OUAHBA ROSEGESTORA FONDOS SECTORIALES IDEAS PARA DIVERSIFICAR CON LOS MEJORES

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1 REVISTA MENSUAL DE 44 Enero 2014 LOS FONDOS DE INVERSIÓN *** LA IDEA DE COSIMO MARASCIULO «LA HABILIDAD DEL GESTOR SERÁ CLAVE EN RENTA FIJA» * IDEAS PARA DIVERSIFICAR CON LOS MEJORES FONDOS SECTORIALES DAVID COULON «La deuda periférica podría beneficiarse de las próximas medidas del BCE» DEL CARMIGNAC ROSEGESTORA PATRIMOINE OUAHBA

2 BOLETÍN DE PEDIDO BIBLIOTECA DE INVERSIÓN Una colección con más de 40 manuales prácticos y útiles para el inversor NOVEDAD Últimos títulos publicados MANUAL DE CFD S MANUAL DE LA INVERSIÓN EN RENTA VARIABLE «INVERSIÓN & Finanzas.com» reedita el Manual de la Inversión en Renta Variable. Esta obra está especialmente destinada a los inversores que quieran iniciarse en la operativa en bolsa, porque toca todos sus aspectos, desde los más básicos, hasta cómo se opera, los riesgos que comporta y los elementos que influyen en su evolución. CÓMO VALORAR UNA EMPRESA COTIZADA DICCIONARIO DEL INVERSOR FECHA PEDIDO: NOMBRE: DIRECCION: LOCALIDAD: PROVINCIA: TELÉFONO: Gastos de envío: CIF/NIF: CÓDIGO POSTAL: ISBN Título Cantidad Euros Importe MANUALES CÓMO FORMAR UN CLUB DE INVERSIÓN 6, X CÓMO GESTIONAR UNA PYME 6, CÓMO INVERTIR EN BOLSA «ON LINE» 6, CÓMO INVERTIR EN BOLSAS INTERN. POR INTERNET 6, CÓMO INVERTIR EN WARRANTS (2ª EDICIÓN) 6, CÓMO SE CALCULA LA RENTABILIDAD DE UNA INVERS. 6, CURSO PRÁCTICO DE BOLSA 6, DICCIONARIO DEL INVERSOR 6, DICCIONARIO DEL INVERSOR EN BOLSA 6, GUÍA DEL INVERSOR PRINCIPIANTE 6, GUÍA DEL SEGURO CÓMO INVERSIÓN 6, GUÍA PARA EVITAR UN MATRIMONIO RUINOSO (2ª ED) 6, GUÍA PRÁCTICA DE LA BOLSA EN INTERNET 6, MANUAL DE «FAMILY OFFICE» 6, MANUAL DE «HEDGE FUNDS» 6, MANUAL DE CARTERAS DE FONDOS 6, MANUAL DE CFD S 6, MANUAL DE FONDOS DE INV. INTERNACIONALES 6, MANUAL DE FONDOS DE PENSIONES (19ª EDICIÓN) 6, MANUAL DE F. PENSIONES PARA EMPRESAS E INSTITUC. 6, MANUAL DE LA INVERSIÓN EN BOLSA (TOMO I) 4, MANUAL DE LA INVERSIÓN EN BOLSA (TOMO II) 4, MANUAL DE LA INVERSIÓN EN ETF S 6, MANUAL DE LA INVERSIÓN EN RENTA VARIABLE 6, MANUAL DE OPCIONES Y FUTUROS 6, MANUAL DEL INVERSOR (15ª EDICIÓN) 6, CURSO BÁSICO DE MERCADOS FINANCIEROS 21, CURSO PRÁCTICO DE OPCIONES Y FUTUROS 21, GUÍA PARA INVERTIR EN EL MERCADO INMOBILIARIO 21, GUÍA PARA INVERTIR CON SENTIDO COMÚN 21, X GUÍA PRÁCTICA GESTIÓN INTEGRAL DEL PATRIMONIO 21,00 LOTE 1 compuesto por los tres títulos siguientes 12, CÓMO VALORAR UNA EMPRESA COTIZADA 6, MANUAL DE ANÁLISIS FUNDAMENTAL (5ª EDICIÓN) 6, MANUAL DE ANÁLISIS TÉCNICO (7ª EDICIÓN) 6,00 LOTE 2 compuesto por los tres títulos siguientes 6, CÓMO LEER LAS CUENTAS DE UNA EMPRESA (TOMO I) 3, CÓMO LEER LAS CUENTAS DE UNA EMPRESA (TOMO II) 3, CÓMO LEER LAS CUENTAS DE UNA EMPRESA (TOMO III) 3,00 LOTE 4 compuesto por los tres títulos siguientes 42, x CURSO PRÁCTICO DE ANÁLISIS FUNDAMENTAL 21, X CURSO PRÁCTICO DE ANÁLISIS TÉCNICO 21, CURSO PRÁCTICO DE BOLSA 21,00 Subtotal Descuento a suscriptores 25% Subtotal Hasta 30 euros +4,00 Más de 30 euros +5,00 Servicio 48 horas +6,50 TOTAL La forma de pago que elijo es la siguiente: Transferencia bancaria a: ES Ofertas no acumulables VISA Caducidad a nombre de Inversor Ediciones, S.L. (Departamento de Publicaciones) Juan Ignacio Luca de Tena, 7, 1º Madrid Venta telefónica: Envío del boletín por fax:

3 Óscar Torres, responsable de análisis de fondos «INVERSIÓN» El milagro de ingresar menos y ahorrar más *** Las últimas estadísticas de ahorro de las familias dejan un sabor agridulce. De nada sirve pedir incentivos al ahorro, si no hay dinero para ahorrar. S egún los últimos datos del Banco de España analizados por Inverco, el ahorro de las familias españolas a septiembre de 2013 alcanzó los 1,86 billones de euros, lo que supuso un incremento del 3,1 por ciento en el tercer trimestre del año y del 3,4 por ciento para el conjunto de 2013 (en el que el ahorro ascendió en millones de euros). Un volumen de activos financieros en hogares que no se veía desde los albores de la crisis. Una vez más, los datos parecen dar argumentos a las visiones más optimistas sobre la economía de nuestro país. Pero, una vez más, la perspectiva de la interpretación y una realidad mucho más dura de lo que algunos quieren pensar golpea ese optimismo interesado con puño de hierro. En primer lugar, ese crecimiento de los activos financieros corresponde a una «significativa revalorización de las carteras de las familias». Y si se ahonda en el detalle por instrumentos, destaca el incremento en la renta variable cotizada y fondos de inversión (un 20 y un 14 por ciento, respectivamente). Se ha llegado a afirmar que el efecto de la crisis en la riqueza financiera de las familias se ha visto prácticamente neutralizado. Puede que sea cierto, pero no está de más recordar que ese incremento del ahorro del que habla el Banco de España proviene casi en un 100 por cien de los ascensos registrados en los mercados financieros (bolsa y renta fija). A muy «grosso modo», sólo ha crecido el ahorro de los que ya tenían ahorro. Y hay otras estadísticas que confirman esta afirmación. Según las Cuentas Trimestrales no Financieras de los Sectores Institucionales publicadas por el Instituto Nacional de Estadística, la tasa de ahorro de los hogares e instituciones sin ánimo de lucro fue del 9,2 por ciento en el tercer trimestre de 2013, ocho décimas menos que en el mismo periodo del año anterior y el nivel más bajo desde Según este mismo informe, la renta disponible bruta de este sector cayó hasta los millones de euros, un 1,6 por ciento menos que en el mismo trimestre de 2012, debido principalmente a una reducción del 1,9 por ciento del saldo bruto de rentas primarias (donde se cuenta la remuneración percibida por los asalariados, que cayó en un 3,5 por ciento). Si queremos que nuestro país logre salir de la crisis, es insostenible seguir presionando por el lado de los salarios. Si vemos cómo algunos países de nuestro entorno han sido capaces de superar desequilibrios, gracias al ahorro interno de las familias, no se puede seguir apoyando la destrucción de su renta disponible, en pro de la dichosa competitividad. Si nos alegramos de la mejoría en los beneficios empresariales, no hay motivos para comprender la destrucción de empleo y riqueza que muchas de ellas están llevando a cabo. Sin un incremento de la renta disponible, sin un ascenso de los ingresos de las familias, de nada servirá incentivar con medidas fiscales el ahorro. La pérdida de atractivo de los depósitos favoreció la entrada de dinero en los fondos de inversión durante Si queremos mantener la tendencia a largo plazo, no hay mejor herramienta que elevar la renta disponible de las familias. Los salarios tienen que subir. La devaluación interna se ha convertido en el enemigo número uno del ahorro. Los milagros no existen. Los salarios tienen que subir. La devaluación interna se ha convertido en el enemigo número uno del ahorro Director: Alejandro Ramírez. Responsable de análisis de fondos: Óscar Torres. Jefe de diseño: Ignacio Juez. Jefe de maquetación: Pablo Delgado. Fotografía: Guillermo Sanz. Directora de Publicidad: Victoria Méndez. Tel.: Fax: Edita: INVERSOR EDICIONES, S. L. C/ Juan Ignacio Luca de Tena, 7-1º Madrid. Suscripciones: «Los Fondos de INVERSIÓN» se distribuye conjuntamente con «INVERSIÓN». 3

4 Sumario Las preguntas al gestor EL GESTOR DEL MES Rose Ouahba, gestora del Carmignac Patrimoine: «La deuda periférica podría beneficiarse de las próximas medidas del BCE» DAVID COULON 10 A FONDO Cómo diversificar su cartera con fondos centrados en los sectores más rentables de la bolsa 15 TRIBUNA Iván Pascual, director de ventas de ishares Iberia: «Los ETF s darán mucho que hablar en 2014» 16 FONDO DEL MES Invesco Pan European Structured Equity Fund 18 CÓMO INVERTIR Abriendo huella: la relación entre patrimonio y rentabilidad 20 LA IDEA DE... Cosimo Marasciulo, de Pioneer Investments: «La habilidad de los gestores será clave para sacar partido a la renta fija en 2014» 21 INFORME DEL MES 2013 se confirma como año revitalizador para los fondos de inversión 22 AL HABLA CON INVERCO Ángel Martínez Aldama, director del Observatorio Inverco: «Retos de los inversores para 2014: Más riesgo o menos rentabilidad?» *Parece que el mercado inmobiliario español ha dejado de ser intocable para algunos inversores. Los últimos datos parecen permitir atisbar una posible mejoría, que en otros países europeos se ha confirmado hace tiempo. Dónde están las oportunidades? Qué estrategias de inversión son más adecuadas para cada mercado? Óscar Torres, responsable de análisis de fondos de «INVERSIÓN» ENERO DE 2014

5 ...Las respuestas al inversor UNA EUROPA EN VÍAS DE RECUPERACIÓN, PERO CADA MERCADO A SU RITMO En 2013, los mercados inmobiliarios se han comportado de forma muy distinta entre países, debido no solo a las diferentes condiciones económicas, sino también a una serie de cuestiones estructurales. Para 2014 y 2015 esperamos una recuperación general para el conjunto de los mercados, pero cada uno requerirá una estrategia de inversión diferente. En Reino Unido, y en particular en Londres, la mejoría de la coyuntura económica ha espoleado una fuerte recuperación del volumen de transacciones en edificios de oficinas. Nos situamos en los albores de una recuperación cíclica de los alquileres, lo que permite una reactivación de la construcción de nuevos inmuebles. Las inversiones, por su parte, registraron un gran dinamismo, al alcanzar los millones de libras (un 12 por ciento más que el año anterior). Con todo, las previsiones de generación de plusvalías, la gran liquidez del mercado y los flujos de capitales, procedentes sobre todo de países emergentes situaron las tasas de rentabilidad en niveles muy bajos, en torno al 4 por ciento para el segmento de oficinas «prime» y del 3 por ciento para el sector de los locales comerciales «prime». Seguimos viendo oportunidades. Pero, dada la volatilidad, nos vemos obligados a adoptar una estrategia a corto, incluso, especulativa, con el objetivo de aprovechar la fase de reactivación actual de los alquileres y de los precios. Para tener acceso a los mejores emplazamientos, habrá que conformarse con unas rentabilidades iniciales muy bajas. En Francia, debido a la difícil coyuntura económica reinante, la demanda ENERO DE 2014 Antonin Prade, Responsable de análisis de inversiones inmobiliarias para Europa de La Française de edificios de oficinas está en un auténtico retroceso en la región parisina, mientras que los alquileres nominales registraron ligeras caídas. Aunque las perspectivas se mantienen moderadas para el primer semestre de 2014, el mercado de alquileres debería iniciar su recuperación más adelante, como consecuencia de la esperada recuperación económica. Pese a esta difícil coyuntura, los inversores franceses y extranjeros han conservado la confianza en el sector inmobiliario galo, en concreto en París, donde el volumen de inversión se situó en torno a los millones de euros (niveles de 2012). La competencia establecida entre los inversores para la adquisición de los mejores activos ha determinado que las tasas de rentabilidad «prime» se sitúen en niveles muy bajos, entre el 3,75 por ciento en locales comerciales y el 4,25 por ciento en edificios de oficinas en París. Por otro lado, inversores oportunistas han entrado en el mercado adquiriendo a un precio rebajado ciertos activos de empresas en reestructuración, especialmente en La Défense. Aunque el mercado de alquileres sigue siendo complicado, el sector inmobiliario francés conserva su atractivo debido a la gran liquidez y diversidad del mercado parisino. Actualmente, no tan caro como Londres. París muestra también cierto retraso en términos de ciclo económico, pero debería protagonizar una recuperación durante los próximos trimestres. Los mercados de oficinas y locales comerciales en París «NUESTRA VISIÓN DEL INMOBILIARIO ESPAÑOL HA MEJORADO» siguen siendo seguros para las estrategias «core», mientras que los activos secundarios ofrecen buenas oportunidades para los más oportunistas. En España, las oficinas se han visto afectadas con fuerza desde 2008 por una recesión económica duradera y muy fuerte. En Madrid, la demanda de alquileres de oficinas cayó un 69 por ciento y la oferta un 40 por ciento, mientras que el volumen de inversiones disminuyó un 80 por ciento (entre 2007 y 2012). En 2013, unos indicadores económicos en ligera mejoría parecen anunciar una cierta recuperación. Además, el mercado debería animarse con la SAREB, la sociedad para la gestión de los activos de la reestructuración bancaria. Esto permitirá desbloquear activos en balances de bancos y cajas. Además,estamos viendo una llegada masiva de inversores extranjeros oportunistas, que podría anticipar la recuperación. En consecuencia, nuestras convicciones sobre los mercados españoles han mejorado claramente. Además de su importante tamaño, es el único país europeo donde los activos «prime», situados en zonas céntricas de las capitales económicas, como Madrid y Barcelona, siguen siendo accesibles en términos de rentabilidad (en torno al seis por ciento). Posicionarse en este mercado nos permitirá beneficiarnos de un ciclo de alquileres bajos y tasas elevadas de rentabilidad en el segmento de edificios de oficinas y locales comerciales. Pero aconsejamos seguir al margen del inmobiliario residencial y de localizaciones secundarias. 5

6 GESTOR DEL MES Gestora del Carmignac Patrimoine ROSE OUAHBA «El siete por ciento de nuestra cartera está en deuda española. Este activo podría beneficiarse de las próximas medidas del BCE» Trabaja mano a mano con Edouard Carmignac, el presidente y fundador de una de las gestoras francesas de mayor prestigio internacional. Juntos controlan los más de millones de euros del buque insignia del grupo: el Carmignac Patrimoine. Un fondo que sufrió las consecuencias del cambio de rumbo de la Reserva Federal (Fed) en la primavera pasada y que obligó a la gestora gala a dar explicaciones públicas a sus inversores. Rose Ouahba, al cargo desde 2007 del patrimonio destinado a renta fija, tomó cartas en el asunto y supo posicionarse para corregir a tiempo la tendencia. Ahora, se enfrenta a un 2014 en el que la deuda no está entre los activos favoritos de los inversores. Pero Ouahba demuestra que si se hace un buen análisis, se pueden encontrar oportunidades. La responsable del equipo de renta fija de Carmignac nos cuenta cómo sacar partido a un activo por el que los inversores no muestran mucho entusiarmo este año. Las posibilidades son muchas. Texto: Óscar Torres Foto David Coulon Podría explicar a nuestros lectores los principales movimientos realizados para cerrar el año con beneficios? Por supuesto, el fondo cerró 2013 con ganancias del 3,53 por ciento. Esto se debió principalmente a los ajustes que realizamos tras los problemas del segundo trimestre para adaptarnos a las cambiantes condiciones del mercado. Aunque reconocemos que la deuda emergente en divisa local ha realizado contribuciones notables a la rentabilidad del fondo en los últimos años, esta clase de activos se ha visto perjudicada tanto por la subida de los tipos estadounidenses como por la ralentización del crecimiento chino, lo que ha afectado al universo emergente en su conjunto. El anuncio de la Reserva Federal sobre la retirada gradual de los estímulos en mayo de 2013 provocó salidas de capitales en estas regiones. La escasa liquidez de los activos emergentes supone un riesgo para la volatilidad del fondo. Por tanto, decidimos aprovechar el repunte de finales de junio para realizar ventas masivas de esta asignación estratégica. Además, nos posicionamos de forma negativa a los bonos del Tesoro estadounidense para proteger al fondo del aumento de los tipos de interés que estaba teniendo lugar. Y lo conseguimos. Durante los últimos meses, estos cambios han dado sus frutos y han ayudado a capear el temporal. La contribución de la cartera de bonos ha sido positiva: con una rentabilidad superior a la de su índice de referencia durante el trimestre final. Por último, las inversiones en deuda pública y corporativa (entidades financieras) de países periféricos europeos registraron una notable rentabilidad, lo que reafirmó, una vez más, nuestras convicciones de principios de Año nuevo, cartera nueva? Cuáles son sus estrategias para este año? De cara a 2014, mantenemos nuestra asignación a los bonos públicos de los países de la periferia europea (España, Italia y, en menor medida, Irlanda y Portugal). Creemos que las presiones deflacionistas continuarán forzando al BCE a mantener su postura acomodaticia, lo que, combinado con la mejoría macro, podría elevar el atractivo de la deuda pública periférica. En deuda 6 ENERO DE 2014

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8 corporativa seguimos apostando por el segmento financiero, especialmente en Europa, que se beneficiará de los progresos realizados con la unión bancaria y las diferentes pruebas de solvencia, que ayudarán a los bancos a reestructurar y sanear sus balances. También damos prioridad a algunos elementos del universo de los bonos corporativos de alto rendimiento, que en este momento muestra una tasa de impago relativamente baja, en comparación con sus niveles históricos. También tenemos deuda de grado de inversión. Y en el ámbito de las divisas, mantenemos una posición favorable hacia el dólar, que debería beneficiarse de la normalización de la política monetaria estadounidense. Esperamos que el yen continúe su depreciación gracias al aumento de la política de relajación cuantitativa y cualitativa por parte del Banco de Japón y, por lo tanto, seguimos bajistas con esta divisa. Y ahora que la reducción de los estímulos norteamericanos ha comenzado Cuál será el próximo movimiento de la Reserva Federal que podría preocupar a los mercados? La Reserva Federal estadounidense ya ha anunciado la reducción de los estímulos y el mercado espera que sea gradual ( millones de dólares, tras cada reunión) y que su final definitivo se produzca a finales de este año. Sin embargo, este organismo también ha conseguido mantener anclados los tipos de interés a corto plazo. Aquí es donde creemos que puede radicar el riesgo. En caso de una drástica mejoría de la coyuntura macro o de un cambio en el panorama de la inflación, podrían darse presiones alcistas en los tipos de interés a corto plazo que podrían obligar a la Fed a ajustar su estrategia. Cómo está afrontando esta situación el Carmignac Patrimoine? Mantenemos una duración modificada negativa hacia los tipos estadounidenses a cinco y diez años, protegiendo así al fondo del aumento de los tipos de interés a largo plazo. Por otro lado, una subida repentina de los tipos a corto, posiblemente como resultado de un crecimiento más sólido de lo esperado, podría sorprender a los mercados. Sin embargo, nuestra elevada exposición al dólar estadounidense debería aupar al fondo en este caso, ya que, el aumento de tipos a corto plazo debería ir acompañado de una apreciación de la divisa estadounidense. Con un master en Económicas y un diploma de estudios superiores (DESS) en Ingeniería Financiera, CV Rose Ouahba ha dedicado su carrera profesional al análisis y gestión de la renta fija. Es responsable de renta fija en Carmignac Gestion, donde se incorporó en Cuenta con más de 15 años de experiencia en el mercado de deuda y antes de unirse a Carmignac, trabajó en Natixis AM, al frente del equipo de diversificación de bonos, abarcando la gestión de renta fija internacional, emergente y vinculada a la inflación. En su opinión, qué moverá este año los mercados de deuda? Y qué segmento de deuda podría beneficiarse más? La pública o la privada? Si el crecimiento de Estados Unidos sorprende de manera positiva, se daría un riesgo de cambio de rumbo en la inflación, que podría impulsar los tipos al alza y, de este modo, perjudicar a algunas clases de activos. Como resultado, mantenemos una estrategia prudente hacia la deuda pública estadounidense y la deuda emergente denominada en divisa local. En Europa, el riesgo de deflación debería dar lugar una vez más a políticas monetarias acomodaticias. Como resultado de ello, hemos logrado tener una visión más clara sobre la renta fija europea, lo que nos llevó a posicionarnos en el sector de la deuda pública, donde nos centramos en el arbitraje de tipos de interés («carry-trade») y la deuda privada de los países periféricos, especialmente en el sector financiero. Entonces, confía en nuevas medidas por parte del BCE, como una barra libre de liquidez (LTRO) u otro tipo de medidas Veremos algún programa de estímulos a través del OMT (programa de operaciones monetarias abiertas) o, incluso, bajadas de tipos? La posición actual del BCE se considera acomodaticia, tal y como demuestran sus bajos tipos de interés y el recorte que ya hemos visto. Sin embargo, si persisten las presiones deflacionistas, podríamos suponer que el BCE apli- 8 ENERO DE 2014

9 RADIOGRAFÍA DEL CARMIGNAC PATRIMOINE DATOS GENERALES Fecha de creación: 07/11/1989 Categoría: Mixto Defensivo Rentabilidad 1 año: 1,87% Rentabilidad 5 años anualizada: 5,72% Patrimonio: millones DISTRIBUCIÓN DEL CAPITAL Obligaciones 38,69% Acciones 48,84% MAYORES POSICIONES Activo Sector País Peso cartera (%) Deuda pública italiana Renta Fija Italia 3,83 Deuda pública española Renta Fija España 2,04 Cie Finan. Richemont Bolsa Auto Suiza 1,95 Deuda italiana Renta Fija Italia 1,88 Baidu Bolsa IT China 1,76 AIA Group Bolsa Finanzas Hong Kong 1,74 Novo Nordisk Bolsa Farma Dinamarca 1,62 Yum Brands Bolsa Auto EEUU 1,58 Bank of America Bolsa Finanzas EEUU 1,53 Deuda pública italiana Renta Fija Italia 1,47 Fuente: Morningstar. Datos a 31/12/2013. caría más medidas de relajación monetaria «poco convencionales» a lo largo del año. De hecho, esta intervención podría ser necesaria en un entorno de subida de tipos en EEUU, lo que podría impulsar los tipos alemanes. Hay muchas medidas que el BCE podría poner en marcha: rebajar los tipos de los depósitos por debajo de cero; reducir más los tipos de referencia; conceder préstamos específicos a través de la operación de financiación a plazo más largo para pymes y hogares y realizar compras de activos, pero éste sería el último recurso. Y qué activos se beneficiarían de esta mayor liquidez? Una vez más, creemos que la deuda pública de los países periféricos y la deuda corporativa emitida por entidades financieras de la zona del euro se beneficiarán de la afluencia de liquidez adicional que el BCE podría ofrecer. Nos hemos posicionado de acuerdo ENERO DE 2014 Efectivo 9,62 Otro 3,06 FUERTE CRECIMIENTO Valor liquidativo en euros. Fuente: Morningstar. con esto. En materia de divisas, creemos que la postura acomodaticia del BCE se traducirá en una divergencia entre los tipos europeos y estadounidenses a corto lo que, en última instancia, llevará la depreciación del euro frente al dólar. Nuestra asignación a divisas favorece al dólar frente al euro. Hemos visto cómo Portugal ha accedido a los mercados con una emisión de bonos a cinco años con tipos de interés entre el 4,5 y 4,7 por ciento. Cuál es su lectura? Aunque Portugal cuenta con menos liquidez en comparación con otros mercados periféricos como Italia o España, creemos que lo peor ya ha pasado en el país luso tras las intervenciones del BCE y que la rentabilidad de los mercados portugueses de bonos está empezando a caer. Las recientes emisiones han mejorado el perfil de vencimiento del país y sus emisiones de deuda son mucho más asumibles. La última subasta de deuda registró una fuerte demanda. Esto ayudará a Portugal a disipar los temores de un segundo rescate cuando finalice el actual programa en verano. Cómo ve a nuestro país? Hay quien comienza a hablar de una mejora en la calificación de nuestra deuda pública. Llegará este año? España ha logrado importantes mejoras macroeconómicas durante Estamos especialmente atentos a los costes laborales del país, que han descendido en los últimos meses. Los descensos salariales iniciales tuvieron un efecto adverso sobre el crecimiento, pero las reformas continuaron y ahora España se está beneficiando de esos ajustes, reflejados concretamente en un repunte de sus exportaciones. Además, el nivel de empleo relativo también parece estar mejorando. Los bancos españoles también nos resultan de especial interés, ya que fueron capaces de recapitalizarse. Han pasado dos rondas de pruebas de solvencia, y han realizado un gran saneamiento de sus balances. Asimismo, los bancos pudieron vender buena parte de sus activos morosos al Sareb (banco malo). Esto ha permitido abordar los problemas de calidad de los activos del sector financiero. Cuenta con posiciones españolas en su cartera? Y en algún otro país de la periferia europea? Cerca del siete por ciento de la cartera está en deuda española. Durante 2013, el fondo invirtió en títulos de deuda pública española a corto plazo (entre dos y cinco años) y hemos obtenido una gran rentabilidad con ellas. Ahora, estamos centrando nuestro interés en los títulos de deuda pública a más largo plazo, que deberían beneficiarse no sólo de la política acomodaticia del BCE, sino también de las mejoras macroeconómicas que se han producido en la región. También tenemos posiciones en deuda corporativa española, especialmente en «los campeones nacionales» (Santander, BBVA), que probablemente se beneficiarán de los progresos de la unión bancaria europea. Con todo, en diciembre cambiamos algunas posiciones en la parte larga de la deuda senior no garantizada de entidades bancarias españolas, por bonos españoles de similar duración, después de que se alcanzara una prima excesiva en el diferencial de los bancos frente a la deuda pública local. 9

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