InverSeguros PERSPECTIVAS MERCADO MENSUAL RENTA VARIABLE. En clave inflacionista. Noviembre 2005

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1 Noviembre 2005 PERSPECTIVAS MERCADO En clave inflacionista. LOS MERCADOS EN PERSPECTIVA. A diferencia del mes de Septiembre -aceleración de la espiral alcista de meses previos, soportada por un elevado volumen de negocio- y tras un ejercicio excelente hasta entonces, Octubre ha pasado factura a las bolsas. El temor a la inflación, que ya destacábamos como previsible factor desestabilizador en nuestro último Informe Mensual (MRV_011005: Inflación y nueva temporada de resultados ), ha desatado la fase correctiva. Por su parte la temporada de resultados ha despertado igualmente dudas y, si bien en líneas generales los mismos están superando expectativas, a diferencia de meses previos los agentes económicos no están pasando por alto las noticias de sesgo más negativo. En cualquier caso los resultados empresariales siguen mostrando signos de fortaleza, soporte clave en nuestra visión positiva para las bolsas. Qué cabe esperar para el mes de Noviembre? Consideramos que la atención de la comunidad inversora seguirá centrada en los riegos inflacionistas y en las medidas que se puedan adoptar frente a los mismos desde la FED y el BCE. Desde la Reserva Federal se confirmó ayer (tipo de intervención 4%; +25pb) que la política monetaria acomodaticia proseguirá en sucesivas reuniones a ritmo comedido. Por el contrario la visibilidad respecto de la posible actuación desde el BCE es menor. En cualquier caso si bien esta institución viene incrementando la dureza de sus declaraciones (desde septiembre se aprecia un cierto desplazamiento de la preocupación por los riesgos derivados de la subida del precio del crudo hacia la inflación frente al crecimiento), no prevemos movimientos hasta 2006 (la tasa subyacente - 1,3% a/a en Septiembre- no muestra tensiones, hecho que consideramos debiera dar margen al BCE antes de actuar). Seguimos pensando que el riesgo de un fuerte endurecimiento de la política monetaria en la zona euro es reducido, mientras que en EEUU la tendencia es más hacia una normalización de tasas. La corrección de la bolsa de Octubre la enmarcaríamos, en consecuencia, dentro de un lógico aunque no preocupante, periodo de ajuste de expectativas. mercado es fuerte, mantenemos la opinión expuesta en nuestro Informe Mensual respecto de que Octubre y Noviembre pueden servir para consolidar niveles tras la vertical subida de los últimos meses (de profundizar en la reciente corrección, consideramos ello supondría un buena oportunidad de compra). Por áreas geográficas y en términos de valoración seguimos apostando por Europa vs EEUU pese a la mayor robustez del ciclo económico americano. Según la información procedente de nuestros modelos las valoraciones son más atractivas, a lo que hay que añadir que la recuperación económica es menos madura a este lado del Atlántico (el ciclo actual de política monetaria juega a favor de la bolsa europea, que además, gracias a la ampliación del diferencial de tipos de interés EEUU- EUR, está encontrando en la evolución del tipo de cambio un aliado adicional). Centrándonos en la zona euro y por sectores, a la espera de definir las guías del Estratégico 2006, mantenemos nuestras recomendaciones para 2005 (cuadro inferior), si bien en el más corto plazo no descartamos una mayor rotación hacia bancos en detrimento del sector energético. DISTRIBUCION SECTORIAL ESPAÑA EUROPA Bancos Neutral Neutral Seguros Sobreponderar Sobreponderar Telecomunicaciones Sobreponderar Sobreponderar Utilities Neutral Neutral Ene rgía Infraponderar Neutral Tecnología Infraponderar Infraponderar Acero Sobreponderar -- Construcción Neutral -- Media Sobreponderar -- En nuestra opinión, tal y como hemos defendido en los últimos trimestres, es complicado no estar positivos respecto de las perspectivas a m/p para las bolsas (escenario económico mundial expansivo, buenos resultados empresariales, valoraciones atractivas, elevada rentabilidad por dividendo, escasez de alternativas de inversión...). No obstante, y a pesar de que el fondo del Toda la información contenida en el siguiente informe ha sido obtenida por InverSeguros, S.V.B, de fuentes que consideramos fiables. Las opiniones vertidas en el mismo han sido elaboradas de buena fe y son exclusivas de nuestro departamento de análisis y no pueden ser consideradas como una oferta de compra o de venta de acciones. InverSeguros, S.V.B. 1 no asume ninguna responsabilidad que se derive del contenido de este documento.

2 EVOLUCIÓN EN EL MES DE OCTUBRE BKT BTO SAB BBVA DBK GLE ACA BNP POP UC -0,7% ABN -1,0% FORA -1,6% SAN -2,7% SPI -6,9% 0,8% 0,4% 0,3% 0,2% 0,0% -0,1% 4,3% 3,5% 10,9% -10% -5% 0% 5% 10% 15% DEBILIDADES Entorno macro. Consumo Privado. Impacto sobre dinamismo demanda de crédito. Entorno de tipos. Presión sobre márgenes. Elevada competencia. Presión sobre márgenes. Estrictas políticas de control de costes. Reducción del coste del riesgo. En ausencia de un shock económico, provisiones por riesgo de crédito en niveles moderados. Solvencia. Fuerte capacidad de generación de capital. Impacto en calificaciones crediticias. Dinamismo en comisiones. S. BANCOS NEUTRAL AMENAZAS La gradual recuperación económica podría no ser suficiente para evitar ralentización en crecimiento de resultados. Ralentización de la nueva producción hipotecaria? (especial incidencia en España y UK) Procesos de consolidación europea en agenda de grandes bancos. Una vez aliviados los problemas financieros de los últimos ejercicios, parece existir una mayor predisposición a operaciones corporativas. Las perspectivas para LatAm siguen siendo positivas y las entidades con exposición a la región tendrán un buen ejercicio. Fuente: JCF Antecedentes: Octubre supuso el arranque a una nueva temporada de resultados. Buenas cifras de BTO, muy apoyadas en la expansión del crédito y en un estricto control de costes, a la vez que el equipo gestor apuntó a un crecimiento BNA05 superior al +20%. Buenos resultados igualmente los publicados por BKT si bien consideramos que a los niveles actuales la acción descuenta unas expectativas de crecimiento excesivamente optimistas (escenario de OPA?). Los reportados por POP, aún siendo buenos y estando en línea con los objetivos del Plan Suma , acusaron negativamente la tendencia marcada por el margen con clientes, presionado por el entorno de tipos y el coste de financiación mayorista. Valoración mixta de las cifras de SAB (bien en costes, mientras que seguimos apreciando en el comportamiento de la línea de ingresos el punto crítico de su cuenta de explotación). De entre los grandes bancos, destacamos positivamente la visibilidad de las cifras de BBVA, que presentó unos sólidos resultados en todas las áreas. SAN acusó, adicionalmente a la operación cerrada en EEUU, la ausencia de un anuncio de ahorro de costes en Abbey adicional al inicialmente previsto, tal y como esperaba parte del mercado. Deutsche Bank y ABN Amro publicaron, ya en el tramo final de Octubre, unas cifras que superaron ampliamente las expectativas de mercado. La consecución del 88% de HVB en la oferta lanzada por Unicredito y la presentación del Plan de Negocio de Sanpaolo fueron igualmente centro de interés. Nuestra apuesta para el mes de Octubre, Deutsche B., registró un positivo comportamiento relativo (+1%) frente a su índice de referencia (DJ EuroStoxx Bancos) Perspectivas: La nueva temporada de resultados en Europa se trata de la principal referencia del mes. En términos generales mantenemos nuestra visión sobre el sector que hemos venido exponiendo a lo largo de los últimos trimestres: entorno económico más favorable, en el que los ingresos retoman la senda de crecimiento. Las estrictas políticas de control de costes, la reducción del coste del riesgo (en ausencia de un shock económico, provisiones por riesgo de crédito en niveles moderados), la fuerte capacidad de generación de capital y el dinamismo en comisiones seguirán siendo, en nuestra opinión, las principales fortalezas de la banca. A corto plazo preferimos: BBVA, que no ha cotizado positivamente sus resultados trimestrales. Adicionalmente la adquisición de la entidad colombiana Granahorrar nos parece estratégicamente acertada a la vez que se ha cerrado a un precio razonable. BBVA cotiza actualmente 11,5x 2006E P/E, múltiplo que en nuestra opinión no refleja ni las positivas expectativas de crecimiento de sus magnitudes de negocio (con especial incidencia, México), ni el margen del que dispone para mejorar algunas de las principales ratios de gestión (eficiencia 2006E 41,4%). Price/ Book PER ROE Div.Yield Deutsche Bank 1,5 x 1,4 x 10,8 x 10,0 x 13,6% 13,6% 3,2% 3,5% Abn Amro Holding 2,0 x 1,8 x 10,2 x 9,6 x 19,2% 18,5% 5,1% 5,3% BBVA (Banco Bilbao) 3,7 x 3,1 x 13,6 x 12,0 x 27,1% 25,6% 3,7% 4,1% Unicredito Italiano 2,0 x 1,9 x 12,6 x 11,1 x 15,9% 16,9% 4,6% 5,3% Societe Generale 2,0 x 1,8 x 10,4 x 10,2 x 18,9% 17,6% 4,1% 4,3% Banco Santander Central Hispano 1,9 x 1,8 x 12,8 x 11,1 x 14,9% 15,8% 3,6% 4,1% Bnp Paribas 1,6 x 1,4 x 9,5 x 9,2 x 16,9% 15,7% 3,9% 4,1% San Paolo Imi 1,8 x 1,7 x 13,8 x 12,1 x 13,1% 14,0% 4,6% 5,0% Credit Agricole 1,3 x 1,2 x 10,2 x 9,4 x 12,8% 12,8% 3,6% 4,1% Fortis 1,7 x 1,6 x 8,9 x 9,7 x 19,2% 16,6% 4,6% 4,8% Banco Popular Espanol 2,6 x 2,3 x 13,8 x 11,8 x 18,7% 19,8% 3,7% 4,2% Banco Sabadell 2,0 x 1,9 x 15,2 x 13,5 x 13,4% 13,9% 2,8% 3,2% Banco Interc (Bankinter) 2,7 x 2,5 x 18,8 x 16,7 x 14,4% 15,0% 2,5% 2,8% Banco Espanol Credito (Banesto) 2,6 x 2,3 x 14,6 x 12,8 x 17,7% 18,0% 3,0% 3,6% PROMEDIO 2,1 x 1,9 x 12,5 x 11,4 x 17% 17% 3,8% 4,2% 2

3 EVOLUCIÓN EN EL MES DE OCTUBRE DEBILIDADES S. SEGUROS SOBREPONDERAR AMENAZAS CS ALV 5,8% 4,9% Sector muy atomizado aunque con bajas expectativas de consolidación entre grandes aseguradoras. No así en small caps. Modesto comportamiento de los mercados: menores ingresos de las inversiones. Elevada exposición a la divisa ( /$). Ralentización en el crecimiento de la nueva producción. MUV2 3,2% MAP 2,3% AGN 1,6% INGA -2,9% G -5,4% -10% -5% 0% 5% 10% Fuente: JCF Mayor eficiencia: mejoras en el ratio de gastos (resultado técnico positivo) Adecuados niveles de solvencia. No necesarias nuevas inyecciones de capital. Menor exposición a equity vs exposición histórica. Ingreso de socios en Zona Euro. Aumenta posibilidad de nuevo negocio: mercado potencial de 75 Millones de habitantes. Mayor expansión y presencia en Asia (China). Pensiones en Europa. Reducción de prestaciones sociales públicas en favor de un mayor peso de la participación privada incentivará el ahorro en planes individuales. Antecedentes: Aunque de forma mucho más moderada octubre supuso una continuidad en la positiva tendencia iniciada por el SXIE Index de Bloomberg, alcanzando así nuevos máximos anuales. Tal y como apostamos en nuestro anterior mensual, Axa y Allianz en Europa, y Mapfre en España, se destacaron como claros vencedores en el ranking mensual poniendo de manifiesto dos aspectos: positiva valoración y buen momentum de resultados. En este sentido, sólo Mapfre publicó cifras relativas a los nueve primeros meses del año y el balance, una vez más, fue muy positivo transmitiendo una importante fortaleza en su crecimiento que nos hará revisar al alza estimaciones y valoración. Por lo demás, el impacto de los huracanes en la cuenta de resultados de las compañías no se vio incrementado ante la menor intensidad de los mismos por lo que salvo sorpresa de última hora, el balance de daños ya estaría recogido en las cuentas del 3T.05. Perspectivas: en el presente mes contaremos con la publicación de resultados trimestrales de las aseguradoras del Eurostoxx, y nuestra previsión es que el balance será bueno. Las mejores cifras estarán en ING y Aegon por el impacto positivo del dólar (recordamos su mayor exposición a EEUU), mientras que de entre las aseguradoras globales las mejores magnitudes deberían estar en Axa. En Munich Re la siniestralidad impactará notablemente en los resultados si bien el seguro directo debería seguir ofreciendo un buen tono. A corto plazo preferimos: Siguiendo con la idea del impacto en resultados de los costes por huracanes, preferimos valores más expuestos por tipo de negocio al seguro directo en Europa. De entre ellos, la buena y sorprendente evolución del negocio de Vida nos hace seguir apostando por Axa y Allianz, mientras que nuestra elección a largo está centrada en ING y Mapfre. Generali sigue ofreciendo cifras de crecimiento muy buenas pero sus múltiplos nos hacen preferir estar fuera del valor, al igual que en el caso de Munich Re pero por circunstancias diferentes. En el caso de Aegon estaremos atentos a la evolución que puedan mostrar sus resultados donde a pesar de la cierta falta de consistencia que seguimos apreciando contaremos con un impacto positivo de la divisa derivada de la revalorización del dólar frente al euro, hecho que también favorecerá a ING por la ya comentada exposición de ambas aseguradoras al mercado estadounidense, donde además el contexto de subida escalonada de tipos está beneficiando al crecimiento del nuevo negocio captado. Price/ Book PER ROE Div.Yield Allianz AG 1,2 x 1,1 x 10,9 x 10,1 x 11,4% 11,3% 1,7% 2,1% Ing Groep 1,6 x 1,5 x 8,9 x 8,7 x 17,6% 17,1% 4,7% 4,9% Aegon 1,3 x 1,2 x 9,9 x 10,6 x 13,5% 11,4% 3,5% 3,7% Axa 1,7 x 1,5 x 12,6 x 11,4 x 13,1% 13,1% 3,3% 3,5% Generali 3,1 x 2,8 x 19,1 x 17,8 x 16,0% 15,5% 2,1% 2,4% Muenchener Rueck 1,0 x 0,9 x 9,7 x 9,1 x 10,5% 10,1% 2,7% 2,9% Mapfre (Corporacion) 1,8 x 1,6 x 13,5 x 11,8 x 13,1% 13,6% 2,2% 2,4% PROMEDIO 1,7 x 1,5 x 12,1 x 11,4 x 13,6% 13,2% 2,9% 3,1% 3

4 S. TELECOMUNICACIONES SOBREPONDERAR EVOLUCIÓN EN EL MES DE OCTUBRE DEBILIDADES AMENAZAS TEF DTE EX TEM -2,3% -2,6% -3,2% -4,6% Pérdida de líneas fijas, descensos en el tráfico y las tarifas de voz por recrudecimiento de la competencia. Dificultad para el crecimiento de clientes en los mercados domésticos donde la penetración es muy elevada. Los servicios de comunicaciones para empresas no acaban de repuntar. Capex de las operadoras en niveles bajos, aunque repuntando. Riesgo regulatorio (tarifas). VoIP (voz sobre IP) amenaza todo el sistema de tarificación é ingresos de la telefonía convencional. Presencia Estatal en algunas de las operadoras. Competencia creciente proveniente principalmente de los operadores del Cable y revendedores. FTE -9,2% TIT -10,8% -15% -10% -5% 0% Situación de Oligopolio en telefonía móvil. Positiva evolución del ADSL y de los VAS, que están permitiendo compensar la caída de los servicios de voz en telefonía fija y hacer posible el crecimiento de los ARPU en telefonía móvil. Elevados márgenes y generación de caja. Notable mejora de la situación financiera. Sinergias procedentes de la convergencia entre redes fijas/ móviles. Desarrollo de oferta conjunta de telefonía, Internet y TV de pago. La mejora de la situación financiera permitirá incrementar las Inversiones en Banda Ancha y nuevas aplicaciones. Alianzas entre operadoras Antecedentes: De nuevo el sector experimentó un mayor descenso que el Indice en Octubre por lo que Telecoms continúa siendo el único en negativo del Euro Stoxx desde principios de año. En el mes contamos con referencias empresariales de gran relevancia de entre las que sin duda destacó la compra de la operadora de móviles británica O2 por TEF el último día del mismo. Si la operación triunfa TEF adquiriría un activo excelente, pero el crecimiento que añadirá a la compañía creemos no justifica el que la operadora más que duplique su deuda, por lo que rebajamos la recomendación de comprar a mantener. También FTE publicó su cifra de Ventas y Ebitda de 3T.05, en línea con lo esperado en términos globales pero con un peor comportamiento de la telefonía fija y el negocio de Empresas del previsto que llevó a la compañía a rebajar sus estimaciones de ingresos pro-forma a cerca del +3% (vs el +3%/+5%). Perspectivas: En el mes entrante conoceremos los resultados de TEF y sus filiales, DTE, TIT y Vivendi que arrojarán más luz sobre las perspectivas del sector. Los múltiplos a los que cotizan las Telecoms del Euro Stoxx 50 respecto al conjunto de empresas no financieras del mismo son muy atractivos, al igual que la rentabilidad por dividendo es también mayor, lo que sostiene nuestra recomendación de Sobreponderar a Largo Plazo. A pesar de la menor visibilidad que apreciamos en cuanto al cumplimiento de objetivos y evolución de la deuda en las empresas, considerábamos que el mercado descuenta un escenario excesivamente pesimista. Sin embargo, una agresiva política de compras y un recrudecimiento del temor al incumplimiento de objetivos seguirá pesando en los mercados a corto plazo. En todo caso, el que las compañías ofrezcan en 3T.05 unos resultados que permitan a las empresas cumplir con sus guías de 2005 será esencial para la evolución del sector. A corto plazo preferimos: Seguimos positivos en Vivendi que cotiza con múltiplos muy atractivos, una holgadísima situación financiera (Deuda neta/ Ebitda 05 0,6x) y el equipo gestor sigue demostrando su capacidad para reestructurar y reorientar sus negocios. FTE creemos ha recibido un castigo bursátil excesivo tras la rebaja de sus guías, la compañía sigue demostrando un muy buen control de márgenes y sus mútiplos son muy atractivos. Además la operación de O2 pone en valor la compra de Amena. Recomendamos mantener DTE, pendiente de la venta por parte del Estado de parte de su participación e incertidumbre sobre su política de inversiones, aunque el fortalecimiento del $ reciente juega muy a favor de la compañía. En TEF, como hemos anticipado, la compra de O2 nos hace percibir un mayor riesgo en el valor por el fuerte incremento de su endeudamiento, la posibilidad de nuevas operaciones corporativas y el recelo que nos suscita la vuelta a Europa, por lo que rebajamos nuestra recomendación a Mantener. En TIT, seguimos creyendo que el deterioro de los márgenes y un menor crecimiento que el de sus comparables que cuestiona la capacidad de la compañía para cumplir con sus guías para los próximos años, junto a su elevado nivel de deuda y caros múltiplos, nos hacen seguir recomendando la venta. En TEM ante el riesgo de deterioro en márgenes y fuerte presión competitiva recomendamos mantener. Una posible compra por TEF se aleja en el tiempo. EV/Ve ntas EV/EBITDA PER ROE Div. Yie ld Deutsche Telekom AG 1,7 x 1,6 x 4,9 x 4,7 x 13,0 x 11,0 x 10,9% 12,3% 4,6% 5,2% France Telecom 2,1 x 1,8 x 5,4 x 4,8 x 11,4 x 9,8 x 24,8% 24,6% 4,6% 5,3% Telefonica 2,5 x 2,2 x 6,4 x 5,6 x 16,0 x 13,6 x 28,3% 32,1% 4,1% 4,5% Telecom Italia Spa 2,8 x 2,6 x 6,4 x 5,9 x 16,1 x 13,4 x 13,7% 15,8% 4,6% 5,0% Vivendi Universal 1,6 x 1,5 x 5,7 x 5,2 x 15,4 x 13,6 x 11,7% 12,3% 3,4% 3,8% Telefonica Moviles 2,9 x 2,5 x 8,3 x 6,9 x 19,8 x 16,0 x 39,6% 38,7% 2,4% 2,8% PROMEDIO 2,3 x 2,0 x 6,2 x 5,5 x 15,3 x 12,9 x 21% 23% 3,9% 4,4% 4

5 S. TECNOLOGÍA INFRAPONDERAR EVOLUCIÓN EN EL MES DE OCTUBRE DEBILIDADES AMENAZAS NOK1V SAP PHIA -0,4% -0,8% -1,4% Falta de diferenciación tecnológica. Numerosos estándares y sistemas operativos dificultan la comercialización. Entorno muy competitivo con fuerte presión de precios a la baja. Elevada dependencia de la inversión empresarial, que no acaba de recuperarse. La elevada Tesorería con la que cuentan algunas compañías no está destinándose a nuevas Inversiones poniendo de manifiesto la falta de confianza en las expectativas futuras. Un menor crecimiento de la economía del previsto por el incremento en el precio del crudo. Competencia procedente de los países asiáticos. Mayor presión negociadora por parte de las operadoras y grandes clientes empresariales. SIE -3,2% IDR -6,4% CGE -11,5% -15% -10% -5% 0% Diversificación geográfica. Los nuevos planes de recorte de costes y reestructuraciones siguen permitiendo la mejora de márgenes. Solidez financiera: todas la compañías cuentan con posiciones de Tesorería Neta o ratios de apalancamiento muy reducidos. Previsible incremento de la demanda para los próximos años originada por la convergencia de redes fijas y móviles y Voz sobre IP. Notable recuperación financiera de las operadoras de Telecomunicaciones: es previsible un incremento futuro de sus inversiones. Operaciones de concentración entre Compañías. Antecedentes: El Sector Tecnológico, se comportó por segundo mes consecutivo mejor que el Euro Stoxx, a pesar de lo cual sigue experimentando un peor comportamiento que el Índice de referencia en el conjunto del año. En Octubre publicaron resultados Nokia, cuyas ventas fueron algo peor de lo esperado, con mejores márgenes, pero que tras los comentarios realizados por la compañía tememos que no se cumplan las previsiones de ventas esperadas para 4T.05, Philips y SAP, que fueron mejores de lo esperado, y CGE que superó las expectativas de ingresos y mejoró su guía para las mismas pero al rebajar su objetivo de Mg Ebit para fin de año, fue duramente castigada. Perspectivas: La fortaleza del $, que esperamos continúe en el mes, la estabilidad en los precios del petróleo y unos mejores indicadores de confianza y sectoriales (los datos de la SIA ponen de manifiesto que el mercado hasta Septiembre creció a ritmos del +6%), hacen prever que la demanda continuará fuerte en el 4T.04 y permitirán un comportamiento del sector en línea con el del índice. Este próximo mes todavía reportarán sus resultados SIE e Indra (ambas el día 10). A corto plazo preferimos: Philips y Alcatel. Philips: la muy positiva evolución en ventas y márgenes en el tercer trimestre permite que el valor cuente con unos múltiplos mucho más atractivos respecto a sus comparables que en el pasado, por lo que elevamos nuestra recomendación de Vender a Mantener. En nuestra opinión el mercado ha sobre-reaccionado a la publicación de resultados de Alcatel, pasando por alto la positiva evolución de las ventas y la recuperación del área de telefonía fija, lo que unido a la clara infravaloración que apreciamos en la compañía, nos hacen seguir manteniendo nuestra recomendación de Compra (riesgo:alto). SAP: Aunque la mejora de las guías para 2005 propuesta por la compañía era significativa respecto a sus anteriores previsiones, no suponía una variación apreciable respecto a las actuales estimaciones del mercado, y dado que existe el riesgo de que en el cuarto trimestre la compañía cumpla estrictamente con sus previsiones, defraudando las expectativas (como así sucedió en 4T.04), podría tratarse de un buen momento para deshacer posiciones antes de la publicación de resultados de 4T.05. En Nokia la anticipada caída del ASP en el 4T.05, nos hace temer que no se cumplan las estimaciones de ventas del mercado para el 4T.05. Aunque está cotizando a múltiplos muy inferiores a los de sus comparables, las dudas sobre el crecimiento futuro y los problemas estructurales en el sector seguirán lastrando el comportamiento a corto plazo. Siemens, que a pesar de sus negativos resultados, tras la venta de su área de teléfonos móviles a BenQ, debería haber pasado lo peor. En el mercado español, Indra con una más que excelente evolución bursátil en el año, sigue sobrevalorada por lo mantenemos la recomendación de venta. EV/Ve ntas EV/EBITDA PER Nokia 1,5 x 1,4 x 9,4 x 8,6 x 17,1 x 15,8 x 26,0% 25,1% 2,6% 2,8% Siemens 0,7 x 0,7 x 7,8 x 6,5 x 17,9 x 14,3 x 11,0% 12,5% 2,2% 2,4% Philips 0,9 x 0,9 x 9,1 x 7,4 x 14,5 x 13,3 x 11,3% 11,0% 1,9% 2,0% Alcatel 0,9 x 0,8 x 7,4 x 6,4 x 16,4 x 15,0 x 13,9% 13,0% 0,7% 1,4% Sap AG 4,9 x 4,3 x 16,3 x 13,8 x 28,9 x 24,9 x 26,8% 25,6% 0,8% 1,0% Indra Sistemas 2,0 x 1,7 x 14,7 x 12,7 x 23,7 x 21,0 x 31,9% 29,7% 1,8% 1,7% PROMEDIO 1,8 x 1,6 x 10,8 x 9,2 x 19,8 x 17,4 x 20% 19% 1,7% 1,9% ROE Div. Yield 5

6 S. UTILITIES EVOLUCIÓN EN EL MES DE OCTUBRE DEBILIDADES AMENAZAS NEUTRAL UNF EOA -1,1% Rw e -3,2% IBE -3,9% SZE -6,0% 0,4% A pesar de la importante reducción de su endeudamiento llevada a cabo durante los últimos años, alguna de las utilities continúan registrando un elevado apalancamiento que supone un obstáculo para continuar con su expansión. En periodos como el actual de elevados precios de los combustibles se pone de manifiesto la incapacidad de las utilities a la hora de fijar precios (este año pedían una subida mucho mayor que el +1,71% fijado por el Gobierno español como incremento en la tarifa en 2005). Los cambios regulatorios que se produzcan tanto en España como en Alemania pueden generar incertidumbre en el sector durante los próximos meses. El cumplimento del Protocolo de Kioto en un periodo como el actual de escasa hidraulicidad provocará que las eléctricas tengan que comprar más derechos de emisión tal y como ya estamos viendo en los resultados. Subidas de tipos de interés afectan su deuda y reducen el atractivo de su dividendo. ENEL -6,1% -6,8% ELE -8% -6% -4% -2% 0% 2% Sector con una elevada rentabilidad por dividendo (4,2% 2005E). Consideramos acertada la estrategia de las eléctricas de desinvertir en negocios ajenos a su actividad principal. Este año está siendo abundante en desinversiones (Wind, Ruhrgas Industries, Viterra, Auna, Smartcom) y todavía se esperan más (Degussa). La inversión en energías renovables cada vez es más importante por las primas que se pagan. Además, las perspectivas de este tipo de energía son muy positivas en el futuro. El componente especulativo estará presente en las cotizaciones. Tal y como señalábamos los movimientos de concentración han comenzado. Antecedentes: Negativo comportamiento del sector durante el mes de Octubre. La mejor evolución correspondió a Unión Fenosa (+0,4%) tras la compra del 22% de la eléctrica por ACS a finales del mes de Septiembre. También las eléctricas alemanas, en especial E.On (-1,1%), se salvaron de las grandes caídas del mes. En nuestro país, grandes caídas para Endesa (-6,8%) que ha visto cómo su cotización se ajustaba al canje ofrecido por Gas Natural. La OPA de Gas Natural sobre Endesa siguió acaparando un elevado protagonismo centrándose ahora la lucha en saber si la Comisión Europea entrará a analizar la oferta o dejará que la oferta sea examinada por los organismos nacionales. Respecto a los resultados, tan sólo Iberdrola ha procedido a la publicación de sus cifras. Sus resultados estuvieron muy en línea con los publicados en la primera mitad de año, con las renovables y la división internacional siendo los motores de crecimiento. La eléctrica también registró caídas (-3,9%) en el mes en medio de numerosas voces contrarias a su pacto con Gas Natural en caso de que la OPA sobre Endesa fructifique. Perspectivas: Durante el presente mes, el sector puede estar especialmente activo. En primer lugar, nos encontramos con los resultados de todas las eléctricas, resultados que, no obstante, no debieran presentar grandes sorpresas. Por otro lado, esperamos que Noviembre sea el mes definitivo para saber si la oferta de Gas Natural sobre Endesa se dilucida en la Comisión Europea o a nivel nacional. Parece que el próximo 9 de Noviembre puede ser la fecha en que se conozca la solución. Seguimos pensando que si la Comisión Europea se hace cargo del asunto, las posibilidades de que la oferta salga adelante se reducen. Otra fecha importante es el 7 de Noviembre, día en el que finaliza el periodo de aceptación de la OPA de Suez sobre el 49,9% de Electrabel que no controla. A corto plazo preferimos: Nuestras preferencias dentro del sector eléctrico no han variado. Así, la primera opción de inversión es E.On. Sus atractivos múltiplos y las positivas perspectivas en torno a su dividendo (situación financiera muy positiva y venta de Degussa) nos hacen seguir recomendando la inversión. Otro de los valores que nos gusta es Enel, compañía que está mostrando un muy negativo comportamiento bursátil en el año y que cuenta con atractivos planes de remuneración al accionista. Suez, que mañana da a conocer su cifra de ventas y con un cercano desenlace de su OPA sobre Electrabel, podría contar con catalizadores. EV/Ve ntas EV/EBITDA PER ROE Div. Yield E.On AG 1,1 x 1,0 x 5,2 x 4,8 x 12,3 x 11,1 x 10,5% 10,9% 3,6% 4,3% Rw e AG 1,0 x 1,0 x 5,0 x 4,5 x 13,2 x 11,2 x 20,5% 21,1% 3,4% 4,1% Endesa (Empresa Nacional 2,4 x 2,2 x 7,4 x 7,1 x 14,4 x 14,1 x 15,1% 15,0% 3,9% 4,0% Suez 1,0 x 0,9 x 6,4 x 6,0 x 14,7 x 13,1 x 14,8% 14,5% 3,9% 4,3% Enel SPA 1,7 x 1,8 x 6,3 x 7,2 x 14,0 x 15,4 x 14,8% 13,8% 8,1% 6,2% Iberdrola 2,9 x 2,7 x 9,8 x 8,8 x 14,9 x 13,2 x 14,7% 15,4% 3,8% 4,3% Union Electrica Fenosa 2,3 x 2,1 x 9,4 x 8,4 x 16,6 x 16,0 x 12,5% 12,2% 2,5% 2,9% PROMEDIO 1,8 x 1,7 x 7,1 x 6,7 x 14,3 x 13,4 x 15% 15% 4,2% 4,3% 6

7 EVOLUCIÓN EN EL MES DE OCTUBRE DEBILIDADES S. ENERGÍA NEUTRAL AMENAZAS ENG GAS -5,9% -1,3% Elevadas necesidades de inversión (intensivo en capital). Restricciones impuestas por OPEP en materia de producción y acceso a reservas en países miembros. Las limitadas probabilidades de éxito en el descubrimiento de nuevos yacimientos (media aprox. 25%). Desaceleración económica mundial conllevará un descenso del crecimiento de la demanda desde elevados niveles actuales. Márgenes de refino podrían haber tocado techo. Riesgo de caída ante menor crecimiento económico. Incremento de CAPEX por aumento de costes en entorno de elevados precios de crudo. FP REP -7,8% -7,9% -9,5% ENI -10% -5% 0% Elevados flujos de caja en entorno actual. Atractivas políticas de retribución a los accionistas (dividendo y recompra de acciones). Reducido endeudamiento y en general elevadas calificaciones crediticias. Escasa exposición a subidas de tipos de interés. Fuerte diversificación geográfica, lo que reduce exposición a riesgo país. Reciente apreciación del dólar incrementa los ingresos del sector denominados en. Fuerte crecimiento de demanda de gas natural en próximos años (deberá crecer al doble que la demanda de crudo). Persistencia de precios elevados del crudo ante estrechez de la oferta. Limitada capacidad de refino potencia elevados márgenes en R&M. Antecedentes: El sector ha sido el que peor comportamiento ha mostrado en el conjunto del mes, perjudicado por el descenso del precio del crudo al surgir temores de que el crecimiento de la demanda de dicha materia prima podría estar desacelerándose por un menor crecimiento económico a nivel global. Unos mayores niveles de inventarios en EEUU de lo que se estimaban han contribuido a arrojar un sesgo negativo en cuanto a las previsiones de consumo para los próximos meses. Por el contrario, los márgenes de refino, sobre todo en Norteamérica, han seguido mostrando niveles históricamente elevados, a causa principalmente del fuerte impacto por los huracanes en las refinerías del sur de EEUU. Ello se ha traducido en un mayor castigo para aquellos valores más expuestos a la actividad de E&P (el caso de ENI dentro de nuestro universo) mientras que las que muestran mayor exposición a R&M como REP y Total han sufrido un castigo menor. Perspectivas: Próximamente conoceremos los resultados del sector en Europa para los 9 primeros meses del año. En conjunto prevemos que presenten unos elevados ritmos de crecimiento, en línea con la evolución mostrada en el año, siendo las compañías más expuestas a E&P las que sigan ofreciendo mayor fortaleza. De cara a final de año dicha división deberá igualmente beneficiarse de una mayor fortaleza del dólar frente al euro. La proximidad del periodo invernal en el hemisferio norte centrará la atención en la evolución de inventarios de productos intermedios destilados (para calefacción principalmente), que de momento se mantienen en niveles superiores a los que se presentaban el año pasado, cuando surgieron temores de desabastecimiento en EEUU. El impacto para este año en este aspecto deberá ser menor, al encontrarnos en un entorno de inventarios más elevados y un precio del crudo un +40% más caro, con lo que no prevemos fuertes subidas del crudo en el cuarto trimestre. Sin embargo, con unos muy superiores precios del crudo a los del año pasado, una relativa mayor fortaleza del dólar y unos márgenes de refino en niveles históricamente elevados creemos que el sector sigue ofreciendo fuertes argumentos para mantenernos en él. A corto plazo preferimos: mantener nuestra preferencia por Eni y Total en detrimento de REP, que tras igualar en el año el recorrido ofrecido por Eni y Total creemos ofrece ya escaso atractivo, sobre todo al seguir previendo que arroje un menor crecimiento de sus resultados que las europeas. Por otro lado, tanto Eni como Total podrían reforzar su retribución a los accionistas en caso de desinvertir sus participaciones en Snam y Sanofi-Aventis respectivamente. En cualquier caso, creemos que la revalorización de REP presenta un componente más especulativo (OPA de GAS sobre ELE, con una posible reducción de su presencia en la gasista, rumores de OPA sobre la propia compañía). Por otro lado, y en referencia al sector gasista en España, reiteramos nuestra preferencia por ENG que deberá beneficiarse de la revisión del PEN por parte del Gobierno previsto en Noviembre a la vez que ofrece más potencial con respecto a nuestro precio objetivo (17,2 ). GAS presenta adicionalmente el riesgo de que deba mejorar su oferta por ELE, a la vez que un nuevo fracaso en este aspecto (tras Iberdrola) reduciría la credibilidad de su gestión. EV/Ve ntas EV/EBITDA PER ROE Div. Yie ld Eni 1,3 x 1,3 x 4,4 x 4,2 x 9,4 x 9,5 x 24,7% 21,5% 4,4% 4,4% Repsol 0,8 x 0,7 x 4,4 x 4,3 x 8,9 x 8,9 x 21,2% 18,1% 2,4% 2,8% Total 1,0 x 0,9 x 4,6 x 4,6 x 9,9 x 9,4 x 35,0% 30,1% 3,0% 3,4% Gas Natural Sdg 1,9 x 1,8 x 8,7 x 7,8 x 14,7 x 13,2 x 13,9% 14,3% 3,6% 4,0% Enagas 7,3 x 6,8 x 10,4 x 9,5 x 18,9 x 16,9 x 16,8% 16,8% 2,6% 2,9% PROMEDIO 2,2 x 2,0 x 6,2 x 5,8 x 11,9 x 11,2 x 22,8% 20,6% 3,3% 3,5% 7

8 EVOLUCIÓN EN EL MES DE OCTUBRE DEBILIDADES S. MEDIA Y TV SOBREPONDERAR AMENAZAS TL5 SGC PRS -4,7% -2,4% 6,4% Múltiplos históricamente elevados (más en el caso de SGC y PRS). Estructura de balance: deuda (SGC, PRS) vs tesorería (TL5 y A3TV). Sector cíclico y muy dependiente de los ingresos publicitarios. Potencial entrada de nuevos operadores (analógicos y digitales). El mayor desarrollo de alternativas a la TV Digital: cable y ADSL. Ralentización en el crecimiento económico (ralentización en la publicidad?). Cambios en el panorama audiovisual con nuevos operadores (TL5 y A3TV). A3TV-5,8% TPI -6,7% -10% -5% 0% 5% 10% Mejora en la retribución al accionista. Muy positiva en TL5 y A3TV (DY 4%). Ciclo publicitario por encima del ciclo económico (vemos continuidad en el crecimiento de los ingresos). Exclusividad de contenidos atractivos y mayor consumo. Para SGC fútbol y cine. Para resto de cadenas la rentabilidad y mayor eficiencia de la producción propia. Potencial recorrido por la muy baja tasa actual de penetración del PPV en España. Cambios en el panorama audiovisual con nuevos operadores (beneficia a SGC y PRS). Reestructuración de TVE permitirá incrementar cuota publicitaria. Antecedentes: Sin duda alguna, el balance del mes para el conjunto de compañías de media europeas no fue nada positivo al alcanzarse nuevos mínimos anuales. Ajenos a esa tendencia los valores incluidos en nuestro índice de referencia (Beumeda Index Bloomberg), mostraron tendencias dispares, ya que mientras TL5 y A3TV lideraron las subidas con un excelente final de mes (+7,8% y +6,6% respectivamente), PRS registró un negativo comportamiento que le llevó a perder un -5,1%. SGC por su parte tuvo un comportamiento más plano. Uno de los factores a los que dedicamos especial interés en nuestro anterior mensual, los resultados de 9M.05, fueron pasados por alto por el mercado, y ello pese al buen tono general de los mismos superando en todos los casos nuestras estimaciones. El motivo es que la atención estuvo centrada en el inminente inicio de emisión de Cuatro (7 noviembre), y con ello la posible nueva configuración del actual mapa de audiencias y cuotas publicitarias por las expectativas levantadas por este nuevo canal. Pero el hecho más significativo y que impulsó la cotización de las cadenas privadas en abierto fue el acuerdo político al que llegaron dichas cadenas con el Gobierno para, a cambio de retirar sus recursos y reclamaciones judiciales que pretendían evitar el comienzo de emisiones de Cuatro, acceder en una mayor proporción del mercado publicitario por la reducción de minutos de publicidad de TVE. Perspectivas: Como no puede ser de otra manera, toda la atención estará centrada en el impacto que sobre las audiencias pueda tener el inicio de emisiones de Cuatro. Aunque el impacto en las cuentas de SGC en 2005 será prácticamente nulo, permitirá tener una guía importante de la evolución que se podría esperar en los años próximos (recordamos que SGC estima un beneficio neto operativo positivo en 2007 en función de la evolución de la audiencia). Así pues, creemos que el mercado se irá decantando a favor de las cadenas en abierto o de pago (con el efecto indirecto que pueda tener en PRS) en función de cómo evolucione esa audiencia, ya que en general no esperamos noticias de alcance en el transcurso del mes. A corto plazo preferimos: Tal y como propusimos en nuestro semanal (Ver SRV_241005), el castigo de TL5 y A3TV estaba injustificado aconsejando tomar posiciones en el muy corto plazo ya que sus fundamentales recogían recorrido con un acierto pleno de nuestra estrategia en el momentum. Ya reflejado en el precio ese recorrido potencial que preveíamos, pensamos que la opción pasa por mantener los valores en cartera o en todo caso estar fuera y esperar, aunque nuestra preferencia a largo está en TL5. Sin duda, las más beneficiadas pueden ser tanto SGC como PRS, recomendando comprar a corto y a largo, siendo más positivos en PRS. EV/Ventas EV/EBITDA PER ROE Div. Yield Sogecable 3,6 x 3,1 x 16,5 x 14,5 x high 72,9 x -1,6% 13,1% 0,0% 0,0% Gestevision Telecinco 4,6 x 4,3 x 9,8 x 9,1 x 15,7 x 14,7 x 51,4% 50,8% 5,1% 5,3% Grupo Prisa 2,6 x 2,5 x 12,2 x 10,8 x 21,9 x 17,7 x 17,8% 19,0% 0,9% 1,1% Tpi (Telefon Publicidad) 3,9 x 3,7 x 10,8 x 10,1 x 19,2 x 17,8 x 51,5% 52,9% 5,0% 5,4% Antena 3 Television SA 3,6 x 3,3 x 10,1 x 9,2 x 16,8 x 15,1 x 48,3% 42,6% 4,6% 4,8% PROMEDIO 3,7 x 3,4 x 11,9 x 10,7 x 18,0 x 27,6 x 33% 36% 3,1% 3,3% 8

9 S. CONSTRUCCIÓN EVOLUCIÓN EN EL MES DE OCTUBRE DEBILIDADES AMENAZAS NEUTRAL ACS ANA SYV -4,2% -5,4% -1,6% Baja rentabilidad por dividendo (2,1% 2005E). La existencia de núcleos duros de accionistas en nuestras constructoras hace desparecer el componente especulativo acerca de nuevos movimientos de integración entre ellas. La posibilidad de un movimiento Acciona- FCC que animara de nuevo al sector se ha alejado. Aplicación de las NIIF en las concesiones. La aplicación de las nuevas normas reduce los resultados de las concesiones si bien todavía existen detalles inciertos sobre su aplicación en las concesiones de autopistas. La esperada desaceleración en el sector inmobiliario va a tener sus efectos en las constructoras. FCC -7,7% FER -11,0% -15% -10% -5% 0% Elevado grado de diversificación de nuestras constructoras que impulsa los resultados en años (como el pasado) de desaceleración de la actividad constructora. La diversificación proporciona una mayor visibilidad y recurrencia de los ingresos y unos márgenes más elevados. Exceptuando algunos casos concretos, los elevados crecimientos que se descuentan para estas empresas hacen que los múltiplos, a pesar de las fuertes subidas, sigan siendo aceptables. Nuevo Plan de Infraestructuras que garantiza unas inversiones de Mn hasta el año La ampliación de la UE ofrece grandes oportunidades de crecimiento a nuestras constructoras, no sólo en el negocio constructor sino también en otras actividades como las concesiones. Antecedentes: Negativo comportamiento de nuestras constructoras durante el mes de Octubre. A excepción de ACS, que aunque con un comportamiento negativo consiguió cerrar el mes por encima de la evolución de nuestro selectivo, las restantes constructoras se comportaron peor que la media del mercado. Las continuas voces sobre subidas en los tipos de interés hicieron que muchos inversores optaran por la toma de beneficios, siendo el sector constructor un claro exponente de ello. Muy negativa fue la evolución de FER (-11%) contagiada por la marcha de su filial de concesiones Cintra. La constructora controlada por la familia del Pino ha publicado resultados esta misma mañana, unos resultados que han estado muy en línea con nuestras estimaciones y que siguen poniendo de relieve la acertada estrategia de diversificación de la compañía. Otras noticias de interés en el mes han sido los continuos contratos que nuestras constructoras se han adjudicado con mención especial para el contrato de construcción del puente de Messina (Sacyr Vallehermoso participa con el 18,7% en el consorcio ganador) o la compra del 8% de Cementos Portland por FCC, un movimiento que encaja perfectamente con la estrategia de la compañía. Perspectivas: Durante el presente mes de Noviembre, el grueso de nuestras constructoras procederá a la publicación de sus resultados. Tal y como hemos visto esta mañana con los resultados de Ferrovial, no esperamos grandes sorpresas. Esperamos una continuación de la positiva tendencia registrada en la primera mitad del año. Las cifras seguirán siendo positivas con grandes crecimientos de las actividades procedentes de la diversificación y con una positiva evolución de las Construcción (actividad que va de menos a más en el ejercicio). La siguiente en publicar será ACS en el día de mañana, a cierre de mercado. A corto plazo preferimos: No apreciamos cambios en nuestra estrategia de inversión. Nuestra primera opción sigue siendo Ferrovial, más aún tras la fuerte caída del mes de Octubre. Consideramos que el mercado ha penalizado en exceso la acción de Cintra y que la constructora cotizará de nuevo las positivas perspectivas de su filial concesionaria. Otro valor que consideramos puede tener una destacada evolución es ACS. Si bien el sentimiento de mercado no es muy favorable tras la operación de compra del 22% de Unión Fenosa (operación que ya calificamos en Inverseguros de cara y no muy clara desde el punto de vista estratégico), la evolución de la acción durante el mes de Octubre nos hace pensar que lo peor ya se ha visto. Los atractivos múltiplos a los que la acción cotiza (los más atractivos del sector), las recientes compras por parte de sus principales accionistas y los positivos resultados que estimamos publicará mañana pueden actuar como catalizadores del valor. EV/Ve ntas EV/EBITDA PER Acs Activid. De Constru S. 0,8 x 0,8 x 9,2 x 8,4 x 14,6 x 12,6 x 23,0% 22,8% 2,0% 2,2% Grupo Ferrovial 1,8 x 1,7 x 12,4 x 11,0 x 23,4 x 20,9 x 16,3% 16,8% 1,3% 1,4% Grupo Acciona 1,5 x 1,4 x 9,8 x 8,9 x 20,7 x 18,7 x 9,5% 10,0% 2,3% 2,5% Sacyr Y Vallehermoso 3,3 x 3,2 x 16,6 x 15,6 x 16,7 x 15,9 x 16,5% 15,6% 1,9% 1,9% Fomento Const y Contr(Fcc 0,9 x 0,9 x 6,6 x 6,1 x 14,6 x 13,2 x 18,4% 18,7% 3,3% 3,6% PROMEDIO 1,7 x 1,6 x 10,9 x 10,0 x 18,0 x 16,2 x 17% 17% 2,1% 2,3% ROE Div. Yield 9

10 EVOLUCIÓN EN EL MES DE OCTUBRE DEBILIDADES S. ACERO SOBREPONDERAR AMENAZAS LOR TKA OUTOK -2,5% -3,5% 1,8% Sector acero común atomizado (muy competitivo): los 5 principales productores suponen 20% de la producción. Volatilidad de materias primas, sujeta a especulación financiera (i.e. Níquel, hierro). Acero como commodity: escasa diferenciación. Mayor relativa concentración de clientes. Limitada influencia sobre precios. Fuerte apalancamiento operativo: volatilidad en resultados. Fuerte crecimiento de capacidad productiva en China, pudiendo derivar en un incremento de las exportaciones con el consecuente impacto en precios. Incremento costes materias primas, costes de transporte y energéticos. Productos sustitutivos: Aluminio, Plásticos, Cerámica, etc. Aplicación Protocolo de Kioto: adquisición derechos de emisión. ACX -4,8% CORUS -6,6% -10% -5% 0% 5% Elevadas barreras de entrada: exige fuertes inversiones en inmovilizado y circulante. Negociación de contratos anuales y plurianuales restan volatilidad a resultados. Clientela diversificada: Construcción, Automóvil, Electrodomésticos, Industria, etc. Mercado global (i.e. Impacto consumo China sobre precios globales de acero). Creciente consolidación del sector de acero común (i.e. Mittal, China). Crecimiento de China muestra síntomas de continuar en el corto/medio plazo. Diversificación sectorial fuera de Europa a zonas de mayor crecimiento y menores costes (Arcelor y Thyssenkrupp: Brasil, Europa del Este; Acerinox: USA, Sudáfrica). Antecedentes: A pesar del negativo comportamiento de las bolsas en el mes, el sector, que dada su ciclicidad tradicionalmente se muestra más volátil que los mercados, ha mostrado un relativo mejor comportamiento. Destacar la positiva evolución de LOR, que publicó unos positivos resultados y ofreció unas previsiones moderadamente optimistas para el conjunto del año aludiendo a una normalización en los niveles de inventarios y a posibles incrementos de los precios en el cuarto trimestre. Se mantiene la diferencia de sentimiento general entre los sectores del acero común y el acero inoxidable, habiendo este segundo registrado un peor comportamiento relativo por medio de sus miembros Acerinox y Outokumpu (sólo Corus lo ha hecho peor). A ello han contribuido las previsiones poco optimistas ofrecidas por la finlandesa para el sector del acero inoxidable de cara a final de año, que apunta a un progresivo deterioro del entorno de precios. Perspectivas: Todo apunta a que de momento deberá mantenerse un sesgo más positivo para el sector de acero común, que a priori parece contar con un entorno más optimista en la manera en que los niveles de inventarios parecen apoyar aumentos adicionales de precios, situación que de momento parece retrasarse para el caso de inoxidables. Por otro lado los fabricantes de acero común parecen mostrar una mayor disciplina en el control de la producción, lo que ha contribuido a mejorar el panorama del sector. Por el contrario, ACX de momento no muestra signos de querer restringir la producción mientras que Outokumpu aludía en su comunicado de resultados de 3T.05 a presión productora desde China. A corto plazo preferimos: seguir apostando por LOR, por la mejoría que parece estar materializándose en el entorno macro del sector. Adicionalmente su decisión de no participar en las privatizaciones de Erdemir en Turquía y Kryvorizstahl en Ucrania por los elevados precios ofertados demuestran un compromiso por parte del equipo gestor hacia los accionistas, lo que creemos reforzará la confianza del mercado sobre el valor. Aunque vemos potencial en ambos valores, el momentum de resultados actualmente se presenta más favorable para LOR, en la manera en que logra implementar nuevas subidas de precios, consolidar su expansión en Brasil (recientemente ha acordado incrementar su presencia en la brasileña Acesita, el fabricante más rentable de acero inoxidable a nivel mundial) y continúa mejorando su estructura de costes vía sinergias. Acerinox de momento se mantiene en un entorno que podríamos calificar de ciclo medio, y en la medida en que no se observe una mejoría sostenible en el entorno de los precios de las materias primas o de la demanda no vemos que el valor pueda comportarse de una forma notable, ya que dispone de escaso margen para fomentar mejoras internas de rentabilidad. EV/Ve ntas EV/EBITDA PER ROE Div. Yield Arcelor (Ex Usinor) 0,4 x 0,4 x 2,6 x 3,2 x 4,8 x 7,4 x 19,3% 11,3% 3,8% 3,8% Acerinox 0,8 x 0,8 x 5,9 x 6,1 x 10,3 x 10,8 x 14,0% 12,4% 3,1% 3,1% ThyssenKrupp AG 0,2 x 0,2 x 2,9 x 3,1 x 8,3 x 10,1 x 10,5% 8,1% 4,0% 3,8% Corus Group 0,3 x 0,3 x 2,9 x 3,9 x 4,9 x 8,1 x 11,7% 7,0% 3,1% 3,5% Outokumpu 0,7 x 0,7 x 7,9 x 7,1 x 13,6 x 10,8 x 6,5% 7,8% 2,8% 3,7% PROMEDIO 0,5 x 0,5 x 4,5 x 4,7 x 8,4 x 9,4 x 12% 9% 3,4% 3,6%

11 INDICES MES INDICES YTD Nikkei 225 0,2% Nikkei ,6% Dow jones -1,2% CAC 40 16,1% S&P 500-1,7% IBEX 35 15,6% DAX 30 IBEX 35 FTSE 100 Eurostoxx 50 CAC 40-2,3% -3,0% -3,0% -3,2% -3,6% MIB 30-6,7% -8,0% -6,0% -4,0% -2,0% 0,0% 2,0% DAX 30 Eurostoxx 50 FTSE 100 MIB 30 S&P 500 Dow jones -0,4% -3,2% 4,6% 12,9% 12,5% 10,3% -5,0% 0,0% 5,0% 10,0% 15,0% 20,0% IBEX 35 1M TELECINCO 6,4% SABADELL MAPFRE ARCELOR INDITEX 3,5% 2,3% 1,8% 1,1% REPSOL GAMESA FERROVIAL -7,9% -9,4% -11,0% -13,5% CINTRA -15,0% -10,0% -5,0% 0,0% 5,0% 10,0% IBEX 35 YTD 94,2% METROVACESA SACYR V. 87,6% FERROVIAL ABERTIS UNION FENOSA 56,7% 47,8% 42,6% SOGECABLE PRISA TEM -2,0% -2,0% -4,9% ACERINOX -6,8% IBERIA -9,1% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% EUROSTOXX 50 1M EUROSTOXX 50 YTD AXA 5,8% AXA 32,9% ALLIANZ 4,9% RWE 30,9% MUNICH RE 3,2% TOTAL 30,3% AEGON 1,6% REPSOL 29,6% BBVA 0,8% SOCITE GENERALE 27,9% RENAULT -8,3% ENEL -6,9% FRANCE TELECOM -9,2% FRANCE TELECOM -10,7% ENI -9,5% DEUTSCHE TELEKOM -11,4% TELECOM ITALIA ALCATEL -10,8% -11,5% ALCATEL -14,3% TELECOM ITALIA -19,9% -15,0% -10,0% -5,0% 0,0% 5,0% 10,0% -30,0% -20,0% -10,0% 0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0% EVOLUCIÓN SECTORIAL EUROSTOXX 1M EVOLUCIÓN SECTORIAL EUROSTOXX YTD SEGUROS 0,5% SERV. FINANCIEROS 33,8% BANCOS -1,2% ENERGÍA 27,7% TECNOLOGÍA -2,2% ALIMENTACIÓN 19,6% RECURSOS BÁSICOS -2,3% QUÍMICA 18,6% ALIMENTACIÓN -2,5% CONSTRUCCIÓN 18,0% BIENES INDUSTRIALES -4,2% BIENES INDUSTRIALES 11,0% SERV. FINANCIEROS -4,5% MEDIA 8,4% CONSTRUCCIÓN -5,0% SALUD 7,5% AUTOS ENERGÍA -7,8% -8,6% RECURSOS BÁSICOS -6,5% TELECOMUNICACIONES 3,7% -10% -8% -6% -4% -2% 0% 2% -10,0% 0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0% 11

12 Departamento de Análisis de Renta Variable: Aitor Echevarría (Director de Estrategia) Bancos Pilar Bas (Directora de Análisis) Telecomunicaciones / Tecnología pbas@inverseguros.es Javier Fernández-Galiano Rey Construcción / Eléctricas jfgaliano@inverseguros.es Luis Rose Losada Energía lrose@inverseguros.es Alberto Roldán Navarro Seguros/Ocio & Consumo/Media & TV aroldan@inverseguros.es Front Office: Oscar Noguera (Director) Eduardo Martínez Luis Pinto Teresa Mangrané Lorenzo Miravalles Back Office: Nuria Amores (Directora) EXT Ana Corcuera EXT Sandra Fernandéz EXT Ignacio Aguirre EXT Toda la información contenida en el siguiente informe ha sido obtenida por Inverseguros, S.V.B, de fuentes que consideramos fiables. Las opiniones vertidas en el mismo han sido elaboradas de buena fe y son exclusivas de nuestro departamento de análisis y no pueden ser consideradas como una oferta de compra o de venta de acciones. Inverseguros, S.V.B. no asume ninguna responsabilidad que se derive del contenido de este documento. Pedro Muñoz Seca, Madrid Tel: ; Fax: