Tema 8B El análisis fundamental y la valoración de títulos

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1 PARTE III: Decisioes fiacieras y mercado de capiales Tema 8B El aálisis fudameal y la valoració de íulos 8B.1 Iroducció. 8B.2 El aálisis fudameal y la valoració de íulos. 8B.3 Modelos para la valoració de íulos de rea fija. 8B.3.1 Deermiaes del precio de u iulo de rea fija. 8B.3.2 Fuees de reabilidad y riesgo. 8B.3.3 La relació reabilidad-riesgo. 8B.4 Esraegias de iversió e íulos de rea fija. 8B.4.1 Esraegias basadas e la esrucura de loa vecimieos. 8B.4.2 Esraegias basadas e la esrucura emporal de los ipos de ierés. 8B.5 El aálisis fudameal y la valoració de accioes. 8B.6 Modelos de valoració basados e los dividedos. 8B.6.1 El modelo de crecimieo cosae. el modelo de Gordo. 8B.6.2 Cambios e los parámeros del modelo. 8B.6.3 Revisió del modelo co asas de descueo requeridas por los accioisas variables. 8B.7 Modelos basados e los beeficios. 8B.8 Modelos ecooméricos 8B.9 Coclusió. 8B.1. Iroducció La eoría del mercado eficiee desarrolla la idea de que para la elecció de los valores que compoe ua carera iversora exise u sisema de aálisis valido, pues cualquier iversor omado decisioes aleaorias de compra y vea (se supoe que el mercado esá e equilibrio) puede obeer la misma reabilidad que oro iversor que base sus decisioes e écicas y modelos específicos. La razó de esa eoría se fudamea e que el comporamieo eficiee del mercado lleva a ésa a iroducir de forma isaáea y o sesgada cualquier ueva iformació, produciédose u ajuse isaáeo de los precios de los acivos fiacieros. Por el corario, oras eorías sosiee que el iversor que aalice los íulos, la evolució del mercado y el eoro, esá e mejores codicioes que el iversor aleaorio. E ese caso, se abadoa la hipóesis de eficiecia de mercados, segú la cual los precios pasados o sirve para deermiar el comporamieo fuuro de los mismos. Básicamee, ello supoe que dedicar iempo y diero a esudiar y valorar los íulos es ua acividad co valor acual eo posiivo. Ese efoque se desarrolla e dos meodologías de aálisis: aálisis fudameal y aálisis écico. 8B.2. El aálisis fudameal y la valoració de íulos Si bie e u mercado eficiee la gra mayoría de los iversores o ecesia aalizar los íulos para poder iverir o desiverir co garaías suficiees, u pequeño grupo de aalisas se va dedicar profesioalmee al aálisis de los íulos co objeo de predecir, auque sea de forma parcial, la evolució fuura de los íulos. Para ello, se puede aalizar la evolució pasada de precios y volúmees a ravés del aálisis gráfico o se puede aalizar la iformació pública o combiar los dos aálisis aeriores. Direcció Fiaciera ADE Grupo C 1

2 Aálisis fudameal El aálisis fudameal raa de deermiar el valor iríseco o propio de u íulo mediae la cosideració de las pricipales variables que ifluye sobre aquél, basádose e la siuació ecoómica, el secor de acividad y la propia empresa. Esos res iveles de aálisis represea ua forma sisemáica de esudiar por u lado los facores sobre los cuales la empresa o iee corol lo cual icluye cosideracioes secoriales y de ecoomía local e ieracioal por oro lado aquellos sobre los que sí puede acuar ya que iee ciero grado de corol ales como las decisioes de markeig, operaivas y fiacieras así como las habilidades direcivas. La siuació de la empresa depede ieludiblemee de su capacidad compeiiva e los mercados de biees y servicios, para lo cual se requiere coocer e profudidad las fuerzas que mueve la compeecia e el secor, es decir, el grado de rivalidad ere empresas exisees, el poder de egociació free a cliees y proveedores, la ameaza de producos susiuivos y la exisecia de compeidores poeciales. Todo ello permie a la empresa fijar su esraegia para adaparse de la forma más eficiee a los codicioaes del secor o icluso iroducir iovacioes que modifique favorablemee alguo de los rasgos señalados. Aálisis écico El aálisis écico o aálisis gráfico raa de esablecer el mejor momeo para adquirir o veder u íulo a parir del aálisis gráfico y esadísico de la serie hisórica de precios de esa acció, así como de los volúmees egociados de u deermiado íulo. De esa forma, asume que la iformació rasmiida e los cambios de precios pasados o esá reflejada pleamee e el precio acual, así pues, u esudio de ales variacioes puede revelar iformació úil para la predicció de los precios fuuros. El aálisis écico o gráfico esudia la exisecia de regularidades e la serie de precios y volúmees co el objeo de omar decisioes de compra o vea que ega valor acual eo posiivo. Esa meodología iee u compoee especulaivo mayor que e aálisis fudameal. 8B.3. Modelos para la valoració de íulos de rea fija El aálisis fudameal esablece el valor ecoómico de u íulo e fució del VAN de los flujos fuuros de caja geerados por el acivo o empresa y descoados a ua asa apropiada que se ajusa e fució de los iveles de iflació y riesgo asumidos por el iversor. Los íulos deomiados de rea fija puede ser clasificados aediedo a diversas caracerísicas que hace referecia al ipo de emisor, el vecimieo y el ivel de riesgo de impago. U íulo de rea fija se caraceriza, para el emisor, por la obeció de u deermiado volume de fodos presados, y como coraparida, el acuerdo o compromiso de pago de ua serie de flujos a los acreedores que represea pagos períodos e cocepo de iereses y el reembolso del pricipal e los plazos esablecidos. Pueso que es ua deuda del emisor los eedores del íulo iee prioridad sobre los accioisas. Ello supoe que la rea fija presea meos riesgo que las accioes. El valor del íulo viee deermiado por el valor acual de los flujos de caja esperados durae la vida del mismo, ajusado dicho valor e fució del riesgo y oras cosideracioes, ere ellas el raamieo fiscal, la posibilidad de amorizació aicipada y oros codicioaes ecoómicos como Direcció Fiaciera ADE Grupo C 2

3 la políica moearia, expecaivas macroecoómicas o la esabilidad políico-social, que puede afecar a las expecaivas de los iversores y por ello al redimieo requerido y el precio de los íulos. Cuado los ajuses se hace e fució del riesgo se basa geeralmee e la posibilidad de impago de los compromisos coraídos. 8B.3.1 Deermiaes del precio de u íulo de rea fija El valor fudameal o valor iríseco de u íulo de rea fija, P B (VI), se calcula descoado la corriee de flujos de caja que se espera obeer a la asa correspodiee: P B (VI) = 1 1 I K i B + 1 K i El valor iríseco del boo, P B (VI), debería coicidir co el precio real de mercado del boo, P B (M), si se cumple que el mercado es eficiee y si, además, so correcas las esimacioes de flujos de caja y asas de descueo. Si el mercado o es eficiee eoces el precio de mercado del boo puede esar sobrevalorado o ifravalorado. Si procedemos a la comparar el valor del íulo de rea fija, de acuerdo co sus caracerísicas propias o irísecas, co el precio o coizació del íulo eoces se puede iferir si dicho íulo esá ifravalorado o sobrevalorado. Si P B (VI) > P B (M) eoces el boo esá ifravalorado Si P B (VI) < P B (M) eoces el boo esá sobrevalorado Tambié puede ocurrir que o se haya esimado correcamee los flujos de caja y/o la asa de descueo del boo, e cuyo caso el mercado sí sería eficiee y sería el aalisa el que esaría equivocado. La deermiació de los flujos de caja y la asa de descueo se vuelve más compleja cuado se cosidera facores ales como el riesgo de impago, la iesabilidad de los ipos de ierés, iesabilidad de los mercados o variacioes e la asa de iflació. 8B.3.2 Fuees de reabilidad y riesgo El modelo aálisis fudameal ideifica dos fuees pricipales de redimieo o flujos de caja para ua iversió e rea fija, es decir, pagos de iereses y gaacias de capial. Respeco a la asa de redimieo requerida por los iversores, es posible difereciar a su vez u doble compoee, por u lado el ierés libre de riesgo y por oro la prima por riesgo asociada a la iversió. 8B.3.3 La relació reabilidad-riesgo Ua carera de íulos de rea fija que o esé diversificada esá sujea a riesgos adicioales al de mercado que procede de 1) la disia duració de la carera, 2) disia disribució de vecimieos co lo cual exise u riesgo derivado de la esrucura emporal de ipos de ierés 3) disia calidad crediicia de los íulos que forma pare de la carera y 4) remaee de riesgo específico e la carera que o haya sido diversificado. Así, la mayor fuee de riesgo o sisemáico o diversificable es el riesgo de impago. Direcció Fiaciera ADE Grupo C 3

4 8B.4. Esraegias de iversió e íulos de rea fija Las dos caracerísicas básicas de la esraegia iversora so la reabilidad y el riesgo. La primera area e el aálisis de los íulos de rea fija es ideificar los facores que coribuye a defiir y evaluar cada uo de ales riesgos ello ifluye ao e la cosrucció de careras de iversió como e el esablecimieo, evaluació y revisió de las políicas de iversió. El gesor de la carera debe seleccioar la combiació reabilidad-riesgo de acuerdo co las caracerísicas del iversor y del eoro, así como por las ecesidades pariculares del iversor ere las que se ecuera las ecesidades de liquidez, cosideracioes fiscales y legales y el horizoe emporal de la iversió. Ua carera adecuadamee diversificada ofrece la oporuidad de reducir su riesgo miimizado el riesgo o sisemáico y si ua reducció sigificaiva e los redimieos de la carera. Es posible disiguir dos ipos básicos de esraegias para ua iversió e íulos de rea fija: esraegia pasiva y esraegia aciva. De esa forma la esraegia deomiad Buy ad hold (compra y maeimieo) supoe que el iversor sólo ecesia elegir aquel ipo de boo que le resula más apropiado e érmios de reabilidad-riesgo. Si embargo, u eoro cambiae elimia pare de las veajas de la esraegia pasiva. Por su pare, ua esraegia aciva esá basada e ua previsió de la direcció y magiud de los cambios e los ipos de ierés. 8B.4.1 Esraegias basadas e la esrucura de los vecimieos La iceridumbre sobre los cambios e los ipos de ierés requiere que el iversor sea capaz de esablecer esimacioes sobre dichos ipos e iee elimiar, parcial o compleamee, las cosecuecias desfavorables que surge de dichos cambios. Ere las esraegias más usadas esá las esraegias de imuizació basadas e el cocepo de duració así como la uilizació de iercambios de flujos de caja o Swaps. 8B.4.2 Esraegias basadas e la esrucura emporal de los ipos de ierés Cuado la esraegia se deermia co base a la esrucura emporal de ipos de ierés eoces el mecaismo de selecció de la esraegia iversora esá basado e los diferees redimieos asociados a los íulos a coro plazo free a los íulos a largo plazo, así como e las diferees clasificacioes e relació al riesgo de impago. El aálisis más comú se basa e la curva de la esrucura emporal de ipos de ierés. Ese aálisis requiere ua muesra homogéea de acivos, de forma que el reso de los facores que ifluecia el redimieo permaezca cosaes. Exise varias eorías sobre la esrucura emporal de ipos de ierés ere las que se ecuera la eoría de las expecaivas, la eoría de la prima por liquidez y la eoría de los mercados segmeados. 8B.5. El aálisis fudameal y la valoració de accioes El objeivo de los modelos de valoració de accioes es esimar las variables deermiaes, y la relació subyacee ere dichas variables que deermia el valor de ua acció y permie esablecer o calcular el precio que debería ser pagado por u iversor que espera obeer u deermiado redimieo. La comparació del precio e los mercados fiacieros co el precio eórico ambié llamado valor iríseco permie diseñar e cada momeo esraegias de iversió comprado íulos ifravalorados y vediedo íulos sobrevalorados. Direcció Fiaciera ADE Grupo C 4

5 La ieracció de los disios iversores coduciría a ua siuació de equilibrio e la que cada íulo es egociado a su verdadero valor y llevaría a la eficiecia del mercado. El precio eórico o valor fudameal de ua acció depede, de la misma forma que e el caso de rea fija, de la relació reabilidad y riesgo de la iversió. Las fuees de reabilidad y riesgo e el caso de las accioes so los flujos de caja que se espera recibir vía dividedos y gaacias de capial. Ya que las accioes iee mayor iceridumbre que los íulos de rea fija ello se raduce e la exigecia de ua asa de redimieo superior. 8B.6. Modelos de valoració basados e los dividedos Bajo la hipóesis de mercados perfecos, la políica de dividedos es u subproduco de las oporuidades de iversió y o ifluye e el valor de las accioes. E dicho caso, el valor de las accioes de ua empresa es simplemee el valor acual descoado de los flujos de caja fuuros asociados a dicha iversió. La empresa reparirá esos flujos como dividedos cuado o ega la posibilidad de reiverirlos a ua asa igual al ipo requerido por el mercado para iversioes de similar riesgo. Bajo esos supuesos, la políica de dividedos es irrelevae dadas las decisioes de iversió, si embargo si elimiamos los supuesos resricivos del mercados perfecos eoces la políica de dividedos si es relevae y afeca al valor de la empresa. Los modelos de valoració de accioes basados e la acualizació de la corriee de dividedos descasa e la hipóesis de que los cambios e los beeficios se raduce e variacioes de dividedos. 8B.6.1. El modelo de crecimieo cosae. El modelo de Gordo Los iversores espera que los beeficios de la empresa crezca a ua asa cosae g e el fuura. De esa forma, la empresa maiee ua políica esable de dividedos que paga ua proporció cosae de los beeficios geerados. E ese caso, el valor iríseco del íulo vedrá dado por: P 0 (VI) = 1 1 Div K e = 1 Div 1 1 g 1 K e 1 = g K Div e 1 Si ifiio El precio que los accioisas esá dispuesos a pagar por ua acció depede de los dividedos que espera recibir descoados a ua asa K e y eiedo e cosideració que la empresa crece de forma soseible a ua asa g. El valor iríseco de las accioes, P 0 (VI), debería coicidir co el precio real de mercado de dichas accioes, P 0 (M), si se cumple que el mercado es eficiee y si, además, so correcas las esimacioes de flujos de caja y asas de descueo. Si el mercado o es eficiee eoces el precio de mercado de las accioes puede esar sobrevalorado o ifravalorado. Si procedemos a la comparar el valor de las accioes, de acuerdo co sus caracerísicas propias o irísecas, co el precio o coizació del íulo eoces se puede iferir si dicho íulo esá ifravalorado o sobrevalorado. Si P 0 (VI) > P 0 (M) eoces las accioes esá ifravaloradas Si P 0 (VI) < P 0 (M) eoces las accioes esá sobrevaloradas Tambié puede ocurrir que o se haya esimado correcamee los flujos de caja y/o la asa de descueo K e, e cuyo caso el mercado sí sería eficiee y sería el aalisa el que esaría equivocado. Direcció Fiaciera ADE Grupo C 5

6 8B.6.2. Cambios e los parámeros del modelo Se puede producir variacioes e los parámeros K e y g. K e pude variar si se iviere e u secor de acividad disio y g puede ser más alo e uos momeos del ciclo de vida de la empresa y más bajo e oros momeos del ciclo. 8B.6.3 Revisió del modelo co asas de descueo variables Podría ocurrir que los accioisas modificara sus expecaivas sobre la empresa y por ao que o se mauviera cosae, durae odo el período, la asa de reoro requerida. Esa modificació puede veir moivada ao por u cambio e las variables exógeas de la empresa, lo cual supoe ua variació de la asa exigida para los acivos si riesgo como debida a modificacioes e la siuació ecoómico-fiaciera de la empresa debido a cambios e el riesgo ecoómico y fiaciero de la empresa. 8B.7. Modelos basados e los beeficios La pricipal críica a los modelos de valoració basados e los dividedos se basa e la dificulad de esablecer el precio de la accioes de empresas que paga escasos dividedos e efecivo, o e el problema que surge co empresas co dividedos irregulares o alamee cíclicos. Los modelos de valoració basados e los beeficios iea salvar esos icoveiees. Si los beeficios e úlima isacia se raduce e dividedos fuuros, podemos cosruir u modelo que descuee beeficios e vez de dividedos, el cual debe ser cosisee co el modelo basado e dividedos pero que será de más fácil aplicació cuado resula difícil hacer proyeccioes sobre los dividedos fuuros. El pricipal efoque se basa e el muliplicador de los beeficios (PER): PER= P 0 /E 1 = (Div 1 /E 1 )/ (K e -g) 8B.8. Modelos ecooméricos La cosrucció de modelos ecooméricos para explicar e ideificar las variables deermiaes del precio de los íulos es u méodo que permie llevar a cabo valoracioes dero del marco del aálisis fudameal. Los efoques ecooméricos raa de deermiar las relacioes y la imporacia de las mismas ere el precio de u íulo y u cojuo de variables que se perfila relevaes para explicar dicho precio a parir de correlacioes exisees ere dichas variables. 8B.9. Coclusió La valoració iríseca o fudameal del íulo permie deecar y aprovechar siuacioes coyuurales del mercado, idicado los íulos que e cada momeo esá sobrevalorados o ifravalorados y por ello suscepibles de compra-vea co redimieos exraordiarios para el iversor que aalice la iformació, si bie es ecesario eer e cuea los coses de iempo y diero e los que se icurre cuado se aaliza la iformació de los íulos. Direcció Fiaciera ADE Grupo C 6

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