XIII Congreso Internacional de Investigación en Ciencias Administrativas La administración frente a la globalización: Gobernabilidad y Desarrollo

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1 XIII Congreso Internacional de Investigación en Ciencias Administrativas La administración frente a la globalización: Gobernabilidad y desarrollo 5, 6, 7 y 8 de mayo de 2009 Creación de valor en empresas que cotizan en bolsa y su impacto en el comportamiento de la Bolsa Mexicana de Valores Dr. Juan Alberto Adam Siade Universidad Nacional Autónoma de México Calle Siena Nº. 10, Col. Residencial Acoxpa, México, D.F., Tlalpan, C.P Tel: , ,

2 Creación de valor en empresas que cotizan en bolsa y su impacto en el comportamiento de la Bolsa Mexicana de Valores Resumen Los objetivos de este trabajo de investigación son 1.- Analizar cuál ha sido la capacidad de crear valor en las empresas que cotizan en la Bolsa Mexicana de Valores en los últimos años ( ), y 2.- determinar cuál ha sido el impacto que ha tenido la creación de valor en empresas que cotizan con el comportamiento de la Bolsa Mexicana de Valores. Existen diferentes formas de calcular este Costo de Capital que los accionistas esperan como mínimo de su empresa. Para esta investigación y dado que las empresas cotizan en bolsa se consideró la tasa de mercado promediando lo que en el periodo de estudio ( ) se obtuvo de los últimos diez años en cada caso particular año por año, obteniendo un costo de capital del 23.17% aplicable al rendimiento operativo da cada una de las empresas estudiadas que forman parte del Índice de Precios y Cotizaciones, IPC, de la Bolsa Mexicana de Valores, BMV. En términos generales, se concluye que el porcentaje de emisoras que crearon valor fue disminuyendo en forma constante durante los cuatro primeros periodos, para dar una drástica caída en el último que fue cuando la bolsa se colapsó. Las empresas de la muestra del sector de comunicaciones y transportes como AMX, TELMEX, TELEVISA, TELECOM y TVAZTECA en todos los casos crearon valor al igual que KIMBER del sector de la industria de transformación. Las empresas que en ningún caso generaron valor fueron ICA del sector de industria de la construcción; ALFA, del sector varios; y COMERCI y SORIANA del sector comercio fuertemente golpeado por sus operaciones con derivados durante el

3 Palabras clave: Creación de valor, costo de capital, rendimiento operativo. Creación de valor en empresas que cotizan en bolsa y su impacto en el comportamiento de la Bolsa Mexicana de Valores PRINCIPALES ANTECEDENTES La creación de valor es un tema que se investiga dentro del área de estudio de las finanzas corporativas. La teoría moderna de las finanzas comenzó a desarrollarse desde la década de 1950 hasta nuestros días, y es el soporte de los métodos que existen para valuar una empresa y medir su capacidad para crear valor. Como principal antecedente teórico de este proyecto se destaca el trabajo de Modigliani y Miller que demostraron que la política de dividendos es irrelevante en mercados perfectos de capitales, demostraron también que las decisiones de financiamiento son irrelevantes en mercados perfectos 1. Su conocida (proposición I) establece que una empresa no puede cambiar el valor total de sus títulos fraccionando tan sólo sus flujos de tesorería en distintas corrientes: el valor de la empresa viene determinado por sus activos reales, no por los títulos que emite. Por tanto, la estructura de capital es irrelevante mientras las decisiones de inversión de la empresa se consideren como dadas. 2 Como otro antecedente teórico cabe destacar la aportación realizada por (Stewart 1990) 3 en relación con el método conocido como EVA Economic Value Added o en español Valor Económico Agregado. Este método fue presentado en el libro The quest for value, the EVA management guide en el 1 F. Modigliani y M.H. Miller, The cost of capital, corporation finance and theory of investment, American Economic Review, 48, pp , junio de 1958, citado por Richard Brealey y Stewart Meyers, Principios de finanzas corporativas, p Richard Brealey y Stewart Meyers, Principios de finanzas corporativas, p G. Bennet Stewart, III, socio de la firma Stern Stewart & Co. 3

4 que nos indica la forma de calcularlo y presentarlo. El EVA es una marca registrada por Stern Stewart & Co. 4 Por otra parte, el Rendimiento sobre la Inversión Operativa Neta (RION) y la Generación Económica Operativa (GEO) fueron creados en México (Ochoa, Quiroz y Velarde 1997) y publicados en el libro denominado RION, GEO y Valore, tres instrumentos para generar valor. 5 Este es un avance importante en México porque es una respuesta al EVA pero con otro enfoque. En este tema destaca el trabajo de (Eccles et al. 2001) que dice Los números que encontramos en los estados financieros, como tal representan los acontecimientos pasados, pero lo que los inversionistas necesitan es otra información que les permita tomar decisiones acertadas para saber qué camino seguir. 6 Lo anterior de acuerdo con (Eccles 2001) 7 que menciona que las empresas deberían asegurarse de que se den las señales que identifican toda la información financiera que los inversionistas necesitan y que es imprescindible para ellos. De igual forma, señala que es necesario hacer el esfuerzo por hacer esa información más descriptiva y de fácil disponibilidad. Esto significa que la información financiera no plantea el valor agregado de las empresas. De igual forma, se desarrolló una investigación conjunta entre la Facultad de Contaduría y Administración (FCA), el Instituto Mexicano de Ejecutivos de Finanzas (IMEF) y la firma PricewaterhouseCoopers, (Adam, Uriarte, Ibáñez y Mena 2002) que aporta evidencia empírica valiosa para el caso mexicano, ya que presenta las entrevistas que se le hicieron a una muestra de empresarios y ejecutivos de alto nivel sobre la valuación de empresas en México y la creación de valor. Asimismo, los resultados que arrojó la aplicación de una encuesta a 4 G. Bennett Stewart, III, The quest for value, the EVATM management guide, 781 pp. 5 Miguel Ochoa Torres, Guillermo Quiroz Abed y Raúl Velarde Dabrowski, RION, GEO y Valore Tres instrumentos para generar valor, 110 pp., GEO, RION y Valore son marcas registradas por la Sociedad Panamericana de Estudios Empresariales, A.C. 6 Robert G. Eccles, et al. The value reporting revolution, p Idem. 4

5 ejecutivos de nivel de posgrado que cursaron una especialidad o maestría en la FCA de la Universidad Nacional Autónoma de México (UNAM) sobre la creación de valor en las micro, pequeñas, medianas y grandes empresas de diversos sectores. La investigación de campo se complementó con la aportación teórica que hicieron tanto el IMEF como la firma mencionada. 8 En ese mismo año (Saavedra 2002), nos presenta una tesis doctoral llamada La valuación de empresas. Enfoques teóricos y aplicación de los modelos Black & Scholes, valor económico agregado, y flujo de efectivo disponible en México: , En donde encontró que el modelo Black & Scholes en todos los casos de estudio sobrevaloró en forma considerable al valor en libros de la empresa. También realizó observaciones importantes en cuanto a la generación de valor económico, en donde, en la mayoría de los casos, las empresas mexicanas que cotizan en bolsa destruyeron valor en el periodo analizado. Por otra parte, (Adam 2005) en su tesis doctoral denominada Análisis de los métodos de valuación de empresas y la relación de éstos con la capacidad que las organizaciones tienen para generar valor económico: propuesta para reportar, en la información financiera, el valor de las organizaciones y su capacidad para generarlo, nos presenta una propuesta para calcular la capacidad de generar valor en las empresas con un método novedoso que es del dominio público y gratuito, y que se relaciona estrechamente con el EVA que es una marca registrada, que al calcularlo e informarlo se deben pagar enormes cantidades por el derecho de marca. En otra tesis doctoral titulada Razones financieras que describen y clasifican a las empresas financieramente exitosas del sector comercial que cotizan en la 8 Juan Alberto Adam Siade, Héctor M. de Uriarte, Francisco Ibáñez Cortina y Manuel Mena Zárate, coordinadores, Valuación de empresas y creación de valor, México, UNAM, PricewaterhouseCoopers, IMEF, 2002, 270 pp. 9 María Luisa Saavedra García, La valuación de empresas. Enfoques teóricos y aplicación de los modelos Black & Scholes, valor económico agregado, y flujo de efectivo disponible en México: , Tesis doctoral, Universidad Nacional Autónoma de México, Facultad de Contaduría y Administración, División de Estudios de Posgrado, México, 2002, 175 pp. 5

6 Bolsa Mexicana de Valores (Morales 2007) nos habla de la importancia de medir la creación de valor como indicador fundamental para evaluar a una empresa exitosa PLANTEAMIENTO La generación de valor se establece en función del rendimiento que la empresa presenta en relación con el Costo de Capital que se entiende como el rendimiento mínimo que espera obtener la empresa. De esta forma, es el rendimiento que los accionistas esperan como mínimo de su empresa. Existen diferentes formas de calcular este Costo de Capital que los accionistas esperan como mínimo de su empresa. Para esta investigación y dado que las empresas cotizan en bolsa se consideró la tasa de mercado promediando lo que en el periodo de estudio ( ) se obtuvo de los últimos diez años en cada caso particular año por año, obteniendo un costo de capital del 23.17% aplicable al rendimiento operativo da cada una de las empresas estudiadas que forman parte del Índice de Precios y Cotizaciones, IPC, de la Bolsa Mexicana de Valores, BMV, de febrero de 2009 a enero de Las emisoras estudiadas son por orden de importancia en función de su peso específico en el IPC: AMX, AMÉRICA MÓVIL WALMEX, WALMART DE MÉXICO CEMEX, CEMENTOS MEXICANOS GMÉXICO, GRUPO MÉXICO TELMEX, TELÉFONOS DE MÉXICO GFNORTE, GRUPO FINANCIERO BANORTE TLEVISA, GRUPO TELEVISA 10 José Antonio Morales Castro, Razones financieras que describen y clasifican a las empresas financieramente exitosas del sector comercial que cotizan en la Bolsa Mexicana de Valores, Tesis doctoral, Universidad Nacional Autónoma de México, Facultad de Contaduría y Administración, División de Estudios de Posgrado, México, 2007, 479 pp. 6

7 FEMSA, FOMENTO ECONÓMICO MEXICANO AUTLAN, COMPAÑÍA MINERA AUTLAN ICA, EMPRESAS ICA GMODELO, GRUPO MODELO HOMEX, DESARROLLADORA HOMEX GEO, CORPORACIÓN GEO TELINT, TELMEX INTERNACIONAL TELECOM, CARSO GLOBAL TELECOM MEXICHEM, MEXICHEM URBI, URBI DESARROLLOS URBANOS AXTEL, AXTEL PEÑOLES, INDUSTRIAS PEÑOLES COMERCI, CONTROLADORA COMERCIAL MEXICANA GAP, GRUPO AEROPORTUARIO DEL PACÍFICO ALFA, ALFA ELEKTRA, GRUPO ELEKTRA GFINBUR, GRUPO FINANCIERO INBURSA KIMBER, KIMBERLY CLARK DE MÉXICO GCARSO, GRUPO CARSO ARA, CONSORCIO ARA SORIANA, SORIANA BIMBO, GRUPO BIMBO BOLSA, BOLSA MEXICANA DE VALORES SIMEC, GRUPO SIMEC OMA, GRUPO AEROPORTUARIO DE CENTRO NORTE TVAZTCA, TV AZTECA COMPART, BANCO COMPARTAMOS ICH, INDUSTRIAS CH En todos los casos se manejaron pesos constantes al cierre de 2008, lo que hace que las cifras se manejen en términos reales, ya que incluyen la inflación de cada año para hacerlas comparables unas con otras, es decir, las cifras desde 2002 hasta 2008 se actualizaron al cierre de último año para manejar 7

8 cifras con el mismo poder adquisitivo en función de la inflación. Las mismas se actualizaron con el índice Nacional de Precios al Consumidor que emite mensualmente el Banco de México PREGUNTAS DE INVESTIGACIÓN Cuál ha sido la capacidad de crear valor en las empresas que cotizan en la Bolsa Mexicana de Valores en los últimos años ( )? Cuál ha sido el impacto que ha tenido la creación de valor en empresas que cotizan con el comportamiento de la Bolsa Mexicana de Valores? OBJETIVOS DE LA INVESTIGACIÓN Analizar cuál ha sido la capacidad de crear valor en las empresas que cotizan en la Bolsa Mexicana de Valores en los últimos años ( ). Determinar cuál ha sido el impacto que ha tenido la creación de valor en empresas que cotizan con el comportamiento de la Bolsa Mexicana de Valores SUPUESTOS La creación de valor en las empresas que cotizan en la BMV ha sido creciente en los últimos años con excepción del último año, 2007 a 2008, en la que decreció en forma proporcional al desplome bursátil. La creación de valor es un indicador que impacta en forma directa al rendimiento bursátil de la BMV, lo que significa que cuando las empresas dejan de crear valor la bolsa tiende a bajar y viceversa. 3.- RESULTADOS 8

9 En la tabla 1 se puede observar el porcentaje de creación o de destrucción de valor de las empresas que cotizan en la Bolsa Mexicana de Valores en función del costo de capital o rendimiento mínimo esperado aplicado al resultado operativo de cada una de las emisoras estudiadas. Como se puede observar en un principio en el año 2003 calculado con base en cifras de cierre de 2002 y con resultados del propio 2003 la mayoría de las empresas crea valor. Conforme avanzan el tiempo se incrementa el número de empresas que no crea valor y cuando se llega al año 2008 que es cuando la Bolsa de Valores sufre un fuerte descalabro es considerable el incremento de las empresas que no crean valor en su gran mayoría. Esto Comprueba la alta relación entre el rendimiento operativo y el rendimiento bursátil, como un elemento esencial del análisis bursátil fundamental. Cabe destacar que de las empresas de la muestra, que están clasificadas en función de su peso específico en el IPC, las del sector de comunicaciones y transportes como AMX, TELMEX, TELEVISA, TELECOM y TVAZTECA en todos los casos crearon valor, lo que confirma el soporte y alto potencial de crecimiento del sector en la BMV. No hubo otro sector en el que las empresas generaran valor en todos los casos salvo KIMBER de industria de transformación. Por el contrario, las empresas que en ningún caso generaron valor fueron ICA del sector de industria de la construcción; ALFA, del sector varios; y COMERCI y SORIANA del sector comercio. TABLA 1 GENERACIÓN DE VALOR EN EMPRESAS DE LA MUESTRA DEL IPC DE LA BMV Cifras en % 9

10 CLAVE AMX WALMEX CEMEX GMÉXICO TELMEX GFNORTE ND ND ND ND TLEVISA FEMSA AUTLAN ICA GMODELO HOMEX ND GEO TELINT ND ND ND ND ND ND 15 TELECOM MEXICHEM URBI AXTEL ND ND PEÑOLES COMERCI GAP ND ND ALFA ELEKTRA GFINBUR ND ND ND ND KIMBER GCARSO ARA SORIANA BIMBO BOLSA ND ND ND ND ND

11 31 SIMEC OMA ND ND ND ND TVAZTCA COMPART ND ND ND ND ND ICH Fuente: elaboración propia calculada con datos tomados de los anuarios financieros de la BMV ( ) y de las emisoras de la misma en la página de Internet de la propia BMV cierre de emisoras Por otra parte, en la tabla 2 se observa el cambio en puntos porcentuales anuales de la generación de valor en la muestra del IPC mencionada. En este caso destaca el soporte de TELMEX de comunicaciones y transportes; AUTLAN, de industria extractiva; SIMEC e ICH de industria de la transformación como las únicas cuatro emisoras que aumentaron en puntos porcentuales su generación de valor del año 2007 al El hecho de que el resto de las 28 empresas emisoras no sólo no incrementaran porcentualmente su valor, sino que en algunos casos éste decreciera en forma considerable, se relaciona con el desplome bursátil del año Esto apuntala aún más la hipótesis de la alta relación entre el resultado operativo de las empresas con el rendimiento bursátil dentro del análisis fundamental. TABLA 2 CAMBIO EN PUNTOS PORCENTUALES ANUALES DE LA GENERACIÓN DE VALOR EN LA MUESTRA DEL IPC DE LA BMV CLAVE 2003 A A A A A 2008 AMX WALMEX CEMEX

12 GMÉXICO TELMEX GFNORTE TLEVISA FEMSA AUTLAN ICA GMODELO HOMEX GEO TELINT TELECOM MEXICHEM URBI AXTEL PEÑOLES COMERCI GAP ALFA ELEKTRA GFINBUR KIMBER GCARSO ARA SORIANA BIMBO BOLSA SIMEC OMA TVAZTCA COMPART ICH

13 Fuente: elaboración propia con datos de la tabla 1. Los cuadros en blanco son los espacios de la tabla 1 cuyos datos son no disponibles. Por otro lado, en la tabla 3 se presentan los promedios anuales de la generación de valor de las emisoras y el rendimiento anual del IPC. En ella observamos las variaciones porcentuales positivas y negativas de la generación de valor, que coinciden con las variaciones positivas y negativas del cambio porcentual del IPC. En la gráfica 1 se confirma la tendencia de estas dos variables siendo la serie 1 la variación en la generación de valor, y la serie 2 las variaciones porcentuales del IPC. Si bien no coinciden a la perfección, en términos generales se puede decir que la tendencia es similar. TABLA 3 GENERACIÓN DE VALOR PROMEDIO ANUAL DE LA MUESTRA DE EMPRESAS DEL IPC DE LA BMV Y RENDIMIENTOS ANUALES DEL PROPIO IPC GENERCIÓN DE VALOR Variaciones IPC Variaciones Fuente: elaboración propia calculada con datos de la tabla 1 y de Yahoo Finance. GRÁFICA 1 13

14 CAMBIO PORCENTUAL GENERACIÓN DE VALOR E IPC Serie1 Serie2 Por último, en la tabla 4 se observa cómo el porcentaje de emisoras que crearon valor fue disminuyendo en forma constante durante los cuatro primeros periodos, para dar una drástica caída en el último que fue cuando la bolsa se colapsó. En la gráfica 2 se observa una tendencia contraria constante, que en ninguno de los casos fue lateral. Es decir, en todo momento las empresas que crearon valor tuvieron una tendencia a la baja, mientras que como complemento las que lo destruyeron la tuvieron al alza, sin movimientos laterales o contrarios a la tendencia principal en toda la línea. TABLA 4 PORCENTAJE DE EMPRESAS DE LA MUESTRA DEL IPC QUE CREARON Y DESTRUYERON VALOR 2003 A A A A A 2008 CREARON VALOR 73% 56% 52% 41% 12.50% DESTRUYERON VALOR 27% 44% 48% 59% 87.50% Fuente: elaboración propia con datos de la tabla 2. GRÁFICA 2 14

15 PORCENTAJE DE EMPRESAS QUE CREARON O DESTRUYERON VALOR 100% 50% 0% Serie1 Serie2 4.- CONCLUSIONES En relación con los supuestos de los que partió esta investigación se puede decir: Supuesto 1. La creación de valor en las empresas que cotizan en la BMV ha sido creciente en los últimos años con excepción del último año, 2007 a 2008, en la que decreció en forma proporcional al desplome bursátil. En la investigación se rechazó este supuesto, ya que la creación de valor fue decreciente en los años analizados, recrudeciéndose en forma considerable en el último año 2007 a En el año 2003 la mayoría de las empresas crea valor, pero conforme avanzan el tiempo se incrementa el número de empresas que no crea valor y cuando se llega al año 2008 que es cuando la Bolsa de Valores sufre un fuerte descalabro es considerable el incremento de las empresas que no crean valor en su gran mayoría. Supuesto 2. La creación de valor es un indicador que impacta en forma directa al rendimiento bursátil de la BMV, lo que significa que cuando las empresas dejan de crear valor la bolsa tiende a bajar y viceversa. 15

16 Este supuesto se acepta, ya que continuamente se comprueba la alta relación entre el rendimiento operativo y el rendimiento bursátil, como un elemento esencial del análisis bursátil fundamental. En el análisis grafico de tendencias se confirma que si bien la variación en la generación de valor y las variaciones porcentuales del IPC no coinciden a la perfección, en términos generales se puede decir que la tendencia es similar. Por último, se concluye que el porcentaje de emisoras que crearon valor fue disminuyendo en forma constante durante los cuatro primeros periodos, para dar una drástica caída en el último que fue cuando la bolsa se colapsó. Además, se concluye lo siguiente: Las empresas de la muestra del sector de comunicaciones y transportes como AMX, TELMEX, TELEVISA, TELECOM y TVAZTECA en todos los casos crearon valor al igual que KIMBER del sector de la industria de transformación. Las empresas que en ningún caso generaron valor fueron ICA del sector de industria de la construcción; ALFA, del sector varios; y COMERCI y SORIANA del sector comercio fuertemente golpeado por sus operaciones con derivados durante el En cuanto al cambio en puntos porcentuales anuales de la generación de valor, destaca TELMEX de comunicaciones y transportes; AUTLAN, de industria extractiva; SIMEC e ICH de industria de la transformación como las únicas cuatro emisoras que aumentaron en puntos porcentuales su generación de valor del año 2007 al Por otro lado, las variaciones porcentuales positivas y negativas de la generación de valor, coincidieron con las variaciones positivas y negativas del cambio porcentual del IPC. 16

17 Este trabajo continuará analizando el comportamiento bursátil de cada una de las emisoras en lo particular como complemento al comportamiento general del IPC. Además, se hará un estudio en dólares americanos de cada uno de los datos para tener otro punto de referencia en relación con la divisa. BIBLIOGRAFÍA Y REFERENCIAS ADAM SIADE, Juan Alberto, Análisis de los métodos de valuación de empresas y la relación de éstos con la capacidad que las organizaciones tienen para generar valor económico: propuesta para reportar, en la información financiera, el valor de las organizaciones y su capacidad para generarlo, Investigación doctoral, Universidad Nacional Autónoma de México, Facultad de Contaduría y Administración, División de Estudios de posgrado, México, 2005, 243 pp. ADAM SIADE, Juan Alberto, Héctor M. de Uriarte, Francisco Ibáñez Cortina y Manuel Mena Zárate, coordinadores, Valuación de empresas y creación de valor, México, UNAM, PricewaterhouseCoopers, IMEF, 2002, 270 pp BANCO DE MÉXICO, índice Nacional de Precios al Consumidor, BANCO NACIONAL DE MÉXICO, Análisis financiero y bursátil, mensual, diciembre de BOLSA MEXICANA DE VALORES, Anuarios financieros, BREALEY, Richard A., y MYERS, Stewart C., Pincipios de finanzas corporativas, 4ª. ed., Madrid, McGraw-Hill, 1996, 1203 pp. ECCLES, Robert G., HERZ, Robert H., KEEGAN, E. Mary y David M. H. PHILLIPS, The value reporting revolution, PricewaterhouseCoopers, Nueva York, 2001, 349. pp. 17

18 MORALES CASTRO, José Antonio, Razones financieras que describen y clasifican a las empresas financieramente exitosas del sector comercial que cotizan en la Bolsa Mexicana de Valores, Tesis doctoral, Universidad Nacional Autónoma de México, Facultad de Contaduría y Administración, División de Estudios de Posgrado, México, 2007, 479 pp. OCHOA TORRES, Miguel, QUIROZ ABED, Guillermo y VELARDE DABROWSKI, Raúl, Rion, geo y valore, tres instrumentos para generar valor, México, IPADE, 1997, 110 pp. SAAVEDRA GARCÍA, María Luisa, La valuación de empresas. Enfoques teóricos y aplicación de los modelos Black & Scholes, valor económico agregado, y flujo de efectivo disponible en México: , Tesis doctoral, Universidad Nacional Autónoma de México, Facultad de Contaduría y Administración, División de Estudios de posgrado, México, 2002, 175 pp. Comportamiento bursátil por emisoras, México, YAHOO, FINANCE, Comportamiento financiero y bursátil,

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