RUIZ. Javier «En el mercado GRECIA Y LA FED. español preferimos valores pequeños. a los del Ibex-35» ENTREVISTA LOS FONDOS DE INVERSIÓN ***

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1 REVISTA MENSUAL DE 60 Junio 2015 LOS FONDOS DE INVERSIÓN *** UNA SEGUNDA MITAD DE AÑO MARCADA POR GRECIA Y LA FED ENTREVISTA ANNA STUPNYTSKA, ECONOMISTA JEFE DE FIDELITY RUIZ Javier «En el mercado español preferimos valores pequeños Director de Inversiones de Metagestión a los del Ibex-35»

2 Sumario Las preguntas al gestor... 4 EL GESTOR DEL MES Javier Ruiz, Director de Inversiones de Metagestión: «En el mercado español preferimos valores pequeños a los del Ibex-35» 7 ANÁLISIS Fondos cinco estrellas con sello español 8 A FONDO Una segunda mitad de año marcada por Grecia y la FED 12 ENTREVISTA Anna Stupnytska, economista jefe de Fidelity 15 TRIBUNA Aitor Jauregui, director de ventas de ishares Iberia 16 ESTRATEGIAS Fondos mixtos defensivos 18 CARTERA TRESSIS Fondos de gestión activa en renta fija 19 ANÁLISIS Vafa Ahmadi, Director de Renta Variable Temática de CPR AM y Gestor del CPR Silver Age. Grupo Amundi 20 CÓMO INVERTIR El renacer de Fred Alger tras el 11-s 22 INFORME DEL MES Los fondos de inversión continúan creciendo por aportaciones netas 23 LA IDEA Cyrille Carrière, gestor del fondo Groupama Avenir Euro 23 OBSERVATORIO INVERCO La importancia de los fondos de inversión en la economía nacional *Tras la salida récord de capital de fondos de mercados emergentes, Quedan razones por las que seguir buscando oportunidad en estos mercados? Regina Rivera Webb, redactora de análisis de fondos de «INVERSIÓN»

3 ...Las respuestas al inversor LA PREOCUPACIÓN Y EL MIEDO SON UNA OPORTUNIDAD La rentabilidad de las empresas en los mercados emergentes ha caído de manera progresiva a lo largo de los últimos tres años, lo que ha dañado significativamente su mercado de renta variable. La gran pregunta que nos planteamos ahora es si lograremos ver señales de estabilización. Echando la vista hacia atrás, en 2014 vivimos el segundo «taper tantrum», que impactó a muchos de los países con déficit en su balanza de cuentas: Turquía, Indonesia, etc. El segundo trimestre de ese año fue en cambio muy positivo para los mercados emergentes. Había mucho optimismo con las citas electorales de varias regiones, por lo que vimos un buen comportamiento del mercado de India y de Brasil. Pero en la segunda mitad, los emergentes volvieron a un periodo de volatilidad propiciado por la caída en los precios del crudo, que impactó negativamente en países como Rusia, donde además se convivía con inestabilidad política. De momento, en 2015, hemos tenido una imagen más positiva. Hasta recientemente. Es cierto que el mercado chino lleva un fuerte recorrido alcista, pero hemos percibido un aumento de la aversión al riesgo en la renta variable emergente. Han reflotado las dudas sobre lo que está ocurriendo en el mercado de bonos, que a su vez ha desfavorecido los activos de mayor riesgo, como son los mercados emergentes. El mensaje general es, entonces, uno de menor rendimiento, de volatilidad, de un sentimiento de continuada debilidad. Pero en el fondo, hay uno contrario. Me gusta ser distinto; sacar partido cuando los mercados están pasando por un periodo «emocional», cuando no están mirando los Matthew Vaight, gestor del fondo M&G Global Emerging Markets verdaderos fundamentales. Sostengo que la volatilidad que hemos vivido hasta entonces ha llevado a cotizaciones que en muchos casos son ventanas de oportunidad de inversión. Qué debemos tener en cuenta aún a la hora de invertir en emergentes? Por una parte, las reformas que se estén llevando a cabo o no. Es uno de los factores positivos que se ha notado en los mercados emergentes, a raíz de los numerosos cambios políticos. El año pasado, casi la mitad de los países emergentes pasaron por un periodo de elecciones y, analizando el gráfico de rendimiento de estos mercados, existe una correlación entre el rendimiento y el cambio positivo. India sería el caso más claro, con las reformas del primer ministro Modi, pero también vimos cambios estructurales en Indonesia y el sur de África. Aquellos que no pasaron por ningún cambio, como Colombia, Brasil, Hungría, se comportaron por debajo de la media. Así que, el mercado sí recompensa el cambio, pero mi temor es que los inversores se vuelven demasiado optimistas. Vemos potencial para el inversor en varias regiones. En primer lugar, el norte de Asia. En Corea, Taiwán y en bolsa china que cotiza en el mercado de Hong Kong. Para mí, siguen siendo baratas en comparación con sus fundamentales y rentabilidad corporativa. También veo menos riesgo en términos de divisa. Del lado positivo, son países que en estos momentos tienen un balance por cuenta corriente y unas condiciones macroeconómicas favorables. LA VOLATILIDAD HA DEJADO COTIZACIONES CON POTENCIAL PARA EL INVERSOR Tienen fuertes alianzas de exportación global, por lo que una recuperación de la economía estadounidense sería positiva para la región, a diferencia de la debilidad en la tendencia reciente del sureste asiático. Me preocupan realmente las cotizaciones de mercados como Indonesia, donde los inversores han sido muy optimistas con las reformas, pero donde, en mi opinión, la rentabilidad corporativa no justifica dichos niveles. Así, no tenemos nada de exposición a Indonesia o Malasia y solo tengo un valor en Tailandia y otro en Filipinas. Otro país que ofrece una oportunidad e inversión, en nuestra opinión, es Brasil, una economía de mercado que, por lo general, atrae titulares negativos. Creo que aún tiene grandes problemas estructurales en términos de productividad e inflación a los que el Gobierno aún tiene que hacer frente. Aunque de momento no vemos claras señales de una intención gubernamental de hacerlo, desde un punto de vista corporativo, encontramos negocios atractivos con una buena gestión detrás que, por influencia de la macroeconomía, cotizan por debajo de su valor. Por ejemplo, Ab Inbev, la mayor cervecería en Latinoamérica y probablemente una de las cinco empresas mejor administradas dentro de las emergentes, pero que, por el malestar de los inversores con Brasil, cotizaba cerca de 17 veces beneficios el año pasado. Así las cosas, creo que la volatilidad genera oportunidad. Para mí, el miedo, la preocupación... es ahí donde hay una ventana para el inversor. 3

4 GESTOR DEL MES Director de Inversiones de Metagestión JAVIER RUIZ «En el mercado español preferimos valores pequeños a los del Ibex-35» Aunque sostiene que la volatilidad genera puntos de entrada atractivos, de momento, le cuesta encontrar nuevos valores para incorporar en cartera. Mantiene su fuerte apuesta por compañías medianas como Barón de Ley, Lar o Miquel y Costas. Desde el nombramiento en 2012 de Javier Ruiz como director de inversiones de la gestora española Metagestión, la filosofía de la casa ha dado un giro hacia el «value investing», según define el propio Ruiz. Con la incorporación de Alejandro Martín y Miguel Rodríguez Quesada al equipo de gestión, los tres han formado una visión conjunta de éxito. Prueba de ello está en la reciente incorporación del fondo Metavalor Internacional a la categoría de cinco estrellas en Morningstar, junto con el Metavalor, más orientado a valores nacionales. En el equipo de gestión participan también Alejandro Martín y Miguel Rodríguez Quesada. Cómo se lleva a cabo la estrategia Texto: Regina R. Webb Fotografía: Guillermo Sanz cuando no hay un único gestor al frente? Los tres tenemos muy clara la filosofía y los principios que tiene que cumplir cada inversión. Cada uno hace el trabajo de campo inicial de estudiar una compañía; el deber de los otros dos es de «intentar matar» su idea, es decir, buscar los puntos flojos de su propuesta. Debatimos sobre la calidad del negocio y, si el valor pasa el filtro, entonces lo incorporamos a la cartera. Este año en España los fondos de inversión han vivido un flujo récord de entrada. Habéis percibido esa mejora en la receptividad de los clientes? Hemos notado una fuerte entrada en el último año y medio, sobre todo en el fondo mixto. Pero es verdad que tenemos clientes que vienen de un depósito preguntando por fondos de inversión como una alternativa. Eso es peligroso, porque tras la fuerte subida de los últimos años en bolsa, hay inversores que pueden no estar preparados para un susto fuerte. Aunque os definís principalmente como «stock pickers», qué valoración tenéis del mercado en los primeros meses del año? No nos solemos centrar en periodos tan cortos. Si la bolsa sube o baja puntualmente, no afecta nuestra tesis de inversión. Pero es cierto que en España, pese a las nuevas salidas a bolsa que hemos vivido en el último año, nos está costando encontrar nuevas ideas para incorporar en el fondo. Hemos entrado en algunas de las nuevas socimis que han salido al mercado y hemos aprovechado las 4

5 apuesta es Barón de Ley, seguido de Miquel y Costas; tenemos en Lar también una fuerte exposición. Sectorialmente, las socimis son lo que más pesa en cartera. Altia, del Mab, también pesa históricamente junto con Applus. Os arriesgáis con un valor del MAB? Del MAB tenemos Altia y Secuoya. En el caso de Altia, se trata de una empresa con más de 20 años de historia. Tenemos una buena relación con la compañía y confiamos en el valor. A qué se debe la apuesta con los valores medianos? Entramos donde vemos potencial; no importa el tamaño. Hace un año nuestro peso con respecto al Ibex-35 era del por ciento; hoy es un 8 por ciento, porque el selectivo no para de subir y cada vez vemos menos oportunidades de inversión. «ENTRAMOS DONDE VEMOS POTENCIAL; NO IMPORTA EL TAMAÑO. SI NO VEMOS OPORTUNIDAD, VERÍAMOS ABSURDO ENTRAR» caídas para entrar en Applus, pero si no llega a ser por eso, nuestro nivel de liquidez estaría cerca del 20 por ciento. Con la fuerte subida de la renta variable desde el año 2012 nos está costando encontrar potencial. No teméis tener un peso tan fuerte de la cartera en liquidez? El año pasado, en agosto, teníamos cerca del 20 por ciento del fondo español en liquidez. Precisamente por esas fechas las bolsas pasaron por un periodo de fuerte volatilidad y aprovechamos para invertir. Si no vemos potencial, veríamos absurdo entrar en un valor. Sería tirar el dinero. Cómo tenéis estructurada la cartera del Metavalor? Sobre todo estamos apostando por pequeños valores. Nuestra principal Geográficamente, qué mercados estáis sobreponderando en el Metavalor Internacional? No invertimos pensando en la exposición a un país o región concreta, pero por lo general pesa más en cartera la zona euro, ya que tenemos más acceso a los gestores de las compañías y a la información pública. A día de hoy supone en torno a un 40 por ciento en cartera. Estados Unidos lleva pesando en los últimos años en torno a un 20 por ciento y tenemos también algunos valores de Rusia y China, pero como apuesta más puntual. Entonces no seguís ninguna temática de inversión en los fondos, por ejemplo, la recuperación económica, etc. No, no invertimos ni en sectores ni geográficamente, aunque sí es verdad que, por determinados factores 5

6 GESTOR DEL MES Hemos visto que la situación macropolítica influye en las cotizaciones. Cómo incorporáis estos factores en cartera? Sí tomamos en cuenta la imagen global de la macroeconomía, pero nos sirve más bien para determinar dónde no invertir. Por ejemplo, no tenemos exposición a valores bancarios a día de hoy, ni en los últimos años. El sector minero con exposición a China también lo hemos evitado ya que vemos una burbuja importante en el país y no sabemos cuándo podría explotar. En cuanto a lo que pueda pasar con Grecia, no lo sabemos. Pero no creo que a una compañía como Barón de Ley, que tiene el 50 por ciento de su mercado en España y el otro 50 en el resto del mundo le impacte demasiado. De izquierda a derecha, Miguel Rodriguez Quesada, la última incorporación al equipo de gestión de la firma española Metagestión; Javier Ruiz Ruiz, director de inversiones desde 2012; y Alejandro Martín, co-gestor desde Juntos analizan los principales mercados -desde el Ibex-35 hasta los emergentes- para las carteras del Metavalor, el Metavalor Internacional y el Metavalor Global. cíclicos, podemos tener una fuerte exposición a determinados segmentos. Por ejemplo, ahora tenemos Merlin y Lar como ejemplo de la recuperación inmobiliaria. Con la caída acumulada que llevan este tipo de activos, nos parecía un buen momento para aprovechar estos vehículos, que llegan al mercado saneados de deuda, sin activos heredados del periodo de burbuja y que tienen oportunidades de inversión en su mercado. Y fuera de España, en qué segmento estáis encontrando el grueso de las oportunidades? En Europa tendemos a encontrar potencial en empresas más pequeñas que son menos seguidas por los analistas. En Estados Unidos, curiosamente, las tecnológicas «más aburridas» nos parece que son las que están más baratas. Es decir, las que tienen el monopolio de su sector, como Google, Microsoft, Ebay, etc. las vemos con atractivo para invertir. No os parecen caras las valoraciones en Estados Unidos? Históricamente las cotizaciones están por encima de la media, sí, pero analizando compañía por compañía, vemos oportunidades. Cómo habéis preparado vuestras carteras ante el repunte de volatilidad en bolsa que hemos vivido estas últimas semanas? La volatilidad siempre es oportunidad para generar valor. Nos puede dar una ventana tanto para entrar como para salir. Pero en este último mes y medio tampoco han caído tanto los valores que nos gustan, por lo que solo hemos realizado algún pequeño ajuste de peso. «BUSCAMOS NEGOCIOS DE CALIDAD, COMO AMADEUS O VISCOFÁN. AHORA TENEMOS EN CARTERA SOCIMIS, POR LA RECUPERACIÓN INMOBILIARIA» A qué tipo de compañías estáis atentos? Principalmente negocios de calidad, como Amadeus o Viscofán, pero de momento no lo vemos a un precio interesante para entrar justo ahora. Sorprende una exposición tan fuerte a Barón de Ley en un fondo internacional, más de un 7 por ciento de la cartera de Metavalor Internacional. También es la principal apuesta de nuestro fondo español. Tenemos una fuerte convicción en las cuentas de resultados y en la gestión de la empresa, con una estrategia de capital fundamentada en una política de compra de acciones a precios atractivos sin pagar dividendo. Todas sus inversiones tienen un sentido. Si tienes algo claro, por qué descartarlo? Os preocupa el cambio de escenario político que pueda ocurrir en España? Nos preocupa sobre todo por el flujo de inversión, especialmente en un momento en el que España parecía volver a ser atractivo para los inversores. Pero a día de hoy, de momento, solo es incertidumbre. Y es un temor que os plantean las compañías internacionales en las que invertís? Es más una curiosidad por lo que pueda pasar. Preguntan por ello, ya que conocen proyectos extranjeros que se están frenando, pero de momento no es determinante. Cuáles son vuestras apuestas en mercados emergentes? En Rusia tenemos Yandex, el «Google» ruso. Los buscadores de Internet anglosajones no han conseguido hacerse con el mercado por la barrera del alfabeto cirílico. Es una estrategia similar a nuestra apuesta en China con Baidu, el buscador asiático. Son negocios muy fuertes, con un buen flujo de caja y rentables en términos de capital. Las barreras de entrada a competidores en este sector son muy difíciles, a su vez. Tras la caída del mercado ruso del año pasado, aprovechamos para entrar en el valor. 6

7 ANÁLISIS FONDOS CINCO ESTRELLAS CON SELLO ESPAÑOL El AC Renta Fija Flexible, el Ábaco Renta Fija Mixta Global, el Halley SICAV European Equities, y el Metavalor Internacional consiguen por primera vez este reconocimiento. R. R. Webb No hace falta irse fuera de España para encontrar fondos de inversión que respondan de manera eficiente a las necesidades del inversor en los distintos contextos del mercado. Prueba de ello está en los cuatro fondos con sello nacional que han conseguido por primera vez un rating cinco estrellas Morningstar, reconocimiento no solo de su capacidad para generar rendimiento en un entorno difícil de mercado, sino también de la gestión de la volatilidad. A continuación, José María Luna, de Profim, analiza sus puntos fuertes. AC Renta Fija Flexible. Un fondo de renta fija, principalmente europea, que lleva a cabo una gestión muy flexible, no solo en cuanto a los emisores de bonos, sino, sobre todo, a la sensibilidad de la cartera a los movimientos en los tipos. En el actual entorno de tipos de interés es clave reducir la direccionalidad a mercados de deuda. Esto lo logran al invertir en un ETF que apostaba por una subida de tipos de interés de tramos superiores a 5 años en Estados Unidos. Es adecuado para todo tipo de inversor, pero deberá tener en cuenta el riesgo gestor que conlleva la gestión flexible. FONDOS CON 5 ESTRELLAS MORNINGSTAR AC Renta Fija Flexible Fondo de Ahorro Corporación gestión, ha logrado batir a la media de su categoría sin asumir un nivel de riesgo más elevado. Las comisiones, del 1 por ciento, son atractivas. Ábaco Renta Fija Mixta Global Pablo González destaca como el gestor de la EAFI recientemente convertida en gestora por su dilatada experiencia. El fondo solo invierte donde el gestor ve oportunidad. Halley SICAV European Equities Busca explotar las ineficiencias del mercado generadas por el comportamiento de los inversores (behavioural investing). Con una construcción bottom-up y sin sesgo sectorial. Metavalor Internacional Preferencia por los valores de mediana capitalización que lo están haciendo bien en el actual ciclo económico. La gestión se lleva a cabo en equipo. ricanas, que han sufrido menos que las europeas o emergentes. Halley Sicav European Equities. Invierte en acciones de empresas europeas de elevada capitalización siguiendo un estilo «blend» que combina el value y el growth investing. El fondo de Andbank ha logrado aprovecharse Rent. 15 2,10% Rent. 15 5,10% Rent ,9% Rent ,10% Ábaco Renta Fija Mixta Global. Un verdadero fondo mixto flexible adecuado a todo tipo de inversor dispuesto a asumir el riesgo tanto de mercado como de gestor. Pablo González es un gestor con dilatada experiencia que aporta valor. Hay talento en él. Las comisiones también son bastante atractivas: 0,75 por ciento. Sus puntos fuertes son el hecho de contar ahora con bastante liquidez -al reducir riesgo a tipos de interés- y haber estado sobreponderando acciones norteamede la apreciación de la libra frente al euro y ha acertado en sobreponderar sectores como el industrial o el salud. Es adecuado para quienes puedan entrar en fondos «puros» de acciones. Metavalor Internacional. Sus puntos fuertes son el gran equipo de gestión integrado por tres buenos profesionales, por sobreponderar la zona euro frente a otras regiones, y por dar más peso a sectores como el industrial o el tecnológico que, de nuevo, aprovechan el entorno de recuperación económico global. CUÁL ES SU SECRETO? Y cómo han conseguido hacerse con el rating cinco estrellas de Morningstar? Según explica Fernando Luque, editor senior de Morningstar, significa simplemente que «lo han hecho muy bien respecto a los demás fondos de su categoría en términos tanto de rentabilidad como de riesgo». En el caso del AC Renta Fija Flexible, para seguir encontrando valor prefieren irse hacia Estados Unidos con el Amundi ETF Short US Treasury 7-1 y en corporativos: Bca Mps 2,875% y Canal De Isabel Ii 0,07%. En el Ábaco Renta Fija Mixta Global no encontramos casi nada de gubernamentales. Sus principales posiciones son UBS (Lux) Money Market EUR F-Acc, Grifols Worldwide Operations 4,16%, Tesco Personal Fin 5,2%, OHL 4,75% y ArcelorMittal19 SrN y más de 50 por ciento de su cartera la forman activos de Estados Unidos. El Halley SICAV European Equities tiene una clara tendencia por títulos de renta variable emitidos por empresas europeas. En el último caso, y con más capacidad de asumir riesgo, en el Metavalor Internacional, de Metagestión, su principal baza son los valores de mediana capitalización. 7

8 A FONDO UNA SEGUNDA MITAD DE AÑO MARCADA POR GRECIA Y LA FED A pesar de todas las preguntas sobre la crisis helena, la subida de tipos en EE.UU. o la incertidumbre política, los gestores lo tienen claro: prefieren renta variable, sobre todo europea y optan por renovadas estrategias en renta fija que permitan navegar en un entorno de mayor volatilidad de cara a los próximos meses. Alicia Miguel Serrano Muchas de las incógnitas económicas que se planteaban en enero no están claras a cierre de junio y tendrán que resolverse en los próximos meses. Con el previsible inicio de subidas de tipos por parte de la Reserva Federal en Estados Unidos, la confirmación de la recuperación económica en el mundo desarrollado, el desenlace del problema griego y la resolución de algunas incertidumbres políticas en el horizonte, la segunda mitad de año será decisiva para sentar las bases del escenario económico en el que nos moveremos. A pesar de todas las preguntas que se plantean, los gestores de fondos de inversión tienen pocas dudas y eligen activos de renta variable, sobre todo europea, para añadir valor a sus carteras. También favorecen estrategias mixtas, flexibles o de retorno absoluto para navegar las aguas de un escenario cada vez más volátil, sobre todo en deuda. Por eso, en renta fija las estrategias se reinventan, evitando la compra y tenencia pasiva de bonos en las carteras en un entorno de normalización monetaria: apuestas por duración negativa, carteras flexibles, bonos ligados a la inflación o deuda periférica cuando la volatilidad permita comprar con rentabilidades más atractivas son algunas de las ideas para los próximos seis meses. Sin dejar de lado el sector inmobiliario. Las 6 claves del segundo semestre EL ACTIVO ESTRELLA: LA RENTA VARIABLE EUROPEA En general, analistas y gestores de fondos muestran clara preferencia por la renta variable, aunque condicionada a lo que suceda en términos de situación monetaria, Grecia e incertidumbres políticas. «La reciente evolución de la renta variable demuestra que es menos sensible a los movimientos de los tipos de interés y a la evolución de la crisis griega. Una vez estas incertidumbres se hayan disipado, debería volver a subir de nuevo», comenta Yves Longchamp, responsable de análisis de Ethenea Independent Investors (Schweiz) AG. 1Empiezan las subidas de tipos en EE.UU. Los gestores dan por sentada una primera subida de los tipos en otoño. Eso sí, con cautela: podría haber solo una subida en 2015 y además los ajustes no serán drásticos: «La Reserva Federal desea realizar un ajuste sin conmocionar los mercados ni desacelerar la economía», dicen desde Candriam. Por eso, muchos siguen posicionados para un entorno de políticas monetarias acomodaticias: «Estamos sobreponderados en renta variable frente a la renta fija, donde vigilamos el riesgo duración y en crédito nos gustan los bonos de alto rendimiento y la deuda periférica. Estamos posicionados en mercados que se encuentran en la mejor disposición para beneficiarse más de una continuación de las políticas acomodaticias por parte de los bancos centrales», resume Philippe Uzan, director de Inversiones de Edmond de Rothschild AM. (France). «Cuando la evolución económica finalmente se imponga a la política, sería absolutamente normal que los tipos de interés nominales redujeran la sobrevaloración de la que gozan. En este contexto, es de esperar que los mercados bursátiles continúen, con sus altibajos, entregando rentabilidades atractivas a medio plazo; Europa desde un punto de vista de valoración debería comportarse mejor que el resto del mundo», añade Sebastián Redondo, director de inversiones de Bankia Fondos. Víctor Alvargonzález, director de inversiones de Tressis, es igualmente optimista y explica que problemas Anton Brender (Candriam) «La Reserva Federal desea realizar un ajuste sin conmocionar los mercados ni desacelerar la economía» Philippe Uzan (Edmond de Rothschild AM) «Estamos posicionados en mercados que se encuentran en la mejor disposición para beneficiarse más de una continuación de las políticas acomodaticias por parte de los bancos centrales» 8

9 como el griego no pueden hacer perder de vista las cuestiones que importan para las empresas europeas: Europa está mucho más barata que cualquier otro mercado desarrollado con un PER de 15 veces frente 18 de EE.UU. o 20 de Japón-; es, junto con Japón, la zona que más se beneficia de un petróleo barato; los costes de financiación de las empresas europeas están bajando como consecuencia de la política monetaria expansiva del BCE y de los bajísimos niveles de inflación; y, pese a su último repunte, el euro ha reducido su cotización frente al dólar, lo que ayuda a las exportaciones. Por eso, una vez se supere el ruido político, los mercados volverán la vista a esta realidad: «Grecia no puede detener eternamente la salida de Europa del estancamiento. Será por las buenas o por las malas, pero ese obstáculo tiene que ser superado». El experto también es positivo con la bolsa nipona debido al efecto divisa y petróleo y dice que EE.UU. debe estar en cartera, pero con menor peso que los dos mercados anteriores. Miguel Ángel García, director de estrategia de mercados de Banca March, coincide en su apuesta por la renta variable de Europa -y en menor medida EE.UU.-: «Si desaparece la actual incertidumbre griega y se confirma la normalización económica de la zona euro, las bolsas europeas serán las que más se revaloricen, apoyadas por el QE del BCE». Según su análisis, el contexto para el segundo semestre es de afianzamiento del crecimiento global, tanto en EE.UU. como en China, lo que propiciará el inicio de las subidas de tipos por la Fed, algo que «históricamente no es bueno para los mercados de forma inmediata pero sí a medio plazo». También en Ibercaja Gestión consideran que, aunque conviene mantener un colchón de renta fija en las carteras en liquidez, algo de deuda pública y high yield- lo que más valor genera ahora mismo son las bolsas, sobre todo la europea, pues la americana está más ajustada en precio. «Aún quedan más sorpresas de crecimiento en Europa», comenta Raquel Blázquez, gestora y analista de inversiones. La gestora sigue siendo positiva con los activos de riesgo -«lo importante actualmente es la recuperación económica, global y de la eurozona, que sigue por buen camino»- aunque es consciente de que «a corto plazo las bolsas seguirán penalizadas hasta que tengamos más visibilidad sobre lo que va a ocurrir en Grecia». Aunque está claro que el resultado sobre el conflicto de Ucrania podría crear volatilidad, el problema griego podría continuar y China podría generar dudas, «seguimos siendo positivos sobre la renta variable europea, que debería subir con el impulso positivo de los beneficios en los próximos trimestres y el impacto de un euro débil», añade Pierre Puybasset, portavoz de La Financière de l Echiquier. «Nuestro equipo multiactivo continúa positivo en el mercado de renta variable europea ya que los principales indicadores económicos siguen señalando a una mejora en la actividad económica y esperan que el euro revierta su reciente recupera- 2Crecimiento global al alza. Analistas y gestores coinciden en que el crecimiento se acelera a nivel global: «El mal dato de PIB en EE.UU. del primer trimestre parece transitorio por el clima, el Gobierno chino está muy a favor de los estímulos y en la eurozona los indicadores adelantados apuntan a una aceleración, lo que debería tener su efecto en la inflación y los tipos de la deuda», dice Blázquez, de Ibercaja. «Desde Schroders hemos revisado ligeramente al alza nuestras estimaciones de crecimiento para la zona euro para 2015, al 1,4 por ciento frente al 1,3 por ciento, ya que confiamos en la continuidad de la recuperación de la región», apunta su directora general Carla Bergareche. En Deutsche AWM hablan de un crecimiento del 1,4 por ciento para Europa en 2015, sin que se espere que Grecia tenga un efecto duradero, y del 2,8 por ciento para España. «Cuando dejemos atrás el tema griego, las perspectivas para el crecimiento global en el mundo desarrollado son razonablemente favorables para la segunda mitad de año en términos de crecimiento y creación de empleo. Esta visión positiva incluye a EE.UU. y a Reino Unido, pero también al área euro y Japón. Pero quizás el truco para ver lo que puede pasar en los mercados es entender que ese mayor crecimiento significará un repunte progresivo de precios y salarios», defiende Álvaro Sanmartín desde Alinea. Carla Bergareche (Schroders) «Desde Schroders hemos revisado ligeramente al alza nuestras estimaciones de crecimiento para la zona euro para 2015, ya que confiamos en la continuidad de la recuperación de la región» Álvaro Sanmartín (MCH IS) «El truco para ver lo que puede pasar en los mercados es entender que ese mayor crecimiento significará un repunte progresivo de precios y salarios» 9

10 A FONDO 3Una mayor fortaleza del dólar. Según Bankia Fondos, el dólar continuará apreciándose frente al euro, aunque en mucha menor medida de lo que lo ha venido haciendo hasta ahora. Para Banca March lo normal sería ver el euro en un rango 1,10-1,05 dólares, para tender a la paridad según se acerquen más subidas de tipos. En Ibercaja Gestión hablan también de una mayor fortaleza, «por el cambio de tendencia en dos aspectos que explican la reciente fuerza del euro: en primer lugar, los malos datos macro del primer trimestre en EE.UU. y en segundo término, las compras de euros para cubrir posiciones cortas en bolsa europea». En la entidad ven al euro en el nivel de 1-1,05 dólares a finales de año mientras en Bankinter hablan de un nivel de 1,10, con altibajos en función de Grecia y la Fed. Raquel Blázquez (Ibercaja Gestión) «Han influido las compras de euros para cubrir posiciones cortas en bolsa europea» 4Riesgos políticos, geopolíticos y crisis en Grecia. Con respecto a Grecia, y aunque muchos temen el ruido que pueda seguir generando en los próximos meses si ahora solo se logra un acuerdo de mínimos, la mayoría espera que se imponga el sentido común y se llegue a algún pacto que aliviará a los mercados. «En Grecia, lo más importante es que desaparezca la incertidumbre, que puede venir por la doble vía de un acuerdo entre Grecia y la Troika o por una salida del euro, en cuyo caso asistiríamos a pérdidas en los mercados pero de forma temporal porque Grecia, contextualizada, es una economía modesta. El problema sería más el precedente que la importancia económica del país», dicen desde Banca March. Sobre los procesos electorales, en países como España, reconocen que pueden llegar a «tapar» los progresos económicos pero confían en que cuando las aguas se calmen la economía volverá a sorprender: «A la espera de que en las próximas elecciones generales se confirme la fragmentación o no del mapa político en España y la entronización de una cultura de pactos a los que no estamos acostumbrados, nos quedamos con la evolución económica, muy positiva. En la medida que las cuestiones políticas se asienten y posibiliten que sobresalga la 10 sipen las incertidumbres, el escenario será el característico de un ciclo expansivo global sin obstáculos particularmente graves»: por eso enfocan la estrategia hacia bolsas (Europa, EE.UU. y Japón, en este orden) e inmobiliario. VISIÓN CAUTA Aunque no todos son tan optimistas: en Carmignac, donde el bajo escenario de crecimiento es la fuerza que dirige la construcción de sus carteras desde la crisis financiera, optan por invertir en acciones de líderes globales con crecimiento visible de beneficios -en sectores como tecnología y salud- y apuntan que las firmas europeas tienen mucho que ganar en un entorno con más liquidez, un euro situación económica, se traducirá en un impacto muy positivo para los mercados financieros no solo en España, sino también en el resto de la zona euro», dicen desde Bankia Fondos. Otros apuntan a la necesidad de aprovechar la volatilidad y comprar firmas castigadas por el ruido político de forma injustificada, tanto en Europa como en España. Miguel Ángel García (Banca March) «El problema si Grecia sale del euro sería más el precedente que la importancia económica del país» Sebastián Redondo (Bankia Fondos) «En la medida que las cuestiones políticas se asienten y posibiliten que sobresalga la situación económica, se traducirá en un impacto muy positivo para los mercados financieros no solo en España, sino también en el resto de la zona euro» ción frente al dólar, lo que actuará como impulsor de la recuperación de las ganancias de las empresas», añade Carla Bergareche, directora general de Schroders para España y Portugal. «Los bancos centrales seguirán centrados en contener la deflación, sobre todo debilitando las divisas y, en ese proceso, que las rentabilidades de los bonos a largo plazo suban es solo cuestión de tiempo. Por ahora, a los inversores serios les resulta difícil ignorar la renta variable, sobre todo la europea», añade Janwillem C. Acket, economista jefe de Julius Baer. Para Bankinter, aunque Grecia y la Fed bloquearán el mercado en el tercer trimestre, el cuarto será pro-bolsas, más aún con los precios que habrá dejado la corrección: «Cuando se didébil y consumidores más confiados (sobre todo, frente a EE.UU., mercado más caro y con menor crecimiento de márgenes empresariales). Pero Sandra Crowl, miembro del Comité de Inversiones, advierte de que si se dispara el riesgo de una salida de Grecia del euro, podrían disminuir esas posiciones vendiendo futuros de renta variable europea. Por su parte Mark Burgess, director de Inversiones de Columbia Threadneedle Investments, confiesa haber reducido sus posiciones sobreponderadas en renta variable europea y británica, en sus carteras de asignación de activos, para reflejar la opinión de que «las perspectivas de crecimiento de los beneficios a escala mundial se revelan menos positivas que antes. Más concretamente, creemos que, tras la extraordinaria rentabilidad cosechada este año por la renta variable europea, las valoraciones y los beneficios en Europa en su conjunto resultan ahora menos interesantes». ESTRATEGIAS MIXTAS Y FLEXIBLES Con el actual entorno de tipos bajos y los riesgos que ello supone para la renta fija si la Fed empieza a subir tipos en septiembre, parece lógico que la renta variable sea la estrella en las carteras. Pero también es cierto que la volatilidad está servida y que el crecimiento sigue siendo muy lento: de ahí que en Schroders apuesten también por estrategias flexibles, globales y diversificadas que puedan adaptarse a diferentes entornos de mercado. «Los fondos multiactivos ofrecen una solución de inversión en este contexto ya que cuentan con un amplio abanico de instrumentos de inversión para distintos perfiles de riesgo. Por

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