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1 Licenciado William Calvo V., director División Económica Everardo Vargas R., director Departamento Monetario COMENTARIOS SOBRE TASAS DE INTERES 30 de setiembre del 2002 DM- En atención a lo dispuesto en el Título IV, numeral 2, literal D) de las Regulaciones de Política Monetaria, adjunto para consideración de la Junta Directiva el documento con los comentarios sobre tasas de interés, elaborado por los licenciados Mariano Segura Á. y Edwin Tenorio Ch, revisado por la licenciada Betty Sánchez W. y aprobado por esta Dirección. K:/profinan/tenorio/cometario tasas de interés Oct-02

2 Departamento Monetario DM- 30 de setiembre del 2002 COMENTARIOS SOBRE TASAS DE INTERES 1. Tasa de interés real De acuerdo con el Criterio de Fisher, la tasa de interés real se ubica aún en 7,27%, porcentaje que se ha mantenido constante desde marzo del 2002, fecha en que se registró la última modificación en las tasas de referencia de la Subasta Conjunta a seis meses. En esta estimación se utilizan como parámetros la tasa de interés de referencia de la Subasta Conjunta a seis meses plazo (18,00% en términos nominales) y una tasa de inflación esperada de 10,0% para el Tasa parámetro 1 La tasa de interés parámetro estimada para octubre del 2002 dio como resultado una tasa del 17,8 %. Esa tasa toma en cuenta para el año 2002 la siguiente estimación: una tasa de inflación anual del 10 %, una tasa de inflación externa de 2,73 %, una devaluación diaria de 0,15 centavos y un incremento estimado de la producción de 2,7 %. 3. Premio por invertir en los títulos de la Subasta Conjunta Según el Criterio de Paridad 2, al 30 de setiembre del 2002 los títulos ofrecidos a seis meses en la Subasta Conjunta reconocieron en promedio un premio de 3,73 puntos porcentuales (p.p.) respecto a las inversiones realizadas en los títulos bancarios en dólares colocados en el mercado local. Por otra parte, el premio por invertir en moneda nacional respecto a la tasa LIBOR a seis meses plazo, se ubicó en 5,83 p.p. y en 2,25 p.p. si se emplea la tasa de interés de las operaciones de recompra en dólares como referencia para la tasa de indiferencia en el cálculo del premio. La variación en el premio estimado a partir de las tasas del SBN respondió exclusivamente a la disminución de las tasas pasivas a seis meses en dólares de los principales intermediarios financieros y de la devaluación esperada utilizada en las estimaciones 3. En el caso del premio estimado con la tasa LIBOR, el incremento de 0.18 p.p. respecto al nivel observado en agosto respondió a la leve caída registrada en esta tasa de referencia internacional al cierre del mes y al efecto de la devaluación esperada ya mencionado. Por su parte, el premio estimado con la tasa de las operaciones de recompra mostró un nivel similar al del mes de agosto del 2002 como resultado del ligero repunte de las tasas de compra-venta a seis meses en el mercado bursátil que compensó el leve incremento generado por la devaluación esperada. 1 Para detalles de la metodología de cálculo véase DIE-DM/ DI Estimación de la tasa de interés parámetro en Costa Rica. 2 El premio por invertir en colones bajo el Criterio de Paridad se deriva a partir de la siguiente expresión: e i i E, donde, i, i $ y E e corresponden al premio, la tasa nominal en colones, la tasa nominal en dólares $ y la tasa de devaluación esperada. 3 Los cambios en la devaluación esperada son resultado de la metodología de estimación, pues se calcula con base en la razón entre el incremento anual que implica una devaluación diaria y el tipo de cambio spot.

3 Tabla 1: Premio por invertir en moneda nacional bajo el Criterio de Paridad utilizando como referencia la tasa de Subasta Conjunta a seis meses en puntos porcentuales Observado Ago-02 Observado Set-02 Estimación Oct-02 Escenario P1 3,36 3,90 4,00 P2 3,21 3,56 3,65 Promedio 3,29 3,73 3,83 P3 5,65 5,83 5,92 P4 2,24 2,25 2,35 P1 = utiliza la tasa de interés pasiva a 6 meses en moneda extranjera del Banco Nacional como aproximación de la tasa de interés en dólares. P2 = utiliza la tasa de interés promedio ponderado en dólares del Sistema Bancario Nacional a 6 meses como aproximación de la tasa de interés en dólares. P3 = utiliza la tasa LIBOR a 6 meses como aproximación de la tasa de interés en dólares. P4 = utiliza la tasa de recompras en dólares a 6 meses como aproximación de la tasa de interés en dólares. Similar a lo registrado en setiembre del 2002, las estimaciones para octubre sugieren un incremento generalizado cercano a 0,10 p.p. en el premio obtenido a partir de las tasas en dólares de los bancos locales, como resultado de la disminución en la devaluación esperada. Dichos cálculos suponen que en setiembre del 2002 las tasas de interés no sufrirán variaciones respecto a los niveles registrados al cierre de setiembre. Las estimaciones sugieren que este incremento sería similar al que experimentaría el premio por invertir en títulos a seis meses de la subasta conjunta respecto a la tasa LIBOR y a la tasa de recompras en dólares a seis meses. Ahora bien, utilizando la tasa LIBOR a seis meses como referencia, el premio por invertir en títulos bancarios denominados en moneda extranjera en el mercado local se ubicaría alrededor de 1,91 p.p., mientras que el premio por invertir en operaciones de recompra en dólares alcanzaría los 3,24 p.p. 4. Primas por Riesgo respecto a las Letras del Tesoro de los Estados Unidos Tal y como lo muestra el siguiente gráfico, el spread de los títulos de deuda soberana de los países latinoamericanos sigue mostrando el comportamiento registrado en los últimos meses, en los cuales se observó una tendencia creciente como resultado de la disminución de las tasas de interés del Tesoro de los Estados Unidos. Adicionalmente, en esta tendencia ha influido en gran medida los comentarios realizados por las empresas clasificadoras de riesgo país respecto a nuevas revisiones en las clasificaciones otorgadas a los países latinoamericanos, lo cual ha incrementado levemente las tasas de cotización de estos bonos de deuda soberana. En lo que se refiere a los títulos ofrecidos en la Subasta Conjunta, el spread aproximado en setiembre del 2002 se incrementó no sólo por la caída en las tasas de las Letras del Tesoro de los Estados Unidos sino también por el efecto del cálculo de la devaluación esperada.

4 May-99 Ago-99 Nov-99 Feb-00 May-00 Ago-00 Nov-00 Feb-01 May-01 Ago-01 Nov-01 Feb-02 May-02 Ago-02 Ene 01 Mar May Jul Sep Nov Ene 02 Mar May Jul Set (27) BANCO CENTRAL DE COSTA RICA Figura 1: Spread de la Tasa de Subasta a 12 meses y de los Títulos Latinoamericanos de Deuda Soberana respecto a los Treasury Bills emitidos a 10 años 4 en puntos base Subasta México Panamá El Salvador Costa Rica Por su parte, de acuerdo con la metodología de Euromoney la prima por riesgo exigida mantiene una tendencia decreciente por el efecto de la caída en las tasas de cotización de las Letras del Tesoro de los Estados Unidos en el mercado internacional y por la estabilidad de los Índices de Riesgo País de Euromoney, los cuales deben ser revisados al final del mes de setiembre y que sin duda reflejarán esta caída en el Índice para los Estados Unidos, lo cual revertirá esta tendencia decreciente. En contraste, la prima efectiva de cotización continúa con la tendencia creciente de los últimos meses debido al efecto de la caída de las Letras del Tesoro de los Estados Unidos y al incremento en las tasas de cotización efectivas para la deuda soberana costarricense. Figura 2: Primas por riesgo para los bonos de deuda soberana costarricenses respecto a los Treasury Bills emitidos a 10 años en puntos base 10,0 8,0 Prima por Riesgo efectiva en cotización Prima por Riesgo Exigida según Euromoney 6,0 4,0 2,0 0,0 4 Es importante señalar que a esta fecha el spread que ofrecen los títulos de Deuda Soberana de Argentina y Brasil se ubica en 5.089,8 y 826,6 puntos base, respectivamente.

5 5. Consideraciones Macroeconómicas BANCO CENTRAL DE COSTA RICA Reservas Monetarias Internacionales (RIN): al 27 de setiembre del 2002 el saldo de RIN se ubicó en $1.410,5 millones, lo que representó una acumulación de $22,6 millones respecto al saldo observado al cierre del mes de agosto. Este incremento se debió, básicamente, al resultado superavitario del sector privado y al incremento neto en la colocación de Títulos de Propiedad (TP$), los cuales fueron levemente compensados por las operaciones cambiarias del sector oficial y por la reducción en los depósitos de los bancos 5. El saldo apuntado de las RIN resultó en un faltante de $42,1 millones respecto a la meta mensual establecida en el ejercicio de programación monetaria, el cual se explica básicamente por el no ingreso de los fondos provenientes de la contratación de créditos del BCCR con China-Taiwán ($105 millones). Índice de Sustitución Monetaria: este indicador sigue mostrando una preferencia relativa de los inversionistas por títulos en dólares, ello no obstante que el premio por inversiones en colones, en promedio, se mantuvo en setiembre cerca de un punto porcentual por sobre el nivel histórico de los últimos tres años (3 p.p.). Gráfico 3: Índice de Sustitución Monetaria Enero-01 Setiembre E01 M M J S N E-02 M M J S Seguimiento de agregados monetarios: de acuerdo con la información del BCCR al 27 de setiembre, la Emisión Monetaria registró una disponibilidad de millones. En términos de su evolución a lo largo de este año se observa una tasa promedio de crecimiento interanual de 10,3%, tasa idéntica a la registrada en igual periodo del año previo. La Base Monetaria presentó a esa misma fecha un desvío de millones, sin embargo, este desvío se puede considerar transitorio dado que los depósitos de los bancos en el BCCR se ubican en millones, cifra que supera en millones el nivel medio que estos intermediarios suelen mantener en el BCCR para hacer frente al requerimiento mínimo legal (dado el saldo actual de los pasivos sujetos de encaje). En razón del costo de oportunidad que implica para ellos mantener reservas excedentes no remuneradas se espera reduzcan estos depósitos en lo que resta del periodo de control del encaje correspondiente a la segunda quincena de setiembre. 5 El 30 de agosto se colocaron $45,6 millones de títulos de propiedad, los cuales se liquidaron con fecha cinco de setiembre, en buena medida con recursos que los bancos mantenían depositados en el BCCR. A finales de agosto del 2002 el saldo de estos depósitos era de $184,3 millones, monto que se considera alto respecto del nivel medio de que suelen mantener estos entes ($130 millones).

6 Por su parte, con información de los bancos comerciales al 13 de setiembre, el medio circulante y el M2 restringido registran desvíos en el orden de los millones; sin embargo, se estima conveniente indicar que el comportamiento histórico 6 evidencia una reducción de ambos agregados en la segunda quincena de setiembre y, la media de crecimiento del M1 en lo que va del 2002 (14,1%) no dista mucho de la observada en igual periodo del año previo (13%). 6 El comportamiento histórico lo replica el Indicador Efecto Espejo.

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