1.1. Hipótesis para la construcción de la cuenta de resultados previsional

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1 1. EL MÉTODO DE VALORACIÓN DINÁMICA En este documento se explica el método utilizado para la valoración de las Unidades Productivas que la Administración Concursal ha definido en Promociones Las Calandrinas, S.L., en liquidación. Esto significa que la base del planteamiento se establece en la actuación futura de la empresa y en los flujos de efectivo que ésta será capaz de generar durante los próximos cuatro años. Este sistema se contrapone al análisis estático desarrollado en otro apartado del inventario, que se basa en el balance actual de la sociedad. El sistema de análisis dinámico consiste en actualizar, mediante una tasa de descuento, el valor de los flujos de caja futuros previstos a día de hoy. Las previsiones, los cálculos y la consecuente valoración se han realizado de forma individualizada para cada una de las unidades productivas de la sociedad. Para ello se han definido tantas unidades productivas como centros de venta tiene la empresa en la actualidad. En efecto, el primer paso del método utilizado consiste en la determinación de los cash flows previstos. Posteriormente deberá calcularse la tasa de descuento, para luego establecer el valor actual de dichos cash flows Hipótesis para la construcción de la cuenta de resultados previsional Las hipótesis utilizadas para la confección de las cuentas de resultado previsionales son las siguientes: Facturación: para prever la facturación de los próximos ejercicios nos hemos basado en la facturación mensual de los últimos 5 meses (de septiembre de 2013 a enero de 2014). Para ello, hemos calculado la media mensual y la hemos aplicado al año entero. Posteriormente, para calcular la evolución anual se ha aplicado la evolución esperada el IPC y del consumo de las familias españolas, con lo que se obtiene un ligero incremento de facturación cada año. Los datos macroeconómicos respecto al IPC y a la evolución del consumo se han obtenido de un estudio del Gobierno de España titulado Actualización del Programa de estabilidad Compras de materia prima: para el cálculo de esta variable nos hemos basado en la media del ratio de consumos sobre ventas, tanto de los últimos meses como de los ejercicios pasados. Siendo un coste variable, dependiente de la facturación, no hemos considerado que se vea modificado en términos de ratio- por el IPC. Margen Bruto: se refiere a la facturación menos los costes variables. Suministros: esta partida incluye los consumos de electricidad, agua, gas y telefonía de las Unidades Productivas. Para su cálculo hemos utilizado promedios de los últimos meses.

2 Personal: el epígrafe de gastos de personal incluye las nóminas, retenciones de organismos públicos y otros costes laborales que puedan existir. No se trata de aproximaciones sino del coste real actual de los trabajadores de cada unidad productiva. Arrendamientos: incluye el precio del alquiler de los locales que ocupa cada unidad productiva. Otros gastos: en esta partida se han tenido en cuenta gastos como la gestoría, el mantenimiento de las instalaciones y maquinaria, así como los imprevistos que puedan surgir. Beneficio bruto: el margen bruto menos todos los gastos fijos. Impuesto de sociedades: calculado como el 25% del beneficio bruto. Lo correcto sería calcular el impuesto sobre el beneficio neto, una vez detraídas las amortizaciones de inmovilizado. Sin embargo, el hecho de desconocer en este momento el importe por el cual el adjudicatario de la unidad productiva (si finalmente lo hay) la adquirirá hace de imposible cálculo la dotación por amortización. El resultado de este hecho es que el cash flow obtenido será inferior al real, por lo que se añade prudencia a las previsiones. Beneficio neto: el beneficio bruto menos el impuesto sobre sociedades. Incremento activo fijo, NOF y variación financiación: estas tres variables ejercen gran influencia para el cálculo del free cash flow teórico. Si bien en el presente caso, no se estima que sean diferentes de cero. Free Cash Flow: beneficio neto menos los conceptos del punto anterior. Indica la capacidad de generación de tesorería de una empresa, o unidad productiva, en un periodo determinado Fundamentos teóricos de la valoración dinámica La metodología que se utilizará seguidamente para la valoración de las diversas unidades productivas que se han definido, está basada en el descuento de flujos de fondos o de tesorería (Cash Flows) futuros. Se tratará de determinar el valor de la empresa mediante la estimación de los flujos de dinero que generará en un futuro, para calcular el valor actual de dichos flujos descontándolos a una tasa apropiada que dependerá del riesgo de dichos flujos. Este método parte de la hipótesis que la empresa (y cada una de sus unidades productivas) es un ente generador de flujos de tesorería y que su valor viene determinado por la capacidad futura de generar fondos. Actualizando el valor de dichos fondos al día de la valoración, se obtiene el valor de la empresa. La fórmula matemática (financiera) que permite hacer la actualización de los flujos de fondos y obtener el Valor Actual Neto (VAN) de la empresa es la siguiente:

3 En la fórmula, CF es Cash Flow, k es el tipo de interés y VR es el valor residual. Para poder realizar una valoración de este tipo debe partirse de unos estados financieros previsionales, consistentes en una cuenta de resultados, presupuesto de tesorería y balance. La correcta elaboración de las previsiones, en base a unas hipótesis bien detalladas y contrastadas permitirá obtener los flujos de caja esperados con una seguridad suficiente para tener confianza en los resultados. Este es el primer ejercicio a realizar en el camino hacia una valoración dinámica y así ha sido descrito en el epígrafe anterior. Debe indicarse que existen diversas tipologías de cash flow en función de cómo y para quién pretenda valorarse la empresa. En efecto, si pretende valorarse la empresa en función de los fondos necesarios para pagar los intereses y el principal de la deuda de la empresa se utilizan los flujos de fondos para los proveedores de deuda. De forma análoga, se puede realizar una valoración de los flujos para el pago del retorno esperado por los accionistas. Ambas valoraciones aportan una visión parcial de la empresa, y su combinación permite conseguir una visión global. Para cada una de ellas se utilizan tasas de descuento distintas relativas a la rentabilidad esperada de proveedores de financiación externa y accionistas respectivamente. No obstante, existe aún una tercera tipología de flujos de fondos: Los flujos de fondos libres (Free Cash Flow). Este cash flow se asemeja a una combinación de los dos anteriores, y permite realizar una valoración global de la empresa. Se trata del método mayormente utilizado. La tasa de descuento que se utiliza para actualizar los flujos de fondos es el coste de capital ponderado, que incorpora la rentabilidad exigida por los proveedores de financiación y la rentabilidad esperada por los accionistas, todo ello ponderado en función de la estructura de financiación de la empresa. Dicha tasa de descuento, denominada WACC (del inglés Weighted Average Capital Cost), se calcula como sigue: donde E es el valor de mercado de las acciones, Ke es la rentabilidad ESPERADA a las acciones (lo cual refleja su riesgo), D es el valor de la deuda, Kd es el coste de la deuda y t es la tasa impositiva. En el caso que nos ocupa se pretende valorar una empresa mediante el análisis separado de sus diversos centros de venta, definidos como unidades productivas en el apartado anterior. Al tratarlos de este modo la Administración Concursal entiende que la valoración debe realizarse considerando las unidades productivas sin deuda, que es como quedarán tras el procedimiento concursal que se sigue, siempre y cuando se

4 consiga llevar a cabo el proceso iniciado por la concursada. Además, téngase en cuenta que el procedimiento concursal se está tramitando por la vía de la liquidación y con la intención manifiesta de vender de las unidades productivas, por lo que se justifica realizar la valoración de este modo. Por tanto, el método que se utilizará es el del descuento de los flujos de fondos para el accionista. Teniendo en cuenta las premisas que acaban de describirse y el tenor del artículo 82.3 de la Ley Concursal, que indica que el avalúo de los bienes se realizará con arreglo a su valor de mercado esta parte considera que lo más coherente es realizar la valoración según se ha dicho. Es de señalar que, en realidad, el descuento de los flujos de fondos para el accionista puede considerarse como un caso particular del método global (descuento de flujo de fondos libre) puesto que la diferencia se encuentra en que la tasa de descuento no considera el precio de la financiación externa, por lo que se excluye su ponderación, y además los cash flows que se actualizan tampoco contemplan el pago de deuda. En efecto, los cash flows para el accionista se calculan restando del cash flow libre el pago de intereses y principal de la deuda, y sumando las nuevas adquisiciones de deuda. En el presente caso, no existiendo deuda a pagar ni a adquirir por las unidades productivas enajenadas en liquidación, coinciden ambos conceptos. En este punto, se encuentra otra dificultad en el procedimiento: la determinación del horizonte temporal de la generación de fondos por parte de la empresa. Es difícil predecir con exactitud por cuánto tiempo la empresa continuará generando Flujos de Efectivo, por lo que se considera como cash flow final un valor residual de la empresa en el último año que se considera en el cálculo. Dicho valor residual puede considerarse (y así se hará en el presente caso) como un flujo indefinido suponiendo una tasa de crecimiento constante de los flujos desde el último periodo incluido en el cálculo. A pesar de la consideración de que los flujos sean indefinidos, es probable que su valor sea relativamente pequeño puesto que su valor actual calculado según el método que se está proponiendo es menor a medida que el período considerado es más lejano en el futuro. El cálculo de dicho valor residual, puede realizarse según se ha comentado como un flujo indefinido de Cash Flows futuros a partir del periodo n y con un crecimiento constante. La fórmula para ello es la siguiente: donde g es el crecimiento constante determinado. Sin embargo, en el presente caso, hemos optado por no añadir al cálculo un valor residual, puesto que las contingencias e incertidumbres que pesan sobre las unidades productivas analizadas no lo permiten. Por ello, se ha utilizado únicamente un horizonte temporal de cuatro años.

5 Por otro lado, el segundo elemento fundamental para el cálculo de la valoración actual de la empresa es la tasa de descuento que se aplicará. Como ya se ha avanzado, dicho tipo de interés permitirá convertir mediante el cálculo adecuado- en valor actual unos flujos de efectivo que la empresa obtendrá en el futuro, por lo que se intuye necesario tener en cuenta elementos como el riesgo de la efectiva obtención de los flujos de fondos previstos, la rentabilidad que esperan los accionistas que apuestan e invierten en la empresa, la rentabilidad que esperan los financiadores externos de la empresa, el coste de oportunidad de invertir en la empresa para todos ellos, etc. Del mismo modo que existen diversas tipologías de flujos de fondos según el caso a estudiar, cada uno de ellos tiene asociada una tasa de descuento apropiada para el cálculo. Dicha tasa se calcula teniendo en cuenta factores diversos. Para el presente caso, teniendo en cuenta los flujos de efectivo que se utilizarán y el tipo de valoración que pretende realizarse la tasa que se utilizará es la rentabilidad exigida a las acciones. Para realizar el cálculo de la rentabilidad exigida por los accionistas como tasa de descuento existen diversos modelos teóricos. El que se utilizará en el presente caso es el de equilibrio de activos financieros, denominado CAPM (del inglés Capital Asset Pricing Model). Dicho modelo define la rentabilidad esperada por los accionistas del siguiente modo: donde Rf es la rentabilidad de las inversiones en activos sin riesgo (bonos estatales), β es un índice que determina el riesgo sistémico: indica la sensibilidad de la rentabilidad de la empresa ante las variaciones del mercado. Por su lado, Pm es la prima de riesgo, esto es, la diferencia de rentabilidad entre la inversión en activos sin riesgo y la rentabilidad de la inversión en el país; así se determina el riesgo país. El concepto que maneja esta fórmula no es complejo. Viene a definir que la rentabilidad esperada por un accionista en una empresa será superior a la rentabilidad de los activos sin riesgo (puesto que a mayor riesgo, mayor es la rentabilidad esperada), y la cuantía en la que será superior depende del riesgo país y del riesgo propio del mercado concreto en el que opera la empresa. En cuanto a los activos sin riesgo, consideraremos que para un inversor en el mercado español y en el ámbito de la Unión Europea el activo con menor riesgo es el bono alemán a 10 años. La prima de riesgo para evaluar el riesgo país será, por tanto, la diferencia de rentabilidad entre dicho bono alemán a 10 años y el bono español a 10 años. Por último, la beta se tomará de la que se indica posteriormente. Los datos utilizados en este caso para la determinación del WACC proceden de bases de datos del centro Stern de la universidad de New York (profesor Damodaran) y son los siguientes:

6 Long Term Treasury bond rate: 4,13% Risk Premium to Use for Equity: 7,25% Country Default Spread: 2,20% Marginal tax rate: 25% De ello se obtiene el WACC utilizado en el presente caso del 8,40%. Todo lo expuesto en el presente apartado permite sustentar de forma teórica el método de valoración utilizado para las unidades productivas de Promociones Las Calandrinas, S.L. en este informe. Sin embargo, no constituye ningún tratado, ni artículo, ni tan solo un resumen suficientemente amplio de la teoría financiera. para poder ser tomado en consideración. El único objetivo del apartado es definir el marco teórico en el cual se ha fundamentado la valoración dinámica de los referenciados activos e informar a los usuarios de este informe que la metodología utilizada se basa en las técnicas y fundamentos financieros al uso.

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