INFORME DE VALORACIÓN REAL SPORTING DE GIJÓN S.A.D

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1 INFORME DE VALORACIÓN REAL SPORTING DE GIJÓN S.A.D Elaborado por L. Eduardo Cubiles Vázquez para Tu Fe Nunca Decaiga (TFND). Analista de Inversiones Sociedad Gestora de Entidades de Capital Riesgo 10 de Julio de 2013

2 1.- MOTIVACIÓN DEL INFORME El objetivo de este informe es la valoración de la empresa REAL SPORTING DE GIJÓN SOCIEDAD ANONIMA DEPORTIVA (enadelanterealsportingsadolaentidad).dichoinformehasidorealizadoporluiseduardocubilesvázquez, Analista de Inversiones de Sociedad Gestora de Entidades de Capital Riesgo, a petición de la Asociación sin ánimo de lucro Tu Fe Nunca Decaiga, la cual desea realizar una oferta de compra sobre la empresa valorada, a fin de volver a poner adisposicióndelosactualesabonadosdelrealsporting, la propiedad de la Entidad, como sucedía antes de la transformación en Sociedad Anónima Deportiva en el año REAL SPORTING DE GIJÓN con NIF A inscrita en el Registro Mercantil de Asturias en el Tomo 1303, Folio 174, Hoja AS4747, inscripción primera, se constituyo en 1905 como entidad deportiva, con el objeto de dedicar su actividad y patrimonio a conseguir, de forma primaria y principal, el fomentodelfutbolensusdistintas categorías y edades y de forma general, la practica de todos los deportes. En la actualidad, su actividad deportiva se centra en el fútbol, deporte en el que dispone de equipos en diversas categorías. De conformidad con lo dispuesto en la Ley del Deporte (15 de Octubre de 1990) y en la disposición transitoria Cuarta del Real Decreto de régimen Jurídico de Sociedades Anónimas Deportivas 8de 15 de Julio de 1991) LA ENTIDAD se constituyo en Sociedad Anónima y el 19 de Agosto de 1992 se produjo la inscripción en el Registro Mercantil de Asturias de la escritura de Transformación de Club Deportivo en Sociedad Anónima Deportiva. LA ENTIDAD tiene su Domicilio Social en Mareo, S/N, en el término municipal de Gijón.

3 1.- MOTIVACIÓN DEL INFORME En este informe no se pretende realizar una valoración de los activos de la empresa (comúnmente conocido como tasación), sino que se pretende valorar la capacidad que dichos activos tienen en la creación de valor. Por tanto se desprende que la finalidad de este informe es encontrar un valor objetivo para LA ENTIDAD, que sirva de base para el establecimiento de precio en la futura negociación entre las partes. Para el desarrollo de este informe se ha facilitado por parte de TU FE NUNCA DECAIGA las auditorías de los tres últimos ejercicios del REAL SPORTING.

4 2.- ESTADOS FINANCIEROS De las auditorías de cuentas Anuales del REAL SPORTING depositadas en el Registro Mercantil (facilitadas por TFND) se ha obtenido la siguiente información relativa a los ejercicios : Balance de Situación. Cuenta de Explotación Estado de Cambios en el Patrimonio Neto EstadodeFlujosdeEfectivo Presupuesto de explotación ejercicio 2014 Desglose en mayor o menor medida de las partidas que componen las masas patrimoniales. En base a toda la información obtenida se a procedido a elaborar la proyección esperada de la cuenta de explotación para el período En las siguientes slides se representa un resumen de la información obtenida.

5 2.- ESTADOS FINANCIEROS

6 2.- ESTADOS FINANCIEROS

7 2.- METODOLOGÍA A la hora de realizar cualquier valoración se han de utilizar al menos dos métodos distintos de valoración, con el fin de contrastar los resultados obtenidos. Existen multitud de métodos para realizar la valoración de empresas, si bien no existe una metodología específica a aplicar en la valoración de un club de fútbol. En el caso español, los clubes de futbol, en su mayoría son Sociedades Anónimas Deportivas, por lo que recurriremos a la metodología tradicional de valoración de empresas, adaptando las características del negocio del futbol a dicha valoración. Se ha realizado la valoración del REAL SPORTING de acuerdo a los siguientes métodos de valoración VALORACION POR LIBROS.- VALORACIÓN POR MÚLTIPLOS COMPARABLES VALORACÓN POR DESCUENTO DE FLUJOS DE CAJA.- Comopasoprevioalavaloracióndeunaempresa,yenestecasoparticular,deunclubdefutbol,hayquedefinirel concepto de valor como el grado de utilidad o aptitud de las cosas para satisfacer necesidades o proporcionar bienestar. También se entiende por valor la equivalencia de una cosa con otra. En ambas definiciones existe como nexo común la subjetividad, ligada a la satisfacción de las necesidades, a la equivalencia o a la estimabilidad. Portantopodemosdefinirelvalordeunaempresacomo el grado de utilidad que proporciona su posesión o una parte de ella- a su/sus propietarios

8 2.- METODOLOGÍA Hay que señalar igualmente, que la valoración sirve para propósitos muy diferentes: Fijar el precio máximo a pagar por el comprador o el mínimo a recibir por el vendedor Comparar con un precio de cotización de una acción para saber si interesa comprar vender, mantener, etc.. Justificar el precio ofrecido a los accionistas en una salida a Bolsa Retribuir a los directivos en función de la creación de valor. Vender, fusionarse o comprar empresas. No obstante, a pesar de la subjetividad subyacente en la valoración de una empresa, y reconociendo la asimetría en la información necesaria para valorar los activosonegocios,sedebeseñalarqueexisteunaltogradodesimilitudenlos principios básicos de valoración de una empresa o negocio, ya que los activos financieros se valoran por los flujos de caja que se esperan obtener por poseerlos En las siguientes slides se reflejan las motivaciones de cada uno de los métodos utilizados, así como los procedimientos de realización de cada uno de ellos.

9 3.- VALORACION SEGÚN LIBROS VALORACIÓN SEGÚN LIBROS.- Este método trata de determinar el valor de la empresa a través de la estimación del valor de su patrimonio. Es un método que considera que el valor de una empresa radica en su balance. Proporciona un valor según una perspectiva estática, por lo que no tiene en cuenta la evolución futura de la empresa. El valor contable de las acciones (también llamado valor en libros), es el valor de los Recursos Propios que aparecen en el Balance (Capital + Reservas). También puede calcularse como la diferencia entre el Activo Real y el Pasivo Exigible, es decir, el excedente del total de bienes y derechos de la empresa frente a las obligaciones contraídas con terceros. Este método no resulta de aplicación para la valoración del REAL SPORTING, ya que la generación de resultados negativos en ejercicios previos, así como el alto volumen de obligaciones contraídas, han desembocado a que el Patrimonio Neto de la compañía sea negativo. En estos casos solo es admisible la valoración del 100% de las acciones de la compañía por 1, y que la parte compradora asuma la deuda de la compañía, y que con una gestión adecuada sea capaz de restablecer el equilibrio patrimonial en la compañía.

10 VALORACIÓN SEGÚN MÚLTIPLOS 4.- VALORACION MULTIPLOS La valoración según múltiplos es un método de valoración basado en la cuenta de resultados, así lo que tratan estos métodos es determinar el valor de una compañía mediante un multiplicador de un parámetro de la cuenta de explotación de la compañía. Alahoraderealizarunavaloraciónpor múltiplos, la escasez de equipos cotizados provoca un problema cuando se buscan clubes de referencia. Así para valorar a la Juventus FC, se buscan las referencias del Milán AC, o viceversa. O se compara con clubes de características financieras diferentes como el Manchester United F.C. Sin embargo múltiples analistas de inversiones manifiestan su preferencia por valoración mediante múltiplos frente a la valoración por descuento de flujos de caja por su simplicidad. Los múltiplos mas utilizados para la valoración de compañías son: EV/VENTAS.- Mide la relación entre el valor de empresa y las ventas realizadas EV/EBITDA.- Mide la relación entre el valor de empresa y los beneficios brutos de explotación generados por la compañía. EBITDA es el acrónimo de Earnings Before Interest, Taxes,DepreciationsandAmortizations. Es el parámetro más utilizado. EV/PER.- Mide la relación entre el valor de la empresa y el Beneficio Neto

11 4.- VALORACION MULTIPLOS Para la evaluación de estos métodos, se ha de estudiar un horizonte temporal mínimo, ya que las empresas van a sufrir alteraciones en sus flujos de explotación anuales, y así poder obtener un parámetro de referencia valido, al cual poder aplicarle el multiplicador. Para nuestro caso calcularemos el EBITDA PROMEDIO del REAL SPORTING para el período Lo denominaremos EBITDA RECURRENTE Elmultiplicadorsehadeobtenerdetransaccionescomparables, mediante la observación de operaciones similares, en un entorno geográfico similar, en clubes de tamaño equivalente, y con unas características de liquidez y solvencia similares.

12 4.- VALORACION MULTIPLOS La obtención de este múltiplo no es fácil, ya que en España no se han producido transacciones en clubes de fútbol, o las que se han producido no han publicado los parámetros. Por tanto se han buscado equivalencias en otros países geográficamente próximos obteniendo los siguientes resultados Las transacciones identificadas no son comparables, ya que se tratan de clubes que tienen una generación de ingresos muy superior a las del REAL SPORTING. Como alternativa se ha realizado un estudio de la cotización de clubes de futbol europeos (Italia e Inglaterra), encontrándose los siguientes valores

13 4.- VALORACION MULTIPLOS No obstante, al valor medio de las observaciones anteriores 8,00xEBITDA, hay que aplicarle una corrección, ya que las acciones de los clubes de futbol que cotizan en Bolsa, son fácilmente comprables, ya que existe un mercado de transacción organizado. La corrección a efectuar es una prima de liquidez, consistente en deducir un punto el multiplicador. Por tanto vamos a aplicar al EBITDA RECURRENTE del REAL SPORTING un EV/EBITDA de 7,00x. Una vez obtenido el EBITDA RECURRENTE, y aplicado el multiplicador, se corregirá por la Deuda Financiera Neta, así como los Activos no Afectos del REAL SPORTING. Definimos la Deuda Financiera Neta (DFN).- De forma esquemática y sencilla la deuda financiera neta se calcularía como como la diferencia, la resta, entre la deuda financiera de la empresa menos los activos líquidos que tenga la misma. Deuda Financiera Neta = Deuda Financiera con coste - Activos Líquidos Definimos los Activos no afectos, como aquellos activos del Balance de la Empresa, de los cuales sin ser propietario de ellos, la empresa podría desarrollar su actividad. Incluimos en este apartado las marcas, y los derechos de uso del Estadio, locales, etc..

14 4.- VALORACION MULTIPLOS

15 4.- VALORACION MULTIPLOS Por tanto, al EBITDA recurrente del REAL SPORTING para el período , le aplicamos el múltiplo 7,00xEBITDA y lo corregimos por la DFN Por tanto, si aplicamos el método de valoración por múltiplos, el valor del 100% de las acciones del REAL SPORTING asciende a ,90,

16 VALORACIÓN POR DESCUENTO DE FLUJOS DE CAJA El tercer método de valoración que vamos a estudiar es la valoración por descuento de flujos de caja. La mayoría de analistas (entre los cuales me incluyo) estima que este es el método más adecuado para la valoración de cualquier empresa. El motivo es que la tesorería generada por las unidades generadoras de efectivo (UGE) debe ser el criterio más objetivo tomado como base para cualquier valoración, Adicionalmente se debe señalar que el flujo de tesorería estimado, descontado a la tasa adecuada, nos da el valor aproximado mas correcto a la empresa o negocio que queremos valorar. La primera etapa para la valoración de un club de fútbol por descuento de flujos exige un análisis histórico y estratégico delasmagnitudesdesusestadosfinancieros.apartirdeeseanálisis,seobtendránloselementossignificativosque condicionan la obtención de ingresos y los costes asociados a esa generación de ingresos (drivers) para el período , y su aplicación práctica para el período El driver principal para la estimación de los flujos de caja es la división en que milita el club de futbol, ya que la diferencia entre ingresos y gastos en función de la categoría tiene una diferencia considerable. Los drivers analizados para el período se representan en las siguientes slides

17 Los drivers de ingresos estudiados en el período En 2008 el REAL SPORTING militó en 2ª división, consiguiendo el ascenso a la máxima categoría, en la que militó el período En 2013 volvió a competir en Segunda División. Como se presumía la diferencia de ingresos en función de la categoría es considerable

18 Los drivers de gastos estudiados en el período

19 Sacamos la media de los drivers de ingresos en función de la categoría en que ha militado el REAL SPORTING y se proyectan para la estimación de ingresos de los años futuros en función de la categoría en que vaya a militar Por tanto para el primer año, si el REAL SPORTING va a militar en la 1ª División sus ingresos estimados será la columna verde, y si es la 2ªDivisión, será la columna naranja

20 Sacamos la media de los drivers de gastos en función de la categoría en que ha militado el REAL SPORTING y se proyectan para la estimación de gastos de los años futuros en función de la categoría en que vaya a militar Por tanto para el primer año, si el REAL SPORTING va a militar en la 1ª División sus gastos estimados será la columna verde, y si es la 2ªDivisión, será la columna naranja

21 METODOLOGÍA VALORACIÓN DESCUENTO DE FLUJOS DE CAJA.- Una vez analizados los drivers, para estimar el valor del REAL SPORTING debemos escoger el flujo de caja que vamos a considerar. Considerando el REAL SPORTING como una Sociedad Anónima Deportiva, es decir, Sociedad Mercantil con ánimo de lucro, y una vez identificadas las peculiaridades de aplicación, el Flujo de Caja que vamos a escoger, es el que tradicionalmente se usa para la valoración de empresas, es decir el FLUJO DE CAJA LIBRE (en ingles FREE CASH FLOW (FCF)). Se define el FLUJO DE CAJA LIBRE (FCF) como el saldo disponible para pagar a los accionistas y para cubrir el servicio de la deuda (intereses de la deuda + principal de la deuda) de la empresa, después de descontar las inversiones realizadas en activos fijos y en necesidades operativas de fondos (NOF). + IMPORTE NETO CIFRA NEGOCIO + OTROS INGRESOS DE EXPLOTACION = INGRESOS DE EXPLOTACION - COSTES DIRECTOS (APROVISIONAMIENTOS) = MARGEN BRUTO /GROSS MARGIN - GASTOS DE PERSONAL - GASTOS DE EXPLOTACIÓN - TOTAL COSTES EXPLOTACIÓN = EBITDA - AMORTIZACIONES - DEPRECIACIONES = BAIT - IMPUESTOS SOBRE BAIT = NOPLAT + AMORTIZACION + DEPRECIACIÓN - INVERSION NETA - NOF POR VARIACIONES EN WORKING CAPITAL NOF POR CLIENTES NOF POR PROVEEDORES NOF POR NOMINAS = FREE CASH FLOW Partiendo de la cifra de ventas, le restamos los costes directos, obteniendo el Margen Bruto, a lo que le quitamos los gatos de personal y los costes de explotación, obteniendo el Beneficio Bruto de Explotación o EBITDA. Lo minoramos por las amortizaciones y das depreciaciones y obtenemos el Beneficio antes de intereses e Impuestos o Beneficio Neto de Explotación. Corregimos por la tasa impositiva calculada sobre este parámetro, que nos indicaría la cantidad de impuestos a pagar por la empresa con su generación de beneficio, independientemente de cuales son sus fuentes de financiación: Al resultante NOPLAT (Net Operating Profit less Adjusted Taxes), le sumamos las amortizaciones y depreciaciones,

22 ya que no suponen salida real de efectivo. Ahora calculamos las Necesidades operativas de Fondos (NOF). Se definen como los fondos necesarios para financiar las operaciones corrientes de la empresa. Basicamente se compone del período medio de pago a proveedores y el Periodo medio de pago a clientes. En función de la cifra de ventas y compras y de los períodos medios se calculan las Necesidades OperativasdeFondosdelaempresa.Cuantomayorseael periodo medio de pago (PMP) menores serán las NOF y cuanto mayor sea el período medio de cobro (PMC) mayores serán las NOF Adicionalmente se resta al NOPLAT la Inversión en Activos Inmovilizados. Es decir NOPLAT NOF INVERSIÓN NETA = FLUJO DE CAJA LIBRE Una vez obtenidos los Flujos de Caja Libres para el período , los descontaremos a la tasa adecuada, siendo la metodología generalmente aceptada el uso de la tasa WACC (Weight Average Cost of Capital), definida como Coste promedio de las fuentes de financiación. La necesidad de utilización de este método se justifica en que los flujos de fondos operativos obtenidos, se financian tanto con capital propio como con capital de terceros. El WACC lo que hace es ponderar los costos de cada una de las fuentes de capital. La fórmula para su cálculo es: WACC = KE* EQUITY DEUDA +KD*(1-T)* EQUITY +DEUDA EQUITY +DEUDA

23 Donde Ke es el coste exigido a los fondos propios, Kd es el coste de los recursos ajenos. Equity es el capital aportado por los accionistas. Deuda es la Deuda Financiera con coste de la compañía. T es la tasa impositiva El valor del Equity lo obtendremos de los Estados Financieros (EEFF) del REAL SPORTING El valor de la Deuda financiera con Coste lo obtendremos de los EEFF del REAL SPORTING La tasa impositiva será la de aplicación al Sujeto pasivo por Sociedades, independientemente de las circunstancias particulares de cada entidad, En este caso, se aplicará el 30% Para el cálculo de Kd (coste de los recursos ajenos) dividiremos el volumen de gastos financieros por el saldo medio de Deuda Financiera Para el calculo de Ke, nos basaremos en la teoría del CAPM (Capital Asset Pricing Model), según la cual, el rendimiento mínimo exigido por un accionista será el rendimiento de un activo sin riesgo mas una prima por el riesgo asumido. Se expresa la formula del Ke KE= Rf + β * (E-Rf ) Siendo Rf la tasa de un activo libre de riesgo.- Se toma como referencia el bono alemán a 10 años E es el rendimiento esperado del mercado. Por tanto E-Rf es la prima de riesgo que esta dispuesto a asumir β representa el riesgo no diversificable de un activo. Se define como la covarianza del rendimiento del titulo analizado respecto al rendimiento del mercado. Dicho de otro modo si es superior a 1, indica que el titulo analizado tiene más riesgo que el del mercado, y si es inferior a uno, tendrá percibido un menor riesgo

24 para el cálculo de la β, realizaremos un estudio de estimación de una β cualitativa que recoja el riesgo del REAL SPORTING y no solamente el riesgo del mercado de los clubes de futbol. La estimación de una β cualitativa supone en primer lugar establecer los parámetros que han de incorporarse para determinar el riesgo de club. Se establecen como parámetros MASA SOCIAL, CUMPLIMIENTO DE RESULTADOS DEPORTIVOS, INFORMACIÓN PÚBLICA, ENDEUDAMIENTO, PLANTILLA DEPORTIVA Y BENEFICIOS ECONÓMICOS. Cada uno de estos parámetros se puntuará de 1 a 5 según su contribución al riesgo, estableciéndose igualmente una ponderación para cada factor de riesgo, siendo 1 riesgo muy bajo y 5 riesgo muy alto Se establecen valoraciones de estos parámetros tanto para el REAL SPORTING como para clubes similares de su entorno La tabla de los cálculos promediospo 3, varianzaspo 1, desvspo 1, promediomdo 2,9 varianzamdo 0, desvmdo 0, cov(mdo,spo) 0, beta 1,

25 El desglose integro de calculo del WACC para descontar los Flujos de Caja Libre CALCULO WACC 9,27% COSTE DE LOS RECURSOS AJENOS 3,38% COSTE DE LA DEUDA 4,83% TASA IMPOSITIVA 30,00% VALOR DE LA DEUDA ,40 VALOR EQUITY ,86 COSTE DE LOS FONDOS PROPIOS 31,97% TASA LIBRE RIESGO (BONO ALEMAN A 10 AÑOS) 1,17% RENTABILIDAD EXIGIDA 20,00% PRIMA DE RIESGO 18,83% BETA CORRECTORA (APALANCADA) 1,64 Una vez obtenida la WACC, debemos calcular los flujos de caja libre del REAL SPORTING. Se plantean 4 escenarios de ocurrencia. ESCENARIO1.- El REAL SPORTING logra el ascenso en la temporada 2015 y se mantiene en la máxima categoría hasta el fina del período analizado (2019). Es el escenario de mayor éxito. ESCENARIO 2.- El REAL SPORTING logra el ascenso en la temporada 2016 y se mantiene en la máxima categoría hasta el fina del período analizado (2019). Es un escenario intermedio, pero de éxito. ESCENARIO 3.- El REAL SPORTING logra el ascenso en la temporada 2017 y se mantiene en la máxima categoría hasta el fina del período analizado (2019). Es un escenario intermedio. ESCENARIO 4.- El REAL SPORTING no logra el ascenso en ningún ejercicio del período analizado ( ). Es un escenario de fracaso.

26 ESCENARIO 1.- ASCENSO AL FINALIZAR 2015 Y PERMANENCIA HASTA FIN PERIODO ESTUDIADO

27 ESCENARIO 2.- ASCENSO AL FINALIZAR 2016 Y PERMANENCIA HASTA FIN PERIODO ESTUDIADO

28 ESCENARIO 3.- ASCENSO AL FINALIZAR 2017 Y PERMANENCIA HASTA FIN PERIODO ESTUDIADO

29 ESCENARIO 4.- NO SE CONSIGUE ASCENSO EN EL PERIODO ESTUDIADO

30 Por tanto, se han contemplado 4 escenarios de ocurrencia, uno considerado de éxito, dos intermedios (uno intermedio de éxito y otro intermedio cercano al fracaso), y otro de fracaso. Aplicando el método estadístico de Montecarlo, se asignan probabilidades de ocurrencia a cada uno de los escenarios, estimando que las mayores probabilidades de ocurrencia siempre se dan en los intermedios. ( En nuestro caso estimamos que los escenarios intermedios suponen un 75% de ocurrencia, siendo el 25% restante o el escenario de gran éxito, o el escenario de no conseguir el objetivo a lo largo de 5 años. El enterprise value alcanzado es ligeramente superior a 19,5 Millones de Euros

31 Se define el ENTERPRISE VALUE como el valor del negocio o los compromisos que adquiere la parte compradora. El ENTERPRISE VALUE hay que ponerlo en comparación con los parámetros de EBITDA Ventas y Beneficio Neto, para poder referenciarlo con otras transacciones comparables y estimar si los multiplicadores sobre dichos parámetros son sostenibles, y si la valoración por descuento de flujos de cajas se encuentra en la banda baja o alta de valoración PARAMETROS 2015 EQUIVALENCIA MULTIPLOS 2015 EBITDA ,26 EV/EBITDA 5,07x VENTAS ,38 EV/VENTAS 0,62x BENEFICIO ,78 PER 9,76x FONDOS PROPIOS ,53 EV/FP N/A Nos encontramos que estamos valorando a 5,07 veces EBITDA esperado 2015, (primer año conseguido el ascenso) inferior a la media de las valoraciones de clubes cotizados de Inglaterra y Alemania, pero razonable dado el alto grado de incertidumbre para alcanzar el objetivo. POR TANTO PODEMOS CONCLUIR QUE EL ENTERPRISE VALUE OBTENIDO SE ENCUENTRA EN LA BANDA NORMAL DE VALORACIÓN

32 El ENTERPRISE VALUE hay que corregirlo por los diferentes activos y obligaciones de cada compañía. Es decir, cuando se realiza una transacción de acciones, lo que determina el precio a pagar por la adquisición de las acciones es el EQUITY VALUE Se define el EQUITY VALUE como el valor que perciben por la transacción los accionistas de la empresa. Se calcula a partir del ENTERPRISE VALUE a través de la siguiente fórmula EQUITY VALUE = ENTERPRISE VALUE + POSICIÓN TESORERÍA + ACTIVOS NO AFECTOS DEUDA FINANCIERA

33 6.- CONCLUSIÓN Por tanto, el valor del 100% de las acciones del REAL SPORTING DE GIJÓN asciende a ,62 calculado de acuerdo a diferentes procedimientos, y basados todos ellos en la metodología generalmente aceptada por el sector de valoraciones de empresa. Dado que el REAL SPORTING tiene actualmente acciones en circulación, el precio por acción para cada una de las acciones que se desee adquirir, se ha de fijar en 38,83 por acción. No obstante, este valor deberá ser refrendado tras una auditoría o Due Diligence independiente que certifique la realidad de los Estados Financieros, la ausencia de contingencias de naturaleza legal, laboral, mercantil, contable financiera o fiscal. En caso de existir tales contingencias deberá detraerse del precio una cantidad equivalente al riesgo que se ha de cubrir por posibles responsabilidades.

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