NIEVA TECNOL~G~A FINANCIERA

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1 ADMENISTRACIN DE RIESGS: UNA NIEVA TECNL~G~A FINANCIERA Patricia M. Dorantes N. * L a administración de riesgos, como una nueva tecnología o una nueva industria en el mercado internacional, tiene numerosas ventajas; una de eilas es obtener mcryor rendimiento con menor riesgo, costos más bajos en los empréstitos, liquidez; y para los intermediarios, ingresos por suscripciones, operaciones y corre- 1 taje. Cómo podemos identificar y medir la exposición al riesgo en una empresa?. De dos maneras: 1.- Riesqo - Intrínseco: riesgo propio de la actividad de la compañía, no smceptible de cobertura para administrar este riesgo y que de tennina su solvencia o riesgo créditi- 1 Véase a Catherine ManseU Carstons, Las nuevas Finanzas en México, pp. 225 y 229.

2 168 rganizacion y Gestion Económica 2 cio ; y 2.- Riesgo exógeno; son aquellos fuera de control de la compañía, como los riesgos de variación indeseable en el tipo de cambio, la tasa de interés y, en al- 3 gunos casos, los precios. La administración de riesgo para el interés de esta ponencia, se llevara a cabo mediante cuatro inslrumentos básicos o productos derivados: Contratos Adelantados, Futuros, Swaps, pciones. La administración de riesgos se identifica por lo general con operaciones de cobertura, es decir, con la adquisición de protección conira un movimiento adverso de un precio, tasa de interés o tipo de cambio. La administración de riesgos es nove dosa, tiene menos de 10 años de antigüedad y se utiliza en m, Canadá, Gran Bretaña y Japón. Aunque en México, en el mercado internacional, apenas comienza también utiliza algunos de estos insirumentos. Ejemplo de ello son Pemex, los principales bancos mexicanos avanzados actualmente en este campo (Banamex, Banca Cremi y Banca Serfin) y algunas empresas importantes que a hacen uso de las técnicas, productos y servicios modernos. Algunos de ellos son z. Contratos adelantados Los contratos adelantados Cforwards) de divisas son contratos que fijan en presente la cantidad y el precio de una compra/venta que se celebrará en el futuro. Se caracterizan por ser instrumentos cuyo precio se determina por la libre interacción de la oferta y la demanda, y se usan para protegerse o cubrirse de variaciones inesperadas y para especular y se negocian de manera extrabursátil en el mercado interbancario. Las operaciones se cotizan a plazos de 30,45,60,90 y 180 días e incluso 5 existen contratos adelantados a largo plazo de cinco y diez años de vencimiento. Contratos de futuros Los contratos defuturos. son conbatos adelantados que se comercian en bolsa, con el objetivo tanto de cubrirse como de especular. Sus antecedentes están centrados en diferentes causas por diversos autores, pero todos coinciden en que los riesgos de variaciones inesperadas de precios son el móvil fundamental y el motivo más común en el uso de estos contratos. Ante esta necesidad surgen las bolsas y casas de compensación que es el lugar donde se registran los contratos y quién garan- 2 ibidem, p idem. 4 ibídern, p ibldem, p. 263.

3 Administración de riesgos tiza en todo momento el cumplimiento de las obligaciones derivadas del mismo. Ante los compradores actúa como vendedor, y ante los vendedores como com- 6 prador. Las mercancías que se comercian mediante contratos de futuros son fundamentalmente productos básicos, como granos, metales, ganado, energéticos, madera, así como, cacao, café y azúcar, aunque debido a que los tipos de cambio y tasas de interés son simplemente precios, se consideró posible comerciar contratos de futuros de divisas y tasas de interés de la misma manera en que se operaban contra- 7 tos de maíz, café o azúcar. Swaps Por su parte un swap lo podemos definir con una serie consecutiva de contratos adelantados hechos a la medida, los cuales no necesariamente involucran la entrega de la divisa o del instrumento de deuda base del swaps, sino de compensaciones en efectivo. Los swaps de divisas y de tasas de interés no se comercian en bolsa, sino en el mercado interbancario. A diferencia de los conkatos adelantados y los futuros, casi siempre incluyen cláusulas especiales y se ejecutan por montos y plazos mayores. Los swaps más sencillos se conocen como convencionales, ya sean de tasas de interés o de divisas. Los primeros son en los que se intercambia un flujo de pagos a tasa fija por uno a tasa flotante y en los segundos el intercambio de pagos por intereses se realiza en dos divisas distintas y casi siempre se intercambian también los principales. Los swaps de tasas de interés y de divisas son herramientas financieras básicas para los bancos y empresas importantes en el mundo. México no es la excepción, un grupo de bancos y empresas mexicanas ha comenzado a participar en el mercado de swaps de tasas de interés en dólares estadounidenses 8 y también en el de swaps de divisas. pciones Las opciones son instrumentos sencillos, pero sofisticados, usados como elemento de cobertura para administrar riesgos. Como señala Catherine Mansell: una opción es el derecho, más no la obligación, de comprar o vender una cantidad deter- 6 Véase Eduardo Martínez A,, Futuro y opciones de gestion en cartera, pp Ver Eiteman y Stonehill, hfinanzas en las empresas multinacionales, pp Catherine Mansell, op. cit., pp

4 170 rganización y Gestión Económica minada de un bien (una acción, una mercancía básica, divisa, instnimento financiero, etcétera) a un precio prestablecido (el precio de ejercicio) dentro de un periodo determinado. De manera que el contrato de opciones debe especificar, de que activo subyacente se trata, el monto del bien subyacente, el precio de la opción, el precio de ejercicio, al cual se puede ejercer la opción y la fecha de expiración o el vencimiento y pueden ser: 1.- ptions call (opciones de compra): es un contrato por el que el comprador tiene el derecho, más no la obligación, de comprar cierta cantidad de un bien a un determinado precio (precio de ejercicio), para ejercerse durcmte cierto periodo. Este derecho se adquiere previo pago de una prima; y 2.- ptions put (opciones de venta): es el derecho, mas no la obligación, de vender una cierta cantidad de un bien, a un precio detenninado (precio de ejercicio), el cual se ejerce du rante un lapso previsto. Para adquirir este derecho se debe pagar una prima,. La determinación del precio de las opciones, o sea la prima, se efectúa mediante la interacción de la oferta y la demanda, la cual depende de tres variables básicas: 1.- Plazo al vencimiento: las opciones son activos que se deprecian con el tiempo. Una opción a más largo plazo cuesta más que otra. El valor de la opción decrece gradualmente con el tiempo hasta llegar al plazo de su vencimiento; 2.- El precio del bien subyacente frente al ejercicio de la opción: si el precio del mercado es menor que el de ejercicio, la opción no puede ser ejercida y queda fuera del dinero(out of the money). Si el precio del mercado es igual al de ejercicio, la opción puede ejercerse y se dice que está en el dinero (at the money). Si el precio del mercado es mcryor que el de ejercicio, la opción puede ejercerse con una utilidad, en la medida que el precio de mercado sea más alto en relación con el precio de ejercicio y se dice que la opción está dentro del dinero(in the money); y 3.- La volcdidad del precio del bien subyacente: la volatilidad es una medida de dispersión de precios. Los participantes en el mercado de opciones utilizan la desviación estándcrr. Mientras más volátil sea el precio de un bien, mcryor será su desviación estándar. Los operadores de opciones hablan de comprar y vender volatilidad ya que si la volatilidad se reduce las primas de las opciones caen y venden opciones put y call, si la volcrtilidad aumenta, compran opciones puf y call. El valor por tiempo de una opción está determinado por el plazo al vencimiento y la volatilidad y su valor intrínseco por la relación del precio del bien subyacente 9 Ibdern, pp Eduardo Martinrz A,, op cit, pp

5 Administracion de riesgos frente al precio de ejercicio, por lo que el valor total de una opción, o sea, la prima 11 de la opción es igual a la suma del valor por tiempo más el valor intrínseco. Prima de la pción=valor por tiempo+valor intrínseco. Existen otros modelos importantes para determinar el precio de las opciones como el Modelo de Black and Scholes publicado en 1973, este consiste en aplicar una fórmula, para determinar el precio de una opción europea call. También se usan modelos de opciones para calcular el grado de sensibilidad de la prima de la opción, a cambios en el precio del bien subyacente. La medida que más se utiliza es ~eltal~. Ejesten cuatro clases de operaciones con opciones: Comprar una opción de compra (buy a c d) El comprador de una opción call tiene un riesgo conocido y limitado de pérdida, y una posibilidad desconocida e ilimitada de ganancias. Desde el punto de vista del que compra una opción call, cuando el precio de mercado es menor que el de ejercicio, la opción no puede ser ejercida, y queda fuera del dinero (out ofthe money). Cuando el precio del mercado es igual al de ejercicio, la opción puede ejercerse, y se dice que está en el dinero (at the money). Cuando el precio del mercado es mayor que el de ejercicio, la opción puede ejercerse con una utilidad, en la medida que el precio del mercado sea más alto en relación con el precio de ejercicio. En este caso, se dice que la opción está dentro del dinero (in the money). Ejemplo: Peter Schmidt piensa comprar opciones de compra sobre el marco ale mán en el mercado de opciones cambiarias de Filadelfia. El precio de ejercicio es de 1.80 dólar por marco alemán. Los contratos se hacen en lotes de 25 mil marcos. La opción expira en dos meses y su prima es de 4 centavos por marco. Ignorando los costos de corretaje, las cotizaciones del día son de 1.80 pesos marco en tanto que los contratos adelantados a dos meses se cotizan a 1.84 pesos por marco. Schmidt cree que en dos meses lo más probable es que el marco cotizará entre un mínimo de 1.76 pesos por marco y un máximo de 1.92 pesos por marco, que la cotización más probable será de 1.88 pesos por marco. Las posibles pérdidas y bene ficios a diferentes cotizaciones, y punto de equilibrio tomando como punto de partida las conocidas y esperadas se ven en el cuadro 1 y la gráfica Ibídem, p Eiteman y Stonehill, op. cit., p. 135.

6 172 rganización y Gestión Económica CUADR 1 Castoprima Preao Ejec. Precio Merc. Moneda Subyacente: Lotes: Expira: Precio Ejerc.: Prima: Ccsto de la Prima: PreSo Ejerc marm aiemán marcos 2 meses $ 1.80 por marm.4 centavcs por marm x.4 = x 1.80 = o GRÁFICA 1 Perfil de riesgo-beneficio Vender una opción de compra (write a cali) El vendedor de la opción cal1 tiene la obligación de vender el activo subyacente en la fecha determinada y al precio acordado y tiene un potencial de ganancia conocido por antici ado y limitado, y un potencial de pérdida desconocido e ilimitado it: (ver cuadro 2).

7 Administración de riesgos CUADR 2 GRÁFICA 2 Pedid de riesgo-beneficio Comprar una opción de venta (buy a put) El comprador de la opción put tiene un riesgo conocido y limitado de pérdida, y una posibilidad desconocida e ilimitada de ganancias. Peter piensa comprar opciones de venta sobre el marco alemán en el mercado de opciones cambianas de Fiadelfia. El precio de ejercicio es de 1.80 dólar por marco alemán. Los contratos se hacen en lotes de 25 mil marcos. La opción expira en dos meses y su prima es de 4 centcnros por marco. Ignorando los costos de corretaje, las cotizaciones del día son de 1.80 dólaresjmarco en tanto que los contratos adelantados a dos meses se cotizan en 1.76 dólares por marco. Schmidt cree que en dos meses lo más probable es que el marco cotizará entre un mínimo de 1.72 dólares por marco y un máximo de 1.88 por marco, que la cotización más probable será de 1.84 dólares por marco. Las posibles pérdidas y beneficios a diferentes cotizaciones, y punto de equilibrio

8 174 rganización y Gestión Económica tomando como unto de partida las conocidas y esperadas serían las presentadas i en el cuadro 3 B. CUADR 3 CostoPrima: Precio Merc. Precio Ejc. Moneda Subyacente: marco alemán Lotes: marcas Expira: 2 meses Precio Ejerc.: $1.80 centavos por marco Prima.4 centavos por marco Costo de la Prima: x.4 = 1000 Precio Ejerc x 1.80 = o GRÁFICA 3 Perfii de riesgo-beneficio Piecio spot

9 Adminisfración de riesgos Vender una opción de venta (write a put) Consiste en que el vendedor de la opción put recibe una prima y en la medida en que el precio del bien subyacente permanezca más alto que el precio de ejercicio, éste se queda con la prima. Una vez que se ejerce la opción, el vendedor de la misma está obligado a comprar el activo subyacente en la fecha acordada y de acuerdo con el contrato de opción al precio de ejercicio, el cual, por definición, ser superior al precio prevaleciente en el mercado. Mientras menor sea el precio de mercado respecto al precio de ejercicio, mayores serán las pérdidas netas del vendedor de la opción put. Cuando se ejerce la opción, el vendedor no regidrará una pérdida neta sino hasta que el precio del mercado sea algo más bajo que el precio de ejercicio, generando una pérdida que supere la ganancia neta obtenida de la prima. De esta manera, el vendedor de la opción put, si el comprador decide ejercer la opción, tiene una ganancia potencial 15 conocida y limitada, y una pérdida potencial desconocida e ilimitada. Utilizando la información de los ejemplos anteriores, pudiéramos determinar las posibles pérdidas o beneficios para el emisor de las opciones de venta adquiridas por Peter Schmidt (ver cuadro 4). CUADR Precio Ejec CostoPrima Precio Merc Además existe otra clasificación, pues están las opciones europeas y las opciones americanas, esta última puede ejercerse en cual 'er momento durante la vida del contrato, mientras la europea solo al vencimiento 'f61. Por oira parte los mercados de opciones de divisas cuentan además con seudo opciones, como son los contratos del Mercado de Coberturas Cambicnias de Corto Plazo y la de los mercados cambiarios internacionales, aunque las verdaderas pueden ser: 1.- las que se comercian en bolsa; y 2.- las del mercado extrabursátil. 15 ibidern,~ Catherine Manseii, op. cit., pp

10 176 rganización y Gestión Económica GRÁFICA 4 Perfil de riesgo-beneficio Recio spot pciones que se comercicm en bolsa Están estandarizadas por lo que la única vaiiable sena la prima, además de que intervienen las casas de compensación. Las opciones de divisas más importantes son las comerciadas en el Philadelphia Stock Exchange, donde se negocian opciones de compra y de venta, cmiericanas y europeas, sobre el tipo de cambio del dólar estadounidense frente al dólar australiano, libra esterlina, dólar canadiense, marco alemán, franco francés, yen y franco suizo. En caso de ejercerse, estas opciones involucran la entrega de la divisa por dólares estadounidenses y, como se comercian en bolsa, los participantes del mercado pueden aumentar o salirse de sus posiciones (con ganacias o pérdidas en USD) antes del vencimiento, siempre y cuando la opción aun no haya sido ejercida. pciones de mercado extrabursátil Se ofrecen a los clientes que deben contar, con una calificación crediticia muy alta, y probablemente se le exija constituir un depósito de buena Fe; institucionales (otros bancos, bancos centrales, grandes empresas, compañías de seguros, etcétera) por los bancos, como contratos diseñados de acuerdo con las necesidades del cliente y, por lo general, comprenden montos mayores, periodos de venci-

11 Administración de riesgos mientos más largos y términos especiales, a menudo complejos, no disponibles en bolsa. Las opciones en el mercado extrabursátil tienen tres estrategias típicas: 1.- techos (ceilings o caps), tipo de cambio máximo: 2.- pisos (floors), tipo de ccunbio mínimo; y 3.- collares (collars o ranges) es una combinación de una opción de venta larga (o corta) y una opción de compra corta (o larga), que funciona como un contrato de seguro con un deducible. La cobertura con opciones sobre divisas se puede analizar desde dos puntos de vista: 1.- cobertura contra el riesgo de un tipo de cambio más bajo esce otra divisa; 2.- cobertura contra el riesgo de un tipo de cambio más alto USD/otra divisa Venta cubierta de pciones La venta cubierta de opciones puede estar referida a las opciones call o a las opciones put. La venta cubierta de opciones call se refiere a que el vendedor es dueño del bien subyacente y se expone a menor riesgo que un vendedor de una opción call sin cobertura. La venta cubierta de opciones put se refiere a que conforme existe la opción call cubierta, es posible que un participante en el mercado que planea comprar un bien subyacente venda una opción put cubierta, si se ejerce, el vendedor está obligado a comprar el bien subyacente al precio de ejercicio y como el vendedor de la opción de cualquier manera planeaba comprar el bien subyacente, pues está cubierto. Estrategias para operar opciones Entre las estrategias avanzadas para operar opciones están: 1.- Las estrategias bajo un escenario optimista (bullish sírategies): son estrategias de especulación basadas en la expectativa de precios más altos del bien de referencia; 2.- Las estrategias bajo un escenario pesimista (bearis strategies): son estrategias de especulación basadas en un mercado a la baja; y 3.- Compraventa de volatilidad: son estrategias basadas en la volatilidad del precio del bien subyacente (que determinanla prima de una opción). Como son: comprar volatilidad (straddle largo) y vender volatilidad (straddle corto). Las opciones sobre instrumentos de deuda están muy relacionadas con las tasas de interés ya que como se sabe a medida que aumentan los precios del instru-

12 179 rganización y Gestión Económica mento caen las tasas de interés y viceversa, por lo tanto una opción call sobre el precio de un instrumento de deuda es equivalente a una opción put cobre la tasa de interés, y una opción put sobre el precio de un insimrnento de deuda es equivalente a una opción cal/ sobre la tasa de interés. Las opciones sobre instrumentos de deuda también se clasifican en las que se comercian en bolsa y las del mercado extrabursátil. Las opciones que observan un mayor volumen, y las utilizadas con mcryor frecuencia para especular, y sobre todo para cubrir riesgos, son las opciones sobre futuros de tasas de interés comerciadas en el Chicago Board of Trade y el Chicago Mercantile Exchange. La cobertura con opciones sobre instrumentos de deuda se puede realizar como: 1.- cobertura contra el riesgo de aumentos en las tasas de interés; y 2.- coberturas contra caídas en las tasas de interés. Participantes del mercado de opciones Los participantes del mercado son: Adtninis radores de riesgos: son por lo general bancos comerciales, de inversión, conedores de valores, bancos centrales y organismos gubernamentales, compañías de seguros, empresas y, en menor escala, personas físicas. Sus estrategias pueden ser: vender opciones debido a que frecuentemente puede bajar el costo total de una cobertura, al sacrificar una parte de su potencial de ganancia a cambio de cobrar una prima, oira es la venta de opciones call cubiertas. Especuladores: compran y venden opciones para asumir riesgos a cambio de una ganancia potencial. Sus estrategias son sfrang2es. straddles, estrategias tipo pesimista (bu11 spreads) y estrategias tipo optimistas (bear spreads). Intermediarios: pueden ser de dos categonas, los corredores de opciones comerciadas en bolsa y operadores de opciones del mercado extrabursátil, los primeros reciben órdenes de los clientes para comprar y vender opciones en bolsa, recibiendo una comisión. Los del mercado extrabursátil requieren de personal altamente calificado que asigne el precio adecuado a los instrumentos y haga mercado en 17 dos sentidos comprando y vendiendo o Conclusiones La administración de Riesgo, es una técnica novedosa, de gran importancia para los grandes capitales, considerando las compras multinacionales, que tienen nesgos de cobertura en el tipo de cambio, interés y los precios, riesgos exógenos 17 lbidem. pp

13 Administración de riesgos (fuera del control de la compañía). La técnica que se utilizó, para ponderar estos riesgos, son los instrumentos básicos o productos derivados (Contratos adelantados, futuros, swaps y opciones). Las opciones son instrumentos que brindan un gran potencial tanto en el tipo de cambio, en las tasas de interés como en los precios de mercancías básicas para especular y cubrirse. Son de gran flexibilidad para adaptarlas a las necesidades de administración de activos y pasivos y los participantes más sofisticados en los mercados financieros internacionales le dan un uso frecuente en sus operaciones.

14 180 rganización y Gestibn Económica Bibliografía - Estudios realizados para la Maestría de Finanzas y prácticas realizadas. - IMEF, Instituto Mexicano de Ejecutivo de Finanzas, Principios de ética para el Ejecutivo de Finanzas. Mc. Graw Hill. - Lamothe, Prosper, pciones F~nancieras: un enfoque fundamental, Mc. Graw Hill, Madrid. - Mansell Carstens. Catherine, Las nuevasjinamas en México, Milenio, México. - Martínez Abascal. Eduardo, Futuros y pciones en la Gestión de Carteras, Mc Graw Hill, Madrid. - Pereztol Valdez, rlando, Futuros de Azúcar, UNAM. - Stonehill and Eiteman, Internah'onal Business Finance. Addison-Wesley Iberoamericana, Wilmington. - Suarez, José Luis, 'La Gestión Dinámica de la Deuda: Los swaps", en Ventas, febrero y Marzo, Insnruro de Contadores Públicos.

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