Los bancos y las opciones de un sistema financiero integra 1 1 MARÍN MAYDÓN GARZA*

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1 Comercio Exterior, vol. 33, núm. 2, México, febrero de 1983, pp Los bancos y las opciones de un sistema financiero integra 1 1 MARÍN MAYDÓN GARZA* INTRODUCC IÓN ste trabajo se presentó en una ses ión de una se rie de serr.inarios sobre el sistem a financiero. 1 Tal circunstanc ia E obligó 1. Se ha res petado la versión origin al presentada el 29 de junio de 1982 y discutida el 7 de julio en un sem in ario del Instituto de Ba nca y Finanzas. Las úni cas modificac iones importa ntes se encuentra n en la introdu cc ión. En el cuerpo del traba jo só lo se hi cieron ajustes en algunos deta lles de redacc ión, mas no en el fondo. Por otra pa rte, se agregaron algun as notas y unos breves comentari os f inales. El títu lo ori gi nal era " Fuentes intern as no tradicionales de financiamiento". * Las opiniones expresadas son responsab ilidad exc lusiva del autor y no de la institución para la cual traba ja, el Banco de México. El objetivo funda menta l de este artícul o es proponer temas pa ra un debate amplio sob re el sistema financiero, más que sólo mencionar los puntos en que se te ní an obse rvaciones concluyentes. al autor a intentar que el tratam iento del tem a no invadiera los campos abord ados en otras ses iones. En prin cip io, el tema se circunscrib irí a a las "fuentes de financ iamiento" que no se identifican directam ente con la " banca t radic ional" m exica na. No o bst ante, tal delimitación requiere explicaciones y sa lved ades parti culares, que se t ratarán de explicar m ás adelante. D esde la fecha en que se elabo ró y circuló por primera vez este t rabajo, ha habido cambios de gran importancia en la estructura del sistem a financ iero m exica no, que aquí no se tratan en form a d irect a. Sin embargo, se analizan d iversos as pectos del sistem a f inanciero que sí m antienen su v igencia. Se trata no só lo de los as untos relac ionados con las instituciones no bancari as, sino de aquel los que ind ican tendenc ias que ya se observaban antes de la nacionalización de la banca y que no han ca m biado con esa medida.

2 120 opciones de un sistema f inanciero integral As í, por ejemplo, se estudia el problema de la posible contracción del aho rro bancario, y aun del ahorro f inanciero en general. También se llama la atenc ió n sobre los " ca ntos de sirena" de los métodos de indización, seña lando que no deben se r m anipul ados como una nueva forma de recurrir a la ilusión monetaria para atrapar a los ahorradores. M éx ico se encuentra en un momento en que sus es tudiosos de la economía y la soc iedad pueden contribuir a conso lidar la nacionalización de la ban ca, en cuanto a su honestidad y efic ienc ia. La nacionalización no conv ierte en real idad a los propósitos de la llamada "economía fi cción". Es necesa rio mantener un debate libre so bre la política monetari a y financiera que se sigue, en el entendido de que dic ho debate no socavará a la banca nac ionalizada ni revertirá la medida, sino que conducirá a su mejor fun c ionamiento. Dicho in tercambio de opiniones soc iales debe darse junto con una evolu ción en el campo político. Só lo por m edio de un proceso democrático la nac ión encontrará una asi gnac ión más justa de recursos, que contras te con la simple operación de un mecanismo de poder m ás concentrado que el que ya ex istía para el reparto de los beneficios del créd ito. Antes de delimitar con m ayor precisión el área de estud io, conviene advert ir que el autor destaca a veces, ta l vez en exceso, aspectos de un sistema f inanc iero que puede concebirse en términos de un modelo muy amplio y complejo de la economía mundial y nac ional. Debido a que no es pos ible cubrir todos los detall es relevantes, se hace hincapié, por ejemplo, en la evoluc ión de las tasas rea les de interés en el largo plazo. Es necesa rio entender este enfoque se lectivo, para no confundirse con la evoluc ión coyuntural que puedan tener las tasas intern acionales de in terés, nominales y rea les, en el corto plazo. También debe advertirse que las conclusiones sobre el aná lisis de lastasas de interés a largo plazo pres uponen una economía mundial y una nacional que no caen en el colapso generalizado. Desde esta perspectiva, se pone mayor atención en la actitud de los ahorradores y en el tipo de rendimientos que puedan ex igir. Si la contracción mundial se agud iza, los ahorradores podrían aceptar m enores ahorros y más bajos rendimientos y podría observarse una tendencia de las tasas reales de interés distin ta a la expuesta en este t raba jo. En una primera aproximación de las opciones, podrían quedar excluidos los va lores y m ecanismos institucionales de intermediación financiera directamente identificados con la banca múltiple que opera en el paí s. Así, se podría adoptar el propósito de concentrar la atenc ión en las instituciones financieras no bancarias. No obstante, es necesario extender la mirada más allá. A l f inal de cuentas, las fuentes de financiamiento se local izan y f luyen por todo el sistema económ ico y no siempre por medio de dichas instituciones, sino a veces por mecanismos financieros implícitos o informales. Lo anterior no quiere decir que sea posible cubrir un espacio de indagación tan extenso; por tanto, necesariamente hay que seguir un método selectivo de los aspectos que se tratarán. En este sentido hay que incluir a la reinversión de utilidades como una " fuente" que puede no quedar adecuadamente representada en las estadísticas de las instituciones financieras formales. Detrás de la posibilidad de reinvertir se encuentran diversas acciones del gobierno que también so n pertinentes. Otro criterio que se seg uirá en es te traba jo es el interés por definir el papel que las institucio nes financieras deben tener a la larga, m ás que penetrar en los detall es de la operac ió n cotidiana, que pueden dejarse a otros estud ios cuando no sea indi s pensab le mencionarlos. La natu raleza específica de la banca múltiple en México puede ca lifica rse como muy inc linada hacia el papel de banca comercial. Lo anteri or se debe a que el ámbito de su acción, sobre todo por el lado de la ca ptac ión de ahorros, tiende a concentrarse en el corto plazo. Es cierto que la banca dese mpeña un papel en el apoyo de fin anciamientos que en la práctica so n de plazo m ás o menos largo, pero lo ha ce a costa de forzar su estru ctura y de correr ri esgos importantes para la operación del sistem a económico, como un todo. Dichos ri esgos ex isten no só lo para la banca, sino también para las empresas. En este aspecto de los plazos de ca ptac ión y canal izac ión de rec ursos se encuentra otro de los asuntos " no tradicionales" del tema: las fuentes o corrientes financ iera s a largo plazo. La importancia de éstas rad ica en que de ell as depende la obtención de un f i nanciam iento sa no que sostenga las inversiones con maduración lejana. En el campo in stitucional no bancario habrá que tomar en cuenta a las compañías de seguros y las de fianzas, as í como a los di stintos segmentos del mercado de valores. No obstante, debe seña lars e que las instituciones mencionadas no se dedican exc lusivamente al largo plazo, sino que se ocupan, de m anera muy importante, de operaciones de corto plazo que no podrían dejarse aquí compl etamente de lado. Po r ú ltimo, no se puede completar la deltmitac ión de este trabajo sin cons iderar los mecanismos institucionales de la intervención directa del Estado. Es c ierto que se interviene en mucha s formas en los m ercados f inancieros, especialmente por intermedio del Banco Central, pero no siempre se trata de acciones directas. Dentro de éstas, es necesario tomar en cuenta a los fondos de fomento, que influyen en los volúmenes f inanc ieros y en los costos para distintos usuarios. Tocar este tema implica hacer una sa lvedad al propósito de no concentrarse en los as untos de los bancos, ya que los fondos de redescuento trabajan por medio de la banca " tradicional". También tiene que advertirse otra gran sa lvedad: será indispensable referirse al sistema financiero, institucional o implícito, como un todo integral, en el que conviene ubicar sus distintas partes en relación con otras, es pec ialmente los bancos. Como puede observarse, el tema es complejo y no debe entenderse como exc lusivamente dedicado al subsistema financ iero no bancario. L RUMBOS DE LA ECONOMÍA MUNDIAL os acontecim ientos económicos internacionales que se v iven han llamado mucho la atención de los estudiosos de la econo mía en general, y del sistema financiero en particular. La presión que actualmente sienten los distintos agentes que realizan transacciones económicas y financieras propicia una actitud desesperada cuando se trata de anal iza r la situación o de proyectar la evolución de los acontecimientos. En este contexto, es posible que, s in suficiente objetividad, haya un apresuramiento por aceptar la opinión de quienes dicen que la situación

3 comercio exterior, febrero de es pasa jera y que puede espera rse que la economía mundial tome un curso diferente. Independ ientemente de la probabi lidad de que es to suceda, conviene considerar otro s escenarios m ás adversos, y no del todo improbables. Con es te fin pueden aprovecharse las lecciones coyuntura les y preguntarse si ind ica n una situación más permanente que la que se desea admitir. Cua ndo se menc io nó que la situación intern ac ional podría considerarse deses perante se hacía una referencia implícita a factores ta n diversos como las tendencias infl ac ionari as, el empleo, el comercio y las tasas de interés, entre otros. 1 ndependientemente de la importanc ia de cada uno de esos as untos, aquí se aislará en particular el de las "elevadas" tasas de interés, por se r más cercano al tema in vest igado. A este res pecto, la pregunta que debe hacerse es si d ichas tasas tenderán a baj ar. Hay analistas que afirman que esto sucederá rápidamente, al ca mbiar las expectativas de inflac ión de la economí a estadounidense, que tiene un fuerte efecto en los mercados f inancieros internac iona les. aparato económico, y de la convenienc ia fin anciera de que no haya inflac ión, sino de la interacción de los sistem as político y soc ial con el económico. La expectativa generalizada puede se r que la in flació n va a se r muy baja; sin embargo, au n así el ri esgo de que ello no se concrete puede se r muy alto. No se trata de un problem a pri vativo de una organ izació n social como la de México, sin o también de los sistem as de los países desarro ll ados. En el caso de Estados Unidos, las pres iones sobre el Sistema de la Reserva Federal para que modif ique sus acciones monetarias restri ctivas han sid o muy grandes. El mismo tipo de tens iones políticas se obse rva en relación con otros med ios del in strumental de lapolítica económica, como el ni ve l del gasto público. Existe un alto grado de ince rtidumbre res pecto de éste y sobre la mag nitud de los défic it correspondientes. El tipo de f ri cciones polí ticas mencio nado puede agud iza rse en cualquier país si se generaliza una o la de qu iebras de empresas, 3 o si el desempleo no cede en form a apreciable. En el corto plazo, es importante considerar si la d ism inuc ión en la tasa de in f lación garan t iza una caíd a inmediata en las expectativas de inflación. Éste no es neces ariamente el caso. Puede se r que las expectativas requieran de cierto tiempo para ajustarse a los niveles observados de inflación. Si só lo se tratara de este t ipo de reacción, se es taría hablando nada más de un tiempo de espe ra para que las tasas de interés se ajustaran a nive les más bajos. No obstante, el problema es más compli cado. Aun si se reduce n mucho las expectativas de inflac ión, 2 es posible que la tendencia de las tasas rea les de interés haya ca mbiado permanentemente. Hay que reconocer que lo que quizá era un fenómeno coyuntural puede llegar a convertirse en una situac ión más arraigada. ARRA IGO DE LAS TASAS DE INTER ÉS abe preguntar: c uáles podrían se r los factores estru cturales que determinen en el largo plazo el comportamiento e de las tasas de interés? Para mencionar só lo algu nos puede considerarse el papel del riesgo con res pec to a las expectativas de la inflación y la actitud de preferencia en el tiempo (consumo actual vs. diferido) en los países desarroll ados, en part icular en Estados Unidos. Normalmente se asoc ia con la idea de expectativa un va lor medio es perado, o la esperanza matemática de la variable en cuestió n. Empero, es indispensab le considerar la variedad de todos los eventos pos ibles que en la realidad pueden significar desviaciones de dicho va lor medio (varianza, etc.). Es posible que el signo más ca racterístico del comportamiento de los mercados f inancieros en el futu ro sea su se nsibilidad a la forma como se producen y evalú an d if erentes riesgos. Considérese, por ejemplo, el caso de la tasa de inflación. Aun cuando se demuest re que en la práctica la inflac ió n puede bajar, como ha sucedido en Estados Unidos, los agentes económicos tendrán que tomar en cuenta el riesgo de que es to no suceda en el largo plazo. Dicho ri esgo depende no só lo de los d istin tos componentes de l 2. E incluso si bajan las tasas nominales de interés. La inestabilidad de la economía mundial puede significa r que una serie de coyunturas suces ivas, todas vistas como pasajeras, es té de hecho llenando el " largo plazo" con un a rea lidad constante: un alto ri esgo con respecto a los niveles de la inflac ión. Más aún, ex iste el riesgo no só lo acerca del ritmo de la in f lación por sí mismo, sin o también acerca de la forma como se m ide. De esta manera, la proposición de que es suficiente una tasa rea l de rend imiento relativo bajo, de dos o t res por c iento, para satisfacer a los ahorradores, puede no se r válida. Se t rata de un margen tan estrecho, que los erro res en la med ic ión pueden implica r que la t asa efect iva que reciba el ahorrador sea nula, o incluso negativa. Otra vez, hay que puntualizar que éste no só lo es un problema de los países en des arrollo, sino también de las sociedades más ri cas. La dificultad estri ba tanto en los d istintos grados de error estadísti co como en los criterios que definen la tasa de inflac ión " ge neral". Así, por ejempl o, la tasa de inflac ión pertinente para los ahorradores de altos in gresos puede se r superior a la apropiada para los debajos ingresos (en enero- mayo de 1982, el índice de inflación en M éxico para las personas de bajos in gresos f ue de 23% y para los de altos ingresos de 27 por ciento). Con una baja tas a de inflac ió n, el ri esgo de medición puede parecer menor; empero, se eleva rápidamente cuando las tasas de aumento de precios so n muy considerables. No hay que dejar de ver a la tasa de interés rea l como una espec ie de residuo entre la tasa nom inal de in terés y la t asa de inflación, sobre e l que recaen directamente los errores de m edic ión de la última. Errores absolutos que pa recen pequeños con respecto a la inflació n se hace n grandes en relac ión con una tasa real de interés baja. El planteam iento de estos ri esgos implica que los ahorradores t ienen que ped ir una tasa nominal que les asegure que, a pesa r de los errores de medición e interpretación, van a terminar con un rend im iento rea l positivo de cierta m agnitud. Es 3. Es posible que en la ca rtera de la ban ca mexicana, antes de se r nacionalizada, ocupara n un lugar importante los ve ncimientos no so l ve ntab les a tiempo, pero cubiertos en apari enc ia por medio de renovaciones oportunas.

4 122 opciones de un sistema financiero integral dec ir, no necesari amente van a conformarse con tasas rea les cercanas a cero 4 La considerac ió n de los elementos hasta aquí tratados conduce a que la ampliación de las fuentes de f ina nciam iento a largo plazo probablemente dependerá en gran medida de la persistencia de altas tasas reales de interés, a menos que se haga a un lado a los mecanismos crediticios. No preocupa rs e por los ahorradores imposibilitarí a la inversión o abrirí a la puerta a una preponderancia de los mecanismos de ahorro forzado explícito, lo que volverá a tratarse m ás adelante. Existen otros elementos que pueden apuntar hac ia una tendencia de altas tasas de interés. Éstos se refieren no tanto a la actitud individual de los aho rradores como a decisiones de t ipo social, que pueden o no instrumentarse. En este campo va le la pena considerar, por su importancia mundial, cuál serí a el interés de Estados Unidos, en materia de preferencia en el tiempo (tasa soc ial de desc uento, o actitud con res pecto a la neces idad de sacrifica r el consumo prese nte en favor del consumo futuro). Si se ve a la estadounidense como una economí a madura y con estructura demográfica madura, puede conclu irse que los ciudadanos de ese país podrían buscar un a mayor transferencia del ingreso y consumo presentes hacia el futuro. Es dec ir, un ahorro mayor que el que ac tualmente se observa. Una mayor proporción de la f uerza de trabajo en retiro, o una mayor inc linac ión por el tiempo de ocio, implica contar con un producto nac ional que no se sostenga con base en el crecimiento de la mano de obra, sin o en el del capital. Lograr esto implica ría asegurarse que se cuenta con una tasa de aho rro más alta que la obtenida hasta ahora. También es posible que se desa rrolle una mayor preocupación por la productividad general de la economía estadounidense, como un asunto estrechamente ligado a las tasas de interés. No se trata simplemente de que mayores invers io nes puedan aumentar la productividad en su concepción simplista, referida a producto por unidad de trabajo. Más bien, la tasa de interés puede desempeñar un papel destacado como as ignadora de re cursos hac ia proyectos más rentabl es que los emprendidos hasta ahora. En este proceso, la tasa de interés real serí a un factor de pres ión para red iseñar o redefinir todo tipo de proyectos de inversión. Por tanto, no habrí a que concluir necesariamente que tasas de interés más altas significa n una inversión menor, por haber menos proyectos aceptables. Sin embargo, hay que reconocer que la dinámica de un proceso de este t ipo puede llevar tiempo. De alguna manera, las bajas tasas de interés han fomentado la invers ión a largo plazo, pero también han propiciado la aceptación de proyectos de baja rentabilidad, porque al f in y al cabo los intereses son bajos. En la med ida en que este tipo de preocupaciones afecte a los mecanismos de dec isió n soc ial en Estados Unidos y otros países, la tendenc ia hacia altas tasas rea les de interés podría confirmarse. Así, las altas tasas se debe- 4. Si la economía se contrae mucho y prácticamente nadie quiere pedir prestado, pueden desaparecer los ahorros (o los ahorradores) que reclamen tasas rea les positivas de interés, quedando sólo aquellos que acepten incluso tasa s rea les negativas. rí an tanto a un ambiente de gran incertidumbre y ri esgo como a su búsq ueda explícita en las políticas econó micas de crecimiento a largo pl azo de las economías de merca do. Aun con ahorros sufic ientes, entre lo peor que les puede pasar a esas economías se encuentra la posibilidad de que una baja tasa de in terés conduzca a tasas de rendimiento de la in versió n peligrosamente dec linantes. A MÉX ICO ANTE UN ESC ENAR IO DE A LT O COSTO DEL CR ÉDITO unque no se pretende asegurar que sin duda alguna vayan a persistir, en el largo plazo, las altas tasas intern acionales de in terés, conviene analiza r la situ ac ión del país ante esta eventualidad, nada improbable. México no puede sustrae rse a la tendenc ia intern ac io nal de las tasas de interés, por lo que conviene considerar las ventaj as y desventajas de tal si tuació n. Es posible que, para algunos analistas, la imposibilidad de gozar de bajas tasas de interés represe nte simplemente menores ritmos de la inversión y el crecimiento. No obstante, esta conclusió n, que supone una visión negativa del desa rrollo, en el fondo ignora la in teracc ió n de las distintas partes del sistema económ ico. Si por bajas tasas de interés pa ra fomentar la inversió n se ent iende que el ahorro va a sa lir de la nada, sin preocuparse por lo que pasa cuando los ahorradores obtienen un rendimien to negativo, se está en un error. Despu és de todo, se requ ieren tasas rea les de interés pos itivas, y has ta ahora las restricc iones internac io nales han presionado en la direcció n correcta al mercado intern o. Esta tendencia, incluso, no siempre ha sido suficiente, por haberse mantenido un t ipo de cambio relativamente rígido. De cualquier manera, gra cias a los aj ustes de las tasas de in terés se contó con mejores perspectivas res pecto del volumen global de recursos generados en el país, y probab lemente se propic ió un mejor aprovechamiento de ellos, aunque no en forma sufic iente. Es necesario rec hazar las estrategia s del desarrollo que ponen el énfasis, a toda costa, só lo en el volumen de la inversión. Mantener un desa rro llo económico que se fundamente en proyectos de inversión de bajo rendimiento es, a la larga, muy costoso y llega a contraponerse a los propios f ines de una expans ión sostenida. Es f act ible que en M éx ico se hayan aceptado proyectos públicos y privados de muy baja rentabilidad cuando se pudieron obtener créd itos a un costo rea l aparentemente muy bajo o negativo. A esta situación también contribuyó la sobrevaluac ión del peso, desde antes de la devaluación de En estas c ircunstancias, los recursos extern os podían t ener un costo bajo sólo en aparienc ia, por lo cual se indujeron inversiones ri esgosas o de baja rentabilidad sin considerar su costo y riesgo verdaderos. E 1 problema no son sólo las formas eq uivocadas en que los distintos agentes económicos pueden apreciar el ve rdadero costo del crédito, externo o no. Si se tratara solamente de un problema de ilusión monetaria, podría atacarse informando

5 comercio exterior, febrero de acerca de los auténticos costos del créd ito, pa ra que los inve r sionistas actuaran en consec uenc ia. Es pos ib le que el Gobiern o no haya podido tomar tal inic iat iva porque él mism o pa rti c ipó en la ilusión de fom entar la inversió n mediante un costo del crédito lo más ba jo pos ib le. A este fin parec ieron coadyuvar, a menudo, los mercados finan c ieros extern os, que as í daba n una sa lida a las empres as que veían restringida la disponibilidad del crédito interno por las demandas del m ismo Gobiern o. completo de los m ecanismos que in teractüan en la as ignac ión fin al. Por otro lado, en lo que res pec ta a la parti c ipac ión de las instituciones financ ieras no ba nca ri as en la distribución total de rec ursos, distintos analistas coinc iden en se ña lar su escasa m agnitud relat iva s A rese rva de volver so bre es te tema, puede señalarse que es de gran importanc ia tener en cuenta la fo rm a como las em p resas disponen de un flujo d e efect ivo sufic iente para fin anc iar sus operac iones y generan determinados niveles de utilidad. U DI STRI BUC IÓN DE FONDOS DISPON IBLE S ENTRE LOS SECTORES PÚB LI CO Y PRIVADO na d e las d isc usiones más recurrentes entre el sector püb lico y el privado ha sido la relacionada con la distribución de lo s fondos disponibles en la economía, en particu lar de los de ori gen interno. Para quienes no son espec ialistas, y aun para quienes lo so n, es d if ícil enterarse de cómo estos re cursos se d istribuyen por distintos canales y cóm o aparecen situados en diversos puntos del aparato económico. La asignació n final de recursos no puede conocerse observa ndo los datos nom inales del c réd ito, en genera l, o los pres u puestos püblicos, en particul ar. Así, por ejemplo, si se presta atenc ión ünicam ente al c rédito del sector f inanciero se encuent ra que recientemente hubo una t endenc ia a que el sec to r püblico absorbiera una mayor proporción de los recursos. Esto puede observarse en el cuadro 1. Así, por ejemplo, mientras que en 1977 el sector privado obtuvo créd ito del sector financiero por 4.49% del PIB y el sector püblico por 2.55%, en 1981 las proporciones fueron 5.65 y 10.6 por c iento, res pectivamente. CUAD RO 1 Crédito del sector financiero por sectores (Porcentajes con respecto al PIB) Años Sector pri vado Sector público Fuente: Ba nco de México, informes anu ales de 1978,1979, 1980, y preliminar de Estos datos, limitados exc lusivamente al crédito del sector f i nanc iero, no ref lej an en forma adecuada el balance d e recursos que termina por tener a su d ispos ic ió n cada uno de los sectores. Existen m ecanismos de distribuc ión de fondos que actúan en forma paralela y hasta independiente de la participac ión del sistema f inanciero. Es cierto que los bancos tienen mucho que ver con el reparto de recursos, pero aun as í sus cuentas no reflejan el resu ltado S INTERCAMB IOS FINANC IE ROS IMPLÍCI"J:OS DE CO RTO PLAZO i también se dejan a un lado los problem as coyunturales de liqu idez, debe reconocerse el gran papel que desempeñan la re invers ión de utilidades y la captac ió n de recursos fuera de la Bolsa de Valo res y del sistem a bancario en la inversión de las empres as. A parte del ambiente político, de la seg uridad o c lima de los negoc ios y de la d isponibilidad del crédito intern o para las empresas, la acc ió n del Esta do propic ia por diversos m ed ios una base financ iera para la inversión privad a. Estas medidas pu eden res umirse por m edio d e los elem entos que permiten una m ayor ca ptación de ingres os y rentabilidad a cada em presa. Los recu rsos que as í llegan d ependen de las facilidades f isca les, que in cluyen la po lítica impos it iva y los d istintos tipos de exenc iones. Además, debe tomarse en cuenta toda la infraestructura pro porcionada por el sector público, que apoya lo s rendimientos es perados y el flujo de recursos con que cada em p resa pued e contar. En la experiencia m ás rec iente del país, destaca como factor de apoyo a la inversió n la pos ibilidad de una alta tasa d e crec i m iento, la cual pe rmit ió que las empresas contaran con la seg u ridad de una demanda en expansión durante algunos años, por lo menos, y así disponer de mayores ingresos. A unque esa expectativa se haya exagerado, es pec ialmente en vista de los acontecimientos actuales, eso no debe llevarnos a negar su importancia como factor de inyección de recursos a las empresas. Otras muy diversas acc iones re lac ionadas con la infraes tructura también contribuyen a determinar el nivel de rendimiento de las empresas. Para esta investigación no ha sido posible obtener informac ión consistente sobre los d iferentes niveles de utilidades, y no es pos ib le aislar es tadísticamente factores como los mencionados. No obstante, pueden c itarse algunos ind icadores signif icat ivos. Aunque és tos son cualitativos, reflejan la evolución rec iente de las empresas 6 Seg ún los datos del Banco de M éxico, en la Enc uesta de Opinión Empresa ria l, pueden notarse, entre otros, los indicadores del ni ve l de las util idades, así corno el grado en que el financ iamiento representó un problem a para la p roducción. 5. Véanse Roberto Aba rca O. y Rob erto Rod rígu ez L., " La Bolsa de Va lores: evo lu ción rec iente y perspect ivas", documento de trabajo núm. 3, Direcc ión General de Planeac ión de la SHCP, mayo- junio de 1980, y Héctor Go nzá lez Méndez, "I nte rm ed iari os fin ancieros no bancarios en México" (mimeo.), informe de in ves tigac ión de l Banco de México, La metodología para integ rar estos indicadores se explica en las publi cac iones del Banco de M éx ico que son fuentes de las gráficas aq uí reproducidas.

6 124 opciones de un sistema f inanciero integral En la gráfica 1 puede observarse que el índice de utilidades alcanzó altos niveles en 1978 y 1979, y que desp ués tend ió a caer sistemática mente. Estos datos ind ican que las empresas contaron con mayores volúmenes de recursos propios una vez que se superaron las dificultades de la devaluación de Esta mejor situación abarcó no só lo a las utilidades, sino probablemente también al ca udal de efectivo destinado a soportar sus operaciones y a llevar a cabo sus programas de inversión. GRÁF ICA 2 Comportamiento observado de las utilidades con respecto al semestre inmediato anterior (Sector industrial, bienes de consumo duradero) GRÁFICA 1 Comportamiento observado de las utilidades con respecto al semestre inmediato anterior (Sector industrial) Fuente: En cuesta de opinión empresaria l del sector industrial, op. cit. Nota: En el eje vertica l se indi ca la diferencia entre el porcentaje de empresarios que dec lararon haber obtenido un alza de las utilidades y el porcentaj e de los que dec lararon una baj a. Fu ente: En cuesta de opinión empresa rial del sector industrial, Ba nco de México, S.A., Subdirección de Investigación Económica, cuaderno mensual, núm. 48. Una ind icac ió n del efecto de es ta política en los niveles de utilidades puede ve rse cuando se se paran los indicadores para los sectores de bienes de consumo duradero y no duradero. Como puede notarse en las gráficas 2 y 3, mientras que las utilidades en el sector de bienes de consumo duradero alcanzaron un nive l importante en 1980, en el otro sector no se observa dicha cresta. En otras palabras, los bienes de consumo duradero siguen con cierto rezago el perfil del comportamiento de las utilidades globales, aunque en el caso de los no duraderos se interrumpe esa posibilidad de expa nsión de los r-ecursos propios de las empresas. GRÁF ICA 3 Comportamiento observado de las utilidades con respecto al semestre inmediato anterior (Sector industrial, bienes de consumo no duradero) Ya se menc ionó que el Estado puede operar con mecanismos fiscales para trasladar recursos a las empresas en forma independiente del sistema f inanciero, o para hacer lo cont rario. Además, existen otros mecanismos que en dicha coyuntu ra tuvieron una gran importancia. Por un lado se encuentra la política de salarios. En la med ida en que los niveles de éstos no se dispararon, quedaron m ayores recursos res iduales para las empresas. Otro f actor que pudo afectar considerablemente a las utilidades es el control de prec ios. En genera l, puede afirmarse que la política de precios regulados operó en se ntido contrario al de proporciona r recursos y llegó a afectar considerablemente las utilidades y las perspectivas de invers ió n. Este resultado no se distribuyó de igual manera en todas las ramas. Es posible que se hayan afectado especialmente a las industrias más identificadas con la producció n de artículos de consumo básico, debido a los objetivos soc iales perseguidos. Por esto se enfatizó la atención del poder adqu isitivo popular de corto plazo, aun a costa de las perspectivas de oferta a mayor término Fuente: Encuesta de opinión empresa rial del sector industrial, op. cit. En la medida en q ue se afectaron los rendim ientos se limitó el atractivo de la inversión, pero sobre todo se limitaron los recursos necesarios para rea lizar las in versiones correspondientes. No se t ra ta sólo de los recursos " propios" generados por las

7 comercio exterior, febrero de industrias, sino de la "calificación" de crédito que reciben las empresas con bajo rendimiento, lo que limita su acceso al f i nanc iamiento bancario y de otras fuentes. Es interesa nte se ñalar que la encuesta m enc io nada también proporciona información cualitativa sobre los problemas de financiamiento de las empresas. Aparentemente, d ichos problem as se mantuvieron, en los ú ltimos años, en el mismo gra do de d if icultad, e inc luso redujeron su importancia. Es te comportamiento, que puede apreciarse en la gráfica 4, se prese ntó a pesa r de que el ind icador de utilidades entró en una fase declinante desde finales de GRÁFICA 4 In dicador del finan ciamiento como limitante de la producción en el sector industria l }111\4) 1'!111 Nota: En el eje vertica l se indica la d iferencia entre el porcentaje de empresa ri os que declararon que el fi nanciam iento es una limitante de su producció n y el porcentaje de empresarios que declararon que no lo es. Fuente Encuesta de opinión empresa rial del sector industrial, op. cit. GRÁFICA 5 Indica dor del financiamiento como limitante de la producción de los bienes de consumo no duraderos Fuente: Encuesta de opinión empresarial del sector industrial, op. cit. Es posible que en los dos últimos años, cuando el índice de utilidades declina, los pro blem as de financ iamiento de las empresas no se hayan acentuado, en apa riencia, por la participación de los créditos provenientes del exterior. A medida que las utilidades ya no crecían como antes, y que el sec tor público absorbía una mayor proporción de los recursos del sistem a bancario, las empresas se v ieron inducidas a traer fondos del extranjero. En contraste con la situac ión prom edio, en la gráfica S puede observarse el grado de dificultad financiera que soportó el sector de bienes no duraderos. El índice corres pondiente se eleva sistemáticamente en los últimos años, lo que concuerda con los indicios de una expansió n limitada de utilidades. REN TABILIDAD DE LARGO PLAZO Y CAPAC IDAD FINANCIER A o es el propósito de este trabajo dedicarse a los problemas N de la coyu ntura actua l, sino más bien tocar problemas estructurales en su proyecc ión de largo plazo. Es pos ible que el comportamiento de las utilidades en los últ imos c inco años, con su fase ascendente y descendente, haya obedecido a una combinación de distintos factores de corto plazo, como las expectativas de un alto crecimiento y la política expansionista del gasto público. No obstante, a más largo plazo la rentabilidad de las d istintas ramas no está determinada por esas c ircunstanc ias coyuntura les, sino por la form a en que el sector público ca naliza efectivam ente recursos que aumenten la rentabilidad bás ica de cada rama. Lograr esto es difícil. No se trata de un problema de contabilizació n de utilidades aparentes, que puede n alterarse con m edidas fiscales o de otro tipo. Se trata de que las empresas cuenten con una infraestru c tu ra general del sis tem a económico que les dé una base sostenida de rentabilidad. En la medida en que el sistem a fiscal extrae pa rte de los recursos obtenidos por las empresas, y los dedica a m ejorar la infraes tructura en que se basa la rentabilidad de éstas, se f ortal ece un m ecanism o recurrente de ex pansión de utilidades, invers ión, recursos f isca les y gas to. Por otro lado, si no se apoya la rentabilidad de las empresas por m edio de esfuerzos globales que generen externalidades y economías de esca la, la permanencia básica del crecimiento puede quedar en duda. Lo anterior no quiere decir que la única forma de captar recursos fisca les, para los objetivos soc iales del gasto público, sea necesa ri amente obtenerlos de los individuos y no de las empresas. D es pués de todo, ex iste una conexió n entre los rendimientos de las empresas y los que rec iben los indiv iduos que han invert ido en ell as. Más bien, se requiere determinar un excedente fisca l que pueda dedica rse a gastos de consumo -entre los que se encuentran algunos as pectos redistributivos-, al tiempo que se garantizan invers iones de infraestructura en sectores clave, o en inversiones redistributivas como las de capital humano. Todo es to debe serv ir de base para la rentabilidad del aparato productivo. La teoría del gasto público destaca la gran rentabilidad que tienen las in versiones soc iales, es pec ialmente las de infraestructura. Esta observación es generalmente vá lida, por lo que la deficiencia de la acció n pública en la m ateria implica un mayor es fuerzo de invers ión del sector privado, as í como menores rendimientos, por ejecutarse acciones ais ladas. Un ejemplo de este fenómeno, que tiene distintas facetas, es el del transporte, donde se puede comparar el rea li zado por el ferrocarril con el ca rretero.

8 126 opciones de un sistema financiero integral No se tiene el propósito de d iscutir aquí los pro bl emas del trans porte, ni el de des lindar las causas de un subóptimo, en té r minos de inve rsión púb lica insuf iciente o reg ulaciones in adecuad as de la em presa pri vada. Más b ien se busca se ñalar la impo rtancia que t iene para el f unc ionam iento del aparato económico, que se ca nalicen recursos a inversiones que rebasa n el ámbito de la empresa p ri va d a, a f in de aprovechar dist intas extern alidades y economías de esca la. En la m edida en que es tas inversiones se realizan y operan adecuadamente, el Estado devuelve, de hecho, rec ursos al sector privado, por lo que la contabilización final del reparto es difí c il de prec isar. El res ultado no puede dirimirse exclusiva mente en el campo del crédito intern o obtenido por los sectores púb lico y privado. e omo NEGOC IAC IÓN SOC IA L DE L REPA RTO DE M EDI OS ECONÓMICOS se ha señalado, es pos ib le que el sistem a económ i co, por m ed io de la acción del Estado, ca nalice recursos im portantes más allá de los que pasa n y quedan en m anos de las instituciones fin anc ieras bancarias y no ba ncari as. Hay razones de eficienc ia para que esto sea as í, y lo continúe siendo. No obstante, debe tomarse en cuenta la interacció n del aparato económico con los factores po líticos y soc iales. Un reparto de recursos entre los sectores p úb lico y p ri vado que termine por reflej arse en elevados niveles de ut ilidad, necesari am ente llama la atención de distintos sectores sociales, que pueden clam ar por un a redist ri b uc ió n. Po r lo mism o, debe estar en el interés de la socied ad, com o un to do, contar con m ecanismos de negociac ión que permitan lograr los obj etivos de justic ia soc ial, en concord anc ia con la efi ciencia. La ause nc ia de m ecanism os que ofrezcan res ulta dos claros tiene que ser v ista com o una perspectiva de continua "incert idumbre distri butiva", la cual también propi c ia altas tasas de interés o bajos niveles de aho rro. Po r eso es inconveniente esc uc har só lo a las voces que piden favorecer únicamente al ahorrador o al invers io nista, aun a costa de debilitar las bases de la estabilidad soc ial y de al,mentar la incert idumbre. El caso contrario, abandonar al ahorrado r y al in versionist a, también es desaconse jable. Es dif ícil mantener un nivel conspicuo de utilidades sin que haya pres iones de distintos sectores para que sea n reduc idas po r m edio de m ayores sa larios, mecanism os impcs it ivos o la aplicació n de contro les de p rec ios. Pa recerí a que en una negoc iac ió n soc ial est án en desventaja los que han comprom etido sus ahorros en el capital de una em p resa, quienes pueden ser forzad os a rec ib ir un rend imiento bajo, aparentem ente sin m a yor repercusión sobre los fondos comprometidos. Es pos ib le que, en el corte p lazo, este t ipo de recursos esté ef ectivamente atad o de una m anera rí gida. A más largo p lazo, tal rigidez tiene q ue ponerse en d uda y lo q ue entra en juego es la capitali zac ió n sostenida de la economía. El mism o tipo de consideraciones puede hacerse con res pecto a los fondos com prometidos como crédito otorgado a las dist intas empresas. No obstante, es p robable que en es te caso los d istintos sectores soc iales reconozcan el peligro de una m ayor volati lidad de los recursos y acepten como indispensa ble que se b rinde una retribución apropiada a los ahorradores. De hec ho, el argumento soc ial pa ra re tribu ir adecuadam ente al ahorrador debería se r el m ismo, tanto en el caso de las aportaciones de capita l como en el de los recursos que llegan a las empresas por m edio del créd ito. Si no se acepta dar un trato eq uivalente, el aparato político y social podría estar d ispuesto a propiciar, explícita o implíc itamente, un mayor u so proporc ional de los pas ivos frente al capita l (" apa lancamiento"). Como se conf irmará más adelante, el papel que desem peñen en el futuro las tasas de interés y los re ndimientos de las inversiones, en medio de un ambiente social cada vez m ás tenso, será d eterm in ante pa ra las instituciones f ina ncieras y el créd ito. Sin condiciones de alta re ntabilidad, no es pos ib le ga rantizar altas retri buciones a los ahorradores, lo cual lleva rí a a aceptar baj os nive les de inversión o una m ayor pa rtic ipació n de los ahorros fo rzados. En una soc iedad dem ocrática, el gobiern o no puede seguir este cam ino a escond idas -sin un respa ldo soc ial explí c ito-, p ropic iando que se sequen las fuentes del ahorro y la activ idad privada. A REN DIM IEN TOS D IF ERENC IA LES ENTRE ACTIV IDADES ntes de volver a d isc utir el problem a de los aho rros forzados, conviene cont inuar con el as unto de la rentabilidad de las inversiones y los f lujos financ ieros. En la medida en que el sistema f ina nciero no participe en forma d irecta en la ca nalizac ión de los recu rsos, se p ropic ia que ca mpos im portantes de la economía conse rven caracterí st icas de consecuencias negat ivas a largo pl azo. El énfas is en la reinversión d e utilidades implica un sesgo hacia sec tores que pueden se r m enos productivos que otros. En este caso, se niega la pos ibilidad de que el sistem a f inanc iero canalice recursos hac ia un sector que puede ofrecer mejores oportunidades. También pueden existir deform ac iones por falta de reinversión de uti lidades que el sistem a financ iero no siempre puede suplir. A este respecto, en México destaca el sect or agrí cola, en el que la ca pitalización m ediante la reinversión de ut ilidades presenta un alto riesgo soc ial y los fondos so n forzados a d irigirse hac ia otros destinos. En estas circunstanc ias, es pos ible que tam b ién se desaprovechen las ex peri enc ias aprendidas y la capacidad em presa ri al. Respecto de este d esaprovec hamiento, el sistema financ iero tal vez puede hacer poco, pero puede desempeñar un papel importante en recanalizar los fondos excedentes, inc luso de vuelta al mismo sector ag rí cola. H COYU NTURA Y PO TE NC IA L DE LA REN TAB ILIDAD DE LA RGO PLAZO ay dos tem as es trec hamente v inculad os en lo expuesto has ta ahora: la forma com o se repa rten los f ondos entre los sectores público y privad o -sea por canales explícitos o implíc itos- y los rendimientos de la inversión. La atenció n principal ha estado en la interacción de estos factores en el largo pl a zo. No obstante, conv iene obse rva r que las sit uaciones coyunturales p ueden dislocar el fun cionamiento del m ecanismo de inversió n a largo p lazo. A un si se parte de suponer que la as ignac ión de f o ndos ent re ambos sec tores, entre o tras cosas, garantiza una tasa rea l pos it iva y suf iciente en el rendimiento de la inversión a largo térm ino, tal tasa puede se r d if íc il de mantener

9 comercio exterior, febre ro de en el corto plazo. Adem ás, puede res ultar imposib le obtener los f lujos de ef ectivo requeridos para pagar los intereses sobre el crédito adeudado por una empresa. La tendenc ia a que los ajustes en el sistema ec onóm ico no sea n suaves y se realice n bruscamente implica q ue hay un alto ri esgo de que no se pueda satisfacer el pago de las t asas de interés que el sistema fin anciero neces ita para cubrir a los ahorradores. Basta ver lo que ex ige frenar la infl ac ió n, en térm in os de paraliza r la economía, y los ri esgos de quiebra que han aflo rado en la economí a estadounidense y en la de nuestro país. Parece fác il de cree r que las empresas re ntables deben tener siempre capacidad para pagar tasas rea les pos it ivas c!e inte rés. Sin embargo, esto puede se r impos ible en c iertos m omentos, aun si dichas tasas rea les son ce rca nas a ce ro. Tanto las empresas como los ba ncos corren un alto ri esgo si ca mbia la polí t ica econó mica y mo netari a. Ese t ipo de d ificu ltades ya se o bse rvó hace unos años en A rgentina y pa rece que puede generalizarse a otros países. En tales situacio nes, un problema de liquidez, de la mag nitud con que puede prese nta rse en las ci rcunstancias ac tu ales, rápidamente puede transform arse en un problema de so lve nc ia, aun partiendo de la base de q ue en princ ipio los proyectos de in ve rsió n tengan una rentabi lidad aceptab le a largo pl azo. Esta clase de ri esgo tiene que se r tomada en cuenta por los aho rr a dores que confían sus fo ndos a los interm ed iarios financieros, y se ag rega a los otros factores de ince rtidum bre. En conjunto, todos los riesgos tienden a pres io nar hac ia un a tasa de interés rea l esperada aún m ayor que la que se deriva de considerar sólo el ritmo "obse rvado" de la inflación. No obstante, en el corto pl azo pueden llegarse a observar movimientos contradictori os en la s tasas de in terés, que respondan a factores ajenos, has ta c ierto punto, a los plantea mientos de largo pl azo. Los mecanismos de distribuc ión de fondos entre los sectores público y privado plantea n otras dificultades en una economía con mercado de ca pital abierto, como la de M éxico. En la medida en que el primero abso rbe un a mayor pro po rc ión de fondos internos y se induce, como ya se explicó, a que las empresas privadas traigan f ondos del exteri or, se dificul ta el cont rol sobre la of erta monetari a. Esta situación hace m ás evidente la impos ibilidad de se parar las ac c iones de política monetaria de las que tienen que ver con las políticas que af ectan los ingres os y gastos del sector público en general. T CONTRIBUCIÓN D E LOS INSTRUMENTOS BUR SÁTILE S odas las consideraciones anteriores conducen a es perar que, en el futuro, los aho rrado res estén propensos a exigir un rendimiento real positivo nada des preciable. Si los facto res de ince rtidumbre son los que en gran parte conducen a esta con clusión/ cabe preguntarse si los distintos mecanismos o in stituciones financieras de captación de ahorros tienen mejores condiciones para atraer los f ondos. 7. O tra línea importa nte de consideraciones sobre la po lítica se ori enta al intento de combatir la incertidumbre en sus propios o rí genes (reducir los ri esgos de la inflac ión, las tensiones sociales, etcétera). Una primera respues ta a esta pregunta podría se r que los mercados de ca pita l no bancari os, que res ponden mejor al concepto de renta variabl e, tienen m ás condic iones para compensa r los factores de ri esgo. Sin embargo, esta afirmación no puede aceptarse sin considerar más detenidamente los mercados de renta "fij a". Antes de volver a este tipo de pl anteamiento conviene repasa r, au nque sea de manera muy general, la magnitud que han alcanzado las in stit uciones f in anc ieras no banca ri as. Generalmente se coincide en aceptar que, fuera del sec tor ba nca ri o, las instituciones de captación de ahorro no han tenido un desa rro llo importante ni part icipan de m anera considerable en los fondos acumuladosb No toda la ri queza ac umulada t iene como respa ldo un valo r f inanciero explí cito (acción, depósito, bo no, etc.), y aun la que sí lo tiene no requiere siempre de las instituciones financ ieras reconoc idas o form ales (accio nes que no partic ipan en la Bolsa, pagarés privados, etc. ). Estas pos ibilidades " quitan campo" a los mercados organizados de fo ndos. Con f recuenc ia se ha se ñalado que hay una estrec ha vinculación entre las instituc iones bancari as y el resto de las instituciones f inanc ieras. Exi sten ligas en el control, por la participac ión que tienen los bancos en el capital accionario de diversas in stit uciones, inc luidas las casas de bolsa 9 No es necesa rio abundar sobre el te m a. Empero, debe señalarse que hay otros vín culos que t ambién debilitan a las institucio nes financieras no banca ri as, e in cluso la representatividad de las c ifras de su parti cipación ef ec tiva en los flujos de fondos. Debe reconocerse que una instituc ió n financiera mantiene como activos los valo res que se identifican con fondos aparentemente captados po r otras in stitucio nes. Por ejemplo, lcis bancos y la s aseg uradora s posee n acciones de empresas industri ales y de otras in stituciones finan cieras. Si se des ea llegar a contar con es tadí sti cas de la ca ptación neta de fo ndos por e l sistema financ iero como un todo, bancario y no bancario, esto represe nta un problema de doble contabilizac ió n. Aun si se hace n a un lado estas dif icultades, es difíc il contar con indicadores de la ca ptac ión de recursos a través de las distintas instituc iones fuera del sector bancario, por lo que res ulta difícil aislar la magnitud ef ectiva y el crec imiento de los ahorros. En principio, se requiere hacer una contabilidad de los activos finan cieros netos que el res to de los sectores tienen en manos de las instituc iones financ iera s no bancarias, o que disponen en f o rm a neta a través de ellas (acciones en la Bolsa, etc. ). Aun si se parte de este nivel, existen diversos problemas para seguir la pista de la evolución de tales f ondos. Uno de ellos consiste en decidir si un aumento en el valor del acervo d e las accio nes y otros in strumentos en circulació n (por encima de la inflac ión general) repres enta o no una "captac ión" real de ahorros. Otro es el de si, en el caso de las emisiones de acciones, habría que distinguir las que se pagan como dividendos de las que representan recursos " frescos" para la empresa. 8. Roberto Abarca 0., op. cit., y Héctor Gonzá lez M éndez, op. cit. 9. /bid.

10 128 En el cuadr::> 2 se observa el volumen de acciones operado en la Bolsa M ex icana de Valores. También se cuenta con estaopciones de un sistema f inanciero integral En se ntido estri cto, no habría por qué distinguir las acciones paga das como d ividendos de las emit idas d irectamente al público. A l final de cuentas, se trata de un ahorro y es ev idente que un caso se refiere a la capitali zació n de utilidades dentro de la empresa. Es un ahorro que podría considerarse rea lizado por individuos (accionistas), si se contabiliza ra virtualmente una sa lida de dividendos, y luego una compra de acciones por el los mismos. dísticas de la c ircul ac ión y los rendimientos en los merca dos del papel comercial y los Cetes, que se prese ntan en los cuadros 3 y 4. Otro indicador in teresa nte, aunque se trata de un mercado estrec hamente vincu lado a los bancos, es el de las aceptacio nes bancari as (cuadro 5). En el cuadro 6 se prese ntan los datos de primas cobradas por las compañí as de seg uros. Para las afianzadoras, en el cuadro 7 se proporcionan las es tadí sti cas del total de los activos. Este t ipo de análi sis de las es tadísticas puede se r más o m e nos viable, pero la situació n se vuelve m ás compleja cuando se reconoce que el "valor" de las acciones en la Bolsa puede aumentar por razones es peculativas y por efectos diferenc iales del movimiento de distintos prec ios frente al " promedio" general de la in f lació n. Delimitar lo que es un a mera red istribución de la riqueza, y hacer una deflacción de los va lores rea les de la acumulación de ca pital, rebasa los alcances de este trabajo. Sólo puede advertirse que en el aumento del va lor de las acciones pu eden ex istir elementos similares a los del aumento del va lor de la t ierra, que no siempre represe ntan una acumulación rea l de aho rros. Puede tratarse de un a simple redistribución de la riqu eza entre distintos agentes. Como se acaba de indica r, no es posible prese ntar aquí se ri es continuas que aís len f actores como los que se han mencionado. Por lo general, las estadísti cas más fácilmente disponibles se refieren a los volúmenes operados, en el caso de la Bol sa devalores, o a volúmenes de activos, pas ivos o ingresos, en el caso de las aseguradoras o afianzadoras. Ex isten otras instituciones f i nanc ieras no banca ri as, pero no se considerarán aquí. Es indudable oue deben dedicarse mayores esfuerzos de investigación a resolver el problema de contar con información adecuada para delimitar los distintos tipos de ahorros. No obstante, y tomando en cuenta las advertencias formuladas, puede observarse el comportamiento de algunos de los indicadores tradicionalmente usados para referirse al papel de las in stituciones financ ieras no bancarias. CUAD RO 2 CUADR O 3 Papel comercial (Millones de pesos y rendimiento anual, %) Años y meses En circulación 1980 Octubre 345 Nov iembre Dic iembre Ene ro Fe brero Marzo Ab ril Mayo junio julio Agosto Septiembre Octubre 4175 Noviembre Di ciembre Enero Febrero Ma rzo Ab ril Fuente: lndeval e información periodística diaria. Tasa de rendimiento promedio Acciones negociadas en la Bolsa Mexicana de Valores ( ) Variación con respecto Índice de Ca ntidad al año anterior Año ca ntidad negociada (%} Fu ente: Bolsa Mexi cana de Valores. La info rm ac ión disponible, es pecialmente cuando abarca un largo período, ha llevado a los es tudiosos en materia de ahorros a conf irmar la escasa importancia de las empresas de seg uros y las de fianzas y las pocas posibilidades que presenta el mercado accionario, en términos de un a fuente sostenida de fondos. Además, estas instituc iones han mostrado poco dinamismo a través de los años. E 1 mercado de valores de renta variable perdió hace poco tiempo el vigor que alcanzó, esporádicamente, después de la devaluación de Por su parte, las empresas de seg uros y las afianzado ras no han podido desarrollarse al ritmo de lo que podría considerarse como el ambito de su demanda potencial: el crecimiento de las transacciones en la economía y la expansión de los acervos de ca pital. 10 Sólo en los dos últimos años hubo un mayor dinamismo en el crec imiento de las afianzadoras, el cual se ha relacionado con algunas reformas legales. 10. Véase Héctor González Méndez, op. cit.

11 comercio exterior, febrero de CUADRO 4 Circu lación de Cetes al 30 de d iciembre de 1981 (M iliones de pesos) Circu lación total Banco de México Entre el público Casas de bolsa Instituciones bancarias Banca nacional Banca privada Entidades no bancarias Sector público Sector privado Fuente: Banco de M éx ico, S.A. CUADRO 5 Aceptaciones bancarias (Millones de pesos y rendimiento anua l,%) Años y meses En circu lación 1981 Abri l Mayo junio Ju lio 80.5 Agosto Septiembre Octubre Noviembre D iciembre Enero Febrero Marzo Abri l Fuente: lndeval e información periodística d iaria Ta sa de rendimiento promedio Los mercados de la ll amada renta fija ofrecen una mayor potencialidad, especialmente en lo que se refiere al mercado de d inero (papel comercial, aceptaciones y Cetes), y en menor medida como mercados de capita l. Esta posibi lidad podría conduc ir a pensar que la verdadera competenc ia al sistema bancario estaría en ese t ipo de mercados. De ser este el caso, se t rataría de un horizonte similar al que tradicionalmente han abarcado los bancos comerciales, aun si se incluye al mercado de obligaciones. Por lo m ismo, debe subs istir la preocupación por el financiam iento de largo plazo. PRESENC IA DEL GOBIERNO EN LOS MERCADOS DE VALORES n la medida en que la negociación sobre el reparto de fondos entre los sectores público y privado tienda a abarcar to E das las fuentes de fondos, no puede esperarse que el desarroll o del mercado de dinero se conciba como un campo que necesariamente quedará más " libre" para el sector privado. No hay que o lvidar que la regu lación bancaria le permite al Estado absorber parte importante de los fondos captados. Empero, la forma en que el Gobierno puede captar fondos no necesariamente t iene que se r paralela a la bancaria (a lgún equ iva lente del encaje), ya que puede se r preferible acudir d irectamente al mercado, como en el caso de los Cetes. Es pos ible que el Gobierno pueda sacrif ica r, en parte, su "tentación" de absorber una gran proporc ión del mercado "no bancario" de d inero, si se logra que ahí se desarro lle otro cana l, independiente y verdaderamente competit ivo de los grupos bancarios. Por otra parte, no hay que olvidar que el Gobiern o, que ya capta recu rsos d irectamente en el mercado del dinero a través de los Cetes, puede ampliar su participación hacia plazos mayores, espec ialmente los muy largos. La captación de este últ i mo tipo de ahorro es muy importante, porque de no lograrse continuaría la economía con un desequi libri o estructural como el que ahora sufre: se captan ahorros de corto plazo y se comprometen inversiones de largo plazo. La banca privada puede segu ir operando este mecanismo, incluso con mayor amplitud, pero con los riesgos ya mencionados. El sector público también podría continuar canalizando fondos a la inversión de largo pla- CUADRO 6 Primas cobradas por el sistema asegurador mexicano Concepto Millones de pesos Primas directas Primas de reaseguro Millones de pesos de 1970 Primas directas Primas de reaseguro Fuente: Comisión Nacional Bancaria y de Seguros Variaciones % !75 77!76 78!77 79!78 80!

12 130 opciones de un sistema financiero integral CUADRO 7 Activos de la s afianzadoras 1 (Millones de pesos) Concepto Pre cios corrientes Prec ios de Variaciones porcentuales con respecto a 1 año anterior Precios corrientes Pre cios de A enero de cada año. Fuente: Comisión Nacional Bancaria y de Seguros zo, en form a directa o a través de fondos espec ia les, pero estas acc iones no resuelven por sí mismas el problema. El panorama, de acuerd o con lo d ic ho sobre sus as pectos internacionales y nacionales, implica que habrá una gran dificultad para captar ahorros de largo plazo. Las acciones que pueden emprenderse para mejorar ese panorama implican, en buena parte, atacar los distintos factores de riesgo que tienden a desa lentar esa c lase de ahorros. La gama cubre, como se señaló, desde la política macroeconómica de ajustes bruscos en el corto p lazo hasta los d istintos mecanismos de reparto de fondos entre los sectores público y privado, así como la negociación entre los sectores soc iales. No obstante, debido a que esas acciones requieren un esfuerzo muy amplio y a que es difícil definirlas e integrarlas en un plan coherente, es posible que el Gobierno se incline por buscar so luciones aparentemente más inmediatas. EL AHORRO FORZADO n esta situación, caben dos grandes cam inos pa ra contar E con fuentes de fondos para la inversión: el del ahorro forzado, que podría captarse por medio de los mecanismos f isca les, y el del ahorro voluntari o, mediante meca nismos atractivos para los ahorradores. Respecto de es te ú ltimo, el Gobiern o puede ofrecer c iertas seguridades que se rí a más difícil que ofrecieran las empresas y bancos privados. Sin esperar ni recomendar esta opción, puede seña larse que en el caso del ahorro forzado, los fondos pueden destinarse a la inve rsión directa del Gobierno y sus empresas, o cana liza rse a subsidios y gastos de d istin ta c lase que apoyen a la inversión privada. No obstante, es posible que los fondos captados de modo forzado, sin la intermed iación del sistema financiero, pudieran llegar finalmente a este último, para su asignación como créditos con vencimiento lejano. Esta línea de supervivencia de la in versión a largo plazo también presenta graves obstácu los. Generalmente se han reconocido los límites que t iene el sistema f isca l para captar más fondos. Es por eso que el mismo Gobierno ha aprovechado los mecanismos del ahorro f inanciero. Incluso una c lase de ahorro forzado implícito, el que se genera en el proceso in f lac ionari o, tiene sus límites. Independientemente de que se enfrenten topes en es tas direcciones, es m ás conveniente aprovechar el ahorro financiero que exterminarlo. No todos los fondos captados por el Gobierno, aun si provienen de ahorros financieros individuales, se convierten automáticamente en ahorros nacionales. Se requiere que tales fondos no se destinen al consumo, y que no se compense su verdadera contribuc ión con un m enor ahorro del propio Gobierno, propiciado por la respectiva holgura financiera. A NUEVOS ATR AC TIVOS PARA EL AHORRO FINANCIERO A LAR GO PLAZO 1 sa lir del campo de los meca nismos compulsivos, queda margen para continuar tratando los d ispos itivos del ahorro f inanciero a largo plazo. Un instrumento que debe tenerse en mente para evaluar sus ventajas e inconvenientes es el de los va lores indizados. Ya se apuntó que el sector público puede llegar a cubrir plazos más largos en el mercado de va lores que los que ahora abarcan los Cetes. No obstante, es pos ible que el ahorro de muy largo plazo só lo pueda ser atraído por el ofrecimiento de un rendimiento rea l y por un a sa lvaguardia sobre el va lor real de la inversión original (principal). Si a los valores correspondientes se les da una gran seguridad, es posible que fuera suficiente ofrecer tasas reales de interé s re lativamente cercanas a cero. La credibilidad en ta l tipo de seg uridad se ría, entonces, un factor central de su evoluc ión futura. La apreciación de que hay seguridad puede lograrse o no, lo que depende en gran m ed ida de la imagen que el públ ico tenga del Gobierno. Dicha idea puede esta r basada en algún tipo de ilusión monetari a o en posibilidades real es. Empero, no se puede ni se debe c ifrar el futuro de esos va lores en los errores de apreciación de los ahorradores. La capacidad de pago del Estado puede no esta r en duda, especialmente si los valores c itados llega n a c ircular só lo en una magnitud limitada. Este tipo de garantía es perada puede se r más que suficiente para los ahorradores. Sin embargo, es indispensable evaluar, desde un punto de v ista económico y soc ial más amplio, la generación y ca nalización de los fondos. El Gobierno tend rí a que proponerse, y lograr de manera efectiva, que los recursos se destinaran a in versiones con rendim iento real, pos it ivo y suficiente a largo plazo. De otra manera se esta rí a

13 comercio exterior, febrero de hablando, más bien, de un mecanismo que tal vez podrí a sostener, por su propio crecimiento, la capacidad misma de pago del Estado, pero que no estaría res paldado en los rendimientos reales de las inversiones. El futuro de los va lores indizados no pu ede sosteners e en la id ~a de que al fin y al cabo la deuda es algo que en rea lidad nunca se paga. 11 Si los acreedores no pueden cobrar, por lo menos pueden dejar de prestar con la misma facilidad. La deuda extern a ha m ostrado a diversos países este t ipo de debilidad. Debe evitarse un mecani smo como el del segu ro soc ial de Estados Unidos, donde la mayor capac idad de pago se sostuvo porque cada vez había una m ayor fuerza de trabajo incorporada. La crec iente base poblac ional permitía, con sus pagos, sostener las m ayores erogacio nes en los pensionados. Cuando la estructura de pobl ac ió n cambia y todos tienden a ser pens ionados, el sistema puede desplomarse. Independientemente del desa rro ll o futuro de los va lores indizados, ex iste un margen para que se creen nuevos va lores, similares a los Cetes, aunque de m ayor plazo. Debe también m encionarse que dentro de las medidas de política económica anunciad as después de la devaluación de febrero de 1982 se hi zo alusión a un valor de rendimiento real. FONDOS DE FOMENTO n este trabajo se han tocado temas que so n in terd ependientes, y el que ahora se tratará no es la excepció n. Los ren E dimientos posibles de la inversión afectan la pos ibilidad de ofrecer retribucio nes determinadas a los ahorradores, y esos rendim ientos afectan el volumen de los aho rros que es pos ible ca ptar. Se ha seña lado que el sistem a financ iero deberá enfrentarse a se ri as dificultades respecto de la amplitud de fondos que puede captar. Si la economía, como un todo, no cuenta con una magnitud sufic iente de financiamiento, el volumen de la inversión y la potencialidad de crec imiento estarí an en grave peligro. As í, se ha notado que ante la escasez de recursos el Gobierno ha utilizado a la intermed iac ió n financ iera como una fuente complementaria de los de origen fisca l o de los otros ingresos propios. A su vez, se ha dicho que la atrofia del sistem a financiero como captador de recursos podría hacer que el Gobierno volviera a sus fuentes fisca les, ya no só lo para cubrir el f inanc iamiento de la inversión pública, sino in cluso para obtener f ondos que se inyecten a la invers ión privada. Las medidas compulsivas para captar ahorros forza dos tienen sus propios límites y, adem ás, plantea n se ri os problem as de decisión social; por tanto, urge garantizar la capacidad de los mecan ismos financieros como captadores de fondos. También debe reconocerse que, aunque el ahorro forzoso al legase f ondos suficientes para financiar la inversión, se plantearía un difícil problema respecto de las opciones de los indiv iduos para in tegrar su acervo fami liar de ri queza. Si éstos 11. Tampoco debe pretenderse operar los va lores indi zados convenc iendo al públi co de que el Gobierno siempre podrá pagar porque tiene facu ltades ilimitadas para in crementar el circu lante. no contase n con la oportunidad de integrar activos financieros en dichos acervos, podrían ge nerarse graves deformaciones en los mercados de bienes, especialmente los de oferta relativamente rígida (bienes raíces, etcéte ra). As imismo, es pos ible que se propiciara que todo el ahorro pe rsona l o famili ar se convirtiera en consumo. En este panor~ma, probablem ente surgirí an pres iones para que el Gobierno proporcionara los se rv icios necesari os, y as í compensa ra a los indiv iduos de la impos ibilidad de autoabastecerse con base en sus ahorros acumulados. Es obvio que entonces la libertad individual quedaría gravemente reducida. Independientemente del papel que se les dé a los mecani s mos financ ieros como captadores de recursos, ex iste un m argen importante en cuanto al papel que pueden desempeñar com o d istribuidores de fondos ha cia sus destinos finales de inversión. En otras pa labras, aun en el caso extremo de contar exc lusivamente con fuentes de aho rro forzoso m arginad as del sistem a financiero, puede pl antea rse su distribuc ió n prec is amente po r medio de dicho sistema. Si el Gobierno se convirtiera en el princ ipa l ca ptado r de recursos, no por eso se req uerirí a ni se ju stifica rí a que fuera e l único que los utiliza ra de modo directo. Com o ya se dijo, la inversión privada puede apoyarse por medio de proporcionar m árg enes de utilidad basados en subsidios y en los beneficios generales del gasto y las in versiones públicas. Adem ás, y esto es muy importante para el tema tratado, estas acciones no se rían suficientes. Habría que dejar abierto un amplio campo para que los rec ursos fu eran ca nalizados a través de mecanismos f inanc iero s. Un an tecedente inmediato de este tipo de dispositivos es e l de los fondos de fomento. Como puede aprec iarse en el cuadro 8, hay un gran número de fondos de fomento, que se distribuyen entre el Banco de México y Nacional Financiera. Hast a ahora, la participac ión de estos fondos de redescuento ha sido relativamente limitada, si se compara con el total del créd ito canalizado o con la cartera de la banca privada y mixta (véase el cuadro 9). Por su importanc ia, destaca la atención que se da al sector ag ropecuari o. Puede observarse que el Fl RA ocupa la mayor proporc ión de los recursos as ignados por los fondos. Aparte de los de redescuento, el Estado tiene distintas instituciones de banda pública (n ac io nal), que también ofrecen canales creditic ios para la asignación de rec ursos. La acción de los m ecan ismos de redescuento se refleja en la determinación de los sectores y ramas que pueden ser f avorec i dos con la as ignac ión de recursos. En este campo se refuerzan otros dispos itivos de la reg ul ación de la cartera de la banca. También se ejerce pres ión sobre las tasas de interés del mercado, redistribuyendo así el costo del crédito entre distintos tipos de actividad. Las tasas que ofrecen los fondos generalmente están por debajo de las tasas activas de la banca privada mixta, lo cu al puede observa rse en el cuad ro 10. Ese tipo de info rm ac ión es muy importante a la hora de ca lcul ar el costo nom inal del crédito para la economía como un todo. En ef ecto, para ca lcular la tasa correspondiente hay que tomar en cuenta que el sector público tiene una alta partic ipació n en los fondos cred iticios,

14 132 opciones de un sistema financiero integral obtenidos a tasa menor que la del mercado privado. Si a ello se agrega la participación de los distintos fondos de fomento, el promedio ponderado de estas tas as puede encontrarse muy por debajo de la tasa activa de la banca privada y mixta. CUADRO 10 Tasas activas de interés de la banca nacional y los fondos de fomento Organismo 1980 CUADRO 8 Banca nacional y fondos de fomento, saldos en cartera al 31 de diciembre de 1980 (Millones de pesos) %del Concepto Cantidad total Banca nacional Nafinsa Banobras Bancomext Banrural Finasa Banpesca Banpeco Fondos de fomento Fira Fomex Fogain Fone i Fov i Fonatur Otros Tota l Fuente: SHCP y Banco de México, S.A. CUADRO 9 Composición del crédito recibido por los prestatarios del sistema bancario mexicano (Diciembre de 1980, millones de pesos) Concepto Banca privada y mixta Banca nacional y fondos de fomento Total Sa ldos en cartera Proporción en la cartera de Jos fondos de fomento respecto de la banca privada y mixta Fuente: SHCP y Banco de México, S.A. Composición (%) % Este cálculo es significativo desde el punto de vista global, pero no indica el costo con el que puede promoverse libremente una actividad. Para este caso, es más importante la tasa activa de la banca privada y mixta. Nafinsa Banobras Banrural Bancomext Finasa Banpesca Fira Fomex Fogain Fonep Fonei Fonatur Tasa ponderada promedio de los fondos de fomento Tasa ponderada promedio de la banca nacional y fondos de fomento Tasa efectiva de la banca privada y mixta compuesta, sin reciprocidad Fuente: SHCP y Banco de México, S.A. A COSTO RELATIVO DEL FINANCIAMIENTO NO BANCARIO unque, como ya se mencionó, distintos investigadores han seña lado la escasa importancia del mercado de va lores, conv iene ahora considerar el costo de los recursos obten idos por intermedio del mercado accionario. En su mayor parte, es posible que los fondos provengan de los mismos accionistas y del mecanismo de re invers ión de utilidades. No obstante, existe una diferencia fundam enta l entre la obtención de fondos a través del créd ito, y a través de la emis ión de acciones. El distinto tratam iento fiscal que se ha dado a los pagos asociados a estos canales de financiamiento determina una diferencia importante en la consideración de largo plazo. Mientras que los intereses pueden ser deducidos antes de impuestos, las utilidades se pagan después de impuestos. No obstante, el sistema fisca l ha evolucionado recientemente, y tiende a tomar en cuenta el efecto del proceso inflacionario a la hora de gravar, directa o indirectamente, el uso del crédito o el pago de intereses. En estas opciones desempeñan un papel destacado los tratamientos que se dan a la reva luación de los activos, la depreciación y su re lación con el cálcu lo de utili dades gravables. El autor no ha hecho un cá lculo propio, pero considera provechoso seña lar una estimación rea lizada recientemente, que toma en cuenta el efecto inflacionario y fiscal para llegar atasas reales después de impuestos. 12 Los datos correspondientes se presentan en el cuadro 11, y se transformaron para referirlos en términos de su proporción con el costo del crédito bancario de corto plazo en moneda naciona l. La razón de esta presentación es que se desea destacar la magnitud re lativa de las tasas, más que discutir la precisión de sus niveles absolutos. 12. Raúl Salís y Alberto Usobiaga, "E l costo del capital de la empresa" (mi meo.), informe de investigación, Centro de Investigación del Sector Financiero, del Instituto Tecnológico Autónomo de México, febrero de 1982.

15 comercio exterior, febrero de CUADRO 11 Costos de financiamiento real, después de impuestos 1 (Enero de 1982) Concepto Proveedores Papel comercial Ba ncos, moneda nacional Corto plazo La rgo plazo Obligaciones Acc iones en Bolsa Arrendam iento financ iero Tasa " más usua l" Coeficientes de los costos sobre el nivel de l costo bancario de corto plazo, en moneda nacional (igual a 100). Fuente: Raúl So lís y Alberto Usobiaga, op. cit. Aunque en la fuente de los datos se advierte que el costo de los fondos, en lo que se refiere a la Bolsa, puede no ser represe ntativo, es interesante seña lar que las tasas rea les correspondientes, después de impuestos, son m ás altas para los fondos de o rigen accionari o. Esta relac ión podría ser explicada en términos de los factores de riesgo normalmente asociados a este t ipo de valores. CUADRO 12 Indicadores relativos del costo nominal de un crédito a corto plazo (tres mesesi Concepto Tasa de rendimiento compuesto de los Cetes Papel comerc ial Crédito bancario, con reciprocidad Crédito bancario, si n rec iprocidad Aceptaciones ban ca rias, con rec iprocidad Aceptaciones bancarias, sin rec iprocidad Índice Éstas son tasas nom inales y si n aj ustar por tratam iento fisca l, por lo que no son comparables con el cuadro de Indicadores de Tasas Reales después de impuestos. Las tasas de l costo del crédito se presentan como proporción del rendimiento compuesto an ual de los Cetes (igual a 100). Fuen te: Asoc iación Mex icana de Casas de Bols a, " Costo de la deuda a corto plazo: un aná lisis comparativo" (inédito), abril de Com o información complementaria, en el cuadro 12 se proporcionan estimacio nes de los niveles relativos de las tasas del costo del crédito (para la empresa), del papel comercial y las aceptaciones. Dichos datos son nom inales y antes de impuestos. Como marco de referencia puede tom arse la evolución de las tasas activas en moneda nac ional de la banca privada y mixta, que aparecen en el cuadro 13. En lo que se refiere a los datos de las tasas de rendimiento de distintos papeles, debe advertirse que el proceso de anulizació n, que normalmente se utiliza cuando se publican, no toma en cuenta todo el efecto de los in- tereses compuestos, por lo que los datos tienen que ajustarse al compararl os. Además, debe recordarse que, tanto en el caso del crédito bancari o como en las aceptaciones, una parte importante del costo se encuentra implícito en las " reciprocidades" (depósitos) que se ex igen al deudor. CUADRO 13 Est imación de la tasa de interés activa efectiva en moneda nacional de la banca privada y mixta. Área metropolitana de la ciudad de México 1 (Porcentajes anuales) Ta sa de interés Años y meses efectiva Enero 36.2 Febrero 37.2 Marzo 38.2 Abril 37.8 Mayo 39.1 junio 40.2 Julio 40.3 Agosto 41.9 Septiembre 43.8 Octubre 46.0 Noviembre 45.7 Diciembre Enero 48.0 Febrero 48.7 Marzo Inclu ye sólo a los usuarios con sa ldos de 10 o más millones de pesos al 31 de diciembre de ncl uye ca rgos por apertura o renovación y descuento, pago anticipado de intereses y la estru ctura de amortización del capital. No considera rec iproc idades. Fuente: Banco de México, S.A. En el caso del mercado de valores de renta fija (papel comercial y Cetes), las tasas de rendimiento nominal al ahorrador tienden a estar muy cerca de las t asas nominales del costo del crédito a los que piden prestado. Esta situación difiere notablemente de la separació n entre las tasas activa y pasiva en la ínterm ediación de los fondos bancarios, lo que en parte se refleja en el mercado de las aceptaciones. En este último, la reciprocidad es uno de los factores bás icos d el d istanc iam iento ent re lo que puede recibir el ahorrador y lo que paga la empresa que recibe crédito. Los otros costos de intermediac ió n tienden a se r relativamente pequeños. COMENTAR IO FINAL es de antes de la nacionalizació n de la banca, cuando se D escribió este artículo, ya se advertía la posibi lidad de una contracción del ahorro financiero, en particular el bancario. Éste, como otros problemas, continúa vigente después de la menc ionada nacionalización y debe ser atacado por la política monetaria y f inanciera. O

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