9. Costo de capital y decisiones de financiamiento IN56A

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1 9. Costo de capital y decisiones de financiamiento IN56A Otoño 2009 Gonzalo Matuana F. Objetivo en finanzas copoativas l objetivo de cualquie geente en una empesa debe se siempe maximiza el valo de la empesa paa sus dueños. No consideaemos poblemas del tipo agente pincipal. ecisiones de financiamiento: cómo financiamos un poyecto/empesa? Qué mezcla deuda/capital utilizamos? Cuando se emiten tanto títulos de deuda como capital popio, hay un compomiso de sepaa los flujos en dos: una coiente elativamente segua que va a los titulaes de la deuda y ota más aiesgada que va a los accionistas. La empesa tataá de enconta una estuctua de capital que maximice su valo de mecado. Vale la pena el intento? IN56A Otoño 2009 Gonzalo Matuana F. 1

2 stuctua de Capital n téminos de pecios de mecado, el balance de una fima se puede escibi como: V Activos contables VPOC euda: bonos, céditos, etc quity: acciones comunes, pefeentes, etc Luego el valo de mecado de la empesa es equivalente a la suma de su deuda y de su patimonio (a valoes de mecado). IN56A Otoño 2009 Gonzalo Matuana F. 2 Modigliani & Mille I - Supuestos Modigliani y Mille postulaon que en un mundo en el que se cumple que: No hay ficciones en los mecados de capitales (costos de tansacción 0 y activos pefectamente divisibles). xiste una tasa libe de iesgo a la cual los individuos pueden pesta y pedi pestado. No hay costos po cae en bancaota. Las empesas emiten solamente deuda libe de iesgo o capital (iesgoso). Todas las fimas petenecen a la misma clase de activos (sus etonos son equivalentes). No hay impuestos. Los flujos de caja son pepetuidades (no hay g). Insides y público tienen la misma infomación. No hay poblemas de agencia (geentes siempe maximizan utilidades). IN56A Otoño 2009 Gonzalo Matuana F. 3

3 Modigliani & Mille I el valo de una fima es independiente de las decisiones de financiamiento que se tomen. s deci, el valo de una fima es independiente del atio de deuda/capital que utilice paa financiase. emostación po no abitaje. IN56A Otoño 2009 Gonzalo Matuana F. 4 emostación Modigliani & Mille I Supongamos que se tiene dos empesas con idénticos flujos opeativos. La fima A no tiene deuda, es deci no está apalancada (en inglés, Unleveed) y su valo de mecado es V (todo equity). u u La fima B tiene deuda po un monto, es deci está apalancada (en inglés, Leveed), y su valo de mecado es V. l l + IN56A Otoño 2009 Gonzalo Matuana F. 5

4 emostación Modigliani & Mille I (I) Consideemos 2 estategias de invesión: Altenativa 1: Compa el 1% de las acciones de la fima A. Altenativa 2:.Compa el 1% de las acciones y de la deuda de la fima B. Compa 1% de equity de A Compa 1% de equity de B y 1% de deuda de B Invesión 1% V u 1% + 1% 1% l V l Retono 1% inteeses 1% utilidades + 1% ( utilidades inteeses ) 1% utilidades IN56A Otoño 2009 Gonzalo Matuana F. 6 emostación Modigliani & Mille I (II) Vemos que ambas estategias etonan el mismo beneficio. Po no abitaje, ambas deben tene el mismo pecio. sto implica que V. Ota estategia equivalente podía habe sido: Compa un 1% de las acciones de la fima B y habese endeudado en 1% de diectamente. Conclusión: u V l Mientas los invesionistas puedan endeudase o pesta po cuenta popia a la misma tasa que las empesas, pueden anula el efecto de los cambios en la estuctua de capital de la empesa. ste es el fundamento de la Poposición I de MM: l valo de mecado de una empesa es independiente de su estuctua de capital. IN56A Otoño 2009 Gonzalo Matuana F. 7

5 Implicancias de Modigliani & Mille I Hasta el momento hemos visto que en un mecado de capitales pefecto la decisión de endeudamiento de la empesa no influye ni sobe la enta opeativa de la empesa ni sobe el valo total de mecado de sus títulos. e esta foma, la decisión de endeudamiento tampoco influye sobe la entabilidad espeada de los activos de la empesa ( A cte.). La tasa de descuento a utiliza paa valoiza poyectos es igual al costo de opotunidad (independientemente del nivel de apalancamiento). l etono de los activos puede se visto como el etono de un potafolio compuesto po deuda y capital: A + V V A + ( + ) ( + ) IN56A Otoño 2009 Gonzalo Matuana F. 8 MM II (I) Podemos eodena la ecuación anteio paa obtene una expesión de, la entabilidad espeada del capital popio de una empesa endeudada: A + ( ) A sta es la segunda poposición de Modigliani y Mille. s deci, el etono sobe el patimonio es ceciente y popocional al atio de apalancamiento, /. ado que además A y V son constantes, cualquie vaiación en / y en es compensada en foma exacta po. Nota que si 0,. A IN56A Otoño 2009 Gonzalo Matuana F. 9

6 MM II (II) Gáficamente, La tasa de la deuda cece a medida que el apalancamiento aumenta. IN56A Otoño 2009 Gonzalo Matuana F. 10 MM II (III) Obsevaciones adicionales: Un mayo efleja un mayo iesgo. A medida que / aumenta, mayo es la pobabilidad de quieba de la empesa, po lo que esta se ve obligada a paga un tipo de inteés mayo. Po qué la pendiente de disminuye confome / aumenta? Poque los poseedoes de la deuda aiesgada sopotan pate del iesgo económico de la empesa. Pate del iesgo es tansfeidos de los accionistas a los obligacionistas. IN56A Otoño 2009 Gonzalo Matuana F. 11

7 quilibio entabilidad iesgo l beta de los activos es un pomedio pondeado del beta de la deuda y el patimonio: βa β + β + + Podemos eodena la ecuación paa obtene una expesión del beta del capital popio de una empesa endeudada: onde: β β A β β ( β β ) es el beta de las acciones, o apalancado. es el beta de los activos, o del negocio, o desapalancado. A + Al aumenta el endeudamiento, aumenta el iesgo de las acciones (no de los activos). Luego el incemento que se poduce en la entabilidad de las acciones es compensado po un incemento de su iesgo, po lo que el pecio de las acciones no cambia. A IN56A Otoño 2009 Gonzalo Matuana F. 12 jemplo MM I & II sin impuestos (I) Hoove Motos, una empesa financiada solamente po capital, tiene utilidades espeadas de US$10 millones anuales a pepetuidad. Su política es epati todas las utilidades en dividendos. Como tiene 10 millones de acciones en ciculación, la utilidad po acción es US$1 al año. l costo de capital de esta empesa es 10%. La empesa tiene en capeta un poyecto de una nueva planta que equiee de una invesión de US$ 4 millones. La planta geneaá un flujo de caja adicional de US$ 1 millón po año. Supongamos que la planta se puede constui este mismo año y empieza a da flujos a pati del póximo. n ese caso el VPN del poyecto seá: 1 millón VPN 4 millones + US$6 millones 0,10 IN56A Otoño 2009 Gonzalo Matuana F. 13

8 jemplo MM I & II sin impuestos (II) l balance de la compañía antes que el mecado tenga infomación sobe el poyecto (a valoes de mecado) es: Hoove Motos Balance Activos Antiguos: US$10 millones US$100 millones Patimonio: US$100 millones 0,10 (10 millones de acciones) e la tabla anteio se deduce que el pecio po acción es US$10. Paa financia el poyecto, la empesa tiene dos altenativas: (1) emiti acciones o (2) emiti deuda. Analicemos cada una de estas altenativas. IN56A Otoño 2009 Gonzalo Matuana F. 14 jemplo MM I & II sin impuestos (III) 1. Financiamiento po acciones: Cuando la empesa anuncia que emitiá acciones po US$4 millones paa financia el poyecto, el pecio de la empesa y de las acciones se incementa como eflejo del valo pesente positivo del poyecto. Bajo el supuesto de eficiencia del mecado, este incemento ocue en foma inmediata, no cuando se inicie la constucción de la planta ni cuando se ofezcan las acciones. Hoove Motos Balance Activos Antiguos: US$100 millones Patimonio: US$106 millones (10 millones de acciones) VPN de la planta: -US$4 millones + US$1 millón US$6 millones 0,10 Activos Totales US$106 millones Pasivos Totales US$106 millones IN56A Otoño 2009 Gonzalo Matuana F. 15

9 jemplo MM I & II sin impuestos (IV) Como todavía no se emiten las nuevas acciones, el pecio po acción se eleva a US$10,6. Paa ecauda US$4 millones hay que emiti: US$ US$10,60 po acción acciones IN56A Otoño 2009 Gonzalo Matuana F. 16 jemplo MM I & II sin impuestos (V) Supongamos que antes de constui la planta, se depositan estos fondos en el banco. l balance, a pecios de mecado es: Hoove Motos Balance Activos Antiguos: US$100 millones Patimonio: US$110 millones ( acciones) VPN de la planta: US$6 millones Banco (depósito) US$4 millones Activos Totales US$110 millones Pasivos Totales US$110 millones s impotante nota que el pecio po acción sigue siendo US$10,60, lo cual esulta coheente con los mecados eficientes, ya que el pecio de las acciones sólo podía modificase debido a la existencia de nueva infomación. IN56A Otoño 2009 Gonzalo Matuana F. 17

10 jemplo MM I & II sin impuestos (VI) Poco después, los US$ 4 millones son entegados al contatista encagado de constui la planta. Suponiendo que la planta se constuye de inmediato, el balance queda: Hoove Motos Balance Activos Antiguos: US$100 millones Patimonio: US$110 millones ( acciones) VP de la planta: US$1 millón US$10 millones 0,10 Activos Totales US$110 millones Pasivos Totales US$110 millones Como los gastos de constucción ya fueon pagados (costo hundido), ya no significan una educción del valo de la planta; queda como activo el valo pesente de los flujos del poyecto (US$10 millones). e acuedo con los mecados eficientes, el pecio po acción sigue siendo US$10,60. IN56A Otoño 2009 Gonzalo Matuana F. 18 jemplo MM I & II sin impuestos (VII) Ahoa el flujo anual de la empesa es US$11 millones: US$10 millones povenientes de los activos antiguos y US$ 1 millón poveniente de los nuevos activos. l etono de los accionistas es: US$11 millones US$110 millones 0,10 Como la empesa no tiene deuda, A 0,10. IN56A Otoño 2009 Gonzalo Matuana F. 19

11 jemplo MM I & II sin impuestos (VIII) 2. Financiamiento con deuda: Supongamos ahoa que en vez anuncia la emisión de acciones, la empesa anuncia una emisión de deuda po US$4 millones al 6% paa constui la nueva planta. La empesa enfentaá un pago anual de inteeses de US$ (US$4 millones x 6%). Nuevamente el pecio de las acciones se eleva inmediatamente como eflejo del valo pesente positivo del poyecto: Hoove Motos Balance Activos Antiguos: US$100 millones Patimonio: US$106 millones (10 millones de acciones) VPN de la planta: -US$4 millones + US$1 millón US$6 millones 0,10 Activos Totales US$106 millones Pasivos Totales US$106 millones IN56A Otoño 2009 Gonzalo Matuana F. 20 jemplo MM I & II sin impuestos (IX) l valo de la empesa es el mismo que cuando se financia con patimonio poque (1) se petende constui la misma planta y (2) MM nos dice que, en ausencia de impuestos, el financiamiento con deuda no es ni mejo ni peo que el financiamiento mediante patimonio. n algún momento se emiten los US$ 4 millones de deuda, y se depositan tempoalmente en el banco, quedando: Hoove Motos Balance Activos Antiguos: US$100 millones euda: US$ 4 millones VPN de la planta: US$6 millones Patimonio: US$106 millones (10 millones de acciones) Banco (depósito) US$4 millones Activos Totales US$110 millones Pasivos Totales US$110 millones l pecio po acción nuevamente es US$10,60. IN56A Otoño 2009 Gonzalo Matuana F. 21

12 jemplo MM I & II sin impuestos (X) Finalmente el contatista ecibe los US$4 millones y constuye la planta, quedando el balance geneal como sigue: Hoove Motos Balance Activos Antiguos: US$100 millones euda: US$ 4 millones VP de la planta: US$ 10 millones Patimonio: US$106 millones (10 millones de acciones) Activos Totales US$110 millones Pasivos Totales US$110 millones Los accionistas eciben un flujo anual de: US$10 millones de los activos antiguos. US$ 1 millón de la nueva planta. US$ -240 mil po pago de inteeses. Total FC US$ IN56A Otoño 2009 Gonzalo Matuana F. 22 jemplo MM I & II sin impuestos (XI) l etono de los accionistas es de: US$ US$ ,15% ste endimiento de 10,15% de los tenedoes de patimonio apalancado es supeio al 10% que eciben los tenedoes de patimonio no apalancado, debido a que asumen un iesgo mayo. Utilizando la fómula de MM II: US$ A + A US$ ( ) 10% + ( 10% 6% ) 10,15% IN56A Otoño 2009 Gonzalo Matuana F. 23

13 jemplo MM I & II sin impuestos (XII) l ejemplo anteio ilusta tes aspectos de las poposiciones de MM: l ejemplo es consistente con la poposición I de MM poque el valo de la empesa es de US$110 millones independientemente de si el poyecto se financia con deuda o capital. l pecio de la acción es de US$10,6 en los dos casos analizados. Nuevamente el esultado es independiente del tipo de financiamiento. l ejemplo es consistente con la poposición II de MM. La tasa de los accionistas sube de 10% a 10,15% debido a que los accionistas de una empesa apalancada enfentan un mayo iesgo. IN56A Otoño 2009 Gonzalo Matuana F. 24 Mundo con impuestos Qué ocue con MM en un mundo con impuestos? Inteeses disminuyen impuestos, dividendos no Obsevemos qué ocue a nivel de flujos: xcedentes Inteeses Impuestos Utilidades FCF- flujo de caja libe (paa accionistas y aceedoes) Valo fima Sin euda Con euda BIT BIT 0 t BIT t ( BIT ) BIT BIT ( 1 t) ( BIT )( 1 t) ( 1 t) BIT( 1 t) + t V U VP( FCF) V V + VP( t) l U IN56A Otoño 2009 Gonzalo Matuana F. 25

14 IN56A Otoño 2009 Gonzalo Matuana F. 26 MM I con impuestos (I) Asumiendo que los flujos son pepetuidades que coesponde al valo del escudo tibutaio, de donde se obtiene que: Peo Lo que implica que: ( ) t t t VP t V V U l + V l + ( ) t 1 V U + IN56A Otoño 2009 Gonzalo Matuana F. 27 MM I con impuestos (II) ntonces el etono no apalancado es igual a espejando y usando que Vl+ y VlVu+xt: ( ) U U U V t 1 V + ( ) [ ] U U t 1 +

15 Implicancias hasta ahoa Valo de empesa apalancada es igual al valo de la empesa no apalancada mas escudo tibutaio de la deuda Implica esto que la empesa maximiza su valo financiándose 100% con deuda? IN56A Otoño 2009 Gonzalo Matuana F. 28 Costo de capital pomedio pondeado (WACC) Consideemos nuevamente que el flujo opeativo de la empesa es BIT ( Ventas Costos) Flujo aceedoes Flujo accionistas ( BIT ) ( 1 t) IN56A Otoño 2009 Gonzalo Matuana F. 29

16 IN56A Otoño 2009 Gonzalo Matuana F. 30 WACC (II) Si no hay cecimiento, entonces a valo de mecado e donde ( ) ( ) ( ) ( ) U U t 1 BIT V t 1 BIT ( ) ( ) ( )( ) ( ) ( ) ( ) t 1 V V WACC V t 1 V t 1 t 1 BIT t 1 BIT V L L L L L U U U U IN56A Otoño 2009 Gonzalo Matuana F. 31 WACC (III) s deci, el costo de capital pomedio pondeado se calcula como ( ) t 1 V V WACC L L + ( ) t 1 WACC + + +

17 Cálculo del beta desapalancado (I) l cálculo del beta desapalancado o de los activos se modifica de acuedo a la elación ente A y. Suponiendo que β es ceo, β A β 1+ (1 t) Ε onde Beta del equity o de las acciones se calcula de acuedo a la covaianza ente el etono de dichas acciones y la catea de mecado IN56A Otoño 2009 Gonzalo Matuana F. 32 Cálculo del beta desapalancado (II) Impotante: Los betas obtenidos de egesiones de los etonos de acciones están afectadas po el leveage financieo de esa empesa (leveed beta, βl). Paa calcula el beta de las acciones de la misma empesa bajo ota política de financiamiento, o bien paa utiliza ese beta en ota empesa que tenga oto nivel de endeudamiento, se debe pimeo calcula el beta patimonial sin deuda (unleveed beta, βu), usando la fómula anteio, poceso que se denomina unleveing. ste βu está deteminado po el tipo de negocio en que opea la empesa y po su leveage opeativo. Luego, paa detemina el beta del patimonio bajo oto nivel de endeudamiento, se efectúa el poceso inveso (leveing), es deci, a pati del βu se calcula el βl usando la fómula con el nuevo nivel de endeudamiento. IN56A Otoño 2009 Gonzalo Matuana F. 33

18 jemplo: Cálculo del WACC (I) Supongamos la empesa ABC no tansa en bolsa. Su azón de endeudamiento objetivo es de /1/3 y tiene acceso a deuda a una tasa de 10%. A usted le piden estima la tasa WACC necesaia paa valoa los poyectos de ABC. Po oto lado, usted sabe que existe una empesa que sí se tansa en el mecado (empesa F) y que se dedica básicamente al mismo negocio que ABC. l beta de sus acciones es de 1,3 y su estuctua de capital es tal que posee 40% de deuda. l pemio po iesgo de mecado es de 8%, la tasa libe de iesgo puede estimase en 5% y la tasa de impuestos es de 20%. Resumen paámetos elevantes: ABC: F: Mecado: R ABC 0,1 3 V 4 V 4 2 β l 1,3 3 ( R R ) 0,08 R F 0,05 M F t 0,2 IN56A Otoño 2009 Gonzalo Matuana F. 34 jemplo: Cálculo del WACC (II) esapalancamos el beta de F: β u β l 1,3 0, (1 t) 1+ (1 0,2) Ε 3 Apalancamos el beta del negocio no apalancado según el nivel de leveage de ABC: β l β u 1 1+ (1 t) 0, (1 0,2) 1,07 Ε 3 Calculamos el costo del capital de ABC: ( R R ) 5% + 1,07*8% 13,56% R F + βl M F IN56A Otoño 2009 Gonzalo Matuana F. 35

19 jemplo: Cálculo del WACC (III) Finalmente, calculamos el WACC: WACC WACC WACC (1 t) (1 0,2) 10% + 13,56% ,17% IN56A Otoño 2009 Gonzalo Matuana F. 36 jemplo: Cálculo del WACC (IV) Poblema: cómo obtene las distintas vaiables que componen el cálculo del WACC? quity: valo de mecado del patimonio es # acciones en ciculación x pecio po acción. Si empesa no tansa en bolsa, qué hace? euda: valo de mecado de deuda puede se difícil de consegui (céditos, bonos, pagaés, etc.) Poxy es valo libo de deuda Ojo con toma sólo la deuda que pague inteeses. Luego, no considea deuda con poveedoes (cuentas po paga) ni otos. Sin embago esta deuda debe considease en el valo final. Impuestos: diecto (Chile17%). IN56A Otoño 2009 Gonzalo Matuana F. 37

20 jemplo: Cálculo del WACC (V) Costo del capital popio: CAPM, usando el beta apalancado Beta del negocio se puede asumi elativamente constante paa otas empesas. Luego beta a utiliza se vuelve a apalanca. Pocedimiento: desapalanca y apalanca. Costo de la deuda: usa costo maginal o costo históico? Lo coecto es usa el costo maginal, sin embago, difícil de estima. Apoximación: (i) costo históico, (ii) costo de empesas similaes, (iii) tasa base más un spead. IN56A Otoño 2009 Gonzalo Matuana F. 38 Costo de deuda (I) e la elación V y del cálculo del WACC podemos infei que l VU + t si la deuda no tiene iesgo: el mayo valo se loga apalancando la empesa en un 100%. Sin embago el aumenta el nivel de endeudamiento tiene costos impotantes paa las empesas a aíz de la insolvencia financiea. Sube la pobabilidad de no pago o Conflicto de inteeses ente los accionistas y pestamistas. o Pédida o postegación de invesiones. IN56A Otoño 2009 Gonzalo Matuana F. 39

21 Costo de deuda (II) Costo de escibi contatos de deuda. nte mayo sea el iesgo de no pago, más costoso es escibi un contato de deuda, monitoealo y otos. Costo de quieba. Costos administativos. Inteupción de las opeaciones. Pédida de confianza de los clientes y poveedoes. IN56A Otoño 2009 Gonzalo Matuana F. 40 Conflicto de inteés (accionistas vs. aceedoes) Si se enfenta un iesgo de no pago, accionistas y pestamistas tienen incentivos muy distintos. Incentivos de los accionistas: Cambia a activos o estategias de alto iesgo. Paga efectivo a tavés de mecanismos como el pago de dividendos y la ecompa de acciones aún cuando se dejen pasa poyectos con un valo pesente neto positivo. eja pasa poyecto con valo pesente positivo si se necesita emiti nuevas acciones paa financialo. Toleancia al iesgo difeente: educi valo de la deuda. Incentivos de los pestamistas: Potegese a ellos mismos a tavés contatos y monitoeo. l costo de estas actividades se taslada a la tasa de inteés. Pédida de flexibilidad en la opeación e invesiones. IN56A Otoño 2009 Gonzalo Matuana F. 41

22 l WACC óptimo (I) s clao que si la tasa de la deuda es constante entonces el WACC mínimo se obtiene financiando en un 100% con deuda. Sin embago, si el costo maginal de la deuda aumenta a medida que la empesa se apalanca, entonces hace aumenta el WACC. Po lo tanto, había un punto en que el WACC es mínimo. IN56A Otoño 2009 Gonzalo Matuana F. 42 l WACC óptimo (II) 30,0% WACC 25,0% 20,0% 15,0% 10,0% WACC Costo deuda Costo equity 5,0% 0,0% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% /V IN56A Otoño 2009 Gonzalo Matuana F. 43

23 Gáficamente V Valo sin costos de deuda Costos insolvencia VU scudo tibutaio Valo con costos de deuda /* / IN56A Otoño 2009 Gonzalo Matuana F. 44 Resumen: teoía de tade-off estático xisten ventajas tibutaias paa la deuda. A mayoes niveles de caga tibutaia convendía tene más deuda. xisten costos asociados con un mayo nivel de deuda. Pobabilidad de cae en poblemas financieos depende del iesgo (volatilidad) del activo. Costos de bancaota no son despeciables. stuctua de capital óptima iguala el costo maginal de la deuda con el beneficio tibutaio maginal. IN56A Otoño 2009 Gonzalo Matuana F. 45

24 Implicancias teoía mpesas con bajos costos asociados a la deuda debiesen aumenta su apalancamiento de manea de apovecha a fondo el beneficio tibutaio. Coesponden en geneal a empesas con activos tangibles (agua potable, elécticas). mpesas con altos costos asociados a la deuda debiesen segui políticas de financiamiento más consevadoas. Coesponden en geneal a empesas con activos intangibles (high-tech, Intenet). mpesas con una alta pobabilidad de tene poblemas financieos debiesen apunta a una estuctua de capital que minimice los costos asociados a la deuda. vita exceso de deuda. Odena deuda: pocos bancos en vez de muchos aceedoes. IN56A Otoño 2009 Gonzalo Matuana F. 46 Poblemas teoía Ignoa poblemas de infomación (empesa v/s aceedoes v/s accionistas). Ignoa incentivos de mayo apalancamiento. No paecen existi atios de apalancamiento bien definidos. IN56A Otoño 2009 Gonzalo Matuana F. 47

25 Teoías altenativas: Señalización (I) Una empesa con baja entabilidad asumiá un bajo nivel de endeudamiento, poque basta un pequeño aumento del costo financieo paa anula sus utilidades. Además, aumentan sus costos de insolvencia. Una empesa exitosa asumiá un mayo nivel de endeudamiento cuando espea que sus utilidades aumenten, poque educe su pago de impuestos con efectos menoes sobe su iesgo. Po lo tanto, los invesionistas ven el endeudamiento como una señal de valo: infeián que un mayo nivel de endeudamiento está indicando un mayo valo de la empesa. xiste evidencia empíica que demuesta que cuando una empesa anuncia un aumento de su endeudamiento, aumenta el valo de sus acciones. Invesamente, cuando una empesa disminuye su deuda es intepetado de manea opuesta, lo que lleva a que los pecios de sus acciones caigan. IN56A Otoño 2009 Gonzalo Matuana F. 48 Teoías altenativas: Señalización (II) ebido a lo anteio, los administadoes envían una señal cuando modifican el apalancamiento. Los intentos de engaña al público emitiendo deuda exta paa aumenta el valo de las acciones son penalizados po el mecado. Si bien inicialmente el pecio de las acciones puede subi, tade o tempano el mecado se da cuenta que la empesa no aumentó ealmente su valo, y las acciones caen a un pecio infeio al inicial (po exceso de endeudamiento). IN56A Otoño 2009 Gonzalo Matuana F. 49

26 Teoías altenativas: Costos de agencia (I) l poblema de agente-pincipal tiene elación con los poblemas oiginados po infomación asimética incompleta cuando un pincipal contata un agente. l poblema emege cuando el agente pesigue inteeses popios no alineados con los inteeses del pincipal. ste fenómeno genea costos paa la empesa que disminuyen su valo. ste modelo extiende el modelo de intecambio estático. n el caso de la estuctua de capital, este poblema se efleja de difeentes fomas. IN56A Otoño 2009 Gonzalo Matuana F. 50 Teoías altenativas: Costos de agencia (II) Taslación de iesgos: a medida que el nivel de endeudamiento aumenta, el administado tiene mayo incentivo a asumi poyectos iesgosos, incluso con VAN negativo. sto se explica poque si el poyecto es exitoso, el mayo valo lo ganan los accionistas, mientas que si facasa, el meno valo lo peciben los aceedoes. ste incentivo se incementa mucho cuando la empesa se encuenta ceca de la quieba. Poblema de subinvesión: en una empesa en insolvencia financiea, los accionistas evitaán apota capital fesco aún cuando sea paa un poyecto entable y seguo. Lo anteio se poduce poque el mayo valo geneado po este poyecto se epate ente accionistas y aceedoes, luego los beneficios del poyecto paa el accionista se educen. IN56A Otoño 2009 Gonzalo Matuana F. 51

27 Teoías altenativas: Costos de agencia (III) Retio de dividendos: es el contaio del poblema anteio. n una empesa insolvente, los accionistas estaán eacios a apota capital fesco, peo tendán incentivos a toma dineo de la empesa y etialo en foma de dividendos, debido a que la caída de pecio de las acciones es meno que el dividendo, poque la disminución de valo de la empesa es compatida con los aceedoes. Hipótesis del flujo de caja libe: señala que mientas mayo sea la disponibilidad de caja de una empesa, los administadoes tienen mayo incentivo a aumenta gastos que van en su popio beneficio. Po ejemplo, gastos de viajes al extanjeo, mayoes beneficios de salud, vehículos de lujo, etc. Bajo este enfoque, la deuda educe el flujo de caja disponible poque la empesa debe paga amotizaciones e inteeses, educiendo de esta manea las opotunidades que tienen los administadoes de gasta los ecusos copoativos. IN56A Otoño 2009 Gonzalo Matuana F. 52 Teoías altenativas: Oden Jeáquico (I) ado que tanto la emisión de acciones como de deuda tienen un efecto de señalización (más en el caso de acciones que deuda), el administado financieo debe ealiza un esfuezo consideable paa evita efectos indeseados sobe el valo de la empesa. l tema de fondo es la asimetía de infomación: el administado sabe más de la empesa que los invesionistas. Así, po ejemplo, el administado, que posee infomación pivilegiada, tendeá a emiti acciones si considea que su pecio actual en el mecado sobevaloa las opotunidades de cecimiento de la empesa, y de esta manea obtendá mayoes fondos. Po ota pate, el invesionista sabe que existe asimetía de infomación, luego concluiá que si la empesa vende acciones, lo más pobable es que esté sobevaloada, lo que puede esulta en una baja del pecio de las acciones. IN56A Otoño 2009 Gonzalo Matuana F. 53

28 Teoías altenativas: Oden Jeáquico (II) l azonamiento es análogo paa el caso de la deuda, aunque el iesgo de efectos no deseados es meno. Paa evita estos poblemas, el administado opta po financia los poyectos mediante utilidades etenidas. Cuando estos se agotan, emite deuda. n esta teoía, el financiamiento mediante acciones queda como último ecuso. e esta manea, el oden de pefeencia es el siguiente: 1) Fondos intenos (utilidades etenidas). 2) misión de deuda. 3) misión de acciones. IN56A Otoño 2009 Gonzalo Matuana F. 54 Algunas obsevaciones empíicas Las empesas que poducen flujos de caja constantes y tienen activos tangibles fácilmente utilizables como colateal tienden a tene altos atios de apalancamiento (j.: agua, luz, gas natual). mpesas iesgosas, con bajos flujos de caja y con activos intangibles tienden a tene bajos atios de apalancamiento. Compañías cuyo valo consiste en gan medida de opciones de cecimiento intangibles (bajo P/VL y alto gasto en I&) tienen atios de apalancamiento menoes. Compañías más entables tienden a endeudase poco: se financian con fondos geneados intenamente. IN56A Otoño 2009 Gonzalo Matuana F. 55

29 lección del atio de endeudamiento de una empesa (I) Hemos visto que en la deteminación del nivel de deuda de una empesa empesa influyen muchos factoes. No tan clao que exista una fómula exacta paa detemina la azón de endeudamiento óptima. s útil, sin embago, considea algunos elementos pácticos: Impuestos: las empesas sólo pueden deduci los inteeses de los impuestos si tienen utilidades. Luego, las empesas más entables tendán pobablemente azones de endeudamiento más altas Riesgo: las empesas con una alta volatilidad en sus ingesos opeacionales tienen más pobabilidades de sufi una quieba, aún cuando no tengan deuda. n consecuencia, estas empesas emiten poca deuda. Tipos de activos: las empesas que poseen mayomente activos intangibles se endeudaán significativamente menos que una empesa con activos tangibles. Remanente financieo: en el lago plazo, el valo de una empesa se basa en sus invesiones de capital, po lo que debe pode accede ápidamente a financiamiento cuando se pesenta una buena opotunidad. Po lo tanto, las empesas que tienen opotunidades de cecimiento con VAN positivo tendeán a una estuctua de capital consevadoa. IN56A Otoño 2009 Gonzalo Matuana F. 56 lección del atio de endeudamiento de una empesa (II) n la páctica, muchas empesas toman como efeencia la azón de endeudamiento pomedio de su industia. sto impide que la empesa se aleje mucho de lo que se considean las pácticas aceptadas de la industia. IN56A Otoño 2009 Gonzalo Matuana F. 57

30 Métodos Altenativos de Cálculo del VAN de un Poyecto con Financiamiento (I) Cuando un poyecto se financia pacialmente con deuda, el VAN del poyecto mejoa. xisten tes métodos altenativos paa incopoa este efecto en la evaluación de un poyecto, dependiendo de cómo se constuyan los flujos de caja y qué tasa de descuento se utilice: Método del Valo Pesente Ajustado o valuación po Componentes: calcula el efecto del financiamiento en foma sepaada de la evaluación del poyecto. Método del Residuo Patimonial: incopoa el financiamiento en los flujos de caja. Método del Costo Pomedio Pondeado de Capital*: incopoa el efecto del financiamiento en la tasa de descuento (no en los flujos de caja). *Ocupa la tasa WACC estudiada en las diapositivas anteioes. IN56A Otoño 2009 Gonzalo Matuana F. 58 I. Valo Pesente Ajustado (I) l método del Valo Pesente Ajustado se deiva de la poposición I de MM, y se descibe mediante la siguiente fómula: VPA VPN + VPNF s deci, el valo que tiene un poyecto paa una empesa apalancada (VPA) es igual al valo del poyecto sin financiamiento (VPN) mas el valo neto de los efectos colateales del financiamiento (VPNF). Se puede considea que pueden existi al menos cuato efectos colateales: l escudo tibutaio: o ahoo de impuesto po deducción de los inteeses. Los costos de insolvencia financiea, que educen el valo y que aumentan con el nivel de endeudamiento. l costo de emiti nuevos instumentos: existen costos de contatación/emisión de la deuda. Subsidios a la deuda: ventajas tibutaias específicas o céditos subsidiados. IN56A Otoño 2009 Gonzalo Matuana F. 59

31 I. Valo Pesente Ajustado (II) jemplo: La empesa Mille S.A. considea un poyecto con las siguientes caacteísticas: Ingesos: US$ anual a pepetuidad. Costos de la venta: 72% de los ingesosus$ Invesión Inicial: US$ TasaImpuestoa lasutilidades: 34%. U 20% (costo de capital de una empesa sin deuda). n el método del Valo Pesente Ajustado, calculamos pimeo el valo del poyecto puo (sin deuda). l flujo de caja anual del poyecto es: Ingesos Costos Utilidad Opeacional Impuesto (34%) Flujo de caja no apalancado IN56A Otoño 2009 Gonzalo Matuana F. 60 I. Valo Pesente Ajustado (III) l valo pesente (VP) de este poyecto seá: US$ Y luego, su valo pesente neto (VPN) (estando invesión): ado que su VPN es negativo, se debeía echaza el poyecto. Supongamos ahoa que la invesión de este poyecto se financia de la siguiente manea: US$ ,5 de deuda pemanente US$ ,5 de patimonio US$ US$ US$ US$ l hecho de tene un nivel de deuda pemanente genea un ahoo de impuestos que aumenta el valo del poyecto. IN56A Otoño 2009 Gonzalo Matuana F. 61

32 I. Valo Pesente Ajustado (IV) ntonces, el Valo Pesente Ajustado del poyecto seá: VPA VPN + t VPA ,34x ,5 US$ s deci, al inclui el efecto del financiamiento, el VPN se hace positivo, po lo que convendá ealizalo. Se asume que los costos de insolvencia financieo son ceo. l valo del poyecto, una vez hundida la invesión es de US$ l nivel de deuda se ha elegido de manea que sea un 25% del valo de la empesa opeando. sto es consistente con la meta de loga una azón objetivo de deuda a valo de mecado. IN56A Otoño 2009 Gonzalo Matuana F. 62 II. Método del Residuo Patimonial (I) l método del Residuo Patimonial (o Flujo a Patimonio) establece un planteamiento altenativo paa la evaluación. ste método plantea calcula el flujo neto apalancado que va a los accionistas (dueños del patimonio) y descontalo al Costo del Patimonio (). xisten tes pasos en este enfoque: 1) Calcula el flujo de caja apalancado: tomando el ejemplo del poyecto de Mille (sup. Tasa inteés 10%): Ingesos Costos Inteeses ( ,5x10%) Utilidad Opeacional Impuesto (34%) Flujo de caja apalancado IN56A Otoño 2009 Gonzalo Matuana F. 63

33 II. Método del Residuo Patimonial (II) 2) Calcula el costo del patimonio (): de acuedo a MM II. u + (1 t) (u ) 1 20% + (1 0,34) (20% 10%) 3 22,2% Lo anteio consideando que un objetivo de deuda/valo de 1/4 es equivalente a una azón de deuda/patimonio de 1/3. IN56A Otoño 2009 Gonzalo Matuana F. 64 II. Método del Residuo Patimonial (III) 2) valuación: l valo pesente del poyecto estaá dado po: La invesión de patimonio es: US$ VP 22.2% US$ ,5 Invesión euda US$ ,5 Luego, el valo pesente neto del poyecto es: VPN US$ ,5 US$ ,5 US$ que es el mismo esultado obtenido mediante el Valo Pesente Ajustado. IN56A Otoño 2009 Gonzalo Matuana F. 65

34 III. Método del Costo Pomedio Pondeado de Capital (I) n este método, en vez de ajusta los flujos de caja po el financiamiento, se ajusta la tasa de descuento. Po lo tanto, se calcula el flujo de caja del poyecto puo (no apalancado) y se descuenta po el WACC. ste método es tipicamente el más usado. n el ejemplo Mille: WACC WACC WACC (1 t) (1 0,34) 10% + 22,2% ,3% IN56A Otoño 2009 Gonzalo Matuana F. 66 III. Método del Costo Pomedio Pondeado de Capital (II) l valo pesente del poyecto seá: US$ ,3% US$ Y el valo pesente neto del poyecto seá: VPN US$ US$ US$ Vemos que los tes planteamientos entegan el mismo valo. IN56A Otoño 2009 Gonzalo Matuana F. 67

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