UNIVERSIDAD SIMÓN BOLÍVAR DECANATO DE ESTUDIOS DE POSTGRADO COORDINACIÓN DE POSTGRADO EN GERENCIA ESPECIALIZACIÓN EN FINANZAS DE LA EMPRESA

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1 UNIVERSIDAD SIMÓN BOLÍVAR DECANATO DE ESTUDIOS DE POSTGRADO COORDINACIÓN DE POSTGRADO EN GERENCIA ESPECIALIZACIÓN EN FINANZAS DE LA EMPRESA VALORACIÓN DE BANESCO ORGANIZACIÓN FINANCIERA Informe final del diseño, ejecución y evaluación de la valoración de Banesco Organización Financiera, presentado a la Universidad Simón Bolívar por MORELLA SUAREZ como requisito parcial para optar al título de Especialista en Finanzas de la Empresa, realizado con la tutoría del profesor BORIS ACKERMAN Caracas, Mayo de 2007

2 ii UNIVERSIDAD SIMÓN BOLÍVAR Decanato de Estudios de Postgrado Especialización en Finanzas de la Empresa VALORACION DE BANESCO ORGANIZACIÓN FINANCIERA Este Trabajo Especial de Grado ha sido aprobado en nombre de la Universidad Simón Bolívar por el siguiente jurado examinador: Jurado (Nombre y firma) Tutor (Nombre y firma) Fecha

3 iii DEDICATORIA A mi padre Oscar Hernán Suárez F, A mi madre Morella y a mi pareja Hermann Sahmkow

4 iv AGRADECIMIENTOS A Dios por darme la fuerza y voluntad requerida para finalizar este trabajo. A mi tutor Boris Ackerman por su valiosa colaboración. A Hermann Sahmkow por su continuo y útil apoyo. A mi familia, por su apoyo.

5 v RESUMEN Dada la situación política, económica y financiera del país, la cual impacta en las posibles decisiones de inversión, por lo que el argumento de la accesibilidad a una mayor y mejor información se hace cada vez más preponderante, los agentes económicos están en la búsqueda de oportunidades para invertir su dinero. De igual manera, aquellos agentes económicos que ya han efectuado una inversión, desean conocer si esa inversión es generadora de valor o no. Pero cómo decidir si la acción de una empresa en particular es generadora de valor. Del mismo modo, cómo determinar si una acción se encuentra sub o sobre-valorada y de este modo decidir invertir o desviar los fondos hacia otras oportunidades de inversión. El propósito del presente trabajo fue solventar la falta de información existente y conocer con profundidad la condición general de Banesco Organización Financiera. Para ello se aplicó el método de valoración de flujos de caja libre, método basado en el descuento de flujos de fondos. El proceso implicó el análisis de los estados financieros publicados, cálculo de los flujo de caja libre históricos, proyección de los flujos de caja libre para un horizonte de 3 años y cálculo de los flujo de caja libre descontados, utilizando la tasa de descuento del cálculo promedio ponderado del capital WACC, para un período de 4 años y uno de continuidad. Obteniendo como valor de Banesco Organización Financiera Millones de Bolívares y para un número de ,00 acciones circulantes, un valor de Bs ,27 por acción. Palabras claves: Valoración, Flujo de Caja Libre, Flujo de Caja Libre Descontado.

6 vi ÍNDICE DEDICATORIA... iii AGRADECIMIENTOS... iv RESUMEN... v ÍNDICE... vi ÍNDICE DE TABLAS... viii INTRODUCCIÓN... 1 FASE DE PLANIFICACIÓN... 2 CAPITULO I... 3 EL PROYECTO DE TRABAJO ESPECIAL DE GRADO... 3 FASE DE EJECUCIÓN... 9 CAPITULO II MARCO CONCEPTUAL REFERENCIAL FUNDAMENTOS CONCEPTUALES CARACTERÍSTICAS DEL SECTOR FINANCIERO VENEZOLANO VALORACIÓN DE INSTITUCIONES FINANCIERAS A TRAVÉS DEL MÉTODO DE FLUJO DE CAJA LIBRE CAPITULO III MARCO ORGANIZACIONAL BANESCO ORGANIZACIÓN FINANCIERA Breve Historia de la Organización Lineamientos Estratégicos Posición en el mercado SITUACIÓN PROBLEMÁTICA CAPÍTULO IV DESCRIPCIÓN DE LA METODOLOGÍA CÁLCULO DEL FLUJO DE CAJA LIBRE CÁLCULO DE TASA DE DESCUENTO COSTO PROMEDIO PONDERADO DEL CAPITAL (WACC)... 22

7 vii 4.3. CÁLCULO DEL COSTO DE CAPITAL PROPIO CÁLCULO DEL FLUJO DE CAJA LIBRE DESCONTADO CAPÍTULO V EL PROCESO DE LA APLICACIÓN DE LA METODOLOGÍA EL PROCESO RESULTADOS FASE DE EVALUACIÓN CAPITULO VI EVALUACION DEL PROCESO DE TRABAJO ESPECIAL DE GRADO CAPÍTULO VII CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES REFERENCIAS ANEXOS ANEXO A - BALANCE GENERAL DE PUBLICACIÓN ANEXO B - BALANCE GENERAL DE PUBLICACIÓN ANEXO C - ESTADO DE RESULTADOS ANEXO D - ESTADO DE RESULTADOS ANEXO E - CIERRE DE LA ACCIÓN DE BANESCO EN LA BOLSA DE CARACAS DEL DÍA 10/05/

8 viii ÍNDICE DE TABLAS Tabla 1. Cronograma de Ejecución... 7 Tabla 2. Métodos de Valoración de Empresas Tabla 3. Cálculo del Flujo de Caja para Instituciones Financieras según Benninga.. 21 Tabla 4. Flujo de Caja Libre Año Tabla 5. Flujo de Caja Libre Año Tabla 6. Flujos de Caja Libre Proyectados a tres años Tabla 7. Cálculo del Promedio Ponderado del Capital WACC Tabla 8. Cálculo de Flujo de Caja Libre Descontado y del Valor Presente del Flujo de Caja Libre Tabla 9. Cronograma de lo planteado y lo ejecutado Tabla 10. Balance General de Publicación Tabla 11. Balance General de Publicación Tabla 12. Estado de Resultados Tabla 13. Estado de Resultados

9 1 INTRODUCCIÓN El siguiente trabajo de grado esta formado por tres partes la fase de planificación, la fase de ejecución y la fase de evaluación. La fase de planificación, en el cual se expone el Proyecto de Trabajo Especial de Grado elaborado y entregado a la Coordinación, presentando la justificación, los objetivos, la metodología establecida y el cronograma de ejecución. La fase de ejecución, en el cual se hace referencia a un marco conceptual mencionando componentes teóricos que sirven de base para el trabajo, como lo son fundamentos conceptuales relativos a valoración, un análisis de las características del sector Financiero Venezolano, concluyendo con el métodos de flujo de caja libre (Free Cash Flow), método basado en el descuento de flujos de fondos (Cash Flow); marco organizacional se presenta a la organización en estudio Banesco Organización Financiera y la problemática que se esta presentando en la misma, descripción de la metodología utilizada de flujo de caja libre y el proceso de aplicación de la misma. Finalmente en la fase de evaluación, se evalúa lo realizado en términos de resultados relevantes, comparación entre lo planificado y lo ejecutado, cumplimiento del cronograma de ejecución, y logro de los objetivos propuestos. El Informe Final de Trabajo de Grado concluye con las conclusiones y recomendaciones.

10 2 FASE DE PLANIFICACIÓN Capítulo I: El Proyecto de Trabajo Especial de Grado

11 3 CAPITULO I EL PROYECTO DE TRABAJO ESPECIAL DE GRADO En las páginas siguientes se expone el Proyecto de Trabajo Especial de Grado presentado a las instancias correspondientes. Se expone la justificación, los objetivos, la metodología establecida, concluyendo con el cronograma de ejecución JUSTIFICACION. La palabra valoración posee diversos significados, sin embargo dentro del contexto de instituciones financieras se entiende como el proceso de estimar el valor financiero de un banco o de emitir un juicio u opinión sobre dicho valor, basado en ciertas consideraciones y circunstancias del mercado (Mercer, 1992). Una valoración sirve para muy distintos propósitos: operaciones de compra-venta, valoración de empresas cotizadas en bolsa, salidas a bolsas, herencias y testamentos, sistemas de remuneración basados en creación de valor, identificación de los impulsores de valor, decisiones estratégicas sobre la continuidad de la empresa, planificación estratégica, procesos de arbitraje (Fernández, 2005). Banesco Organización Financiera, es actualmente un banco universal, uno de los mayores grupos bancarios del país en competencia con el Banco de Venezuela y el Banco Mercantil ( consultado el 21/10/2006).

12 4 Es constituido originalmente en 1977 con el nombre de Banco Agroindustrial Venezolano, el cual en 1987 cambia su denominación a Banco Financiero, nuevamente cambiada en 1990 por Bancentro Banco Comercial, C.A. En 1992, Bancentro Banco Comercial, C.A. es adquirido por Banesco Casa de Bolsa, C.A. (actualmente denominada Banesco Holding, C.A.) cambiando entonces su denominación social a Banesco Banco Comercial, C.A. En 1997, Banesco Banco Comercial C.A. se transforma en banco universal como resultado de su fusión con Banesco Fondo de Activos Líquidos, C.A. y Banesco Arrendamiento Financiero, C.A., adquiriendo así la actual denominación social: Banesco Banco Universal, C.A. En 2002, Banesco Banco Universal, C.A. absorbe a las empresas Banco Hipotecario Unido, S.A., C.A. Arrendadora Unión, Sociedad de Arrendamiento Financiero, Fondo Unión, C.A., Banco de Inversión Unión, C.A. y Unibanca Banco Universal, C.A., institución esta última que a su vez fue el producto de la fusión entre Banco Unión, C.A., fundado en 1946 y Caja Familia, Entidad de Ahorro y Préstamo, C.A. ( consultado el 21/10/2006). Banesco tiene como misión Somos una Organización de servicios financieros integrales, dedicada a conocer las necesidades de nuestros clientes, y satisfacerles a través de relaciones basadas en confianza mutua, facilidad de acceso y excelencia en calidad de servicio. Somos líderes en los sectores de Persona y Comercio, combinando tradición e innovación, con el mejor talento humano y avanzada tecnología. Estamos comprometidos a generar la mayor rentabilidad al accionista y bienestar a nuestra comunidad. ( consultado el 21/10/2006).

13 5 Sin embargo, al hacer revisión de la información referente a Banesco Organización Financiera, pareciera que la Organización no contará con una valoración actual de la misma. Aparentemente entonces es necesario, la elaboración de la valoración de Banesco Organización Financiera, la cual permitirá conocer con profundidad la condición general de la Organización la cual es factor clave de éxito para la determinación del valor de mercado de la entidad bancaria y entender cuál es el valor real de la acción?. Con el presente Trabajo Especial de Grado se espera, mediante la aplicación de uno de los métodos de valoración de Instituciones Financieras proporcionar un recurso para la solución de la problemática de la ausencia de información respecto a Banesco Organización Financiera, dada la situación política, económica y financiera del país, la cual impactan en las posibles decisiones de inversión, por lo que el argumento de la accesibilidad a una mayor y mejor información se hace cada vez más preponderante OBJETIVOS DEL ESTUDIO. En ese contexto, los objetivos se formularon en los siguientes términos: a) General: Realizar la valoración de Banesco Organización Financiera utilizando el método de valoración Flujo de caja libre (Free Cash Flow). b) Específicos: Realizar un estudio del desempeño del precio de la acción en el mercado nacional durante los últimos tres años. Buscar la información publicada por el Banco sobre sus Estados Financieros.

14 6 Realizar un estudio de los componentes financieros y no financieros del banco y su entorno METODOLOGÍA. Para el logro de los objetivos propuestos se estableció cumplir con los siguientes pasos: Elaboración de un marco Conceptual Referencial. Como Marco que serviría de referencia conceptual del trabajo se realizaría una revisión teórica de autores como Fernández (2005) y Mercer (1992) sobre la valoración de Instituciones Financieras, características del sector Financiero Venezolano, concluyendo con un análisis sobre el método de valoración de Flujo de caja libre conocido como Free Cash Flow (Fernández, 2005) Presentar el Marco organizacional. Se realizaría una reseña histórica de Banesco Organización Financiera: misión, valores y filosofía, utilizando documentos tales como ( concluyendo con posición de la organización en el mercado Elaboración del Examen de la Situación de Banesco Organización Financiera. Se dispuso a buscar la información publicada por el Banco sobre sus Estados Financieros Elaboración de la Valoración de Banesco Organización Financiera. Cumpliendo con el método de valoración flujo de caja libre. (Fernández, 2005), se procedería a determinar el estado actual de la organización seleccionada.

15 Evaluación de la Valoración realizada. La valoración elaborada se presentaría a la VP de Finanzas, para conocer su opinión respecto a la valoración Evaluación del Proceso General cumplido. Para la evaluación del proceso de Trabajo Especial de Grado, se analizaría la correspondencia entre lo planificado y lo ejecutado, el cumplimiento del cronograma de ejecución; y el grado de logro de los objetivos CRONOGRAMA DE EJECUCION. Para el cumplimiento de los pasos señalados en la metodología se estableció cumplir el siguiente cronograma: Tabla 1. Cronograma de Ejecución Actividad Tiempo Fecha Probable Estimado Elaboración del Marco Conceptual Quince días 1ra quincena de Referencial. Diciembre 2006 Elaboración del Marco Diez días 2da quincena de Organizacional Diciembre 2006 Examen de la Situación. Diez días 2da quincena de Diciembre 2006 Elaboración de la Valoración. Un mes Enero 2007 Elaboración de Conclusiones y Recomendaciones. Quince días 1ra quincena de Febrero 2007 Entrega del Informe Final 1ra Versión 15 de Febrero 2007

16 8 Hasta aquí la descripción del Proyecto del Trabajo Especial de Grado presentado a la Coordinación de Programa de Gerencia. En las páginas siguientes se expone el proceso cumplido para la realización de lo aquí señalado.

17 9 FASE DE EJECUCIÓN Capítulo II: Marco Conceptual Referencial Capítulo III: Marco Organizacional Capítulo IV: Descripción de la Metodología

18 10 CAPITULO II MARCO CONCEPTUAL REFERENCIAL Como Marco Conceptual del trabajo se presentan los fundamentos conceptuales relativos a valoración, un análisis de las características del sector Financiero Venezolano, concluyendo con el método de flujo de caja libre (Free Cash Flow), método basado en el descuento de flujos de fondos, el cual será utilizado para la valoración FUNDAMENTOS CONCEPTUALES. La palabra valoración posee diversos significados, sin embargo dentro del contexto de instituciones financieras se entiende como el proceso de estimar el valor financiero de un banco o de emitir un juicio u opinión sobre dicho valor, basado en ciertas consideraciones y circunstancias del mercado (Mercer, 1992). La creación de valor para los accionistas de instituciones financieras se ha hecho cada vez más importante en diversos países, tomando en consideración la mayor necesidad de estas instituciones de dirigirse a los mercados bursátiles para negociar sus acciones. Una valoración sirve para muy distintos propósitos: operaciones de compra-venta, valoración de empresas cotizadas en bolsa, salidas a bolsas, herencias y testamentos, sistemas de remuneración basados en creación de valor, identificación de los

19 11 impulsores de valor, decisiones estratégicas sobre la continuidad de la empresa, planificación estratégica, procesos de arbitraje (Fernández, 2005). La comprensión de los mecanismos de valoración es un requisito indispensable para toda persona involucrada en el campo de las finanzas de la empresa y de la comunidad inversora en general. Esto se debe no sólo a la importancia de la valoración en la negociación de adquisiciones y fusiones, sino también a que el proceso de valoración de la empresa y de sus unidades de negocios ayuda a identificar las fuentes de creación y de destrucción de valor económico en la empresa. En este sentido, existen diversos métodos de valoración que pueden ser empleados. Los métodos de valoración existentes se pueden agrupar en cuatro grandes grupos, lo cuales se nombran en la tabla 2. Tabla 2. Métodos de Valoración de Empresas BALANCE CUENTAS DE RESULTADOS MIXTOS (GOODWILL) Valor Contable PER Clásico Valor contable Ventas Unión de expertos ajustado EBITDA contables europeos Valor de liquidación Otros Múltiplos Renta abreviada Valor sustancial Otros Fuente: Fernández, 2005, p. 15 DESCUENTO DE FLUJOS Free Cash Flow Cash Flow acciones Dividendos Capital Cash Flor APV 2.2. CARACTERÍSTICAS DEL SECTOR FINANCIERO VENEZOLANO. Los bancos, instituciones financiera y casas de cambio son instituciones reguladas por la ley general de bancos y otras instituciones financieras que tienen como objetivo

20 12 principal realizar la actividad de intermediación financiera, la cual consiste en captar recursos con la finalidad de otorgar créditos o financiamientos. Adicionalmente de acuerdo a lo establecido por la ley, la actividad de intermediación igualmente comprende la captación habitual de recursos con la finalidad de realizar inversiones. Existen en Venezuela diversos tipos de instituciones financieras especializadas entra las que se destacan: los bancos universales, bancos comerciales, bancos hipotecarios, bancos de inversión, sociedades de capitalización y arrendadoras financieras, teniendo cada una de estas una serie de lineamientos particulares con relación a la captación de recursos y otorgamiento de créditos. Sin embargo a pesar de las características particulares de cada una, todas deben mostrar su información contable de una manera estándar y precisa a través de sus estados financieros. La composición y presentación de los estados financieros bancarios difieren en cierta medida de los utilizados por una empresa manufacturera o de servicios. Los bancos pueden ser vistos como una compañía cuyos activos están compuestos principalmente por efectivo y equivalentes (disponibilidades, inversiones temporales) y cuentas por cobrar (cartera de créditos) y cuyos pasivos están construidos en su mayoría por cuentas por pagar (captaciones del público: depósitos en cuenta corriente, de ahorro o a plazo) (Mercer, 1992). Las instituciones financieras deben presentar sus estados financieros a la Superintendencia de Bancos y Otras Instituciones Financieras, y realizar las publicaciones en los formatos y con la periodicidad establecida por la misma. Dichos

21 13 estados son los únicos validos de la institución para todos los efectos, ya sea para su publicación en prensa, inclusión en la memoria anual y aprobación por la asamblea general de accionistas o socios. Adicionalmente, los mismos deben estar expresados en miles de bolívares para efectos de su publicación, y deben ser examinados por auditores externos registrados en la Superintendencia de Bancos presentando los siguientes formatos en forma mensual: balance general de publicación, estado de resultados de publicación, balance general y estado de resultados y en forma semestral, al 30 de junio y 31 de diciembre: estado de flujos de efectivo y estado de cambios en el patrimonio VALORACIÓN DE INSTITUCIONES FINANCIERAS A TRAVÉS DEL MÉTODO DE FLUJO DE CAJA LIBRE. A lo largo de las últimas décadas se han desarrollado diversas técnicas que han permitido estimar el valor de una empresa, institución financiera o algún proyecto en particular. El método más aceptado y reconocido para valorar una institución financiera es descontar los flujos netos de utilidades esperados en el futuro. Es un método dinámico que toma en consideración el valor del dinero a través del tiempo. En una valoración basada en el descuento de flujos de fondos se pueden considerar tres tipos de flujos básicos: el flujo de fondos libres, el flujo de fondos para los accionistas y el flujo de fondos para los proveedores de deuda. En la valoración basada en el descuento de flujos se determina una tasa de descuento adecuada para cada tipo de flujo de fondos, teniendo en cuenta el riesgo, las

22 14 volatilidades históricas, muchas veces el tipo de descuento mínimo lo marcan los interesados, (compradores o vendedores no dispuestos a invertir o a vender por menos de una determinada rentabilidad, etc). Para el flujo de caja libre (free cash flow) la tasa de descuento apropiada es el Costo Promedio Ponderado del Capital (WACC). El free cash flow (FCF), también llamado flujo de caja libre, es el flujo de fondos operativo, esto es el flujo de fondos generado por las operaciones, sin tener en cuenta el endeudamiento (deuda financiera), después de impuestos. Es el dinero que quedaría disponible en la institución después de haber cubierto las necesidades de reinversión (Fernández, 2005:29-30).

23 15 CAPITULO III MARCO ORGANIZACIONAL Como Marco Organizacional del trabajo, se expone la historia, misión y la posición en el mercado de Banesco Organización Financiera, que es la Organización en estudio. Y la problemática que se esta presentando en la misma BANESCO ORGANIZACIÓN FINANCIERA Breve Historia de la Organización. Banesco Organización Financiera es actualmente un banco universal, uno de los mayores grupos bancarios del país en competencia con el Banco de Venezuela y el Banco Mercantil ( consultado el 21/10/2006). Es constituido originalmente en 1977 con el nombre de Banco Agroindustrial Venezolano, el cual en 1987 cambia su denominación a Banco Financiero, nuevamente cambiada en 1990 por Bancentro Banco Comercial, C.A. En 1992, Bancentro Banco Comercial, C.A. es adquirido por Banesco Casa de Bolsa, C.A. (actualmente denominada Banesco Holding, C.A.) cambiando entonces su denominación social a Banesco Banco Comercial, C.A. En 1997, Banesco Banco Comercial C.A. se transforma en banco universal como resultado de su fusión con Banesco Fondo de Activos Líquidos, C.A. y Banesco Arrendamiento Financiero, C.A., adquiriendo así la actual denominación social: Banesco Banco Universal, C.A. En 2002, Banesco Banco Universal, C.A. absorbe a las empresas Banco Hipotecario

24 16 Unido, S.A., C.A. Arrendadora Unión, Sociedad de Arrendamiento Financiero, Fondo Unión, C.A., Banco de Inversión Unión, C.A. y Unibanca Banco Universal, C.A., institución esta última que a su vez fue el producto de la fusión entre Banco Unión, C.A., fundado en 1946 y Caja Familia, Entidad de Ahorro y Préstamo, C.A. ( consultado el 21/10/2006) Lineamientos Estratégicos. Los lineamientos estratégicos son los postulados fundamentales que plasman los principales aspectos de la estrategia de una empresa u organización (Francés, 2001). Normalmente su definición es establecida durante el proceso formal de planificación estratégica. No tienen carácter inmutable y requieren revisiones conforme ocurren cambios en el entorno. Los lineamientos estratégicos pueden ser clasificados de acuerdo con su horizonte de tiempo o período de validez. A continuación se presentan los lineamientos estratégicos de Banesco Organización Financiera, los cuales fueron tomados de su página web consultado el 21/10/ Misión. Somos una Organización de servicios financieros integrales, dedicada a conocer las necesidades de nuestros clientes, y satisfacerles a través de relaciones basadas en confianza mutua, facilidad de acceso y excelencia en calidad de servicio. Somos líderes en los sectores de Persona y Comercio, combinando tradición e innovación, con el mejor talento humano y avanzada tecnología.

25 17 Estamos comprometidos a generar la mayor rentabilidad al accionista y bienestar a nuestra comunidad Valores. Integridad y Confiabilidad. Defendemos la confidencialidad de nuestros clientes, manejando honestamente nuestros negocios, actuando de manera congruente entre lo que somos, decimos y hacemos. Responsabilidad Individual y Social. El éxito de la organización se basa en que cada persona Banesco responde por el impacto de sus acciones en su hogar, la empresa y la sociedad. Innovación y Calidad de Servicio. Estamos dispuestos a romper con paradigmas para superar permanentemente las expectativas de nuestros clientes. Emprendimiento. Fomentamos el pensamiento y acción del trabajador como dueño del negocio para asegurar el éxito propio y de la empresa. Interdependencia y Liderazgo. Promovemos el liderazgo justo e inspirador, capaz de desarrollar alianzas, potenciar talentos y construir equipos exitosos en beneficio de la organización. Renovación y Excelencia Personal. Impulsamos el crecimiento integral de todos y cada uno de los miembros de la organización para permanecer en la vanguardia del conocimiento y su aplicación en el negocio. Diversidad y Adaptabilidad. Fomentamos la capacidad de adaptación a nuevas realidades, mercados y culturas en la ejecución de nuestros negocios.

26 Posición en el mercado. Banesco termino el año 2006 siendo: Líder en recursos manejados. Líder en captaciones más inversiones cedidas. Líder en captaciones a plazo. Líder en cartera de crédito Teniendo mayores ingresos reportados en el segundo semestre de Consolidando la segunda posición en las captaciones del público. Mejorando la posición de los depósito en cuenta corriente al pasar de terceros a segundos en el año Mejorando la mezcla de fondos a nivel de costos. Mejorando nuestra participación en microcréditos y a nivel de ranking, pasando de la cuarta a la segunda posición en el Manteniendo la cuarta posición en la cartera de crédito agrícola SITUACIÓN PROBLEMÁTICA. Al hacer revisión de la información referente a Banesco Organización Financiera, pareciera que la Organización no contara con una valoración actual de la misma. Aparentemente entonces es necesario, la elaboración de la valoración de Banesco Organización Financiera, la cual permitirá conocer con profundidad la condición general de la Organización la cual es factor clave de éxito para la determinación del valor de mercado de la entidad bancaria y entender cuál es el valor real de la acción?.

27 19 Con el presente Trabajo Especial de Grado se espera, mediante la aplicación de uno de los métodos de valoración de instituciones financieras proporcionar un recurso para la solución de la problemática de la ausencia de información respecto a Banesco Organización Financiera, dada la situación política, económica y financiera del país, la cual impactan en las posibles decisiones de inversión, por lo que el argumento de la accesibilidad a una mayor y mejor información se hace cada vez más preponderante.

28 20 CAPÍTULO IV DESCRIPCIÓN DE LA METODOLOGÍA Para valorar a Banesco Organización Financiera se utilizará el método de flujo de caja libre, método basado en el descuento de flujos de fondos, por lo que en este capítulo se expone origen y se presenta el método. La teoría que sirve de fundamento al flujo de caja libre fue manifestada por primera vez en el artículo seminal Dividend Policy, Growth and the Valuation of Shares, de los profesores Franco Modigliani y Merton H. Miller, publicado en octubre de 1961 en el Journal of Business (Bennett, 2000:9) Al preparar predicciones para una valoración por el método de descuento de flujos de fondos, se ha de prestar atención especial a que los ratios y márgenes aplicados en el período proyectado ha de ser coherente con las cifras históricas. La predicción de flujos de caja futuros se realiza habitualmente para los 5-10 años siguientes, dependiendo de la información disponible del sector y la compañía. Por consiguiente, la precisión de las proyecciones está completamente subordinada a la utilidad de los datos. Con el fin de reducir la incertidumbre implicada en las predicciones de flujos de caja, los factores que más impacto tendrán en los resultados financieros de la empresa (y así, en las proyecciones de flujos de caja) han de ser profundamente estudiados y entendidos.

29 CÁLCULO DEL FLUJO DE CAJA LIBRE. A continuación se expone el cálculo del flujo de caja libre para instituciones financieras. Tabla 3. Cálculo del Flujo de Caja para Instituciones Financieras según Benninga CÁLCULO DEL FLUJO DE CAJA PARA INSTITUCIONES FINANCIERAS Item Explicación Profit after taxes Del Estado de Resultados, es el Resultado Neto. Add back depreciation Add back after-tax interest on permanent debt items (typically Long-Term debt) Subtract out increases in operating NWC Subtract increases in Fixed Assests at Cost = Flujo de Caja Libre Fuente: Benninga, 2001, p. 10 La depreciación no es generalmente un item muy significativo. Esto deja la renta de interés neto de las actividades productivas del banco. Definimos el NWC para incluir los depósitos, etc., éste resta con eficacia la operación propia del banco del FCF. Observar que los activos fijos para los bancos son relativamente pequeños del total de activos. Del Estado de Resultados, Gastos por depreciación, amortización y desvalorización de bienes diversos Del Estado de Resultados, (Gastos por obligaciones subordinadas-gastos por obligaciones convertibles en capital)*(1- tasa de impuesto) Del Balance General (Disponibilidades+Inv en títulos valores+carta de créditos+intereses y comisiones por cobraracumulaciones y otros pasivos+total del pasivo) Del Balance General (Bienes realizable-bienes realizables del mes anterior)

30 22 Una vez se han calculado los Flujos de Caja Libres esperados para cada año, se ha de estimar su valor actual. La tasa utilizada para actualizar los flujos de caja futuros al valor actual consiste en el costo promedio ponderado del capital WACC CÁLCULO DE TASA DE DESCUENTO COSTO PROMEDIO PONDERADO DEL CAPITAL (WACC). El costo promedio ponderado del capital (WACC por sus siglas en inglés) es la tasa de descuento o el costo del dinero que debe ser empleado para convertir flujos de caja futuros a valor presente (Copeland y otros, 2000). La fórmula general para estimar el WACC de una empresa es la siguiente: (K E Kd D T WACC e * * * ( 1 )) D E (1) donde K e E K d D T Costo de Capital Propio Endeudamiento del Banco Costo de la Deuda Deuda Tasa Impositiva 4.3. CÁLCULO DEL COSTO DE CAPITAL PROPIO. El método más comúnmente utilizado para calcular el costo de capital propio es el Capital Asset Pricing Model (CAPM), el cual postula que el costo de oportunidad del capital es igual al retorno de una inversión libre de riesgo más una prima de riesgo

31 23 determinada por el producto entre el riesgo sistemático de la empresa y la prima de riesgo de mercado. Considerando esto se deriva la siguiente ecuación: K e K K K ) (2) i ( rm i donde K i Tasa libre de riesgo. Se mide generalmente mediante el rendimiento sobre un bono de la Tesorería de los Estados Unidos. Beta de la acción K rm Rendimiento Histórico (K rm K i ) prima de riesgo de mercado De forma más específica, el coeficiente beta es una medida del grado en el cual los rendimientos de una acción determinada se desplazan con el mercado de acciones, es decir, la beta representa la volatilidad de una acción con respecto a una acción promedio. Para el modelo del CAPM, la beta constituye una de las variables de mayor relevancia, ya que mide el grado de riesgo de mercado o riesgo sistemático no diversificable que contribuye una acción individual sobre el riesgo de una cartera diversificada. En relación con la prima de riesgo del mercado, la misma constituye el rendimiento adicional sobre la tasa libre de riesgo que se necesita para compensar a un inversionista por asumir una cierta cantidad de riesgo adicional.

32 CÁLCULO DEL FLUJO DE CAJA LIBRE DESCONTADO. V FCF1 FCF2 FCF3... VR 2 3 n 1 WACC ( 1 WACC ) ( 1 WACC ) (3) donde FCF VR n Flujo de caja libre Perpetuidad Para evaluar los flujos de caja continuos luego del período explicito, se ha desarrollado la simplificación financiera de perpetuidad, la cual es una corriente infinita de flujos de efectivos que crecen a una tasa constante cada período (Ross y otros, 2000) VR n FCFn ( 1 g) ( WACC g)( 1 WACC ) n (4) donde g tasa de crecimiento constante de los flujos a partir de ese período

33 25 CAPÍTULO V EL PROCESO DE LA APLICACIÓN DE LA METODOLOGÍA En el presente capítulo se aplicará la metodología ya expuesta anteriormente, describiéndose los pasos seguidos para obtener el valor de Banesco Organización Financiera y los resultados obtenidos al implantar la metodología EL PROCESO. Se recolectaron los estados financieros (balance general de publicación y estado de resultados de publicación históricos de la institución de los años 2005 y 2006, los cuales se encuentran expresados en millones de bolívares). Se analizo la situación financiera de Banesco mediante el estudio de la evolución de las cuentas de resultados y balances y la evolución de los flujos de caja libre generados por la institución para los años 2005 y 2006, este cálculo se realizo a través del procedimiento especificado en la tabla 3. Cálculo del Flujo de Caja para Instituciones Financieras. Los flujos de caja libre para los años 2005 y 2006, se muestran en las tablas 4 y 5.

34 26 Tabla 4. Flujo de Caja Libre Año 2005 Tabla 5. Flujo de Caja Libre Año 2006 Tabla 4. Flujo de Caja Libre Año 2005 Item 1/31/2005 2/28/2005 3/31/2005 4/30/2005 5/31/2005 6/30/2005 7/31/2005 8/31/2005 9/30/ /31/ /30/ /31/2005 Profit after taxes 24,637 39,471 69,664 86, , ,141 18,410 38,517 62,740 92, , ,855 + Add back depreciation Add back after-tax interest on permanent debt items (typically Año 2005 Long-Term debt) Subtract out increases in operating NWC 2, ,548 (49,757) 22,074 34,116 38,775 (1,940) 55,354 45,761 (51,705) 16,424 29,212 Subtract increases in Fixed Assests at Cost (590) (594) (550) (548) (528) (369) (385) (343) (174) (336) 53 = Free Cash Flow 22,225 (75,488) 120,014 65,341 68, ,894 20,719 (16,452) 17, , , ,590 Fuente: Cálculos propios Tabla 5. Flujo de Caja Libre Año 2006 Item 1/31/2006 2/28/2006 3/31/2006 4/30/2006 5/31/2006 6/30/2006 7/31/2006 8/31/2006 9/30/ /31/ /30/ /31/2006 Profit after taxes 18,175 38,334 68,435 91, , ,546 30,720 66, , , , ,690 + Add back depreciation Add back after-tax interest on permanent debt items (typically Año 2006 Long-Term debt) Subtract out increases in operating NWC 32,232 91,533 (22,749) (17,054) (5,975) 58,978 49,390 54, ,207 (36,829) 47,978 47,978 Subtract increases in Fixed Assests at Cost (285) (232) (269) (229) (229) 1,679 (2,134) (228) (228) (237) (222) (223) = Free Cash Flow (13,772) (52,967) 91, , , ,889 (16,536) 12,337 2, , , ,935 Fuente: Cálculos propios

35 27 De esta manera se visualizó como ha sido la tendencia del banco; proyectando los flujos de caja libre, para un horizonte de 3 años trimestralmente, utilizando el promedio trimestral del 2005 y el promedio trimestral del 2006 e incrementando linealmente, como se puede visualizar en la tabla 6. Tabla 6. Flujos de Caja Libre Proyectados a tres años Item Free Cash Flow 31/01/ ,98 30/04/ ,83 31/07/ ,38 31/10/ ,00 31/01/ ,00 30/04/ ,00 31/07/ ,00 31/10/ ,00 31/01/ ,80 30/04/ ,10 31/07/ ,40 31/10/ ,70 31/01/ ,00 30/04/ ,30 31/07/ ,60 31/10/ ,90 31/01/ ,21 30/04/ ,51 31/07/ ,81 31/10/ ,11 Fuente: Cálculos propios Se calculó la tasa de descuento Costo Promedio Ponderado del Capital (WACC) según la formula (1) expresada anteriormente sumándole la prima de riesgo país publicada en como Riesgo Soberano Venezuela de 2%, la lógica indica que el riesgo país es una prima o porcentaje adicional que debe sumarse, cuando cualquier inversor dispuesto a invertir en Venezuela entiende que este país es más riesgoso que los EE.UU. Además de presentar una mayor volatilidad económica, presenta también riesgo político o soberano.

36 28 Para el cálculo del Costo de Capital Propio se aplico el modelo CAPM ya mencionado en la formula (2) utilizando como tasa libre de riesgo el rendimiento de las letras del tesoro norteamericano a 10 años de 4,54%, una beta según la revisión de betas para Bancos internacionales de 0,5%, siendo beta una medida de sensibilidad de un valor a los movimientos del mercado y tomando en cuenta el valor del Standard & Poor s y su variación durante los últimos 20 años, la rentabilidad histórica del mercado está en el orden del 9% anual. En mercados emergentes como el venezolano, las betas históricas no están disponibles y si existe algún cálculo, existe la posibilidad de que el mismo este distorsionado por la composición de los índices locales. El cálculo del WACC y costo de capital propio se muestran en la tabla 7. Luego se cálculo el flujo de caja libre descontado mediante la formula (3), utilizando la tasa de descuento WACC de 6,23%, para un horizonte de 4 años seguido por un período de perpetuidad según la formula (4) donde se tomo como 0 la tasa de crecimiento de los flujos a partir de ese período. Y finalmente sumando los flujos de caja libre descontados se obtiene el valor presente del flujo de caja libre, es decir el valor del Banesco Organización Financiera, como se muestra en la tabla 8.

37 29 Tabla 7. Cálculo del Promedio Ponderado del Capital WACC Tabla 7. Calculo del Promedio Ponderado del Capital WACC WACC (K e * E K d * D * ( 1 D E Fuente: Cálculos propios T )) P Ke: Costo de Capital Propio E: Endeudamiento del Banco Ki + (Krm - Ki) Ki: Tasa Libre de Riesgo 4.54% : Beta 0.5 Krm: rentabilidad histórica del mercado 9.00% Patrimonio Patrimonio 1,518, Pasivo+Patrimonio 6.23% Gastos Financieros * 4 Pasivo Pasivo+Patrimonio 18,366, Gastos Financieros 239, % Kd: Costo de la deuda Pasivo 16,848, % D: Deuda T: Tasa Impositiva (1-E) % P: Prima por riesgo país 2%

38 30 Tabla 8. Cálculo de Flujo de Caja Libre Descontado y del Valor Presente del Flujo de Caja Libre Tabla 8. Cálculo de Flujo de Caja Libre Descontado y del Valor Presente del Flujo de Caja Libre Tabla 8. Calculo de Flujo de Caja Libre Descontado y del Valor Presente del Flujo de Caja Libre /31/2007 4/30/2007 7/31/ /31/2007 1/31/2008 4/30/2008 7/31/ /31/2008 1/31/2009 Flujo de Caja Libre 69, , , , , , , , ,492.2 Flujo de Caja Descontado (Utilizando WACC) 68, , , , , , , , , /31/ /31/2009 1/31/ /04/210 7/31/2010 n 83, , , , , , , , , , , ,235,567.1 Valor Presente del Flujo de Caja Libre 625, Fuente: Cálculos propios

39 RESULTADOS. Luego de aplicar el método de flujos de caja libre descontados, para valorar la propiedad de los futuros beneficios del banco Banesco, en un horizonte de proyección igual a 4 años, a una tasa de descuento del 6,23% estimada a partir de la aplicación del modelo CAPM y cálculo del WACC, se obtuvo como valor presente del flujo de caja libre de Banesco Organización Financiera es de Millones de Bolívares. Revisando en la Bolsa de Valores de Caracas se conoce que el número de acciones circulantes es de , por lo tanto el valor real por acción es de Bs ,27. Ya que el valor de la acción es el valor del banco dividido entre el número de acciones pues no tiene deuda distinta a la representada por sus depósitos. Comparando el valor de la acción obtenido con el precio de mercado de la acción como se puede visualizar en el Anexo E, que para el 10/05/2007 el precio de la acción en la Bolsa de Caracas cerro en Bs. 275,00, el precio de mercado de la acción se encuentra subvaluada. Es importante destacar que según el informe semestral de Banesco del segundo semestre del 2006 dice: "Actualmente es el banco del sistema financiero venezolano con mayor capital suscrito y pagado, asciende al día de hoy a la cantidad de Bs ,00, representado en acciones comunes y nominativas con un valor de Bs. 100,00 cada una, distribuido entre un total de accionistas." ( consultado el 21/03/2007). Esta valoración fue presentada a la VP de Finanzas de Banesco para que conocieran el valor real del banco, ya que regularmente estos cálculos no se están realizando.

40 32 FASE DE EVALUACIÓN Capítulo VI: Evaluación del Proceso de Trabajo Especial de Grado Capítulo VII: Conclusiones y Recomendaciones

41 33 CAPITULO VI EVALUACION DEL PROCESO DE TRABAJO ESPECIAL DE GRADO Como se señaló en el Proyecto del Trabajo Especial de Grado, en el apartado referido a la Metodología, el sexto proceso a desarrollar es la evaluación del Proceso de Trabajo de Grado. En las páginas siguientes se expone la evaluación realizada. Se analizara la correspondencia entre lo planificado y lo ejecutado, el cumplimiento del cronograma de ejecución y, el grado de logro de los objetivos. Entre lo planificado se encontraba como objetivo específico, realizar un estudio del desempeño del precio de la acción en el mercado nacional durante los últimos tres años, lo cual no fue posible llevar a cabo por no estar disponible públicamente esta información. El objetivo general y los otros dos objetivos específicos si fueron alcanzados. El cronograma planteado se cumplió con una variación, que el comienzo de las actividades planteadas no se realizó en Diciembre 2006 sino en Enero 2007, manteniéndose los tiempos estimados para cada una de las actividades planificadas. Una actividad de ajustes al informe que no fue contemplada en el cronograma y fue ejecutada en el mes de Abril 2007.

42 34 Tabla 9. Cronograma de lo planteado y lo ejecutado Actividad Elaboración del Marco Conceptual Referencial. Elaboración Marco Organizacional del Examen de la Situación. Elaboración de la Valoración. Elaboración Conclusiones de y Recomendaciones. Entrega del Informe Final 1ra Versión Lo planteado Tiempo Fecha Estimado Probable Quince días 1ra quincena de Diez días Diez días Diciembre da quincena de Diciembre da quincena de Diciembre 2006 Lo ejecutado Tiempo Fecha Estimado Quince días Diez días Diez días 1ra quincena de Enero da quincena de Enero da quincena de Enero 2007 Un mes Enero 2007 Un mes Febrero 2007 Quince días 1ra quincena de Febrero de Febrero 2007 Quince días 2da quincena de Marzo de Mayo 2007

43 35 CAPÍTULO VII CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES Como cierre del presente Trabajo Especial de Grado en las páginas siguientes se exponen las conclusiones y recomendaciones CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES El presente trabajo de grado tuvo como finalidad emplear el método de valoración de flujos de caja libre, método basado en el descuento de flujos de fondos, para determinar el valor de Banesco Organización Financiera y por ende el valor de la acción, como el valor de las acciones de un banco - suponiendo su continuidad - proviene de la capacidad del mismo para generar dividendos (flujos de utilidades) para los accionistas. El valor de mercado calculado, fue el valor presente neto VPN de los flujos de caja libre más el valor terminal estimado a perpetuidad, descontados al Costo Patrimonial del Capital (WACC). Con esta valoración se cubre la necesitad de saber el valor de mercado de la entidad bancaria y entender cuál es el valor real de la acción?. El valor de mercado de la entidad obtenido es de Millones de Bolívares lo cual da un valor de la acción real de 1.005,27.

44 36 El precio de la acción el 10/05/2007 en la Bolsa de Valores de Caracas cerro en Bs. 275,00, por lo tanto la acción en el mercado se encuentra subvaluada. Esta subvaluación es consecuencia del panorama político del país, por el riesgo país y lo que conlleva la política de nacionalización de empresas privadas. Actualmente la inversión en acciones de compañías, no es tan atractiva, debido al rendimiento que presentan los títulos valores emitidos por el Estado venezolano. Lo que demuestra que en Venezuela el mercado sigue las inversiones que más rentabilidad dan en el mediano plazo. Las opciones de inversión en monedas duras, pueden significar una oferta más atractiva, para aquellos que desean mantener sus portafolios de inversión diversificados. En el proceso de valoración de empresas se pueden utilizar muchos modelos, dependiendo del sujeto que valora y la finalidad con que lo hace. El método más aceptado y reconocido para valorar una institución financiera es descontar los flujos netos de utilidades esperados en el futuro. Es un método dinámico que toma en consideración el valor del dinero a través del tiempo. La valoración de la empresa es un proceso fundamental en todas las operaciones de adquisición o fusión, en planificación estratégica, análisis de inversiones, salidas a bolsa y, en muchos casos, se utiliza también como referencia para evaluar y remunerar a los directivos (sistema de stock options). Por otro lado, la valoración permite medir el impacto de las diferentes políticas de la empresa en la creación, transferencia y destrucción de valor. Por estas razones es bueno que en Banesco se lleve a cabo la valoración de la misma como un proceso recurrente.

45 37 Como recomendación a la Universidad Simón Bolívar es que existe un potencial de desarrollo de nuevos métodos de valoración y la aplicación de métodos a diferentes tipos de empresas. Por lo tanto el tema de valoración se presta para la investigación.

46 38 REFERENCIAS Bennett, G. (2000). En busca del valor. Barcelona: Ediciones Gestión 2000, S.A. Copeland, T., Koller, T., Murrin, J. (2000). Valuation: Measuring and Managing The Value Of Companies. Mckinsey & Company, Inc. Fernández, P. (2005). Guía Rápida De Valoración De Empresas. Barcelona: Ediciones Gestión 2000, S.A. Francés, A. (2001). Estrategia para la empresa en América Latina. Caracas: Ediciones IESA. Mercer, C. (1992). Valuing financial institutions. Estados Unidos: Irwin Inc. Ross, S., Westerfield, R., Jaffe, J. (1995). Finanzas Corporativas. Estados Unidos Irwin Inc. Benninga, S. (2001). Bank Valuation1. En (consultado el 15/10/2006). (consultado 22/10/2006). (consultado 22/10/2006) (consultado 22/10/2006). (consultado 21/10/2006). (consultado el 21/10/2006). (consultado el 21/10/2006). (consultado el 14/01/2007). (consultado el 11/02/2007). (consultado el 21/03/2007).

47 39 ANEXOS

48 40 ANEXO A - BALANCE GENERAL DE PUBLICACIÓN 2005 Tabla 10. Balance General de Publicación 2005 ANEXO A - BALANCE GENERAL DE PUBLICACIÓN 2005 Tabla 11. Balance General de Publicación 2005 SISTEMA BANCARIO BALANCE GENERAL DE PUBLICACIÓN (MILLONES DE BOLÍVARES) 31/01/ /02/ /03/ /04/ /05/ /06/ /07/ /08/ /09/ /10/ /11/ /12/2005 C U E N T A S BANESCO BANESCO BANESCO BANESCO BANESCO BANESCO BANESCO BANESCO BANESCO BANESCO BANESCO BANESCO A C T I V O DISPONIBILIDADES Efectivo Banco Central de Venezuela Bancos y otras instituciones financieras del país Bancos y corresponsales del exterior Oficina matriz y sucursales Efectos de cobro inmediato ( Provisión para disponibilidades ) (2) (2) (2) (2) (83) (83) (83) (83) (83) INVERSIONES EN TÍTULOS VALORES Colocaciones en el Banco Central de Venezuela y operaciones interbancarias Inversiones en títulos valores para negociar Inversiones en títulos valores disponibles para la venta Inversiones en títulos valores mantenidos hasta su vencimiento Inversiones de disponibilidad restringida Inversiones en otros títulos valores ( Provisión para inversiones en títulos valores ) CARTERA DE CRÉDITOS Créditos vigentes Créditos reestructurados Créditos vencidos Créditos en litigio ( Provisión para cartera de créditos ) (92.053) (91.752) (90.918) (90.606) (90.213) (88.925) (88.929) (89.617) (90.523) (90.127) (93.361) (99.738) INTERESES Y COMISIONES POR COBRAR Rendimientos por cobrar por disponibilidades Rendimientos por cobrar por inversiones en títulos valores Rendimientos por cobrar por cartera de créditos Comisiones por cobrar Rendimientos por cobrar por otras cuentas por cobrar ( Provisión para rendimientos por cobrar y otros) (13.345) (13.344) (13.302) (13.252) (13.220) (12.932) (12.887) (11.078) (10.553) (10.523) (10.287) (8.569) INVERSIONES EN EMPRESAS FILIALES, AFILIADAS Y SUCURSALES Inversiones en empresas filiales y afiliadas Inversiones en sucursales ( Provisión para inversiones en empresas filiales, afiliadas y sucursales ) (553) (553) (553) (553) (553) BIENES REALIZABLES BIENES DE USO OTROS ACTIVOS TOTAL DEL ACTIVO P A S I V O CAPTACIONES DEL PÚBLICO Depósitos en cuentas corrientes Cuentas corrientes no remuneradas Cuentas corrientes remuneradas Otras obligaciones a la vista Obligaciones por operaciones de mesa de dinero Depósitos de ahorro Depósitos a plazo Títulos valores emitidos por la institución Captaciones del público restringidas Derechos y participaciones sobre títulos valores OBLIGACIONES CON EL BCV CAPTACIONES Y OBLIGACIONES CON EL BANAP OTROS FINANCIAMIENTOS OBTENIDOS Obligaciones con instituciones financieras del país hasta un año Obligaciones con instituciones financieras del país a más de un año Obligaciones con instituciones financieras del exterior hasta un año Obligaciones con instituciones financieras del exterior a más de un año Obligaciones por otros financiamientos hasta un año Obligaciones por otros financiamientos a más de un año OTRAS OBLIGACIONES POR INTERMEDIACIÓN FINANCIERA