Persisten las rentabilidades en el mercado de fondos de inversión español? Un análisis empírico para el

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1 ESTADÍSTICA ESPAÑOLA Vol. 48, Núm. 161, 2006, págs. 5 a 38 Persisten las rentabilidades en el mercado de fondos de inversión español? Un análisis empírico para el periodo (1) por ISABEL TOLEDO MUÑOZ y ROCÍO MARCO CRESPO Departamento de Economía Aplicada Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales. Universidad Autónoma de Madrid RESUMEN En este artículo se lleva a cabo un análisis de ciertas cuestiones relacionadas con la rentabilidad obtenida por los gestores de los fondos, como es la persistencia temporal de los resultados y si los inversores discriminan efectivamente por dichos resultados. Para ello se analizan mediante distintas herramientas estadísticas 625 fondos de inversión en el mercado español en el período De la aplicación empírica realizada se confirma, por un lado, la existencia de persistencia en los resultados de los fondos y por otro, la presencia de una asociación general positiva entre rentabilidad y crecimiento patrimonial relativo, aunque con excepciones significativas para las diferentes categorías de inversión. (1) Los autores agradecen a los dos evaluadores anónimos los comentarios y sugerencias que han ayudado a mejorar y clarificar la versión preliminar.

2 6 ESTADÍSTICA ESPAÑOLA Palabras Clave: Fondo de inversión, rentabilidad, persistencia, inversor, crecimiento patrimonial. Clasificación AMS: JEL: G23 1. INTRODUCCIÓN El importante crecimiento de la inversión colectiva en el entorno internacional, pone de manifiesto la necesidad de investigar las causas que han hecho de los fondos de inversión una de las principales fórmulas de inversión en valores mobiliarios. Este trabajo pretende estudiar, para el mercado español de fondos de inversión, determinados aspectos que contribuyan a explicar la motivación de los inversores a la hora de seleccionar este tipo de activos financieros. Entre esos aspectos, se analiza una cuestión que ha suscitado atención creciente en la literatura: el fenómeno de la persistencia temporal de los resultados o fenómeno de «manos calientes». En la investigación se ha tomado un horizonte temporal amplio, el período , en el que las situaciones de mercado contempladas han sido dispares. Ello permite observar el comportamiento de las variables de interés bajo tendencias de distinto signo. También es reseñable que en la presente investigación se consideran todas las categorías de fondos de inversión mobiliaria conjuntamente (excepto los FIM garantizados)(2) lo cual permite reflejar de forma más fiel la realidad del inversor, y definitivamente enriquece las pos ibilidades del análisis y sus conclusiones. El trabajo se estructura de la siguiente forma. En el epígrafe dos se realiza una revisión exhaustiva de la investigación nacional e internacional sobre la persistencia de rentabilidades, con el fin de proporcionar una aproximación al estado de la cuestión; el apartado tercero presenta la base de datos utilizada en la investigación, que abarca un total de 625 fondos del total disponible en el período en el mercado español; el epígrafe cuarto estudia la existencia de persistencia en las rentabilidades obtenidas por los gestores en el mercado español, así como la relación entre estos rendimientos y los flujos patrimoniales. Por último, se presentan las principales conclusiones de la investigación, que desde la óptica analizada, podrían ser relevantes a la hora de seleccionar un fondo de inversión mobiliaria por parte de los demandantes españoles. (2) La filosofía de este tipo de fondos, en el que existe un plazo determinado para cumplir una garantía previamente pactada con el partícipe, es contraria a la filosofía del fondo tradicional. En los fondos garantizados las variables de interés (rentabilidad, comisiones, crecimiento patrimonial) quedan desvirtuadas y por ello son excluidos del estudio.

3 PERSISTEN LAS RENTABILIDADES EN EL MERCADO DE FONDOS DE INVERSIÓN ESPAÑOL? UN ANÁLISIS EMPÍRICO LITERATURA RELACIONADA El estudio del fenómeno de la persistencia de los resultados logrados por los fondos de inversión ha venido tradicionalmente unido a la evaluación de los mismos. Existe una amplísima literatura sobre evaluación de resultados en la gestión de carteras. Diferentes autores, desde distintas perspectivas teóricas y en función también de la información disponible sobre el fondo a evaluar, proponen y aplican diversas medidas de performance o rentabilidad ajustada por diversos factores, entre ellos el riesgo, para los resultados de las carteras institucionalmente gestionadas. Se trata básicamente de responder a la cuestión, sumamente compleja, de si son o no son razonables los resultados que, a lo largo de un tiempo determinado, alcanzan los fondos de inversión. La evaluación de resultados aún no ha llegado a conclusiones definitivas, existiendo más bien resultados contradictorios. Mientras que la mayoría de las investigaciones concluyen que los gestores, en media, no alcanzan el rendimiento del mercado, otros encuentran que los gestores manifiestan alguna habilidad de gestión. Desde los clásicos Sharpe (1966) y Jensen (1968), la literatura empírica sobre este tema es muy abundante. El volumen especial del Journal of Financial and Quantitative Analyisis de septiembre de 2000 recoge algunas de las últimas aportaciones de la literatura sobre la medición de la gestión de fondos de inversión. Respecto a comparativas geográficas, Otten y Bams (2002) analizan la performance de una muestra de fondos de inversión europeos de renta variable, resultando una evaluación en general positiva, que se desvía de los negativos resultados encontrados en la mayor parte de estudios similares sobre el mercado norteamericano. Los autores creen que esta diferencia puede ser debida a la menor posición relativa que los fondos europeos mantienen sobre el mercado bursátil, en comparación con la fuerte presencia de la industria norteamericana de fondos en su mercado doméstico. Para el mercado de fondos español, por lo general los trabajos de investigación tampoco muestran una evaluación positiva de la capacidad de gestión, en sintonía con la evidencia mayoritaria a nivel internacional. Son diversos los autores que han abordado esta cuestión con resultados, en general, decepcionantes, como puede verse en Rubio (1993) y (1995), Álvarez (1995), Freixas et al. (1997), Ferruz y Sarto (1997) y (1999), Ferrando y Lassala (1998), Basarrate y Rubio (1999), Matallín y Fernández (1999) y Menéndez y Álvarez (2000). Lo cierto es que una gran mayoría de los trabajos empíricos concluyen en evidenciar la incapacidad de la industria de fondos de inversión para obtener de forma agregada y sistemática unos resultados en términos netos, después de gastos de gestión, superiores a los obtenidos por la inversión en las carteras de referencia (resultado que abogaría por la eficiencia de los mercados de capitales). Sin embargo y en contra de esta evidencia, la industria de los fondos de inversión

4 8 ESTADÍSTICA ESPAÑOLA presenta un gran desarrollo a todos los niveles. Esta aparente contradicción, denominada por Gruber (1996) como el «puzzle de los fondos de inversión», ha sido especialmente estudiada en los trabajos de Goetzman y Peles (1997), Ippolito (1992), Sirri y Tufano (1998), además de Gruber (1996). Al analizar la demanda de los fondos de inversión por parte de los inversores, los trabajos citados concluyen en atribuir a motivos psicológicos y a fricciones en los mercados financieros parte de la explicación de esta aparente paradoja. Martínez (2001) profundiza en el puzzle español. Cabe añadir que quizás, en la línea de lo sugerido por Ferson y Schadt (1996), Eddelen (1999), Martínez (2001) o Matallín y Fernández (2001), la amplia coinc i- dencia hallada en resultados de gestión negativos tenga otro origen, proponiendo estos autores investigar criterios alternativos de evaluación de la gestión, más adecuados a las propias peculiaridades de los fondos de inversión, buscando así evaluaciones más justas. Tras conocer la evidencia empírica que, tanto en el mercado español como en el internacional, mayoritariamente evalúa de forma negativa los resultados obtenidos por los gestores de fondos de inversión, el enfoque desarrollado en este trabajo pone el énfasis en la motivación de la elección por parte del inversor. En esta orientación aparece una cuestión que ha suscitado una abundante literatura: el fenómeno de persistencia de resultados o de «manos calientes», hot hands. Tampoco en los trabajos existentes sobre este aspecto los contrastes de persistencia llegan siempre a las mismas conclusiones. Así, en algunos estudios como los de Brown, Goetzman, Ibbotson y Ross (1992), Hendricks, Patel y Zeckhauser (1993), Goetzmann e Ibbotson (1994), Brown y Goetzmann (1995), Wermers (1996), Gruber (1996) y Droms y Walker (2001) se presenta evidencia de persistencia de la rentabilidad en horizontes temporales de corto plazo -uno a tres años- atribuyéndola al fenómeno de «manos calientes». Otten y Bams (2002) concluyen que la mayoría de fondos europeos evidencian persistencia de corto plazo, débil en Italia, Alemania y Francia, y fuerte en Reino Unido. Sin embargo, las investigaciones de Grinblatt y Titman (1992), Elton, Gruber, Das y Hlavka (1993) y Elton, Gruber y Blake (1996-a) documentan la posibilidad de predecir la rentabilidad de los fondos de inversión en horizontes temporales de cinco a diez años, basándose en las diferencias de información entre los gestores de fondos de inversión o en el talento para la selección de los títulos que integran los fondos. Una prueba de la importancia y actualidad del fenómeno de la persistencia de las rentabilidades, y por tanto, de su predictibilidad, es el hecho de que haya numerosos trabajos -Khorana y Nelling (1998), Blume (1998), Sharpe (1998), Blake y Morey (2000)- que examinan la capacidad predictiva de sistemas de rating

5 PERSISTEN LAS RENTABILIDADES EN EL MERCADO DE FONDOS DE INVERSIÓN ESPAÑOL? UN ANÁLISIS EMPÍRICO... 9 de fondos de inversión que ofrecen compañías fuertemente implantadas en el mercado americano. Blake y Morey (2000) analizan y comparan la capacidad predictiva del sistema de rating de fondos de inversión que realiza la compañía de rating Morningstar frente a otras medidas de performance tradicionales, tanto para rentabilidades brutas como ajustadas. Justifican el estudio en base a la amplia utilización de este servicio por un gran número de inversores durante su proceso de selección, y en el uso extensivo de esta rating en la publicidad que emiten las propias gestoras de fondos de inversión. El resultado que encuentran los autores es consistente con gran parte de la literatura existente sobre persistencia: mientras que es relativamente fácil predecir los fondos con peor comportamiento, es mucho más difícil predecir los fondos de comportamiento superior. Este fenómeno aún no está plenamente extendido en el mercado de fondos español, pero su desarrollo es previsible(3). En los principales estudios de persistencia en el mercado de fondos español se encuentra cierta concurrencia en la existencia de persistencia de rendimientos, y en que ésta es ostensible sobre todo en los fondos extremos. Rubio (1993) y (1995) obtiene resultados consistentes con la existencia de persistencia en la performance, independientemente del índice utilizado en el modelo, sobre una muestra de fondos en el período Álvarez (1995) no encuentra evidencia a favor de la habilidad en la gestión de los fondos, si bien para los fondos extremos constata cierta persistencia de resultados. Mayorga y Marcos (1996) realizan este análisis para el período sobre dos grupos: los FIAMM y los FIM de renta variable nacional. Los resultados obtenidos apuntan a cierta persistencia de los resultados en los fondos monetarios, tanto positivos como negativos, mientras que en el grupo de renta variable sólo se aprecian resultados de persistencia en el caso de los fondos que ocupan los últimos lugares de la clasificación. Ferrando y Lassala (1998) sólo encuentran persistencia significativa y positiva en los FIAMM, no así en los fondos de renta fija, dentro de la muestra analizada en el período con frecuencia semanal. Basarrate y Rubio (1999) encuentran resultados contradictorios sobre la persistencia del exceso de rentabilidad: mientras que el modelo incondicional presenta una significativa persistencia positiva en la habilidad de gestión, no ocurre lo mismo en el modelo condicional. La utilización o no de la valoración simultánea de los activos en cartera y de los índices de referencia no afecta a los resultados hallados sobre persistencia. Menéndez y Álvarez (2000) analizan para el período los (3) Como señala López (2000) en su artículo sobre el rating en España, las ventajas de este sistema tanto para el inversor particular (que carece de suficiente cultura financiera), para la sociedad gestora como para el mercado financiero en general, hacen previsible que el mercado de rating se desarrolle y se convierta en un servicio de amplia difusión. En marzo de 1995 se calificaron los primeros fondos de inversión en España.

6 10 ESTADÍSTICA ESPAÑOLA resultados ajustados por riesgo de fondos de renta variable, organizados por quintiles de rentabilidad del año anterior, y afirman que no se constata la persistencia en los resultados, salvo en el caso de los fondos menos rentables, que tienden a persistir en su rentabilidad negativa. En una línea diferente de investigación, Matallín y Fernández (2001) encuentran evidencia de persistencia en la eficiencia de los fondos, evaluada esta última a través de un enfoque endógeno que combina rentabilidad y riesgo. Para reflejar la variable de interés, el comportamiento del fondo, hay que advertir que en los trabajos comentados, ésta no es exactamente medida de la misma forma, por lo cual las conclusiones no son estrictamente comparables. En algunos como Mayorga y Marcos (1996) o Ciriaco, Del Río y Santamaría (2001) es analizada la rentabilidad obtenida; en otros la rentabilidad es ajustada por diversos factores, principalmente el riesgo incurrido por el fondo. Finalmente, otra línea de investigación trata de hallar los orígenes de tal persistencia. Entre éstos, Malkiel (1995) encuentra el sesgo de supervivencia -muy habitual en las muestras de fondos de inversión- responsable de gran parte de la persistencia en resultados; Carhart (1997) documenta que la predictibilidad de la performance ajustada de los fondos es explicada casi toda por diferencias sistemáticas en los gastos y por los costes de transacción incurridos, menos para los fondos de peor rendimiento, cuya persistencia no queda suficientemente explicada. Por otro lado, Detzel y Weigand (1998) atribuyen toda la persistencia de los resultados a las características de los títulos mantenidos por el fondo y al estilo inversor del gestor. Grinblatt, Titman y Wermers (1996) y Wermers (1999) atribuyen la persistencia a cierto efecto rebaño entre los gestores de los fondos de inversión. En definitiva, estos autores sugieren que la persistencia de resultados existe, pero es debida a factores entre los que no se encuentra la habilidad del gestor. 3. LOS DATOS Los datos utilizados en este estudio fueron obtenidos de la Comisión Nacional del Mercado de Valores(CNMV)(4). La principal ventaja de utilizar esta fuente de información es su carácter oficial, ya que la CNMV es el organismo supervisor e inspector del Mercado de Valores, y por tanto de las Instituciones de Inversión Colectiva entre las que se incluyen los FIM como parte integrante de este mercado. La base de datos está compuesta por todos los fondos de inversión no garantizados que en el período han cumplido un mínimo de cinco años de cotización. En esta base se excluyen aquellos que en algún momento del período (4) En concreto, los Informes Anuales, , y los Informes sobre Instituciones de Inverión Colectiva,

7 PERSISTEN LAS RENTABILIDADES EN EL MERCADO DE FONDOS DE INVERSIÓN ESPAÑOL? UN ANÁLISIS EMPÍRICO de interés se han transformado en fondos de inversión garantizados o de activos del mercado monetario. También se desestimaron aquellos fondos que durante todo o gran parte del período temporal contemplado se hubieran mantenido por debajo de los mínimos exigidos por la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) para su creación(5). Así, el número de fondos que cumplen las anteriores condiciones es de 625, frente a los fondos que inicialmente han existido entre 1994 y La tabla 1 presenta el crecimiento vegetativo de los FIM en el período de interés. Las celdas coloreadas representan los fondos que cumplen el criterio de selección propuesto. Tabla 1 CREACIONES Y DESAPARICIONES DE LOS FONDOS DE INVERSIÓN IMOBILIARIA i\j Año final (j) Suma Primer año de cotización completo (i) Suma Nota: la celda (a ij) representa el número de fondos cuyo primer año de cotización completo es (i) y el último es (j). La última fila Suma representa los fondos desaparecidos para cada año (j), excepto para 2001 que representa los fondos existentes al final del período considerado. La última columna Suma representa el número de fondos que cotizan por vez primera el año (i), excepto para 1994 que representa los fondos que cotizan ese año por primera vez o cotizaban con anterioridad al inicio del período considerado. Nótese que si un fondo aparece como primera cotización completa en el año (i) fue creado en el año (i-1). Fuente: elaboración propia a partir de los datos de la CNMV (5) Estos mínimos exigidos son 500 millones de pesetas de patrimonio (3,005 millones de euros) y/o 100 partícipes. De esta forma quedan excluidos los fondos que probablemente están en proceso de disolución y que pertenecen a instituciones.

8 12 ESTADÍSTICA ESPAÑOLA La base de datos conforma, por tanto, lo que en términos estadísticos se denomina una estructura de datos de panel. La sección cruzada de este panel es de 625 individuos o fondos, mientras que la sección temporal máxima es de 8 años. Hay que tener en cuenta que se producen adicciones o sustracciones en el panel de forma aleatoria: las entradas o salidas del mismo son determinadas por el mercado. De esta forma se evita el sesgo de supervivencia que podría darse en caso de no tener en cuenta más que los fondos que permaneciesen vivos durante todo el período y que, por tanto, pudieran sesgar la muestra hacia los más rentables(6). En este sentido se dispone de lo que se denomina un panel incompleto, ya que no todos los individuos integrantes del panel cuentan con la misma longitud de sección temporal. La estructura final del panel es mostrada en la tabla 2, donde se observa que la mayor longitud de serie temporal, ocho años, es disponible para casi dos tercios de los individuos que componen el panel final. Tabla 2 ESTRUCTURA DEL PANEL Sección temporal: T i Sección cruzada: N (N%) (60%) (17%) 6 55 (9%) 5 85 (14%) Total individuos en el panel (N) 625 (100%) Total número de datos (ΣiTiN) Con objeto de no introducir distorsiones en la muestra, el seguimiento de cada fondo integrante ha tenido que ser prácticamente individualizado, debido principalmente a las fusiones entre entidades y cambios de denominación de las mismas. Ésta ha sido una de las mayores dificultades encontradas para la creación y depuración de la base de datos, puesto que los cambios de denominación de los fondos (cerca de 400 en el período considerado) han sido más frecuentes de lo que cabría esperar. Cerciorarse de que los fondos que han cambiado de nombre operan con el (6) Ya que los fondos que desaparecen suelen ser debido a sus pobres resultados. Brown, Goetzman, Ibbotson, y Ross (1992), Elton, Gruber y Blake (1996-a) y Carhart, Carpenter, Lynch y Musto (2000) tratan detenidamente el problema del sesgo de supervivencia en el análisis de los fondos de inversión.

9 PERSISTEN LAS RENTABILIDADES EN EL MERCADO DE FONDOS DE INVERSIÓN ESPAÑOL? UN ANÁLISIS EMPÍRICO mismo valor liquidativo y patrimonio inmediatamente anterior ha requerido una importante inversión de tiempo para enlazar las series temporales correspondientes. En el presente trabajo se dispone, para cada fondo integrante de la muestra final, de las siguientes variables: la rentabilidad alcanzada, la volatilidad o riesgo del fondo(7), la tasa de crecimiento neto patrimonial, las distintas comisiones aplicadas, el volumen patrimonial y su distribución de cartera. La frecuencia de los datos es anual y la medición de las variables se realiza a final de cada año. Atendiendo a las características de la inversión en cartera, se ha clasificado cada fondo en una categoría de inversión determinada. Esta clasificación es obtenida a partir de la intersección de la cuota de renta variable y la cuota de activos denominados en divisas (ac tivos bajo riesgo de tipo de cambio). La tabla 3 recoge la denominación de las ocho categorías resultantes y sus porcentajes de inversión correspondientes(8). En el anexo se muestran las principales medidas descript i- vas de las variables de interés. Tabla 3 CLASIFICACIÓN DE LOS FIM Clase % RV % Divisa Renta Fija (RF) Renta Fija Internacional (RFI) Renta Fija Mixta (RFM) Renta Fija Mixta Internacional (RFMI) Renta Variable Mixta (RVM) Renta Variable Mixta Internacional (RVMI) Renta Variable (RV) Renta Variable Internacional (RVI) RENTABILIDAD Y PERSISTENCIA DE RESULTADOS Existen diversas formas de abordar el tema de la persistencia de resultados en los fondos de inversión. Hay dos interpretaciones relacionadas con ella(9). (7) Siguiendo a la CNMV, se toma como volatilidad del fondo un año la desviación típica anualizada de las doce rentabilidades mensuales. (8) El criterio de clasificación aquí utilizado es el mismo que el aplicado por la CNMV a partir de (9) Véase Ciriaco, Del Río y Santamaría (2002).

10 14 ESTADÍSTICA ESPAÑOLA 1) La investigación de la relación, lineal o no, que pueda existir entre las rentabilidades de los fondos de inversión en períodos de tiempo cons ecutivos. 2) El uso, por parte de los partícipes, de la rentabilidad o variables relacionadas con ella -como el ranking o posición jerárquica de la rentabilidad obtenida- como variables básicas de referencia para elegir entre fondos de inversión alternativos. Los fondos de inversión dedican un espacio significativo en su publicidad o publicaciones para informar sobre sus rentabilidades pasadas o sobre la posición alcanzada en el ranking de su sector, mientras que un asterisco (de introducción obligada por la CNMV) lleva adicionada usualmente la frase de que «rentabilidades pasadas no garantizan rentabilidades futuras». Posteriormente se contrastará si esta política publicitaria tiene base cierta(10). Antes de examinar la persistencia de resultados en las dos acepciones diferenciadas es oportuno realizar una breve descripción de las diferentes comisiones que la entidad promotora de un fondo de inversión puede cobrar y su repercusión en la rentabilidad en el periodo en estudio. Las distintas comisiones que la entidad promotora de un FIM puede cobrar en concepto de los servicios que presta están reguladas legislativamente y son cuatro: de gestión, depósito, suscripción y reembolso. Una característica diferencial entre ellas es que las comisiones de gestión y depositario (denominadas comisiones netas) son cobradas diariamente sobre el patrimonio del fondo, por lo cual la rentabilidad ofrecida por la institución es neta de estos costes; por el contrario las comisiones de suscripción y reembolso (denominadas comisiones brutas) se cobran adicionalmente al inversor en el momento de realizar dichas operaciones. Adicionalmente a estas comisiones, las gestoras pueden repercutir a los fondos los gastos que sean necesarios para el desarrollo de su actividad, por lo que el efecto de estos gastos -al igual que ocurre con las comisiones de gestión y depósito- se refleja directamente en las rentabilidades ofrecidas al partícipe. La comisión de gestión definida sobre el volumen patrimonial (sin ligar la retribución del gestor a los rendimientos que obtenga por su labor) es la más habitual en el mercado español, aplicándose en un 99% de los datos fondo-años. Este concepto supone además el principal componente del coste total que soporta el inversor en fondos. Las comisiones de gestión, que representan el 90% de los costes cargados al partícipe, supusieron una carga del 1,41% sobre el patrimonio medio diario. (10) A este respecto, Jain y Wu (2000) demuestran que los fondos publicitados en una serie de revistas especializadas (cuya rentabilidad pre-publicitaria era estadísticamente más alta que la del mercado) atrajeron significativamente más dinero en comparación con un grupo de fondos de control, pero no ofrecieron una rentabilidad superior en el período post-publicitario

11 PERSISTEN LAS RENTABILIDADES EN EL MERCADO DE FONDOS DE INVERSIÓN ESPAÑOL? UN ANÁLISIS EMPÍRICO En un análisis previo de la rentabilidad neta obtenida y la comisión de gestión aplicada por categoría de fondo (tabla 4) se aprecia la relación positiva entre la comisión de gestión y las tenencias de renta variable y de activos denominados en divisas: de forma evidente, el coste repercutido por la gestión del patrimonio se incrementa en función del peso en cartera de acciones y de activos denominados en divisas. Este resultado parece lógico desde el punto de vista de la complejidad de la gestión de un fondo. En principio, la gestión de una cartera de renta fija nacional debería resultar menos costosa que la de una cartera internacional de la misma categoría; a su vez, cabría esperar que estos fondos presentasen menos costes en términos informativos o de comisiones operativas, que otros fondos dedicados a renta variable, ya sea nacional o internacional. Los anteriores resultados sugieren la siguiente pregunta queda justificado un mayor coste en concepto de gestión, con la obtención de un mejor resultado relativo?. La respuesta exige analizar si existe relación entre ambas variables. No sería aceptable comparar resultados en años puntuales, ya que los mismos estarán predominantemente dominados por la coyuntura del mercado. Es más razonable tomar un horizonte de inversión de medio-largo plazo. Para ello se compara la comisión de gestión media con el riesgo asumido y con distintas medidas de resultados: la rentabilidad neta media de cada tipo de fondo y la eficiencia o rentabilidad por unidad de riesgo en el período de análisis , un total de ocho años(11). (11) No se ha podido recurrir al índice de Sharpe para evaluar la performance de las distintas categorías de inversión, ya que este índice evalúa incorrectamente carteras en el caso de que la rentabilidad de las mismas no supere la rentabilidad del activo financiero libre de riesgo. En estos casos el indicador ordena de forma inconsistente aquellos fondos que tengan el numerador negativo, como ocurre para los fondos de RF, RFI y RFMI dado que la rentabilidad media de estas carteras en el periodo no supera la rentabilidad media de las letras del tesoro a un año para ese mismo periodo (5,80%).

12 16 ESTADÍSTICA ESPAÑOLA Tabla 4 COMISIONES Y EFICIENCIA POR CATEGORÍA DE INVERSIÓN RF RFI RFM RFMI RVM RVMI RV RVI C. Gestión 1,29 1,46 1,44 1,44 1,69 1,78 1,83 1,91 Rentabilidad 5,10 4,83 5,82 4,64 8,36 7,72 13,77 12,77 Riesgo 1,06 2,62 3,08 3,48 9,90 10,77 16,40 17,14 Eficiencia 4,83 1,84 1,89 1,33 0,84 0,72 0,84 0,75 Datos anuales sobre FIM no garantizados existentes en el periodo Comisión de gestión media equiponderada. Rentabilidad y riesgo medios ponderados por patrimonio. Eficiencia: rentabilidad obtenida por unidad de riesgo Fuente: elaboración propia a partir de datos de la CNMV Desde un enfoque coste-beneficio parecen quedar justificadas las comisiones de gestión aplicadas (excepto para los fondos internacionales) dada la estrecha relación positiva entre el porcentaje de comisión cobrado y el rendimiento obtenido. Ahora bien, este resultado no nos debería llevar a concluir que una variable determine la otra. Esta positiva relación puede estar enmascarando el hecho de que sea el riesgo manejado por la cartera uno de los determinantes de la comisión aplicada. Los datos en la tabla 4 muestran una significativa relación entre el precio de la gestión de la cartera y el riesgo incurrido, riesgo que en el largo plazo viene asociado positivamente a la rentabilidad. Pero se puede profundizar más en el análisis de las comisiones si se comprueba la eficiencia media de cada categoría en el periodo analizado (calculando la rentabilidad obtenida por unidad de riesgo asumido). Con esta medida de performance, los fondos conservadores habrían sido los más eficientemente gestionados, observándose una llamativa relación inversa entre el coste cobrado en concepto de gestión y la eficiencia de la misma. Otro rasgo destacable es el peor comportamiento de los fondos internacionales. Para el período analizado, las categorías internacionales en todas sus variantes son relativamente más caras que sus análogas categorías nacionales (lo cual sería coherente dado el mayor riesgo manejado), pero no llegan a superarlas en rendimiento medio, y aún menos en rendimiento ajustado al riesgo incurrido. Una última matización antes de pasar a la aplicación empírica, es reconocer la dificultad de establecer el tiempo de maduración que necesita el inversor para decidir su actuación o las referencias de rentabilidad que adopta. En este trabajo se toma la unidad anual para ambas cosas, siendo esta unidad la más habitual en los estudios relacionados previ amente.

13 PERSISTEN LAS RENTABILIDADES EN EL MERCADO DE FONDOS DE INVERSIÓN ESPAÑOL? UN ANÁLISIS EMPÍRICO A continuación se examina la persistencia de resultados en su primera acepción, puesto que es evidente que la cuestión previa a responder es si las rentabilidades de los fondos de inversión muestran o no persistencia en el tiempo. 4.1 Rentabilidad y Persistencia en el mercado de fondos español El análisis de la relación entre las rentabilidades de los fondos en períodos de inversión consecutivos se realiza en base a las rentabilidades anuales netas, que es como se presentan en el mercado español los valores liquidativos de las participaciones. Para dar respuesta a la cuestión de interés acerca de la relación entre las rentabilidades de los fondos en periodos de inversión consecutivos, se utilizan unos contrastes muy sencillos (siguiendo a Ciriaco, Del Río y Santamaría, 2002): el contraste de correlación de Pearson y el contraste no paramétrico de correlación de rangos de Spearman, sobre las rentabilidades netas anuales consecut ivas. Además se ha querido comprobar la persistencia del diferencial de rentabilidad respecto a la rentabilidad media por tipo de fondo y año, dado que un exceso de rentabilidad recurrente afianzaría en mayor medida la hipótesis de persistencia. Estos estadísticos se calculan para el mercado global y por grupos homogéneos de inversión. Como se describe en el tercer apartado, cada fondo se inscribe en una de las ocho categorías delimitadas según el porcentaje de activos en renta variable y el de activos denominados en divisas mant enidos en cartera a final de cada año. Es importante hacer notar que se utilizan categorías de fondos definidas en base a políticas reales de inversión, fórmula de agrupamiento más homogénea que si se recurre a clasificaciones de tipo legal-administrativo, en las que en numerosos casos bajo una misma denominación hay fondos que realmente tienen una compos ición más adecuada a otra categoría(12). La tabla 5 recoge los resultados: puede observarse como los datos avalan la no aceptación de la hipótesis nula de independencia de las rentabilidades anuales, sosteniendo la existencia de un cierto nivel de persistencia. Se confirma la asociación temporal en las rentabilidades para el conjunto global de fondos. Por categorías, hay que tomar con cierta reserva los resultados concernientes a los fondos de carácter (12) Agrupando los fondos por la distribución de sus carteras, es preciso contemplar otro problema, puesto que en numerosas ocasiones el fondo no permanece bajo la misma categoría durante todo el periodo de estudio. En estos casos, lo habitual es que hayan pasado por categorías lindantes (ejemplo, de renta fija a renta fija mixta, o de renta variable mixta a renta variable mixta internacional). A efectos clasificatorios, estos fondos son adscritos bajo la categoría que haya sido predominante en su trayectoria. Pero otros fondos no muestran políticas homogéneas de inversión puesto que en su sección temporal se observan grandes saltos entre categorías (ejemplo, de renta fija, a renta variable mixta); estos fondos son eliminados en el análisis por categorías debido a su difícil adscripción.

14 18 ESTADÍSTICA ESPAÑOLA internacional, sobre todo los de renta variable y renta variable mixta, por su menor volumen de datos. En resumen, salvo los fondos de renta variable internacional, todas las categorías muestran una alta persistencia anual de las rentabilidades. Además, ambos contrastes son altamente coincidentes en los resultados, y en general, éstos son similares a los encontrados por Ciriaco, Del Río y Santamaría (2002)(13). Tabla 5 CONTRASTE DE PERSISTENCIA DE LAS RENTABILIDADES DE LOS FONDOS DE INVERSIÓN Total RF RFI RFM RFMI Coeficientes de Correlación entre Rentabilidad Pearson 0,39 0,23 0,13 [0,04] 0,42 Spearman 0,43 0,29 0,12 0,43 [0,04] Coeficientes de Correlación entre Excesos de Rentabilidad consecutivos Pearson 0,21 Spearman 0,23 0,26 0,20-0,00 [0,97] -0,00 [0,97] 0,30 0,31 0,41 0,41 0,18 [0,02] 0,23 RVM RVMI RV RVI Coeficientes de Correlación entre Rentabilidad Pearson 0,53 0,22 [0,04] 0,54 Spearman 0,55 0,29 0,53 [0,01] -0,17 [0,05] 0,01 [0,92] Coeficientes de Correlación entre Excesos de Rentabilidad consecutivos Pearson 0,33 0,12 [0,28] 0,25-0,08 [0,37] Spearman 0,37 0,14 [0,18] 0,21 0,03 [0,76] Exceso de Rentabilidad: diferencia entre rentabilidad neta de cada fondo y rentabilidad media ponderada de su categoría, cada año. Entre corchetes: p-valor indicando la probabilidad de rechazar la hipótesis nula de ausencia de correlación. Fuente: elaboración propia (13) En el período , Ciriaco, Del Río y Santamaría (2002) encuentran persistencia en las rentabilidades para el conjunto de todos los fondos. Por categorías (utilizando la clasificación legal-administrativa de la CNMV) encuentran persistencia en todas ellas, salvo en el grupo de fondos de renta fija mixta.

15 PERSISTEN LAS RENTABILIDADES EN EL MERCADO DE FONDOS DE INVERSIÓN ESPAÑOL? UN ANÁLISIS EMPÍRICO La misma conclusión obtenemos si comprobamos los coeficientes de correlación entre excesos de rentabilidad consecutivos: existe una persistencia de esta rentabilidad diferencial, con fuerte evidencia en los fondos de carácter nacional. Este resultado no es extensible a los fondos de carácter internacional (excepto RFMI), categorías que en el mercado español presentan un reducido volumen de datos. A continuación se contrasta la estabilidad de los rendimientos obtenidos construyendo una tabla de contingencia que asocia la posición relativa alcanzada por el fondo en un año y en el siguiente, según su rentabilidad neta anual (véase tabla 6). Para obtener una medida de la posición relativa de la rentabilidad del fondo, se realiza cada año una agrupación de los mismos en diez carteras correspondientes a los deciles de rentabilidad en base a las rentabilidades de todos los fondos de su categoría. El período de análisis es el mismo que en las anteriores evaluaciones, Con la clasificación anual de cada fondo en un decil de rentabilidad, construimos una tabla de contingencia en el que se asocia el decil (i) obtenido en un determinado año (t) con el decil (j) obtenido el año siguiente (t+1). Si existe persistencia, la tabla mostrará cierta estabilidad en la asignación de deciles: habrá una mayoría de fondos en la diagonal principal. Tabla 6 TABLA DE CONTINGENCIA PARA DECILES DE RENTABILIDAD CONSECUTI- VOS EN EL TIEMPO. PROBABILIDAD [D J,T+1 / D I,T ]. PERÍODO Decil (i) en t Decil (j) en t+1 i/j D1 D2 D3 D4 D5 D6 D7 D8 D9 D10 D1 12% 13% 10% 12% 9% 7% 6% 5% 10% 15% D2 8% 8% 22% 18% 8% 6% 5% 9% 8% 7% D3 10% 12% 14% 25% 12% 8% 4% 7% 5% 4% D4 8% 15% 20% 15% 14% 8% 5% 5% 6% 3% D5 13% 13% 17% 12% 14% 8% 7% 5% 5% 8% D6 12% 11% 7% 12% 18% 13% 6% 8% 5% 8% D7 9% 8% 2% 8% 14% 14% 15% 13% 10% 7% D8 8% 6% 3% 3% 10% 18% 15% 17% 12% 9% D9 3% 2% 2% 4% 7% 13% 17% 15% 22% 15% D10 4% 2% 4% 3% 3% 7% 17% 16% 18% 27% La celda (i,j) corresponde a la probabilidad de que un fondo sea clasificado en el Decil (j) en t+1, habiendo sido clasificado en el Decil (i) en t. Se encuentran coloreadas aquellas combinaciones con probabilidad mayor o igual al 10%. D1: fondos menos rentables; D10: fondos más rentables. Fuente: elaboración propia.

16 20 ESTADÍSTICA ESPAÑOLA Es evidente que existe cierta estabilidad en la posición relativa obtenida por los fondos en un horizonte de un año, más aún si tenemos en cuenta los deciles colindantes. En torno a la diagonal principal se concentra el grueso de probabilidades. De la anterior tabla se desprende que la persistencia de resultados es un hecho, al menos en el corto plazo: los ganadores tienen de alguna manera mayor probabilidad de permanecer ganadores, mientras que es bastante probable que los perdedores continúen siéndolo. De hecho, se observa cómo un fondo que ha estado entre el 10% de los mejor clasificados, tiene un 27% de probabilidad -la más alta de la tabla- de situarse en el mismo grupo de elite el siguiente año. Esta probabilidad llega hasta el 45% si se considera el hecho de obtener una rentabilidad que lo clasifique dentro del 20% de los fondos con mejores resultados en el año siguiente y hasta el 61% de clasificarse dentro del 30% de los mejores fondos en el año siguiente. Y es que los datos ofrecidos por la tabla de contingencia parecen desvelar una persistencia más definida en los fondos ganadores y en los mediocres, que la mostrada en los fondos perdedores, el 20% de los fondos menos rent ables. Una de las razones de la menor estabilidad temporal presentada por los peores fondos hay que buscarla en un dato revelador: es frecuente que el perdedor del año pasado se convierta en ganador del año siguiente (un 15% estará entre el 10% de los mejores fondos, un 25% estará en el 20% de los mejores fondos), lo cual es consistente con un cambio de estrategia del gestor, modificando el riesgo asumido. Este hecho es coherente con lo mostrado en trabajos recientes. Lynch y Musto (2000) encuentran que los cambios de estrategia suceden sólo después de que el fondo haya obtenido malos rendimientos, y que los fondos de peores rendimientos que cambian de estrategia disfrutan una mejora de resultados mayor que la de los fondos de peores rendimientos que no apostaron por el cambio. Palomino y Uhlig (2002) señalan que, dado que el inversor elige el fondo que haya generado mayores rendimientos, un gestor de peor habilidad puede verse tentado a formar una cartera de alto riesgo, esperando generar el rendimiento más alto del mercado y así atraer a futuros partícipes. En este caso, alta rentabilidad no estaría indicando mayor habilidad de gestión, sino alto riesgo en la inversión junto con azar favorable, por lo que los autores proponen que los inversores deberían elegir fondos con buenos res ultados, pero no al de mejor resultado. La consistencia hallada en el ranking de fondos del mercado español es mayor que la presentada en Carhart (1997) para el mercado americano. Este análisis basado en las rentabilidades brutas de los fondos norteamericanos muestra un perfil diferente, en cuanto que halla persistencia sólo en los extremos de la tabla (siendo ésta más fuerte en los peores puestos), mientras que las posiciones intermedias ocupadas por la mayoría de los fondos parecen ser bastante aleatorias. Realizado el mismo análisis con la rentabilidad bruta para nuestro mercado,

17 PERSISTEN LAS RENTABILIDADES EN EL MERCADO DE FONDOS DE INVERSIÓN ESPAÑOL? UN ANÁLISIS EMPÍRICO el resultado es básicamente el mismo que el hallado para la posición relativa de los fondos en base a la rentabilidad neta(14). A continuación se pretende revelar desde otra óptica si los diferenciales de rentabilidad observados entre los fondos persisten en el tiempo, o si por el contrario, estas diferencias en los resultados obedecen a otros factores. Evidentemente, ha de tomarse un horizonte de medio-largo plazo. En concreto, lo que se realiza a continuación es la simulación de la siguiente estrategia inversora: se forma una cartera teórica con cinco fondos, en la que, al principio de cada año, esa cartera se reestructura reinvirtiendo cantidades iguales en los cinco fondos más rentables del ejercicio precedente. Al final del período fijado para el análisis se obtiene una rentabilidad teórica obtenida por esta cartera, a comparar con la que habría obtenido un inversor cuya estrategia hubiese sido distribuir su inversión equitativamente entre todos los fondos disponibles en el mercado, y en consecuencia, hubiese obtenido la rentabilidad media del mismo. Esta comparación se lleva a cabo tanto para los «buenos», como para los «malos» fondos: se forman dos carteras con los fondos extremos(15). Para contrastar la persistencia de resultados con la base de datos de este trabajo, se calculan las rentabilidades acumuladas del período , un período de siete años en el que el mercado ha tomado distintos signos(16). Para conseguir una mayor homogeneidad en cuanto a niveles de riesgo y un número representativo de fondos en cada categoría, no se han considerado en este análisis los fondos de carácter internacional, por lo que se dispone de cuatro categorías de fondos nacionales. En la tabla 7 se recogen los resultados obtenidos: las rentabilidades acumuladas a final de 2001 si se hubiera invertido cada año, desde 1995, en los cinco mejores fondos y en los cinco peores del año anterior, además del rendimiento medio acumulado del mercado. (14) La poca variación relativa observada al tomar rentabilidades brutas o netas probablemente sea debido a que la rentabilidad bruta disponible en la investigación es el resultado de adicionar a la rentabilidad neta la comisión de gestión y la de depósito. Para obtener realmente la rentabilidad bruta hay que sumar a la neta los gastos totales repercutibles al fondo, que incluyen la comisión de gestión, depositario, servicios exteriores y resto de gastos de explotación. Esta información es publicada por la CNMV sólo desde 1999, por lo que no ha podido ser incorporada al análisis ya que el periodo tomado aquí es más amplio, (15) Esta estrategia de inversión es más factible en la actualidad, puesto que desde enero de 2003 el cambio de fondo no está sometido a tributación. (16) Los datos de 1994 son necesarios para seleccionar los ganadores -y perdedores- en los que se invierte en 1995.

18 22 ESTADÍSTICA ESPAÑOLA Tabla 7 RENTABILIDAD ACUMULADA. PERÍODO primeros Media 5 últimos RF 46,8% (+1,6) 45,2% 20,7% (-24,5) RFM 79,0% (+22,2) 56,8% 47,0% (-9,8) RVM 160,0% (+79,7) 80,3% 27,5% (-52,8) RV 234,8% (+91,6) 143,2% 107,5% (-35,7) Entre paréntesis, diferencia en puntos porcentuales respecto al rendimiento medio del mercado. Cartera equiponderada de los cinco mejores / peores fondos del año prec edente. Fuente: elaboración propia a partir de datos de la CNMV Para las distintas categorías de inversión la conclusión es la misma, y puede decirse que con bastante evidencia: existe una clara persistencia en los resultados de gestión, en ambos sentidos. La obtención de un resultado satisfactorio durante un ejercicio se consolida mediante la superación del índice medio en el período siguiente. De la misma forma, se confirma que los fondos que obtienen las peores rentabilidades al final de un año no alcanzan los resultados medios al año siguiente. La persistencia negativa es especialmente relevante en el caso de los fondos de renta fija. La comparación resulta llamativa en los fondos de renta variable y renta variable mixta, dado el mayor rango de variación de las rentabilidades en estas categorías. Finalmente, para comprobar la persistencia de los resultados obtenidos por el gestor pero con rentabilidades ajustadas al riesgo, se ha dividido el periodo muestral en dos subperiodos de 4 años cada uno, 1994 a 1997 y 1998 a En cada subperiodo se calcula el índice de Sharpe para cada fondo, siendo este indicador la prima de rentabilidad que ofrece una cartera de valores por unidad de riesgo total: Rc Rf S = σ donde Rc indica la rentabilidad promedio de la cartera c en el periodo de tiempo analizado, Rf es la rentabilidad promedio de un activo libre de riesgo en el mismo periodo, y σ c es la volatilidad promedio de la cartera c en el periodo de análisis. A continuación se realiza la siguiente regresión de corte transversal: c S + u t = a + bst+ 1 t

19 PERSISTEN LAS RENTABILIDADES EN EL MERCADO DE FONDOS DE INVERSIÓN ESPAÑOL? UN ANÁLISIS EMPÍRICO donde S t y S t+1 son los índices de Sharpe en cada uno de los dos subperiodos. Si el coeficiente b de la regresión lineal es positivo y significativo, supondría una evidencia a favor de la persistencia en los rendimientos. La pendiente de la ecuación, estimada por mínimos cuadrados robustos a heterocedasticidad, tiene un valor b = 0,73 (con un estadístico t de 12,06 con p-valor asociado 0,00) y a = -0,14 (con un estadístico t de 1,13 y p-valor de 0,26). Estos resultados a favor de la estabilidad temporal de las rentabilidades confirman la existencia de un componente claro de persistencia en los rendimientos(17). En resumen, los resultados obtenidos sobre el fenómeno de la persistencia para el periodo analizado son concluyentes a favor de la existencia de persistencia en los resultados de los fondos de inversión españoles según indica la significativa correlación entre las rentabilidades anuales de los fondos así como entre el exceso de rentabilidad sobre el rendimiento medio, la estabilidad de la posición relativa de un fondo en un horizonte de corto plazo según la rentabilidad neta o según la rentabilidad bruta, los rendimientos de las carteras «extremas» en un horizonte de medio-largo plazo y la significatividad de la pendiente en una regresión transversal sobre medidas de rentabilidad ajustada al riesgo. 4.2 Incidencia de la Rentabilidad en las Decisiones de los Inversores En la segunda interpretación relacionada con la persistencia, los partícipes consideran la rentabilidad pasada o variables relacionadas con ella -como el ranking o posición jerárquica de la rentabilidad obtenida- como variables básicas de referencia para dirigir las inversiones entre fondos de inversión alternativos. Si se detecta persistencia en las rentabilidades de los fondos de inversión, como así confirman los resultados hallados en el anterior epígrafe, interesa verificar si los inversores utilizan esta regularidad para tomar sus decisiones. En definitiva, si la persistencia de los rendimientos es cierta, la pregunta es si se aprovechan los inversores de ello. No hay que olvidar que en el mercado español el tratamiento fiscal, junto con las comisiones de reembolso, han creado serios desincentivos a (17) Dada la incoherencia que presenta el índice de Sharpe a la hora de ordenar un conjunto de carteras si existen rentabilidades inferiores a la del activo libre de riesgo (problema que aparece en la regresión transversal para un pequeño subconjunto de fondos), la misma regresión que contrasta la persistencia de resultados se realiza con el indicador de eficiencia (rentabilidad por unidad de riesgo). Este indicador presenta el mismo problema de incoherencia que el de Sharpe si el numerador es negativo, pero el número de fondos con rentabilidades medias inferiores a cero es marginal en el conjunto de los 625 fondos. Las conclusiones extraídas de la regresión transversal no varían, siendo en este caso superior la pendiente de la recta, b = 1,02 y significativamente positiva la ordenada en el origen, a = 2,49. Como cabía esperar, los resultados se repiten si realizamos la regresión con las rentabilidades medias netas.

20 24 ESTADÍSTICA ESPAÑOLA la movilidad del dinero entre fondos de inversión durante el periodo aquí estudiado(18). Varios autores han mostrado la existencia de una relación positiva y significat i- va entre las rentabilidades pasadas y los flujos de entrada presentes a los fondos de inversión, lo cual implica que los inversores persiguen los buenos resultados pasados y huyen de los malos. Véanse entre otros, Ippolito (1992), Rockinger (1995), Sirri y Tufano (1998), Carhart (1997), Gruber (1996) y Zheng (1999) en el mercado americano; o Mayorga y Marcos (1996), Ciriaco, Del Río y Santamaría (2002) y Torre y García (2001) en el caso español. Para tratar de contrastar hasta qué punto los fondos que han obtenido rentabilidades superiores son los que más aportaciones de patrimonio tienen en el período siguiente, se seguirá una aplicación similar a la utilizada por Sirri y Tufano (1998). Para ello se forman diez carteras en las que se agrupan en tramos del 10% el total de los fondos ordenados según su rentabilidad en un año. Las carteras se reestructuran cada año. Los tramos son del 20% en el caso de los fondos internacionales debido al menor volumen de datos en estas categorías. A estos efectos, se calculan las aportaciones netas al patrimonio de un fondo a partir de la siguiente expresión (tasa de crecimiento neto patrimonial): Pt P TCPt = P t 1 1( + t 1 R ) t siendo P = patrimonio, R = rentabilidad neta de comisiones de gestión y depósito y t = año. Por último, se calcula la media de las aportaciones anuales a cada cartera o decil de rentabilidad en el año siguiente, para todo el período de análisis Como se ha comentado antes, un buen número de investigaciones han documentado hasta la fecha una relación positiva entre el crecimiento de activos y el resultado de un fondo. Pero en los últimos trabajos se llama la atención sobre la no linealidad de dicha relación. Entre estas investigaciones, encuentran indicios de no asociación lineal Ippolito (1992), Gruber (1996), Carhart (1997) y Sirri y Tufano (1998) en el mercado americano. De entre los trabajos existentes para el (18) La comisión de reembolso máxima ha sido aplicable en un 36% de los datos fondo-año en el periodo Su carácter anti-especulativo, fomentador de un horizonte de inversión a medio y largo plazo, hace que esta comisión tenga una estrecha relación con el porcentaje de renta variable en la cartera del fondo así como con el porcentaje de cartera en divisas. Las categorías de fondos con mayor comisión de este tipo son las de renta variable, renta variable mixta y sus correspondientes categorías internacionales, con comisiones medias cercanas al 0,3%. En el polo opuesto se encuentran los fondos de renta fija y renta fija mixta nacionales, con comisiones medias en torno al 0,1%