ANÁLISIS JURÍDICO DE LA TITULIZACIÓN COMO ALTERNATIVA DE FINANCIACIÓN CORPORATIVA EN LA ACTUAL CRISIS CREDITICIA

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1 ANÁLISIS JURÍDICO DE LA TITULIZACIÓN COMO ALTERNATIVA DE FINANCIACIÓN CORPORATIVA EN LA ACTUAL CRISIS CREDITICIA Rafael Mínguez Prieto Doctor en Derecho Jaime de la Torre Abogado Revista de Derecho del Mercado de Valores, Nº 6, Sección Análisis, Primer semestre de 2010, Editorial LA LEY LA LEY 404/2010 I. INTRODUCCIÓN. TITULIZACIÓN Y CRISIS CREDITICIA 1. Precedentes y situación actual Desde que tuvo lugar el credit crunch en julio del 2007, la titulización en los mercados de capitales, y, más concretamente en el mercado español, ha de analizarse en un contexto financiero y jurídico distinto. Si bien es cierto que el importe de las emisiones realizadas antes y después de dicha fecha no ha variado sustancialmente, la finalidad de las mismas y su función en el mercado han variado sustancialmente. El volumen de emisiones realizadas hasta el ejercicio 2003 era relativamente pequeño, sobre todo si se comparaba con las emisiones efectuadas en otros mercados europeos mucho más desarrollados como el del Reino Unido. A partir de dicha fecha, las titulizaciones comienzan a tener cierta relevancia ( ,10 euros frente a los ,06 euros del ejercicio anterior) y, sobre todo, el volumen comienza a ser significativo en el período comprendido entre 2004 y De hecho, en estos años, el volumen emitido pasa a triplicarse y el mercado español se convierte en el segundo de Europa, sólo por detrás del Reino Unido, muy desarrollado y donde incluso entidades residentes en otros países acuden al mismo por su sofisticación (1). De hecho, no fue hasta el segundo semestre de 2007 cuando se confirmó la ralentización definitiva de la actividad hipotecaria, ya iniciada en el segundo semestre de 2006, cuando las tasas interanuales del saldo hipotecario gestionado comenzaron a descender (2). En lo que respecta al presente ejercicio, hasta el 30 de septiembre el importe total emitido asciende a la cuantía de ,75 euros, lo que implicaría que, si el ritmo de emisiones se mantiene constante durante el último trimestre de 2009, estaríamos a finales de año en unos niveles de emisiones ligeramente inferiores a los de los dos ejercicios precedentes, si bien es cierto que dichas cifras incluyen las emisiones de cédulas hipotecarias que se instrumentan a través de fondos de titulización de activos (aquellas operaciones en donde un sociedad intermedia suscribe las cédulas hipotecarias que posteriormente son cedidas a un fondo de titulización de activos que a su vez emite bonos de titulización) (3). El mercado español sigue siendo el segundo mercado europeo por volumen de emisiones durante el primer semestre de 2009, con un incremento de un 24% de deuda viva respecto al mismo período del año anterior. Dentro de estas emisiones, hay que destacar las emisiones de préstamos hipotecarios respaldados por hipotecas residenciales («Residencial Mortgage Baked Securities» o «RMBS»), así como las de cédulas multicedentes anteriormente mencionadas. Dichas emisiones representan el 20% de las emisiones totales realizadas en el mercado europeo en la primera mitad del año (4). El inicio de la crisis crediticia tuvo sus orígenes en Estados Unidos en el verano de Una de los motivos más esgrimidos del origen de la misma está estrechamente relacionado con las denominadas hipotecas subprime, las hipotecas non-conforming (aquellos préstamos sobre los que no se dispone de información sobre la solvencia de los prestatarios) y los préstamos equity witdrawal (préstamos cuyo finalidad no es la adquisición o rehabilitación de la vivienda), todas ellos un tipo de préstamos cuyo uso era muy generalizado en el mercado norte americano (5). Las hipotecas subprime se definen normalmente en relación al prestatario. De hecho, el criterio del Tesoro norteamericano es que los prestatarios subprime son aquellos que tienen un historial crediticio poco sólido, que incluye mora en los pagos e incluso problemas más serios como embargos, resoluciones judiciales en su contra o el hecho de encontrarse incursos en supuestos de quiebra o asimilados y que, además, puedan tener una capacidad de repago reducida atendiendo al credit scoring, ratios, deuda/ingresos u otros criterios que puedan 1 / 13

2 llevar a que los prestatarios tengan un historial crediticio poco satisfactorio o incompleto desde el punto de vista de los prestamistas. Entre otras causas, la crisis se inició con la explosión de la burbuja hipotecaria norteamericana que desemboco en una ejecución masiva de hipotecas durante el año Muchas de los clientes suscribieron préstamos hipotecarios y, sobre la pauta de unos tipos de interés muy bajos y basándose en los elevados incrementos de precio que había sufrido desde el año 1996, con la intención de refinanciarlas posteriormente. Sin embargo, con la desaceleración económica sufrida durante 2006 y 2007 dichas refinanciaciones se hicieron cada vez más complicadas, lo que produjo un incremento sustancial de los impagos y de las ejecuciones hipotecarias (6). Como consecuencia de la gran liquidez que existía en los mercados, muchas de estas hipotecas se habían titulizado, sobre todo a través de operaciones realizadas fuera de balance y a través de un sistema con escasa regulación incluso en determinadas ocasiones dichos préstamos habían sido adquiridos en estructuras de obligaciones con deuda colaterizada (conocidas en el mundo anglosajón cómo «Collateralized Debt Obligations» o «CDO s» (7) y los vehículos de inversión estructurados (también conocidos como «Structured Investment Vehicles» o «SIV s»). Los adquirentes de estas emisiones suelen ser entidades de crédito, empresas de seguros, administraciones públicas y empresas no financieras, siendo especialmente activos en los últimos tiempos los hedge funds que invertían de forma bastante habitual en los tramos de primera pérdida. Hasta el estallido de la crisis estas emisiones eran bastante líquidas, por lo que su venta en el mercado secundario produjo la transmisión del riego a todo tipo de inversores. Sin perjuicio de lo anterior, las diferencias del mercado de titulización norteamericano con el español son muy importantes, de ahí que pasemos a analizar el marco legal español, para advertir sus particularidades y para advertir sus características y diferencias, con el fin de evaluar las eficiencias y valor añadido que ha generado el marco jurídico para financiar en tiempos de crisis la financiación empresarial. 2. La situación del mercado legal español El objeto del presente artículo no es hacer una descripción pormenorizada de la normativa aplicable a la titulización, sino más bien destacar sus virtudes y el valor añadido frente al régimen que ordena el de otros mercados y, teniendo en cuenta la actual situación, tratar de analizar aquellas operaciones que puedan resultar más interesantes desde un punto de vista jurídico, y que han permitido obtener financiación para ser ofrecida a los operadores económicos y empresariales (8) Supervisión por la CNMV A diferencia de lo que sucede en otros mercados de nuestros entornos, en España la titulización es una actividad regulada, tal y como reconoce expresamente la Exposición de Motivos del Real Decreto 926/1998, de 14 de mayo, por el que se regulan los fondos de titulización de activos y las sociedades gestoras de fondos de titulización (el Real Decreto 926/1998); es decir, todas las actuaciones que están relacionadas con la titulización se encuentran supervisadas de una u otra forma. Así, la constitución de fondos de titulización hipotecaria, tal y como establece el artículo Quinto de la Ley 19/1992, de 7 de junio, sobre Régimen de Sociedades y Fondos de Inversión Inmobiliaria y sobre Fondos de Titulización Hipotecaria (la Ley 19/1192), debe ser objeto de verificación y registro por la Comisión Nacional del Mercado de valores (la CNMV). En lo que respecta a los fondos de titulización de activos, de acuerdo con lo previsto en el art. 5 del Real Decreto 926/1998, los mismos están sujetos a los siguientes requisitos: i) comunicación del proyecto de constitución a la CNMV; ii) registro por la CNMV de los documentos acreditativos de la constitución del fondo, así como del proyecto de escritura pública de constitución del mismo; iii) aportación de los informes relativos a los activos que constituirán el activo del fondo (sociedad gestora, auditores o expertos independientes); iv) informes de las agencias de calificación encargadas de otorgar el rating a la emisión, y v) verificación y registro por la CNMV del folleto informativo relativo a la constitución del fondo (los dos último requisitos no resultan de aplicación a las titulizaciones de carácter privado). De alguna manera, se constituyó un marco legal según el esquema de intervención administrativa del mercado primario o de emisiones, y se establecieron unos requisitos acordes al modelo financiero que comportaba una titulización. De acuerdo con lo establecido en el artículo Quinto de la Ley 19/1992, la constitución de los fondos se debe formalizar en escritura pública, y su contenido mínimo se encuentra asimismo regulado en dicho artículo. En lo que respecta a los fondos de titulización de activos, el contenido mínimo de la escritura de constitución se encuentra recogido en el art. 6 del Real Decreto 926/1998. Tal y como sucede con los folletos informativos, las escrituras públicas de constitución de los fondos son objeto de supervisión por parte de la CNMV. Por otro lado, el art. 2 del Real Decreto 926/1998 establece una serie de requisitos subjetivos que se deben 2 / 13

3 cumplir para poder ceder derechos de crédito a fondos de titulización de activos. Los mismos se podrían resumir en que el cedente disponga de cuentas anuales auditadas de los tres últimos ejercicios, con opinión favorable en el último, obligación de depósito de las cuentas anuales en la CNMV y en el Registro Mercantil así como la obligación de informar en las memorias anuales acerca de las cesiones de derechos de crédito futuro. En suma, con estas premisas básicas, algunos desarrollos reglamentarios y lo completado por los criterios interpretativos de la CNMV, se ha conformado un esquema de intervención administrativa previa que, si bien en un momento inicial fue calificado de «excesivamente intervencionista», el tiempo ha demostrado que ha sido muy positivo, por cuanto se han evitado operaciones que en otros mercados han estado en las causas o explicación de muchos problemas originadores del credit crunch financiero vivido Administración por parte de sociedades gestoras de fondos de titulización Al haber configurado la legislación aplicable a los fondos de titulización bajo esquemas fiduciarios; es decir, patrimonios carentes de personalidad jurídica que agrupan los derechos de crédito cedidos, la constitución de los mismos, su representación y administración recae exclusivamente en sociedades gestoras de fondos de titulización, cuya actividad se encuentra asimismo supervisada (artículos Quinto y Sexto de la Ley 19/1992 y el Capítulo II del Real Decreto 926/1998). Por tanto, las entidades que por imperio de la Ley se deben encargar de proteger y velar por los intereses de los bonistas y las únicas entidades que pueden constituir los fondos de titulización, deben cumplir una serie de requisitos, y su inicio de actividad queda sujeto a autorización administrativa. Efectivamente, su constitución está sometida a un régimen de autorización que corresponde al Ministerio de Economía y Hacienda, previo informe de la CNMV. Una vez constituidas deben quedar inscritas en el Registro Especial gestionado al efecto por la CNMV. De igual modo, y a similitud de lo que es regla general para todo tipo de entidades financieras, a los efectos de desempeñar su actividad deben contar con una serie de medios, tanto técnicos como humanos que aseguren un funcionamiento eficiente de la entidad. Finalmente, las sociedades gestoras están sometidas al régimen de supervisión, inspección y, en su caso, sanción por la CNMV y el Ministerio de Economía. Las sociedades gestoras deben cumplir una serie de requisitos de información periódicos relativos a los fondos gestionados, deben aportar a la CNMV las cuentas anuales y el informe de auditoría de los fondos (art. 9 del Real Decreto 926/1998), así como depositar las cuentas anuales de los mismos en el Registro Mercantil (art. 5.4 del Real Decreto 926/1998). Sin perjuicio de los requisitos anteriormente mencionados, salvo que se trate de un fondo de titulización de carácter privado (en cuyo caso, se reducen las exigencias), los valores emitidos por los fondos de titulización deben, adicionalmente, ser objeto de negociación en un mercado oficial u organizado (artículo Quinto de la Ley 19/1992 y art. 3 del Real Decreto 926/1998), y el riesgo de los valores emitidos por los fondos debe ser evaluado, al menos, por una agencia de calificación reconocida previamente por la CNMV Controles adicionales En otro orden de cosas, y para completar el régimen de supervisión, hay que tener en cuenta la normativa financiera sobre el mercado hipotecario, y más en concreto, los aspectos relativos a los valores del mercado hipotecario. Así, de acuerdo con el art. 41 del Real Decreto 716/2009, le corresponde al Banco de España el control e inspección de las condiciones exigibles a los préstamos y créditos hipotecarios, y a sus garantías, que sirven de cobertura a la emisión de los títulos hipotecarios; es decir, cédulas, bonos hipotecarios y participaciones hipotecarias, así como los requisitos para la emisión de participaciones hipotecarias y certificados de transmisión de hipoteca. El Real Decreto 926/1998 prevé la posibilidad de constituir fondos de carácter público; es decir; aquellos que tienen por finalidad admitir sus valores emitidos en un mercado oficial u organizado o aquellos que tienen la finalidad de colocar los valores emitidos en el mercado primario. A dichos fondos les será de aplicación el régimen de supervisión mencionado en los apartados anteriores y adicionalmente, de acuerdo con lo establecido en el art. 3 del Real Decreto 926/1998, el riesgo de los valores deberá ser objeto de evaluación por al menos una agencia de calificación reconocida expresamente por la CNMV (9). Por el contrario, se prevé la posibilidad que si los bonos emitidos no tienen intención de ser admitidos a cotización en un mercado oficial u organizado en ese caso no se exige la obligación de verificación de un folleto informativo por la CNMV, en este caso basta con registrar en los registros oficiales de la CNMV la escritura pública de constitución del fondo y el riesgo de los valores no debe ser objeto de evaluación por una agencia de calificación reconocida expresamente por la CNMV. Adicionalmente, los fondos públicos son objeto de publicidad en los registros oficiales de la CNMV mientras que los privados no. De ahí que el régimen de supervisión de los fondos públicos y privados varíe considerablemente, siendo más estricta e intensa la actividad de autorización administrativa para los fondos públicos, si bien en este aspecto 3 / 13

4 conviene tener en cuenta que los fondos privados van dirigidos a inversores institucionales (10). Otra forma de supervisar a las entidades aseguradoras y colocadoras de los bonos de titulización es mediante el control impuesto por las letras e) y f) del art. 63 de la Ley del Mercado de Valores, al considerar servicios de inversión las actividades de aseguramiento y colocación, quedando por tanto su actividad reservada para las empresas de servicios de inversión. Como se puede observar de la descripción anterior, la titulización en España es un actividad plenamente regulada y que difiere mucho de la supervisión que se realizan en otros países; de ahí que cualquier actuación que se realice en relación con la misma, ya sea con los cedentes, con los emisores o con las operaciones en sí mismas y sus participantes, de alguna u otra forma están supervisados y, por consiguiente, el control de sus riesgos es mucho más amplio. II. LA TITULIZACIÓN DE CRÉDITOS EMPRESARIALES O CORPORATIVOS 1. La titulización de créditos derivados de leasing De acuerdo con la información facilitada por AIAF Mercado de Renta Fija, no fue hasta el año 2007 cuando se realizaron las primeras titulizaciones de derechos de crédito derivados de arrendamientos financieros. Este tipo de activo no había sido titulizado anteriormente, a nuestro modo de ver, por varias razones. Por una lado, por la complejidad jurídica del derecho de crédito subyacente objeto de cesión que analizaremos a continuación; de otro, porque las entidades de crédito durante los años anteriores se centraron en titulizar otro tipo de derechos de crédito jurídicamente más sencillos, como los préstamos hipotecarios o los de consumo, modalidades donde disponían de grandes volúmenes fruto de los fuertes crecimientos de actividad crediticia ya comentados. En los últimos tiempos, al disponer las entidades de crédito de menores volúmenes de los activos tradicionales objeto de titulización, es probable que continuemos viendo titulizaciones de derechos de crédito derivados de arrendamientos financieros. Lo anterior explica que determinadas entidades de crédito de tamaño mediano y pequeño que no disponen de volúmenes importantes de derechos de crédito derivados de arrendamientos financieros hayan optado por titulizar carteras mixtas; es decir, derechos de crédito derivados de arrendamientos financieros junto con derechos de crédito derivados de préstamos hipotecarios, de esta forma consiguen una masa razonable de activos que les permiten realizar la emisión. El contrato de arrendamiento financiero es una figura jurídica de Derecho mercantil importada del sistema jurídico anglosajón, que desarrolla una función económica propia y se caracteriza por el importante componente financiero consustancial al mismo. Para el Derecho español, el contrato de arrendamiento financiero tiene la naturaleza de contrato atípico; es decir, carece de una regulación propia (11), y complejo, que se rige por lo pactado por las partes al amparo de la libertad contractual y por las normas generales de las obligaciones y los contratos. Así, asumiendo la imposibilidad de aportar una calificación jurídica exclusiva y única al contrato de arrendamiento financiero, sí podemos concluir que estamos ante una institución cuya naturaleza jurídica es, simultáneamente, la de contrato de financiación o empréstito, por la función crediticia que desarrolla, y la de garantía real, en virtud de la redacción dada por los arts º y 90.2 de la Ley Concursal, la cual redunda, como se señala más arriba, en una mayor protección del derecho de crédito del arrendador financiero frente al arrendatario financiero del bien. Asimismo, exclusivamente a los efectos de apoyar las conclusiones acerca de la naturaleza jurídica del arrendamiento financiero y sin querer entrar a valorar cuestiones de índole contable, conviene traer a colación lo previsto en la Circular 4/2004, de 22 de diciembre, a entidades de crédito, sobre normas de información financiera pública y reservada y modelos de estados financieros (la Circular 4/2004), en su norma trigésima tercera, apartado B.1, expresamente señala que «los activos cedidos mediante contratos calificados como de arrendamiento financiero se reflejarán en el balance del arrendador como créditos concedidos a los arrendatarios, sin perjuicio de los derechos que correspondan a aquél como propietario de los activos cedidos», manifestándose así el tratamiento contable de crédito que la legislación bancaria confiere al arrendamiento financiero. La posibilidad de titulizar créditos procedentes de arrendamientos financieros fue prevista en nuestro ordenamiento originariamente en el art. 15 del Real Decreto-Ley 3/1993, de 26 de febrero, de medidas urgentes sobre materias presupuestarias, financieras y de empleo (el Real Decreto-Ley 3/1993), y en la Disposición Adicional Quinta de la Ley 3/1994, de 14 de abril, de adaptación a la legislación española en materia de entidades de crédito a la Segunda Directiva de coordinación bancaria (la Ley 3/1994). Dichas disposiciones contemplaban una habilitación al Gobierno para extender el régimen previsto para la titulización de participaciones hipotecarias «a la titulización de otros préstamos y derechos de crédito, incluidos los derivados de operaciones de leasing [...]». Ya en dicho momento el legislador estaba considerando y planteando la titulización crediticia como una vía 4 / 13

5 indirecta para financiar la financiación corporativa o empresarial, por cuanto la movilización de préstamos u operaciones de arrendamiento financiero permitía una alternativa de liquidez para continuar facilitando esta vía de financiación empresarial. Ahora bien, será en el desarrollo reglamentario de la normativa de titulización crediticia no hipotecaria y, en particular, en las previsiones del art. 2.1.a) del Real Decreto 926/1998, donde expresamente dispone que podrán incorporarse a un fondo de titulización de activos «los derechos de crédito que figuren en el activo del cedente». Previsión que alberga sin duda que los derechos de crédito derivados de los arrendamientos financieros, en los términos expuestos y principalmente en atención a la naturaleza jurídica finalista de préstamo de estos últimos, y sin perjuicio de lo que se analizará más adelante sobre el valor residual, son derechos de crédito plenamente susceptibles de ser cedidos a un fondo de titulización de activos, y, por eso mismo, no tienen la consideración de derechos de crédito futuros a efectos de su titulización Derechos de crédito objeto de cesión Con carácter general, en las operaciones realizadas hasta la fecha la cesión de derechos de crédito derivados de arrendamientos financieros comprendía tanto el principal de las cuotas pendientes de vencimiento, como la carga financiera, excluyéndose los intereses de demora, los impuestos, la opción de compra del arrendatario (por ser titularidad del arrendatario/deudor) y el valor residual de los bienes arrendados. En la medida en que no todos los derechos de crédito derivados de los arrendamientos financieros sean titulizados (lo que sucede con el valor residual) podría implicar que exista una comunidad de créditos entre la entidad cedente y el fondo adquirente de los mismos. Dicha comunidad de créditos podría tener implicaciones en lo que respecta a la legitimación procesal con los consiguientes problemas en caso de ejecución procesal de los derechos de crédito titulizados. El valor residual no debería ser objeto de cesión en la medida que, de ser así, el fondo podría estar adquiriendo la titularidad del bien mueble o inmueble sobre el que recaiga el arrendamiento financiero de que se trate. Es decir, entendemos que añadir a la cesión del principal de las cuotas pendientes de vencimiento y a la carga financiera el valor residual que conforma el objeto o precio de la opción de compra, podría suponer, en última instancia, la cesión de la titularidad del bien. Por lo tanto, aceptar la posibilidad de la cesión del valor residual conllevaría el incumplimiento de lo dispuesto en el art. 2 del Real Decreto 926/1998, que considera exclusivamente los derechos de crédito como activos aptos de ser cedidos a un FTA. Asimismo, en tanto que, bajo la interpretación expuesta anteriormente, la cesión del valor residual al fondo podría implicar la cesión del bien mueble o inmueble sobre el que aquél recae, las primeras copias de escrituras públicas que documenten dicha transmisión, en la medida que la misma fuese inscribible en el Registro Público correspondiente, se encontrarían sujetas al Impuesto sobre Transmisiones Patrimoniales y Actos Jurídicos Documentados en su modalidad Actos Jurídicos Documentados-Cuota Gradual. En este punto ha de tomarse en consideración que la sujeción a gravamen de la escritura pública en la que se formalizase la transmisión del valor residual no se encuentra condicionada por la efectiva inscripción de la transmisión en un Registro Público, sino que, entre otros requisitos, simplemente es necesario que el acto o contrato sea inscribible en un Registro Público Formalización de los arrendamientos financieros y forma de cesión al fondo Un aspecto importante a considerar en el análisis de la titulización de estos créditos es el correspondiente a la formalización de los arrendamientos financieros y su incidencia en la titulización de los créditos dimanantes de los mismos. En lo que respecta a la formalización de los arrendamientos financieros de naturaleza inmobiliaria, la formalización de los mismos en escritura pública y la inscripción en el Registro de la Propiedad resultan necesarias en aras de la seguridad del tráfico jurídico de los bienes inmuebles cuyo dominio se modifica o afecta y, por tanto, de la plenitud de efectos del contrato suscrito frente a terceros. Asimismo, y sin perjuicio de su desarrollo en el apartado posterior («Cuestiones Concursales»), conviene recordar que a los efectos previstos en los arts º de la Ley Concursal, el art exige que «la respectiva garantía deberá estar constituida con los requisitos y formalidades previstos en su legislación específica para su oponibilidad a terceros, salvo que se trate de hipoteca legal tácita o de los refaccionarios de los trabajadores», disposición ésta que nos lleva a concluir que para la consideración de crédito con privilegio especial de las cuotas de un arrendamiento financiero de naturaleza inmobiliaria, vencidas antes de la declaración de concurso del arrendatario-deudor y no satisfechas, resulta necesario el cumplimiento de los requisitos formales de escritura pública e inscripción en el Registro de la Propiedad. En otro caso, las cuotas del arrendamiento financiero de naturaleza inmobiliaria perderían su condición privilegiada a efectos concursales y su régimen sería el previsto en el art de la Ley Concursal para los contratos con obligaciones recíprocas. 5 / 13

6 Por su parte, para que los arrendamientos financieros de naturaleza mobiliaria desplieguen plenamente sus efectos frente a terceros y las cuotas vencidas antes de la declaración de concurso y no satisfechas, gocen, asimismo, de la condición de crédito con privilegio especial en los términos de los arts º y 90.2 de la Ley Concursal, sería necesaria su formalización en póliza intervenida por fedatario público o su inscripción en el Registro de Bienes Muebles. Ahora bien, en este punto conviene mencionar lo dispuesto en el art. 6.1 de la Ley 36/2006, de 29 de noviembre, de medidas para la prevención del fraude fiscal (en adelante, la Ley 36/2006), que modifica el art. 17 de la Ley de 28 de mayo de 1862, del Notariado, señalando que «las pólizas intervenidas tienen como contenido exclusivo los actos y contratos de carácter mercantil y financiero que sean propios del tráfico habitual y ordinario de al menos uno de sus otorgantes, quedando excluidos de su ámbito los demás actos y negocios jurídicos, especialmente los inmobiliarios». En consecuencia, de conformidad con la reforma de la Ley de 28 de mayo de 1862, del Notariado, operada por la Ley 36/2006, para la formalización del contrato de arrendamiento financiero de naturaleza mobiliaria en póliza intervenida por fedatario público será necesario que aquél sea una contrato propio «del tráfico habitual y ordinario de al menos uno de sus otorgantes» como expresamente dispone el citado art A estos efectos, los arrendamientos financieros constituyen, en todo caso, actos u operaciones ordinarios de la actividad profesional o empresarial del cedente/arrendador, y para el caso del arrendatario/deudor, muy especialmente en el supuesto de ser pymes. No obstante lo anterior, ningún precepto legal impide la formalización de los arrendamientos financieros en documento privado. En lo que a la formalización de la cesión de los derechos de crédito derivados de arrendamiento financieros respecta, será necesario, en primer lugar, que se cumpla con los requisitos de carácter formal previstos en el art. 2.2.c) del Real Decreto 926/1998, que exige que las cesiones se formalicen en documento contractual que acredite la realización del negocio. Asimismo, siguiendo las prescripciones de los arts del Código Civil y 347 y 348 del Código de Comercio, y en aras de que la cesión despliegue efectos frente a terceros, la cesión de los derechos de crédito deberá realizarse en documento público, como es la escritura de constitución del fondo de titulización de Activos. No obstante lo anterior, en el supuesto de que los derechos de crédito se cedieran a un fondo de titulización de activos de carácter abierto, ya sea abierto solamente por el activo o abierto por el activo y el pasivo, habría que distinguir entre la cesión de derechos de crédito en el momento de constitución del fondo de que se trate, que seguiría las prescripciones de los arts del Código Civil y 347 y 348 del Código de Comercio, y la cesión de derechos de crédito en un momento posterior a la misma, durante el período de reposición, que se podría realizar a través de: (i) el sistema CIFRADOC (12), surtiendo los efectos previstos en el art del Código Civil como instrumento de registro de documentación electrónica en los Registros Oficiales de la CNMV, en tanto que registro público, o (ii) de documento público de cesión, a los efectos de lo dispuesto en el citado precepto, o (iii) mediante el otorgamiento del correspondiente documento privado y su posterior entrega a la CNMV a los mismos efectos mencionados Cuestiones concursales A continuación pasaremos a analizar aquellas cuestiones que consideramos pueden ser relevantes en una operación de titulización en el caso de concurso de alguno de sus intervinientes. Nuestro análisis se centra en las consecuencias sobre los arrendamientos financieros tanto del concurso y/o liquidación de la entidad cedente/arrendador como del concurso del cesionario/arrendatario (13). A. Concurso de la entidad cedente/arrendador En caso declaración de concurso de la entidad cedente/arrendador, habida cuenta de que en las operaciones que hemos comentado los derechos de crédito cedidos comprendían exclusivamente el principal de las cuotas y la carga financiera de los correspondientes arrendamientos financieros, quedando excluidos de la cesión tanto los intereses de demora como los impuestos, la opción de compra y el valor residual del bien arrendado, que correspondería a la entidad cedente, consideramos que los arrendamientos financieros continuarían vigentes aun en el supuesto de que la entidad cedente hubiera sido declarada en concurso, de conformidad con lo dispuesto en el art de la Ley Concursal. Efectivamente, y ello porque al tratarse de un contrato con obligaciones recíprocas por cuanto el arrendatario-deudor tiene la obligación de satisfacer las cuotas y el arrendador-cedente la obligación de mantener al arrendatario en la posesión del bien, junto a otras obligaciones accesorias. Así, la entidad cedente (arrendador-cedente) declarada en concurso debería seguir manteniendo al arrendatario-deudor en la posesión del bien arrendado y debería dejar a este último la oportunidad de ejercer la opción de compra a la finalización del arrendamiento financiero. Por lo que concierne a la opción de compra, que recordamos no es objeto de cesión al fondo, se integraría en la masa activa del concurso; es decir, se integraría como un derecho adicional que formaría parte de la masa y que podría ser objeto de ejercicio a su vencimiento. 6 / 13

7 B. Liquidación de la entidad cedente/arrendador En el supuesto de que la entidad cedente fuera objeto de liquidación, no puede concluirse que los acreedores concursales tengan derecho a ejecutar o a repartirse el bien objeto del arrendamiento financiero. La propiedad del bien arrendado está dirigida funcionalmente a garantizar el pago de las obligaciones derivadas del contrato suscrito, y el arrendatario-deudor sigue teniendo el derecho a utilizar el bien mientras siga satisfaciendo las cuotas correspondientes. Por tanto, los acreedores concursales sucederían al cedente/arrendador en su posición contractual, que se asemeja a una posición de garante, pero que tiene un contenido patrimonial positivo por el derecho sobre el valor residual del bien, y deberían liquidar esa posición jurídica. La posición contractual es enajenable y transmisible a otra sociedad de leasing o entidad de crédito, a cambio de un precio. En consecuencia, la posición del cedente/arrendador debería ser analizada como un activo, y como tal, sería susceptible de ejecución por parte de los acreedores. C. Concurso del arrendatario/deudor En caso de declaración de concurso del arrendatario/deudor, consideramos que, al igual que en el supuesto de concurso del arrendador/cedente, los arrendamientos financieros continuarían vigentes aunque el arrendatario/deudor hubiera sido declarado en concurso, de conformidad con lo dispuesto en el art de la Ley Concursal. Asimismo, en el supuesto de que el arrendatario/deudor incumpliese el contrato, una vez éste hubiera sido declarado en concurso, los órganos del concurso están legitimados para ejercer las acciones correspondientes (primariamente, en interés del fondo) y a recibir el resultante de la ejecución, una vez satisfechas las cuotas impagadas. En este sentido, en el supuesto de que el arrendatario/deudor fuera declarado en concurso, el art º de la Ley Concursal dispone que: «Los créditos por cuotas de arrendamiento financiero o plazos de compraventa con precio aplazado de bienes muebles o inmuebles, a favor de los arrendadores o vendedores y, en su caso, de los financiadores, sobre los bienes arrendados con reserva de dominio, con prohibición de disponer o con condición resolutoria en caso de falta de pago», añadiendo el art que «para que los créditos mencionados en los números 1 a 5 del apartado anterior puedan ser clasificados con privilegio especial, la respectiva garantía deberá estar constituida con los requisitos y formalidades previstos en su legislación específica para su oponibilidad a terceros, salvo que se trate de hipoteca legal tácita o de los refaccionarios de los trabajadores». De acuerdo con lo anterior, se confiere carácter privilegiado a los derechos de crédito (tal y como éstos se definen más arriba) que hayan vencido antes de la declaración del concurso y que no hayan sido satisfechos, siempre que el arrendamiento financiero de que se trate, mobiliario e inmobiliario, cumpla con los requisitos formales exigidos, exclusivamente extendiéndose dicho privilegio al producto de la realización del bien arrendado conforme a las modalidades que prevé el art. 155 de la Ley Concursal. A estos efectos, hay que señalar que como estimamos que el arrendamiento financiero continuaría en vigor tras la declaración del concurso, las cuotas que se vayan generando con posterioridad a la misma tendrán la condición de créditos contra la masa de conformidad con lo previsto en el art de la Ley Concursal. 2.Titulización de líneas de crédito corporativas 2.1. Precedentes Hasta la fecha, existen varios precedentes de operaciones en las que se han cedido al correspondiente fondo de titulización de activos derechos de crédito derivados de las disposiciones realizadas en créditos hipotecarios (14). El hecho de considerar que los derechos de crédito dispuestos existen en el momento de cesión al fondo implica que la misma se realizaría al amparo del art. 2 del Real Decreto 926/1998, que a estos efectos establece que «podrán incorporarse a un fondo de titulización de activos, activos de naturaleza homogénea que pertenezcan a alguna de las categorías siguientes: Derechos de crédito que figuren en el activo del cedente». La titulización de líneas de crédito implica ir una paso más adelante, en la medida que las líneas de crédito no son más que contratos en virtud de los cuales se abre una cuenta de crédito en la correspondiente entidad de crédito y el cliente tiene el derecho, pero no la obligación, de realizar sucesivos cargos y abonos en la misma durante el mes corriente; es decir, operaría como si fuese una cuenta corriente en descubierto. En la documentación de la operación se suele pactar un límite máximo objeto de disposición y sobre la base de los importes dispuestos se cobra el tipo de interés correspondiente. Adicionalmente, se suelen pactar unas comisiones de disponibilidad, como contrapartida al hecho de que el cliente tiene el derecho a disponer de las líneas, de ahí que el límite dispuesto de las líneas de crédito vaya variando constantemente en función de los movimientos realizados por el cliente en la cuenta. Lo que se pretende con las nuevas operaciones que se están proyectando actualmente es la cesión de los 7 / 13

8 importes dispuestos en todo momento de las líneas de crédito en favor de un fondo Derechos de crédito objeto de cesión Una de las cuestiones que plantean este tipo de operaciones es la naturaleza jurídica de los derechos de crédito objeto de cesión, ya que dependiendo de la conclusión que se obtenga la normativa aplicable a la cesión variará, para el caso de que se consideren derechos de crédito no nacidos en el momento de la cesión. Si lo que se pretende es ceder en el momento inicial la totalidad de los derechos de crédito que pueda tener el cliente correspondiente de la línea de crédito; es decir, las disposiciones que se hubiesen realizado en el momento de la cesión en la constitución del fondo más las que se pudiesen realizar en el futuro, que se desconocen en el momento de la cesión inicial y que por tanto no existen, se trataría de una cesión mixta de derechos de crédito presentes, que comprenden el saldo dispuesto en la fecha de cesión, más los derechos de crédito futuros, resultantes de las disposiciones que pudiesen realizar los clientes tras la cesión inicial de los derechos de crédito. En estos supuestos, la normativa aplicable a dicha cesión sería el Real Decreto 926/1998, completado en este aspecto por la Orden EHA3536/2005, de 10 de noviembre (la Orden EHA/3536/2005). A este respecto, el artículo segundo, letra g), de esta Orden hace una referencia expresa a la cesión de este tipo de derechos de crédito, al afirmar que serán susceptibles de cesión «El derecho de crédito futuro que corresponda por los ingresos derivados de préstamos, créditos u otro tipo de financiaciones, como los que derivan para el financiador de las disposiciones efectuadas por el acreditado en virtud de contratos de crédito» (15). La cesión de derechos de crédito futuros presenta una complejidad jurídica considerable, ya que su régimen exige, entre otras cosas, que deberán explicitarse las consecuencias para el cesionario de aquellas situaciones extraordinarias que puedan dar lugar a la interrupción, transitoria o definitiva, de los flujos de pagos derivados de los derechos de crédito futuros cedidos. De igual modo, el riesgo económico o de variación de los importes reales de los derechos de crédito generados respecto a los importes previstos en el momento de la cesión, podría ser asumido total o parcialmente por el cedente, sin que en ningún caso el cedente pueda responder frente al fondo de titulización de la solvencia del futuro deudor cedido. Por tanto, si se descarta por su complejidad práctica y, sobre todo, jurídica la cesión de las líneas de crédito en su integridad, la otra alternativa consiste en la cesión, exclusivamente, de los importes dispuestos en cada momento de las líneas de crédito. De esta forma, en la constitución del fondo se cederían los importes dispuestos de las líneas de crédito y los importes dispuestos en el futuro deberían ser objeto de cesión al fondo con ocasión de cada disposición. La cuestión más relevante consiste en articular un mecanismo de ajuste en virtud del cual se permita ceder en todo momento al fondo los importes dispuestos de las líneas, de forma tal que sólo se cedan derechos de crédito presentes; es decir, los efectivamente dispuestos y, por tanto, cedidos al amparo del Real Decreto 926/1998, y no como derechos de crédito futuros al amparo de la Orden EHA/3536/2005. El mecanismo de cesión y ajuste de las líneas de crédito tiene que ser flexible, ya que al variar los importes dispuestos de las líneas de crédito casi de forma permanente no es posible que dicho ajuste sea en tiempo real. Lo más razonable podría ser realizar dicho ajuste de forma diaria, de manera que con dicha periodicidad se le trasmitiesen al fondo los derechos de crédito adicionales que hubiesen sido objeto de nueva disposición. Otras de las cuestiones que resulta especialmente importante en este tipo de operaciones consiste en determinar la forma en virtud de la cual se ceden las disposiciones adicionales al fondo. El mecanismo de cesión finalmente adoptado tiene que ser suficientemente flexible para adaptarse a la operativa y al funcionamiento de las líneas de crédito. Dicho mecanismo de ajuste deber permitir controlar a la sociedad gestora y a la CNMV los movimientos reales producidos en las líneas para poder controlar y determinar en cada momento cuál es el importe de derechos de crédito cedido al fondo. Este mecanismos de cesión y ajuste tiene además importantes efectos concursales, ya que en el supuesto de que la entidad cedente se encontrase en una situación concursal el importe del ajuste determinaría en cada momento los derechos de crédito que pertenecen al fondo y sobre los cuales el mismo tendría un derecho absoluto de separación y que deberían pasar a su disposición sobre la base de los arts. 80 y 81 de la Ley Concursal, no pudiendo ser considerados como patrimonio concursal de la entidad cedente. En caso de concurso de la entidad cedente, como es habitual en las titulizaciones, la cesión de los derechos de crédito al fondo sólo podría ser objeto de reintegración de conformidad con lo previsto en la Ley Concursal y en la normativa aplicable que le resulta de aplicación que, a estos efectos, establece que en virtud de los arts. 10 y 15 de la Ley 2/1981 y de la Disposición Adicional Quinta de la Ley 3/1994, la cesión de los derechos de crédito al fondo sólo podría ser rescindida o impugnada al amparo de lo previsto en el art. 71 de la Ley Concursal por la administración concursal que tendría que demostrar la existencia de fraude en la cesión. Otra cuestión que se plantea en este tipo de operaciones y que merecen ser analizadas es que las líneas de crédito suelen tener una duración de un año, prorrogables tácitamente, por lo que habrá que determinar que 8 / 13

9 sucede al vencimiento de la misma y habrá que analizar que consideración se da a dichas renovaciones. Es decir, si que las mismas tienen una duración anual y que al llegar la fecha de vencimiento se cancela, lo cual implicaría que tras dicho vencimiento se trataría de un derecho de crédito nuevo que tendría que ser objeto de nueva cesión al fondo o, por el contrario, si se tratase del mismo derecho de crédito como se articula el mismo para que en todo momento sea objeto de cesión al fondo. A nuestro de modo de ver, desde un punto de vista jurídico, lo normal será considerar que al vencer cada línea se crea un nuevo derecho de crédito que debe ser objeto de cesión adicional al fondo. El hecho de que las líneas de crédito tengan un plazo de duración corto (un año) hace que la estructura del fondo tenga que ser abierto por el activo, ya que de lo contrario la vida media de los derechos de crédito haría que el fondo tuviese una duración excesivamente reducida. De ahí que el activo del fondo se tenga que integrar con incorporaciones de nuevas disposiciones de líneas de crédito, con el fin de evitar la amortización de los bonos emitidos con cargo al pasivo del mismo. A nuestro modo de ver, este tipo de derechos de crédito, tan habituales en las entidades de crédito, más en bancos que en las cajas de ahorro, puede ser un derecho de crédito que comience a ser titulizado a corto plazo, quizá será cuestión de esperar a la primera operación que sea verificada por la CNMV para que el resto de entidades comiencen a hacer líquidos los importantes que tienen concedidos en este tipo de productos. 2.3.Titulización de carteras de créditos comerciales La titulización de créditos comerciales, a diferencia de lo que ha sucedido con la titulización de préstamos hipotecarios y préstamos al consumo, ha permanecido activa desde el estallido del credit crunch, por cuanto en los mercados internacionales se han seguido realizando emisiones de este tipo de activos desde el verano del año Estas operaciones suelen realizarlas empresas industriales; es decir, empresas que proveen servicios o suministros de todo tipo a sus clientes y que generan una gran cantidad de créditos con unos plazos de vencimiento a corto o medio plazo. Estas operaciones suelen estructurarse de dos formas: i) a través de estructuras internacionales, o ii) a través de un fondo de titulización de activos español. En el primero de los casos, lo habitual es que la empresa española ceda los derechos de crédito que ha generado directamente en favor de un fondo de titulización de activos extranjero, creado a los efectos de adquirir los mismos. Estos fondos, por cuestiones fiscales, suelen estar domiciliados en Irlanda o en Luxemburgo, y, una vez adquiridos los derechos de crédito, proceden a emitir y colocar en el mercado el papel comercial emitido. Estos fondos se conocen en el mercado anglosajón como Conduits. En el caso de que los derechos de crédito cuenten con garantía hipotecaria, la cesión de los mismos al fondo podría instrumentarse a través de la emisión por parte de la entidad de crédito de certificados de transmisión de hipoteca, de esta manera dicha cesión conllevaría el ahorro del Impuesto de Actos Jurídicos Documentados correspondiente. En estas operaciones internacionales, suele ser habitual que distintas filiales de un mismo grupo procedan a ceder derechos de crédito a un fondo de titulización, de esta forma el fondo consigue adquirir un volumen considerable de activos que luego sirven para respaldar las emisiones de papel comercial que realice el mismo. En lo que respecta a la forma de cesión de los derechos de crédito y la normativa a la que se someten estas operaciones transfronterizas, se deben tener en cuenta las disposiciones establecidas en el art. 12 del Convenio de Roma de 1980 sobre la ley aplicable a las obligaciones contractuales o, según sea el caso, el Reglamento (CE) núm. 593/2008 del Parlamento Europeo y del Consejo, de 17 de junio de 2008, sobre la Ley aplicable a las obligaciones contractuales (Roma I). En lo que respecta a las estructuras de las operaciones nacionales, éstas suelen instrumentare a través de fondos de titulización de carácter privado; es decir, los bonos de titulización emitidos por el fondo no son objeto de admisión a ningún mercado organizado y, no tienen asignada calificación crediticia por parte de las agencias de calificación. Como consecuencia de lo anterior, y tal y como hemos analizado al comienzo del presente artículo, el proceso de verificación es más sencillo y rápido, pues exige exclusivamente la verificación de la escritura pública de constitución del fondo y no la del folleto informativo correspondiente que sí aplicaría en un fondo público. De esta forma, las distintas empresas de un mismo grupo pueden participar, en la medida que cumplan los requisitos subjetivos ya comentados del Real Decreto 926/1998, como entidades cedentes de sus derechos de crédito en favor del fondo de titulización de activos que se cree al efecto. Las entidades de dicho grupo no tienen por qué ser necesariamente empresas domiciliadas en España, aun siendo empresas extranjeras, en la medida que cumplan los requisitos subjetivos, podrá participar como entidades cedentes del fondo correspondiente. Lo 9 / 13

10 único, debe tenerse en cuenta que, al tratarse de empresas no residentes, la CNMV exigirá determinada información adicional, como puede ser el depósito de sus cuentas anuales en la CNMV o el otorgamiento de opiniones legales de letrados del país donde estén domiciliadas que acrediten la existencia y validez de la operación de cesión de los derechos de crédito bajo la ley de residencia de la entidad cedente. A su vez, el fondo de titulización de activos procede a emitir el/los bono/s de titulización. Estos bonos de titulización son normalmente suscritos por entidades de crédito que a su vez proceden a ceder los mismos a los conduits de papel comercial situados fuera de España. Como se puede observar, cualquiera de las dos alternativas, ya sea la de utilizar un fondo español o la cesión de los derechos de crédito directamente en favor de los conduits extranjeros persigue, normalmente, el mismo objetivo, que el conduit pueda emitir papel comercial para ser colocado en los mercados de capitales. No obstante lo anterior, existen importantes diferencias desde un punto de vista jurídico en función de la alternativa elegida. Si la cesión se realiza directamente a favor del fondo extranjero dicha cesión se sometería a las acciones de reintegración generales establecidas en el art. 71 de la Ley Concursal; es decir, declarado el concurso, serían rescindibles los actos perjudiciales para la masa activa realizados por el deudor dentro de los dos años anteriores a la fecha de declaración del concurso de la entidad cedente, aunque no hubiese existido intención fraudulenta. Por el contrario, si la cesión se realizase a través de un fondo de titulización de activos español, en caso de concurso de la entidad cedente, la cesión de los derechos de crédito al fondo podría ser objeto de reintegración de conformidad con lo previsto en la Ley Concursal y en la normativa especial aplicable a los fondos de titulización. Por tanto, en virtud de la Disposición Adicional Quinta de la Ley 3/1994, de 14 de abril, por la que se adapta la legislación española en materia de entidades de crédito a la Segunda Directiva de Coordinación Bancaria y se introducen otras modificaciones relativas al sistema financiero, la cesión de los derechos de crédito al fondo sólo podría ser rescindida o impugnada al amparo de lo previsto en el art. 71 de la Ley Concursal por la administración concursal, que tendrá que demostrar la existencia de fraude. III. CONCLUSIONES 1. Como se puede observar en el presente artículo, la normativa española sobre titulización está basada en la premisa de una supervisión previa por parte de la CNMV, alcanzando el control público a todos los intervinientes en las mismas ya sean entidades cedentes, sociedades gestoras, aseguradores y colocadores. 2. A diferencia de lo que ha ocurrido en otras jurisdicciones, la normativa española ha permitido que en épocas de gran expansión del crédito donde se había recurrido de forma masiva a la titulización, se controlasen de forma muy minuciosa los riesgos asociados a las mismas. 3. A través de las operaciones de titulización, se permite acceder a otras vías de financiación a entidades de crédito y empresas que les permiten movilizar derechos de crédito que tienen en balance, y que en el supuesto de que no se movilizasen a través de operaciones de titulización serían activos ilíquidos. 4. En la medida en que las entidades de crédito en los últimos años han titulizado gran parte de sus carteras tradicionales (derechos de crédito derivados de préstamos hipotecarios y préstamos al consumo) es probable que comiencen a titulizarse otros tipos de derechos de crédito que permitan a las mismas nuevas vías de financiación, tales como las líneas de crédito, leasing, etc. (1) Una de los principales motivos por los que el mercado español tuvo dicho crecimiento, si se compara con otros mercados de países europeos, fue que el mercado hipotecario español tuvo un gran desarrollo como consecuencia de unas tasas de crecimiento constantes muy elevadas. Estos niveles de crecimiento llevó a las entidades de crédito a conceder grandes cantidades de préstamos destinados a la financiación de viviendas. La desaceleración en la contratación de nuevo crédito hipotecario había comenzado a finales de 2004, principios de 2005, principalmente debido a los elevados incrementos de los precios de la vivienda, si bien es cierto que el saldo de crédito hipotecario registró crecimientos superiores al 24% en dicho ejercicio, llegando incluso a su nivel superior en marzo de 2006, con un 27,3%. El volumen emitido durante el ejercicio 2008 fue prácticamente igual que el del 2007 ( ,50 euros de 2007, frente a ,60 euros de 2008); no obstante, la finalidad de dichas emisiones fue muy variada. Hasta julio de 2007, la totalidad de las titulizaciones realizadas se colocaban en el mercado primario, de hecho en la mayoría de ellas se producía una sobre demanda respecto al papel total emitido. Sin embargo, a partir de dicha fecha y, salvo contadas ocasiones (algunas emisiones realizadas bajo el programa ICO VPO), las titulizaciones se han realizado por parte de las entidades de crédito con la intención de ser suscritas en su integridad por la correspondiente entidad cedente de los derechos de crédito con la finalidad de disponer de activos líquidos que pudieran ser utilizados como garantía en 10 / 13

11 operaciones con el Eurosistema y, eventualmente, ser enajenados en el mercado. (2) Asociación Hipotecaria Española: Mercado Hipotecario, Cierre del ejercicio 2007 y previsiones 2008, Madrid, enero de (3) A este respecto, es importante destacar el programa de compras de cédulas hipotecarias, que se inició el pasado 6 de julio y que forma parte de las medidas «no convencionales» aprobadas por el Banco Central Europeo para reducir los costes de crédito y que pretende impulsar el flujo de préstamos y que estará en vigor hasta el 30 junio de De hecho, el mercado de covered bonds se ha reabierto con carácter previo al de titulización, en parte por el programa anunciado por el BCE que ha implicado una disminución en el coste de financiación. (4) Fitch Ratings,Titulización al Ruedo: Securitisation in Spain, October 2009, y ESF Securitisation Data Report Q209. (5) Existen numerosas obras que analizan de forma detallada la titulización en países como Estados Unidos, Reino Unido o países iberoamericanos. Entre ellas podríamos destacar las siguientes: Azagra Blázquez, P., «Experiencia americana y europea en titulizaciones», Información Comercial Española (ICE), núm. 742, 1995, págs ; Caplan, C., Martin, R. y Campbell, N., «Securitization: A Global View», Banking Yearbook 1998, Ed. International Financial Law Review, Suplemento Especial, julio 1998; Hazen, T. L., The Law of Securities Regulation, ed. West Publishing Co., 1996; Hill, C. A., «Latin American Securitization. The Case of the Disappearing of Political Risk», Virginia Journal of International Law, núm. 38, 1998, págs ; Jennings, R. W., Marsh, H., Coffee, J. C. y Seligman, J., Securities Regulation, ed. Foundation Press, 1998; Malloy, R. P., «The Secondary Mortgage Market A Catalyst for Change in Real Estate Transactions», Southwestern Law Journal, núm. 39, 1986, págs y ss.; Martínez Martín, C., «El Mercado Hipotecario en los EE.UU.», Actualidad Financiera, núm. 6, 1995, págs. F.117-F.133; Morrison, K. P., «The Securitization Phenomenon», en Stewart, P. et al., Securitization. An International Guide, Ed. International Financial Law Review, Suplemento Especial, agosto 1993, págs. 3 y ss.; Müllender, L., «El mercado hipotecario europeo: Participantes, técnicas financieras y titulización», Revista Española de Financiación a la Vivienda, núm. 16, junio 1991, págs ; Nausghton, C., «El mecanismo de la titulización se extiende en Europa», Actualidad Financiera, núm. monográfico 3, 1998, págs ; Pérez Liz, C. y Junco, P., «El mercado internacional de titulización», Actualidad Financiera, núm. monográfico 3, 1998, págs (6) De acuerdo con la información de la Asociación Hipotecaria Española, en el año 2006 los préstamos subprime y non-conforming representaban un total del 46% de la nueva contratación del mercado mientras que el resto de préstamos eran, 36% para los préstamos conforming, un 15% para los préstamo jumbos (es decir, aquellos con una alta calidad crediticia) y un 3% para los garantizados por la Federal Housing Association y el departamento de Veteran Affairs. Mayayo, Gregorio, «El Mercado Hipotecario Español y la crisis americana de las Subprime», diciembre de 2007, Asociación Hipotecaria Española. (7) García Estéve, Pablo, «Un estudio pormenorizado sobre los CDO: El papel de la deuda titulizada o CDO en la crisis», Estrategia Financiera, junio de 2009, núm (8) A esto respecto existen numerosas obras que abarcan en su conjunto la titulización en España de una forma muy detallada, entre ellas, podríamos destacar las siguientes: Almoguera Gómez, A.: La Titulización Crediticia (un estudio interdisciplinar), Ed. Civitas, Madrid, 1995; ídem, «El marco normativo de la titulización en España», Estudios jurídicos en homenaje al Profesor Aurelio Menéndez, ed. Civitas, 1996; Alonso Ureba, A. y Martínez-Simancas Y Sánchez, J.: Derecho del Mercado Financiero, ed. Civitas, 1994; Arranz Pumar, G.: «Los Fondos de titulización hipotecaria. Un enfoque jurídico», Información Comercial Española(ICE), 1995, núm. 742, págs. 71y ss.; Blanco García, S.: El proceso financiero de titulización de activos, Ed. Dykinson, 2000; Blanco García, S. y Carvajal Molina, P.: «Titulización hipotecaria y las compañías de seguros», Revista Española de Seguros, núm. 98, 1999, págs. 11 / 13

12 ; Chacón Blanco, J. E.: Derecho del Mercado de Valores, tomo I, Ed. Dykinson, págs ; Calleja, H. F.: «La titulización en la financiación de infraestructuras y grandes proyectos», Perspectivas del Sistema Financiero, núm. 62, 1998, págs. 81 y ss.; De la Mota Gómez-Acebo, J.: «La titulización crece de forma lenta», Perspectivas del Sistema Financiero, núm. 44, 1993, pág. 225; Egea Krauel, C.: «Una alternativa de financiación para las entidades de crédito», Perspectivas del Sistema Financiero, núm. 44, 1993, pág. 227; Federación Hipotecaria Europea, «La titulización de los créditos hipotecarios en la CE», en Revista española de financiación a la vivienda, núm. 20, 1992, págs ; Gavidia Sánchez, J.: La Cesión de Créditos, Ed. Tirant Monografías, 1993; López Pascual, J.: «La titulización: los fondos de titulización», Actualidad Financiera, núm. 12, 1994, págs. I-281, I-289; MadridParra, A.: «Cesión financiera de créditos hipotecarios («Titulización»)», en AA.VV., Estudios de Derecho Bancario y Bursátil, homenaje a Evelio Verdera y Tuells, tomo II, Ed. La Ley, 1994, págs ; Ortí Vallejo, A.: Garantías de los títulos del mercado hipotecario, Ed. Civitas, Sánchez Calero, F.: «El mercado de títulos hipotecarios: líneas esenciales de su regulación en España», Revista de Derecho Bancario y Bursátil, núm. 7, 1982, págs ; Valero, F. J.: «La titulización ante sus nuevas posibilidades en España», Actualidad Financiera, núm. monográfico 3, 1998, págs (9) A estos efectos, se debe tener en consideración las medidas adoptadas por el Consejo de Gobierno de la Unión Europea el pasado 20 de noviembre que ha decidido modificar los requisitos de calificación crediticia para los bonos de titulización. El Eurosistema exigirá al menos dos calificaciones de agencias externas de evaluación del crédito aceptadas para todos los bonos de titulización de activos emitidos a partir del 1 de marzo de Para determinar si el Eusosistema acepta los bonos dados en garantía aplicará la «regla de la segunda mejor calificación», lo que quiere decir que no sólo deberá cumplir el límite mínimo aplicable a los bonos de titulización la mejor calificación disponible, sino también la segunda calificación. Adicionalmente, a partir del 1 de marzo de 2011, la «regla de la segunda mejor calificación» y el requisito de tener al menos dos calificaciones se aplicarán a todos los bonos de titulización independientemente de su fecha de emisión. (10) A este respecto, el art. 10 del Real Decreto 926/1998 establece expresamente que «Cuando los valores emitidos por un fondo de titulización de activos se dirijan exclusivamente a inversores institucionales, la transmisión de los mismos sólo se podrá realizar entre entidades pertenecientes a dichas categorías e, igualmente, dichos valores no podrán ser objeto de negociación en un mercado secundario organizado. En el supuesto descrito en el párrafo anterior, únicamente resultará obligatoria la comunicación previa a la Comisión Nacional del Mercado de Valores, así como la aportación de la escritura pública de constitución. Asimismo, a los presentes fondos de titulización de activos no se les exigirá ni la homogeneidad prevista en el art. 2.1 del presente Real Decreto, ni la representación de los valores mediante anotaciones en cuenta». (11) Si bien, encontramos una cierta base legal en la Ley 26/1988, de 29 de julio, sobre disciplina e intervención de las entidades de crédito (Disposición Adicional Séptima, que contiene una definición legal del leasing). No obstante, los apartados de esta Disposición que regulaban el régimen fiscal del leasing en su redacción originaria fueron derogados por la Ley 43/1995, de 27 de diciembre, del Impuesto sobre Sociedades, normativa a su vez derogada. (12) El sistema CIFRADOC es una aplicación de información, para su utilización gradual tanto por la propia CNMV como por los administrados supervisados y público en general. La CNMV, a través del Acuerdo del Consejo de la Comisión Nacional del Mercado de Valores de 11 de marzo de 1998, para la implantación del sistema CIFRADOC/CNMV, implementó el «Sistema de intercambio de información por línea telemática con la Comisión Nacional del Mercado de Valores» (CIFRADOC/CNMV), que comprende una aplicación telemática y un procedimiento de utilización de dicha aplicación. (13) Bercovitz, L. y Rodríguez-Cano, R.: Comentarios a la Ley Concursal, Ed. Tecnos, Duque Domínguez, J. F., «El concurso del grupo de empresas en la Ley Concursal», en Derecho Concursal. Estudio sistemático de la Ley 22/2003 y de la Ley 8/2003, para la Reforma Concursal, dirs. García Villaverde, R., Alonso Ureba, A. y Pulgar Ezquerra, J. Dilex, Madrid, Fernández del Pozo, L., «Sobre la preconcursalidad y la prevención de la insolvencia», en La Reforma de la legislación concursal, Dir. Rojo, A. Colegio de Registradores de la Propiedad y Mercantiles de España, Marcial 12 / 13

13 Pons, Madrid-Barcelona, (14) Entre ellas podríamos destacar FONCAIXA FTGENCAT 7 FTA. En estas operaciones, los derechos de crédito objeto de cesión al fondo fueron las sucesivas disposiciones que los clientes realizaban al amparo del contrato de crédito; es decir, primera y sucesivas disposiciones. De esta forma, los derechos de crédito objeto de cesión al fondo son en todo momento derechos de crédito existentes en el momento de realizar la cesión; esto es créditos presentes. (15) Como es bien sabido, el realizar una cesión de derechos de crédito futuros es legalmente posible pero en la práctica no se ha realizado ninguna operación pública de derechos de crédito futuro, y el único precedente que tenemos hasta la fecha en España de una titulización realizada al amparo de la Orden EHA/3536/2005 fue el fondo privado AYT CLUB DE FÚTBOL I FTA, cerrado en septiembre de / 13