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1 Instituto I N S T Ide T Economía U T O D E E C O N O M Í A T E S I S d e M A G Í S T E R DOCUMENTO DE TRABAJO 2011 El Efecto del Sistema de Consultas y Ofertas de Montos de Pensión en el Mercado de Rentas Vitalicias en Chile Fernando Coloma.

2 PONTIFICIA UNIVERSIDAD CATOLICA DE CHILE I N S T I T U T O D E E C O N O M I A MAGISTER EN ECONOMIA TESIS DE GRADO MAGISTER EN ECONOMIA Coloma, Ríos, Fernando José Diciembre, 2011

3 PONTIFICIA UNIVERSIDAD CATOLICA DE CHILE I N S T I T U T O D E E C O N O M I A MAGISTER EN ECONOMIA El Efecto del Sistema de Consultas y Ofertas de Montos de Pensión en el Mercado de Rentas Vitalicias en Chile Fernando José Coloma Ríos Comisión Eugenio Bobenrieth Gonzalo Edwards Santiago, diciembre de 2011

4 Tesis Magister Economía El Efecto del Sistema de Consultas y Ofertas de Montos de Pensión en el Mercado de Rentas Vitalicias en Chile Fernando Coloma R. * Instituto de Economía Universidad Católica de Chile Enero de 2012 Abstract The chilean retirement system, since its known reform from the early eighties, has been a model for many other countries. Since the end of that decade, many doubts related with the poor access to the relevant information and abusive practices against the new retired people within the life retirement market have arisen. They motivated a strong discussion and a reform to the life retirement funds market in An innovative information system was then introduced: Consultation and Supply System of Pension Amounts. It was believed to make the market more transparent, avoid known malpractices and increase the competition in terms of pensions. Despite the optimistic expectations, using a discontinuous regression method, a negative or at least neutral e ect of this reform was obtained for the new retired people. This disappointing outcome is not easy to explain, however, the large number of contracts externally made and the still high contact with intermediaries suggest some clues of the possible mechanisms which may be responsible for this outcome. Resumen El sistema de pensiones chileno desde su conocida reforma a principio de los 80 ha sido un referente para muchos otros países. Desde nales de esa década una serie de cuestionamientos relacionados con el de ciente acceso a la información y prácticas abusivas contra los nuevos pensionados en el mercado de rentas vitalicias motivaron una fuerte discusión y posterior reforma del mercado de rentas vitalicias en el año Se introdujo entonces un innovador sistema de información denominado Sistema de Consultas y Ofertas de Montos de Pensión que prometía transparentar el mercado, evitar las malas prácticas detectadas e incrementar la competencia en monto de pensiones. A pesar de las buenas proyecciones, por medio de una metodología de regresión discontinua, se estima un efecto negativo o al menos neutro de la reforma sobre el monto de las pensiones de rentas vitalicias obtenido por los nuevos pensionados. Este desconcertante resultado no es fácilmente explicado, sin embargo, el gran número de contratos efectuados externamente y el aún alto contacto con intermediarios sugieren algunas pistas sobre los posibles mecanismos que lo estarían provocando. * Alumno de Ingeniería Comercial, Mención Economía y de Magister de Economía de la Universidad Católica de Chile. Agradezco los sabios consejos de mis profesores guías Eugenio Bobenrieth y Gonzalo Edwards, la gran ayuda prestada por María Elisa Alonso y Jorge Mastrangelo y a todos los profesores, secretarias y administrativos de la Universidad Católica que me han ayudado durante estos años de estudio. 1

5 Índice 1. Introducción 3 2. Análisis Literatura 6 3. El Sistema de Consultas y Ofertas de Montos de Pensión (SCOMP) Funcionamiento del sistema antes del SCOMP Funcionamiento del sistema después del SCOMP Otras modi caciones realizadas Análisis Empírico Descripción de la Metodología Econométrica Datos Estadística Descriptiva Análisis Grá co Regresiones Lineales Locales Regresiones Polinómicas Posibles Efectos Heterogéneos Pólizas de Vejez a Edad de Jubilación Discusión de Resultados Conclusiones 45 A. Anexo 1 48 B. Anexo 2 49 C. Anexo 3 50 D. Anexo 4 51 E. Anexo La información presentada en esta sección, con respecto a las prácticas existentes antes de las reformas llevadas a cabo en el año 2004, se obtuvo de la Biblioteca del Congreso Nacional de Chile, Historia de la Ley N Sección realizada en base a Rocha and Thornburn (2007). 2

6 1. Introducción En el año 1981 el sistema de pensiones chileno fue reformado radicalmente convirtiéndose en uno de los primeros sistemas de capitalización individual 3 del mundo. A partir de esta fecha mucho países han tenido puestos sus ojos en Chile y, en muchos casos siguiendo su experiencia, han reformado sus sistemas de pensiones agregando un elemento de contribución individual 4. Por su mayor experiencia, penetración en la población y disponibilidad de datos, el sistema chileno es un referente y fuente de importante número de estudios y avances. En la vida previsional de un individuo hay dos etapas claramente de nidas: la etapa de acumulación y la etapa de pago. La primera etapa corresponde a la vida activa de la persona, en la que mes a mes aporta un porcentaje de sus ingresos a una cuenta propia que mantiene en una Administradora de Fondos de Pensiones (AFP) elegida por el cotizante. La segunda etapa se inicia en el momento de la jubilación del individuo y corresponde al período en que se reciben pagos de pensión. En el momento de transición entre estas dos etapas encontramos el llamado mecanismo de transformación. El mecanismo de transformación se re ere a la forma en que el dinero acumulado en la cuenta individual es transformado en pensiones para una persona que se ha jubilado. La decisión más importante que debe realizar un nuevo pensionado es sobre la elección de modalidad de pensión. En Chile existen cuatro modalidades de pensiones, sin embargo, las podríamos resumir en dos, retiro programado y rentas vitalicias, ya que las demás son combinaciones de éstas. En el retiro programado el saldo de la cuenta individual sigue perteneciendo al pensionado y permanece invertido en el fondo de pensiones escogido, por lo que el pensionado asume por completo el riesgo de reinversión. Cada año la pensión a recibir es recalculada según una fórmula preestablecida considerando la esperanza de vida del individuo y la de sus bene ciarios 5 y una tasa de descuento que recoge el efecto de la rentabilidad esperada de los recursos acumulados en la cuenta individual. Por la forma de cálculo de la pensión bajo esta modalidad se espera que su trayectoria sea decreciente por lo que el a liado debe enfrentar el riesgo de longevidad. En la modalidad de renta vitalicia, en cambio, el a liado traspasa todo el riesgo de inversión y de longevidad a una compañía de seguros que se compromete a entregarle cierta pensión de por vida y un porcentaje establecido por ley de este monto a los bene ciarios en caso de muerte del a liado. 6 Como se podrá intuir, a diferencia del retiro programado, en la contratación de una renta vitalicia el valor de la pensión surge de la interacción entre el futuro pensionado, eventualmente de algún intermediario y de la compañía aseguradora. Para conocer la forma en que este mercado funciona es fundamental por lo tanto entender las interrelaciones existentes entre estos tres actores. Bajo el sistema de pensiones chileno la intención del Estado es asegurar pensiones auto nanciadas dignas, permitiendo a los ciudadanos mantener cierto nivel de vida durante su vejez y por otro lado liberando al Estado de la obligación de invertir gran cantidad de recursos en mantener a la población pasiva. Una falla en el último eslabón de la cadena, iniciada 3 Bajo este sistema cada individuo ahorra mensualmente para nanciar su pensión al momento de retirarse. La administración de los fondos acumulados durante la vida activa es delegada a una compañía privada denominada como Administradora de Fondos de Pensiones (AFP). 4 En Latinoamérica: Colombia (1993), Perú (1993), Argentina (1994), Uruguay (1995), El Salvador (1998), México (1997), Bolivia (1997), Costa Rica (2000), Nicaragua (2000), República Dominicana (2003). En Europa: Polonia (1999), Hungría (1998), Letonia (2001), Bulgaria (2002), Croacia (2002), Estonia (2002), Macedonia (2003), Rusia (2004). 5 Cónyuge o hijos con derecho a recibir cierto porcentaje de la pensión del a liado en caso de muerte de éste. 6 Para una descripción completa del mercado de rentas vitalicias en Chile y también de otras modalidades de pensión como el retiro programado ver Rocha y Thornburn (2007). 3

7 en la fase de acumulación de recursos, podría signi car el no cumplimiento de los objetivos por lo que es fundamental el desarrollo de una regulación que garantice un funcionamiento e ciente del mercado. La exigencia de una buena regulación se hace más apremiante al analizar algunas estadísticas del mercado asegurador chileno. Al año de 2010 las Compañías de Seguro según datos de la Superintendencia de Valores y Seguros (SVS) administraban activos por más de US$ millones, el equivalente al 19,2 % del PIB, de los que gran parte corresponden a contratos de rentas vitalicias. Por otro lado durante el año 2010 se hicieron algo más de contratos de rentas vitalicias. A partir de nales de la década de los 80, luego de algunos años de funcionamiento del nuevo sistema y sólo pocos años después de que la contratación de una renta vitalicia se hiciera independiente a la AFP empezaron a surgir serias dudas sobre el funcionamiento del mercado de rentas vitalicias. Esto llevó a que en enero de 1994 se lanzara un proyecto de ley para modi car el decreto que regulaba el otorgamiento de pensiones a través de la modalidad de renta vitalicia, proponiendo que todo contrato de renta vitalicia se lleve a cabo a través de una licitación a diferentes compañías de seguro. En el mensaje del Presidente de la República al Senado se menciona: El mercado de las rentas vitalicias ha tenido un fuerte incremento a partir de 1988, con las reformas introducidas al decreto ley N o de 1980, que disminuyeron las exigencias para acceder a la pensión de vejez anticipada. Aparejado a ese incremento, se generaron una serie de imperfecciones que actualmente se observan en dicho mercado, tales como el alto nivel de comisiones que cobran los intermediarios, el comercio de información relativa a los futuros pensionados a través de un mercado negro que desprestigia el Sistema, el difícil acceso del a liado a la totalidad de la oferta de rentas vitalicias, y el pago de dinero o el otorgamiento de otros bene cios de parte de los intermediarios a los futuros pensionados, todas las cuales se pretenden corregir por medio de esta iniciativa. 7 En el funcionamiento del sistema se descubrieron una serie de falencias que debían ser corregidas. Aparentemente la información de los cotizantes sobre el funcionamiento del mecanismo de transformación de las pensiones era bastante de citaria. Seguramente la capacidad de procesar la información disponible para acceder a la mejor alternativa de pensión era, y posiblemente sigue siendo, muy limitada. Esto llevaba a que muchas personas tuviesen que apoyarse en un intermediario 8 para llevar a cabo su decisión. Numerosos estudios sobre la elección de modalidad de pensión en Chile con rman la importancia de los agentes de venta en la elección de modalidad, Edwards y James (2006), Ruiz (2009), Salvo (2010), Halcartegaray y Miranda (2010). Aparentemente la forma en que las Compañías de Seguro competían era a través de la fuerza de venta, lo que llevó a observar grandes comisiones para los intermediarios, que tenían con ictos de interés al ser remunerados por las Compañías de Seguro y no por los a liados, por lo que existían todos los incentivos para buscar que el cliente se pensionase con la compañía que le ofreciese la mayor comisión. Por otro lado el acceso a la información de los nuevos individuos en edad de pensionarse era limitado y esta información era manejada por algunos agentes que incluso la comercializaban. Finalmente era común observar prácticas ilegales a través de las cuales el intermediario compartía parte de su comisión con el cliente a través de un regalo o incluso transferencias de dinero 9. 7 Biblioteca del Congreso Nacional de Chile. Historia de la Ley N Hasta marzo de 2009 existía la gura del agente de venta de renta vitalicia contratado por una compañía de seguros y la gura del corredor de seguros de rentas vitalicias que recibía comisión por la venta de una renta vitalicia de cualquier compañía. En marzo de 2009 se elimina la gura del corredor de seguros y se crea la del asesor previsional que recibe comisión por la venta de rentas vitalicias y por la contratación de retiro programado con alguna AFP. El asesor previsional sigue teniendo más incentivos para que el a liado se pensione a través de una renta vitalicia, ya que la comisión recibida por esta operación es mayor que la recibida por una operación de retiro programado. 9 Si bien es cierto la transferencia en el momento de pensionarse trae un bene cio para el a liado, esto no es deseado por el 4

8 Todos estos problemas fueron discutidos en el Congreso por diez años hasta que en enero de 2004 se promulgó la ley que, con la intención de dar más transparencia al mercado, creó el Sistema de Consultas y Ofertas de Montos de Pensión (En adelante SCOMP), innovadora iniciativa cuyos resultados seguramente serán monitoreados por varios países, puso un tope de 2,5 % a la comisión máxima pagada a los intermediarios, hizo más estrictos los requisitos para jubilarse anticipadamente y obligó a las AFPs a hacer público el listado de los a liados que cumplen los requisitos para pensionarse dentro de un año o menos. Desde la entrada en vigencia de esta ley, el 19 de agosto de 2004, los a liados que quieran pensionarse, para todos los tipos de pensión 10 existente deben presentar una consulta al SCOMP, cuyo administrador hace llegar la información del a liado a todas las compañías de seguro y AFPs interesadas en dar servicios de rentas vitalicias y retiros programados respectivamente 11. Luego de esto las compañías proveedoras de pensiones realizan sus ofertas que son enviadas al a liado ordenadas según el monto de la pensión ofrecida como primer criterio de ordenación y según la clasi cación de riesgo de la compañía de seguro como segundo criterio. Con esta información a su alcance el a liado tiene la opción de contratar cualquiera de las alternativas presentadas en el certi cado de ofertas, de contratar una renta vitalicia contactando externamente a una compañía de seguros siempre y cuando la pensión acordada sea mayor a la ofrecida por la misma compañía través del SCOMP 12 o por último solicitar la realización de un remate. Es de esperar que como efecto de la reforma del año 2004 se haya intensi cado la competencia a través de precio de las compañías de seguro proveedoras de rentas vitalicias, ya que la información del a liado sobre el monto de pensiones ofrecidas por las distintas alternativas se incrementó, por otro lado se hizo más accesible la información referente al retiro programado, por lo que, como muestran Halcartegaray y Miranda (2011), la sensibilidad de los contratantes de rentas vitalicias con respecto a las diferencias entre las pensiones de retiro programado y rentas vitalicias debiese haber aumentado. También se hizo público el listado de candidatos a pensionarse con lo que se incrementó la información para los oferentes de pensiones y por último se puso tope a la comisión de intermediación, restringiendo por lo tanto la competencia entre compañías de seguro a través del incremento de las comisiones a los intermediarios con el objetivo de atraer a más clientes. Todo esto debería redundar en una mayor pensión para los nuevos pensionados. Si bien es cierto a primera vista parece lógico que el efecto de la reforma sea positivo en el monto de la pensión ofrecida, esto no es absolutamente claro. En primer lugar el desconocimiento del sistema por parte de los a liados parece seguir siendo muy grande. A pesar de que la información se haya hecho más accesible, la cantidad de datos contenidos en un certi cado de oferta es bastante considerable por lo que el procesamiento de la información por parte de un ciudadano promedio puede ser complicado. Por otro lado es sospechoso el hecho de que la gran parte de los contratos de rentas vitalicias se cierren por medio de ofertas externas y no por ofertas internas. 13 Esto indica que las compañías de seguro no estarían haciendo regulador, ya que su objetivo es la provisión de pensiones que aseguren un nivel de ingresos adecuado durante la edad pasiva del individuo. 10 Los tipos de pensión se pueden dividir en pensión de vejez, de vejez anticipada, de sobrevivencia y de invalidez. 11 Para el contrato de un tipo especial de pólizas no existe la obligación de hacer una consulta a través del SCOMP. Estas son las llamadas "segundas pensiones", que corresponden al caso en que una persona se pensiona contratando una renta vitalicia y luego sigue ahorrando en su AFP. Con estos nuevos ahorros se puede contratar una nueva renta vitalicia sin la necesidad de hacer una consulta a través del SCOMP pero con la obligación de hacerlo en la misma compañía de seguros original. Es por esto que en la base de datos utilizada se observan algunas pólizas emitidas después del 19 de agosto de 2004 y que no fueron tramitadas por el SCOMP. 12 A esta forma de contratar una renta vitalicia se le conoce como oferta externa. 13 Como referencia se puede decir que hasta noviembre de 2011 el 83 % de las aceptaciones fue por medio de oferta externa y el 17 % por medio de oferta interna. La opción de remate prácticamente no se utiliza, desde el comienzo del SCOMP hasta 5

9 sus máximas ofertas a través del SCOMP, lo que puede sugerir que la forma más efectiva de captar clientes no es necesariamente la de buscar la mejor posición en el ranking presente en el certi cado de ofertas. De hecho entre hasta noviembre de 2011 el 22.8 % de las aceptaciones correspondieron a compañías de seguro cuya posición de oferta era cuarta o más baja y en el mismo período para algunas compañías de seguro las aceptaciones para casos en que sus ofertas en el SCOMP habían quedado posicionadas en el puesto número cuatro o inferior alcanzaron hasta el 41.8 % del total de aceptaciones recibidas. Es posible que la relevancia de los vendedores siga siendo bastante importante sobre todo para los casos de contratos hechos externamente. Mediante una metodología de regresión discontinua, ampliamente usada en la literatura económica desde nales de los años 90, y utilizando datos de pólizas de rentas vitalicias de invalidez total y de sobrevivencia para limitar problemas de autoselección de los individuos, la estimación econométrica sugiere sorpresivamente un efecto negativo o al menos neutro de las reformas llevadas a cabo sobre el monto de pensión recibido y sobre la tasa de venta de las rentas vitalicias. La estimación econométrica utilizando pólizas de vejez a edad de jubilación respalda lo encontrado para las pólizas de invalidez total y de sobrevivencia reforzando la idea de un efecto negativo de los cambios realizados sobre las condiciones de pensión de los nuevos pensionados. Lo que sigue del estudio se presentará de la siguiente forma: en la sección 2 se presenta un breve análisis bibliográ co sobre los principales estudios relacionados con esta materia. En la sección 3 se lleva a cabo una descripción más detallada del funcionamiento del mercado en el período pre-scomp y también de las reformas realizadas durante el año En la sección 4 se presenta el análisis empírico del efecto del SCOMP sobre el monto de las pensiones y tasas de venta incluyendo sólo las pólizas de invalidez total y las pólizas de sobrevivencia. En la sección 5 se presenta un análisis económetrico incluyendo las pólizas de vejez a edad de jubilación, en la sección 6 se discuten los resultados y nalmente la sección 7 incluye algunas conclusiones. 2. Análisis Literatura Los primeros estudios del mercado de rentas vitalicias en Chile surgen a nales de los 80 y principio de los 90. Frugone (1992) analiza la evolución del mercado de rentas vitalicias previsionales, profundizando en la e ciencia del mercado y posibles medidas para incrementarla. Él encuentra evidencia de un aumento de la competencia entre compañías de seguros y también de un aumento de las comisiones, por otro lado advierte de varios posibles peligros presentes en el mercado de rentas vitalicias. Por un lado plantea que el jubilado en general está desinformado y se entrega a la recomendación de un corredor, siendo incapaz de evaluar el servicio que recibe. Según él la competencia entre corredores y agentes se produce para lograr cierto poder monopólico sobre el jubilado. Por otro lado él plantea que el jubilado debería pagar directamente la comisión al corredor para eliminar el problema de agencia que consiste en que el corredor sirve a la compañía que le paga en vez de servir al jubilado. También se hace la propuesta de exigir la consulta de al menos tres intermediarios para así evitar el problema de abuso de los intermediarios sobre los nuevos pensionados. En su análisis para evaluar los determinantes de la elección entre rentas vitalicias y retiro programado usando modelos de elección discreta y datos de la Encuesta de Protección Social para de nir algunas características de los nuevos pensionados, Edwards y James (2006), Ruiz (2009), Salvo (2010) y Halcartegaray y Miranda (2010) encuentran que el ser contactados por intermediarios in uye positivamente en la decisión noviembre de 2011 sólo 62 personas han solicitado remate y el promedio de compañías que ofertaron en dichas solicitudes fue de

10 de elegir una renta vitalicia. Estos resultados con rman la in uencia de corredores y agentes de ventas en la decisión de modalidad de pensión de los nuevos pensionados y por lo tanto muestran que efectivamente una buena estrategia para captar nuevos clientes por parte de las compañías de seguro podría ser el incrementar la fuerza de venta o aumentar las comisiones pagadas a los intermediarios. 14 Halcartegaray y Miranda (2011) estudian también el efecto del SCOMP sobre la elección de modalidad. Ellos concluyen que los cambios realizados en 2004 hicieron elevar la probabilidad de contratar retiro programado. Por otro lado sus resultados muestran que el SCOMP hizo más sensible a los pensionados frente a la diferencia entre las pensiones ofrecidas por una renta vitalicia y por el retiro programado. A la vez encuentran que el efecto de ser contactado por un intermediario sobre la probabilidad de contratar una renta vitalicia se reduce luego del SCOMP. Estos resultados sugieren que la introducción del SCOMP podría haber hecho cambiar la forma de elección de los individuos, haciéndolos más sensibles a la diferencia de los montos de pensión ofrecidos y menos sensibles al contacto con un intermediario. Frente a una distinta forma de procesar la información por parte de los individuos la forma en que las compañías de seguro compiten podría cambiar. En este caso al pasar a ser los individuos aparentemente más sensibles a precio que al contacto con un intermediario podría ser que las compañías de seguro modi quen su estrategia dándole más peso al ofrecimiento de una buena tasa de venta y por lo tanto de una mayor pensión, antes que al reforzamiento de la fuerza de venta. Walker (2009) plantea que durante el año 2001 hubo un cambio estructural en el mercado de rentas vitalicias coincidente con la discusión en el congreso de un nuevo borrador de la ley de pensiones que proponía la subasta electrónica de las rentas vitalicias y un tope a las comisiones de los intermediarios. A partir de esta fecha habría existido un cambio en la elasticidad de las tasas de ventas de las rentas vitalicias 15 con respecto a la tasa libre de riesgo. Antes del primer trimestre de 2001 la elasticidad parece ser signi cativamente distinta de 1 y a partir de ese punto se torna estadísticamente igual a 1. Este cambio en la elasticidad coincide con un descenso generalizado en las comisiones pagadas a los agentes de venta y corredores. Se a rma que las pruebas encontradas son coherentes con la hipótesis de que las altas comisiones cobradas en los años noventa eran ilegalmente devueltas de manera parcial a los pensionados y de que la amenaza legal causó la baja en comisiones, redujo la holgura para los pagos en efectivo a los nuevos pensionados, aumentó la competencia vía tasas de venta e incrementó la elasticidad de largo plazo de la tasa de venta con respecto a la tasa libre de riesgo. Rocha, Morales y Thorburn (2008) en su análisis econométrico de los determinantes de la tasa de venta en Chile encuentran que el monto de comisiones in uye negativamente en la tasa de venta, con rmando la sustituibilidad entre estas dos variables como elementos de competencia. Ellos sostienen que la reducción de las comisiones desde comienzos de los años 2000 se traspasó a mayores tasas de ventas y aumentaron el rol de ésta como elemento de competencia. Por otros lados ellos apoyan la hipótesis de Walker (2009) sobre el cambio de la elasticidad de largo plazo de la tasa de venta con respecto a la tasa libre de riesgo en el año 14 Recordemos que hasta marzo de 2009 los intermediarios no recibían comisión por la contratación de retiro programado. Sólo desde esa fecha se crea la gura del asesor previsional que, de todos modos, sigue recibiendo una comisión mayor por la contratación de una renta vitalicia que de un retiro programado. También es importante decir que sólo últimamente las AFPs han mostrado interés por realizar contratos de retiro programado, puesto que por mucho tiempo se concentraron en la captación de clientes que se encuentren en la etapa de acumulación de recursos. 15 Como se explicará más adelante la tasa de venta de las rentas vitalicias corresponde a aquella tasa que iguala el valor presente de los ujos que la compañía de seguro espera pagar por la póliza de renta vitalicia con la prima pagada por el pensionado. Se puede pensar en esta tasa como la TIR de la renta vitalicia. Los ujos esperados se calculan según las tablas de mortalidad vigentes. 7

11 2001. Finalmente concluyen que durante los años noventa, la reducción de la concentración del mercado de rentas vitalicias se tradujo en mayores tasas de venta. Larraín y Morales (2010) con datos de más de pólizas de rentas vitalicias emitidas entre enero de 2001 y junio de 2008, realizan un análisis econométrico para evaluar el efecto del SCOMP en la tasa de venta de las rentas vitalicias. Utilizando la metodología de Mínimos Cuadrados Ordinarios ellos explican la tasa de venta por varias variables de control y una variable dummy que toma el valor de uno a partir de agosto de El resultado empírico muestra que sorpresivamente la existencia del SCOMP redujo la tasa de venta. También se muestra que la dispersión de tasas de venta se redujo, lo que está de acuerdo con el objetivo de reducir la desinformación en el proceso de contratación de rentas vitalicias. Los autores plantean que el coe ciente negativo que acompaña a la variable que muestra si una persona pasó o no por el SCOMP puede ser explicado en gran medida por el cambio en las tablas de mortalidad llevado a cabo en marzo de Ellos plantean que el cambio en las tablas hizo aumentar las reservas técnicas exigidas por las Superintendencia de Valores y Seguros a las compañías de seguro oferentes de rentas vitalicias, lo que hizo aumentar su costo nanciero. 3. El Sistema de Consultas y Ofertas de Montos de Pensión (SCOMP) Después de un intenso debate parlamentario, que se extendió por diez años, a principios del año 2004 fue aprobada la creación del Sistema de Consultas y Ofertas de Montos de Pensión. Este nuevo sistema reemplazó la forma tradicional de búsqueda y contrato de productos para el retiro como rentas vitalicias y retiros programados y fue creado con el objetivo de reducir los costos de búsqueda por parte de los nuevos pensionados y de los oferentes de estos productos, y con el objetivo de disminuir la posibilidad de manipulación a los pensionados por parte de los intermediarios. El SCOMP ha atraído especial atención porque ha cambiado el rol de los intermediarios y la forma en que la industria opera Funcionamiento del sistema antes del SCOMP 16 Antes de la implementación del SCOMP, agentes de venta de las compañías de seguro y corredores de seguro tenían un papel preponderante en el funcionamiento del mercado de rentas vitalicias. Esto se producía porque al tener los individuos muy poco conocimiento del sistema, un de ciente acceso a la información y baja capacidad para analizar ésta, además de estar en juego los ahorros previsionales de toda la vida, debían acudir a un tercero más informado que los asesorase en la toma de decisión. En este punto surgía un problema de agencia ya que, en primer lugar, los intermediarios tenían fuertes incentivos a conseguir que el individuo se pensionase a través de una renta vitalicia, ya que sólo recibían comisión por este tipo de contratos y no por el de retiro programado 17 y en segundo lugar, los agentes de venta sólo recibían comisión por los contratos hechos con la compañía para la que trabajaba y los corredores eran remunerados por las compañías de seguro 16 La información presentada en esta sección, con respecto a las prácticas existentes antes de las reformas llevadas a cabo en el año 2004, se obtuvo de la Biblioteca del Congreso Nacional de Chile, Historia de la Ley N Rocha and Thornburn (2007). mencionan que en la práctica el marketing activo sólo se lleva a cabo en el mercado de rentas vitalicias, ya que las AFPs no compiten activamente en el mercado de retiro programado, no mantienen una fuerza de venta activa en este negocio y tampoco pagan comisión a sus empleados cuando un individuo se pensiona a través de retiro programado. Este comportamiento de las AFPs re eja su foco en la más rentable fase de acumulación del negocio. En marzo de 2009 con la creación de la gura del asesor previsional que recibe comisión por el contrato de retiro programado (menor comisión que con contrato de renta vitalicia) este incentivo se redujo a un nivel más bajo. 8

12 a tasas diferentes, teniendo éstos incentivos a buscar que el individuo se pensionase en la compañía que le entregase una mayor comisión. De esta forma se observa que los incentivos de los nuevos pensionados no estaban alineados con los de los intermediarios que en muchos casos habrían inducido a sus clientes a rmar contratos que no les favorecían En este contexto se entiende el importante papel jugado por los intermediarios. Al ser éstos en muchos casos los responsables del contrato de una renta vitalicia con una compañía u otra, es razonable haber observado altísimas comisiones a nales de la década de los 90 y principios de la década siguiente como se observa en la gura 1. Es posible que en estos años la competencia entre compañías de seguro de vida por atraer clientes se llevaba a cabo por medio de la entrega de mayores comisiones a los intermediarios. En el caso de un corredor interesado únicamente de su retribución, sus mayores esfuerzos serían enfocados en lograr que su cliente se pensione con la compañía que entregue la mayor comisión. Por otro lado un agente de venta debería ser retribuido de igual manera que un corredor ya que el trabajo que hacen desde la perspectiva de una compañía de seguros es el mismo y además tienen la opción de cambiarse de compañía de seguro en caso de que la retribución de la compañía en que trabajan sea muy baja. Si consideramos un mercado de provisión de rentas vitalicias competitivo en la etapa pre-scomp 18 todo esto debería hacer que las utilidades económicas de las compañías de seguro de vida se diluyan por medio del ofrecimiento de mayores comisiones y no de mejores pensiones como le gustaría al regulador. 18 Rocha y Thornburn (2007) muestran que a nales de la década de los 90 existían 23 compañías ofreciendo rentas vitalicias luego de la entrada de varias compañías en esa época. A la vez muestran que el índice de Her ndahl de la industria se mantuvo bajo el valor de 1000 por casi todo el período antes de la implementación del SCOMP. A la vez mencionan que la participación extranjera era bastante elevada en la industria, lo que indicaría existencia de bajas barreras a la inversión extranjera en este negocio. Al mismo tiempo muestran que los retornos sobre el patrimonio de las compañías de seguros de vida son mucho más bajos que los de las AFPs (En el caso de las compañías de seguro, sin embargo, la contabilidad es bastante especial por lo que al momento de vender una renta vitalicia se registran pérdidas. Por otro lado las compañías de seguro de vida no sólo participan en el negocio de la provisión de rentas vitalicias por lo que los resultados pueden estar contaminados) 9

13 Comisión Intermediario Promedio (% Prima) Jan 2001 Jan 2003 Jan 2005 Jan 2007 Jan 2009 Jan 2011 Mes Traspaso Prima Figura 1: Comisión de intermediación promedio según mes de traspaso de la prima de la AFP a la compañía de seguros. La comisión se mide como el porcentaje de la prima recibida por el intermediario. Para el cálculo del promedio mensual seusan todas las pólizas de renta vitalicia emitidas entre enero de 2001 y enero de (Fuente: Superintendencia de Valores y Seguros). Dadas estas grandes comisiones recibidas por los intermediarios, las que a nales de los 90 llegaron a representar en promedio el 6 % de la prima acumulada durante toda la vida activa de los nuevos jubilados, éstos se encontraban capacitados para traspasar parte de sus ingresos a los nuevos pensionados a través de dinero en efectivo o compensaciones de cualquier tipo. Esta fue una práctica muy difundida en el mercado y criticada por las autoridades, ya que el objetivo del sistema es asegurar pensiones dignas durante toda la vida pasiva de los individuos. Esta misma razón es la que ha llevado a la regulación a restringir fuertemente el retiro de parte de los ahorros en el momento de la jubilación. Otra de ciencia del sistema consistía en que las compañías de seguro no tenían toda la información disponible sobre los individuos en edad de pensionarse, información que en muchos casos era manejada por los intermediarios que incluso llegaron a comercializarla. De esta forma podemos ver que no sólo existían problemas de información por el lado de la demanda sino que también por el lado de la oferta. Para hacer la elección de una renta vitalicia la regulación exigía la cotización en al menos seis compañías. Esto pretendía inducir a los individuos a llevar a cabo un mínimo nivel de búsqueda por lo que iba en la dirección correcta, sin embargo como dicen Rocha y Thornburn (2007) esta regulación nunca funcionó del todo porque los intermediarios frecuentemente manipulaban el proceso direccionando al cliente a la compañía que ofrecía la mayor comisión y no necesariamente la mejor oferta. 10

14 Desde el año 2000 las comisiones comenzaron un descenso abrupto hasta un valor cercano al 3 %. Rocha y Thornburn (2007) a rman que las razones de este descenso no son claras pero parece haberse producido por un acuerdo informal entre las compañías motivado por fuertes presiones políticas y por la amenaza impuesta por la presentación de la nueva ley de pensiones al Congreso en el año Walker (2009) coincide con esta hipótesis y plantea la existencia de un giro en la forma de competencia entre compañías de seguro, haciéndose más importante la competencia vía tasas de venta. Rocha, Morales y Thorburn (2008) también encuentran evidencia de la existencia de un cambio estructural en esta fecha Funcionamiento del sistema después del SCOMP 19 Dentro de las reformas realizadas en el año 2004 la introducción del SCOMP atrajo particular interés porque representa una innovación importante que ha cambiado el rol de los intermediarios y la forma en que la industria funciona. La intención del sistema es incrementar la cantidad y calidad de información recibida por los nuevos a liados. Bajo este nuevo sistema las etapas del proceso de pensión de un individuo son las siguientes: 1. El individuo se dirige a su AFP a iniciar el proceso de pensión. La AFP envía el certi cado de saldo, identi cación e información personal del individuo al SCOMP. 2. Participante rma la solicitud de ofertas en una AFP, compañía de seguros de vida o con un intermediario de rentas vitalicias. Luego de esto la solicitud es ingresada en el sistema. Por cada certi cado de saldo emitido por la AFP el individuo puede hacer hasta tres solicitudes distintas. 3. El SCOMP valida la información personal del individuo y envía la información junto con la solicitud de oferta a las compañías de seguros de vida. 4. Las compañías de seguros envían sus ofertas de rentas vitalicias mientras que el SCOMP por su cuenta calcula los pagos del retiro programado, que están de nidos por una fórmula pre-establecida por el regulador. 5. El SCOMP envía el certi cado de ofertas de rentas vitalicias y retiro programado al interesado en pensionarse. Estas ofertas son válidas por 15 días. 6. El individuo debe aceptar alguna de las ofertas presentadas, aceptar una oferta externa hecha por alguna compañía de seguros, solicitar un remate, hacer una nueva solicitud al sistema o simplemente decidir no pensionarse. La oferta externa sólo puede ser hecha por las compañías que ya habían presentado alguna oferta y el monto de pensión ofrecida debe ser mayor al ofrecido anteriormente. En la opción de remate el individuo elige tres o más compañías de seguros para que hagan sus ofertas. La compañía que ofrezca la mejor pensión se queda con el pensionado siempre y cuando se cumpla con la postura mínima. En lo que lleva de funcionamiento el sistema se ha observado que la mayor parte de los contratos se han llevado a cabo por medio de ofertas externas. La opción de remate prácticamente no se ha utilizado por parte de los nuevos pensionados y, cuando se ha hecho uso de ella, en la mayoría de los casos las compañías de seguros no han mostrado interés por ofertar. Este tema será analizado más adelante. 19 Sección realizada en base a Rocha and Thornburn (2007). 11

15 El nuevo sistema también incluye la elaboración por parte de las AFPs de una lista de todos los potenciales nuevos jubilados, incluyendo no sólo a los individuos cercanos o que tienen la edad legal de jubilación sino que también a los que cumplen los requisitos necesarios para acceder a una pensión de vejez anticipada. La nueva ley de pensiones por lo tanto buscaba mejorar el acceso a la información tanto para los nuevos pensionados como para las compañías de seguros, AFPs e intermediarios eliminando de esta forma la excesiva in uencia de estos últimos. El nuevo sistema parece haber sido bien diseñado para enfrentar los problemas identi cados en el mercado. El mayor acceso a la información provisto por el lado de la demanda debería haber hecho más sensibles a los nuevos pensionados frente a variaciones de las tasas de venta entre compañías, lo que debería ser seguido por un incremento de la competencia vía tasas de venta entre las compañías de seguros. Por otro lado la mayor provisión de información por el lado de la oferta debería haber hecho incrementar la competencia entre compañías de seguro ya que éstas podrían identi car más fácilmente a los potenciales clientes. Todo esto debería haber hecho disminuir la relevancia de los intermediarios en el mercado, ya que su principal fortaleza en el período pre-scomp era la desinformación de sus clientes y también de las compañías de seguro. Dado lo anterior, la comisión entregada por la venta de una renta vitalicia se debería ver disminuida por si sola sin necesidad de ponerle un límite. Sin embargo, la imposición del límite del 2.5 % entrega menos espacio a las compañías de seguro para diferenciarse entre ellas mediante comisión. Así, le sería más difícil a una compañía atraer a los clientes más desinformados por medio del alza de las comisiones. Por otro lado el límite a las comisiones hace bastante más difícil a los intermediarios atraer clientes por medio de regalos o transferencias en efectivo, práctica ilegal fuertemente rechazada por las autoridades. A pesar de estas positivas perspectivas podrían existir algunas dudas con respecto al funcionamiento del sistema. En primer lugar no es claro que los individuos puedan interpretar correctamente la información contenida en el certi cado de ofertas entregado por el SCOMP. La información contenida en este certi cado es bastante abundante y por otro lado la educación nanciera de muchos chilenos parece ser de ciente. Un cuestionamiento aún más fuerte se puede hacer a la lógica de la oferta externa. Por qué habría de ser necesaria una segunda vuelta de negociación entre demandantes y oferentes de rentas vitalicias? Si consideramos las rentas vitalicias ofrecidas por distintas compañías como bienes homogéneos 20, en un contexto de competencia a la Bertrand con sólo dos compañías se aseguraría el ofrecimiento de una tasa de venta un epsilon mayor a la tasa que permite cubrir todos los costos, incluidos los económicos, a la compañía más ine ciente. En un contexto de competencia entre compañías con sólo una etapa de ofertas el funcionamiento del mercado aseguraría la obtención de un buen nivel de pensión. Si el individuo efectivamente tiene acceso a la información de monto de pensión y sabe interpretarla adecuadamente las compañías de seguro deberían estar dispuestas a ofrecer la mayor tasa de venta necesaria para quedarse con el cliente. En el caso de realizarse una segunda etapa de negociación, si la información uye correctamente el resultado debería ser el mismo que en la primera vuelta. 20 El producto ofrecido por las compañías de seguros es muy parecido. La principal diferencia es la clasi cación de riesgo de las compañías de seguro, otra diferencia es la calidad de servicio entregado. En general, el nivel de riesgo de las compañías de seguro está bastante acotado, en la época de la implementación del SCOMP las compañías estaban rankeadas entre A y AA+ según Fitch-Chile y Feller-Rate, por lo que la diferenciación por este lado no es muy grande. Además se debe considerar la existencia de una fuerte regulación que busca asegurar los pagos de las rentas vitalicias además de la garantía estatal en caso de quiebra de la compañía de seguros que cubre el 100 % de la pensión mínima y el 75 % del exceso sobre la pensión mínima con un tope de 45 UF. 12

16 Por esta razón, en caso de observar muchas adjudicaciones por medio de oferta externa la lógica del sistema podría ser cuestionada. Parte de la transparencia que entrega el SCOMP se pierde con la oferta externa, pues en esta etapa podrían resurgir algunos de los problemas que motivaron la reforma del sistema de pensiones, tales como la falta de información del cliente o la importante in uencia del intermediario. Si parte importante de los contratos se cierran en esta etapa signi ca que las compañías de seguros no están haciendo sus mejores esfuerzos por captar al cliente en la primera etapa ya que luego estuvieron dispuestas a mejorar su oferta. Esto tal vez se produce para intentar captar a algunos individuos desinformados o lograr un menor piso para la negociación que se produce a continuación. El SCOMP por lo tanto podría entregar un piso mínimo pero no aseguraría el logro de la mejor condición de pensión. Un último punto por el que el nuevo sistema podría tener problemas es el aumento de las posibilidades de colusión entre compañías de seguro. Al hacerse más transparente el mercado y más accesibles las ofertas de todas las compañías de seguro se hace más fácil controlar el cumplimiento de hipotéticos acuerdos colusivos y detectar desvíos por parte de algún participante del acuerdo. Este tema puede ser de interés sobre todo considerando lo mencionado por Rocha y Thornburn (2007) sobre un posible acuerdo informal entre compañías de seguro para disminuir la comisión a los intermediarios Otras modi caciones realizadas Junto con la creación del SCOMP la reforma llevada cabo en el año 2004 contemplaba una serie de otros cambios regulatorios entre los que podemos destacar: Imposición de comisión máxima a intermediarios: En respuesta a las altas comisiones observadas en años anteriores se jó por dos años un límite a la comisión cobrada por los corredores de seguro y agentes de venta igual al 2.5 % de la prima pagada por el nuevo pensionado. Cada dos años este valor debería ser jado nuevamente. Aumento de las exigencias para pensión de vejez anticipada: Antes de la reforma realizada para poder optar a una pensión de vejez anticipada se exigía que la pensión resultante fuese mayor al 50 % del promedio de la remuneración real recibida durante los últimos 10 años y mayor al 110 % de la pensión mínima garantizada por el Estado. A partir del 19 de agosto de 2004 estas exigencias aumentaron a un 70 % y 150 % respectivamente y para el cálculo de la remuneración promedio de los últimos 10 años se exigió excluir los meses en que no hubo contribución. Sin embargo estos cambios se hicieron de manera gradual hasta ser completados en agosto de 2010 y no afectaron a los hombres y mujeres que en la fecha de la modi cación tenían más de 55 y 50 años respectivamente. Por esta razón el comportamiento de los individuos no se debiese ver inmediatamente afectado y sólo a más largo plazo se deberían ver los efectos. 4. Análisis Empírico 4.1. Descripción de la Metodología Econométrica En primer lugar se considera el siguiente modelo que muestra el efecto del SCOMP sobre la tasa de venta de las rentas vitalicias: 13

17 T V i = SCOMP i + " i (1) Donde SCOMP i es una variable dummy que toma el valor de cero si la solicitud de pensión para la póliza i se hizo antes del 19 de agosto de 2004 y toma el valor de 1 si se hizo desde esta fecha en adelante. T V i representa la tasa de venta de la póliza i. El término de error " i corresponde a todos los otros determinantes de la tasa de venta. El coe ciente 1 representa el efecto causal del SCOMP sobre la tasa de venta y es el coe ciente de interés. En este modelo es muy difícil llegar a una estimación consistente del parámetro de interés porque SCOMP i seguramente esta correlacionado con algunos componentes no observables contenidos en el término de error. Por ejemplo claramente la tasa de interés libre de riesgo es una variable muy importante para determinar la tasa de venta de una póliza porque está muy relacionada con la rentabilidad de las inversiones de las compañías de seguros. Si por ejemplo luego del 19 de agosto de 2004 la tasa libre de riesgo es considerablemente más baja que en el período anterior a este día, al estimar la ecuación 1 el coe ciente de interés va a contener el efecto del SCOMP y de la diferencia en tasas de interés por lo que el parámetro será sesgado. Una forma simple de solucionar este problema es agregar en la estimación una serie de variables de control. En caso de poder controlar por todas las variables que in uyen en la tasa de venta la estimación del parámetro de interés sería consistente e insesgada llegando a un resultado satisfactorio. El problema es que hay muchas variables que pueden in uir en la tasa de venta y algunas de ellas o no son observadas o simplemente no se dispone de datos. Un ejemplo de esto es la esperanza de vida de la población, a medida que pasa el tiempo la población tiende a vivir más años, por esta razón se espera que con todo lo demás constante, incluido las tablas de mortalidad, la tasa de venta vaya decreciendo en el tiempo, ya que las compañías de seguros, considerando una misma edad de jubilación, deberán pagar pensiones cada vez por más tiempo. En el caso en que no se pueda controlar por todas las variables que están correlacionadas con SCOMP y además explican la tasa de venta, la estimación usando MICO sería sesgada e inconsistente ya que se violaría el supuesto de independencia de las variables explicativas y el término de error. Para enfrentar este problema y poder estimar consistentemente el efecto del SCOMP se propone utilizar el método de regresión discontinua, utilizado por primera vez en 1960 en el campo de la psicología y ampliamente utilizado en la literatura económica a partir de nales de los 90 para evaluar el efecto causal de distinto tipo de intervenciones. La idea de este método es que el hecho de haber recibido un tratamiento es determinado completa o parcialmente por el valor de una variable de asignación Z i. El hecho de recibir o no el tratamiento se explica al menos parcialmente por el hecho de que esta variable se encuentre por sobre o bajo un umbral c: Es necesario que la probabilidad de recibir el tratamiento cambie discontinuamente en el umbral, el caso en que la variable de asignación determina completamente la recepción del tratamiento se le conoce como sharp. Este es el caso con que nos enfrentamos en este estudio, ya que en el umbral de nido como fecha de solicitud de pensión igual al 19 de agosto de 2004 la probabilidad de recibir el tratamiento SCOMP salta discontinuamente desde cero a uno 21. Z i puede estar relacionado con la variable de interés, pero debe ser que la relación sea continua y suave. En este caso cualquier discontinuidad de la distribución condicional de 21 Hay algunos casos especiales de pólizas emitidas posteriormente al 19 de agosto de 2004 y que no fueron tramitadas a través del SCOMP. Éstas corresponden a 394 casos. Las primas de estas pólizas emitidas después de la implementación del SCOMP y que no pasaron por este sistema fueron traspasadas a partir de noviembre de Es decir cerca del umbral de tratamiento no existen pólizas con estas características por lo que no son relevantes para el análisis. 14

18 la variable de resultado como función de Z i en el umbral es interpretada como evidencia de un efecto causal del tratamiento. Con el método de regresión discontinua se soluciona el problema antes mencionado de no independencia entre el error y la variable explicativa. Esto es así porque para la estimación del efecto del tratamiento se utilizan observaciones que están cerca del umbral de discontinuidad. Mientras más pequeña la ventana de observaciones utilizada para la estimación, más parecidos serán los individuos a la izquierda y derecha del umbral, pero por otro lado se dispondrá de menos observaciones. Por esta razón existe un trade-o entre sesgo y varianza. Si los individuos del grupo de control y tratamiento en promedio son idénticos en no observables, entonces la variable SCOMP i y " i serán independientes y la estimación del efecto de la reforma del año 2004 sobre la tasa de venta de rentas vitalicias será consistente. Puede ser útil tener en mente que este método de estimación tiene bastantes similitudes con la estimación del efecto causal de un tratamiento por medio de un experimento aleatorio, en el que la asignación del tratamiento, por construcción, es aleatoria por lo que la variable dummy que indica si se recibió o no el tratamiento es independiente de todas las demás variables explicativas. Esto lleva a que simplemente estimando una ecuación como (1) es posible aislar el efecto causal buscado. Teniendo presente esta idea es posible entender algunos otros supuestos muy importantes necesarios para que el método de regresión discontinua sea adecuado para la estimación del efecto causal de un tratamiento. En primer lugar se requiere que el individuo no pueda manipular con precisión la variable de asignación. En caso de poder autoseleccionarse adecuadamente previendo un bene cio de ubicarse antes o después del umbral, el grupo de control y de tratamiento no serían comparables pues seguramente los individuos que se autoseleccionen son diferentes al resto. Por otro lado es necesario que las demás variables explicativas sean continuas en el umbral. Saltos de estas variables en este punto pueden hacer inválida la estimación ya que los individuos ubicados a la derecha e izquierda del umbral no serían sistemáticamente iguales y se podría estar atribuyendo al tratamiento efectos no causados por él. La intuición de esta metodología econométrica es que un individuo justo antes del umbral es prácticamente igual en todo a un individuo justo a la derecha de éste, salvo que uno recibió el tratamiento y otro no. Por esta razón uno de los grupos representa un control válido para el grupo de tratamiento. Es importante tener en cuenta que lo que se estima es un efecto promedio y local del tratamiento, sólo válido como evidencia causal para el grupo que se encuentra alrededor del umbral Datos Los datos a utilizar en este estudio provienen principalmente de la Superintendencia de Valores y Seguros, especí camente de la circular 1194 y de la circular Estas circulares entregan información de todas las pólizas de rentas vitalicias emitidas a partir del año La circular 1194 contiene datos entregados trimestralmente por las compañías de seguro a la SVS. Al contener gran cantidad de información sobre cada póliza, incluida la información del a liado y bene ciarios y de calce de activos y pasivos, esta circular permite al regulador determinar las reservas técnicas a considerar por parte de cada compañía de seguro. Estas reservas técnicas son parte de los criterios prudenciales exigidos por el regulador para asegurar la solvencia de las compañías de seguro y limitar el riesgo de incumplimiento de sus obligaciones. Al constituir 15

19 reservas por cada póliza de rentas vitalicias emitida, las compañías de seguro deben reconocer una pérdida 22 a la hora de la contratación, lo que aumenta las exigencias de capital necesarias para alcanzar el nivel de apalancamiento o leverage exigido legalmente. La circular 1815 en cambio tiene como objetivo llevar un control mensual de las rentas vitalicias emitidas. La información contenida en esta circular es menos extensa pero de gran valor para el análisis econométrico que se hará más adelante, ya que nos permite conocer si la póliza fue tramitada por el SCOMP y nos entrega información del tipo de intermediario que participó y la comisión recibida. Lamentablemente ninguna de las dos circulares contiene información sobre la forma en que se hizo el contrato (oferta interna, oferta externa o remate) para las pólizas tramitadas por el SCOMP. Para algunas variables se utilizará también información de la Superintendencia de Pensiones y del Banco Central de Chile. De la circular 1194 se dispone de información para pólizas emitidas entre mayo de 1981 y junio de Empalmando esta información con la de la segunda circular se llegó a coincidencias por lo que la información de importante cantidad de pólizas fue desechada. Esta diferencia se debe a que las pólizas desechadas no cumplían con los criterios de cruce de la información entre las dos circulares. Para una primera estimación empírica se utilizarán pólizas emitidas sólo entre septiembre de 2002 y febrero de Esto es así porque sólo desde septiembre de 2002 hay información de la tasa de los bonos en UF a 10 años del Banco Central de Chile (BCU-10), variable que representa la tasa libre de riesgo y que está relacionada con la rentabilidad de las inversiones de las compañías de seguro. Por otro lado en febrero de 2008 se implementó un cambio en las tablas de mortalidad usadas para las pólizas de invalidez total y de sobrevivencia, las que como veremos más adelante serán usadas en este primer análisis econométrico. El cambio en las tablas de mortalidad buscaba reconocer el aumento en la expectativa de vida. Por esta razón en el momento de la modi cación las tasas de venta sufren un salto positivo, ya que a la misma prima y pensión inicial los ujos esperados de la póliza, según las tablas de mortalidad, aumentan. Se puede ver entonces que las tasas de venta antes y después de esta fecha son distintas simplemente por nuevas condiciones regulatorias y no por condiciones de mercado. Al utilizarse nuevas tablas de mortalidad a partir de febrero de 2008 se preferirá excluir la información a partir de esta fecha. Con respecto a la pérdida de observaciones recién mencionada es necesario estudiar las características de las observaciones perdidas para detectar posibles distorsiones a los resultados que podrían surgir de este problema. En el anexo 1 se muestra el número y porcentaje de observaciones perdidas para cada mes entre febrero de 2003 y diciembre de 2006 para las pensiones de vejez, vejez anticipada e invalidez total y sobrevivencia. En la última línea se presenta un resumen de esta información hasta junio de Para las pólizas de invalidez total y sobrevivencia se perdieron el 9,2 % de las observaciones entre septiembre de 2002 y junio de Las pérdidas parecen producirse uniformemente hasta noviembre de 2006, mes desde el que se van prácticamente a cero. Por otro lado las mayores pérdidas se producen para las pólizas de vejez anticipada (12,9 %) y las menores para vejez (5,3 %). Aparentemente el patrón no cambia mucho en los meses alrededor de la implementación de la reforma (Alrededor de octubre de 2004 como se explica algunos párrafos más adelante). Es importante estudiar también qué observaciones fueron las que salieron de la muestra. En caso de que las observaciones perdidas son en promedio distintas a las que quedaron es posible que los resultados 22 Excepto en el único caso en que la prima recibida es igual a la reserva exigida. Esto ocurre cuando la tasa técnica usada para calcular las reservas es igual a la tasa de venta de la póliza. 16

20 obtenidos en la estimación econométrica estén sesgados. Por ejemplo si en los meses que siguieron a la implementación de la reforma se perdieron observaciones con altas tasas de venta, entonces seguramente la estimación econométrica subestimará el efecto de la reforma sobre esta variable. Para abordar este tema, en primer lugar, se comparó la media de la tasa de venta y pensión de referencia para la base completa y la base incompleta para cada uno de los meses luego de septiembre de El resultado muestra que de 106 meses incluidos en cuatro casos las tasas de venta son distintas a un nivel de signi cancia del 5 % y en tres casos al 10 %. Estos siete casos se concentran entre septiembre de 2002 y agosto de 2003, bastante lejos del umbral de tratamiento. Para el caso de la pensión de referencia en ningún caso la diferencia es signi cativa y el p-value más bajo alcanzado corresponde a algo más que 0,3 en diciembre de Por otro lado al comparar la media de la tasa de venta, de la pensión de referencia, de la prima pagada, de la edad y del sexo para distintos períodos de tiempo los resultados muestran que para una ventana de 2, 6 y 12 meses centrada en el umbral de tratamiento la única variable estadísticamente diferente entre las dos bases es la edad. Al incluir la muestra completa se obtiene que las cinco variables son estadísticamente diferentes al 5 % de signi cancia. Como se ha explicado anteriormente un elemento de gran importancia para respaldar la validez del método de regresión discontinua para estimar efecto de tratamientos es el de la no perfecta manipulación de la variable de asignación, que en este caso corresponde al momento en que se pensiona un individuo. Importantes reparos podrían surgir sobre este punto en el caso estudiado. No hay ningún tipo de imposibilidad para los nuevos pensionados para manejar a su antojo el momento de pensión. Es posible que previendo mejores o peores condiciones de jubilación o tal vez dejándose llevar por la in uencia de un tercero, los individuos decidan pensionarse en mayor número antes o después del umbral de tratamiento. Este problema puede ser más fuerte en las pensiones de vejez anticipada, ya que en este tipo de pensión la contratación es mucho más plani cada. En el caso de las rentas de vejez es muy posible que al llegar la edad de jubilación 23 los individuos busquen pensionarse con bastante rapidez, ya que han sido obligados a cotizar durante su vida activa, por otro lado las altas tasas de pensiones de vejez anticipada contratadas 24 llevan a pensar que existe un cierto apuro por pensionarse. En el caso de los hombres la edad media de pensión entre septiembre de 2002 y junio de 2011 es de 66.3 años y para la mujeres es de 62.4 años. La Encuesta de Protección Social del año 2004 muestra que sólo el 30,6 % de los encuestados habría estado dispuesto a jubilarse más tarde a cambio de una pensión mayor, lo que sumado al alto desconocimiento del sistema por parte de individuos de todos los niveles de educación lleva a pensar que éstos no acostumbran a manipular la fecha de pensión de acuerdo a su conveniencia. De todas formas sigue siendo posible que un individuo con la edad legal para jubilarse decida adelantar o postergar su jubilación previendo peores o mejores condiciones de pensión después de las reformas. Se excluirán del análisis empírico a las pólizas de vejez anticipada. En una primera estimación empírica sólo se utilizarán pólizas de rentas vitalicias de invalidez total y de sobrevivencia. Estas pólizas son originadas cuando un a liado se invalida totalmente o muere, los que pueden ser considerados como hechos aleatorios. La invalidez o muerte de un a liado claramente deja en una situación económica difícil al a liado y/o bene ciarios por lo que seguramente el trámite de pensión se hará a la brevedad, sobre todo para la población más pobre. Así la opción de manipulación de la variable de asignación para este tipo de pólizas es menos factible. Para corroborar los resultados obtenidos utilizando pólizas de invalidez total y sobrevivencia, en una segunda años para las mujeres y 65 para los hombres. 24 Entre mayo de 1981 y junio de 2011 se han emitido alrededor de pólizas de vejez anticipada, lo que equivale al 48 % del total de rentas vitalicias contratadas en este período. 17

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