Precio Objetivo: $ 649. Cruz Blanca Salud Recomendación: Comprar. Drivers. Riesgos. Estadísticas Claves CBS. Estructura Accionaria Dic.

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1 Precio Objetivo: $ 649 Cruz Blanca Salud Recomendación: Comprar Nevasa inicia la cobertura de Cruz Blanca Salud (CBS) con una recomendación de Comprar y un precio objetivo a 12M de $649. La empresa forma parte de un sector de alto crecimiento, presenta un modelo de negocios integrado y con exitosa experiencia en ejecución de M&A. Además, la empresa propone un interesante plan de expansión luego de obtener recursos en el IPO de junio de 211. Entre los posibles catalizadores, se encuentra la adquisición de nuevos negocios, la construcción de la clínica en La Florida y la expansión a otros países. Drivers Ventajas resultantes de su participación en los tres principales negocios que involucra la salud en el país: servicios ambulatorios (consulta, imagen, laboratorio, etc.), asegurador mediante la ISAPRE (institución de salud previsional), y por último, servicios hospitalarios, con la oferta de clínicas del grupo. Las ventajas emanan de los convenios y planes prestadores preferentes, así como del cruce o derivación entre los centros médicos y las clínicas. Buena cobertura geográfica de los servicios ambulatorios en todo Santiago. Servicios se prestan en puntos concurridos y en centros comerciales. Expansiones mediante M&A; CBS muestra varias exitosas adquisiciones en el pasado. Compañía cuenta con un alto nivel de caja, producto de los recursos provenientes del IPO de junio pasado. Industria con alto potencial de crecimiento por mayor ingreso per cápita y cambios demográficos. Nueva clínica en La Florida agregaría 2 camas en tres etapas. CBS comenzaría a tener presencia en Santiago en el negocio hospitalario. (Este proyecto no se incluye en el modelo por estar en etapas muy incipientes). jun-11 Estadísticas Claves CBS Rango 52 Sem Vol. Prom. Diario (3M) Market Cap ,8 Enterprise Value EV ,72 Número de Acciones MM 637,65 M Float 38,2% Dividend Yield Return on Equity ROE 14,4% Upside 12M 2,2% Estructura Accionaria Dic.211 Grupo Said 4,85% Linzor Capital 2,92% Fondos Mobiliarios 14,35% Corredoras de Bolsa 11,15% AFPs 2,77% Fondos Mutuos 1,52% Compañias de Seguro,44% Otros accionistas 8,% Riesgos Regulatorio, principalmente en el negocio asegurador: Hay ruido en materia de precios y proyectos de ley con propuestas de reformas. Fuerte rivalidad en el mercado. Existen actores importantes en todos los negocios donde CBS participa Desaceleración de la economía podría golpear negocios, principalmente el de los centros médicos (por la relación entre gasto en salud y crecimiento) y el de la ISAPRE (desempleo). Eventos poco frecuentes o pandemias que aumentan los siniestros con fuerza. Podrían mermar los resultados del segmento asegurador. nov-11 CRUZBLAN CC IPSA 1

2 Riesgo: Medio Sobre Cruz Blanca Salud Ingresos Precio y EBITDA Objetivo: Proyecciones $ 1.95 CBS es uno de los principales actores del Sector Salud en Chile. Participa tanto en el negocios prestador con sus tres clínicas en Viña del Mar, Antofagasta y Arica, así como con Integramédica, que posee 11 centros ambulatorios en Santiago y 2 en regiones (Serena y Concepción). Por otra parte, CBS opera en el sector asegurador mediante la ISAPRE Cruz Blanca. La integración de estos negocios entrega importantes ventajas por venta cruzada de servicios, mediante la oferta de planes preferentes por parte del negocio asegurador, y por las derivaciones hacia los centros médicos y las clínicas. El grupo contempla una interesante historia de adquisiciones; entre las más importantes se puede citar la de la Clínica Reñaca en 1999, e Integramédica en 21. La compañía, que realizó su IPO a mediados de 211, posee un atractivo plan de inversiones a partir del que planea abrir nuevos centros de atención ambulatoria, para lo que planea la construcción de algunos, y la adquisición de otros. El crecimiento del ingreso per capita y el envejecimiento de la población, permiten esperar que el gasto en salud aumente fuertemente durante los próximos años, convergiendo hacia el de países desarrollados o miembros de la OECD. CBS brinda la oportunidad de tener exposición a este cambio demográfico. CBS 211E 212E 213E Ingreso EBITDA $ millones Ingreso EBITDA La Industria de las ISAPREs La oferta en el mercado de las ISAPREs se compone de 7 ISAPREs abiertas que representan al 97% del total de cotizantes. Además, existen ISAPREs cerradas, que son instituciones aseguradoras de salud sin fines de lucro y ligadas a empresas, que sólo permiten el ingreso de sus empleados. Las ISAPREs se diferencian por el tipo de productos que ofrecen, así como por los convenios con prestadores y los segmentos a quienes se dirigen. No existe un líder claro en la industria aseguradora de la salud privada. Cruz Blanca ocupa el primer lugar con el 21.3% de los ingresos del sector, pero está seguida de cerca por Banmédica y Colmena, con el 21,2% y 2,7% respectivamente. Con menor participación, siguen Consalud y Más Vida, con ingresos por el 16,7% y 12,3%, respectivamente. Finalmente, más rezagadas, aparecen Vida Tres y Ferrosalud con el 7,2% y,2. El estado también posee su asegurador, FONASA (Fondo Nacional de Salud). Las aseguradoras privadas y FONASA se financian del mismo modo, con el 7% de la renta imponible del cotizante con un tope máximo de UF 66. Sin embargo, al sector público se le inyectan recursos adicionales para cubrir a pobres oindigentes. Al privado, se le inyectan los montos adicionales que abonan quienes eligen planes superiores a los básicos. Al sistema de FONASA puede acceder cualquier trabajador o desempleado, y sus familias. Los afiliados a FONASA pueden elegir recibir servicios de salud a cargo de proveedores municipales u otras instalaciones del sistema nacional, o de parte del sistema de prestadores preferentes, con acceso a proveedores privados. Estos proveedores reciben un pago fijo por una atención ambulatoria específica, pagando FONASA una parte y el afiliado otra. 2

3 Envejecimiento de la Población y Aumento en el Gasto Según diversos informes, en línea con países desarrollados, Chile está viviendo una etapa avanzada de transición al envejecimiento demográfico de la población. Según cifras del INE en su reporte Adulto Mayor 211, una de cada 1 personas pertenece al grupo Adulto Mayor y se espera que para 225 esta proporción sea de 1 por cada 5. Los adultos mayores ascienden actualmente a uno por cada dos niños menores de 15 años. Para el 225, esta relación sería de 1.3 adulto por cada niño. El proceso de envejecimiento de la población se encuentra en diferentes etapas en el mundo. La proporción de adultos mayores en los países desarrollados, es mayor que la de los países en desarrollo (21% y 8% de la población total, respectivamente). El envejecimiento de la población es una cuestión crucial para la industria de la salud, dado que el gasto de los mayores de 6 años es significativamente mayor al de los menores de esta edad. En promedio, los mayores de 6 años consumen 3x más que los menores a esta edad. Se espera que la población mayor de 6 años crezca desde un 13% a un 21% del total para el 23 en Chile. *Fuente: Naciones Unidas Hombres Mujeres 76,9 73,2 78,1 8,9 81, ,6 77,8 84,8 79,6 86, BRA MEX USA CHL FRA JPN *Fuente: WHO y Nevasa. El Plan AUGE La principal reforma sobre el marco regulatorio de los servicios de salud se realizó en 25, al incorporarse el Plan AUGE (Acceso Universal con Garantías Explícitas), que garantiza la atención a un paquete de servicios que hoy incluye 69 enfermedades (a partir de las 4 originales), para beneficiarios tanto de FONASA como de las ISAPREs. Todos tienen acceso a este sistema, pero es gratis sólo para quienes tengan ingresos mensuales menores a aproximadamente US$ 4. Cuando el período de espera excede ciertos plazos estipulados, el beneficiario puede atenderse en centros médicos de una lista, entre los que se encuentra la unidad ambulatoria de CBS (Integramédica), y FONASA debe pagar la diferencia que se genere por esta atención especial.

4 Posible cambio en la regulación de las ISAPREs, pero no muy pronto Se está comenzando a debatir lo que se denominaría el Plan Garantizado de Salud. Si bien es prematuro comentar su posible contenido, el plan básico tendría un valor por beneficiario, y no existiría discriminación ni por género ni edad. Los precios de los planes se indexarían a un IPC de salud. Este proyecto de ley será ampliamente debatido. Tal como está diseñado actualmente, se prevé que aliente el traspaso del sistema privado hacia FONASA, agregando saturación al actual sistema público de salud. Las ISAPREs que con mayor probabilidad verían sus resultados deteriorados debido a la reforma, serían las que tienen afiliados de menores ingresos. En este sentido, Cruz Blanca es transversal: accede a grupos de diversos niveles de ingreso. Riesgos de la Inversión Ejecución de las inversiones y los planes de expansión de la compañía; y desarrollo del proyecto de la clínica en Santiago, de acuerdo a lo presupuestado. Competencia creciente por el importante crecimiento de la oferta de centros de atención ambulatoria. Pandemias o incrementos inesperados en la siniestralidad podrían tener efectos negativos en el negocio asegurador como ocurrió con la gripe A (H1N1). Cambios en el marco regulatorio de las ISAPREs, como el Plan Garantizado de Salud (PGS), podrían tener efectos negativos y propiciar la migración hacia FONASA. La indexación de los planes de salud con índices de costos del sector podría resultar positiva para la actualización de los precios. La industria de las ISAPREs históricamente ha tenido fuertes cuestionamientos que guardan relación con la discriminación de precios, ya sea por edad o sexo. Riesgo económico: Una desaceleración en el crecimiento económico podría traducirse en un incremento del desempleo, así como también en una migración hacia el sistema asegurador público (FONASA), aunque este riesgo se ve en algo mitigado por la gran diferencia entre la percepción de calidad de ambos sistemas. Linzor se comprometió a no vender acciones por el período de seis meses posterior al IPO, que culminó el 23 diciembre del 211. A partir de entonces, el fondo podría desinvertir en CBS. Desde el IPO de junio 211, Linzor Capital Partners posee el 2.92% de la empresa; antes, su participación era de 4,9%. Una desinversión de Linzor culminaría en mayor liquidez para la acción de CBS. Linzor Capital Partners ha señalado que su inversión en CBS tiene un tope temporal máximo de 1 años, lo que daría lugar a la posibilidad de mantener las acciones hasta 218.

5 Negocio Hospitalario CBS controla tres clínicas en regiones: Clínica Reñaca, Clínica Antofagasta y Clínica San José en Arica, con 162, 152 y 5 camas respectivamente. Con cifras del 3T211, este negocio aportó el 28,7% del EBITDA. En conjunto, las clínicas generaron ingresos por $12.89 millones y un EBITDA de $2.557 millones durante el tercer trimestre del 211. La compañía espera aumentar la ocupación de sus clínicas durante los próximos años, principalmente mediante la inversión para poder prestar más servicios. En general, las clínicas en regiones poseen menor ocupación que las de Santiago, donde las ocupaciones son superiores en casi 1 puntos porcentuales. El principal driver de este negocio son las camas, sobre las que se basa la proyección de ingresos junto con la ocupación calculada, incorporando períodos de adaptación por entrada en funcionamiento, para las nuevas camas (asumiendo menores ocupaciones). Los ingresos llegaron a US$ 25,6 millones aumentando +15% YoY en el 3Q11. El EBITDA alcanzó US$ 5,1 millones creciendo 6% YoY. (*) No se incluye a CBS en este comparativo pues en este apartado se analiza sólo un negocio de la empresa, y no toda la empresa. Negocio Ambulatorio CBS cuenta con 14 centros de atención ambulatoria, además del mayor laboratorio privado del país, donde cada año se realizan 3,1 millones de exámenes. Con cifras del 3T211, este negocio aportó el 68,3% del EBITDA. El grupo cuenta con 1.28 boxes para la atención a pacientes a septiembre 211; el número de boxes es el driver escogido para proyectar este negocio. Integramédica es el proveedor de atención ambulatoria Nro.1 del país, con ingresos por US$46 millones en 3Q11, y un EBITDA de US$12,2 millones. En los últimos doce meses (LTM), los centros de salud han reportado ingresos por US$156 millones, y un EBITDA de USD$ 33 millones. En 211, la compañía adquirió el centro de diagnóstico mamográfico Pilar Gazmuri. Además, acaba de inaugurar un centro de salud en Puente Alto (noviembre 211) con 35 boxes. Trabaja en la construcción de un centro en Maipú que entraría en funcionamiento durante 212. Además, han adquirido un centro de imagen en Perú, Resomasa, inversión a través de la que planean conocer el mercado. Recientemente, CBS anunció la adquisición de Clínica Santa Lucía en San Bernardo, al sur de Santiago. Este centro cuenta con 75 boxes, generó ingresos por $6.1 millones en 211 y un EBITDA de $68 millones. La inversión asciende a $3.127 millones y se utilizaron recursos propios para financiarla. Ingresos 13,4 millones Negocio de Hospitalario Clientes $ millones 7 Ingreso Comparables en el Negocio Hospitalario (*) Nombre PE EV/EBITDA Mkt Cap USD INDISA CL 18,9 13,1 26 CONDES CL 2,4 12,3 665 IPC HOSP. US 21,5 14,9 543 LIFEPOINT US 12,1 6, 194 HEALTH MGMT. US 8,1 6, Ingresos Negocio Ambulatorio $ millones Ingreso Comparables en el Negocio Ambulatorio (*) Nombre PE EV/EBITDA Mkt Cap USD FLEURY S.A. BZ 23,6 15, QUEST DIAG. US 17,9 1, (*) No se incluye a CBS en este comparativo pues en este apartado se analiza sólo un negocio de la empresa, y no toda la empresa. 5

6 Negocio Asegurador La ISAPRE Cruz Blanca está presente en el país desde la creación del sistema en Con cifras del 3T211, este negocio aportó el 2,9% del EBITDA. Tiene 81 oficinas de atención a clientes en todo Chile, 292 mil afiliados y 556 mil beneficiarios. La industria se encuentra ad portas de cambios regulatorios que probablemente entregarán mayor claridad en el tema del reajuste de planes, aunque la discusión de la reforma por parte de los reguladores recién comienza. Los ingresos 3Q11 alcanzaron US$ 154 millones, mientras que el EBITDA alcanzó los US$ 524 mil, lo que se explica por la mayor siniestralidad de ese período. Cruz Blanca tiene una siniestralidad menor a la del sistema. De los tres analizados, éste es el negocio con más riesgo. Al ser un negocio de márgenes estrechos, las ganancias podrían desvanecerse ante alguna evento que eleve la siniestralidad por sobre las estimaciones. Sin embargo, este negocio configura un activo estratégico que genera interesantes ventajas al interactuar con los negocios prestadores mediante la venta cruzada y los planes preferentes. Plan de Inversiones CBS maneja un plan de inversión que hace foco en cuatro áreas: Crecer en el negocio prestador a partir del negocio ambulatorio, en el que se espera construir más de un centro por año. Incrementar la rentabilidad de los establecimientos existentes, y expandir la capacidad en algunos casos. Aprovechar sinergias, ventajas de la integración y ventas cruzadas entre los negocios. Expandir la oferta de planes de salud a segmentos de menores ingresos. Mediante crecimientos orgánicos, la compañía espera doblar su EBITDA en 5 años, llevando la cantidad de consultas desde 4 a 7 millones al año, los exámenes de laboratorio desde 3 a 5 millones, mientras que los días cama desde 75. a 1. y los afiliados de 28 mil a 32 mil. El principal crecimiento en este plan se canaliza a través del negocio prestador ambulatorio: Integramédica. Recientemente, se ha anunciado la concreción de una promesa de adquisición de terrenos, (4. m2) donde se construirá la primera clínica de CBS en Santiago, que estará ubicada en La Florida y sumaría 2 camas Ingresos 13,4 millones Negocio de Asegurador Clientes $ millones Ingreso Otros Aseguradores en Salud (*) Nombre PE Mkt Cap USD PORTO SEGURO SA BZ METLIFE INC US 7, AMIL PARTICIPACOES SA BZ SUL AMERICA SA UNITS BZ (*) No se incluye a CBS en este comparativo pues en este apartado se analiza sólo un negocio de la empresa, y no toda la empresa. Plan para los próximos 3 años Se proyecta un CAPEX de US$ 2 millones Integramédica (US$ 55M): 1 nuevos centros ambulatorios en 3 años. 1 centro ya se encuentra en construcción (Maipú). 1 centro inaugurado en noviembre (Puente Alto). Expansión de capacidad y renovamiento de equipos. Clínicas (US$ 35M + US$ 1M Clínica Santiago): Clínica Santiago. CBS ha firmado una promesa de compra venta por un terreno en La Florida donde se levantaría su primera clínica en la RM. El capex de este proyecto sería de US$ 1 millones y tendría 2 camas. Expansión de Clínicas Reñaca (6%), Antofagasta (3%) y San José (1%). 54 camas nuevas y mejoras en instalaciones así como nuevo equipamiento. ISAPRE (US$ 1M): Inversión en mejoras tecnológicas y de optimización para la red de oficinas. 6

7 Perspectivas de la Industria Se prevé un aumento en el gasto en salud por parte de la población en los próximos años, debido básicamente a tres causas. La primera guarda relación con la naturaleza del consumo de los servicios de salud, porque a medida que crece el ingreso de un individuo, aumenta su gasto en salud más que proporcionalmente. Se espera que con el crecimiento económico de Chile y el ingreso per cápita acercándose al de países desarrollados, el gasto en salud continúe la senda mostrada durante las últimas décadas, y aumente para asemejarse en términos relativos, al gasto en los demás países de la OCDE. Hoy Chile tiene un gasto promedio en salud de US$ 1.172, versus los US$ que promedian los países de la OCDE, y aún está lejos de los US$ 7.41 de EEUU. La segunda, está vinculada a los cambios demográficos que experimenta la sociedad chilena, marcados por la baja natalidad y el aumento de las expectativas de vida, que permiten esperar un envejecimiento de la población con el consecuente aumento en el gasto en salud. El gasto en salud de una persona de 6 años es alrededor de 8 a 1 veces el gasto de un joven de 2 años. En tercer lugar, es importante la disminución del desempleo y formalización del trabajo, pues el trabajo formal entrega acceso a las ISAPREs y sus prestaciones de salud. La disminución del desempleo que ha experimentado Chile, probablemente se traducirá en un aumento de los afiliados a las ISAPREs y por ende, en un aumento en la demanda de servicios médicos. Valorización Para la valorización de esta empresa, se utilizó el método de valoración por partes, construyendo flujos de caja para sus tres unidades de negocio: Ambulatorio (Integramédica), Hospitalario (Clínicas) y Asegurador (ISAPRE Cruz Blanca). Los drivers usados para modelar fueron el número de boxes y número de camas, así como su utilización para el negocio prestador, mientras que el número de afiliados es el principal elemento del negocio asegurador. Se han introducido los nuevos centros de Integramédica de Puente Alto (abierto en noviembre de 211), Maipú (en construcción) así como la ultima adquisición del centro en San Bernardo. Además, se ha incorporado el proyecto de remodelación y ampliación de la Clínica Reñaca. Se optó por no incluir la Clínica Santiago a construirse en La Florida porque el proyecto aún no se encuentra en construcción y sólo se ha firmado una promesa de compra y venta por el terreno, condicionada a ciertas aprobaciones, aunque se considera altamente probable su implementación. Por ello, este elemento se traduciría en un upside adicional para el precio de CBS. Ambulatorio Tasa Libre de Riesgo 5% Beta,9 Premio por Riesgo 7,% Costo Patrimonio 11,3% Costo Deuda 7,5% Tasa de Impuestos 19% Costo Deuda Desp. 6,8% Capitalización de Largo 8% WACC 1,3% Hospitalario Tasa Libre de Riesgo 5% Beta,8 Premio por Riesgo 7,% Costo Patrimonio 1,6% Costo Deuda 7,5% Tasa de Impuestos 19% Costo Deuda Desp. 6,8% Capitalización de Largo 8% WACC 9,7% Asegurador Tasa Libre de Riesgo 5% Beta 1,15 Premio por Riesgo 7,% Costo Patrimonio 13,5% Costo Deuda 7,5% Tasa de Impuestos 19% Costo Deuda Desp. 6,8% Capitalización de Largo 1% WACC 13,1% Nota: Por consultas sobre la valorización de esta empresa, puede contactar a Jorge García, Analista de la Gerencia de Estudios, al (562) o a jgarcia@nevasa.cl

8 R o s a r i o N o r t e P i s o 1 5 L a s C o n d e s S a n t i a g o F o n o ( ) G e r e n c i a d e E s t u d i o s Nora Balzarotti Gerente de Estudios npb@nevasa.cl o (562) Karen Schweitzer Analista de Estudios ksp@nevasa.cl o (562) Jorge García Analista de Estudios jgarcia@nevasa.cl o (562) Este documento y su contenido no constituyen una oferta o una solicitud de compra o de suscripción de ningún valor u otro instrumento, o de realizar una inversión, sino que se publica con un propósito en este documento no corresponde a objetivos de inversión específicos, situación financiera o necesidades particulares de ningún receptor del mismo. Antes de realizar cualquier transacción respecto de cualquiera de estos instrumentos, los inversionistas deberán informarse sobre las condiciones de la operación, así como de los derechos, riesgos y responsabilidades implícitos en ella, por lo que Negocios y Valores S.A. no asume responsabilidad alguna, ya sea directa o indirecta, derivada del uso de este documento o su contenido. Cualquier opinión expresada en este material está sujeta a cambios sin previo aviso de Negocios y Valores S.A., quien no asume la obligación de actualizar la información contenida en él. Negocios y Valores S.A. o cualquiera de sus relacionados, vendedores, agentes u otros empleados podrán hacer comentarios de mercado, orales o escritos, o transacciones que reflejen una opinión contraria a aquéllas expresadas en el presente documento. 8 7