UNIVERSIDAD SIMÓN BOLÍVAR DECANATO DE ESTUDIOS DE POSTGRADO COORDINACIÓN DE POSTGRADO EN GERENCIA

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1 UNIVERSIDAD SIMÓN BOLÍVAR DECANATO DE ESTUDIOS DE POSTGRADO COORDINACIÓN DE POSTGRADO EN GERENCIA ANÁLISIS DEL MERCADO ACCIONARIO VENEZOLANO COMO UNA ALTERNATIVA DE INVERSIÓN COMPETITIVA ( ) VICTOR MANUEL SILVA RICCI Caracas, Junio de 2007

2 UNIVERSIDAD SIMÓN BOLÍVAR DECANATO DE ESTUDIOS DE POSTGRADO COORDINACIÓN DE POSTGRADO EN GERENCIA ANÁLISIS DEL MERCADO ACCIONARIO VENEZOLANO COMO UNA ALTERNATIVA DE INVERSIÓN COMPETITIVA ( ) presentado a la Universidad Simón Bolívar por VICTOR SILVA RICCI como requisito parcial para optar al título de Especialista en Gerencia de Empresa, realizado con la tutoría del profesor ALBERTO MARTINEZ C., Caracas, Junio de 2007

3 ii UNIVERSIDAD SIMÓN BOLÍVAR Decanato de Estudios de Postgrado Coordinación de Postgrado en Gerencia HOJA DE APROBACIÓN ANÁLISIS DEL MERCADO ACCIONARIO VENEZOLANO COMO UNA ALTERNATIVA DE INVERSIÓN COMPETITIVA ( ) Este Trabajo Especial de Grado ha sido aprobado en nombre de la Universidad Simón Bolívar por el siguiente jurado examinador: Jurado Boris Ackerman Tutor Alberto Martínez Fecha

4 iii DEDICATORIAS A mi familia. Especialmente a mi madre.

5 iv RESUMEN A la hora de invertir, lo mínimo que se espera es que el rendimiento obtenido por lo menos nos proteja del efecto corrosivo de la inflación, es decir, que los instrumentos financieros adquiridos nos ofrezcan tasas reales positivas con la finalidad de mantener o ganar poder adquisitivo con el pasar de los años a través de la inversión. En este sentido es de vital importancia conocer las características y los rendimientos históricos de las distintas opciones de inversión que existen en Venezuela. Una de las opciones menos conocida por los venezolanos es el mercado accionario. El propósito del presente trabajo es analizar el mercado de capitales, específicamente el mercado accionario venezolano, representado en este caso por el Índice de la Bolsa de Valores de Caracas (IBVC). Para ello se realizará un estudio de la evolución y las características del Índice de la Bolsa de Valores de Caracas (IBVC), para luego comparar los rendimientos reales totales, generados por este mercado con otras alternativas de inversión. Se espera poder determinar si la Bolsa de Valores de Caracas ha sido una opción competitiva de inversión en el periodo a estudiar. Palabras clave: Mercado de Capitales, Bolsa de Valores de Caracas, Mercado Monetario, Mercado de Renta Fija, Mercado Accionario, Inflación.

6 v ÍNDICE GENERAL HOJA DE APROBACIÓN... ii DEDICATORIAS... iii RESUMEN... iv ÍNDICE GENERAL...v CAPÍTULO I: PROYECTO DE TRABAJO ESPECIAL DE GRADO JUSTIFICACIÓN OBJETIVOS Objetivo general Objetivos específicos METODOLOGÍA Elaboración de un marco conceptual referencial Recopilación de los antecedentes de la Bolsa de Valores de Caracas Determinar los rendimientos reales generados por Índice de la Bolsa de Valores de Caracas (IBVC) Determinar los rendimientos generados por los instrumentos tradicionales de inversión Comparación de los rendimientos de la Bolsa de Valores de Caracas vs. otros instrumentos tradicionales de inversión CRONOGRAMA DE EJECUCIÓN... 6 CAPÍTULO II: MARCO CONCEPTUAL REFERENCIAL MERCADO DE CAPITALES EN VENEZUELA Mercado de Renta Fija Mercado de Renta Variable Instrumentos Financieros más importantes del Mercado Venezolano LA BOLSA DE VALORES DE CARACAS EL INDICE DE LA BOLSA DE VALORES DE CARACAS (IBVC) Composición del Índice de la Bolsa de Valores de Caracas (IBVC) Formula de Cálculo REGULACIÓN DEL MERCADO DE CAPITALES La Comisión Nacional de Valores (CNV) La Caja Venezolana de Valores (CVV) LA INFLACIÓN Qué es la Inflación? LA TEORIA MODERNA DE PORTAFOLIOS CAPÍTULO III: ANÁLISIS COMPARATIVO DEL RENDIMIENTO TOTAL DE LA BOLSA DE VALORES DE CARACAS CAPÍTULO IV: ANÁLISIS COMPARATIVO DE LA BOLSA DE VALORES DE CARACAS VS. OTROS INSTRUMENTOS DE INVERSIÓN EVOLUCIÓN HISTÓRICA ANÁLISIS DE RENDIMIENTOS REALES CAPÍTULO V: APLICACIÓN DE LA TEORIA MODERNA DE PORTAFOLIOS A LOS INSTRUMENTOS ANALIZADOS DETERMINACIÓN DE LA MEZCLA DE ACTIVOS ÓPTIMA (ASSET ALLOCATION).. 37

7 vi 5.2. EVOLUCIÓN HISTORICA DEL PORTAFOLIO VS LOS INSTRUMENTOS INDIVIDUALES CAPÍTULO VI: CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES CONCLUSIONES RECOMENDACIONES REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS... 44

8 1 FASE DE PLANIFICACIÓN Capítulo I: Proyecto de Trabajo Especial de Grado

9 2 CAPÍTULO I PROYECTO DE TRABAJO ESPECIAL DE GRADO En las páginas siguientes se expone el Proyecto de Trabajo Especial de Grado presentado a las instancias correspondientes. Se exponen la justificación, los objetivos, la metodología establecida, concluyendo con el cronograma de ejecución JUSTIFICACIÓN Las bolsas de valores tienen un papel vital en el desarrollo de la economía de un país, ya que crean una relación directa entre inversionistas y empresas, permitiendo a los primeros obtener atractivos rendimientos, y a los segundos levantar fondos a un costo inferior al de un préstamo bancario. Históricamente, la participación de la población en el mercado accionario de Venezuela ha sido bastante baja. Una posible explicación puede ser el poco conocimiento que tienen los potenciales inversionistas locales sobre el funcionamiento de la bolsa de valores y su potencial como alternativa de inversión. Sólo un pequeño porcentaje de la población tiene conocimiento de las características y retornos de este mercado. En este sentido, también es importante describir los riesgos y limitaciones de esta opción de inversión, como puede ser: la falta de profundidad, la volatilidad, etc. La principal motivación de este trabajo es la de evaluar la bolsa de valores para determinar si resulta una alternativa atractiva de inversión en Venezuela. La misma cobra especial relevancia, si tomamos en cuenta las pocas alternativas de inversión en instrumentos financieros que tienen las unidades superavitarias en el país. Además se pretende dar información detallada sobre el mercado accionario venezolano con la finalidad de incentivar la participación de la población. En este

10 3 sentido, es de vital importancia realizar un análisis comparativo entre los rendimientos generados por el mercado accionario venezolano y las alternativas tradicionales de inversión - representadas en este trabajo por: 1) los depósitos a plazo fijo, 2) los depósitos a plazo fijo en dólares americanos y 3) el índice bursátil norteamericano Standard and Poor s Por ultimo, es importante resaltar que a pesar de que las inversiones inmobiliarias son bastante conocidas y utilizadas en el mercado nacional, no se analizaran en este trabajo principalmente por falta de información pública (costo de la información elevado) OBJETIVOS continuación. En ese contexto los objetivos se formularon en los términos expuestos a Objetivo general Determinar si el mercado accionario venezolano ha sido una opción de inversión competitiva durante el periodo comprendido entre enero de 1997 y diciembre de Objetivos específicos a) Describir la composición y las características del Índice de la Bolsa de Valores de Caracas. b) Seleccionar los posibles instrumentos de inversión alternativos. c) Calcular los rendimientos reales de los instrumentos de inversión alternativos durante el periodo comprendido entre enero de 1997 y diciembre de 2006.

11 4 d) Comparar el rendimiento reales generados por el Índice de la Bolsa de Valores de Caracas contra los generados por los instrumentos de inversión tradicionales durante el periodo comprendido entre enero de 1997 y diciembre de e) Calcular la mezcla de activos optima para estructurar un portafolio eficiente de inversión, compuesto por los instrumentos financieros analizados en este trabajo METODOLOGÍA Para el logro de los objetivos propuestos se estableció cumplir con los pasos presentados en las siguientes secciones Elaboración de un marco conceptual referencial. Definir los conceptos claves que forman parte del trabajo Recopilación de los antecedentes de la Bolsa de Valores de Caracas. Se documentará la historia de la Bolsa de Valores de Caracas, desde su origen hasta la actualidad, con el fin de determinar la importancia de la misma para el desarrollo del país Determinar los rendimientos reales generados por Índice de la Bolsa de Valores de Caracas (IBVC). Se determinarán los rendimientos históricos del Índice de la Bolsa de Valores de Caracas durante el periodo , analizando su rendimiento interanual y comparando esté con la inflación para el mismo periodo con la finalidad de determinar el rendimiento real de la inversión.

12 Determinar los rendimientos generados por los instrumentos tradicionales de inversión. Se determinarán los rendimientos históricos de los depósitos a plazo fijo (DPF) y la adquisición de dólares americanos durante el periodo , analizando su rendimiento interanual, y comparando esté con la inflación, para el mismo periodo, con la finalidad de determinar el rendimiento real de la inversión Comparación de los rendimientos de la Bolsa de Valores de Caracas versus otros instrumentos tradicionales de inversión. Se compararán los rendimientos generados por la Bolsa de Valores de Caracas contra las opciones tradicionales de inversión (depósitos a plazo fijo y compra de dólares americanos), analizando la relación riesgo - rendimiento de cada opción de inversión.

13 CRONOGRAMA DE EJECUCIÓN Para el cumplimiento de los pasos señalados en la metodología se estableció cumplir con el cronograma presentado en el Cuadro 1. Tabla N 1. Cronograma de ejecución del proyecto. ACTIVIDADES Ago 0 6 Sep 06 Oct 06 Nov 06 Dic ELABORACIÓN MARCO CONCEPTUAL ANTECEDENTES BOLSA DE VALORES DE CARACAS (BVC) DETERMINACIÓN DE LAS PRINCIPALES CARACTERÍSTICAS DE LA BOLSA DE VALORES DE CARACAS (BVC) COMPARACIÓN DE LOS RENDIMIENTOS DE LA BOLSA DE VALORES DE CARCAS CONTRA OTRAS OPCIONES DE INVERSIÓN CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES ENTREGA INFORME FINAL Hasta aquí la descripción del Proyecto del Trabajo Especial de Grado presentado a la Coordinación de Programa de Gerencia. En las páginas siguientes se expone el proceso cumplido para la realización de lo aquí señalado.

14 7 FASE DE EJECUCIÓN Capítulo II: Marco Conceptual Referencial Capítulo III: Análisis del Rendimiento Total de la Bolsa de Valores de Caracas Capitulo V: Análisis Comparativo de la Bolsa de Valores de Caracas Vs. Otros Instrumentos de Inversión Capitulo VI: Aplicación de la Teoría Moderna de Portafolios a los Instrumentos Analizados.

15 8 CAPÍTULO II MARCO CONCEPTUAL REFERENCIAL Como Marco Conceptual del trabajo se presentan los fundamentos conceptuales relativos al Mercado de Capitales, la Bolsa de Valores de Caracas (BVC), el Índice de Bolsa de Valores de Caracas (IBVC), los depósitos a plazos fijos (DPF) y la Inflación MERCADO DE CAPITALES EN VENEZUELA Según Zambrano, Vivancos y Lattanzi 1, el desarrollo del mercado de capitales, en valores de renta fija y sobre todo de renta variable, incide en una mayor rentabilidad de la inversión como consecuencia de un mayor control por parte del público que presiona para maximizar beneficios económicos. En la medida que las inversiones mejoran sus rendimientos y en consecuencia el crecimiento económico global, los beneficios se extienden desde las empresas de mayor tamaño a toda la economía, además de disminuir la presión sobre los mercados crediticios bancarios, disminuyendo el costo de endeudamiento (tasas de interés activas) y mejorando las disponibilidades para las pequeñas y medianas empresas. 1 Zambrano, L; F. Vivancos y R. Lattanzi (1998): Sistema financiero, mercado de capitales y mercado bursátil en Venezuela. Caracas: Bolsa de Valores de Caracas.

16 Mercado de Renta Fija Los instrumentos de renta fija son emisiones de deuda que realizan los gobiernos y las empresas dirigidos a un amplio mercado. Los inversores en este mercado se convierten en acreedores de la empresa. Según la Comisión Nacional de Mercado de Valores 2 Los activos de renta fija se corresponden con un amplio conjunto de valores negociables que emiten las empresas y las instituciones públicas, y que representan préstamos que estas entidades reciben de los inversores. Así pues, la renta fija no confiere derechos políticos a su tenedor, sino sólo derechos económicos, entre los que cabe destacar el derecho a percibir los intereses pactados y a la devolución de la totalidad o parte del capital invertido en una fecha dada, dependiendo de si es renta fija simple o no. Un inversor en renta fija se convierte en acreedor de la sociedad emisora, mientras que el accionista es un socio propietario de una parte del capital social. La renta fija funciona exactamente igual que un préstamo bancario, pero tiene algunas particularidades: Los prestamistas son una gran cantidad de inversores, La deuda se representa mediante títulos valores negociables en el mercado de valores, por lo que el inversor puede acudir al mercado secundario y vender su participación para recuperar su inversión rápidamente, A cambio de prestar su capital, los inversores reciben un interés cada determinado tiempo, llamado cupón, el cual es fijado al momento de la emisión del titulo 2 Comisión Nacional de Mercados de Valores. Que debe saber de los productos de Renta Fija. Pág. 42. Julio de 2002, España.

17 10 El término fija se refiere al rendimiento del título al momento de la compra y no al precio, que está sujeto a las fluctuaciones del mercado secundario, aunque no tan pronunciadas como sucede con las acciones. Las variaciones en los bonos dependen principalmente de dos factores, 1) los tipos de interés y 2) el riesgo crediticio de la empresa. La característica fundamental de estos valores es que se conceden como una deuda de las instituciones hacia los inversores, es decir, que tienen un fuerte respaldo financiero para quien los adquiere. Aunque el riesgo de precio existe, el inversor puede optar por mantener la deuda hasta su vencimiento, recibiendo el rendimiento a maduración, el cual depende de si se compra el título a prima o descuento. Los títulos más representativos de este mercado son los bonos, los cuales explicaremos detalladamente más adelante. En el caso de un gobierno, su respaldo se encuentra en sus ingresos por impuestos, las reservas de metales y por la cantidad de divisas que tiene en sus reservas. En el caso de los corporativos, son los activos de la empresa y los flujos monetarios que genera lo que respalda su valor, aunque en algunos casos también se pueden ofrecer garantías específicas para fortalecer el precio de colocación del bono. Durante el periodo analizado, los instrumentos de renta fija del mercado de capitales venezolano han estado dominados por las emisiones de deuda pública realizadas por el gobierno central, principalmente Letras del Tesoro, Vebonos, bonos TIF y bonos TICC. Por otra parte, el mercado de bonos corporativos en Venezuela es prácticamente inexistente, excepto por la emisión de papeles comerciales (títulos a plazos menores a 1 año). Sin embargo, a finales del año 2006 pudimos apreciar algunas colocaciones primarias de bonos corporativos, que permitieron a las empresas endeudarse a largo plazo y a tasas considerablemente más bajas que las ofrecidas por los bancos.

18 Mercado de Renta Variable Los instrumentos de renta variable son aquellos que dan derecho a los tenedores al patrimonio de la entidad emisora, como las acciones de las compañías anónimas. Según Reuters 3 el mercado de renta variable es aquel mercado en el cual se emiten y se transan las acciones (Pág. 53). La denominación "variable" se relaciona con la variación que puede haber en los rendimientos generados por estos instrumentos, que dependen principalmente del desempeño de la empresa y de los dividendos decretados por la misma. Los instrumentos de renta variable generan utilidad por dos vías: 1) Pago de dividendos: Cuando la empresa decide decretar un dividendo sobre las utilidades del periodo. 2) Por apreciaciones de capital: Cuando el precio de la acción se incrementa en el mercado secundario (en este caso la Bolsa de Valores de Caracas). Por lo general, los instrumentos de renta variable reportan a sus tenedores ganancias o rendimientos en el largo plazo. Las acciones son representativas del capital de una empresa. Por tanto, los accionistas son co-propietarios y tienen los derechos de elegir a los directores de la empresa y decidir sobre los cambios y expansión de actividades que propone la junta directiva. En el mercado bursátil los accionistas pueden resultar beneficiados o perjudicados. De este modo, si una empresa es conducida con eficiencia y esto es apreciado por el mercado, los accionistas recibirán mayores dividendos y los títulos que emita esa sociedad tenderán a aumentar de precio. Si, en cambio, el desempeño 3 Reutrers Financial Glossary. Pearson Education London, UK.

19 12 es inadecuado, disminuirán los dividendos así como también la cotización de la acción de esa empresa en la Bolsa de Valores de Caracas. En el caso del mercado de renta variable venezolano, el mismo ha sido muy poco profundo, presentando importantes problemas de liquidez en algunas de sus acciones. Sin embargo, este mercado ha generado rendimientos históricos bastante atractivos, los cuales analizaremos con mayor profundidad más adelante Instrumentos Financieros más importantes del Mercado Venezolano Según Garay 4, dichos instrumentos podemos dividirlos en: mercado monetario, mercado de renta fija y mercado de renta variable. Mercado monetario (títulos con vencimiento menor a 1 año) Letras del Tesoro Son títulos de deuda emitidos por el Ministerio de Finanzas con el objetivo de financiar el déficit presupuestario del gobierno central. Las Letras del Tesoro son bonos cero cupón, es decir, bonos que no devengan ningún interés (cupón) y cuyo rendimiento consiste en la diferencia entre el precio al cual se adquiere el bono (descuento) y el precio al cual éste es redimido. En el caso de las Letras del Tesoro, el precio al cual es redimido es de 100% de su valor facial y, por ende, siempre se compran a descuento. Su vencimiento suele ser de tres, seis o doce meses, siendo el vencimiento más representativo el de 91 días. La tasa de las letras del tesoro a 91 días es la tasa de referencia para la determinación de los cupones de los Vebonos (Letras del Tesoro a 91 días BP). 4 Garay, Urbi. Los mercados de capitales con aplicaciones al mercado venezolano (Notas de Estudio N 11). IESA. 2005

20 13 Depósitos a plazo fijo Depósitos de dinero en los bancos y otras instituciones financieras realizado por el público, en los cuales se especifica un determinado plazo para su retiro. Papeles comerciales Son obligaciones quirografarias emitidas por empresas grandes y bien establecidas con el objeto de financiar capital de trabajo. Constituyen, conjuntamente con los préstamos bancarios y los pagarés, una alternativa de financiamiento de corto plazo a disposición de las empresas. Mercado de Renta Fija Bonos Los bonos representan una promesa de pago y son emitidos por las corporaciones o por los gobiernos. Otorgan a su tenedor el derecho de percibir intereses o una renta fija por un determinado período, al final del cual, generalmente, el capital es reembolsado Bonos Soberanos Son los emitidos por el gobierno central con el objeto de financiar el déficit fiscal, El riesgo crediticio de los bonos soberanos está íntimamente relacionado con la capacidad e intención de pago del estado. Es importante remarcar que estos bonos son considerados como los de menor riesgo (crediticio) dentro de un país. Los bonos más comunes en Venezuela son: En moneda local: los Vebonos, los Títulos de Interés Fijo (TIF) y Los Títulos de Interés y Capital Cubierto (TICC). Los TIF y los TICC son bonos emitidos

21 14 recientemente en el mercado, por lo cual, a continuación se explicará con mayor detalle la estructura estos bonos: 1. Los TIF son bonos emitidos por el gobierno central en moneda local, y como su nombre lo indica son títulos con cupón fijo, lo cual permite conocer con certeza el rendimiento al vencimiento de estos bonos. Hasta la emisión de estos títulos todos los bonos soberanos eran de cupón variable ajustándose trimestralmente a según la TAM o las letras del tesoro a 91 días. Los TIF son recomendados para inversionistas que no desean exponerse a fluctuaciones en sus flujos periódicos. Actualmente el TIF con vencimiento en el 2013 se cotiza a un precio de 120,75%, lo que representa un rendimiento al vencimiento de 5,674%. A continuación se presenta un resumen de las principales características de los TIF: Fuente: Bloomberg.

22 15 2. Los TICC son bonos emitidos por el gobierno central denominados en dólares americanos, pero el pago de cupones y amortizaciones de este bono son en bolívares calculados al tipo de cambio oficial, lo cual ofrece una cobertura, como su nombre lo indica, ante cambio del tipo de cambio oficial, tanto de capital (amortizaciones) como de intereses (cupones). Estos títulos son recomendados para inversionistas que deseen eliminar el riesgo cambiario generado por fluctuaciones del tipo de cambio oficial o para inversionistas que tengan expectativas de modificaciones del tipo de cambio. Según el Ministerio de Finanzas 5 : Los bonos TICC son instrumentos financieros denominados en dólares, emitidos bajo leyes venezolanas y negociados, única y exclusivamente en el país. Devengarán flujos de interés y capital en bolívares al tipo de cambio. Actualmente el TICC con vencimiento 2017 se cotiza a un precio de 117,125%, lo que representa un rendimiento al vencimiento de 4.178% TICC: A continuación se presenta un resumen de las principales características de los 5 Ministerio de Finanzas. Boletín Finanzas. Noviembre 2006

23 16 Fuente: Bloomberg En divisas: Los bonos Globales y los Bonos Brady Bonos Corporativos Los bonos corporativos poseen riesgo crediticio mayor a los bonos soberanos. Cuando la empresa que los emite atraviesa por una situación de tensión financiera o de bancarrota aumenta su riesgo y se convierten en bonos de alto rendimiento o bonos chatarra. En los casos en que los bonos se encuentran totalmente garantizados por activos específicos el riesgo disminuye considerablemente. Los bonos (deuda), conjuntamente con las acciones (capital), constituyen la principal forma de financiamiento externo, a largo plazo, de las empresas.

24 17 Mercado de Renta Variable Acciones comunes Representan el aporte realizado por los socios a la empresa. Las acciones comunes u ordinarias son valores de rendimiento variable sin privilegios especiales, que proporcionan a los tenedores el derecho de percibir dividendos y votar en las asambleas de accionistas. También dan derecho al patrimonio de la empresa. Acciones preferidas Son acciones que gozan de ciertos privilegios con respecto a las acciones comunes u ordinarias. El principal es el derecho a cobrar, en caso de liquidación de la empresa, antes que los accionistas ordinarios. Otros privilegios pueden ser: el número de votos que otorguen en la asamblea (beneficios políticos), el derecho a percibir un dividendo fijo o dividendos antes que las acciones comunes (beneficios económicos). American Depositary Receipts (ADR) Estos instrumentos fueron emitidos por primera vez en 1927 por J. P. Morgan y son títulos que se negocian en la bolsa de New York, cuyo valor está determinado por acciones de empresas de países distintos a Estados Unidos. Cada ADR representa un número determinado de acciones de una empresa, las cuales se negocian en moneda local en la bolsa de valores del país respectivo. Por ejemplo, cada ADR de Cantv (VNT US) cotizado en la Bolsa de Nueva York (NYSE) equivale a 7 acciones de Cantv (TDV/D) cotizadas en la Bolsa de Valores de Caracas. A continuación se presenta una tabla resumen de los distintos instrumentos del mercado de capitales venezolano.

25 18 Fuente: Garay, Urbi. Los mercados de capitales con aplicaciones al mercado venezolano (Notas de Estudio N 11). IESA y elaboración propia LA BOLSA DE VALORES DE CARACAS Según Hugo Londoño 6, hasta el año 1973 todas las bolsas en Venezuela funcionaban bajo la denominación de Bolsa de Comercio, en cumplimiento con lo establecido en el código de comercio, que señalaba que en las bolsas de mercadería u otros productos también podían negociarse títulos valores. Durante ese mismo año, los corredores de bolsa venezolanos comenzaron a ejercer presión para que se aprobara la Ley de Mercado de Capitales, con la finalidad de otorgarle un marco legal mucho más sólido a las Bolsas de Valores. Finalmente, el 31 de enero de 1973, se promulga la primera Ley de Mercado de Capitales (LMC), con la cual quedó regulado todo lo referente a la emisión y circulación de títulos 6 Hugo Londoño. Información Esencial de la Bolsa y el Mercado. Bolsa de Valores de Caracas, Pág. 10.

26 19 valores objeto de oferta pública. Además, la LMC determina que las Bolsas de Valores son las únicas autorizadas para negociar dichos títulos. En 1974 comienza a operar la Comisión Nacional de Valores (CNV), adscrita para ese momento al Ministerio de Hacienda, hoy Ministerio de Finanzas, cuyo objeto es regular y vigilar todo lo referente al mercado de capitales. El 6 de mayo de 1977, con la finalidad de adecuarse a los requisitos impuestos por la LMC, la Bolsa de Caracas, en asamblea extraordinaria de accionistas, acordó cambiar la denominación de la institución por Bolsa de Valores de Caracas C.A. Londoño 6 afirma que: A pesar de su larga historia, la Bolsa de Valores de Caracas comienza a tener auge a partir de 1989, cuando se subastaron doce puestos que se encontraban inactivos, los cuales pasan a manos de instituciones financieras, incorporando este sector al negocio bursátil. Ese año también se dictan las regulaciones para las casas de bolsa y comienza a darse estímulo al mercado para que las empresas emitan papeles comerciales. 7 Uno de los principales factores que propiciaron el auge de la bolsa a partir de 1989 fue la política económica que inició el nuevo gobierno de Carlos Andrés Pérez, la cual comprendía la liberalización de los mercados, eliminación de controles de precios y de cambios, apertura comercial y privatización. Para el año 1990 los volúmenes negociados en la bolsa se habían incrementado considerablemente, por lo cual se hizo necesario modificar los procesos, sentándose las bases para la automatización. El 31 de noviembre de 1991 se implementó el Sistema Automatizado de Transacciones Bursátiles (SATB), optimizando considerablemente el desenvolvimiento del mercado, sustituyendo la rueda a viva voz por la rueda 7 Hugo Londoño. Información Esencial de la Bolsa y el Mercado. Bolsa de Valores de Caracas, Pág. 12

27 20 silenciosa, completamente electrónica. Con la finalidad de continuar con el desarrollo del mercado bursátil, en 1994 la Bolsa de Valores de Caracas implementó el Sistema de Conexión Remota (SISTECOR) y el Sistema Electrónico de Compensación y Liquidación (SECOMLI) EL INDICE DE LA BOLSA DE VALORES DE CARACAS (IBVC). El IBVC se calcula utilizando un promedio aritmético ponderado de los 16 títulos con mayor capitalización y liquidez. Cada cierto tiempo se ajusta para sacar aquellos títulos que han perdido liquidez e incorporar aquellos cuyos montos negociados y liquidez han aumentado Composición del Índice de la Bolsa de Valores de Caracas (IBVC). El Índice de la Bolsa de Valores de Caracas está compuesto por los 16 títulos que se muestran en la Tabla N 3. Tabla N 3: Composición del Índice de la Bolsa de Valores de Caracas

28 21 Fuente: Bloomberg 8 Este índice es calculado diariamente por la Bolsa de Valores de Caracas y de su administración se encarga un Comité designado para este fin. Este Comité de Administración se reúne trimestralmente y esta conformado por ocho personas reconocidas públicamente como conocedoras del mercado accionario Formula de Cálculo. Según Londoño 9 : El IBC se calcula tomando en cuenta tres parámetros: -Precios de la Acciones: Se toma como base el precio de cierre de cada acción de las empresas que conforman el índice al finalizar la sesión de mercado en la Bolsa de Caracas. -Acciones en Circulación: Se refiere al número de acciones que conforman el capital social común de la empresa, y que se encuentra a disposición de los inversionistas en la Bolsa de Valores de Caracas. Las acciones preferidas no son tomadas en cuenta en este número de acciones. La empresa con mayor cantidad de acciones tendrá un mayor peso sobre el índice bursátil. -Capitalización Bursátil: La capitalización bursátil no es más que la multiplicación del número de acciones en circulación de una empresa por su último precio negociado, a una fecha determinada. Representa el valor que tendría que pagar un inversionista si quisiera adquirir estas acciones en el mercado bursátil. El nivel del índice equivale a la suma de las capitalizaciones de todas las acciones incluidas en la canasta, donde el peso de cada constituyente es su capitalización de mercado. De esta forma, movimientos en los títulos más grandes originan movimientos grandes en el índice. 8 Código Bloomberg: IBVC INDEX DES 9 Hugo Londoño. Información Esencial de la Bolsa y el Mercado. Bolsa de Valores de Caracas, Anexo, Pág. 44

29 22 La fórmula es como sigue: Formula N 1: Índice de la Bolsa de Valores de Caracas Fuente: Bolsa de Valores de Caracas. 10 Los cambios en el índice se producen sólo por modificaciones en los precios o en la composición accionaría de las empresas que conforman el índice. De esta manera, las suscripciones de capital aumentan la composición accionaría de una empresa y por ende del índice REGULACIÓN DEL MERCADO DE CAPITALES Según Garay 11 Los mercados financieros venezolanos se encuentran regulados de varias maneras. La Comisión Nacional de Valores (CNV) regula, tanto el mercado de capitales, como las instituciones financieras que participan en el mismo. Los entes reguladores enfrentan el dilema de que cualquier regulación que se le imponga a las instituciones financieras para asegurar su solvencia puede a su vez reducir los niveles de competencia y de eficiencia del mercado de capitales.(pag. 44) 10 Hugo Londoño. Información Esencial de la Bolsa y el Mercado. Bolsa de Valores de Caracas, Anexo, Pág Garay, Urbi. Los mercados de capitales con aplicaciones al mercado venezolano (Notas de Estudio N 11). IESA. 2005

30 23 Otro tipo de regulación ha sido establecida más recientemente para reducir la volatilidad de mercado. Debido a que las fluctuaciones bruscas de los precios de las acciones pueden deberse a reacciones excesivas ante rumores, los llamados circuitbreakers han sido diseñados para suspender las negociaciones de las acciones respectivas temporalmente. En el caso de la Bolsa de Valores de Caracas, las cotizaciones de acciones de empresas que experimentan una variación intra-diaria superior a un 20 % son suspendidas temporalmente La Comisión Nacional de Valores (CNV) En la página web de la comisión Nacional de Valores 12 se afirma que: La Comisión Nacional de Valores (CNV) fue creada el 31 de enero de 1973 y es un organismo público facultado por ley para el control, vigilancia, supervisión y promoción del mercado de valores venezolano. La nueva Ley que regula a la CNV fue promulgada el 22 de octubre de Los objetivos de la CNV son velar por la transparencia del mercado de capitales, con la finalidad de proteger a los inversionistas, al asegurar la mayor difusión posible de información financiera y el cumplimiento de las leyes por parte de los participantes, es decir, empresas emisoras, entidades de Inversión Colectiva y sus sociedades administradoras (principalmente las administradoras de fondos mutuales), casas de bolsa / sociedades de corretaje, corredores públicos de títulos valores, asesores de inversión, contadores inscritos ante el Registro Nacional de Valores; y bolsas de valores, cajas de valores, calificadores de riesgo, agentes de traspaso (en el caso de Venezuela la Caja Venezolana de Valores). La misión de la CNV es: 12 información sobre la comisión nacional de valores. Recuperado el 13/12/06.

31 24 Hacer el mercado de capitales un mecanismo confiable y transparente para incentivar el ahorro interno, y por ende, colaborar con el desarrollo sustentable de la economía del país. Conservar un marco de protección a los inversionistas, especialmente a los pequeños inversionistas. Adecuarse a los estándares internacionales de supervisión, fiscalización, vigilancia y promoción de los mercados de capitales. La Comisión Nacional de Valores es responsable de las siguientes tareas: Autorizar la oferta pública de cualquier título valor emitido en Venezuela por empresas constituidas en el país; Autorizar la oferta pública, fuera de Venezuela, de títulos valores emitidos por empresas venezolanas; Autorizar la publicidad y los prospectos de las distintas emisiones de oferta pública; Autorizar y supervisar la actuación de bolsas de valores, corredores públicos de títulos valores, Asesores de Inversión, etc.; y Resguardar y proteger los intereses de los accionistas, especialmente los pequeños inversionistas La Caja Venezolana de Valores (CVV) En la página de la Caja Venezolana de Valores 13, se afirma que: 13 Recuperado el 13/12/06.

32 25 La Caja Venezolana de Valores (CVV) es una entidad privada, constituida el 23 de abril de 1992 por la bolsa de valores, entidades financieras, empresas de seguros, re-aseguradoras, empresas emisoras e intermediarios bursátiles con la intención de promover un mercado de capitales más eficiente. El 20 de noviembre de 1996, mediante la resolución N la Comisión Nacional de Valores autoriza la creación y el funcionamiento de la Caja Venezolana de Valores. La misión de la CVV consiste en: Prestar una plataforma que facilite la liquidación y compensación de los títulos inscritos en las bolsas de valores del país transados bursátil o extrabursatilmente, así mismo realizar la custodia y administración de estos títulos. Todo esto alineado con las mejores practicas del mercado, así como a los mayores estándares tecnológicos y de calidad de servicio. Los principales objetivos de la CVV se encuentran enmarcados dentro de sus dos grandes actividades: 1) el depósito, custodia y administración de títulos valores y 2) la transferencia, compensación y liquidación de los valores depositados. Todo esto con la finalidad agilizar las operación con títulos valores y brindar un marco de seguridad y transparencia a los participantes del mercado de capitales LA INFLACIÓN Qué es la Inflación? La inflación se puede definir principalmente como un proceso de aumento continuo y generalizado de los precios de los bienes y servicios que se comercializan en una economía.

33 26 Según el Banco Central de Venezuela 14, La intensidad del proceso inflacionario está relacionada con la magnitud que alcanza la tasa de variación del indicador que se utilice. Sin embargo, la calificación de muy baja, baja o alta dependerá del contexto y la realidad que vive cada país. A escala internacional los estudiosos de la economía coinciden en que tasas de inflación de un dígito (menos de 10% anual) son aceptables. En Venezuela la inflación durante el periodo analizado es de dos dígitos interanuales, teniendo un promedio de 24.74%, por ende, podríamos decir que Venezuela durante los últimos diez años ha generado una inflación bastante elevada, comparándola con lo considerado aceptable por el Banco Central de Venezuela (menos de 10%). En este sentido, en Venezuela es de vital importancia invertir en instrumentos que nos protejan de la inflación, es decir, que protejan el poder adquisitivo de nuestro patrimonio. Actualmente debido a los altos niveles de liquidez en el sistema las tasas de los instrumentos tradicionales de inversión, tales como los depósitos a plazo fijo o los bonos soberanos, han bajado considerablemente, ya que por efecto de la ley de oferta y demanda el costo del dinero ha caído. Por otra parte, este mismo exceso de liquidez esta creando fuertes presiones inflacionarias, lo cual amplia cada vez más la brecha entre los rendimientos de las inversiones tradicionales y la inflación, generando intereses reales negativos, donde la tasa de rendimiento de los activos es inferior a la inflación y, por ende, el patrimonio invertido sufre una perdida del poder adquisitivo. A continuación presentamos el gráfico de la inflación durante el periodo : 14 Cuadernos BCV. Serie Didáctica. 2002

34 27 Grafico N 1 Evolución de la Inflación en Venezuela ( ) Fuente: Bloomberg En el grafico N 1 se puede apreciar claramente que en los últimos diez años, la inflación registrada en Venezuela es considerablemente alta, ubicándose en promedio de 24,74% interanual. Por ende, las inversiones financieras deben por lo menos ser iguales a las tasas de inflación para resguardar el patrimonio del efecto erosivo de la inflación.

35 LA TEORIA MODERNA DE PORTAFOLIOS Un portafolio de inversión es un conjunto de instrumentos, cuyo objetivo es maximizar la relación riesgo rendimiento del inversionista. El problema de la estructuración de un portafolio es determinar el portafolio optimo, es decir, entre un universo de alternativas seleccionar el que genere mayor rendimiento a un nivel dado de riesgo. El portafolio deberá ajustarse a las necesidades del inversionista en cuanto a riesgo (nivel de aversión al riesgo del inversor) y tiempo (horizonte temporal de inversión) se refiere, logrando maximizar el rendimiento. Una solución a este problema la planteo Harry Markowitz en 1952, cuando publicó un artículo considerado como el origen de la Teoría Moderna de Portafolios. El enfoque de Markowitz reconoce que los rendimientos futuros de los instrumentos son inciertos, sin embargo, puede estimarse el rendimiento del portafolio calculando el rendimiento esperado (media) y así escoger el portafolio con el mayor rendimiento. Pero así como el inversionista quiere un rendimiento esperado alto, también quiere que la desviación entre el rendimiento efectivo y el rendimiento esperado (riesgo) sea la menor posible, es decir, el inversionista desea estructurar un portafolio con el mayor rendimiento posible (media) y con el menor riesgo posible (desviación estándar). La única manera de alcanzar este objetivo (rendimiento alto y riesgo bajo) es a través de la diversificación. La diversificación se obtiene al comprar activos con correlaciones negativas, es decir, que cuando el rendimiento de un activo sube el del otro activo baja. A través de este proceso podemos llegar a eliminar el riesgo sistemático o diversificable asumiendo únicamente el riesgo no sistemático o de mercado, como se puede apreciar en el siguiente gráfico 2.

36 29 F Fuente: Elaboración propia. Markowitz afirma que los inversionistas deben basar sus decisiones al estructurar un portafolio solamente en los rendimientos esperados y la desviación estándar, ya que el rendimiento medio puede usarse como retorno del portafolio y la desviación estándar como el riesgo del portafolio asociado a ese nivel de rendimiento. También afirma que por naturaleza los inversionistas son adversos al riesgo, es decir, que escogerán el portafolio con menor desviación estándar (riesgo). Sin duda alguna, el aporte más importante del trabajo de Markowitz fue analizar el tema de portafolios como un todo, y no como un conjunto de instrumentos separados, ya que a través de las correlaciones la variación de algún activo individual del portafolio puede contrarrestarse o catalizarse con la variación de otro activo. En otras palabras Markowitz propuso estudiar las características de riesgo y rendimiento globales del portafolio.

37 CAPITAL ASSET PRINCING MODEL (CAPM) El Capital Asset Pricing Model (CAPM) sugiere que cuanto mayor es el riesgo de invertir en un activo mayor debe ser el retorno de dicho activo para compensar este aumento en el riesgo. El modelo fue desarrollado, entre otros, por William F. Sharpe en el año de El exceso de rentabilidad de un activo incierto puede expresarse en función de la rentabilidad de una cartera referente, ajustado por un índice de riesgo beta, que indica cuán relacionado está el riesgo del activo individual con el riesgo de mercado. La relación de equilibrio que describe el CAPM es:

38 31 CAPÍTULO III ANÁLISIS COMPARATIVO DEL RENDIMIENTO TOTAL DE LA BOLSA DE VALORES DE CARACAS Generalmente para el cálculo del rendimiento del IBVC sólo se toma en cuenta la variación del precio de las acciones que conforman este índice, lo cual excluye el efecto de los dividendos sobre el rendimiento del índice. En este capítulo realizaremos el análisis del Rendimiento Total del Índice de la Bolsa de Valores de Caracas (IBVC), es decir, calcularemos el rendimiento del índice en función de la fluctuación del precio de las acciones y de los dividendos pagados por las mismas, suponiendo que los dividendos pagados serán reinvertidos en el índice. En esta sección se analizará el rendimiento total generado por el índice de la bolsa de valores de Caracas versus el rendimiento generado sólo por las fluctuaciones de los precios de las acciones que componen dicho índice. Es importante resaltar que en Venezuela para calcular el rendimiento del mercado accionario usualmente se utiliza solamente la fluctuación de los precios de las acciones, y por ende, se hace difícil conseguir información sobre el rendimiento total del índice de la bolsa. En este sentido, el estudio de análisis total se realizará sólo para un periodo de ocho años ( ).

39 32 Grafico N 3. Análisis de Rendimiento Total del IBVC ( ) Fuente: Bloomberg. (IBVC Index TRA) Como se puede apreciar en el Grafico N 3, el efecto de los dividendos influye considerablemente sobre el rendimiento total del índice, incrementando el rendimiento del mismo en las siguientes proporciones: 1. Rendimiento del Periodo ( ): Mientras que el IBC, que no contempla dividendos, tuvo un rendimiento de 990,77% en todo el periodo, cuando se calcula el rendimiento total se obtiene un rendimiento de 2.001,01%, el cual es un 102% superior. 2. Rendimiento Anualizado: En el caso del rendimiento anual para el periodo, el IBC, sin contemplar dividendos, rindió 34,81%, mientras que el rendimiento anualizado total fue de 46,32 %, es decir, un 33,07% superior.

40 33 CAPÍTULO IV ANÁLISIS COMPARATIVO DE LA BOLSA DE VALORES DE CARACAS VS. OTROS INSTRUMENTOS DE INVERSIÓN En este capítulo se realizará un análisis comparativo entre las distintas opciones de inversión seleccionadas: el índice de la bolsa de valores de caracas (IBVC), los depósitos a plazo fijo (DPF), el índice del mercado accionario norteamericano Standard and Poor s 500 (S&P500) y los depósitos a plazo fijo en dólares o time deposits (USD TD). En este sentido, se analizarán los rendimientos totales reales de cada uno de los instrumentos, así como el riesgo de cada opción de inversión, representada en este estudio por la desviación estándar. Es importante señalar que el estudio se realiza sobre intereses totales reales, descontando la inflación, suponiendo que todo inversionista el mínimo rendimiento que desea recibir es el equivalente a la inflación, con la finalidad de proteger su patrimonio del poder erosivo de la inflación, en otras palabras de la perdida del poder adquisitivo EVOLUCIÓN HISTÓRICA En el Grafico N 3 se compara la evolución, en términos reales, de 100,00 bolívares invertidos desde enero de 1997 hasta diciembre de 2006 en los distintos instrumentos a analizar.

41 34 Grafico N Evolución de Bs 100,00 Analisis Comparativo DPF, USD, IBVC Vs. Portafolio Diversificado Interes Reales IV TRIM 1996 I TRIM 97 II TRIM 97 MONTO EN BS. III TRIM 97 IV TRIM 97 I TRIM 98 II TRIM 98 III TRIM 98 IV TRIM 98 I TRIM 99 II TRIM 99 III TRIM 99 IV TRIM 99 I TRIM 00 II TRIM 00 III TRIM 00 IV TRIM 00 I TRIM 01 II TRIM 01 III TRIM 01 IV TRIM 01 I TRIM 02 II TRIM 02 III TRIM 02 IV TRIM 02 I TRIM 03 II TRIM 03 III TRIM 03 IV TRIM 03 I TRIM 04 II TRIM 04 III TRIM 04 IV TRIM 04 I TRIM 05 II TRIM 05 III TRIM 05 IV TRIM 05 I TRIM 06 II TRIM 06 III TRIM 06 IV TRIM 06 FECHA IBVC DPF S&P 500 USD TD Fuente: Bloomberg y Cálculos Propios Como se puede observar en el Grafico N 4, el único instrumento que genera rendimientos reales negativos en el periodo es el DPF, en cuyo caso los Bs. 100 invertidos en enero de 1997 se convertirían, en términos reales, en Bs. 85,06, es decir, el inversionista hubiese perdido 14,96 de su poder adquisitivo. En el caso de los otros instrumentos los montos resultantes fueron los siguientes: 1) USD TD para diciembre de 2006 tendríamos Bs. 144,63; 2) S&P500 para la misma fecha tendríamos Bs. 217,25 reales; y por ultimo 3) IBVC tendríamos Bs. 226,49, lo que representa un incremento en el poder adquisitivo de los fondos invertidos en esta opción de 126,49%

42 ANÁLISIS DE RENDIMIENTOS REALES A continuación se presentará la Tabla N 4, donde se comparan las desviaciones estándares y los rendimientos reales totales generados desde enero de 1997 hasta diciembre de 2006 en los distintos instrumentos seleccionados Tabla N 4. Análisis Comparativo de Rendimientos Reales ( )

43 36 Los depósitos a plazo fijo en bolívares tienen el menor riesgo, con una desviación estándar de 2.50, pero también presentan el menor rendimiento real, con una tasa negativa de 1.61% interanual o -14,94% en el periodo. Este rendimiento implica una pérdida patrimonial.. El instrumento de riesgo moderado (desviación estándar de 11,66), los depósitos a plazo fijo en dólares americanos, generan rendimientos reales positivos por el orden de 3,76% interanual o 44,63% en el periodo. El instrumento de riesgo moderado-alto (desviación estándar de 13,66), el índice bursátil norteamericano S&P 500 genera rendimientos reales positivos por el orden de 8,07% interanual o 117,25% en el periodo. El instrumento de riesgo alto (desviación estándar de 20,17), el índice bursátil venezolano IBVC, genera rendimientos reales positivos por el orden de 8,52% interanual o % en el periodo. Como era de esperar, los instrumentos con mayor riesgo generaron mayores rendimientos y tasas reales positivas. Podemos entonces afirmar que durante el período estudiado para mantener el valor real de la inversión inicial se tenía que invertir en instrumentos de riesgo moderado o alto. En este sentido, la inversión en la Bolsa de Valores de Caracas se hace atractiva por su elevado rendimiento, aunque también registra el riesgo más elevado. Para mitigar este último sin desmejorar significativamente el rendimiento se puede conformar un portafolio con todos los instrumentos estudiados, cosa que se hará en el capítulo siguiente.

44 37 CAPÍTULO V APLICACIÓN DE LA TEORIA MODERNA DE PORTAFOLIOS UTILIZANDO LOS INSTRUMENTOS ANALIZADOS. En este capitulo pasaremos de analizar los activos de forma individual a un análisis en conjunto de los activos, es decir, como un portafolio de inversiones. Para poder optimizar la relación de riesgo rendimiento de los títulos individuales es necesario construir un portafolio eficiente de inversiones. En este sentido, se aplicará la teoría moderna de portafolios para determinar la mezcla óptima de activos para lograr el menor riesgo posible para un nivel determinado de rendimiento. El análisis se realizará sobre los rendimientos totales reales generados por las distintas opciones de inversión (IBVC, USD TD, S&P500 y DPF) durante el período estudiado ( ) DETERMINACIÓN DE LA MEZCLA DE ACTIVOS ÓPTIMA (ASSET ALLOCATION). En el cuadro N 5 se presentan los resultados del análisis de optimización, con la finalidad de determinar la mezcla de activos óptima para minimizar el riesgo de un portafolio con rendimiento esperado real de 10% interanual. Es importante resaltar que los resultados reflejados en el análisis de optimización de portafolio son datos anualizados, usando como base los datos trimestrales presentados en la Tabla N 4.

45 38 Cuadro N 5. Análisis de Optimización de Portafolio Como se puede observar en el cuadro N 5, para poder alcanzar un rendimiento real de 10% anual, el menor riesgo que se puede lograr es de 22.79%. En este sentido, es importante remarcar que la relación riesgo rendimiento lograda por el portafolio (0.4388) es mejor que cualquiera de las relaciones generadas por los instrumentos de manera individual. Se puede apreciar que la mezcla de activos optima para alcanzar un rendimiento real de 10% es: 29.99% en la bolsa de valores de caracas (IBVC), 10.92% en depósitos a plazo fijo (DPF), 36,06% en el Standard and Poor s 500 (S&P500) y 23,03% en depósitos a plazo fijo en dólares americanos (USD TD). Si se

46 39 desea aumentar el rendimiento esperado, entonces hay que variar la mezcla de los activos aumentando la cantidad invertida en aquellos de mayor riesgo EVOLUCIÓN HISTORICA DEL PORTAFOLIO VS LOS INSTRUMENTOS INDIVIDUALES. En el Gráfico N 5 se compara la evolución de 1 millón de bolívares invertidos desde enero de 1999 hasta diciembre de 2006 en los distintos instrumentos seleccionados con el portafolio de inversión. Grafico N 5 Analisis Comparativo DPF, USD TD, S&P500, IBVC Vs. Portafolio Diversificado 2,500,000 2,000,000 1,500,000 1,000, ,000 - IV TRIM 96 I TRIM 97 II TRIM 97 III TRIM 97 IV TRIM 97 I TRIM 98 II TRIM 98 III TRIM 98 IV TRIM 98 I TRIM 99 II TRIM 99 III TRIM 99 IV TRIM 99 I TRIM 00 II TRIM 00 III TRIM 00 IV TRIM 00 I TRIM 01 II TRIM 01 III TRIM 01 IV TRIM 01 I TRIM 02 II TRIM 02 III TRIM 02 IV TRIM 02 MONTO EN BS. I TRIM 03 II TRIM 03 III TRIM 03 IV TRIM 03 I TRIM 04 II TRIM 04 III TRIM 04 IV TRIM 04 I TRIM 05 II TRIM 05 III TRIM 05 IV TRIM 05 I TRIM 06 II TRIM 06 III TRIM 06 IV TRIM 06 FECHA IBVC DPF USD TD Portafolio S&P 500 Fuente: Elaboración Propia Como se puede apreciar,, con la estructuración de un portafolio de inversión logramos optimizar la relación riesgo rendimiento, es decir, generar un rendimiento