Publicación para inversores profesionales 19 de abril de 2016

Transcripción

1 Un repaso mensual a lo que está ocurriendo, y probablemente ocurrirá, en los mercados globales MarketScope La divergencia entre las «sorpresas» registradas en los datos macroeconómicos (son mejores de lo anticipado) y en los rendimientos (no dejan de disminuir) se ha traducido, en nuestra opinión, en valoraciones excesivas en los mercados de deuda pública más seguros. Los riesgos de que se produzca un deterioro de la coyuntura disminuyeron en las últimas semanas Strategy Recommendations Bonds 10 year bond yield (3 month forecast) US 2.0% Eurozone 0.3% Japan 0.0% Investment Grade credits + High Yield credits = Emerging Market Debt + Hard currency + Local currency + Equities Energy = Materials + Industrials = Consumer Discretionary + Consumer Staples = Health Care Financials = Technology + Telecommunication Services = Utilities + Region United States + Eurozone Japan Emerging Markets + United Kingdom = positive (+), neutral (=), negative ( ) Fuente: NN Investment Partners, 19 de abril de 2016 Continuamos en un entorno de incertidumbre en el que la formulación de las políticas sigue siendo un factor decisivo para los activos de riesgo. La situación no es precisamente cómoda, ya que el riesgo de que ésta empeore es elevado e intentar adivinar el siguiente paso en las políticas puede crear una volatilidad innecesaria. Para que el comportamiento de los activos de riesgo se mantuviera firme de forma sostenida, las medidas de los bancos centrales tendrían que impactar en la economía real, en forma de cifras de inflación y crecimiento más altas. No cabe subestimar el impacto de las decisiones de los bancos centrales en los mercados financieros. En marzo, los bancos centrales de los países con mercados desarrollados se mostraron más dispuestos de lo esperado a responder ante un eventual deterioro de la coyuntura. Esto debería reflejarse en unas menores primas de riesgo para la mayoría de las clases de activos. Sin embargo, la tendencia favorable que seguían los activos de riesgo decayó en las últimas semanas al debilitarse el efecto del cierre o la cobertura de posiciones cortas desde niveles técnicos de sobreventa y persistir numerosas fuentes de incertidumbre. Pensamos que los factores fundamentales volverán a orientar los mercados financieros en algún momento. Cuando eso suceda, es probable que los inversores adviertan que los riesgos bajistas a los que está expuesta la economía mundial han ido recientemente a menos, en parte como resultado de unos datos económicos mejores de lo esperado y de la acción preventiva de los bancos centrales ante esos mismos riesgos. Al mismo tiempo, hemos de admitir que el sesgo expansivo de la política monetaria ha devuelto los rendimientos de los bonos más seguros a sus mínimos del año. Siendo así que consideramos que el contexto fundamental ha mejorado respecto a principios de año, la divergencia entre las «sorpresas» en los datos (son mejores de lo anticipado) y en los rendimientos (no dejan de disminuir) se ha traducido, en nuestra opinión, en valoraciones excesivas en los mercados globales de valores de deuda pública.

2 Al persistir la incertidumbre sobre la economía global, mantenemos una asignación de activos equilibrada que presta atención a la búsqueda de rendimientos. Lo anterior se traduce en una leve sobreponderación de los productos de renta fija privada y activos inmobiliarios. Aumentamos de pequeña a mediana la infraponderación en valores de Tesoro y en materias primas. El posicionamiento en renta variable continúa siendo neutral en la confianza de que se producirá una mejora sostenida en los factores fundamentales subyacentes. Economía: la fortaleza de los mercados de trabajo presta impulso a la demanda interna Los riesgos de deterioro de la coyuntura han disminuido La Reserva Federal adopta una postura de cautela Mejoría de la situación en los mercados emergentes Las mejores condiciones financieras reducen el riesgo de deterioro No hemos cambiado nuestras previsiones de crecimiento respecto al mes pasado: seguimos esperando que la media de crecimiento de los países del G 4 (Estados Unidos, la zona euro, Reino Unido y Japón) será del 1,6% en 2016 y el 1,8% en Sin embargo, los riesgos de que el crecimiento resulte inferior a lo esperado se han reducido en todas las áreas. El factor común a esta reducción es la notable mejoría en la actitud prevalente en los mercados financieros ante el riesgo respecto a los deprimidos niveles de la primera quincena de febrero. Esta mayor propensión a la asunción de riesgo respondió a la interacción de dos factores. En primer lugar, ha mejorado la tendencia de los datos en los mercados desarrollados (MD), aplacando con ello el temor a que se produzca una recesión. Esta mejora es visible en la suave aceleración registrada en el gasto de consumo en esos mercados, que está cada vez más en consonancia con la solidez de los fundamentos económicos. Esto, unido a la sostenida fortaleza de los mercados de trabajo, sugiere que el bucle de realimentación entre las empresas y la disposición de los hogares a gastar permanece intacto. El segundo factor fue un giro hacia la moderación en la orientación de las políticas de los bancos centrales de países con MD, en el sentido de que los responsables de formularlas se han vuelto más sensibles de forma preventiva ante eventuales riesgos de un deterioro de la coyuntura. Se prevé que la mejora en la confianza tendrá efectos colaterales positivos sobre la economía real en forma de un menor riesgo de deterioro y una mayor oferta de crédito, así como de un mayor respaldo a la confianza de empresas y consumidores. Dicho esto, hemos reducido el riesgo bajista menos en Japón y el Reino Unido que en EE.UU. y la zona euro. Japón está más expuesto a los riesgos procedentes de mercados emergentes (ME), y las últimas medidas adoptadas por el Banco de Japón no han sido tan fructuosas como las del BCE y la Fed. Por su parte, en el Reino Unido se aproxima la fecha del referéndum sobre su permanencia o salida de la Unión Europea (Brexit), lo que podría elevar la incertidumbre y lastrar el gasto de inversión y la oferta de empleo. Los datos del mercado de trabajo apuntan a un fuerte crecimiento de la renta en EE.UU. El indicador de confianza de los consumidores se ha mantenido por lo general en EE.UU. por encima de sus rangos posteriores a la crisis desde principios de Esto no debería sorprender si consideramos los firmes fundamentos en que se apoya el consumidor: el sólido crecimiento del empleo, el firme crecimiento salarial en términos reales (impulsado por el abaratamiento del petróleo) y la significativa mejoría de la riqueza neta a lo largo de estos últimos años. A este respecto, el informe del mercado de trabajo de marzo efectivamente elevó nuestra confianza en que el bucle de realimentación entre las empresas y la disposición a gastar de los hogares mantendrá su intensidad. La creación de empleo continúa superando la cota de los nuevos puestos de trabajo al mes, mientras que el ritmo de disminución de la tasa de desempleo queda amortiguado por una mayor tasa de actividad (participación laboral). La combinación de ambas tendencias apunta a un intenso crecimiento de la renta del trabajo agregada en el futuro próximo. La Fed, más prudente La Presidenta de la Reserva Federal, Janet Yellen, afirmó que los tipos de interés subirán en EE.UU. a un ritmo comedido, ya que el banco central considera la debilidad de las economías extranjeras y las turbulencias en los mercados financieros como riesgos para la economía estadounidense. Esperamos la próxima subida de tipos de interés para junio y prevemos un total de dos alzas este año. Lo más probable es que las subidas de tipos se pospongan y que sean menos numerosas, ya que la Fed está tomando claramente mayor conciencia de que la inestabilidad financiera global es hasta cierto punto endógena a sus propias expectativas. La caída del desempleo refuerza la confianza de los consumidores en EE.UU. La demanda interna alimenta una recuperación en la zona euro La actual recuperación de la zona euro es inusual en el sentido de que su principal factor no fue la demanda externa, sino más bien el componente interno de la economía. La causa última estuvo esencialmente en un «rally de alivio económico» tras la desaparición de dos enormes lastres para el crecimiento que provocaron la recaída en la recesión de Nos referimos al lastre fiscal ejercido por un agudo grado de ajuste fiscal simultáneamente en toda la región, y al lastre del crédito ejercido por la crisis del euro. Ambos lastres se resolvieron con una respuesta política constructiva. Por otra parte, el hundimiento del precio del crudo equivale a un aumento sustancial de la renta real para el sector privado. Prevemos que la economía de la zona euro crecerá un 1,5% en 2016 y un 1,7% en Esperamos que el BCE amplíe su programa de compra de activos en algún momento del segundo semestre, pero el riesgo es que pueda suceder antes, por ejemplo, en respuesta a riesgos relacionados con el Brexit. Mejoran los flujos de capital en ME El volumen total de salidas de capitales de ME sigue disminuyendo. En febrero, los flujos de salida ascendieron a millones de USD, frente a millones en enero y una media mensual de millones en En marzo podríamos estar encaminándonos hacia una pequeña 2

3 entrada neta, algo que no ha sucedido desde abril del año pasado. Cabe atribuir la reciente mejora a las medidas de China para impedir salidas de capitales, como prohibir directamente a particulares y empresas comprar divisas, así como también a un entorno más benigno para los ME gracias a la mayor moderación de la Reserva Federal ante eventuales subidas de tipos de interés, el debilitamiento del dólar y el aumento de precios de las materias primas. La disposición a asumir riesgo invirtiendo en activos de ME sigue siendo escasa en un horizonte de medio largo plazo debido a la excesiva dependencia del crédito, el limitado desapalancamiento visto hasta el momento y el intenso deterioro de las cuentas públicas en todo el mundo emergente. Se estima que el déficit presupuestario medio en los países de ME en 2016 alcanzará el 4,5%, su nivel más alto desde la década de los ochenta. El tipo de interés real medio en ME es sólo del 1%, lo que significa que a medio plazo es más probable que los bancos centrales de países de ME adopten medidas restrictivas que expansivas. Renta variable: recuperación de los mercados bursátiles Los ME son los más beneficiados del rebote de las acciones El principal perdedor parece ser Japón Previsiones de beneficios modestos en 2016 Giro radical en nuestro posicionamiento regional en renta variable El resultado combinado de las recientes acciones de los bancos centrales fue nítidamente visible en los mercados bursátiles de todo el mundo. Las Bolsas de ME comenzaron a anotarse fuertes ganancias desde mediados de febrero, cuando el debilitamiento del dólar estadounidense eliminó la presión sobre las monedas de esos países y disminuyó con ello el riesgo de endurecimiento de su política monetaria. En cambio, para el mercado de valores japonés el fortalecimiento del yen frente al dólar tuvo efectos devastadores. Las previsiones de beneficios de las empresas japonesas se truncaron, suscitándose cuestiones sobre cuál sería el siguiente paso de los responsables de formular las políticas de la nación. Estas tendencias condujeron a un cambio radical en nuestro posicionamiento regional en renta variable, pasando Japón a leve infraponderación y revisándose al alza la recomendación sobre ME a ligera sobreponderación. Recuperación de los ME desde mediados de febrero El afianzamiento del precio de materias primas y productos básicos alentó un recorrido alcista en las Bolsas de ME Además del giro en la orientación general de la política monetaria de EE.UU. hacia posturas más moderadas ante eventuales subidas de tipos de interés, el repunte en los precios del petróleo también ayudó a la renta variable de ME. La cotización del crudo se recuperó con fuerza ante los rumores de una congelación de la producción y aparecieron señales de una menor oferta de petróleo en EE.UU. (p. ej., contracción del gasto de inversión en capital fijo y menor número de equipos de perforación). A pesar de persistir el exceso de oferta mundial, esto bastó para provocar un rápido rally de cobertura de posiciones cortas, induciendo un círculo virtuoso sobre los activos de riesgo. Esto trajo alivio a segmentos del mercado tensionados como el high yield de EE.UU. y el sector energético. al igual que hicieron el reajuste de posiciones en las carteras y los datos macroeconómicos de ME El reajuste de posiciones en las carteras de inversión también ha sido un factor importante en la recuperación de los activos de riesgo en estas últimas semanas. El posicionamiento en los mercados emergentes, por ejemplo, se había reducido hasta niveles muy bajos. Las encuestas a los inversores revelaron que las operaciones más concurridas fueron la toma de posiciones largas en el dólar de EE.UU. y cortas en ME y en petróleo. Por último, el riesgo de recesión es ahora menor. Los indicadores de «sorpresas» en los datos económicos han mejorado sustancialmente, sobre todo en las economías desarrolladas, aunque también en ME. El mercado bursátil más perjudicado parece ser el japonés La intensa apreciación del yen japonés tendió a deprimir la rentabilidad de las empresas. Ya el mes pasado redujimos nuestra previsión basada en un análisis «descendente» (elaborado a partir de macromagnitudes y datos agregados) para el crecimiento de los beneficios empresariales en Japón del 8% al 3%, siendo probables recortes adicionales más adelante. Esta cifra es muy inferior a la del consenso, que todavía apuesta por cifras de crecimiento iguales o superiores al 10% para este año y del 9% para el próximo. En consecuencia, esperamos ver revisiones de beneficios a la baja durante bastante tiempo. No extraña, por tanto, que la correlación inversa entre el tipo de cambio del yen y el nivel de cotización del mercado bursátil japonés sea muy alta. Por si eso fuera poco, los datos macroeconómicos son, en el mejor de los casos, dispares. La última encuesta Tankan fue incluso francamente floja, lo que ha generado unas expectativas poco halagüeñas para esta próxima ronda de negociaciones salariales de primavera. Con esto, el tan ansiado círculo virtuoso entre el sector empresarial y el de las economías domésticas, inducido por unos salarios y un consumo más altos, se ha debilitado. Se espera un crecimiento de los beneficios globales sólo modesto El crecimiento de los beneficios empresariales sigue siendo un factor decisivo en la evolución de las acciones. Seguimos estimando que los beneficios globales crecerán alrededor del 2% 3% en 2016, suponiendo una estabilización de los precios del crudo en torno a los niveles actuales, una continua presión sobre los beneficios del sector financiero por efecto del aplanamiento de la curva de rendimientos y unas perspectivas más modestas de crecimiento económico nominal. Asimismo cabe destacar que se espera que en 2016 los beneficios de las empresas de ME superen a los de los MD (+8,8% frente a +4,5%, según I/B/E/S). Las divisas también desempeñan una función clave en las perspectivas de beneficios. Existe una correlación negativa entre la apreciación del EUR respecto al USD y la dinámica de beneficios relativa de las empresas de la zona del euro respecto a las estadounidenses. Lo dicho es más pertinente si cabe para las empresas japonesas, cuyos ingresos proceden de todo el mundo. Considerando esta evolución de las divisas, y habida cuenta también de nuestra revisión a la baja de las expectativas de crecimiento tanto del PIB como de la inflación, hemos reducido las previsiones de crecimiento de los beneficios en 2016 para Europa y Japón. 3

4 Correlación positiva entre precios de materias primas y beneficios Pese a su reciente repunte, los precios de las materias primas continúan muy por debajo de los niveles registrados hace un año. Si bien a primera vista su abaratamiento debería favorecer los márgenes de beneficio de las empresas, su contribución a los beneficios empresariales no debería en nuestra opinión sobrestimarse. Debido a las grandes brechas de PIB, gran parte de las ventajas obtenidas se traslada a los clientes. Tan sólo los sectores con capacidad de fijación de precios se beneficiarían de dicho abaratamiento, tras el consumidor final cuyo poder adquisitivo aumenta, si bien este último tiene la opción de ahorrar ese excedente obtenido inesperadamente en lugar de gastarlo. Al mismo tiempo, los resultados de las empresas de energía y productos básicos están bajo presión como consecuencia de los bajos precios del petróleo y los metales industriales. Desde 2009, tomados conjuntamente, el sector energético y el de productos básicos representan el 17,5% de los beneficios totales. Esto significa que, en términos netos, los beneficios totales están actualmente positivamente correlacionados con los precios de las materias primas. Las valoraciones no son concluyentes La segunda parte de la ecuación para la renta variable está ligada al múltiplo de valoración que se aplique a sus beneficios pasados y futuros. Comparadas con sus promedios de 10 años, estas valoraciones pecarían más bien de excesivas. Comparadas con las de los valores de deuda pública, las valoraciones de las acciones todavía son lógicamente altas. La prima de riesgo global asociada a la renta variable ronda el 5%, su nivel más alto desde abril de En la zona euro y Japón la prima de riesgo de la renta variable incluso se aproxima al 7%. Renta fija: la recuperación de los diferenciales de crédito se estanca Prosigue el colapso de los rendimientos de la deuda pública Los diferenciales de crédito se estabilizan tras su ampliación Preferencia por la deuda corporativa denominada en USD sobre su homóloga en EUR La aversión al riesgo deprime los rendimientos del Bund Los rendimientos de los valores de deuda pública en toda la zona euro siguieron acusando presiones en las últimas semanas al aprestarse el BCE a ampliar su programa de compra de deuda. Elevamos la recomendación de infraponderación sobre el Bund (deuda pública de referencia en EUR) de pequeña a media. El crecimiento económico mundial se apoya en la capacidad de aguante de los MD ante la desaceleración en los ME. En nuestra opinión, con rendimientos del Bund inferiores a 20 pb la relación rentabilidad/riesgo deja de justificar la inversión en el bono alemán. Está bien claro que las fuerzas desinflacionarias parecen ir a más, generando expectativas de un menor número de subidas de tipos de interés en EE.UU. y de más relajación monetaria en la zona euro y Japón. Esta circunstancia debería impedir que los rendimientos de la deuda pública se elevasen con fuerza. riesgo, la situación mejoró drásticamente a partir de entonces. De hecho, los diferenciales de rendimiento con la deuda pública se estrecharon a medida que los flujos de inversión retornaban a la categoría en una búsqueda moderada de rendimiento. Desde mediados de marzo, en cambio, los diferenciales de crédito se movieron en un rango limitado, mientras los inversores debatían la eficacia de las últimas acciones de los bancos centrales y aguardaban a tener más pruebas de mejoría de la economía mundial. Pensamos que la búsqueda de rendimiento seguirá siendo un tema de inversión dominante que continuará incentivando a los inversores a dirigirse más hacia estos productos de renta fija basados en diferenciales. En consecuencia, mantendremos una pequeña posición sobreponderada en esta clase de activo. Preferencia por la deuda de empresas de EE.UU. con ratings de categoría de inversión (US IG) Dentro de los productos de renta fija privada nos inclinamos, por motivos de valoración y de fortaleza macroeconómica relativa, por los valores de deuda de empresas de EE.UU. La ampliación de los diferenciales de la deuda corporativa con ratings de categoría de inversión denominada en USD (US IG) desde comienzos de año ha estado muy relacionada con un fenómeno de búsqueda de solvencia que ha deprimido los rendimientos de los valores del Tesoro. Esperamos que esta tendencia se invierta. Además, los diferenciales de la deuda corporativa en USD están por encima de su promedio de largo plazo, a diferencia de los diferenciales de su homóloga en EUR, que en la actualidad están por debajo de su media de largo plazo. Los diferenciales de rendimiento y de crédito entre los activos en USD y en EUR se han ampliado en la primera parte del año, reforzándose el atractivo de la deuda corporativa en USD. Las compras del BCE beneficiarán a la deuda corporativa europea con ratings de categoría de inversión (EUR IG) Por lo que respecta a los valores de deuda corporativa con ratings de categoría de inversión europeos (EUR IG), la ampliación del alcance del programa de compras del BCE en el marco de su política de expansión cuantitativa (QE) para dar cabida a bonos corporativos IG de emisores no bancarios de la zona euro es especialmente útil. Es de esperar que el programa de compras de bonos corporativos (CSPP) del BCE mejorará de forma considerable los aspectos técnicos del mercado de deuda EUR IG. De hecho, al encontrarse sus rendimientos en niveles mínimos históricos, la categoría en EUR podría quedar rezagada frente a su homóloga en USD, al resultar esta última favorecida por la búsqueda de rendimientos. Con todo, y pese al escaso atractivo de su valoración, cambiamos nuestra recomendación para la deuda EUR IG a una sobreponderación media. Recomendación de posicionamiento neutral en high yield Tras el intenso recorrido alcista descrito desde mediados de febrero por los valores de deuda corporativa high yield de EE.UU. (US HY), en un entorno de mejoría de los indicadores macroeconómicos de EE.UU. y de brusco repunte del precio del petróleo, cerramos la sobreponderación en US HY. Los precios del petróleo pueden perder parte de sus recientes ganancias y la Reserva Federal de EE.UU. aún puede subir los tipos de interés más de lo previsto. Se estanca la recuperación de la renta fija privada La renta fija privada se ha beneficiado desde mediados de febrero de un brusco viraje en lo que respecta a confianza, flujos y rentabilidad. Si bien la primera parte del año se caracterizó por un patrón de clara aversión al 4

5 Los rendimientos de la deuda pública, en mínimos de un año Sobreponderación de la deuda de mercados emergentes Cambiamos la recomendación sobre la deuda de mercados emergentes (DME) de posicionamiento neutral a sobreponderación. A favor de la clase de activo juega el previsible apoyo que seguirá prestando el sesgo de moderación predominante en la orientación de las políticas de los bancos centrales de MD. En las últimas semanas se registraron entradas de fondos y confiamos en que irán a más. Los indicadores de «sorpresas» en los datos económicos y la dinámica de crecimiento de los ME parecen estar mejorando. Algo que también fue confirmado por los últimos datos macroeconómicos procedentes de China. Estamos sobreponderados en monedas de ME. Simultáneamente cerramos la posición infraponderada en deuda de empresas de ME denominada en las principales monedas de inversión y redujimos de mediana a pequeña la sobreponderación en la deuda soberana de ME en monedas principales. Las valoraciones de esta última siguen siendo razonables y la categoría sigue atrayéndonos, si bien en menor medida después de su recuperación y del potencial riesgo que en el corto plazo entraña el precio del petróleo. Sector inmobiliario El sector inmobiliario retiene su leve sobreponderación. Los fundamentos económicos siguen favoreciendo a la clase de activo: recuperación de los mercados de la vivienda y de trabajo en los MD y tipos hipotecarios en mínimos históricos. Además, las últimas medidas del BCE prestaron más apoyo financiero al sector bancario y alentaron la demanda de activos que generan rendimientos. También se han intensificado los flujos de fondos institucionales dirigidos hacia el sector inmobiliario, que continúa siendo el principal beneficiario de la búsqueda de rendimiento por los inversores institucionales y privados. Materias primas Apreciamos señales de estabilización en los precios de las materias primas. Tras la reciente recuperación, que comenzó con el petróleo y se amplió a los metales industriales, revisamos a la baja la recomendación sobre materias primas a infraponderación mediana. Persiste la inquietud por la demanda y por los datos macroeconómicos de China. Por lo que respecta al posicionamiento inversor, las posiciones cortas se cubrieron en gran medida, sobre todo en los segmentos de materias primas cíclicas. Con una oferta todavía excesiva en la mayoría de los segmentos y con unas flojas perspectivas por el lado de la demanda, mantendremos una recomendación negativa para esta clase de activo. Disclaimer Los elementos contenidos en este documento han sido elaborados exclusivamente con fines informativos y no constituyen una oferta, invitación o solicitud de compra o venta de valores ni participación en ninguna estrategia de inversión. Los inversores deben buscar su propio asesoramiento en caso de duda sobre la idoneidad de cualquier inversión. El contenido de este documento se basa en fuentes de información consideradas fiables. No obstante, no se otorga garantía, aseguramiento ni manifestación alguna, expresa o tácita, sobre la exactitud o exhaustividad de esa información. El contenido expresado en este documento puede sufrir modificaciones sin previo aviso. Ni NN Investment Partners Holdings N.V. ni ninguna otra sociedad o unidad de negocio perteneciente a NN Group o lng Group, ni ninguno de sus respectivos directivos, administradores o empleados aceptan obligación o responsabilidad alguna en relación con dicha información o con las recomendaciones que aquí se expresan. Toda inversión supone un riesgo. La rentabilidad registrada en el pasado no es promesa o garantía de rentabilidades futuras. El valor de las inversiones y el rendimiento obtenido de las mismas puede experimentar variaciones al alza o a la baja y cabe que un inversor no recupere el importe invertido inicialmente. La información contenida en este documento no puede ser copiada, reproducida, distribuida o compartida con ninguna persona sin previo consentimiento por escrito. La información contenida en este documento no está destinada a la inversión o adquisición de instrumentos financieros de países donde estén prohibidos por las autoridades competentes o por la legislación aplicable (incluyendo Estados Unidos). Es responsabilidad del usuario permanecer informado y cumplir con la legislación y normativa de cualquier legislación aplicable. El presente aviso legal y cualquier pretensión que se derive o traiga causa de sus términos y condiciones se regirán por el Derecho neerlandés. 5