Seguirá pagando Venezuela? II

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1 Pulso Mensual II-2015, 20/02/2015 Página 1 de 9 Seguirá pagando Venezuela? II Al sector público no le bastó el enorme crecimiento en los precios del petróleo sino que decidió echar mano del endeudamiento externo. La falta de medidas económicas y la caída del crudo han cerrado los mercados de deuda para el país en un momento de necesidad. Todas las grandes agencias calificadoras de riesgo han rebajado la categoría de la deuda soberana del país en divisas en los últimos meses. Si los precios del petróleo no se recuperan y no hay cambios de política económica, para poder honrar los compromisos externos la economía deberá ser forzada a una contracción mucho mayor que la experimentada en En este informe: Deuda pública en divisas: el origen del problema. (págs. 1 y 2) Cuán grande es la deuda? (págs. 2, 3 y 4) Servicio de la deuda en divisas (págs. 4 y 5) Desplome de la deuda titularizada (págs. 5 y 6) Riesgo país (págs. 6 y 7) Tomados de la mano (pág. 7) Pagar o no pagar, he ahí el dilema (págs. 7, 8 y 9) Conclusiones y recomendaciones (pág. 9) En nuestro informe anterior sentamos las bases para entender cuáles los compromisos del país en divisas y cómo se ha comportado esta deuda en los últimos años. Además, presentamos algunas definiciones y un pequeño resumen sobre la historia de crédito de la Nación. En este informe presentaremos indicadores sobre la sostenibilidad de la deuda, el comportamiento de los títulos y las potenciales implicaciones de la situación actual sobre los tenedores de deuda venezolana en divisas, así como para el resto de los negocios en el país. Deuda pública en divisas: el origen del problema En el informe anterior destacamos el vertiginoso crecimiento de la deuda pública en divisas. Hay que recordar nuevamente que la deuda pública en divisas incluye los compromisos de PDVSA, que ha sido endeudada como mampara del Gobierno. Desde 2006 hasta finales de 2014, según nuestras estimaciones, el 93,5% del incremento de la deuda en divisas ha sido del sector público (US$ millones) y el restante (US$6.622 millones) del sector privado. La deuda externa en divisas es en la actualidad un problema fundamentalmente del sector público, con obvias implicaciones para el sector privado de la economía. El Gráfico Nº 1 muestra la variación interanual de la deuda pública en divisas por instrumento desde 2007 hasta 2014; las cifras de este último año son estimadas tomando en cuenta los vencimientos ocurridos el pasado octubre. Solo se muestran los tres instrumentos con mayores incrementos que a su vez representan el 96% del aumento de la deuda pública en divisas en esos años. Los primeros años fueron dominados por el incremento de la deuda titularizada, alcanzando su máximo en 2009 cuando la emisión neta de este tipo de instrumentos fue de US$ millones; también en 2008 y 2009 hubo aumentos importantes en los créditos comerciales. A partir de 2010 ocurre un considerable aumento en los préstamos. Gran parte de este incremento se debe a los créditos bilaterales, en especial con China. Hubo un aumento importante de títulos públicos en 2010 y El ritmo de endeudamiento en divisas del sector público disminuyó considerablemente en 2012 y 2013, y a finales de 2014 comenzó a decrecer, sobre todo por los vencimientos de deuda del último trimestre; también descendió el endeudamiento en Copyright 2015 Todos los derechos Reservados Econométrica IE, C.A. Rif: J

2 Pulso Informe Mensual mensual II-2015, /02/2015 Página 2 de 9 créditos. El crecimiento de los precios del petróleo, si bien disminuyó la velocidad del endeudamiento no lo detuvo, éste solo comenzó a descender durante el último año marcado por dificultades económicas, una caída en la cesta del crudo nacional y un virtual cierre de los mercados hacia final de año. Al sector público no le bastó el enorme crecimiento en los precios del petróleo sino que decidió echar mano del endeudamiento externo. Como comentamos en la primera parte de nuestro informe la situación guarda enorme similitud con lo ocurrido a finales de los setenta y principios de los ochenta. Cuán grande es la deuda? Asumiendo que el país tenga plena voluntad de pagar, la pregunta restante es si tiene la capacidad de hacerlo. Estamos dejando un aspecto fundamental de lado por ahora y es que la voluntad de pagar no es invariable; las circunstancias, tanto internas como externas, pueden afectarla. Cuán grande es la deuda siempre es una pregunta relativa, no absoluta. Lo que para un individuo puede parecer una cifra imposible de pagar, para otro puede representar relativamente poco. El peso de la deuda dependerá de la fracción del ingreso presente o futuro que se deba generar para pagarla. Al hablar de la deuda externa de los países uno de los indicadores más empleados es dividir el monto total de la deuda entre su PIB. Si la deuda es únicamente deuda soberana, también es frecuente calcular el ratio de la Gráfico Nº 1: Variación de la deuda en divisas pública por tipo de instrumento (en US$ millones) misma o del servicio sobre la recaudación fiscal. Esta comparación es relativamente sencilla cuando la moneda en la que se mide el PIB de un país y en la que está denominada su deuda es la misma. Existe el inconveniente cuando la deuda y el PIB no están denominados en la misma moneda. Para poder realizar estas comparaciones se lleva el PIB en moneda local a divisas, por lo general a dólares. El problema, que puede parecer trivial, es cuál tipo de cambio emplear, ya que éste tendrá incidencia directa en el tamaño del PIB. Para ver lo desajustados que pueden ser unos cálculos emplearemos el ejemplo de lo que ocurrió con Argentina años antes del cese de pagos de En el Gráfico Nº 2 se muestran dos series del PIB argentino; una empleando el tipo de cambio corriente y otra tomando una serie de PIB a dólares constantes de 2005 y ajustándolos por la inflación de los EE.UU, a esto hemos llamado dólares corrientes Ambas series originales proceden del World Development Indicators (WDI). Se puede ver cómo según la serie de dólares corrientes el PIB argentino casi se triplicó en 10 años. La convertibilidad generó una importante apreciación real que infló el PIB argentino. Si uno observa la segunda serie se ve un comportamiento mucho más acorde con la realidad económica. No estamos abogando en ningún caso en que la serie de 2005 ajustada sea la indicada, en este caso solo se emplea como ejemplo. Calcular las series de tiempo de PIB en dólares de los países no es algo tan trivial como podría parecer. Emplear una serie u otra, como hemos dicho, tiene profundas implicaciones. En el Gráfico Nº 3 se muestra Gráfico Nº 2: PIB en dólares de Argentina (US$ millones) corrientes Dólares corrientes * Títulos públicos Préstamos Otros Fuente: Econométrica en base a cifras de Bloomberg y BCV. Fuente: Econométrica en base a cifras del WDI y BLS.

3 Pulso Informe Mensual mensual II-2015, /02/2015 Página 3 de 9 el ratio de la deuda contra producto para las dos series. Un observador desprevenido podría, viendo el ratio calculado a precios corriente, afirmar que el peso de la deuda era manejable justo antes de En el 2000 el ratio se ubicaba en 42%, lo que hacía ver la deuda como perfectamente pagable. El problema es que anclados en la convertibilidad no se cuestionó si realmente ese era el tamaño real relativo de la deuda argentina. Cuando se hace un cálculo con la segunda serie se aprecia que el peso de la deuda era casi el doble, lo que la hacía mucho más difícil de honrar. Al final de la historia Argentina cesó pagos en diciembre de 2001 en medio de una profunda crisis política y abandonó la convertibilidad al mes siguiente. Todo lo anterior es para dejar sentado algo muy claro: llevar el PIB de moneda local a extranjera utilizando el tipo de cambio vigente, no necesariamente es una buena idea; sin embargo, no son pocos los reportes sobre sostenibilidad de la deuda que se escriben de esta manera; como tampoco son pocas las referencias interesadas de funcionarios de gobierno haciendo uso de este tipo de estadísticas. Entrando en tema, el Gráfico Nº 4 muestra la misma información que el Gráfico Nº 2 para Venezuela. Se puede apreciar un patrón claramente similar al argentino antes de Si creyésemos que el PIB nominal puede ser llevado a dólares utilizando el tipo de cambio oficial vigente tendríamos que creer que el PIB para 2013 fue de US$ millones y que para 2014 rondaría US$ Ni el hasta hace poco Ministro Giordani, que hacía uso interesado de este tipo de cálculo, creería Gráfico Nº 3: Ratio de deuda contra PIB Argentina semejante cifra. La segunda serie da una idea más real del verdadero tamaño de la economía venezolana, que sería de US$ para 2014 según nuestra estimación. Esta cálculo, hacemos énfasis, es profundamente sensible al tipo de cambio que se emplee. El Gráfico Nº 5 muestra el ratio de deuda en divisas contra producto calculado utilizando las dos series de tiempo del PIB venezolano en dólares. Si empleamos el PIB a precios corrientes, concluiríamos que el peso de la deuda en divisas no solo es bajo sino que además vendría disminuyendo en los últimos años. No hay conclusión más engañosa. Ni la deuda ha venido disminuyendo en términos absolutos, ni mucho menos lo ha hecho en términos relativos. Si empleamos la serie de precios de 2005 ajustados el diagnóstico es totalmente diferente: el peso relativo de la deuda aumentó de forma vertiginosa desde 2006 hasta 2011 y continuó subiendo hasta 2014 para ubicarse en 67,2%. Salvo en los años previos al cese de pagos de 1983, este indicador no había crecido a tal velocidad y alcanzado tales niveles. El peso de la deuda en divisas es considerable y salvo algún análisis interesado, usualmente originado en fuentes oficiales, no es en ningún caso alrededor de 30% del PIB, es mucho mayor. Una de las maneras de tratar de encontrar un tipo de cambio adecuado para llevar el PIB a dólares es emplear una tasa ajustada por la paridad de poder de compra. Esta estadística es inclusive generada para muchos países por organismos internacionales. El problema que tiene esta metodología es exactamente el mismo que han tenido todos los análisis que han empleado este tipo de Gráfico Nº 4: PIB en dólares de Venezuela (US$ millones) 120% 100% PIB corriente PIB 2005 dólares corrientes Dólares corrientes 2005 corrientes % % % % % Fuente: Econométrica en base a cifras del WDI y BLS Fuente: Econométrica en base a cifras del WDI, BLS y BCV.

4 Pulso Informe Mensual mensual II-2015, /02/2015 Página 4 de 9 de cambio real efectivo para hallar un supuesto tipo de cambio de unificación para la economía venezolana: en el país existe una importante inflación oculta y represada. Este aspecto lo hemos tratado en varios de nuestros reportes. Incluso empleando esta metodología se hallaría un PIB medido en dólares inflado. Insistimos, llevar el PIB de un país a otra moneda, aunque parezca trivial, en realidad no lo es. Otro punto que hemos dejado de lado es el tema de la composición de la deuda en divisas. El indicador anterior es bastante empleado pese a ser bastante crudo. En él no se reflejan las particularidades de la deuda, ni por instrumentos ni por vencimientos. Si bien puede dar una perspectiva de capacidad de pago de una economía a largo plazo y con ello levantar alarmas sobre la sostenibilidad a largo plazo, poco nos indica de lo que puede pasar en el corto plazo y por lo tanto sobre los problemas de liquidez externa que puede estar atravesando un país. Servicio de la deuda en divisas Si bien los niveles de la deuda externa en divisas se han elevado durante los últimos años de forma notable y preocupante, no podemos afirmar que el país no pueda honrar sus compromisos a largo plazo y que no tenga la voluntad de hacerlo. Al parecer la dificultad que actualmente atraviesa el país no es de solvencia sino de liquidez. A nivel internacional existen mecanismos para atender estas eventualidades; lamentablemente el Gobierno ha decidido no acudir a estas instancias. Gráfico Nº 5: Ratio de deuda contra PIB Venezuela Es bastante claro que el país tendrá que hacer un importante esfuerzo para servir su deuda en divisas durante los próximos años. La gran pregunta es cuán grande deberá ser ese esfuerzo? En el Gráfico Nº 6 se muestra el ratio del servicio de la deuda sobre las exportaciones de bienes de Venezuela. En este cálculo no interviene el tipo de cambio por lo que no se presentan las complicaciones anteriores. Se muestran dos series que no son directamente comparables entre sí. La primera es calculada utilizando las cifras de deuda externa total del WDI y la segunda empleando cifras del BCV y los cálculos que hemos realizado para determinar los niveles de deuda en divisas en manos de residentes. Ambas series utilizan las mismas exportaciones procedentes del BCV. Además, para la segunda serie presentamos nuestras estimaciones para Debemos dejar por sentado que estamos trabajando con las cifras originales de balanza de pagos, cifras que como hemos comentado en varias ocasiones, han dejado de reflejar la realidad en cuanto al volumen de exportación y sobre todo a los ingresos reales que percibe el país por sus exportaciones. Cuando el país cayó en cesación de pagos en 1983, el servicio de su deuda respecto a sus exportaciones era de alrededor de 35%. Este servicio se hizo más oneroso con la caída de los precios petroleros registrados a mediados y finales de los ochenta. La restructuración de finales de principios de los noventa y la recuperación de los precios del petróleo permitió hacer el servicio más manejable. El país volvió a ver subir dramáticamente el servicio relativo de su deuda a finales de los noventa pero en esta Gráfico Nº 6: Ratio del servicio deuda contra exportaciones 90% 70% 80% 60% Deuda externa (WDI) Deuda en divisas 70% 50% 60% 50% 40% 40% 30% 30% 20% 20% 10% Dólares corrientes 2005 corrientes 0% Fuente: Econométrica en base a cifras del WDI, BLS y BCV. 10% 0% Fuente: Econométrica en base a cifras del Banco Mundial y BCV.

5 Pulso Informe Mensual mensual II-2015, /02/2015 Página 5 de 9 ocasión el país se había embarcado en la apertura petrolera y contaba con importantes entradas de capital, además, el ciclo de bajos precios petroleros duró relativamente poco. Incluso en la pasada crisis financiera internacional que propició una caída de los precios petroleros, el servicio de la deuda en divisas respecto a las exportaciones no aumentó de forma considerable. En 2009 el servicio total de la deuda en divisas era de US$8.899 millones, menos del 40% de lo que fue en 2013 y El problema ha aparecido con fuerza en 2014 cuando este ratio se elevó por encima de 30% y se ha profundizado con la caída de los precios del petróleo. Empleando como base las cifras oficiales hemos proyectado que con la cesta petrolera a US$50 y manteniendo constantes el resto de las exportaciones, el servicio de la deuda en divisas representará el 51% de las exportaciones. Esto coloca al país en una situación muy delicada y con un riesgo claro de iliquidez. En condiciones normales, con una política económica sensata y con ciertas reservas líquidas, el país podría acceder a los mercados de deuda para refinanciarse; hoy esta posibilidad luce remota. Debemos hacer énfasis en dos cosas; la primera es que el ingreso petrolero es menor que las exportaciones petroleras como hemos discutido en otras entregas. Lo segundo, es que no hemos incluido en estos cálculos otro tipo de ingresos que no sean procedentes de las exportaciones. Si bien el país cuenta con ciertas posibilidades, el descuento de la deuda por la factura petrolera con República Dominicana y el endeudamiento utilizando como proxy a Citgo, no son muchos los activos Gráfico Nº 7: Índices de bonos en divisas fácilmente liquidables que tiene el sector público. Este ha sido un punto sobre el que hemos hecho bastante hincapié desde hace algunos años. De no recuperarse los precios petroleros de forma importante y de no adoptarse medidas económicas de envergadura, un evento de crédito no es descartable. El país ha logrado algún apoyo y mejoras de condiciones con algunos de sus acreedores, particularmente con China, pero este tipo de arreglos son insuficientes para que excluyamos la posibilidad de un evento de crédito. El país ha sorteado otros períodos cuando su servicio de deuda parecía ser inmanejable, el último a finales de la década de los noventa. A diferencia de aquella ocasión, Venezuela no está recibiendo entradas de capital importantes. De continuar los niveles actuales en los precios petroleros, la alternativa para honrar todos los compromisos es una mezcla de una profunda caída en las importaciones, con refinanciamiento de algunos acreedores y disminución de los esquemas de transferencia a otros países. Sobre el tema de la caída de las importaciones hablaremos más adelante. Desplome de la deuda titularizada El 2014 fue particularmente volátil para la deuda pública titularizada en divisas. Los bonos soberanos y los de PDVSA sufrieron a comienzos de año los rigores de las protestas, pero luego retomaron la tendencia alcista. Todo esto acabó en junio cuando se inicia el desplome de los títulos de deuda. En el Gráfico Nº 7 se presentan los dos índices con los que damos seguimiento al precio de los bonos. El Gráfico Nº 8: Rendimiento al vencimiento de los bonos soberanos de Venezuela 44% 39% 34% 5/12/14 13/2/ Vendivisa Pdivisa 20 oct-09 abr-10 oct-10 abr-11 oct-11 abr-12 oct-12 abr-13 oct-13 abr-14 oct-14 Fuente: Econométrica. 29% 24% 19% 14% 9% Fuente: Econométrica en base a cifras de Bloomberg.

6 Pulso Informe Mensual mensual II-2015, /02/2015 Página 6 de 9 Vendivisa alcanzó su máximo de 2014 en julio al llegar a 94,7; desde ahí inició un drástico descenso hasta llegar a 39,6 a mediados de enero del presente año. Inicialmente la causa había sido el deterioro de la economía y la falta de adopción de medidas económicas, luego entraría a jugar un papel determinante el precio del petróleo. Medido por el índice, la contracción entre los dos valores mencionados fue de 58%; en las últimas semanas ha habido una recuperación del índice que se ubicó el pasado viernes en 48,1. Algo muy similar ha ocurrido con el índice de los bonos en divisas de PDVSA. El deterioro de los precios ha afectado el rendimiento para todos los vencimientos de la República. El Gráfico Nº 8 presenta los rendimientos del pasado viernes y la última vez que hicimos referencia a esto el año pasado. Los mayores saltos han estado concentrados en los vencimientos medios del 2018 al Estos son, junto con las últimas dos emisiones (2026 y 2031), los bonos que mayores caídas experimentaron en sus precios. Pese a la recuperación de las últimas semanas, los mercados de deuda están virtualmente cerrados para el país. Esta es la razón de fondo del endeudamiento de Citgo, que al igual que lo fue Pdvsa, está siendo utilizada como proxy del endeudamiento del Gobierno. Riesgo país Si hemos dicho que gran parte de la percepción negativa de la deuda venezolana se debe a la falta de medidas económicas y sobre todo a la baja del precio del petróleo, también hay un factor general en los mercados de deuda. Esto puede ser apreciado en el Gráfico Nº 9. Si bien ha Gráfico Nº 9: Riesgo País ocurrido un vertiginoso aumento de la prima de riesgo soberana, ésta no ha sido independiente de un aumento de la prima general de la deuda emergente. Únicamente durante las primeras semanas del año se ha visto una dinámica diferente, el EMBI+ estable y el EMBI+ Vzla aumentando. El clima general en los mercados de deuda ha potenciado las percepciones negativas sobre la deuda venezolana, percepciones más que justificadas dado el inmovilismo gubernamental en política económica. Está por verse si las tímidas medidas anunciadas hasta ahora pueden revertir estas percepciones. Lo que sí parece es que por los próximos meses los mercados estarán cerrados para el país, lo que descarta una alternativa importante para el necesitado financiamiento externo. Las agencias calificadoras no han permanecido al margen de este deterioro. Todas las grandes agencias han degradado la calificación de la deuda soberana de Venezuela en los últimos meses. El pasado 9 de febrero Standard & Poor s (S&P) rebajó la calificación de la deuda a CCC. Esta es la menor calificación histórica que S&P le ha asignado alguna vez a la deuda soberana del país en divisas. En el Gráfico Nº 10 mostramos la calificación histórica de S&P desde octubre de 1977 hasta la fecha, salvo por el selective defaut de 2005, Venezuela nunca había recibido una calificación peor que en la actualidad. Y sí, Venezuela alguna vez en el pasado tuvo la mayor calificación (AAA), mucha agua ha corrido bajo el puente desde entonces. Debemos aclarar que S&P no asigna una clasificación numérica, nosotros hemos empleado una escala numérica para representar esta escala ordinal. Gráfico Nº 10: Clasificación de la deuda soberana en divisas de Venezuela por Standard & Poor's (escala ordinal) AAA EMBI+ Vzla EMBI+ 450 AA- A BBB BB B- CCC CI 650 ene-13 abr-13 jul-13 oct-13 ene-14 abr-14 jul-14 oct-14 ene-15 Fuente: JP Morgan. 200 D oct-77 dic-80 feb-84 abr-87 jun-90 ago-93 oct-96 dic-99 feb-03 abr-06 jun-09 ago-12 Fuente: Standard & Poor's.

7 Pulso Informe Mensual mensual II-2015, /02/2015 Página 7 de 9 Por lo general nos hemos enfocado siempre en las variables económicas a la hora de hablar de la deuda en divisas. La realidad es que tanto los mercados como las calificadoras de riesgo sopesan también los riesgos políticos. Regresando al caso argentino, el país no decretó un cese de pago de forma premeditada, lo hizo en el medio de una terrible crisis política, con obvias raíces económicas pero crisis política al fin. Entre el 19 de diciembre de 2001 y el 2 de enero de 2002 el país tuvo cinco presidentes. En Venezuela el riesgo político existe, si bien las protestas de hace un año cesaron, la popularidad del presidente está en niveles muy bajos. Esto además de hacerlo vulnerable hace improbable que se adopten las medidas económicas necesarias, lo cual acaba por agravar aún más la situación. El punto aquí es muy claro, el riesgo político también cuenta. Tomados de la mano Ante la falta de medidas económicas los precios de la deuda soberana de Venezuela parecen estar colgados de los precios del petróleo. El Gráfico Nº 11 se presenta el Vendivisa y el precio de la cesta petrolera venezolana. Si bien siempre ha existido una importante correlación entre uno y otro indicador, ésta se incrementó a partir de julio de La correlación desde octubre de 2009 hasta junio 2014 entre el Vendivisa y la cesta petrolera venezolana fue 0,56; si se hace el mismo cálculo a partir de julio de 2014 hasta la fecha la correlación es 0,97. Hay dos maneras de ver esto. La primera es que de aquí en adelante éste será el patrón y que aquellos que están apostando por la deuda venezolana están apostando Gráfico Nº 11: Precio de la cesta petrolera (en US$) y Vendivisa (frecuencia semanal) Vendivisa Cesta petrolera 20 oct-09 abr-10 oct-10 abr-11 oct-11 abr-12 oct-12 abr-13 oct-13 abr-14 oct-14 Fuente: Econométrica y PDVSA. indirectamente a una subida de los precios del petróleo; lo anterior invita a pesar que podrían existir mejores mecanismos para hacerlo. La segunda forma de ver esto es que los precios de la deuda venezolana podrían recuperarse de forma importante, aun cuando los precios del petróleo no lo hagan, si se adoptasen las medidas económicas necesarias. Las dos posturas no son necesariamente excluyentes, pero es fundamental que aquellos que tomen posiciones en la deuda venezolana conozcan en el fondo a qué es lo que están apostando. Pagar o no pagar, he ahí el dilema Hasta ahora solo hemos descrito la situación que atraviesa el país sin detenernos mucho en la pregunta crucial sobre si consideramos que ocurrirá un evento de crédito este año con Venezuela. En esta parte del informe trataremos de dar nuestra opinión al respecto. Un punto sobre el cuál hemos hecho mucho énfasis es sobre la dificultad de analizar las cuentas de balanza de pagos. En la actualidad es realmente complejo hacerlo porque existen grandes distorsiones. Los volúmenes exportados han sido desmentidos incluso en documentos de la misma Pdvsa, mientras que las importaciones están groseramente sobrefacturadas. Los problemas no se reducen a estas partidas pero es en ellas donde tienen mayor impacto las distorsiones. En esta parte trabajaremos con las cifras oficiales, dejando claro que: no consideramos que el país exporte todo lo que dice exportar; no todo lo que se exporta se cobra; y las importaciones vienen sobrefacturadas, lo cual quiere decir que al país ingresan menos bienes y servicios de lo Cuadro Nº 1: Proyección de los principales ingresos y egresos del país en divisas (US$ millones) Fuente: Econométrica. Precio promedio cesta venezolana en US$ Mayores ingresos Exp. petroleras Exp. no petroleras Refinanciamiento China Liquidación de activos Nuevo endeudamiento Mayores egresos Servicio deuda en divisas Transferencias 3ros países Imp. petroleras (B y S) Imp. no petroleras (B y S) % respecto imp. (B y S) % -51% -34% -18%

8 Pulso Informe Mensual mensual II-2015, /02/2015 Página 8 de 9 que la factura de importación indica. El Cuadro Nº 1 muestra nuestras estimaciones sobre los mayores ingresos y egresos en divisas del país para En las columnas se varía el precio de la cesta venezolana; se asume que el país cancela la totalidad de su servicio de deuda y que el ajuste es hecho en la importación de bienes y servicios no petroleros. En la última fila se encuentra la variación porcentual de las importaciones de bienes y servicios de 2015 respecto a 2014 que permitiría realizar los pagos de deuda. Si el precio promedio es US$40, las importaciones se deberían contraer 67%. En caso que la cesta promedie US$ 50, la contracción sería de 51%, US$ 60 sería 34% y US$70 sería 18%. Hay que recordar que las importaciones ya se contrajeron de forma importante durante Lo anterior tiene una implicación muy clara. Si los precios del petróleo no se recuperan y si no hay cambios de política económica considerables, para que el país pueda honrar sus compromisos externos la economía deberá ser forzada a una escasez y contracción mucho mayor que la experimentada en Los montos de la contracción para los precios más bajos son tales, que bajo las circunstancias actuales es improbable que no se desencadene una crisis política. En medio de una circunstancia como la descrita dejar de pagar la deuda podría resultar la alternativa óptima desde el punto de vista del Gobierno. Para que el Gobierno pueda cancelar los compromisos con los precios del petróleo entre US$40 y US$50, se requeriría un coctel que incluiría reformas económicas importantes; que incluiría levantar el control de cambio para evitar las fugas por sobrefacturación y contrabando; que obtuviese mayor financiamiento de sus acreedores (en otras palabras China), recortase las trasferencias a terceros países y que igual se indujese una contracción de las importaciones. En pocas palabras que el Gobierno terminara de hacer el ajuste que se ha negado por meses a hacer. Esta opción no es ni mucho menos descartable y creemos que es la estrategia dominante en este caso. Hasta ahora el Gobierno ha venido cumpliendo y ha afirmado tener ya preparado el pago del vencimiento del Eurobono En los dos escenarios anteriores las importaciones se contraerían, en el segundo lo harían de una forma más ordenada al eliminar las profundas distorsiones cambiarias. Tenga bien claro lo anterior, en cualquier circunstancia con los precios del petróleo deprimidos las importaciones y la economía continuarán decreciendo. Para los escenarios de precios más elevados la situación es diferente. En estos casos el Gobierno podría propiciar una contracción en las importaciones más moderada y seguir anclado un poco en el inmovilismo, tratando de llegar en las mejores condiciones a las elecciones parlamentarias. En cualquier escenario las importaciones se contraerán, incuso si la cesta venezolana se recupera hasta US$70. Obviamente para los tenedores de bonos lo mejor es que el país continúe pagando. Nosotros hemos mantenido una línea clara sobre la conveniencia de mantener deuda pública en divisas para los residentes en el país. No es necesario que lo hagamos aquí de nuevo. Es obvio también que en un eventual impago, experimentarán una pérdida patrimonial, aunque mucha de esa pérdida ya la han experimentado con la caída del valor de los títulos. Para aquellos que no tienen títulos la deuda en divisas la situación actual igual tiene incidencia en su actividad económica aunque no se vea directamente. Lo primero, si el gobierno se mantiene firme en su promesa de pago, las importaciones se contraerán de forma importante dadas las condiciones económicas actuales. La restricción de divisas continuará pero al no cesar pagos el país se ahorraría una gran cantidad de inconvenientes, los créditos comerciales podrían ser reactivados con facilidad y se preservarían los mercados para el envío del crudo. Cesar pagos implica abrirle la puerta a una serie de inconvenientes de todo tipo con los acreedores; nuevamente el caso argentino es un buen ejemplo de lo extendidos y complicados que pueden resultar estos procesos. Para una economía pequeña y abierta como la venezolana cesar pagos tiene un elevado costo. Lo óptimo para el país a largo plazo es honrar sus compromisos, hacer el ajuste económico necesario para poder salir de la situación actual y buscar apoyo financiero de organismos multilaterales como el FMI. Hasta ahora ese no parece ser el camino y el Gobierno avanza tercamente por la ruta que ya conoce: seguir contrayendo las importaciones por decreto y de forma desordenada. Esta manera de equilibrar las cuentas externas es terriblemente dañina para la economía nacional, pero no es ni mucho menos un escenario descartable. El Gobierno parece estar comprando tiempo para ver cuánto es el ajuste mínimo que se puede permitir. Tanto el tiempo como las divisas son un recurso escaso. Nuevamente insistimos, para poder pagar a nuestros

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