RMV Bolsa Nacional de Valores. San José, Costa Rica

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1 RMV PRECIOS JUSTOS Y PRECIOS DE MERCADO RODRIGO MATARRITA VENEGAS Bolsa Nacional de Valores. San José, Costa Rica RESUMEN En los mercados de valores, por su cercanía al concepto de un mercado de competencia perfecta, se suele emplear el concepto de precios de mercado, por referirse a una situación competitiva. Esta nota se constituye en una especie de revisión de conceptos y procura develar que una situación de mercado puede manifestarse, aún cuando no sea competitiva. Palabras claves: precios de mercado, precios justos, precios competititvos Clasificación JEL: D41, G14 INTRODUCCIÓN Muchas veces, en las discusiones sobre los distintos efectos que tienen las decisiones de política en el mercado de valores se tienden a confundir una serie de conceptos que distorsionan la definición de acciones en forma óptima. Este documento pretende esclarecer una serie de definiciones relacionadas con las caracterizaciones que se dan a los precios en el mercado de valores, con el propósito de orientar las sucesivas discusiones hacia los objetivos que se puedan plantear como forma de perfeccionar el mercado y hacerlo, en términos económicos, más eficiente. 1. PRECIOS DE MERCADO Y PRECIOS OFICIALES El punto de partida debe ser, en definitiva, el establecimiento de lo que será el precio del mercado. Esta denominación hace referencia a la existencia de un mecanismo asignador de precios, un proceso por medio del cual las demandas y ofertas son develadas y es posible establecer un procedimiento de negociación que permita definir una valoración de la cosa transada. Obsérvese que no se exige ninguna otra condición acá que la de la existencia de un mecanismo por medio del cual se pueda llevar a cabo la transacción. Desde este punto de vista, el mercado puede ser caracterizado por diferentes tipos de estructuras: podemos encontrar mercados competitivos, mercados oligopólicos, duopólicos, de competencia monopolística y hasta mercados monopólicos. Cualquiera de estas estructuras de mercado (y otras, si las hubiera), son capaces de generar precios de mercado. En otras palabras, cuando se hace la referencia de un precio de mercado se alude a un precio obtenido de una negociación en un mercado determinado, independientemente de Agradezco los comentarios de Dennis Meléndez sobre el borrador original.

2 Precios Justos y Precios de Mercado Página 1 la estructura que éste tenga. Cuando este mercado es el referente para la valoración de una determinada cosa, tal precio viene a adjetivarse con el rango de precio oficial, para denotar, con ello que el precio es utilizado como referencia obligada en la determinación del valor transaccional de la cosa en referencia. De esta manera se tendrán precios que adquirirán los rangos de precio de mercado, cuando aquel es proveniente de un proceso de negociación y, precio oficial cuando tal precio es el referente en la determinación del valor de cambio de una mercancía. Ahora bien, se tiende, en algunas ocasiones, a sugerir que el precio de mercado es, por antonomasia, un precio competitivo ; de manera que decir precio de mercado tiende a verse como el aféresis de precio de un mercado competitivo, lo cual como se ha visto, no es, necesariamente cierto. El precio proveniente de un mercado competitivo viene a ser uno de tantos precios característicos de mercado, que goza de la particularidad de resultar de un proceso competitivo de negociación. 2. PRECIOS COMPETITIVOS Y PRECIOS PERFECTOS El establecimiento de un precio de mercado competitivo dependerá de la estructura propia del mercado: éste debe ser un mercado de competencia. Obviamente, cuando se menciona sobre la existencia de un mercado de competencia se tiene que analizar si se cumplen con las condiciones necesarias para la existencia de tal. Esto eleva la discusión a una dimensión analítica superior: se define competencia pura o perfecta? La condiciones básicas de la competencia pura sugieren una situación de igualdad de condiciones en donde tanto posibles oferentes como posibles demandantes actúan como tomadores de precios y no se sienten en capacidad de afectar, en forma individual, el precio de mercado; de esta manera la condición de igualdad de condiciones se da tanto en la forma en la que cada agente enfrenta el mercado, como en el conjunto de elementos disponibles para definir su acción: la ausencia de fricciones, el suministro de información, los precios de los factores y la disponibilidad de los mismos son aspectos de un conjunto común de referentes para cada participante 1. En un mercado así constituido, la libre competencia entre oferentes, entre demandantes y entre ambos grupos, originará el establecimiento de un precio competitivo, el cual, obviamente, estará asociado al conjunto de elementos disponibles por el mercado para definirlo. Por otra parte, cuando se asume la presencia de un escenario en que se manifiesta un mercado de competencia perfecta, se incluyen a los elementos señalados en el caso de un 1 De hecho, así como se presume que en un mercado de un bien no puede hallarse competencia pura si el mercado de factores de producción no es, a su vez, uno de competencia pura; de igual manera, los precios no podrán ser precios competitivos, si la provisión de los factores no goza de las características óptimas de competencia.

3 Precios Justos y Precios de Mercado Página 2 mercado de competencia pura, la perfecta predicción de los eventos, es decir el conocimiento perfecto de las cosas como fueron, son y han de ser, de manera que el comportamiento óptimo observado como resultante en un modelo de competencia pura, no solo lo es en forma contemporánea (en el marco de un análisis de estática comparativa), sino que es óptimo en forma intertemporal (en el marco de un contexto dinámico). El precio resultante será, entonces, un precio proveniente de un mercado de competencia pura y perfecta, lo que podría definirse como un precio perfecto, dado que reúne las condiciones propias de tal mercado. 3. PRECIOS JUSTOS Y PRECIOS EFICIENTES Se define un precio justo como aquel que es generado mediante un proceso en el que los agentes involucrados emplean, en igualdad de condiciones, toda la información disponible para valorar una cosa. De esta manera, un precio justo es lo que justamente vale una cosa y viene a ser un concepto sucedáneo de un precio competitivo. Luego, es fácil colegir que un precio de mercado no es, necesariamente, un precio justo; para que ambos conceptos así planteados coincidan, debe darse la condición de que el precio debe provenir de un mercado de competencia, al menos pura. De esta forma, para que se dé un precio justo es necesario contar con una serie de condiciones, necesarias, pero no suficientes en forma independiente. Tales condiciones son, por una parte, un manejo simétrico de la información y, por otra, un eficiente mecanismo asignador de precios SIMETRÍA EN LA INFORMACIÓN 2 La información es uno de lo elementos definidores de las condiciones necesarias, pero no suficientes para asegurar el establecimiento de un mercado de competencia. La información, como input del proceso productivo de toma de decisiones cuenta con tres dimensiones: la suficiencia (cantidad), la veracidad (calidad) y la oportunidad. Para que un trato sea justo (y por tanto el precio que se fije lo sea también), debe darse una igualdad de condición entre los agentes participantes, es lo que se denomina la existencia de simetría en estas tres dimensiones entre quienes participan del trato. Diferencias en cualquiera de estas tres dimensiones generará una asimetría de información y esto traerá consigo la posible aparición de problemas de riesgo moral y de selección adversa y con ellos la ineficiencia del mercado. El riesgo moral (o riesgo de abuso) se manifiesta cuando un agente cede a la tentación de usar la información adicional con que cuenta en beneficio propio o en perjuicio de su contraparte. La selección adversa se manifiesta cuando un agente económico, sabedor de su desventaja en el manejo de información establece reglas de decisión que le llevan a equivocarse en la acción que toma. 2 Esta sección sigue a Matarrita (2001).

4 Precios Justos y Precios de Mercado Página EFICIENCIA DE MERCADO El concepto económico de eficiencia está estrechamente ligado a la definición de un objetivo previamente definido contra el cual se analiza el desempeño en la ejecución de una acción y al costo implícito de la misma. Sin embargo, en los mercados de valores el concepto de mercado eficiente está relacionado con el planteamiento de Eugene Fama que relaciona la eficiencia con la capacidad de adaptación de los agentes ante los cambios en el conjunto de información disponible. En esta dirección, se define un mercado eficiente cuando los agentes económicos no pueden obtener ventajas o beneficios con respecto al mercado empleando la misma información que emplea el mercado. En este sentido se definen tres niveles de eficiencia: la eficiencia débil, la semi-fuerte, y la fuerte. La eficiencia débil se halla cuando ningún agente económico puede obtener beneficios con respecto al mercado empleando únicamente la información histórica, es decir, para obtener ventajas deberá emplear un mayor nivel y calidad de eficiencia. En un mercado con eficiencia semi-fuerte, ningún agente puede obtener ventajas o beneficios sobre el mercado empleando la información histórica y pública disponible. En este sentido se entiende como información pública aquella que se obtiene de los medios de comunicación pública: revistas, periódicos, radio, televisión, internet, prospectos de empresas, etc. Finalmente, se entiende como un mercado con eficiencia fuerte aquel en donde ningún agente pude obtener ventajas sobre el mercado empleando toda la información histórica, pública y privada disponible. Se entiende, en este contexto, como información privada, aquella representa algún componente de valor agregado y que puede obtenerse como un producto de la información pública; por ejemplo, las opiniones técnicas de un perito, un auditor externo, un abogado, etc., las cuales son obtenidas de la información pública y el agente interesado compra y por tanto no están disponibles para cualquiera, pero cualquiera podría obtener si paga por ellas. Así, en un mercado con eficiencia fuerte, la única forma en la cual un agente podría obtener ventajas o beneficios sobre el mercado es mediante el uso de información confidencial. Este tipo de información se define como aquella, que, de haber sido conocida oportunamente por los agentes involucrados en una transacción, hubiera significado un cambio en el precio pactado. De esta manera, un mercado con eficiencia fuerte es, implícitamente, un mercado que no permite el uso de información confidencial, pues la aparición de este tipo de información atenta, directamente contra la eficiencia del mercado y el proceso de formación de precios justos. En virtud de lo visto, puede tenerse un precio eficiente, en el tanto haga referencia al tipo de información disponible para el mercado y se tendrán, así como niveles de eficiencia en

5 Precios Justos y Precios de Mercado Página 4 la asimilación de información, niveles de eficiencia en la definición de los precios. Pero solamente podrá asumirse como un precio justo (valga decir, un precio competitivo) cuando el mercado goza de un nivel de eficiencia fuerte MECANISMO EFICIENTE DE ASIGNACIÓN DE PRECIOS Siguiendo el orden de la discusión, para asignar un precio (tasar o valuar una cosa), existen distintos mecanismos. Sin embargo, para que el precio resultante pueda considerarse justo, el mecanismo mediante el cual se asignan los precios debe cumplir con algunas condiciones. Por una parte, dicho mecanismo debe permitir el libre fluido de la información entre los agentes que participan en la transacción, de manera que no existan asimetrías y se minimicen las posibilidades de uso de información confidencial. Por otra parte, el mecanismo de asignación de precios debe permitir que los agentes que participen en una transacción tengan la oportunidad de modificar los precios pactados, reflejando estos precios y los movimientos que tengan en el proceso de negociación, las opiniones de agentes involucrados, dada una cierta información disponible. Si el mecanismo no permite el libre fluido de la información entre los agentes participantes o no permite que los agentes manifiesten y modifiquen sus opiniones con respecto al precio que se está definiendo, el mecanismo de formación de precios no será eficiente y los precios resultantes no serán justos. En este sentido, una de las funciones que con más ahínco debieran buscar los mercados de valores (y las bolsas de valores en especial), es el de establecer un eficiente mecanismo asignador de precios, es decir, un mecanismo que permita el libre trasiego de la información, de manera que se evite la presencia y uso de información confidencial y permite a los participantes modificar los precios, si lo consideran conveniente. 4. MANIPULACIÓN DE PRECIOS Y PRECIOS FUERA DE MERCADO La evidencia para el mercado de valores costarricense ha registrado en diversos estudios (Matarrita, 2001; González, Pereira y Rodríguez, 2001; González, 2003;), la presencia de un mercado con eficiencia débil es, necesariamente, la admisión del escaso manejo de información que tienen los agentes del mercado, es aceptar que existe la posibilidad de que algún agente económico pueda obtener ventaja o beneficios sobre el mercado utilizando información pública o privada; en otras palabras, los precios de mercado aún cuando oficiales, no son competitivos, luego, no serán justos y ello porque la información se halla, ciertamente fragmentada, originando con esto asimetrías en los conjuntos de información que tiene disponible cada agente.

6 Precios Justos y Precios de Mercado Página 5 En el escenario descrito, si bien es cierto que es admisible la posibilidad de que algún agente ceda a la presencia del riesgo moral y abuse de cierta información que posee y ésta le conceda ventaja sobre sus colegas, no debe pensarse que ésta sea la norma, sino la excepción. Para que ello ocurra debe vencerse, adicionalmente otro filtro y es que las operaciones todas deben ser sometidas al escrutinio del mercado, el que validará, finalmente, los precios propuestos y negociados. En otras palabras, si para que una operación sea aceptada como un trato justo deben darse dos condiciones: simetría en la información y un mecanismo eficiente como asignador de precios; para que una operación y su precio parecieran ser fuera de mercado y esto sea reflejo de alguna manipulación de precios, deberían de darse, simétricamente dos condiciones: que el agente ceda a al riesgo moral y que el mecanismo asignador de precios sea ineficiente y permita que tal situación se dé. Esto puede resumirse en la siguiente figura, en que se muestran cuatro cuadrantes, de acuerdo al cumplimiento de las condiciones comentadas. El cuadrante I es el reflejo de un mercado que cuenta con simetría de información y un mecanismo de asignación de precios eficiente, condiciones estas que procuran la posibilidad de establecer precios justos. Simetría de Información Eficiencia en la Definición de los Precios SI NO SI I IV NO II III Contrario a este escenario es el cuadrante III, donde no se cumplen estas condiciones y se obtiene como resultado la posibilidad de la aparición del riesgo moral y de la ineficiencia del mercado, en otras palabras: manipulación de precios, uso de información confidencial y precios fuera de mercado. Los cuadrantes pares (II y IV) muestran situaciones en las cuales, si bien, los precios no son justos, no son precios fuera de mercado, aquí, una de las condiciones sine qua non propuestas no se da y el resultado es la definición de un precio que no refleja el uso de toda la información disponible para la fijación de los precios.

7 Precios Justos y Precios de Mercado Página 6 En el cuadrante II, el mecanismo asignador de precios no permite, aunque haya simetría de información, definir precios justos ya que no permite a los participantes mostrar sus opiniones con respecto a las transacciones que se estén realizando. Este puede ser el caso del mecanismo de subasta del Gobierno. El cuadrante IV representa una situación similar a la descrita en el presente análisis: un mercado con eficiencia débil en donde existe una asimetría de información (ya en la cantidad, ya en la calidad, ya en la oportunidad) y un mecanismo de asignación de precios que tiende a ser eficiente. Desde esta perspectiva, un mercado con eficiencia débil no podrá generar precios justos, pues habrá oportunidad para aquellos agentes más aguzados en obtener información pública y privada, de encontrar precios de eficiencia débil, aún precios de mercado, pero precios no competitivos, no justos. Referencias Bibliográficas González, Karolina (2003); Eficiencia del Mercado de Valores Costarricense. Proyecto Final de Graduación. FUNDEPOS. Enero. González, Karoilina, Juan Carlos Pereira y Federico Rodríguez (2001); Análisis de la Eficiencia en el Mercado de Valores Costarricense. Trabajo de Investigación en la Cátedra de Análisis de Valores y Teoría del Portafolio. FUNDEPOS. Noviembre. López Chasí, Armando (2001); La Teoría de las Expectativas Insesgadas como herramienta para definir estrategias de inversión. Proyecto Final de Graduación. FUNDEPOS. Abril- Mayo. Matarrita, Rodrigo (2000); Administración de Recursos Financieros. Material del seminario homónimo para Deloitte & Touche. Mimeo.