DESARROLLO DE UNA METODOLOGÍA DE CÁLCULO PARA LA TASA DE COSTO DE CAPITAL DE UNA EMPRESA DE DISTRIBUCIÓN DE GAS DE RED EN CHILE.

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1 DESARROLLO DE UNA METODOLOGÍA DE CÁLCULO PARA LA TASA DE COSTO DE CAPITAL DE UNA EMPRESA DE DISTRIBUCIÓN DE GAS DE RED EN CHILE Segundo Informe Preparado para: Octubre, 2011 M 1301 P 038/11

2 DESARROLLO DE UNA METODOLOGÍA DE CÁLCULO PARA LA TASA DE COSTO DE CAPITAL DE UNA EMPRESA DE DISTRIBUCIÓN DE GAS DE RED EN CHILE 1. INTRODUCCIÓN EL COSTO DEL CAPITAL EN EMPRESAS REGULADAS EL COSTO DEL CAPITAL Y LOS NEGOCIOS REGULADOS SOBRE O SUBESTIMACIÓN DE LA TASA DEL COSTO ANUAL DEL CAPITAL LA NORMATIVA REGULATORIA EN CHILE ALGUNAS CONSIDERACIONES SOBRE EL CÁLCULO DE LOS PARÁMETROS MARCO CONCEPTUAL DIFERENTES ENFOQUES PARA EL CÁLCULO DEL COSTO DEL CAPITAL PROPIO COSTO DEL ENDEUDAMIENTO ESTRUCTURA DEL CAPITAL CONCLUSIÓN DIFICULTADES INHERENTES AL CÁLCULO DEL WACC Y ALTERNATIVAS PARA EL CÁLCULO DE SUS PARÁMETROS TEMAS COMUNES EN LA DETERMINACIÓN DE LOS PARÁMETROS DETERMINACIÓN DEL COSTO DEL CAPITAL PROPIO CAPM LA DETERMINACIÓN DEL COSTO DE CAPITAL DE TERCEROS LA ESTRUCTURA DE CAPITAL COSTO DE CAPITAL REAL ANEXO I MODELOS TEORICOS PARA PAISES EMERGENTES INTERNALIZACIÓN DEL CAPM POR IBBOTSON ADAPTACIÓN DEL CAPM PARA ECONOMÍAS EMERGENTES MODELO PROPUESTO POR DAMODARAN MODELO GLOBALLY NESTED CAPM ANEXO II: LA DETERMINACIÓN DE LA WACC EN EL CONTEXTO REGIONAL ANEXO III - REFERENCIAS ÍNDICE DE TABLAS TABLA 1 ALTERNATIVAS PARA EL CÁLCULO DEL COSTO DE CAPITAL - VENTAJAS Y DESVENTAJAS TABLA 2 TASA LIBRE DE RIESGO ESTADOS UNIDOS EJEMPLOS TABLA 3 TASA LIBRE DE RIESGO CHILE EJEMPLOS TABLA 4 TASAS LIBRE DE RIESGO CONSIDERADAS POR REGULADORES TABLA 5 RESUMEN ERP DAMODARAN TABLA 6 ERP REVISIONES TARIFARIAS REINO UNIDO TABLA 7 PREMIO POR RIESGO DE MERCADO TABLA 8 PREMIO POR TAMAÑO TABLA 9 PREMIO POR TAMAÑO SEGÚN LA ARSESP (2010) TABLA 10 SPREAD ADICIONAL POR RIESGO DE DEUDA CORPORATIVA TABLA 11 ESTRUCTURA DEL CAPITAL TABLA 12 COSTO DE CAPITAL NOMINAL PROPIO Y DE DEUDA SEGÚN LA ARSESP ( ) TABLA 13 WACC DETERMINADAS EN LA REGIÓN CON ESTRUCTURAS DE CAPITAL DE 10% Y 40% Metodología de cálculo para la tasa de costo de capital de una empresa de distribución de gas por red en Chile 2

3 DESARROLLO DE UNA METODOLOGÍA DE CÁLCULO PARA LA TASA DE COSTO DE CAPITAL DE UNA EMPRESA DE DISTRIBUCIÓN DE GAS DE RED EN CHILE 1. INTRODUCCIÓN El objetivo de este proyecto es proponer una metodología de cálculo para la tasa de costo de capital de una empresa de distribución de gas por red en Chile. El Segundo Informe consiste en definir los parámetros y compararlos con las prácticas utilizadas por los reguladores chilenos de telecomunicaciones y aguas y otros reguladores latinoamericanos y mundiales. 2. EL COSTO DEL CAPITAL EN EMPRESAS REGULADAS El costo del capital representa el rendimiento mínimo que debe obtener un proyecto o empresa de manera que los mercados financieros estén dispuestos a proveer recursos o adquirir una participación en esa compañía. El costo de capital requerido a una empresa de distribución de gas en Chile por los mercados de capitales es similar a la tasa de rendimiento esperada que prevalece en dichos mercados para inversiones alternativas de riesgo análogo El costo del capital y los negocios regulados Cualquier sea el régimen regulatorio imperante en el país o industria bajo análisis, el costo anual del capital o la tasa de retorno regulada posee una importancia fundamental en cuanto condiciona los resultados de la revisión tarifaria y la sustentabilidad del negocio regulado, dado que: es uno de los parámetros fundamentales para determinar el cuadro tarifario en un sistema de regulación price cap, y determina la tasa de retorno permitida por el regulador en un sistema regulatorio del tipo de regulación por tasa de retorno o cost-plus. Dado que la regulación tiene como uno de sus objetivos garantizar la sostenibilidad del sistema bajo regulación, es necesario que la empresa regulada esté en condiciones de cubrir la totalidad de los costos económicos (incluido el costo de oportunidad del capital) del servicio de modo de garantizar su continuidad y expansión. En las revisiones tarifarias el rol principal del costo del capital es asegurar que el operador realice las inversiones, para ello, las mismas deben ser remuneradas adecuadamente Sobre o subestimación de la tasa del costo anual del capital En este sentido, el uso de un costo anual del capital regulado menor al costo de capital de mercado reduce las tarifas de los usuarios en el corto plazo pero tiene también efectos no deseados, a saber: En primer lugar, si no se garantiza al prestador que éste va a cubrir la totalidad de los costos económicos (incluyendo el costo del capital), no se cumpliría con la Restricción de participación existente en el problema Principal Agente y, por ende, ningún agente económico estaría dispuesto a proveer dicho bien o servicio. En segundo lugar, en el largo plazo dificultaría a las compañías obtener recursos financieros de los mercados de capitales para mantener los activos actuales y financiar nuevas inversiones, llevando a una reducción de las inversiones hacia niveles sub-óptimos y a la consecuente degradación del servicio. Si la tasa de retorno es, en cambio, sobreestimada el negocio regulado se apropiará de una rentabilidad superior al costo de capital adecuado, lo que acarreará una distorsión en las Metodología de cálculo para la tasa de costo de capital de una empresa de distribución de gas por red en Chile 3

4 señales de precios, tanto para consumidores como para inversores, resultando en una asignación de recursos que no se corresponde con los niveles de eficiencia productiva. Por lo tanto, determinar un costo del capital que refleje el verdadero costo de oportunidad del capital es una tarea de suma importancia en empresas reguladas, ya que la existencia de errores en su determinación pueden generar ganancias excesivas o pérdidas al concesionario, comprometiendo el establecimiento de una tarifa razonable o la sustentabilidad misma del servicio. La reforma del marco regulatorio del sector energético en América Latina ha buscado, en general, que se provea a los participantes en la actividad de distribución con una rentabilidad competitiva internacionalmente, que guarde relación con el grado de eficiencia operativa de la empresa, y que sea similar a otras actividades de riesgo similar o comparable. Si bien estos principios son reconocidos por toda autoridad regulatoria, el enfoque concretamente adoptado para cada caso varía, siendo la diferencia fundamental la metodología para la estimación de la tasa. La práctica regulatoria internacional para determinar el costo de capital muestra cada vez más un mayor consenso en el uso de métodos estandarizados, que permitan a los inversores entender y predecir el sistema. Esa estandarización en la búsqueda por fortalecer las buenas prácticas regulatorias en los sectores de servicios públicos por redes, promueven la transparencia y ofrecen menor incertidumbre sobre cuáles son los elementos determinantes de la tasa de retorno reconocida. De esta forma, mediante la observación de reglas de juego claras y transparentes, se busca aumentar la competencia en los flujos de inversión así como también aumentar la certidumbre al interior del sector La normativa regulatoria en Chile En cuanto a Chile, El Decreto 323/1931 del Ministerio de Minería modificado por la Ley N del año 1991 establece: Artículo N 32. La tasa de costo anual de capital que deberá utilizarse para los fines establecidos en esta ley será calculada por el Ministerio de Economía, Fomento y Reconstrucción. Para determinar esta tasa deberá considerarse el riesgo sistemático de las actividades propias de las empresas concesionarias de servicio público de distribución de gas en relación al mercado, la tasa de rentabilidad libre de riesgo, y el premio por riesgo de mercado. En todo caso la tasa de costo anual de capital no podrá ser inferior al seis por ciento. La normativa corregida y compilada no menciona si la tasa mínima es una tasa nominal o ajustada por inflación, antes o después de impuestos. Atento a lo que establece el decreto, hay que analizar qué se entiende por: Riesgo sistemático de las actividades propias (o sea riesgo especifico) de las empresas de distribución de gas en relación al mercado, Tasa de rentabilidad libre de riesgo, y Premio por Riesgo de Mercado. Es decir que la norma establece que la remuneración del capital es igual a una tasa de rentabilidad libre de riesgo más una prima por el riesgo que se debe asumir para actuar en el sector. Donde: : equivale al costo anual de capital : equivale a lo que se conoce como el valor tiempo del dinero tasa de rentabilidad libre de riesgo, Metodología de cálculo para la tasa de costo de capital de una empresa de distribución de gas por red en Chile 4

5 : equivale al premio necesario para remunerar el riesgo no diversificable o específico 1 de los flujos de fondos de una empresa de distribución de gas natural por redes en Chile. A su vez el mismo decreto 323/1931 indica en su Artículo N 33 la forma de utilización de la tasa, al indicar: Los costos de inversión a considerar en el cálculo se determinarán en base a transformar el valor nuevo de reemplazo de los bienes de la zona de concesión en costos anuales de inversión de igual monto, considerando para ello su vida útil, valor residual igual a cero y una tasa de actualización igual a la tasa de costo anual de capital vigente más cinco puntos porcentuales. Este artículo indica que la tasa de costo de capital a ser aplicada, se corresponde con una tasa antes de impuestos y sobre los activos. En este marco, entendemos que el riesgo sistemático se refiere al capital propio que el inversor coloca en el negocio más el capital de terceros. Esta interpretación está en línea con la inmensa mayoría de las prácticas regulatorias, las que generalmente utilizan para la determinación de la tasa de retorno de capital, el promedio ponderado del costo de capital (en inglés Weighted Average Cost Of Capital o WACC), así como también con las prácticas habituales de negocio donde la expansión, operación y mantenimiento de las redes se financian con capital propio y endeudamiento. Conclusión 1: El objetivo de la ley es que se estime el costo anual del capital antes de impuestos para ser aplicado a los activos de una empresa de distribución de gas en Chile Algunas consideraciones sobre el cálculo de los parámetros Tal como fuera mencionado, el problema a resolver en este documento radica en determinar cuál es exactamente la tasa de rentabilidad razonable para el sector de distribución de gas 2 en Chile. Si bien existen consensos sobre las metodologías a utilizar para estimar el costo anual del capital para inversiones en activos de riesgo equivalente, el cálculo constituye una tarea compleja en donde deben adoptarse diversas hipótesis y estimaciones acerca de la forma de estimación de cada uno de los componentes del cálculo. Sobre todo cuando el costo anual del capital es calculado en países con mercados de capitales de desarrollo intermedio, en los cuales se plantean ciertos inconvenientes adicionales que demandan ajustes correctivos a los modelos originales relacionados con el mayor riesgo que entraña una inversión: en un país que presenta riesgos políticos, económicos, jurídicos y otros, que son considerados en conjunto a través del riesgo país y, en una industria regulada, y por lo tanto con riesgo regulatorio. Las dificultades inherentes al cálculo del costo del capital así como la totalidad de los ajustes necesarios en países emergentes e industrias reguladas son el objeto de análisis del presente estudio. 3. MARCO CONCEPTUAL Como se dijo anteriormente existe consenso entre los analistas y reguladores respecto a que el Costo Promedio Ponderado del Capital (WACC, por sus siglas en inglés) es una metodología adecuada para calcular el costo anual del capital aplicable a empresas reguladas. 1 Es importante distinguir entre riesgo sistémico y riesgo específico, este último es el riesgo inherente al negocio y no puede ser mitigado diversificando la cartera de inversiones. 2 Corresponde tener en cuenta que la actividad de distribución de gas por redes requiere sumas muy elevadas de capital para su mantenimiento, renovación, y expansión. Las tasas de retorno a este capital son un elemento crucial para que la inversión fija sea depositada en la actividad, la que suele tener plazos de maduración de entre 20 y 40 años. Metodología de cálculo para la tasa de costo de capital de una empresa de distribución de gas por red en Chile 5

6 Esta metodología considera el costo de las diferentes fuentes de financiamiento de una empresa patrimonio 3 y deuda- e intenta estimar el retorno que se le exige a un activo, considerando un promedio ponderado de ambas fuentes de financiamiento. D E k t * kd * (1 t) * k D E D E Donde: k t: Tasa de retorno requerida nominal D: Deuda k d: Costo de la deuda E: Capital k d * (1-t): Costo de la deuda después de impuestos en una t: Tasa del impuesto a las ganancias fecha determinada k e: Costo del equity en la misma fecha. Desde el punto de vista teórico corresponde al costo de oportunidad de los accionistas. En general los sistemas impositivos modernos establecen que el costo de la deuda puede ser deducido a los fines del cómputo del impuesto a las ganancias de las corporaciones. Por ese motivo, el financiamiento con recursos de deuda permite a la empresa disminuir el monto de impuestos que pagaría si hubiera estado financiada con capital propio solamente. Por lo tanto, se considera como costo efectivo de la deuda k d después de impuestos k d *(1 t), donde t es la tasa de impuestos. De este modo, la tasa de retorno requerida calculada a partir del modelo del Costo Promedio Ponderado del Capital, exige determinar el costo del capital propio, el costo del endeudamiento y la estructura del capital de la industria o empresa en cuestión Diferentes enfoques para el cálculo del costo del capital propio El costo del capital propio puede ser estimado mediante la utilización de diferentes metodologías: crecimiento de los dividendos (DGM), benchmarking, modelo de Fama y French(FFM), arbitrage pricing theory (APT) y Capital Asset Pricing Model (CAPM) Modelo de crecimiento de los dividendos (DGM) En este modelo, el costo del capital propio se deriva de la siguiente expresión: Div * 1 g V K, e g Donde: V= valor de la empresa Div = dividendos distribuidos en el año g = tasa de crecimiento esperada a perpetuidad K e = tasa de rentabilidad esperada por los inversores, que es el costo del capital propio a estimar. Por lo tanto, despejando K e de la expresión anterior, se obtiene la fórmula para calcular el costo del capital propio: K e Div * 1 g V g El costo del capital propio depende entonces, según esta expresión, de la relación entre el nivel de dividendos, su tasa esperada de crecimiento a largo plazo y el valor de liquidación de la empresa al final del horizonte de planeamiento, en el caso de una empresa regulada, la vida de sus activos o el periodo tarifario. e 3 Tal como indica el Prof. Eduardo Walker en su trabajo Metodología de cálculo para la tasa de costo de capital en sectores regulados: aplicación a la industria de distribución del gas, el concepto de patrimonio se refiere al valor de mercado de las acciones y no al patrimonio contable. Metodología de cálculo para la tasa de costo de capital de una empresa de distribución de gas por red en Chile 6

7 La principal ventaja de estos modelos es que son muy simples para el cálculo, pero presentan una serie de limitaciones o desventajas: No reflejan el entorno económico en el cual opera la empresa. Es poco probable que las tasas de crecimiento de las empresas sean constantes. En particular, para empresas reguladas, tal como veremos en los casos que serán analizados, es una metodología que no ha sido generalmente utilizada por los reguladores. El modelo podría resultar útil en aquellas empresas con políticas de dividendos estables, pero no es aplicable a todas las firmas y todos los contextos Benchmarking Para calcular el costo del capital propio, también se podría hacer referencias comparativas de empresas con similares características de riesgo. Sin embargo, es necesario captar en el cálculo las especificidades de la empresa bajo estudio Capital Asset Pricing Model (CAPM) El CAPM es el modelo más utilizado y mejor conocido por los analistas y las agencias regulatorias para determinar el costo del capital propio. Su utilización generalizada no implica que no existan objeciones sobre las bondades del CAPM como predictor de los rendimientos esperados. El CAPM es un modelo que relaciona el rendimiento de los activos con la dispersión de esos rendimientos. La teoría financiera ha demostrado que una parte de la dispersión en los rendimientos puede ser evitada por un inversor mediante la diversificación de su cartera de inversiones. Por este motivo, la teoría postula que sólo aquel riesgo (representado conceptualmente por dispersión) que no puede eliminarse a través de la diversificación comúnmente llamado riesgo no diversificable, o riesgo sistemático debería ser compensado. Esto es, el rendimiento requerido a las inversiones deberá variar según su correspondiente nivel de riesgo sistemático que, aun teniendo una raíz común (en las oscilaciones globales del mercado), afecta a cada activo con distinta intensidad. El modelo CAPM indica que el rendimiento esperado de un activo tiene una relación directamente proporcional a un parámetro llamado beta (β), que mide la cantidad de riesgo no diversificable atribuible a una determinada inversión. Ese riesgo no diversificable guarda relación con la sensibilidad del activo a las variaciones generales del mercado. La prima de mercado constituye el premio que debe ofrecerse a un inversor para que esté dispuesto a cambiar una inversión segura por una inversión con riesgo equivalente al del mercado. Una inversión de riesgo superior o inferior al promedio del mercado deberá amplificar o amortiguar dicho premio; efecto que se logra multiplicando el premio del mercado por el parámetro β. Para computar el premio del mercado se debería tomar la diferencia entre el rendimiento de un índice de mercado y el rendimiento de un activo libre de riesgo (r m - r f ). De este modo, el rendimiento requerido por el accionista estimado según este modelo será equivalente a: 4 Tema de discusión. Solicitud de las empresas reguladas en Gran Bretaña: La crisis financiera internacional generó un debate entre las empresas reguladas en Inglaterra que implicó la utilización del modelo de Gordon o dividend growth model. La disminución de precios iniciada en 2007, tiene dos explicaciones, la primera es una disminución de las expectativas de crecimiento en la economía global y la segunda un aumento en la percepción de riesgo de los negocios. Dado que las empresas de servicios regulados en Gran Bretaña tienen pocas posibilidades de crecer, son pagadoras estables de dividendos y los dividendos se han continuado pagado en el mismo nivel, las mismas atribuyeron la baja del precio a un aumento de la prima de riesgo y plantearon la necesidad de que el costo anual del capital fuese incrementado para remunerar ese mayor riesgo. Este mayor riesgo para el capital propio debe ser estimado con este método, que arrogaba tasas de rendimiento mayores a las actualmente reguladas. Metodología de cálculo para la tasa de costo de capital de una empresa de distribución de gas por red en Chile 7

8 k e f r r r, m f donde: r f: Rendimiento de un activo libre de riesgo r m: Promedio ponderado de los rendimientos de los activos financieros r m - r f: Prima de riesgo promedio del mercado β: Es el factor por el cual se multiplica a la prima de riesgo del mercado para reflejar el riesgo asociado a un negocio en particular. Mide la relación entre el riesgo sistemático del activo financiero a valuar y r m. La interpretación del factor es: si el retorno del mercado varía en una unidad, se espera que el retorno de la acción j varíe en beta unidades. La beta es una medida de sensibilidad del retorno del activo j en relación a la variación del retorno del mercado 5. La expresión muestra que un activo con un β mayor que uno amplificará las oscilaciones en los rendimientos del mercado, y deberá por tanto ofrecer un rendimiento mayor al premio del mercado. Por el contrario, un activo con un β inferior a uno amortiguará las variaciones del mercado y requerirá un premio por riesgo inferior. El CAPM ha sido cuestionado por sus supuestos demasiados simplificadores: Los mercados de capitales son eficientes. Por ende, la información relevante siempre se encuentra disponible para todas las inversiones y se refleja rápidamente en los precios de los títulos. Los individuos son adversos al riesgo y por ende, exigen una compensación para afrontarlo. Los inversores son diversificadores eficientes de inversiones. Los individuos tienen expectativas homogéneas sobre la distribución de la rentabilidad futura de todos los activos. Todos los inversores tienen el mismo horizonte temporal. No hay impuestos ni costos de transacción ni restricciones para prestar o tomar prestado a la tasa libre de riesgo. Ningún operador del mercado puede influir sobre los precios, el mercado está atomizado y no puede ser influido. El rendimiento de un activo depende de su contribución a la variabilidad de la cartera, medido por beta. Para el CAPM, la varianza de los retornos sobre el portafolio del mercado es la única medida del riesgo, presuponiendo que el inversor marginal está bastante diversificado en sus inversiones, y sólo espera ser recompensado por el riesgo no diversificable o especifico. Adicionalmente, el CAPM presenta serias limitaciones tales como que el portafolio de mercado que no sólo contiene acciones, sino también bonos, acciones preferidas, inversiones inmobiliarias y cualquier otro activo que pueda generar rentas financieras. Dado que el comportamiento futuro de las variables resulta imprevisible y no es posible identificar el portafolio de mercado, ha resulta imposible construir un test que compruebe el modelo. Cabe mencionar que el objetivo de este trabajo no es analizar la validez empírica de los supuestos utilizados por el CAPM. Se parte de la base de que el CAPM y la WACC proporcionan una buena aproximación a los rendimientos y, dado que es la práctica más utilizada, el objetivo del trabajo es analizar los debates en torno a la determinación de cada uno de los parámetros, estudiar los ajustes que se deben hacer al modelo tradicional para estimar el costo anual del capital aplicable a empresas reguladas en mercados emergentes y evaluar cuál es la dispersión existente en el Cov R 5 i ; Rm En términos matemáticos: e, donde R 2 Rm i R m 2 y los retornos del mercado y R m es la varianza del índice del mercado. Cov ; es la covarianza entre los retornos en la acción i Metodología de cálculo para la tasa de costo de capital de una empresa de distribución de gas por red en Chile 8

9 cálculo al emplear diversas metodologías propuestas para el cálculo de los parámetros tanto en la teoría como en la práctica Modelos multifactoriales - Arbitrage pricing theory (APT) Si bien el CAPM es el modelo más utilizado para valuar activos y estimar el costo del capital propio en industrias reguladas, sus dificultades han conducido también a cuestionamientos en su validez teórica e implementación empírica. Por esos motivos diversos académicos han desarrollado algunos modelos en los que incorporan otros factores (más allá del rendimiento del mercado) para intentar explicar los rendimientos esperados por los inversores. El APT es un modelo basado en un mercado que se encuentra en equilibrio y libre de oportunidades de arbitraje. La lógica detrás de este modelo es similar a la que se encuentra detrás del CAPM. Esto es, los inversores obtienen una recompensa por exponerse al riesgo no diversificable. El CAPM sólo tiene en cuenta un solo factor, adopta β como una medida de riesgo, mientras que el APT es un modelo multifactor que extiende el análisis y permite la introducción de otras variables explicativas, suponiendo que la rentabilidad de cada acción depende en parte de factores macroeconómicos y de otros sucesos propios de cada empresa en particular. El número de nuevas variables a incluir debe ser determinado por los datos de retornos históricos. Formalmente: K R * F e f 1 * F 1... n donde F i para i = 1,, n representa los distintos factores que afectan los rendimientos esperados por los inversores. Estos modelos no han tenido gran aceptación en aplicaciones profesionales porque su implementación es bastante complicada, dado que no es sencillo determinar los factores que afectan los rendimientos, y obtener estimadores insesgados de esos factores Adicionalmente, estos trabajos se han mostrado ineficientes para estimar los rendimientos de las empresas ex-ante, razón por la cual no se emplean en la práctica como base para calcular del costo de capital Modelo de Fama y French Algunos testeos del CAPM mostraron que este modelo no poseía un fuerte poder predictivo. Estos test mostraron que existían ciertas anomalías en los mercados de capitales que no podían ser explicadas, como es el caso del efecto por tamaño, descubierto por Banz 6, quien observó que las empresas pequeñas tenían retornos más altos que los explicados por el CAPM. Esto fue posteriormente estudiado por Fama y French 7, quienes encontraron que existen dos variables, tamaño y relación precio/valor de libros, que explican la variación de las acciones no explicada por el CAPM. Donde: : tasa libre de riesgo : sensibilidad entre la acción de la empresa respecto a cada factor : rendimiento de mercado : premio por empresa pequeña n 6 Banz, Rolf W, (1981) The relationship between return and market value of common stocks Journal of Financial Economics. 7 Fama, E y French K, (1993) Common risk factors in the returns on stocks and bonds Journal of Financial Economics. Metodología de cálculo para la tasa de costo de capital de una empresa de distribución de gas por red en Chile 9

10 : Relación valor de libros / valor de mercado Costo del endeudamiento El costo del endeudamiento también puede ser calculado mediante los métodos antes descriptos, en este sentido, los entes reguladores han estado estimando un CAPM especial para la deuda. Asimismo, se debe considerar el escudo fiscal que permite la deducción del impuesto a las ganancias de los intereses del endeudamiento Estructura del Capital La Estructura de Capital 9 refiere a la participación del capital propio y de terceros en el valor total de mercado de la empresa. La definición de una estructura óptima de capital es parte de la regulación por incentivos, por lo que no debe confundirse con la estructura de capital real de la empresa en cuestión. Conceptualmente el capital de terceros en forma de deuda es más barato que el capital propio al tener este una exposición limitada a las pérdidas del negocio, entonces, la estructura de capital óptima es aquella que permite minimizar el costo total de capital y apalancar las utilidades de los inversores de riesgo. Sin embargo, existe una restricción dada por el riesgo de default asociado a niveles altos de apalancamiento. El regulador debe buscar una estructura objetivo que remunere la toma de endeudamiento por parte del operador, pero que no ponga en riesgo la continuidad del sistema bajo regulación. De este modo, se transfiere a los consumidores los beneficios resultantes de una gestión financiera óptima, dado que el grado de endeudamiento y su costo no corresponden a los datos reales de las empresas sino con aquellos que resultan adecuados en función del mecanismo de estimación que se adopte En general, la literatura de finanzas no brinda una guía o manual cuantitativo sobre cómo determinar el nivel de deuda óptimo. Existen tres abordajes alternativos. 8 Deducción del impuesto a las ganancias corporativas en Chile. Revisiones tarifarias anteriores. El antecedente más directo para el caso de gas por red en Chile es el trabajo realizado por Walker (2006). En dicho trabajo el consultor cuestiona la validez del modelo clásico de WACC argumentando aspectos relacionados con la doble imposición y la tasa progresiva de los impuestos a las personas. En tal sentido, el autor no tiene en cuenta que el WACC es un portfolio financiero en donde lo importante es el pago o no del impuesto. En Chile al igual que en los demás países de Latinoamérica las empresas pagan el impuesto a la renta corporativa con deducción del impuesto a las ganancias, las tasas son actualmente del 17% y por el año 2011 y 2012 se aplicará el 20% y el 18,5% respectivamente. Asimismo, para fines regulatorios por ejemplo en Brasil, Argentina y Colombia, el costo de capital con fines regulatorios se calcula con la fórmula clásica de la WACC. La metodología también es la aplicada por el regulador británico de electricidad y gas (OFGEM) y por el regulador australiano de electricidad (AER). En principio, no vemos fundamento para cambiar el criterio más usado por las mejores prácticas internacionales de regulación. Además, antes de pagar dividendos al exterior se retiene un 35% en concepto de ganancias, lo que refuerza la práctica de analizar el costo de capital desde la óptica de la empresa, independientemente de lo suceda aguas abajo. 9 La literatura ha discutido bastante el tema de la estructura óptima de capital. Por un lado, Modigliani y Miller (1958), en su trabajo seminal, afirman que, bajo ciertas premisas, la forma como las empresas se financian es irrelevante. Las premisas consideradas por los autores incluyen: Ausencia de costos de falencia Las empresas presentan el mismo nivel de riesgo Ausencia de tributos a la persona física Flujos de caja de las empresas en situación de equilibrio (sin crecimiento) Ausencia de asimetría de información. Cuando esos supuestos no se cumplen, el valor de la empresa aumenta a medida que crece su endeudamiento, debido a la ganancia fiscal por la deducción de intereses. En ausencia de costos de default 9, la empresa se debería financiar exclusivamente con capital de terceros. Ante la presencia de costos de falencia o default, el costo de capital ya no será siempre decreciente con el aumento de endeudamiento, sino que tendrá forma de U, es decir que luego de cierto punto el costo de capital empieza a subir con mayor endeudamiento. 10 Más adelante se analiza este punto pero Mercados Energéticos ha recomendado de forma consistente analizar cómo ha sido la evolución de la estructura de endeudamiento real de las empresas del sector a efectos de no recomendar niveles de endeudamiento que no sean viables para la realidad que se analice. Metodología de cálculo para la tasa de costo de capital de una empresa de distribución de gas por red en Chile10

11 Determinación endógena Según este abordaje, el porcentaje de participación de deuda se determina a partir de la definición de los niveles de cobertura de intereses en el flujo de caja de la empresa. El método se basa en indicadores observados por instituciones financieras. Sin embargo su utilización requiere de un análisis caso a caso, lo que genera complicaciones para su uso regulatorio. La OFGEM (2009) ha utilizado este criterio en la revisión tarifaria del sector eléctrico para el período 2010 a 2015, estimando el valor de apalancamiento con base en los balances de las empresas pero considerando que se deben mantener ciertos indicadores de riesgo de las empresas. En el periodo tarifario anterior (DPCR4), la OFGEM determinó que el nivel de apalancamiento óptimo era 57.5% con base en el análisis del apalancamiento del momento y el proyectado de las empresas. Este enfoque puede ser aplicado a empresas con tasas de crecimiento baja, cuya estructura de costos e inversiones es estable en el tiempo. Para empresas con tasas de crecimiento altas como las que existen en Latinoamérica, en general este sistema genera un gran nivel de incertidumbre, en contra de los objetivos de un buen regulador Benchmarking financiero Es el abordaje más utilizado por las agencias reguladoras. Consiste en la comparación con los datos reales de otras empresas. La comparación puede ser realizada con empresas del mercado local o internacional Valores contables. Una tercera alternativa, es determinar la estructura de capital a través de valores contables o de libros Conclusión Existen diversos modelos para la estimación del costo anual del capital. El próximo cuadro compara los diversos modelos para estimar cada uno de los componentes del WACC. TABLA 1 ALTERNATIVAS PARA EL CÁLCULO DEL COSTO DE CAPITAL - VENTAJAS Y DESVENTAJAS Capital Propio DGM Benchmarking CAPM APT Fama French Model Explicación Ventaja Desventaja Es un modelo simple que asume que el valor de las acciones es igual a sus dividendos futuros, con lo cual su rendimiento es la TIR entre el valor de mercado y los dividendos futuros. La estimación surge de empresas comparables. La lógica detrás del CAPM es que el inversor es solo remunerado por el riesgo que asume. El principio detrás del APT es similar al CAPM. El modelo asume que el inversor es remunerado por el riesgo que asume y corrige este riesgo por el Es simple para estimar. Es simple para estimar Ampliamente utilizado y aceptado. La teoría es lógica e intuitiva. No posee ventajas para una economía como la Chilena. Requiere del conocimiento de los dividendos futuros. Con lo cual posee un problema de circularidad para la estimación de las tarifas, dado que modificando las tarifas se modifica la tasa implícita. Se debe conseguir una empresa comparable en riesgo y forma de operación. Siendo las empresas reguladas monopolios naturales existen pocas empresas comparables que puedan ser utilizadas. Los testeos del modelo sugieren que existen otras variables que no son capturadas por el CAPM. Es altamente costoso para procesar. En general no han sido buenos predictores. Su principal atributo para los países desarrollados no es de aplicación en economías Metodología de cálculo para la tasa de costo de capital de una empresa de distribución de gas por red en Chile11

12 Capital de Terceros DGM Benchmarking CAPM APT Estructura optima del capital Benchmarking Cálculo endógeno Valores contables Explicación Ventaja Desventaja tamaño y por la relación valor de mercado sobre valor de libros Es un modelo simple que asume que el valor de las bonos es igual a sus pagos futuros, con lo cual su rendimiento es la TIR entre el valor de mercado y los dividendos futuros La estimación surge de empresas comparables La lógico detrás del CAPM es que el inversor es solo remunerado por el riesgo que asume El principio detrás del APT es similar al CAPM La estimación surge de empresas comparables. La relación deuda y patrimonio se fija sobre la base de la capacidad de pago del flujo de la empresa. Se utiliza la relación de deuda financiera y patrimonio de los estados contables. Es simple para estimar Es simple para estimar y es fácil obtener bonos comparables Ampliamente usado y aceptado. El modelo es sólido en cuestiones de deuda. La teoría es lógico e intuitiva Es simple de estimar. Genera una estructura financiera totalmente pagable por las tarifas de la empresa. Es fácil de calcular. de desarrollo intermedio, que poseen todas empresas pequeñas. Se asume que el costo de endeudamiento implícito de la empresa bajo regulación es eficiente. Utilizar su propio costo de endeudamiento genera un incentivo a incrementar el costo del endeudamiento y a tomar deuda. A mayor endeudamiento, mayor tasa. No permite al regulador aplicar señales regulatorias para mejorar la estructura de endeudamiento. Es altamente costoso procesar. En general no han sido buenos predictores. No está relacionado con la capacidad de pago de la empresa bajo análisis. Al igual que DGM posee problemas de circularidad El WACC es un modelo financiero y requiere valores de mercados. Conclusión 2: El CAPM se ha transformado en el estimador más utilizado por los reguladores para calcular el costo del capital propio y de terceros como consecuencia de su simpleza, bajo costo de estimación y capacidad para generar incentivos a las empresas siendo reguladas. En cuanto a la estructura óptima del capital, el benchmarking es la forma más adecuada dada la limitación de los cálculos endógenos en las empresas sujetas a regulación. La bondad de un modelo puede resumirse en que explique mucho con poco y desde esa perspectiva, el modelo CAPM es un buen modelo, sin perjuicio de que se puedan agregar otras variables que lo aproximen mejor a las complejidades del mundo real (Markowitz, 2005) DIFICULTADES INHERENTES AL CÁLCULO DEL WACC Y ALTERNATIVAS PARA EL CÁLCULO DE SUS PARÁMETROS La estimación de cada uno de los parámetros experimenta problemas comunes a todos ellos así como problemas específicos a cada uno de ellos. A continuación se analizarán para cada uno de los parámetros, los diversos modos de cálculo sugeridos en la literatura y en la práctica de diversos entes regulados, así como los problemas inherentes existentes en cada uno de ellos. Adicionalmente a la presentación de los debates existentes, en el análisis de cada uno de los parámetros se presentarán estudios de casos que muestran las metodologías o valores adoptados por diferentes entes 11 Para un discusión sobre la vigencia del modelo CAPM, ver la siguiente entrevista a William Sharpe: Metodología de cálculo para la tasa de costo de capital de una empresa de distribución de gas por red en Chile12

13 regulatorios y analistas y las alternativas para el cálculo de cada uno de ellos que han sido utilizados en revisiones tarifarias recientes. Como podrá observarse, el cálculo de los parámetros incluso en países desarrollados y en industrias no reguladas, conlleva grandes dificultades y opiniones diversas de las personas encargadas del cálculo Temas comunes en la determinación de los parámetros Sensibilidad a los períodos utilizados en el cálculo: longitud y frecuencia de las series de tiempo Cada uno de los parámetros puede calculare a partir de la consideración de los valores spot, de promedios semestrales, anuales, bianuales, etc. Cada uno de estos guarismos puede presentar valores diferentes que pueden impactar en la tasa final calculada. En general, la teoría económica ha definido que los valores spot son los que mejor estiman el valor futuro de una variable, dado que bajo las hipótesis de mercados eficientes, los mismos reflejan toda la información disponible en el mercado sobre este activo. Este criterio considera como premisas que: Los mercados se encuentran en equilibrio en el corto y largo plazo, con lo cual el valor spot lo que hace es ajustar el mercado al equilibrio. Los inversores poseen expectativas homogéneas y son racionales. Los mercados financieros son mercados de competencia perfecta con infinitos oferentes y ninguno de ellos puede modificar los precios en forma unilateral. Sin embargo, como puede observarse en el siguiente gráfico, el valor spot en los últimos 5 años, ha sido modificado por las intervenciones de política monetaria de los Bancos Centrales. FIGURA 1 EVOLUCIÓN DE LOS TÍTULOS DEL TESORO DE LOS EE.UU. (10 AÑOS) El gráfico anterior muestra la intervención de la Reserva Federal sobre los rendimientos de los bonos del tesoro de los Estados Unidos a 10 años, rompiendo con el supuesto de atomicidad de los participantes en el mercado. Adicionalmente, la recesión internacional iniciada en 2007 como consecuencia de los excesos en el mercado de las hipotecas en el mundo desarrollado, conllevó a grandes desequilibrios de mercado, soportando las teorías de Leroy and Porter 12 que establecieron que los precios en el corto plazo no reflejan los flujos de fondos conocidos y esperados para ciertas empresas cotizantes. Hoy podemos decir que los mercados son eficientes, pero que 12 Leroy, S and Porter, R. (1981) The present value relationship test based on implied variance bounds. Econotrica. Metodología de cálculo para la tasa de costo de capital de una empresa de distribución de gas por red en Chile13

14 los inversores no son racionales en el corto plazo, con lo cual los precios spot no deberían ser tomados como estimadores de los precios futuros. Tomar valores spot para los cálculos puede derivar en la consideración de factores coyunturales que no es esperable se mantengan en el tiempo. Adicionalmente, al utilizar promedios, debe decidirse sobre: La utilización de promedios aritméticos o geométricos. La duración de los promedios, la cual dependerá de las características de las variables a ser predichas. En este sentido, generalmente, a mayor número de observaciones, el desvío estándar disminuye y, por ende, mayor es el grado de confianza de la estimación. La frecuencia y número de observaciones son relevantes (diarias, semanales, mensuales, anuales, etc.), dado que la frecuencia de las observaciones establece la calidad de los datos. Sin embargo, así como la utilización de valores spot puede significar considerar circunstancias de corto plazo, en mercados con cambios estructurales, el uso de series muy largas puede generar el inconveniente de incorporar información desactualizada respecto al comportamiento del mercado o de la industria bajo análisis Promedios o Medianas Cada elemento del modelo puede ser calculado como el promedio de una serie de datos históricos a lo largo de un período determinado. Sin embargo, en el caso de existir una dispersión considerable dentro de la muestra, resulta conveniente utilizar la mediana de la misma en lugar del promedio, de modo de eliminar el impacto de variables extremas Promedios aritméticos o geométricos Si la decisión del analista es realizar promedios, debe asimismo decidir sobre la utilización de promedios aritméticos o geométricos. Los promedios calculados mediante estos métodos pueden arrojar resultados disímiles 13. La teoría estándar (Copeland y Weston, 1992) indica que la medida apropiada para estimar la esperanza del retorno del mercado es la media aritmética, por ser el estimador insesgado del parámetro. Hay quienes consideran (PricewaterhouseCoopers, 2009) que la media geométrica es adecuada si el inversor entra en una estrategia de comprar y retener para el período considerado. La diferencia entre los dos criterios se basa en la diferencia entre expectativas y resultados posibles. El CAPM trabaja con expectativas, y en ese sentido el único criterio válido es usar la media aritmética. De manera consistente con lo mencionado en el párrafo anterior, tanto la OFGEM como la ANEEL y la ARSESP usan la media aritmética. Por lo que lo recomendable, en función del estado del arte, es usar la media aritmética Determinación del costo del capital propio CAPM Tal como se mencionó, si bien existe una variedad de enfoques, en la práctica el más utilizado es el CAPM y, por ese motivo, esta será la metodología analizada para determinar el costo del capital propio. La discrecionalidad respecto al período de tiempo, así como el tipo de promedios a utilizar, no es ajena al cálculo del CAPM. A continuación se hará referencia tanto a esas problemáticas, así como a los principales debates existentes en torno al cálculo de cada uno 13 Wright, Mason y Miles (2003) realizan un análisis profundo entre los dos métodos y muestran que la diferencia entre el uso de la media aritmética y la geométrica es de por lo menos 2%, dependiendo del nivel de volatilidad que se considere. Metodología de cálculo para la tasa de costo de capital de una empresa de distribución de gas por red en Chile14

15 de los parámetros del capital propio: tasa de rendimiento libre de riesgo, premio de mercado y beta CAPM Global vs. CAPM Local La primera decisión que deben enfrentar los analistas que utilizan el modelo del CAPM se relaciona con la opción de abordar los cálculos desde una perspectiva local o global. El abordaje local presupone que la empresa analizada se encuentra relativamente aislada y que sus transacciones se encuentran relacionadas al mercado financiero del lugar en el que actúa. Este abordaje utiliza variables extraídas del propio mercado del lugar de actuación de la empresa. Dados los supuestos de eficiencia incorporados dentro del modelo del CAPM, el hecho de que Chile posee grado de inversión y el tamaño del mercado de capitales chileno se utilizará en el presente documento el CAPM global. Por ende, se analizarán a continuación los debates existentes para calcular cada uno de los parámetros del CAPM global y se discutirán luego los ajustes necesarios para aplicarlo al caso bajo estudio. Cabe mencionar que, tal como se observará a lo largo del presente trabajo, esta es la práctica utilizada por los reguladores en la región. A continuación también desarrollamos la versión local, dado que existen experiencias anteriores en Chile para los sectores del Agua Potable y las Telecomunicaciones cuya comparación es un requerimiento a cumplimentar con este trabajo Tasa libre de riesgo en Chile La tasa libre de riesgo es la remuneración exigida por un inversor por mantener en su poder un activo financiero que no presenta riesgo alguno, es decir, visto desde una perspectiva inter-temporal, es el costo de oportunidad por renunciar a liquidez en el presente por liquidez en el futuro. Dado que el objetivo de este trabajo es calcular el costo anual del capital para una empresa de gas siguiendo los parámetros establecidos en el Decreto N 323/1931 y modificatorias, a efectos de calcular la tasa libre de riesgo en Chile analizaremos los dos métodos mencionados en el apartado anterior, es decir: estimar la tasa libre de riesgo del mercado chileno en su propia moneda ; y estimar la tasa libre de riesgo de los Estados Unidos más un spread de riesgo país, aplicando la formula 1. ó Salvo por el efecto del diferencial del tipo de cambio ambas tasas deberían converger dado que el riesgo país es el diferencial entre la tasa libre de riesgo local y la del mercado con mejor riesgo crediticio estimados en la moneda del país con mejor riesgo crediticio. Tasa de rendimiento libre de riesgo del mercado Chileno en pesos Chilenos Para los países de desarrollo intermedio no es sencillo definir una tasa libre de riesgo local, dado que esos mercados no disponen justamente de activos financieros que se puedan calificar como libres de riesgo. Sin embargo, el activo más seguro de la economía Chilena es el Bono de la Tesorería General de la República en Unidades de Fomento, que posee diferentes maturities 10 años, 20 años o 30 años. Tasa de rendimiento libre de riesgo de los Estados Unidos más el spread por riesgo país de Chile Tasa de rendimiento libre de riesgo de los Estados Unidos: Debido a la restricción mencionada para el caso de los países emergentes, para determinar la tasa libre de riesgo se utiliza, en muchos casos, los rendimientos de instrumentos soberanos emitidos por países desarrollados con baja probabilidad de cesación de pagos. Metodología de cálculo para la tasa de costo de capital de una empresa de distribución de gas por red en Chile15

16 Existe consenso en el mercado y entre los reguladores de la región en considerar como tasa libre de riesgo al rendimiento ofrecido por los bonos del Tesoro de Estados Unidos, ya que en toda su historia esta entidad 14 jamás ha incurrido en falta de pago a los inversionistas, lo que hace suponer que los agentes consideran nula la posibilidad de que dicha entidad no cancele sus deudas 15. Utilizaremos los bonos de los estados unidos ajustados por inflación para obtener la tasa real riesgo libre. Ajuste por Riesgo País: Al estimar el costo de capital para un país de desarrollo intermedio es necesario aplicar un adicional por riesgo local o soberano. Las inversiones en esos países son, como regla general, más riesgosos que en los países desarrollados, en especial lo que pueden servir de base para el cálculo de la tasa libre de riesgo. Sin embargo, los factores económicos, financieros, políticos e institucionales que intervienen en el llamado riesgo país no son fáciles de cuantificar, por lo que se utilizan abordajes indirectos para estimarlo. Modelo Spread (country spread model): Uno de los modelos más difundidos para estimar el riesgo país es el modelo de spread (country spread model), el cual se estima como la diferencia entre el rendimiento de una cesta de bonos locales nominados en dólares y el rendimiento de los Bonos del Tesoro de EE.UU. (Treasury Bonds) con igual maturity. Modelo EMBI + País: Otra forma de determinar el premio por el riesgo sistemático de un país es mediante la utilización del indicador EMBI + País (Emerging Market Bond Index Plus) que mide la evolución de los bonos de un país con relación al mercado de Estados Unidos. El índice representa la sobretasa que paga un determinado país por endeudarse en el mercado externo sobre el rendimiento de los bonos de Tesoro de los Estados Unidos. El indicador es estimado por JP Morgan, y es de amplia utilización y reconocimiento en el mundo regulatorio. El índice considera una canasta de bonos nominados en dólares con diversas maturities. El valor del EMBI para Chile al 30 de junio de 2011 es de 132 puntos básicos, valor similar al de Brasil (148) y Colombia (139) y bastante menor al de países con baja reputación crediticia como son Argentina (556), Ecuador (763) y Venezuela (1108) El departamento del tesoro fue fundado por Alexander Hamilton en 1789 bajo la primera presidencia de George Washington. 15 Un tema que seguramente dará lugar a mucho debate en la literatura aplicada de costos de capital, en particular para aquellos países que toman como moneda de referencia al dólar, es la reciente rebaja en la calificación de deuda de los Estados Unidos. El pasado 5 de agosto la agencia calificadora de crédito Standard & Poor's rebajó, por primera vez en la historia, la calificación de la deuda de EE.UU. de AAA, la máxima posible, a AA+, porque consideró que el plan presentado por el gobierno para reducir el déficit fiscal en diez años no era suficiente para la situación del Tesoro. Pero las perspectivas para la deuda pueden ser incluso peores. En efecto, el director general de S&P, John Chambers, ha manifestado a la prensa que la agencia podría realizar una segunda degradación de la deuda soberana de EE.UU. en los próximos 6 a 24 meses si empeora la situación fiscal del país. La rebaja de los títulos de largo plazo del gobierno estadounidense marca un hito en la historia de la economía mundial pues, al menos en el área bajo influencia de Estados Unidos, significa la no existencia de papeles totalmente libres de riesgo. Sin embargo, esta ruptura no significa que los títulos del Tesoro de Estados Unidos no serán aceptados sino que simplemente serán considerados de menor calidad. Esta menor calidad se traduce en que aumentarán los costos de colocar títulos para Estados Unidos, es decir que los inversores reclamarán una tasa más alta por los mismos títulos o estarán dispuestos a pagar menos por comprarlos. 16 Es importante tener en cuenta que el valor de riesgo país estimado según el EMBI es un valor de máxima, debido a que no todo el riesgo soberano debe ser asimilado al riesgo de invertir en un sector de servicios públicos en un país en desarrollo. Esto lleva a diferenciar el riesgo país del riesgo soberano. El riesgo soberano es una medida de la capacidad y disposición de un gobierno para honrar sus compromisos de deuda. El riesgo país refiere al riesgo de hacer negocios en un determinado país. Para los sectores de servicios públicos, muchas veces los contratos de concesión establecen cláusulas de equilibrio económico financiero, los cuales operan como protección frente a la posibilidad de default del país.estas cláusulas de protección en los contratos de concesión es lo que justifica la separación entre riesgo soberano y riesgo país, dado que lo realmente relevante para el inversor es el riesgo de default del sector. Para estimar el riesgo de quiebra el sector, el premio de riesgo país se define como la diferencia entre el riesgo soberano (eg, spread que un título de deuda en dólares del gobierno chileno paga sobre un título similar de los EE:UU) y la tasa que están pagan bonos emitidos por empresas de EE:UU con la misma calificación crediticia de Chile: r r r donde, r p: premio de riesgo país, r s: premio de riesgo soberano, y : premio de riesgo Chile Metodología de cálculo para la tasa de costo de capital de una empresa de distribución de gas por red en Chile16

17 Selección de la maturity del bono estimador de la tasa libre de riesgo: Si bien existe consenso respecto a la utilización de bonos del tesoro norteamericano para estimar la tasa libre de riesgo en países con mercados de capitales poco desarrollados, no existe unanimidad sobre la selección de la maturity del bono elegido. Algunos analistas sostienen que debería utilizarse un bono con madurez similar a la vida útil de los activos regulados y otros, que la madurez debería relacionarse con el período existente entre las revisiones tarifarias. Período de tiempo tomado como referencia en el cual se mide la tir : También existe controversia respecto a la decisión de utilizar datos spot o históricos. Un punto importante para decidir sobre esta controversia es considerar el grado de volatilidad observada en los mercados internacionales de acciones y capitales al momento del cálculo. En un entorno de alta volatilidad, los retornos de los activos libres de riesgo tienden a bajar. Esto se debe a que ante las turbulencias, los inversores responden redirigiendo sus inversiones de activos volátiles a otros menos riesgosos, como por ejemplo, los bonos soberanos de los países desarrollados. Este comportamiento denominado flight to quality, lleva a un aumento del precio de los bonos soberanos y a la consecuente caída de su rendimiento. En este sentido, Casarin (2006) argumenta que la utilización de promedios históricos de los rendimientos sólo sería razonable bajo el supuesto de estar en presencia de una anomalía que afecte la tasa actual. Esta anomalía está correctamente evidenciada en la figura 1 ya presentada. Aquellos que sostienen que deben utilizarse valores spot, argumentan que los mercados financieros altamente líquidos y bien analizados proveen la visión más eficiente y mejor informada de la tendencia futura de las tasas de interés y de los precios de las acciones. En un contexto de estabilidad de tasas, tomar el dato spot en el momento en que se está llevando a cabo la revisión periódica tiene un fuerte fundamento ya que esta tasa es la que refleja las condiciones vigentes y las perspectivas de largo plazo predominantes en el mercado de capitales al momento que se están tomando las decisiones de inversión. a) Tasa libre de riesgo calculada con las diversas metodologías A los efectos de ilustrar el impacto de elegir un determinado instrumento (ej, 10 o 20 años) y una ventana de análisis próxima al ciclo tarifario o una más extensa, la siguiente tabla presenta los rendimientos real promedio de los UST10, UST20 y UST30 con ventanas de 5 y 10 años, respectivamente. TABLA 2 TASA LIBRE DE RIESGO ESTADOS UNIDOS EJEMPLOS Periodo de referencia UST 10 UST 20 UST30 5 años 1,75% 2,32% 2,27% 10 años 2,02% 2,64% 2,35% Fuente: Reserva Federal de los Estados Unidos Promedios aritméticos nominales ajustados por la inflación esperada de 2.04% Asimismo, se presentan las tasas libres de riesgo local obtenidas para el Bono del Tesoro Chileno ajustados por UF. TABLA 3 TASA LIBRE DE RIESGO CHILE EJEMPLOS Periodo de referencia BTU-10 (UF) BTU-20 (UF) BTU-30 (UF) 6 meses 2,77 3,02 3,12 1 año 2,90 3,16 3,26 3 años 2,95 3,29 3,45 5 años 2,95 3,25 3,50 Fuente: Banco Central de Chile Metodología de cálculo para la tasa de costo de capital de una empresa de distribución de gas por red en Chile17

18 Para hacer comparables ambas series de tiempos se debería agregar el riesgo país de Chile a la serie de Bonos del Tesoro Norteamericano. b) Comparación internacional La Tabla 4 incluida en la próxima página presenta valores recientes de tasas libres de riesgo consideradas por reguladores a nivel regional e Inglaterra. c) Comparación local. Telecomunicaciones y Aguas y saneamiento en Chile. A efectos de analizar la experiencia existente en Revisiones Tarifarias en Chile, la Tabla 4 muestra las tasas utilizadas y el maturity adoptado para los sectores de aguas y saneamiento y Telecomunicaciones en Chile. La normativa aplicable a los sectores mencionados establece diferentes criterios para estimar la tasa libre de riesgo: Agua y saneamiento: La tasa interna de retorno promedio ofrecida por el Banco Central de Chile para sus instrumentos reajustables en moneda nacional de plazo igual o mayor a ocho años. El tipo de instrumento, su plazo, y el período considerado para establecer el promedio, el que no podrá ser inferior a seis ni superior a treinta y seis meses, serán determinados por la entidad normativa considerando las características de liquidez y estabilidad de cada instrumento. Dentro del lapso de 6 a 36 meses, definido en el inciso anterior, se optará por el número de meses para el cual el promedio mensual de la tasa interna de retorno de dicho instrumento, mostró ser más cercano a la tendencia de la misma tasa, a lo largo de la historia de la serie más larga de datos de esta variable. Telecomunicaciones: Tasa de la libreta de ahorro a plazo con giro diferido del Banco del Estado de Chile. El instrumento aplicado para estimar la tasa libre de riesgo en el sector de agua potable y saneamiento está en línea con el utilizado por los reguladores internacionales, por el contrario el sector de las telecomunicaciones utiliza una tasa pasiva bancaria. La utilización de una tasa pasiva de caja de ahorro implica un maturity de 24 horas, muy diferente a la duration de los activos bajo regulación. Asimismo, las tasas pasivas de cualquier banco reflejan los costos que asume por la regulación que imponen los Bancos Centrales. Por ende, entendemos adecuado utilizar tasas activas de mercado. Metodología de cálculo para la tasa de costo de capital de una empresa de distribución de gas por red en Chile18

19 Regulador Año Sector País Tasa libre de riesgo Reguladores de la región e Inglaterra TABLA 4 TASAS LIBRE DE RIESGO CONSIDERADAS POR REGULADORES Tasa de riesgo país Tasa de riesgo país local Inflación Tasa de riesgo país local real Estimador para la tasa libre de riesgo Forma de calculo Ajuste por riesgo país Inflación ANEEL 2010 Distr. Eléctrica ARSESP (Sabesp) ARSESP (GNSPS) ARSESP (GBras) ARSESP (Comgas) Brasil 4.87% 4,25% 9,12% 2,45% 6,51% Bonos del tesoro americano a 10 años 2011 Distr. Gas Brasil 4.19% 2,67% 6,86% 2,48% 4,27% Bonos del tesoro americano a 10 años 2010 Distr. Gas Brasil 3.24% 3,50% 6,74% 1,30% 5,37% Bonos del tesoro americano a 10 años 2009 Distr. Gas Brasil 3.15% 3,96% 7,11% 1,30% 5,74% Bonos del tesoro americano a 10 años 2009 Distr. Gas Brasil 3.36% 4,63% 8,00% 1,30% 6,61% Bonos del tesoro americano a 10 años CREG 2010 Trans. Gas Colombia Bonos del tesoro americano a 20 años CRA 2009 Agua Potable Colombia Bonos del tesoro americano a 10 años EPRE (Mendoza) 2004 Dist. Eléctrica Argentina Bonos del tesoro americano a 10 años CCA 2009 Buses UK 2,00% ILG (bonos del tesoro británico) entre 3 y 5 años CCA 2008 Aeropuertos UK 2,50% ILG (bonos del tesoro británico) entre 5 y 10 años OFGEM 2007 Distr. Gas UK 2,50% ILG (bonos del tesoro británico) 10 años Promedio de los últimos 5 años Promedio de los últimos 5 años Promedio de los últimos 5 años Promedio de los últimos 5 años Promedio de los últimos 5 años Promedio de los últimos 5 años Promedio de los últimos 5 años Valores Spot Valores Spot Valores Spot Valores Spot Promedio de 5 años del JPMorgan EMBI Plus para Colombia Promedio de 5 años del JPMorgan EMBI Plus para Colombia Encuestas de inflación de la Reserva Federal Encuestas de inflación de la Reserva Federal Metodología de cálculo para la tasa de costo de capital de una empresa de distribución de gas por red en Chile19

20 Regulador Año Sector País Tasa libre de riesgo Reguladores en Chile Aguas del Altiplano Aguas Antofagasta 2011 ESSAN ECONSSA CHILE S.A Tratacal S.A Aguas Antofagasta 2016 S.A. Aguas Chañar S.A Empresa de Servicios Totoralillo Aguas del Valle S.A. Aguas La Serena Empresa de Servicios Sanitarios San Isidro S.A. Asociación de Vecinos Población Mirasol de Algarrobos Aguas Andinas Aguas Cordillera Aguas de Colina Aguas Santiago Tasa de riesgo país Tasa de riesgo país local Inflación Tasa de riesgo país local real Estimador para la tasa libre de riesgo Forma de calculo Agua Potable Chile 2,81% BCU (10 años) Promedio: 6 meses Agua Potable Chile 2,71% BCU (10 años) Promedio: 6 meses Agua Potable Chile 2,71% BCU (10 años) Promedio: 6 meses Agua Potable Chile 3,01% BCU (10 años) Promedio: 6 meses Agua Potable Chile 3,01% BCU (10 años) Promedio: 6 meses Agua Potable Chile 3,01% BCU (10 años) Promedio: 6 meses Agua Potable Chile 2,97% BCU (10 años) Promedio: 6 meses Agua Potable Chile 3,04% BCU (10 años) Promedio: 6 meses Agua Potable Chile 2,48% BCU (10 años) Promedio: 6 meses Agua Potable Chile 3,01% BCU (10 años) Promedio: 6 meses Agua Potable Chile 3,04% BCU (10 años) Promedio: 6 meses Agua Potable Chile 3,04% BCU (10 años) Promedio: 6 meses Agua Potable Chile 3,02% BCU (10 años) Promedio: 6 meses Agua Potable Chile 3,01% BCU (10 años) Promedio: 6 meses Agua Potable Chile 3,06% BCU (10 años) Promedio: 6 meses Agua Potable Chile 2,97% BCU (10 años) Promedio: 6 meses Ajuste por riesgo país N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A Inflación Ajustado por UF Ajustado por UF Ajustado por UF Ajustado por UF Ajustado por UF Ajustado por UF Ajustado por UF Ajustado por UF Ajustado por UF Ajustado por UF Ajustado por UF Ajustado por UF Ajustado por UF Ajustado por UF Ajustado por UF Ajustado por UF Metodología de cálculo para la tasa de costo de capital de una empresa de distribución de gas por red en Chile20