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1 Resumen Las materias primas son un activo financiero más. La descorrelación de sus rendimientos con los de los más tradicionales hace recomendable su incorporación en una cartera diversificada. Además, la existencia de instrumentos derivados permite el acceso a cualquier inversor financiero. La creciente presencia de éstos motiva que la evolución de los precios no responda en exclusiva, al menos a corto plazo, a factores de oferta y demanda y más desde una perspectiva fundamental. PALAbRAs clave materias primas/activos financieros/derivados/contango/backwardation/etf. AbsTRAcT Commodites are another financial asset. The low correlation with the more traditional assets, makes it recommendable to include them in a diversified portfolio. The increasing presence of financial investors causes not only commodity prices to be determined by fundamental factors, but also by speculative ones. Key words Commodites/Financial assets/derivatives/contango/backwardation/etf.

2 Las materias primas como activo financiero: alternativas de inversión David Cano Socio de Afi 1. introducción Durante los últimos meses, las materias primas han vuelto a registrar, como ya sucedió entre el inicio de 2006 y el verano de 2008, un intenso proceso de encarecimiento. existe consenso en vincularlo a argumentos estructurales, como es el aumento de la demanda en países emergentes, asociado, a su vez, a la expansión del PIb (para las materias primas industriales) y de la renta personal disponible (con mayor poder explicativo para las alimenticias y, en menor medida, para las preciosas). Por su parte, en los países desarrollados, el aumento de la demanda de materias primas estaría más ligado a las energías renovables y, por lo tanto, éstas afectarían especialmente a ciertas soft commodities 1 ). Tras estos argumentos, podrían enumerarse otros más coyunturales, como las malas cosechas o los desastres naturales, cuyo impacto depende del nivel de inventarios en cada momento (que, a su vez, por sí solo, tiene poder explicativo de la evolución del precio). Pero es ya abundante la literatura que demuestra la distorsión que provocan los inversores financieros sobre la evolución de las cotizaciones de las materias primas 2. De esta forma, como sucede en el caso de cualquier otro activo financiero, el precio está condicionado por factores fundamentales en mayor medida cuanto mayor es el horizonte temporal. sin embargo, cuando éste es relativamente reducido, variables más asociadas a aspectos especulativos ganan capacidad explicativa y predictiva. en consecuencia, se ha generalizado la idea de que las materias primas son un activo financiero más cuya inclusión en una cartera diversificada puede mejorar su binomio rentabilidad/riesgo 3. Aceptando esta afirmación, la intención de este estudio es listar las principales alternativas de inversión para la toma de posiciones en este mercado inversión de forma directa es obvio que la primera alternativa para invertir en materias primas es la más antigua, es decir, su adquisición directa. como principales inconvenientes se pueden señalar la me- Gráfico 1. evolución del índice RIcI de materias primas Fuente: Reuters. análisis afi - enero

3 nor liquidez, la menor transparencia en el precio de compra y venta, el coste de almacenaje, así como el potencial riesgo de fraude, asociado a la calidad del producto comprado. este último aspecto es relevante por cuanto la inversión de forma directa se suele concentrar en los metales preciosos, como el oro, la plata, el platino y, en menor medida, el paladio. A los canales de venta más habituales (establecimientos comerciales) se le ha unido internet, existiendo una importante lista de sitios web en los que comprar (pero también vender) lingotes de metales preciosos. De forma paralela, también es abundante la información sobre este mercado de materias primas 5, así como iniciativas que contienen connotaciones lúdicas 6. Adentrándonos en la operativa profesional, las alternativas de inversión ya no se limitan a las materias primas preciosas, sino que se amplían a casi el centenar, de lo que surgen otros problemas. entre ellos, la disparidad entre el comportamiento de las distintas materias primas y, al mismo tiempo, incluso, dentro de cada uno de ellas. Por último, en muchas ocasiones. la operativa más líquida se concentra en el futuro de más cercano vencimiento, que puede ser a un mes, en detrimento de la operativa spot, lo que nos permite pasar a la siguiente alternativa de inversión: los derivados financieros. 3. inversión a través de derivados: futuros, opciones y swaps efectivamente, el pilar sobre el que se basa la tesis de que el precio de las materias primas está distorsionado por la acción de los especuladores es la existencia de un mercado de derivados y que las posiciones de los no comerciales supera a las tomadas por aquellos otros que, precisamente, utilizan el mercado de derivados para cubrir sus riesgos de evolución de los precios ( comerciales ). La intención de este estudio no es entrar a explicar la utilización de derivados, sino tan sólo listar las alternativas de inversión, de tal forma que nos conformaremos con señalar que los derivados que tienen como subyacente materias primas comparten elementos comunes con aquellos en los que el subyacente es, por ejemplo, un índice bursátil. Así, existen diversos mercados organizados, siendo los más importantes chicago board of Trade (http://www.cmegroup.com/), London International Financial Futures exchange (http://www.euronext.com), London metal exchange (www.lme.com) y Tokyo commodity exchange (www.tocom.or.jp). La principal diferencia entre ellos es la forma de liquidar, dado que convive la entrega física con la liquidación por diferencias 7. Por último, como es habitual, el volumen de negociación disminuye a medida que aumenta el plazo de vencimiento de los distintos contratos negociados. Pero los derivados sobre materias primas contienen como gran elemento diferencial: la denominada renta de conveniencia (convenience yield), asociada a la ventaja de contar con la materia prima física. Así, los consumidores de materias primas prefieren una compra directa (spot) a una posición larga en un futuro, dado que, a vencimiento, no hay garantía total de que la contrapartida vaya a entregar la materia prima (si el derivado se liquida en estos términos) o pueda comprarla (si la liquidación es por diferencias). Imaginemos una refinería cuyo input productivo es el petróleo, de tal forma que su encarecimiento tendría un impacto negativo sobre el margen operativo. se puede cubrir de este riesgo adoptando una posición larga en el futuro sobre petróleo. Pero, qué pasaría si, por ejemplo, por un conflicto bélico no hay barriles disponibles en el mercado? La contrapartida no podrá hacer la entrega física y la refinería no tendrá a su disposición el petróleo. en definitiva: la utilización de derivados cubre el riesgo precio, pero no un riesgo relevante en las materias primas, es decir, la disponibilidad o la interrupción del suministro. el beneficio Gráfico 2. evolución del precio del oro Fuente: Reuters. 38 análisis afi - enero 2012

4 Futuros sobre el barril de petróleo tipo west Texas Fuente: bloomberg. de contar con la materia prima física (a costa de soportar costes asociados, como el de almacenaje) determina la renta de conveniencia. Así, si suponemos que el coste de almacenamiento tiene un valor presente de U y que el tipo de interés es r, el futuro (F 0 ) con vencimiento en T, de una materia cuyo precio spot es S 0, se determina como sigue (con y representando la renta de conveniencia): F 0 e yt = (S 0 + U)e rt La mayor o menor renta de conveniencia, así como las expectativas del mercado para la evolución de los precios, provocan que la curva de futuros pueda dibujar diferentes pendientes. cuando ésta es positiva, se denomina contango, mientras que, cuando es negativa, se denomina backwardation 8. La consecuencia de ello es que, operando con futuros, al beneficio o pérdida asociado a la evolución del precio (spot return) se le debe sumar el derivado del cambio de vencimiento del contrato (rollover), que será una pérdida en una posición larga mientras haya contango (negative roll return) y un beneficio si la estructura de futuros presenta backwardation (positive roll return). sin que la intención de este artículo sea profundizar en las estrategias de gestión activas con futuros (en Domanski se indica que este tipo de operativa puede generar hasta un rendimiento anual diferencial del 14% frente a operar exclusivamente en spot), sí pretende ilustrar que la gestión activa de los distintos vencimientos de los futuros puede permitir beneficios, lo que, sin duda, supone un elemento de atracción para los inversores financieros (a esta estrategia se le denomina curve enhancement 9 ). como es lógico, el desarrollo de productos derivados ha llegado a la creación tanto de opciones como de swaps, tanto en mercados organizados como over the counter (otc), con las características propias de todos ellos, a las que hay que sumar las singularidades, ya expuestas, cuando se trata de materias primas. 4. inversión a través de cfd como es sabido, el desarrollo de los contratos por diferencias (cfd) responde a las ventajas respecto a los futuros: mayor sencillez en su operativa y menores nominales. Por ello, se ha generalizado su utilización no sólo para los subyacentes más habituales (índices bursátiles, acciones y divisas), sino también para otros como las materias primas. La operativa tiene elementos comunes con los futuros, como la posibilidad de rolar la posición (con las implicaciones apuntadas anteriormente). análisis afi - enero

5 opción call sobre Gas natural Fuente: bloomberg. Swaps sobre Gas natural Fuente: bloomberg. 40 análisis afi - enero 2012

6 Alternativas de inversión en materias primas vía cfd Fuente: 5. inversión a través de fondos de inversión y etf Analizadas las alternativas de inversión directas, el siguiente paso consiste en exponer las indirectas, que podemos englobar en fondos de inversión (FI) y en fondos cotizados (etf). A características de los etf como la facilidad operativa, la mayor liquidez y los reducidos niveles de inversión exigidos se les suma en los FI la gestión profesional, la diversificación y el mejor tratamiento fiscal, al menos en españa. como se podrá observar, no se ha incluido la característica diversificación en los etf dado que los más conocidos, cotizados fundamentalmente en las bolsas estadounidenses, replican el precio de una única materia prima, como es el caso, por ejemplo, del spdr Gold Trust, cuya correlación con el precio del oro es, como se puede observar en la figura evolución de un etf sobre el oro (spdr Gold Trust) y el precio al contado del oro, prácticamente la unidad. Pero en españa se exige que el subyacente que replique un etf esté diversificado, tal y como marca la directiva ucit. si no es el caso, entonces son etn (exchange traded note) o etc (exchange traded commodities), que son emisiones de deuda en formato nota o similar y que no siempre tienen un colateral (es decir, se asume riesgo de crédito). etf, etn y etc son, en definitiva, productos jurídicamente diferentes, aunque financieramente sean asimilables (obviamente, siendo conscientes de que replican activos distintos). De esta forma, las alternativas de inversión en españa a través de etf replican un índice más o menos diversifica- análisis afi - enero

7 evolución de un etf sobre el oro (spdr Gold Trust) y el precio al contado del oro Fuente: bloomberg. do, como es el caso, por ejemplo, de los índices crb, con sus múltiples versiones 10.Por limitaciones en la extensión, nos referiremos a dos casos y sendos etf. Por un lado, Lyxor etf commodities crb A eur, que replica el índice Reuters/Jeffries crb index y, por el otro, Lyxor etf commodities crb non energy, que está indexado al índice homólogo que excluye energía. en el gráfico 3 se representa la evolución diaria del valor liquidativo (vl) de estos dos Gráfico 3. evolución del índice Afi de fondos de inversión de materias primas, del Lyxor etf commodities crb A eur y del Lyxor etf commodities crb non energy (base 100: 16 de julio de 2010) Fuente: 42 análisis afi - enero 2012

8 ejemplo A de depósito garantizado sobre materias primas Tipo de depósito: Depositario estructurado Nombre del depósito: Depósito estructurado Agrícola Garantizado Capital: 100% garantizado a vencimiento Subyacente: Primer contrato futuro sobre el azúcar (mercado nyb-ice futures us softs), primer contrato futuro sobre algodón (mercado nyb-ice futures us softs) y primer contrato futuro sobre la soja (mercado chicago board of Trade). Plazo: 2 años (734 días) Vencimiento: 12 de diciembre de 2012 Importe mínimo: euros Rentabilidad: en la Fecha de vencimiento del Depósito usted recibirá el 100% del capital invertido más Rentabilidad=máximo ( 0,Rentabilidad azúcar + Rentabilidad algodón + Rentabilidad soja) 3 es decir, la rentabilidad punto a punto de la cesta equiponderada calculada como la media de las revalorizaciones de cada uno de los subyacentes desde su Precio Inicial Fuente: https://www.bankinter.com/www/es-es/cgi/ebk+dep+estruct+caracteristicas. ejemplo b de depósito garantizado sobre materias primas Tipo de depósito: Depositario estructurado Nombre del depósito: Depósito estructurado Agricultura Garantizado Capital: 100% garantizado a vencimiento Subyacente: Azúcar, contrato de futuro de mayo (sugar #11 may Future contract). mercado donde cotiza: nyb-ice Futures us softs. Algodón, contrato de futuro de mayo (cotton #2 may Future contract). mercado donde cotiza: nyb-ice Futures us softs. Maíz, contrato de futuro de mayo (corn may Future contract). mercado donde cotiza: cbt chicago board of Trade. Plazo: 3 años (1.096 días), con posibilidad de autocancelación anual. Vencimiento: 25 de febrero de 2014 Importe mínimo: euros Rentabilidad: en caso de que el Precio de Referencia de autocancelación de todos y cada uno de los subyacentes sea igual o superior al 90% de su Precio Inicial, el Depósito se autocancela y usted obtiene el 100% del capital Inicial Invertido con la siguiente rentabilidad: -en caso de que se cumpla el primer año: 15% (14,91% TAe) -en caso de que se cumpla el segundo año: 30% (14% TAe) en caso de que el Precio de Referencia de alguno de los subyacentes en las fechas indicadas sea inferior al 90% de su Precio Inicial, el Depósito continuará hasta el 25 de febrero de F. observación F. Liquidación Rentabilidad Tiempo Depósito Primera 23 de febrero de de agosto de % (14,91% TAe) 367 días segunda 23 de febrero de de agosto de % (14,00% TAe) 731 días Fuente: https://www.bankinter.com/www/es-es/cgi/ebk+dep+estruct+caracteristicas. Todas las alternativas de inversión analizadas hasta ahora comportan riesgo de mercado, es decir, la posibilidad de perder parte de la inversión inicial. conscientes de las preetf comparados con el índice Afi de fondos de inversión materias primas. Éste se calcula a diario con los vl de los fondos de inversión registrados en españa y que pertenecen a la categoría Afi de materias primas. como se puede observar, el comportamiento del índice Afi y del etf commodities crb es muy similar, mientras que el etf que replica el índice crb que no contiene energía muestra un mejor comportamiento relativo. es decir, desde mediados de 2010 (momento de inicio del análisis), haber invertido en materias primas ha generado rendimiento positivo, pero algo de gestión activa (infraponderar energía, sobreponderando proporcionalmente el resto de commodities) ha aportado pb adicionales de rentabilidad. De esta forma, nos adentramos en la gestión activa, que, obviamente, tiene sentido. en españa, es posible adquirir más de una decena de FI de gestión activa. el alfa procederá de, al menos, tres fuentes: posiciones largas en las materias primas que van a tener un mejor comportamiento relativo, posiciones cortas en las que se comportarán peor y correcta gestión del curve enhacement. 6. inversión a través de productos estructurados análisis afi - enero

9 Rentabilidad de fondos de inversión de renta variable en distintas ventanas temporales (%) Isin Fondo 3m 1a 3a 5a 2011 Lu Aberdeen Global world Resources Fund s2 eur 4, ,9 Lu Franklin Templeton natural Resources Fund n Acc eur -2,1 20,8 14,8 - -0,6 Lu Dws Invest Gl Agribusiness - nc -4,9 10,2 8,1 - -2,1 Lu Dws Invest new Resources - A2-6,1 5,8-17,1 - -2,4 Lu Parvest Global Resources L -6,1 7,6 2,2 8,0-2,5 Lu carmignac Portfolio commodities -7,9 16,6 8,1 43,6-5,5 Lu Amundi Funds Global Resources - c -6,3 10,6 9,9 - -6,4 Lu JPmorgan Funds - Global natural Resources Fund-A Acc eur -8,3 20,0 12,3 35,2-7,1 Lu bgf - world mining Fund-e2 eur -10,0 10,5-7,5 41,2-8,3 Fuente: ferencias de un segmento de los inversores de contar con garantía de capital, aun a costa de renunciar a parte del potencial de revalorización, también se han desarrollado productos estructurados. Éstos, como sucede con el resto, se construyen a partir de instrumentos de renta fija (que, precisamente, garantizan el capital) y de derivados, que son los que generan la rentabilidad en caso de que el subyacente (o varios de ellos) evolucione de una determinada manera y/o supere una cota específica. Así, el ejemplo A es el clásico producto estructurado que garantiza a vencimiento el 100% del nominal y cuyo rendimiento a vencimiento (dos años) dependerá del que experimente una cesta compuesta a partes iguales de azúcar, algodón y soja 11. obsérvese cómo el importe mínimo de inversión es euros, por lo que es accesible para el pequeño inversor. el ejemplo b contiene elementos algo más complejos pero, en cualquier caso, de fácil interpretación. Así, se desconoce la fecha de vencimiento, dado que está condicionada por la evolución de la cotización de los futuros del azúcar, algodón y maíz. si ninguno de los tres cae más de un 10% o sube en alguna de las dos fechas de observación, entonces el producto amortiza con una TAe del orden del 15%. si no es el caso, el vencimiento se producirá dentro de tres años, momento en el que, si el futuro de alguna de las tres materias sigue por debajo del 90%, el rendimiento será del 0%, siendo del 15% en caso contrario. en definitiva: ambos son ejemplos de inversión en materias primas mediante depósitos estructurados cuyo principal atractivo es que elimina el riesgo de pérdidas ante potenciales caídas de los precios, facilitando, además, la inversión para pequeños capitales. 7. Otros fondos de inversión Por último, es posible invertir de forma indirecta en materias primas mediante la compra de acciones de compañías dedicadas, por ejemplo, a la extracción, o que puedan beneficiarse de su encarecimiento. en definitiva, se trata de una inversión en renta variable que, una vez más, puede realizarse a través de títulos o a través de instituciones de inversión colectiva, como los FI especializados. en este caso, el rendimiento de la inversión puede estar más condicionada por el comportamiento de los mercados bursátiles que por la propia evolución del precio de las commodities, de ahí que lo caractericemos como inversión indirecta. 8. conclusiones el precio de las materias primas ha aumentado considerablemente el interés en los últimos años. y no sólo el de las autoridades monetarias por su impacto sobre la inflación y de las económicas por los efectos en el crecimiento, sino también de los inversores financieros. La constatación de que son asset class más ha llevado a los gestores profesionales, pero también a los particulares, a considerar la inclusión de las materias primas en sus carteras diversificadas. como respuesta a esta demanda, pero también aumentándola, en un proceso de autoalimentación, se ha desarrollado un buen número de vehículos de inversión. Éstos tienen características diferenciales, lo que provoca que, en ocasiones, tan importante o más que elegir la materia prima que se va a comprar o a vender, así como el momento de hacerlo, es optar por el mejor vehículo para ello. La vía más tradicional, como es la compra directa, se limita a las materias primas preciosas, pero las alternativas más frecuentes para el resto de commodities son los derivados financieros (especialmente los futuros), los cfd, los etf y los fondos de inversión, que toman exposición al precio de las materias primas tanto de forma directa como indirecta (por ejemplo, títulos de renta variable de compañías petroleras o extractoras de una materia prima preciosa). ReFeRencIAs cano martínez, D.: Alternativas para invertir en materias primas. Apuntes del máster en banca y Finanzas y del máster de Finanzas cuantitativas. Afi, escuela de Finanzas, DomAnsKI, D. y HeATH, A.: Financial investors and commodity markets. BIS Quaterly Review, marzo HeLbInG, T.; RoAcHe, s. y shik KAnG, J.: commodity market Developments and Prospects. Apéndice world economic outlook. FmI, abril InAmuRA y.; KImATA T.; KImuRA T. y muto, T.: Recent surge in Global commodity Prices. Bank of Japan Review, marzo análisis afi - enero 2012

10 1 véase FmI (2011, pág. 38), el impacto reciente sobre el precio del maíz. 2 Por más que FmI (2011) señale que la evidencia no es todavía lo suficientemente concluyente. 3 Inamura y otros (2011) aportan indicadores en esta dirección. 4 en este punto, es necesaria una advertencia importante. Por limitaciones de extensión, en el presente artículo no pueden figurar todas las alternativas existentes, por lo que se limitan a unas pocas que el autor, o bien utiliza, o bien conoce, siendo consciente de que el universo de inversión es muchísimo más amplio (de hecho, algunas alternativas no recogidas en el artículo también son usadas por él). Por otro lado, no en todos los vehículos que se listan se ha invertido, de forma directa o indirecta, o, ni siquiera, han sido recomendados a lo largo de su experiencia profesional. La inclusión de una alternativa no debe considerarse como una recomendación de compra, ni la no inclusión como una recomendación de venta. La información que se recoge aquí se ha obtenido de fuentes que el autor considera fiables y que, incluso, ha podido contrastar, pero esto no garantiza que no contenga errores o que sus características no se hayan podido modificar desde el momento en que se escribió el artículo. en definitiva: los contenidos de este artículo no deben considerarse como una recomendación ni de compra ni de venta. 5 véase 6 véase la página web de la Asociación estadounidense de buscadores de oro: 7 esta característica explica la diferencia en el encarecimiento del precio del futuro del petróleo tipo brent (europa) frente al tipo west Texas (eeuu) en el primer trimestre de el futuro west Texas se liquida por entrega física y, dado que la acumulación de inventarios para hacer frente a la misma, superó los niveles necesarios, supuso un factor de lastre para el precio del petróleo que se negocia en eeuu. Los barriles para la liquidación por entrega física se almacenan en una zona de eeuu lejana de centros de consumo o transporte, por lo que no existen fines alternativos para esos inventarios. 8 más habitual cuando el nivel de inventarios es reducido y, por tanto, existe el temor a potenciales problemas en torno a la disponibilidad de la materia prima, lo que impulsa la renta de conveniencia. 9 Para ilustrar el concepto, replicamos el texto de un folleto comercial: el enhancement se basa en un algoritmo cuantitativo que determina el mejor vencimiento de los futuros en el roll para optimizar el retorno en el roll cuando la mayoría de los índices rolan en el mes más cercano 10 Para más información sobre los índices crb, véase 11 más concretamente, el futuro de vencimiento más cercano (front contract) por lo que el rendimiento a vencimiento dependerá, como ya se ha expuesto, del roll return. Al asumir siempre posiciones largas, se beneficiará de un potencial backwardation, pero se verá lastrado por el contango. análisis afi - enero

11 ABIERTO EL PLAZO DE INSCRIPCIÓN MÁSTER EN BANCA Y FINANZAS Edición XVIII MÁSTER EN FINANZAS CUANTITATIVAS Edición XVI MÁSTER EXECUTIVE EN FINANZAS CUANTITATIVAS Edición X C M Y CM MY CY CMY K El plazo para la recepción de solicitudes se cerrará el día 31 de julio de 2012, y aquellos alumnos que deseen optar a beca deberán enviarnos sus solicitudes antes del 30 de junio de 2012 Españoleto, Madrid Telf.: / Fax:

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