derechos de suscripcion

Transcripción

1 El arbitraje entre acciones y derechos de suscripcion en la bolsa española En el momento en que se pone en marcha una ampliación de capital cuyo derecho preferente de suscripción cotiza de forma separada, los inversores tienen dos alternativas para acceder a las acciones de esa empresa: comprar las acciones o entrar a través de derechos de suscripción. Esa situación genera oportunidades de arbitraje. En este análisis se cuantifica la rentabilidad de esas operaciones de arbitraje entre los años 1996 y A raíz del acuerdo alcanzado por las Rectoras de las bolsas españolas, la C.N.M.V., el Sistema de Compensación y Liquidación de Valores, y del Colegio de Registradores en agilizar los trámites requeridos para la admisión de las acciones provenientes de ampliaciones de capital, se van a producir una serie de modificaciones que incidirán en el comportamiento de los inversores a la hora de realizar arbitrajes en el periodo de la ampliación de capital entre los derechos de suscripción y acciones. En la medida que disminuya el tiempo e incertidumbre respecto a la admisión de las nuevas acciones, se verán reducidos los diferenciales entre los precios de las acciones y sus derechos de suscripción, aumentando el grado de eficiencia de la Bolsa española. Este nuevo programa encaminado a la agilización de los trámites administrativos inherentes a las ampliaciones de capital, conllevará el reducir el transcurso de tiempo que existe desde la finalización de la ampliación hasta que las nuevas acciones son admitidas a cotización. El nuevo plazo quedará estipulado, en un principio, en seis días hábiles (D+6) frente a un periodo anterior que podía durar hasta varios meses. 39

2 Nuestro objetivo principal es la demostración empírica que el mercado de Renta Variable español en función de las características de cada valor y las circunstancias del mercado, se comporta de forma eficiente, reafirmando la "Hipótesis de las Teorías Arbitrajistas" en ciertos casos, mientras que en otros supuestos se observa la aplicación de la "Hipótesis Impositiva". Cuando se produce el hecho de una ampliación de capital con derecho de suscripción preferente en un valor que cotiza en Bolsa, se generan automáticamente los correspondientes derechos de suscripción, que posteriormente se convertirán en acciones ordinarias con iguales derechos. Al unísono, durante el periodo de suscripción, existirá cotización para las acciones y sus derechos. Su evolución teórica se regirá por el factor de conversión de la ampliación, de tal forma que cualquier potencial inversor, si hallase un diferencial entre ambos precios realizaría operaciones de arbitraje. Este análisis pretende establecer cuáles han sido los factores más importantes y dónde se han generado las mayores oportunidades de arbitraje que han caracterizado una de las operaciones más habituales del mercado. CONDICIONANTES DE LA OPERATIVA ARBITRAJISTA Se producen una serie de circunstancias que hay que tener presentes a la hora de estimar un potencial arbitraje, entre las que destacamos: a) EL EFECTO DE ILIQUIDEZ TEMPORAL Derivado de la existencia de varios procesos que hay que efectuar para equiparar el rango de los derechos y FASES DE UNA AMPLIACION DE CAPITAL Aprobación de la ampliación de capital por parte de la Junta General de Accionistas. Constitución del Consejo de Administración de la ampliación. Creación del Folleto Informativo, rubricado por el Secretario del Consejo de Administración. 7 Aprobación de la Comisión Nacional del Mercado de Valores del Folleto Informativo. Fijación del periodo de la ampliación de capital. 8 las acciones ordinarias. (Adjuntamos las etapas administrativas para todo el proceso de la ampliación de capital. Ver cuadro adjunto). En consecuencia, a partir de la finalización del periodo de cotización de los derechos de suscripción, el tenedor de los títulos sufre un periodo de no-liquidez durante el cual su decisión de venta motivada por diversos factores, (cambio negativo de perspectivas para el valor, necesidad de liquidez...etc.), se encuentra restringida. Dicha causa teóricamente debería generar un descuento implícito en el Anuncio de la ampliación en el BORME, el boletín oficial de la Bolsa y en un periódico de ámbito nacional. 9 Ampliación de capital. 10 Certificado de Verificación de la ampliación. Aprobación de la Comisión Nacional del Mercado de Valores del Certificado de la ampliación. 11 Constitución de la Escritura de la ampliación. 12 Constitución del Folleto de Admisión a Cotización de las nuevas acciones. 13 Aprobación del Folleto por parte de la CNMV. Anuncio Oficial de la Rectora de la Bolsa para la admisión a cotización. 14 Inicio cotización de nuevas acciones. coste de adquisición de las nuevas acciones vía derechos. b) DIFERENTE TRATAMIENTO FISCAL La legislación actual establece diferencias que, pueden llegar a ser significativas, respecto a la tributación de plusvalías/minusvalías generadas por la compraventa de acciones cotizadas, cuyo impacto final dependerá de la situación individual de cada inversor. La venta de los derechos de suscripción de las acciones que coticen en Bolsa está exenta de tributación has- 40

3 ta que el inversor no venda las acciones generadoras de tales derechos, donde el importe de los mismos se descontará del precio de adquisición de las acciones. En nuestro caso, consideraríamos un inversor más enfocado a obtener una rentabilidad financiera sin importarle, si así fuese, la pérdida de sus derechos fiscales, o incluso que a través del arbitraje consiguiese un rendimiento financiero superior al concedido desde el punto de vista tributario. c) COMISIONES A APLICAR Se han diferenciado dos supuestos en los que se analiza las posibles ventajas derivadas del diferencial entre el precio de la cotización y sus derechos de suscripción: Arbitraje y "Compra más ventajosa". En el arbitraje "per se", cualquier inversor detectando un diferencial entre precios, determina el vender acciones que ya posee y el comprar el mismo número de títulos a través de la adquisición de derechos, con el fin de acudir a la ampliación de capital y ganar dicho porcentaje. Con esta operación asumimos que el arbitrajista tiene la intención de mantener estos títulos en el medio-largo plazo, y que anteriormente formaban parte de una cartera de inversión semi-estable. El arbitraje se compone de una venta seguida instantáneamente de una compra o viceversa, donde se generarán tanto gastos de compra y venta por cantidades iguales. Hemos supuesto que esta operación es realizada por un inversor de tipo medio que negocia un importe efectivo de 10 millones de pesetas a través de una Sociedad o Agencia de Valores cuyo corretaje por su servicio es del 0,25%. A este porcentaje hay que añadir los cánones bursátiles que éstos suponen un 0,0188% sobre el total de la transacción. Debido a que se genera una doble operación, sumamos los costes de ambas transacciones al precio de los derechos de suscripción, que ascenderán a un 0,537%. Por lo tanto será indispensable que la diferencia entre derechos y el precio de las 41

4 acciones sea superior como mínimo a los gastos citados. En cuanto a la "compra más ventajosa", ésta se produce cuando un inversor está interesado en tomar posiciones en un valor determinado. Si el valor no se encuentra en un periodo de ampliación de capital, el inversor no tendrá más remedio que comprar dichos títulos directamente al mercado. Ahora bien, caso que hubiese derechos de suscripción cotizando, se establecería la alternativa de elegir entre unos y otros en función de cual fuese la compra más barata a través de ambos. Dado que se contempla como una "oportunidad" de compra de acciones vía indirecta, en nuestra metodología no aplicamos gasto alguno, ya que no se incurren en costes añadidos a los generados por una compra normal de títulos en el mercado. En definitiva, los gastos son los mismos en una compraventa de acciones o bien derechos de suscripción. LA MUESTRA ELEGIDA PARA EL ESTUDIO El periodo de estudio recoge todas las ampliaciones de capital así como bonus en acciones que generen derechos de suscripción entre los años 1996 y 1998, ambos incluidos. La muestra se considera suficiente para obtener resultados estadísticos con una adecuada fiabilidad. Por otra parte, se han desagregado diversos grupos entre el total de la muestra que presentan características comunes en base a su grado de liquidez de contratación y capitalización bursátil: Así distinguiremos entre: 1. Empresas pertenecientes o que han conformado el índice selectivo IBEX Resto de empresas que cotizan en el Mercado Continuo con excepción de las integrantes del sistema Fixing. 3. Empresas que cotizan en el Fixing y en corros, a excepción las Sociedades de Inversión Mobiliaria (SIM) y Sociedades de Inversión de Capital Variable (SIMCAV) debido a la naturaleza especial de su formación de precios. RESULTADOS OBTENIDOS DEL ANALISIS Se han aislado en el proceso de análisis ciertas variables que puedan dotar a los resultados de un contenido explicativo. En particular, se ha diferenciado cuáles han sido los rendimientos obtenidos de forma global, y con posterioridad, en función de los grupos ya definidos anteriormente, como ha sido la evolución experimentada año por año. De forma adicional, queremos detectar si el diferencial de rendimientos se mantiene constante a lo largo del periodo, con lo cual su media aritmética sería el indicador más consistente, o bien se producen variaciones entre subperiodos, detectando potenciales pautas en el momento de optimizar el "timing" de un arbitraje. Estos 5 subperiodos A nivel general la rentabilidad media por cada operación de arbitraje se cuantificaría en un 7,11%, y descontando los costes de transacción en el 6,55%. A medida que transcurre el periodo de la ampliación de capital, los arbitrajes progresivamente son más rentables, así obtenemos un rendimiento del 5,90% durante las dos primeras sesiones que se incrementa hasta el 8,62% en las dos últimas. abarcan progresivamente desde las primeras 2 sesiones de cotización hasta las 2 últimas. En cuanto a los resultados a nivel general se establece, en primer lugar, que la rentabilidad media por cada operación de arbitraje se cuantificaría en un 7,11%, y descontando los costes de transacción en el 6,55%. (Cuadro 1). Aunque uno de los aspectos más significativos es el observar como a medida que transcurre el periodo de la ampliación de capital, los arbitrajes progresivamente son más rentables, así obtenemos un rendimiento del 5,90% durante los dos primeros días que se incrementa hasta el 8,62% en las dos últimas. En términos operativos, aquel inversor que quisiera comprar derechos de suscripción le sería más beneficioso el esperar a los últimos días de cotización. Influencia del factor año. No encontramos que el factor "año" se deba considerar como una variable específica en la que se desarrollen características propias en el diferencial de precios entre acciones y derechos de suscripción. (Cuadro 2). Los ren- 42

5 dimientos presentados hasta las 5 primeras sesiones en el año 1998 no son realmente significativos dado que durante este periodo se produjo un importante aumento de ampliaciones de capital encuadradas en los grupos 1 y 2 en comparación con los años anteriores. Resultados para grupos individualizados. Aplicamos en este apartado un estudio comparativo de los grupos constituidos en función del criterio de liquidez y tamaño con el fin de estimar si dicha variable es significativa a la hora de determinar la profundidad de un arbitraje. Los resultados denotan divergencias en la cuantificación de un potencial arbitraje, aunque se mantiene la característica común que relaciona el transcurso de las sesiones con mayores rentabilidades a excepción de las empresas pertenecientes al IBEX 35; donde las diferencias permanecen constantes: media del 2,94% versus 8,89% y 11,82% de los grupos 2 y 3 respectivamente. Implica que en este grupo los arbitrajes se aplican regularmente, y hay un seguimiento continuo por parte de los inversores más activos del mercado. (Cuadro 3). Incluso no se generan momentos óptimos de arbitraje en el grupo 1, ateniéndonos en exclusividad a la variable "periodo de ampliación". Por otra parte, sí se detecta con un análisis más detallado, que en las mismas empresas del IBEX 35 se distinguen distintos niveles de rentabilidad mínima para producirse arbitrajes, variando normalmente en términos medios desde el 1,5% al 5,0%. Posteriormente se producen variaciones sobre esta base, en general crecientes, en tanto en cuanto la En el momento que varíen las expectativas sobre el valor, y en especial cuando la liquidez sea una de las principales estrategias que adopten los inversores debido a un empeoramiento del entorno bursátil, los arbitrajes serán más factibles porque afectarán en mayor medida a los derechos de suscripción prima de liquidez permanezca estable. Finalmente, la evolución de rentabilidades en el grupo 3 no es creciente, aunque los diferenciales son significativos entre las primeras y las últimas sesiones. En definitiva, en el momento que varíen las expectativas sobre el valor, y en especial cuando la liquidez sea una de las principales estrategias que adopten los inversores debido a un empeoramiento del entorno bursátil, los arbitrajes serán más factibles porque afectarán en mayor medida a los derechos de suscripción ya que recaen sobre éstos una mayor incertidumbre sobre su liquidez futura. En los casos en que los valores posean una proyección de fundamentales más estables, y por tanto, un ánimo del mantenimiento de la inversión a medio-largo plazo, el diferencial entre acciones y respectivos derechos será menor que el de aquellos valores donde ponderará la variable mercado y además las perspectivas del propio valor. Así en entornos bajistas de Bolsa, los arbitrajes obtienen mayores diferenciales que en tendencias alcistas. CONCLUSIONES Las medidas aprobadas por los principales responsables de los mercados de valores en minorar el periodo entre la finalización de las ampliaciones de capital y su admisión a cotización oficial, modificarán la operativa del arbitraje entre acciones y derechos de suscripción. Se eliminará casi por completo el descuento por el factor iliquidez en función de la variabilidad en el tiempo de las expectativas del valor. Los nuevos diferenciales consideramos que se estimarán sobre la base de dos aspectos básicos: 1. La horquilla media entre oferta y demanda en la negociación de la acción. 2. La cuantificación del coste de oportunidad, dado por los tipos de interés a semana. Nos encontramos ante un "antes" y un "después", donde la Bolsa española experimentará un incremento del grado de eficiencia en aras a consolidarse en uno de los mercados más desarrollados del ámbito internacional. Ricardo Murillo Montes Analista Financiero. Activos en Renta A.V., S.A. José Luis Sarto Marzal Profesor Titular. Departamento de Contabilidad y Finanzas. Universidad de Zaragoza. 43