TRADING DE OPCIONES. Indice del Libro de Opciones Financieras

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1 Indice del Libro de Opciones Financieras Autor: Diego Rebissoni Todos los artículos que encontrara a continuación han sido escritos por Diego Rebissoni, no son recopilación de otros libros, ni material copiado de sitios Web o Blogs. Parte de los artículos han sido publicados en Foros, Blog y revista el ámbito bursátil. Rofex, Revista Dinero, Inversor Global, Foro Ravaonline, Reuters, etc. Cualquier duda o sugerencia no dude en contactarse con nosotros a 1- Acercando las opciones al publico inversor: El primer paso, la compra de un call. 2-Top 5 para invertir por primera vez en opciones financieras 3-Lanzamiento Cubierto: una estrategia interesante en tiempos de volatilidad 4-Protective Put 5-Que es la volatilidad? 6-Que es la volatilidad Implícita? 7- La volatilidad descontada por el mercado de opciones en el NYSE. 8-Interpretando la Crisis Financiera del 2008 desde la Volatilidad 9- Lanzamiento Cubierto: una estrategia interesante en tiempos de volatilidad 10-Diccionario de Opciones Financieras

2 1- Acercando las opciones al publico inversor: El primer paso, la compra de un call. El autor es creador de un sitio para mejorar el trading con opciones en el ámbito de la bolsa de Comercio de Buenos Aires. El objetivo de este curso es acercar al inversor al mundo de las opciones financieras en el ámbito de la Bolsa de Comercio de Buenos Aires. Qué son las opciones? Para qué sirven? Cómo se compran? Cuánto puedo ganar o perder? Son muy riesgosas? Y otras cuestiones trataré de explicar a lo largo de los siguientes de párrafos. Qué es una opción de compra? Como su nombre los indica es una opción-derecho que tiene el comprador de adquirir acciones a un precio determinado o precio de ejercicio y este derecho lo puede ejercer desde el momento de su compra hasta una fecha determinada. Los más importante de esta definición es recordar que este producto (la opción) nos da derecho a comprar otro, las acciones. Cómo se adquiere o compra? Supongamos que nos decidimos a comprar una opción de compra o call (en inglés) sobre acciones de Pampa Holding. Para poder continuar, debemos definir el precio de ejercicio y la fecha de vencimiento. Recuerden que dijimos en la definición, que una opción, es un derecho para adquirir acciones a un precio determinado y con un límite de tiempo. Para elegir el precio de ejercicio o strike recomiendo empezar por los cercanos al precio que cotiza la acción, dado que esas opciones suelen ser las más operadas o de mayor liquidez. Por ejemplo, si PAMP cotiza a 1,60$/acción, elija entre las bases disponibles cercanas a ese valor (la bases son determinadas, se debe optar entre las disponibles y no se puede elegir cualquiera). Para nuestro ejemplo sería la 1.54 y la opción es PAMC1.54OC donde, PAM: opción sobre las acciones de Pampa Holding C: tipo de opción para nuestro caso C de Compra. 1.54: precio de ejercicio, es el precio al cual tenemos derecho a comprar las acciones. OC: mes de vencimiento de la opción, agosto. En cuanto al vencimiento o límite de tiempo, en nuestro mercado los vencimientos se producen los terceros viernes de los meses pares. Para nuestro ejemplo, Octubre es el mes par más cercano y la fecha de vencimiento es el 17 de Octubre.

3 Cuánto cuesta adquirir una opción de compra? Tiene relación el precio de la opción con el precio de la acción? Siguiendo con nuestro ejemplo, donde consideramos una cotización de Pampa holding a 1.60 $/acción y compramos la opción con precio de ejercicio de 1.54 $/acción, al comprar este derecho, lo podríamos ejercer en cualquier momento hasta el tercer viernes de octubre. Intuitivamente si podemos comprar la acción 1.54 $ porque tenemos la opción, y en el mercado cuesta 1.60 $/acción es esperable o intuitivo que el costo de la opción o la prima, sea al menos de 0.06$. Veamos porque. Supongamos que el derecho (o prima) lo puede adquirir a 0.02 $/acción, e inmediatamente lo ejerce. Entonces compra las acciones al precio de ejercicio 1.54$/acción y la inversión hipotética es 0.02 en la prima más 1.54 por la compra de las acciones. El monto total es de 1.56 $/acción. Pero existe la posibilidad de vender en el mercado las acciones que tengo en mi poder a 1.60 (precio de mercado o cotización supuesta) y realizar una diferencia de 0.04 $/acción inmediata sin considerar comisiones. Este valor mínimo de 0.06$ se llamar valor intrínseco. Ahora debemos responder un segunda pregunta sobre la prima. Debería costar la prima más que ese valor mínimo? La respuesta intuitiva sería que el precio de la opción-prima debería ser 0.06$ para que no haya diferencias con el precio de cotización como explicamos anteriormente, pero con este supuesto estamos dejando de lado la posibilidad-probabilidad de que la acción suba de precio en el futuro. Aquí debemos analizar otro ejemplo para entender por qué la prima debe tener una valor mayor al intrínseco. Supongamos dos personas, una que tiene 1.60$ y la otra 0.06$, donde la primera compra un acción y la segunda compra la opción al valor intrínseco. A la fecha del vencimiento de la opción, suponemos un aumento de la acción de 0.10$, por lo tanto Pampa Holding cotiza a 1.70$/acción. La primera persona vende la acción a ese valor y la segunda ejecuta su derecho de comprar a 1.54$/acción y la vende inmediatamente a 1.70$/acción. Entonces la primera persona ganó 0.10$ centavos y la segunda ganó la deferencia entre la venta y la compra menos la prima que pago anteriormente ( )= 0.10$. Como conclusión, los dos ganaron la misma plata pero el segundo tuvo que involucrar mucho menos capital. Bajo este supuesto hubiese sido más rentable para la primera persona hacer lo mismo que la segunda y colocar el sobrante del dinero en el banco y cobrar un interés. El mismo análisis se puede realizar para una baja en el precio de la acción y las ventajas para el comprador de la opción serán similares con una ventaja adicional la cual radica en que si la acción baja 0.06$ o mas, el tenedor de la opción solo pierde 0.06$ a la fecha del vencimiento. Entonces podemos aseverar que el precio de la prima será mayor a su valor intrínseco y la diferencia entre el valor total de la prima, o el precio de mercado y el valor intrínseco se llama valor tiempo. Cuánto debe ser el valor tiempo, qué variables influyen sobre él y otras cuestiones que merecen un conocimiento más profundo, no serán temas tratados en este articulo. Como vamos a operar con opciones relativamente líquidas, el precio final de la opción lo va

4 a determinar el mercado. Para quienes quieran profundizar pueden avanzar con conceptos como valuación Black & Sholes, volatilidad del activo subyacente, curva del valor tiempo según precio de ejercicio, etc. La intuición, un camino para entender el riesgo de las opciones. Volviendo a nuestros supuestos, agreguemos dos datos mas. La fecha en la que realizamos la operación, por ejemplo 29 de Agosto de 2008 y la prima que pagamos por la opción es 0.13$-. Supongamos que un instante después la acción sube de 1.60 $/acción a 1.65 $/acción, lo que equivale a un aumento porcentual del orden del 3%. Cuánto debe variar intuitivamente el precio de la opción? Intuitivamente el aumento deberá ser cercano al 0.05$ que es la variación que sufrió el activo, donde el nuevo precio de la prima debería estar cercano a 0.18$/opción. Calculando el rendimiento de mi inversión, (Precio final - Precio Inicial)/ Precio Inicial = ( )/0.13 = 38% Entonces mientras con la posesión de las acciones mi rendimiento es del 3%, con la opción obtengo rendimientos muy superiores y el mismo razonamiento se aplica a bajas en el precio de la acción con las perdidas. El verdadero cambio de precio de la prima un instante después de la suba deberá estar cercano a los valores intuitivos para nuestro ejemplo, pero no necesariamente serán esos valores, por razones técnicas más profundas y porque el mercado de opciones tiene su propia oferta y demanda y ellas serán las determinantes del precio final. A continuación se muestra una simulación del precios de las opciones para distintas variaciones en el precio de la acción con un método de estimación de precios de las opciones ampliamente utilizado en el mercado y recordando nuevamente que los valores mostrados a continuación son solo teóricos y el mercado real es quien fijará los precios de las opciones ante cambios en el precio de la acción. Precio inicial de la acción ($/acc) Precio de la acción ($/acc) Variación de la acción ($/acc) Prima Teorica de la opción ($/opcion) Variación de la prima teorica ($/opción) 1,6 1,3-19% 0,01-90% 1,6 1,4-13% 0,03-74% 1,6 1,5-6% 0,07-46% 1,6 1,6 0% 0,13 0% 1,6 1,7 6% 0,20 54% 1,6 1,8 13% 0,29 123% 1,6 1,9 19% 0,38 192%

5 El paso del tiempo, un golpe duro al comprador de opciones de compra. A continuación mostraremos con el mismo método de valuación cómo perjudica el paso del tiempo a quienes compramos una opción financiera o bursátil. Es un dato para tener muy en cuenta porque si el precio de la acción se mantiene constante nuestra prima tendrá menor valor a medida que nos acercamos a la fecha de vencimiento. Para nuestro ejemplo, la prima de 0.13$/opción se transforma en 0.094$/opción 30 días después, llegando a su valor intrínseco de 0.06$/opción para la fecha de vencimiento si la acción no modifica su precio y permanece con una cotización de 1.60$/acción. Fecha Precio de la acción ($/acc) Prima Teorica de la opción ($/opcion) 29-Ago-08 1,6 0, Sep-08 1,6 0, Sep-08 1,6 0, Sep-08 1,6 0, Oct-08 1,6 0, Oct-08 1,6 0,060 Conclusiones Comprar una opción de compra nos brinda a nuestra cartera posibilidades de tener retornos relativos absolutos mayores con respecto a la acciones, o sea ganamos o perdemos más proporcionalmente frente a la tenencia de las acciones. Este concepto se denomina apalancamiento o leverage en inglés. Por otro lado con el paso del tiempo si todo permanece constante, debemos tener presente que nuestra opción vale cada vez menos.

6 2- Top 5 para invertir por primera vez en opciones financieras Este artículo está destinado a inversores que tienen conocimientos técnicos básicos sobre opciones financieras y busca bridar consejos prácticos para dar sus primeros pasos para invertir en el mercado local de opciones. Recuerde que las opciones financieras son instrumentos de riesgo y por ende sus primas (cotizaciones) pueden sufrir variaciones significativas de precio y esa variación se verá reflejada en el patrimonio del inversor. A continuación describimos 5 consejos para dar los primeros pasos en el complejo mundo de las opciones financieras y tenga presente que cuanto mayor sea su conocimiento sobre esta operatoria mejor será su aproximación al fascinante mundo de los derivados financieros. 1- Restricciones de Liquidez y selección de acciones En nuestro mercado, los volúmenes de operaciones sobre opciones son reducidos y la liquidez suele concentrarse en opciones de compra para vencimientos en el próximo mes par y sobre acciones de Grupo Financiero Galicia y Tenaris. Asimismo, en determinados momentos encontrará aceptable liquidez en Pampa Energía, el cupón atado al PBI y el cedear del Citigroup. Recuerde que la liquidez es sinónimo de muchos inversores comprando y vendiendo, y esto le permitirá a usted comprar y vender su prima con relativa facilidad y en el momento que quiera. 2- Tiempo hasta el ejercicio Al principio se recomienda comenzar s operar faltando 60 días para el vencimiento, en el próximo mes par, y no extender la operatoria mas allá de 30 días antes de la fecha de ejercicio. El motivo por el cúal existe una restricción para comenzar a operar 60 días antes del vencimiento, y no por periodos de mayor extensión, se debe a restricciones de liquidez dado que no hay buena cantidad de operaciones en opciones con vencimientos mas extensos. La segunda restricción, es tratar de cerrar la operación faltando 30 días para el ejercicio para evitar que el paso del tiempo no afecte negativamente al comprador de una opción. 3- Un vez seleccionado su activo subyacente o acción, comience por las "At the money" Es notorio, pero en la mayoría de las ruedas las operaciones sobre opciones se concentran en los precio de ejercicio o strikes más cercanos al precio de la acción (los llamados ATM). Además del buen volumen suelen tener un nivel de apalancamiento medio, algo razonable sobre todo para comenzar. Para explicar esto de manera sencilla, cuando la acción sube, estas opciones (ATM) no son las que mas suben ni la que menos, apalancando la posición en niveles de altos riesgo pero intermedios frentes a otros strikes. 4- Estudie la plaza seleccionada Una vez elegida su opción, no lance una orden de compra a precio de mercado, estudie detenidamente las operaciones que se están realizando (precios, cantidades) y nunca pierda de vista el precio de la acción. Si la compra y la venta estan cercanas y se

7 da un buen volumen de operaciones a un determinado precio, busque acercarse a ese valor para comprar o vender. No opere con spread o puntas muy separadas, o sea si compran a 0.05 y venden a 0.10, no pague 0.10 y espere que se acerquen y observe a que valor se dan las operaciones. 5- Involucre montos reducidos: Siempre tenga presente que estos instrumentos son de mucho riesgo y multiplican las variaciones de precio de las acciones. Muchas veces encontrará variaciones de 2% en el precio de la acciones y primas de opciones que varían en el orden del 20%. Por lo tanto involucrando 10000$ en acciones perderá 200$ para una caída del 2% en la acción, mientras que en opciones de esa misma acción puede perder 2000$.

8 3- Lanzamiento Cubierto: una estrategia interesante en tiempos de volatilidad Alguna vez pensaron en un plazo fijo con riesgo? De eso se trata, en buena medida, la operación de lanzamiento cubierto, mediante la cual uno adquiere acciones y vende el derecho a que se las compren a un precio determinado. Hoy, con la volatilidad rondando sus máximos históricos en todo el mundo, esta estrategia ofrece rendimientos superiores al 100% anual si el activo se mantiene en su valor actual. Para evaluar. Alguna vez pensaron en un plazo fijo con riesgo? Se trata, sin duda, de una buena definición para la operación de lanzamiento cubierto. Esta estrategia es muy común en el mercado y consta de dos pasos: comprar una acción y lanzar o vender una opción de compra sobre esa misma acción. Cómo se lleva a cabo? Cuánto se puede ganar o perder? Se puede realizar en cualquier momento? Trataremos de responder éstas y otras preguntas frecuentes sobre el tema en los próximos párrafos. Muy posiblemente la mayoría sepamos qué es comprar una acción pero no qué implica lanzar un call u opción de compra. Básicamente, consiste en venderle a otro inversor un derecho para que nos compre las acciones referidas en el call a un determinado precio, que pasará a denominarse precio de ejercicio o strike price. Por la cesión de ese derecho le cobraremos una prima. En resumen, estaremos adquiriendo acciones y a la vez vendiendo un derecho para que un tercero nos las compre a un precio determinado. Llegado este punto, vale la pena detenerse en algunas aclaraciones importantes: 1- Al igual que las acciones, los bonos y otros activos financieros, las opciones cotizan en la Bolsa de Comercio de Buenos Aires, aunque su liquidez es menor a la de los instrumentos mencionados. Entre las opciones más líquidas se encuentran Tenaris, Grupo Financiero Galicia, Pampa Holding y Petrobras Energía. 2- Para concretar un lanzamiento cubierto, se deben comprar primero las acciones y luego darle la orden al operador para que lance una opción sobre esas acciones. De esta manera, al tener en su cartera las acciones que eventualmente podrían comprarle, el inversor estará cubierto y no deberá salir al mercado a buscarlas.

9 3- Qué precio de ejercicio elegir para la venta del derecho? Mi consejo es comenzar por precios de ejercicio (bases) cercanos al precio de mercado de la acción. Por ejemplo, si Tenaris (TS) cotizara a 31 pesos, elegiría alguna de las bases disponibles más próximas a ese valor (las bases vienen predeterminadas y debe optarse entre las disponibles). En este caso, la elegida sería TS.C31.10DI, donde TS es opción sobre las acciones de Tenaris; C es compra, el tipo de opción; es el precio de ejercicio; y DI es diciembre, el mes de vencimiento de la opción. 4- Las opciones que vamos a lanzar tienen una fecha asociada que representa el momento hasta el cual nos pueden ejercer el derecho vendido. En nuestro mercado los vencimientos se producen el tercer viernes de cada mes par. Por lo tanto, se recomienda realizar el lanzamiento unos 60 días antes del vencimiento para disminuir el impacto de las comisiones que nos cobrará nuestro operador. El derecho que uno vende sólo es ejercido cuando la acción en el mercado cotiza por encima del precio strike y en fechas muy próximas al vencimiento. En caso de ser ejercido, se deberán entregar las acciones. En caso de no serlo debido a que las acciones bajaron de precio o se mantuvieron al mismo valor y el plazo de ejercicio expiró, se las podrá vender para cerrar la posición, mantener a la espera de un alza o lanzar una nueva opción de compra en base al nuevo precio de mercado. Cuanto habremos ganado o perdido en cada caso? Cuáles habrán sido los retornos de la operación? En caso de ejercerse el derecho, el capital invertido habrá sido igual al costo de las acciones menos el dinero que nos entregaron por la opción, mientras que al vencimiento de la opción habremos vendido las acciones al precio strike. Aquí, la fórmula: Rendimiento Operación = 100 x [Precio Prima + (Precio de Ejercicio Precio Acción Inicial)]/ (Precio Acción Inicial Precio Prima) En caso de no ejercerse el derecho, la fórmula sería: Rendimiento Operación = 100 x [Precio Prima + (Precio Acción Final Precio Acción Inicial)]/ (Precio Acción Inicial Precio Prima) Esta segunda alternativa puede implicar la pérdida de dinero. Eso sucederá siempre que terminemos vendiendo las acciones a un precio inferior al capital invertido inicialmente (compra de las acciones menos venta de la opción).

10 Para clarificar la operación, vamos a analizar un ejemplo con acciones de Tenaris para datos al cierre del 24 de octubre de Cotización: 31 pesos por acción. Vencimiento de la opción: en diciembre (restan 56 días para el vencimiento). Precios de ejercicio disponibles: / / / y otros. El precio más conveniente es Operación: compra de acciones de TS a $31 y venta de TS.C31.10DI a 5,05 (según cierres del 24 de Octubre). Su muestran a continuación simulaciones de resultados para distintos cotizaciones de la acción al vencimiento, Precio de la acción al vencimiento ($/acc) Precio de la acción al inicio ($/acc) Ingresos por venta de la prima ($/opc) Caso 1: Se llevan las acciones Caso 2: Las vendo a precio de mercado 2: Precio Acción Final Precio Acción Inicial ($/acc) 1: Precio de Ejercicio Precio Acción Inicial ($/acc) Ingresos (venta de prima) + [(2) ; (1)] (según corresponda) Capital Involucrado en la operación ($/acc) Retorno (%) Caida % de la acción Retorno Anualizado (%) , ,0-3,0 25,95-11% -26% -74% , ,0-0,95 25,95-4% -19% -24% , ,0 1,05 25,95 4% -13% 26% , ,0 3,05 25,95 12% -6% 77% , ,0 5,05 25,95 19% 0% 127% , ,1 5,15 25,95 20% 6% 129% , ,1 5,15 25,95 20% 13% 129% , ,1 5,15 25,95 20% 19% 129% Detengámonos en dos resultados importantes: 1. Si la acción mantiene su precio o aumenta, nuestro retorno anualizado estará en el orden del 129% anual.

11 2. Si la acción cayera a 27 pesos (-13%), no habremos perdido capital dado que la baja no supera al ingreso por la venta de la opción. Por último, debemos saber que las comisiones asociadas -las que nos cobra el operador- disminuyen los retornos esperados, sobre todo si la operación de lanzamiento se realiza muy cerca de la fecha de vencimiento de la opción. Los altísimos retornos que ofrece esta estrategia hoy responden a la fuerte volatilidad que están experimentando los mercados de todo el mundo. Cabe contrastar los valores con los de comienzos de 2008, cuando las rentabilidades anualizadas de operaciones similares rondaban 45%.

12 4- Protective Put Cuando la volatilidad del mercado se reduce, la estrategia de lanzamiento cubierto pierde atractivo y alternativas de inversión como el Protective Put se posicionan favorablemente entre las posibilidades de los inversores, con más a su favor luego de las fuertes alzas observadas en varios papeles. Una correcta manera de sintetizar esta inversión es comenzar por sus resultados: esta estrategia se comporta como la tenencia de una acción en un mercado alcista pero con pérdidas acotadas en los mercados bajistas. Claramente esta ventaja, de pérdida acotada, tiene un costo que es la prima o seguro que debemos pagar para asegurarnos un precio de venta de las acciones. Resumiendo, con la estrategia que explicaremos en los párrafos siguientes, los inversores capturarán ganancias si el precio de la acción sube, pero si sus acciones no tienen un buen desempeño, la pérdida que deberán afrontar los inversores es acotada dado que pagaron un seguro para vender acciones a un precio fijo y conocido. A continuación describiremos los pasos fundamentales para el desarrollo de la estrategia, la cual se compone inicialmente de dos operaciones financieras. El primero es la compra de una acción y el segundo la compra de un put o una opción de venta. Al igual que las acciones, los bonos y otros activos financieros, las opciones de venta cotizan en la Bolsa de Comercio de Buenos Aires, aunque vale la pena detenernos en algunas aclaraciones relacionadas con la liquidez. Estos productos son de poca liquidez y no se encuentran disponibles sobre todas acciones, suelen estar disponibles solamente sobre Tenaris, Grupo Financiero Galicia y Pampa Holding. Asimismo su liquidez suele concentrarse en pocas especies y en los vencimiento pares. Nuestro primer paso dentro del Protective Put, consiste en comprar una acción, donde muy probablemente la mayoría de los inversores sepan como realizar esta operación. En el segundo paso, debemos comprar una opción de venta o put por él cual debemos pagar una prima, y esto nos permitirá tener un derecho a vender las acciones que compramos a un determinado valor o precio de ejercicio. Esta segunda etapa nos permitirá tener pérdidas acotadas en el mercado bajista. Llegado este punto, vale la pena detenerse en algunas aclaraciones importantes: 5- Qué precio de ejercicio elegir para la compra del derecho? Mi consejo es comenzar por precios de ejercicio (bases) cercanos al precio de mercado de la acción. Por ejemplo, si Pampa (PAMP) cotizara a 1.69 pesos, elegiría alguna de las bases disponibles más próximas a ese valor (las bases vienen predeterminadas y debe optarse entre las disponibles). En este caso, la elegida sería PAMV1.64FE, donde PAM es opción sobre las acciones de Pampa Energía; V es venta el tipo de opción;

13 1.64 es el precio de ejercicio; y FE es febrero, el mes de vencimiento de la opción. El precio que pagamos por este derecho a vender acciones de Pampa energía a 1.64$/acción es 0.05 $/acción (precio de cierre de la prima) y este derecho lo podemos ejercer siempre y cuando nos convenga pero no tenemos obligación alguna. 6- Las opciones que vamos a comprar tienen una fecha asociada que representa el momento hasta el cual nos podemos ejercer el derecho comprado. En nuestro mercado los vencimientos se producen el tercer viernes de cada mes. En este punto volvemos a realizar la aclaración sobre la liquidez, recomendando empezar por los meses pares. Ahora vamos a estudiar cómo resulta nuestra estrategia (ganancias / pérdidas) para diferentes escenarios y cuáles son las operaciones financieras que debemos realizar en cada caso. Caso 1, Supuesto de Mercado Bajista: Precio inicial de Pampa Energía (23 de Diciembre) 1.69 Precio final de Pampa Energía (19 de Febrero) 1.32 La acción ha caído de valor y nosotros tenemos la posibilidad de vender nuestras acciones a un valor mayor (1.64) al de su cotización (1.32). Ejercemos nuestro derecho y vendemos al precio de ejercicio. Resultado = (Prima o seguro pagado) (precio recibido por la venta al precio de ejercicio) 1.69 (precio pagado por la acción en el momento inicial) = $/acción Es importante destacar que este resultado negativo se mantiene para cualquier valor supuesto de Pampa Energía menor a 1.64 y por lo tanto, si Pampa cae más de 1.32, nuestro resultado es fijo, nuestra pérdida es acotada. Perdemos 0.10 por acción, mientras que el tenedor de acciones registra un pérdida mayor. (para nuestro ejemplo = -0.37) Caso 2, Supuesto de Mercado Alcista: Precio inicial de Pampa Energía (23 de Diciembre) 1.69 Precio final de Pampa Energía (19 de Febrero) 1.98 La acción ha subido de valor y nosotros tenemos la posibilidad de vender nuestras acciones a un valor menor (1.64) al de su cotización (1.98), por lo tanto no nos conviene ejercer nuestro derecho y vendemos las acciones al precio supuesto de 1.98.

14 Resultado = (Prima o seguro pagado) (precio recibido por la venta de las acciones en el mercado) 1.69 (precio pagado por la acción en el momento inicial) = $/acción Si comparamos el segundo caso con quien compró acciones únicamente ( y no realizó esta estrategia) su ganancia es de 0.29 por acción. Si simulamos escenarios alcistas no damos cuenta que el costo de la prima es muy poco relevante en términos porcentuales. A continuación se simulan varios escenarios y se comparan los resultados entre quienes realizaron la estrategia y quienes directamente compraron acciones y no pagaron el seguro. Precio Pampa Energía Precio Inicial Ganancia/Pérdida del tenerdor de Acciones Ganancia/Pérdida del Protective Put 1,14 1,69-33% -5,7% 1,24 1,69-27% -5,7% 1,34 1,69-21% -5,7% 1,44 1,69-15% -5,7% 1,54 1,69-9% -5,7% 1,64 1,69-3% -5,7% 1,74 1,69 3% 0,0% 1,84 1,69 9% 5,7% 1,94 1,69 15% 11,5% 2,04 1,69 21% 17,2% 2,14 1,69 27% 23,0% Para concluir este artículo les dejo algunas consideraciones relevantes: -Esta estrategia resulta atractiva cuando la volatilidad es baja porque el seguro que tenemos que pagar es pequeño. Cuando los mercados están muy nerviosos los seguros suelen ser muy costosos. -Asimismo, qué inversor no se ha enfrentado al siguiente dilema. El mercado ha subido mucho, me quedo afuera y espero? De pronto observan que mercado mantiene su tren alcista y se pierden rendimiento fabulosos. Para quienes hoy se hagan estos cuestionamientos la estrategia Protective Put es una alternativa considerable. -Por último no debemos descuidar las restricciones de liquidez que debemos enfrentar para comprar estos instrumentos y estar muy atentos a los movimientos diarios para ejecutar las órdenes.

15 * Diego Rebissoni es creador de un sitio que busca mejorar el trading con opciones en el ámbito de la Bolsa de Comercio de Buenos Aires, brindando cursos, realizando reportes, y escribiendo artículos de interés para sus usuarios.

16 5- Que es la volatilidad? El término volatilidad es una medida representativa de las variaciones de precio de un activo y por lo tanto del riesgo asociado. Tomando como ejemplo el Tenaris.(Sigla TS), y de manera simplificada, si ha esta acción a sufrido variaciones porcentuales en el los últimos 4 días de +5%; -4%; +10%;-6%, Tenaris ha sido mucho más volátil o más riesgosa frente a otra acción que sus variaciones han sido, +1%; -2%; +2%;-3%. Cabe aclarar que esta medida, cuantifica las variaciones, sean positivas o negativas. Para quienes quieran profundizar sobre su cálculo pueden encontrar información en la sección definición dehttp://es.wikipedia.org/wiki/volatilidad A continuación mostramos la evolución de la volatilidad para Tenaris quien ha concentrado un gran volumen de operaciones en los últimos. 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% Volatilidad Histórica 20 Ruedas Ene-08 Feb-08 Feb-08 Mar-08 Mar-08 Abr-08 Abr-08 Abr-08 May-08 May-08 Jun-08 Jun-08 Jul-08 Jul-08 Ago-08 Ago-08 Sep-08 Sep-08 Sep-08 Oct-08 Oct-08 Nov-08 Nov-08 Dic-08 Dic-08 Ene-09 Ene-09 Feb-09 Feb-09 Mar-09 Mar-09 Mar Que es la volatilidad Implícita? Black & Sholes han sido ganadores en 1997 del premio Nobel en economía por elaborar una fórmula relacionada con la opciones financieras que permite realizar Hedge dinámico. La opciones financieras, para quienes no han oído hablar de ellas, son un derecho para adquirir/vender acciones a un determinado precio hasta un determinado momento, pero para adquirir ese derecho se debe pagar una prima. En la fórmula desarrollada por Black & Sholes se puede determinar un valor justo de esa prima, bajo determinados supuestos y uno de los factores claves para su determinación es la volatilidad de la acción.

17 Otras factores relevantes en la determinación del valor justo de la prima son: - El precio de la acción - El tiempo hasta la expiración de la opción - El precio de ejercicio de la opción - La tasa de interés libre de riesgo La volatilidad implícita resulta de deducir que volatilidad ( dato de entrada del modelo ) cumple con los precios de primas operados en el mercado utilizando la formula de Black & Sholes. A continuación se muestra el cálculo de la Volatilidad Implícita para los valores del cierre del 08-Abr Accion Precio Venc Dias Strike Opcion Tipo Prima Estado Vol implicita TS 41,1 Jun 72 31,1 TS.C31.1JU C 11,9 ITM 75,43% 34,1 TS.C34.1JU C 8,6 ITM 51,17% 37,1 TS.C37.1JU C 6,7 ITM 55,35% 40,1 TS.C40.1JU C 4,6 ITM 50,00% 43,1 TS.C43.1JU C 3,3 OTM 51,33% 46,1 TS.C46.1JU C 2 OTM 47,68% 49,1 TS.C49.1JU C 1,15 OTM 45,55% Mas información sobre el modelo de Black y Sholes en (inglés):

18 7- La volatilidad descontada por el mercado de opciones en el NYSE. A continuación analizaré la volatilidad esperada por el mercado de opciones en el ámbito del NYSE, para los próximos meses. El mecanismo utilizado para su determinación, consiste en calcular volatilidad implícita operada en el mercado de opciones para diferentes activos subyacentes y vencimientos a través del método de valuación de Black & Sholes. Se trata de un método ampliamente utilizado y difundido en el mundo de los derivados financieros. Este método de valuación considera variables como el precio de la acción, el precio de ejercicio, la volatilidad esperada del activo subyacente, la fecha de vencimiento, los dividendos y la tasa libre de riesgo para el cálculo del precio de la opción. Para nuestro ejemplo, la metodología consiste en buscar qué volatilidad de la acción cumple con el precio operado en el mercado y así inferir las volatilidades que esperan para adelante los formadores de precios en el mercado de opciones. Entre las acciones o ETF elegidos, buscamos acciones que tengan derivados con buena liquidez y todas las evaluaciones fueron realizadas para opciones de compra In the Money, sin considerar posible pago de dividendos. En el primer análisis realizado se muestra la volatilidad histórica del SPDR S&P 500 ETF (Sigla: SPY, ETF representativo del Estándar & Poors 500) y la volatilidad implícita para los próximos 6 vencimientos. 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Ene-07 Volatilidad Histórica (20 ruedas- 30 días) SPY Mar-07 May-07 Jul-07 Sep-07 Nov-07 Ene-08 Mar-08 May-08 Jul-08 Sep-08 Nov % 90% 80% 70% 60% Estructura Temporal de Volatilidad Implícita SPY 50% 40% 30% 20% 10% 0% Dias

19 En el primer gráfico se muestra la evolución de la volatilidad calculada del SPY, considerando el desvió de 20 ruedas entre los precios de cierre. La misma se ubica en valores cercanos al 75%, muy superiores a las volatilidades medias históricas del año En el segundo gráfico, se observa que la volatilidad esperada por las operaciones con opciones sobre el SPY, ronda el 70% anual para el corto plazo, en línea con la volatilidad actual. Para fechas de ejercicio mayores a 100 días la volatilidad desciende fuertemente, ubicándose en valores cercanos al 43%. Realizando el mismo análisis para las acciones-opciones del Citigroup Inc.(Sigla C) observamos resultados diferentes. 200% 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% Ene-07 Volatilidad Histórica (20 ruedas- 30 días) C Mar-07 May-07 Jul-07 Sep-07 Nov-07 Ene-08 Mar-08 May-08 Jul-08 Sep % 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% Estructura Temporal de Volatilidad Implícita C 0% Dias Para el corto plazo, la volatilidad implícita se ubica en el orden de 140% para los próximos 3 vencimientos (Nov-Dic-Ene) mientras que volatilidad histórica del activo se encuentra cercana al 110%. Según la técnica propuesta, en el corto plazo, el mercado de opciones espera volatilidades superiores para el caso del Citigroup. Aumentando los plazos, las opciones reflejan volatilidades esperadas menores a las de corto plazo pero que triplican los valores históricos del En resumen, el mercado de derivados evalúa, según la técnica de Black & Sholes, que las volatilidades se mantendrán en los valores actuales para el corto plazo, reduciéndose para períodos de mayor duración pero ubicándose en valores significativamente mayores a los experimentados en los años previos a la crisis financiera actual.

20 8- Interpretando la Crisis Financiera del 2008 desde la Volatilidad En el afán de responder a la pregunta que me han realizado en reiteradas oportunidades en los últimos meses, sobre las turbulencias en mercado americano, en este artículo trataré de brindar herramientas para comprender si los operadores de derivados del NYSE descuentan mayores turbulencias o una periodo de estabilidad para los tiempos venideros. Quien no se ha hecho alguna de las siguientes preguntas después del Octubre negro, -Podrá repetirse una crisis semejante en el corto plazo? -Ya paso lo peor de la crisis o puede haber una segunda vuelta? -Los precios van a estabilizarse o seguirán sufriendo variaciones significativas? Un primer concepto en cual nos debemos detener es la volatilidad, este término es una medida representativa de las variaciones de precio de un activo y por lo tanto del riesgo asociado. Tomando como ejemplo el Citigroup Inc.(Sigla C), y de manera simplificada, si ha sufrido variaciones porcentuales en el los últimos 4 días de +5%; -4%; +10%;-6%, el citi ha sido mucho más volátil o más riesgoso frente a otra acción que sus variaciones han sido, +1%; -2%; +2%;-3%. Cabe aclarar que esta medida, cuantifica las variaciones, sean positivas o negativas y no nos detendremos en su metodología de cálculo sino en su concepto. A continuación mostramos la evolución de la volatilidad para dos activos que han concentrado un gran volumen de operaciones en los últimos meses y observaremos claramente como estos valores se disparan en la crisis y todavía mantienen valores elevados. Los ejemplos son el Citigroup Inc.(Sigla C) y un fondo negociable o ETF, representativo del barril de petróleo (United States Oil Fund LP Sigla: USO)

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