El Mercado de Capitales en Perú Después de la Reforma Económica

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1 El Mercado de Capitales en Perú Después de la Reforma Económica Allan Rodríguez Aguilar Julio, 1998 CEN 111

2 Documento en Proceso. Escrito por Allan Rodríguez Aguilar, investigador-consultor INCAE, bajo la supervisión de Arnoldo R. Camacho, INCAE. Este trabajo busca estimular la reflexión sobre marcos conceptuales novedosos, posibles opciones de abordaje de problemas y sugerencias para la eventual puesta en marcha de políticas públicas, proyectos de inversión regionales, nacionales o sectoriales y de estrategias empresariales. No pretende prescribir modelos o políticas, ni se hacen responsables el o los autores ni el Centro Latinoamericano de Competitividad y Desarrollo Sostenible del INCAE de una incorrecta interpretación de su contenido, ni de buenas o malas prácticas administrativas, gerenciales o de gestión pública. El objetivo ulterior es acrecentar el nivel de discusión y análisis sobre la competitividad y el desarrollo sostenibles en la región centroamericana. El contenido es responsabilidad, bajo los términos de lo anterior, de CLACDS y no necesariamente de los socios contribuyentes del proyecto. Julio, 1998.

3 TABLA DE CONTENIDO INTRODUCCIÓN EL MERCADO DE CAPITALES EN PERÚ ESTRUCTURA LEGAL DEL MERCADO DE VALORES La Comisión Nacional Supervisora de Empresas y Valores de Perú ORGANIZACIÓN DEL MERCADO DE VALORES PERUANO Los Reguladores Los Emisores u Oferentes Los Intermediarios Los Inversionistas o Demandantes ESTRUCTURA DEL VOLUMEN EN EL MERCADO DE CAPITALES PERUANO Las Transacciones Bursátiles Totales Las Transacciones por Tipo de Mercado Las Transacciones por Tipo de Instrumento Las Transacciones por Agente de Bolsa Los Inversionistas Institucionales Capitalización del Mercado El Papel del Inversionista Internacional METODOLOGÍA DE VALORACIÓN Y DISPONIBILIDAD DE INFORMACIÓN COSTOS DE INTERMEDIACIÓN Comisiones de la Bolsa de Valores de Lima por Tipo de Operación Comisiones del Fondo de Garantía Comisiones de la CAVALI S.A Contribuciones a la CONASEV Comisiones de la Sociedades de Agentes de Bolsa EL CRECIMIENTO DEL MERCADO DE CAPITALES DEL PERU DURANTE LA ULTIMA DECADA EL PUNTO DE PARTIDA EVOLUCIÓN DEL MERCADO DE CAPITALES DESDE INICIOS DE LOS NOVENTA EL FUTURO DEL MERCADO DE CAPITALES PERUANO...20 BIBLIOGRAFÍA...22

4 INTRODUCCIÓN El presente documento preliminar es parte de la etapa de benchmarking del Proyecto de Desarrollo de Mercados de Capitales en Centroamérica implementado por el Centro Latinoamericano para la Competitividad y el Desarrollo Sostenible del INCAE. Su estructura es compatible con la establecida en el documento Diagnóstico de los Mercados de Valores en Centroamérica y Panamá, con el propósito de facilitar las comparaciones entre las estructuras básicas de los mercados de capitales de los diferentes países. En particular, el documento intenta presentar en su primer capítulo una visión integrada del mercado de capitales peruano y reconocer en su segundo capítulo el importante crecimiento en el volumen de transacciones que ha experimentado este mercado a partir de la década de los noventa y su repercusión en la imagen del mercado de capitales del Perú en el sistema financiero internacional. Adicionalmente, el estudio desarrolla algunos temas de particular interés para la región centroamericana y sirve de base para la ilustración de las debilidades de los sistemas financieros de esta región. 1

5 1. EL MERCADO DE CAPITALES EN PERÚ 1.1 Estructura Legal del Mercado de Valores El mercado de valores en Perú es uno de los de mayor tradición en América Latina. En 1997 se cumplieron los 140 años de la aparición de la Bolsa de Valores de Lima, la cual ha sido testigo de toda una transformación a lo largo de este periodo. Durante la mayoría de estos años la regulación y supervisión de las operaciones bursátiles recayó completamente en la misma Bolsa de Valores hasta que en 1970 aparece la Comisión Nacional Supervisora de Empresas y Valores, de la cual se presentará mayor información más adelante. En particular, el mercado bursátil peruano tiene como principal pilar de su estructura legal y de regulación a su propia Ley de Mercado de Valores, la cual es producto del Decreto Legislativo N 861 que entró en vigencia en diciembre de Dicha Ley se encuentra diseñada en 14 Títulos más las correspondientes Disposiciones Transitorias y Disposiciones Finales. En su Título I se aclara todo lo referente a las disposiciones preliminares y definiciones relevantes. Es así como se introduce el Título II relacionado con la transparencia del mercado y compuesto por tres capítulos. Es en este Título donde se definen algunos principios generales y se sientan las bases del Registro Público del Mercado de Valores, sus disposiciones generales, la inscripción, obligación y reserva de información, la exclusión del Registro, la información privilegiada y el Deber de Reserva. El Título III de la Ley del Mercado de Valores rige la Oferta Pública de Valores. En sus cuatro capítulos manifiesta las disposiciones generales en cuanto a este tema y define seis tipos diferentes de Oferta Pública, a saber: Oferta Pública Primaria, Oferta Pública Secundaria, Oferta Pública de Venta, Oferta Pública de Adquisición y de Compra, Oferta de Intercambio y finalmente la Oferta Internacional. Con este panorama se introduce en el Título IV todo lo concerniente a Valores Mobiliarios a través de seis capítulos enfocados respectivamente a las normas generales, a las acciones, los bonos, los instrumentos de corto plazo, a los Certificados de Suscripción Preferente y a los demás valores mobiliarios. A partir del Título V la Ley empieza a regular los mecanismo centralizados de negociación, definiendo claramente en cuatro capítulos las normas generales y las características que deben cumplir las operaciones en la Rueda de Bolsa y en los demás mecanismos de negociación centralizada y estableciendo los criterios de suspensión de las negociaciones y las exclusiones del mercado. Este Título V presente el problema de la regulación de las Bolsas de Valores y los Agentes de Intermediación, los cuales son abordados separadamente en los Títulos VI y VII respectivamente. Con relación a las Bolsas se definen en seis capítulos sus funciones y características, la autorización de organización y funcionamiento, los estatutos y reglamentos, los Consejos Directivos y la Gerencia, los Fondos de Garantía ya las disoluciones y liquidaciones. Para los Agentes de Intermediación se dedican tres capítulos para las normas generales, las características de las Sociedades de Agentes de Bolsa, las disposiciones generales, los requisitos de capital y garantía, la regulación de operaciones, representantes, subsidiarias y Sociedades Intermediarias de Valores. 2

6 La ejecución y liquidación de transacciones está incluída en el Título VIII, cuyos tres capítulos están referidos específicamente a los valores representados por Anotaciones en Cuenta, el Depósito Centralizado de Valores y las Instituciones de Compensación y Liquidación de Valores. La parte de los Fondos Mutuos y sus correspondientes Sociedades Administradoras son tema del Título IX, nuevamente a través de tres capítulos que involucran las características de los Fondos Mutuos de Inversión en Valores, las normas generales, las inversiones, los comités de vigilancia, las Sociedades Administradoras y los procedimientos de intervención, disolución y liquidación de la Sociedad Administradora. Las empresas clasificadoras de riesgo, las disposiciones generales y los procedimientos de clasificación están contenidos en los únicos dos capítulos del Título X mientras que las normas especiales relativas a los procesos de titulización están desarrolladas en los cuatro capítulos que integran el Título XI. Aquí se presentan las normas generales, los activos a titulizar y su transferencia a los denominados Patrimonios de Propósito Exclusivo, la constitución de estos Patrimonios de Propósito Exclusivo, los Fideicomisos de Titulización, las Sociedades de Propósito Especial y la Oferta de Valores respaldados en los Patrimonios de Propósito Exclusivo. Finalmente, la Ley del Mercado de Valores termina con los Títulos XII y XIII referidos a la solución de conflictos y a sus sanciones respectivamente. Junto a la Ley ya mencionada, existe una serie de reglamentos aprobados por la Comisión Nacional Supervisora de Empresas y Valores CONASEV que facilitan la puesta en práctica de los mandatos establecidos en la Ley de Mercado de Valores. Entre los más importantes destacan el Reglamento de Oferta Pública de Adquisición y Compra de Valores por Exclusión, aprobado el 17 de octubre de 1997, el Reglamento del Registro Público del Mercado de Valores aprobado el 11 de febrero de 1997, el Reglamento de Propiedad Indirecta, Vinculación y Grupo Económico aprobado el 28 de noviembre de 1997, el Reglamento de Agentes de Intermediación aprobado el 26 de diciembre de 1997, el Reglamento de Hechos de Importancia e Información Reservada publicado el 24 de agosto de 1995, el Reglamento de los Procesos de Titulización de Activos aprobado el 8 de enero de 1997 y el Reglamento de Fondos de Inversión y sus Sociedades Administradoras aprobado ese mismo 8 de enero de Por último, la posibilidad de autorregulación juega un papel importante en el ordenamiento del mercado de valores en Perú, según se define en la misma Ley del Mercado de Valores en su artículo N 131: Las bolsas deben reglamentar su actividad y la de sus asociados, vigilando su estricto cumplimiento. CONASEV podrá delegar una o más de las facultades que la presente Ley le confiere, respecto a las sociedades de agentes de bolsa y a los emisores con valores inscritos en rueda de bolsa, a una o más bolsas. En apego a su responsabilidad de autorregulación la Bolsa de Valores de Lima ha creado su Estatuto de la Bolsa de Valores de Lima y un conjunto de reglamentos relacionados con temas como la negociación de Certificados de Depósito, la colocación primaria de valores de renta fija, el mercado de bonos y Letras Hipotecarias entre otros. 3

7 1.1.1 La Comisión Nacional Supervisora de Empresas y Valores de Perú La CONASEV nace primero como la Comisión Nacional de Valores C.N.V. en mayo de 1968 pero no es hasta el 2 de junio de 1970 que el Decreto de Ley N la pone en funcionamiento. En ese momento surge como un organismo público descentralizado del Ministerio de Economía y Finanzas encargado de estudiar, reglamentar y supervisar la negociación de valores a través de las Bolsas de Valores, los agentes de bolsa y los demás intermediarios financieros. En 1972 mediante el Decreto de Ley N se establece la reforma a la empresa privada con el propósito de crear la Comunidad Laboral y permitir a través de ella la participación de los trabajadores en la propiedad, gestión y utilidades de las compañías. Esta modificación dio origen al Decreto de Ley N que amplia las facultades de la C.N.V. y la convierte en lo que hoy se conoce como la CONASEV. A partir este momento y bajo el amparo del Decreto Ley N del 30 de diciembre de 1972 se crea el Texto Único Concordado de la Ley Orgánica de CONASEV y se le define en su Artículo N 1 como: Institución Pública del Sector Economía y Finanzas cuya finalidad es promover el mercado de valores, velar por el adecuado manejo de las empresas y normar la contabilidad de las mismas. Tiene personería jurídica de derecho público interno y goza de autonomía funcional, administrativa y económica. La Ley Orgánica de la CONASEV está estructurada en cinco títulos. El primero de llos se refiere a la denominación, finalidad, dominio y funciones mientras que el segundo y el tercero versan sobre su Directorio y su Gerente General respectivamente. Particular atención debe prestarse en los últimos dos títulos. El Título IV denominado Del Régimen Económico y Financiero establece en su Artículo N 18 que los gastos de funcionamiento de CONASEV se cubren con las contribuciones que cobra por los servicios de supervisión que presta tanto a los Agentes de Intermediación como a las empresas que cotizan en bolsa, a compañías administradoras de fondos colectivos y a empresas sujetas a evaluaciones económicas anuales. En este aspecto, la CONASEV difiere de las estructuras de financiamiento de la mayoría de países centroamericanos y de algunos países en el reto de Latinoamérica como Chile. El otro aspecto interesante tiene que ver con el Título V y último de esta Ley y que está referido al Régimen del Personal. En particular el Artículo 23 establece Los trabajadores de la Comisión están comprendidos en el régimen laboral de la actividad privada. Esta condición le otorga a la CONASEV una facilidad administrativa de la que carecen las equivalentes en los países centroamericanos. En la actualidad la CONASEV cuenta con unos 250 empleados bajo una estructura jerárquica comandada por el Directorio y la Gerencia General más cinco gerencias adicionales para Mercado de Valores, Mercado de Productos, Empresas, Investigación, Promoción y Relaciones Internacionales y finalmente Operaciones Institucionales. 4

8 1.2 Organización del Mercado de Valores Peruano Como bien es sabido, existen cuatro participantes fundamentales en todo mercado de capitales: los reguladores, los emisores u oferentes de títulos valores, los intermediarios y finalmente los inversionistas o demandantes de alternativas de ahorro. A pesar que la información presentada por los principales participantes en el mercado peruano ha sido clasificada bajo otros parámetros, este documento hace un esfuerzo por incorporarlos de la manera anteriormente mencionada Los Reguladores La regulación por parte del Estado está a cargo de la Comisión Nacional Supervisora de Empresas y Valores CONASEV. A diferencia de algunos otros países, el ente regulador del sector público en Perú está especializado únicamente en el mercado bursátil y no tiene participación en la supervisión de otros mercados como el bancario o el de seguros. Por parte del sector privado, existen en el Perú cuatro empresas Clasificadoras de Riesgo: Apoyo & Asociados Internacionales S.A., Class & Asociados S.A., Jasaui & Asociados Clasificadora de Riesgo S.A. (hoy denominada Duff & Phelps de Perú) y Equilibrium Clasificadora de Riesgo S.A. Según el Reglamente de Empresas Clasificadoras de Riesgo en su Artículo 15 denominado Clasificación Obligatoria se estipula que Las personas jurídicas que emitan por oferta pública valores representativos de deuda debe contratar los servicios de cuando menos dos (2) Clasificadores, independientemente entre sí, para que efectúen la clasificación permanente de esos valores. Es facultad de CONASEV determinar aquellos valores que por sus características califican como representativos de deuda. En tales casos dichos valores deberán ser clasificados obligatoriamente. Junto a estas compañías clasificadoras funciona la Comisión Clasificadora de Inversiones de la Superintendencia de Administradoras Privadas de Fondos de Pensiones, entidad encargada de definir los papeles en los cuales se pueden colocar los recursos provenientes de los programas de retiro Los Emisores u Oferentes En Perú actualmente existe cuatro participantes privados activos en el proceso de emisión de alternativas de inversión en la rueda de bolsa. Lógicamente los más importantes en número son las sociedades anónimas alcanzando a inicios del presente año cerca de 220 unidades de las cuales la mayoría se encuentra inscrita en el mercado de acciones y solamente existen 4 empresas en el mercado de obligaciones. Dentro de los sectores económicos más representativos destaca el sector industrial con más del 50% de las empresas inscritas. Los segundos emisores en importancia son los bancos y demás instituciones financieras, las cuales para finales de 1997 sumaban 27. Los restantes dos emisores se relacionan con empresas del exterior, las cuales ascendían a tres a diciembre de 97 y un Fondo de Inversión que apareció recientemente en octubre de

9 Por su parte en lo que se denomina Mesa de Negociación el Estado participa con una emisión mientras que algunas sociedades anónimas emiten tres tipos de bonos: los Bonos Corporativos, los Bonos Subordinados y los Bonos de Arrendamiento Financiero. Como último aspecto relacionado con los emisores del mercado de valores peruano, es importante recalcar que a la fecha existen varios valores peruanos en el exterior. Entre ellos destacan los listados en NYSE, tales como las acciones de Credicorp Ltd. ($2 billones), Newmont Mining Corp. ($4 billones), los ADRs del Banco Wiese Ltda. ($80 millones), los Bonos Brady de la República del Perú, los ADRs de la Compañía Teléfonica del Perú, entre otros Los Intermediarios En Perú actualmente sólo se encuentra en operación la Bolsa de Valores de Lima, la cual como se mencionó anteriormente acaba de cumplir 140 años de existencia. A través de esta Bolsa opera 39 Sociedades de Agentes de Bolsa cuyo capital mínimo exigido asciende a unos U$ más tres Agentes de Bolsa individuales. Cada Sociedad de Agentes de Bolsa está facultada por Ley para administrar fondos de inversión, para operar en el exterior con títulos de Deuda Pública Externa del Perú, para realizar préstamos de valores y operaciones de reporte, para fungir como fiduciario en fideicomisos de titulización y para operar con derivados. La Bolsa de Valores de Lima ha diseñado su estrategia de expansión a lo largo del territorio peruano a través del establecimiento de filiales regionales. En marzo de 1997 se inauguró la décima filial encargada de difundir y prestar los servicios que actualmente la bolsa ofrece a empresas e inversionistas. Adicionalmente y según lo estipula la Ley, las Bolsas de Valores de Perú deben formar lo que se denomina un Fondo de Garantía que sirva como respaldo a los clientes de las sociedades de bolsa. Este Fondo se constituye a través de las contribuciones mensuales de las sociedades de bolsa, equivalentes a tres diez milésimos del uno por ciento del volumen transado en la rueda de bolsa. Paralelo a este Fondo de Garantía la Bolsa ha establecido un Fondo Complementario cuyos recursos salen de una proporción de las cuotas mensuales de las Sociedades de Agentes de Bolsa. La Bolsa de Valores de Lima posee convenios de cooperación con diecinueve bolsas de valores y es miembro de la Federación Iberoamericana de Bolsas de Valores FIABV y de la Federación Internacional de Bolsas de Valores FIBV. Finalmente es importante mencionar dentro de la estructura de la intermediación en el mercado de valores peruano el papel que juega la Caja de Valores y Liquidaciones CAVALI. Esta sociedad anónima creada en mayo de 1997 tiene por objeto la liquidación de operaciones y el registro de valores representados por anotaciones en cuenta como producto de la nueva tendencia a la desmaterialización que ha empezado a adoptar el mercado bursátil en Perú. Recientemente la CAVALI ha abierto su cuenta en el Depositary Trust Company DTC, el cual es el depósito más grande de los Estados Unidos, además de los convenios establecidos con los correspondientes custodios de Chile (DVC), México (INDEVAL), Colombia (DECEVAL) y Costa Rica (CEVAL). 6

10 1.2.4 Los Inversionistas o Demandantes Debido probablemente a lo reciente de las políticas de desregulación del mercado de capitales, en Perú no existen todavía una gran cantidad de inversionistas institucionales. En el área de pensiones, existen funcionando hoy en día cinco Administradoras de Fondos de Pensiones. Sin embargo, sus operaciones empezaron apenas en 1993 lo que significa que el sistema todavía está dando sus primeros resultados. Las cuentas globales de las AFPs están limitadas a invertir como máximo un 40% de sus colocaciones en Valores del Gobierno Central y del Banco Central de Reserva de Perú BCRP. Este porcentaje máximo es idéntico para las inversiones realizadas en Depósitos a Plazo o Bonos del Sistema Financiero, con excepción de los instrumentos financieros de corto plazo donde el máximo es un 10% de los activos. En cuanto a las restricciones en títulos de sociedades anónimas, existe una prohibición de colocar más de un 35% de las inversiones en Bonos de estas entidades. Sin embargo, las colocaciones conjuntas en acciones (tanto comunes como del trabajo) más Certificados de Suscripción Preferente, Operaciones de Reporte, Productos Derivados y Cuotas de Fondos Mutuos no pueden sobrepasar el 30% de las inversiones. Además, se permite colocar un 5% de los recursos en Instrumentos Financieros del Extranjero, un 4% en emisiones primarias de bonos y acciones, un 40% en Letras Hipotecarias, un 15% en Bonos Subordinados y hasta un 10% en Pagarés Avalados. Algo similar ocurre con las Administradoras de Fondos de Inversión pues a finales de 1997 sólo existía una en operación y no existe todavía una distinción entre administradores de Fondos Mutuos y los diferentes tipos de Fondos de Inversión. Por último, en el negocio privado de los seguros operan 13 compañías. 1.3 Estructura del Volumen en el Mercado de Capitales Peruano La organización estadística de las transacciones en Perú es consistente con la estructura de su mercado. El objetivo de esta sección es facilitar el entendimiento de la magnitud de las operaciones en el mercado bursátil peruano y reconocer la existencia de un mercado extrabursátil regulado también por el mismo esquema de supervisión del mercado formal. El mercado formal se denomina Rueda de Bolsa, donde se negocian a través de los mecanismos tradicionales los valores que han sido registrados ante la Bolsa de Valores de Lima. Estas operaciones pueden realizarse en el corro a viva voz o a través del Sistema de Negociación Electrónica conocido como ELEX, con excepción de las operaciones de Reporte que sólo pueden efectuarse mediante los mecanismos electrónicos. El mercado extrabursátil se denomina Mesa de Negociación y existe desde 1983 bajo la supervisión de la CONASEV. Aquí se transan los valores no inscritos en la Rueda de Bolsa. Sin embargo, todas las operaciones se realizan en el sistema ELEX desarrollado por la bolsa de Valores de Lima, condición que ofrece una adecuada transparencia en la determinación de los precios de estos instrumentos. 7

11 1.3.1 Las Transacciones Bursátiles Totales Durante 1997 la Bolsa de Valores de Lima registró transacciones por un valor de US$ millones. Este monto es casi un 42% más elevado que el reportado en 1996 y representa una negociación promedio diaria ligeramente superior a los US$48 millones. Este incremente en el volumen no es producto fundamentalmente de una mayor cantidad de operaciones durante el último año sino más bien a un incremento en el monto de dólares de cada transacción. Prueba de ello se refleja en que el número promedio de transacciones diarias durante 1996 es tan sólo diecisiete unidades menor al promedio de 1997, el cual ascendió a las Las Transacciones por Tipo de Mercado Como ya se mencionó, en Perú las transacciones en el mercado de valores se encuentran divididas en dos tipos de mercado. El primero de ellos se denomina Rueda de Bolsa y representó durante 1997 casi el 56% del total de las operaciones bursátiles (unos U$6 789 millones). En la rueda de Bolsa se negocian básicamente tres instrumentos: las obligaciones de largo plazo de las empresas, las acciones de las sociedades anónimas y las Operaciones de Reporte con garantía de los títulos mencionados anteriormente. En esta Rueda se realiza casi el 98% del número de operaciones totales del mercado de valores formal. El segundo tipo de mercado se denomina Mesa de Negociación y corresponde al segmento extrabursátil. Es aquí donde se desarrolla el restante 44% de las transacciones en términos de valor transado, básicamente a través de la negociación de Instrumentos de Corto Plazo, Bonos, Certificados de Depósito y Operaciones de Reporte con garantía de alguno de los tres instrumentos anteriormente citados. La Mesa de Negociación se caracteriza por su menor número de operaciones (2% del total bursátil) y por la no inscripción en la Rueda de Bolsa de los títulos ahí transados Las Transacciones por Tipo de Instrumento Dentro de las operaciones efectuadas en la Rueda de Bolsa el 63% pertenecen a la negociación de acciones. Sin embargo, de los US$4 280 millones colocados en estos títulos de capital, cerca del 30% corresponden a las denominadas Acciones del Trabajo, las cuales fueron creadas en 1977 como un componente del paquete de beneficios que han sido otorgados a los trabajadores en el Perú de tal forma que puedan participar activamente en la propiedad de las empresas en las que laboran. Sin embargo, a partir de 1991 se redefinieron las características de estas acciones para asemejarlas a las acciones preferentes sin derecho a voto pero con los mismos derechos de las acciones comunes en cuanto la distribución de dividendos y a la suscripción de nuevas acciones del trabajo. En términos generales, las Acciones del Trabajo provienen de tres tipos de compañías de las cuales un 42% son de empresas industriales mientras que casi el 58% restante pertenecen a empresas mineras. Menos del 1% de este tipo de acciones pertenecen a las que se denominan empresas diversas. 8

12 El restante 70% de las transacciones comunes es aportado por compañías pertenecientes a una gran cantidad de sectores económicos. Sin embargo, poco más del 38% de esos casi US$3 000 millones corresponden a empresas de servicios públicos privatizadas recientemente y un 16% a empresas del sector industrial. Con menor participación en el mercado accionario aparecen las compañías del sector bancario y financiero (6%). Importante destacar que un 11% de las acciones negociadas en la Rueda de Bolsa corresponden a valores emitidos en el extranjero, situación que es poco usual en las demás bolsas de valores de América Latina. Con relación a los demás instrumentos negociados en la Rueda de Bolsa, tan solo un 10% corresponden a Obligaciones de empresas y de esos US$680 millones casi una cuarta parte ya está clasificado como Instrumentos de Corto Plazo. El restante 27% de las negociaciones de Rueda de Bolsa son Operaciones de Reporte. A finales de 1997 el saldo de este tipo de instrumentos con garantía de acciones u obligaciones ascendía a poco más de los US$1 800 millones. En lo que se refiere a los instrumentos de la Mesa de Negociación, un 40% son operaciones con Certificados de Depósito, un 36% corresponden a Bonos, cerca del 10% a Instrumentos de Corto Plazo mientras que el saldo del 14% se distribuye entre Letras Hipotecarias, Reportes y transacciones del tipo Doble Spot & Forward Las Transacciones por Agente de Bolsa A pesar de que en Perú operan simultáneamente más de 39 intermediarios, 10 de esas Sociedades de Agentes de Bolsa concentran más del 70% de las operaciones bursátiles. Es decir, con una cuarta parte de las actuales Casas de Bolsa se podría generar cerca de tres cuartas partes de las actividades bursátiles organizadas por la Bolsa de Valores de Lima. Algo similar ocurre cuando se descubre que el 71% de las operaciones en el mercado accionario es ejecutada por nueve Sociedades mientras que un porcentaje similar de las transacciones con instrumentos de renta fija se lleva a cabo por apenas ocho intermediarios Los Inversionistas Institucionales Como ya se expuso, no existen muchos inversionistas institucionales en Perú. Las cinco Sociedades Adminsitradoras Privadas de Fondos de Pensión AFPs negociaron en bolsa menosde US$27 millones en acciones durante 1997 mientras que las trece compañías de seguros apenas alcanzaron los US$33 millones. Según informes estadísticos de la Bolsa de Valores de Lima BVL a marzo de 1997 las AFPs concentraron el 52.8% de las inversiones de su cartera en valores de empresas no financieras, especialmente en acciones comunes y bonos. Un 46.6% fue invertido en empresas financieras, fundamentalmente en Depósitos a Plazo en moneda local y en bonos subordinados. Finalmente es impresionante la poca participación de títulos del sector público en los portafolios de los Fondos de Pensión. Solamente el 0.5% de las inversiones se realizaron en valores del Gobierno Central. 9

13 1.3.6 Capitalización del Mercado La capitalización del mercado peruano para 1997 alcanzó los US$ millones, cifra que representa un crecimiento del 25.6% con respecto al valor de los activos de capital reportado a finales del año 96. En cuanto a la capitalización experimentada por las acciones comunes, éstas representan más del 80% de la capitalización global y registraron un crecimiento del 24% annual. Este comportamiento es derivado de un crecimiento de la capitalización de las acciones del sector industrial, las cuales incrementaron su valor en un 39% en Esto permitió compensar el pobre crecimiento en el valor de las acciones del sector bancario y financiero, las cuales reportaron un aumento del 7.6%. Las Acciones del Trabajo constituyen un 8% de la capitalización del mercado y su valor creció tan solo un 9% en el último período, especialmente debido a que las correspondientes a las empresas mineras prácticamente no experimentaron cambios en su precio. Por último, los valores emitidos en el exterior contribuyeron en más del 11% de la capitalización total del mercado producto de un crecimiento del 52% con respecto a El Papel del Inversionista Internacional Según estadísticas de la Caja de Valroes y Liquidaciones CAVALI, el valor de las inversiones realizadas por cerca de inversionistas no residentes en el Perú, ascendía a diciembre de 1997 a los US$3 546 millones, cifra superior en US$572 milloens a la reportada un año atrás. Sin embargo, observaciones más interesantes surgen del resultado de descomponer estas inversiones de acuerdo al país de procedencia. Inversionistas en Estados Unidos han canalizado hacia Perú US$2 645 millones, es decir tres de cada cuatro dólares que ingresan a este país suramericano. Unos US$454 millones provienen de países europeos, específicamente Inglaterra, Luxemburgo y Suiza mientras que unos US$211 millones son flujos de otros países latinoamericanos como Chile y Panamá. 1.4 Metodología de Valoración y Disponibilidad de Información La Bolsa de Valores de Lima BVL define claramente las características de la metodología de valoración que debe utilizarse para encontrar el precio final de los instrumentos de renta fija. Como ejemplo de lo anterior se expone a continuación los elementos más importantes que deben considerarse a la hora de negociar en el mercado de Bonos, Letras Hipotecarias y Certificados de Depósito. Es interesante recalcar la importancia de este tema para los países de Centroamérica, los cuales se encuentran en la actualidad definiendo nuevas metodologías de valoración. Las expectativas de las autoridades de la BVL apuntan a un importante crecimiento en el futuro de las operaciones con títulos de renta fija. Por esta razón han diseñado un esquema de subasta para todas las compras y ventas de Bonos y Letras Hipotecarias basado en una emisión seriada de este tipo de instrumentos. Las subastas son llevadas a 10

14 cabo dos veces al día únicamente bajo el mecanismo de negociación electrónica denominado ELEX y el factor de puja corresponde a lo que ellos denominan la Tasa de Rendimiento Esperada TRE definida simplemente como una Tasa Efectiva Equivalente TEE, es decir, convierten cualquier flujo a una periodicidad anual equivalente. El valor presente de los flujos de los valores se calcula en función de esa TRE bajo la metodología de interés compuesto y conforme una base anual de 360 días. Una vez obtenido el valor presente de BVL procede a descontar los intereses corridos del título valor, simplemente con el propósito de definir el precio del título en función de su valor nominal. Sobre este precio se aplican las comisiones correspondientes a la BVL, la CAVALI, la CONASEV, la Sociedad de Agentes de Bolsa SAB y el Impuesto IGV. Una vez cargadas las comisiones anteriormente mencionadas se añaden nuevamente los intereses corridos para determinar el importe final a cancelar tanto por parte del comprador como del vendedor. Algo importante debe mencionarse con relación al cálculo de los intereses corridos. LA BVL establece que estos intereses deben ser calculados según como esté definida la tasa de interés original del título valor. Para los títulos valores con tasa de interés fija existen dos posibilidades: los títulos pueden tener definido su rendimiento en términos efectivos o en términos nominales. En el primer caso, los intereses corridos deben incorporar el factor de capitalización de los intereses, los cuales por efectos meramente matemáticos registraran intereses corridos menores al caso segundo, donde los rendimientos estén en términos nominales, es decir, con tasas de interés asociadas a una periodicidad de pago específica. Para el caso de los títulos valores que estén determinados por tasas de interés variables, la BVL ha estandarizado una serie de supuestos generales aplicables a todos los instrumentos de este tipo. Entre los más importantes:! Cuando la tasa de interés varía por periodo, se considera para el cálculo de los intereses corridos la tasa de interés vigente en el periodo anterior.! Cuando la tasa de interés varía diariamente, se considera para el cálculo de los intereses corridos la tasa de interés promedio desde que inició el último pago hasta el día anterior al de la operación. Ahora bien, aún respetando las directrices generales de la BVL, los rendimientos utilizados para calcular los intereses corridos dependen nuevamente si las tasas de interés estuvieron definidas originalmente en términos efectivos o nominales. En el primer caso, el cálculo del rendimiento promedio efectivo producirá una tasa de interés inferior al equivalente al segundo caso, donde simplemente se promedian en forma simple los rendimientos para cada día transcurrido. Lejos de profundizar en las fórmulas correspondientes a los procedimientos anteriormente expresados, lo importante es reconocer que la BVL utiliza un procedimiento consistente con las normas internacionales de valoración de flujos de efectivo pero que a la vez lo han adaptado a su estructura de comisiones y otros costos de intermediación. La separación de la Cámara de Compensación ha permitido liquidar las operaciones en el momento t para la primera subasta del día y en el momento t+1 para la segunda. Además, las 11

15 liquidaciones también pueden realizarse sin la intermediación de CAVALI si las partes consideran que ese procedimiento es más expedito. Es cuanto a la información disponible, la BVL publica todas las operaciones adjudicadas en las subastas bajo una clasificación por título y emisor. Esta publicación contiene la TRE adjudicada, su precio (cómo se definió anteriormente), el valor nominal y transado de las operaciones, el número de transacciones para cada valor y la mejor TRE propuesta tanto para la compra como para la venta. La BVL prepara cada día un Boletín Diario de Instrumentos de Deuda y un Boletín Diario de Valores de Renta Variable. En el primero se detallan los intermediarios que se encuentran en operación al igual que las filiales de la BVL. Luego existe un apartado para Hechos de Importancia que antecede a la lista de valores negociados en el día. Luego se hace un repaso de los resultados del mercado de subastas de Bonos y Letras Hipotecarias para introducir después lo acontecido en el mercado de dinero. En esta sección se reportan todas las operaciones a contado de Bonos, Letras Hipotecarias, Instrumentos de Corto Plazo, Letras de Cambio, Pagarés, Certificados de Depósito y demás valores. Además se reportan las operaciones denominadas Dobles Contado/Plazo. Existe también en el Boletín Diario de Instrumentos de Deuda una sección de Operaciones de Reporte con Instrumentos de Deuda y un listado de las inscripciones, retiros y vencimientos en el año en ejercicio. También se publica un listado de las Obligaciones pendientes de vencimiento a la fecha, la información de las empresas no inscritas en Bolsa, las operaciones realizadas en Mesa de Negociación, los nombres de las compañías con prohibición de negociar en Mesa por no haber honrado pago al vencimiento de Obligaciones y la tabla de valores referenciales para Operaciones de Reporte con los Instrumentos de Deuda. Finalmente, el Boletín de Renta Fija hace de conocimiento las tasas de comisiones, aportes, retribuciones y contribuciones vigentes en el mercado por tipo de operación más las tarifas que aplica la BVL por inscripciones, derechos de Cotización y Aumento en las Emisiones. Por su parte, el Boletín Diario de Renta Variable es idéntico en sus primeras informaciones al Boletín Diario de Instrumentos de Deuda hasta que brinda los resultados de las operaciones de contado y las correspondientes cotizaciones para las acciones comunes y las acciones de trabajo tanto en moneda local como extranjera. Además se incluyen los movimientos de los ADRs, los Certificados de Participación de Fondos de Inversión, los Certificados de Suscripción Preferente y los Certificados de Participación de la BVL. La sección de las Operaciones de Reporte se detallan en moneda local y extranjera y se exponen las Obligaciones pendientes de vencimiento utilizadas en este tipo de operaciones, ordenadas tanto por su valor como por Sociedad de Agente de Bolsa. También entre otras cosas se muestran las garantías de las Operaciones de Reporte con valores de renta variable, los proceso de suscripción de nuevas acciones y las inscripciones y retiros. 12

16 Por último se detalla la composición de las carteras de los índices de cotizaciones de la BVL, los valores referenciales de las Operaciones de Reporte con acciones y el comportamiento de las transacciones en el mercado extrabursátil. 1.5 Costos de Intermediación Una de las críticas que más se escuchan tanto al interno del mercado de valores peruano como en el exterior está relacionada con los altos costos de intermediación bursátil en ese país. Y es que en realidad estos costos son producto de la interacción de seis instituciones (incluido el Estado) que cobran comisiones por cada operación realizada. Si a lo anterior se une el hecho de que la mayoría de las emisiones debe contar con por lo menos dos clasificaciones de riesgo emanadas de las empresas autorizadas por la CONASEV para brindar este tipo de servicios, que existen tarifas por Inscripción de Valores, Derechos de Cotización y recargos por Aumentos en las Emisiones y reconociendo que mucha de la información producida por los participantes es para la venta, entonces los costos de intermediación se convierten en un tema importante a la hora de analizar el mercado de capitales en el Perú. Para poder ordenar la estructura de comisiones se procede a presentar en seguido las tasas separadas por cada una de las entidades autorizadas a cobrar por los servicios que presta Comisiones de la Bolsa de Valores de Lima por Tipo de Operación La BVL ha establecido un esquema de comisiones que depende básicamente del tipo de operación en cuestión. El primer tipo está referido a las transacciones efectuadas en la Rueda de Bolsa. Aquí, se la operación es con Instrumentos de Renta Variable se aplica una comisión del 0,0825% del valor transado, mientras que si la transacción incorpora Instrumentos de Renta Fija la comisión cae al 0,0075%. Este mismo porcentaje es aplicado a la misma clase de instrumento sí el tipo de operación en cuestión es a través de la Mesa de Negociación. Por otro lado, si el tipo es de Operaciones de Reporte, las comisiones dependen si las liquidaciones son al contado o a plazo. Por ejemplo, para transacciones a plazos mayores o iguales a 30 días la comisión de Operaciones de Reporte con Instrumentos de Renta Variable cancelada al contado es de 0,012% del valor transado mientras que si es cancelada a plazo la comisión es del 0,006%, si este tipo de operación fuera con Instrumentos de Renta Fija la comisión sería del 0,0075% para cancelar al contado y de 0,0038% para liquidaciones a plazo. Si el tipo de operaciones fuera de Doble Contado/Plazo, la comisión a aplicar si la liquidación es a contado sería de 0,0075% y si fuera a plazo la comisión sería 0,0038% del valor de la negociación. Por último, para operaciones de Oferta Pública de Adquisición OPA la BVL aplica una comisión del 0,03% más un aporte de mantenimiento sobre el monto efectivo de la operación hasta US$500 millones, exonerándose de esta tarifa las compras en exceso por encima de este monto. 13

17 Además de estas comisiones, la BVL cobra por la Inscripción de Valores un 0,0375% para emisiones de Renta Fija, exonerando a las empresas inscritas en Rueda de Bolsa. Para las emisiones de Renta Variable la comisión es del 0,05% del monto inscrito, estableciendo una retribución mínima de 6 708,20 soles monto equivalente a unos US$2 395,79. Así también, las empresas inscritas con títulos de Renta Fija o Variable deben cancelar un Decreto de Cotización Mensual del 0,002% del monto inscrito, con una retribución mínima de 335,41 soles, es decir US$119,79. Finalmente, la BVL carga una comisión del 0,06% por los Aumentos de Capital, aplicable tanto a los Instrumentos de Renta Fija como Variable Comisiones del Fondo de Garantía Independientemente del tipo de operación, tipo de instrumento o mecanismo de liquidación, el Fondo de Garantía tiene el derecho de cobrar una comisión fija del 0,0075% del valor transado Comisiones de la CAVALI S.A. Como ya se comentó, la Caja de Valores y Liquidaciones CAVALI es una sociedad anónima creada recientemente para encargarse de la compensación y liquidación de las operaciones realizadas en el mercado de valores peruano. Para financiar sus actividades, CAVALI ha diseñado un esquema de comisiones que combina cargos en montos nominales fijos con tasas de comisión dependiendo del instrumento, mercado y mecanismo de liquidación. Así por ejemplo, las transacciones de Rueda de Bolsa liquidadas por CAVALI cuesta un 0,06% del valor transado si se trata de instrumentos de renta variable ó US$0,6 (sesenta centavos de dólar) o su equivalente en soles al tipo de cambio utilizado por la BVL para operaciones con instrumentos de renta fija. En Mesa de Negociación, las liquidaciones de operaciones de renta fija también están sujetas a la tarifa de US$0,6 (sesenta centavos de dólar) o su equivalente en soles al tipo de cambio utilizado por la BVL. Las correspondientes cargas para Operaciones de Reporte varían según el instrumento utilizado y la forma de liquidación. Así, aquéllas realizadas con instrumentos de renta variable y canceladas al contado deben pagar el 0,008% del valor transado si el plazo es mayor o igual a 30 días, mientras que si son operaciones canceladas a plazo la comisión para este periodo de 30 días desciende a la mitad del porcentaje anterior. Por otra parte, sí los instrumentos utilizados en la Operación de Reporte son de renta fija entonces las tarifas pasan a ser de US$0,6 (sesenta centavos de dólar) o su equivalente en soles al tipo de cambio utilizado por la BVL si se cancela al contado ó US$0,2 (veinte centavos de dólar) o su equivalente en soles al tipo de cambio utilizado por la BVL si se cancela a plazo. 14

18 Las tarifas anteriormente citadas para las Operaciones de Reporte con instrumentos de renta fija son válidas también para las operaciones Doble Contado/Plazo canceladas a contado y a plazo respectivamente. Para terminar, CAVALI aplica una tasa de comisión del 0,02% sobre el monto inscrito a través de Oferta Pública de Adquisición OPA más un aporte de mantenimiento sobre el monto efectivo de la operación hasta US$500 millones, exonerándose de esta tarifa las compras en exceso por encima de este monto Contribuciones a la CONASEV Según la resolución N EF de la CONASEV emitida el 6 de junio, 1995, el ente regulador del sector público recibirá una serie de contribuciones que varía según sea el tipo de operación realizada en el mercado bursátil. Es así como las transacciones de renta variable en la Rueda de bolsa representan una contribución para CONASEV del 0,05% del importe transado (0,025% si se trata de operaciones de Fondos Mutuos de Inversión). Las correspondientes a renta fija contribuyen a 0,0016% independientemente si se realizan en la Rueda o en la Mesa de Negociación. Con relación a las Operaciones de Reporte el esquema es un poco más complejo. Para las que utilizan instrumentos de renta variable la tasa de contribución es del 0,005% independientemente de su forma de liquidación pero siempre y cuando el plazo de la operación sea menor a 60 días. Si la operación excede eses plazo el porcentaje de contribución aumenta a 0,05% del valor nominal en cada transacción. Para Operaciones de Reporte con instrumentos de renta fija y Operaciones Doble Contado/Plazo, el porcentaje de contribución siempre será del 0,0016% del valor transado sin importar si se liquidan al contado o a plazo. En cuanto a las Ofertas Públicas de Adquisición OPA la CONASEV exige una contribución del 0,05% del valor de la oferta Comisiones de la Sociedades de Agentes de Bolsa Las comisiones de las Sociedades de Agentes de Bolsa se determinan libremente bajo las fuerzas de la oferta y la demanda. Sin embargo, para determinar realmente la comisión que cobra una sociedad es necesario deducir el aporte de mantenimiento de la BVL, la tasa de contribución al Fondo de Garantías, la contribución a CONASEV, la retribución a CAVALI y finalmente el 18% del Impuesto General a los Valores IGV. 15

19 2. EL CRECIMIENTO DEL MERCADO DE CAPITALES DEL PERU DURANTE LA ULTIMA DECADA El objetivo fundamental de incorporar el mercado de capitales del Perú dentro de la estructura del benchmark para el mercado de capitales de la región centroamericana está relacionado con la necesidad de identificar los factores que permitieron hacer de la Bolsa de Valores de Lima uno de los centros de negociación bursátil de mayor proyección internacional en los últimos años. En ese particular, el presente capitulo expone dentro de sus tres secciones principales una descripción del punto de partida del mercado de valores peruano hace diez años, las reformas que propiciaron el volumen actual de negociación y los retos que enfrenta este mercado par el futuro próximo. 2.1 El Punto de Partida A pesar de tener más de 140 años de experiencia con operaciones bursátiles, la última década en el mercado de valores peruano ha representado una expansión sin precedentes de la actividad financiera en ese país. Antes de 1988 el Perú había logrado avanzar en algunas áreas importantes relacionadas con su mercado de capitales. Reformas como es establecimiento de la Comunidad Laboral permitieron ampliar la base de participantes en este mercado y desarrollar una relación entre los trabajadores peruanos y las alternativas de inversión y ahorro ofrecido en el mercado de valores. Este factor es particularmente importante cuando se reconoce que la población del Perú pasó de menos de 10 millones de habitantes en 1960 a más de 23 millones a inicios de los noventa. La promulgación de algunas leyes a inicios de la década de los setenta, entre las que destaca la creación de las Bolsas de Valores como entidades sin fines de lucro y el nacimiento de la entidad reguladora del mercado por parte del sector público (hoy conocida como CONASEV) facilitaron la consolidación de una estructura que en el futuro resultaría fundamental para alcanzar un mayor progreso de la economía en este país. Sin embargo, en 1988 las condiciones del mercado de capitales y de la economía en general del Perú reflejaba problemas mucho peores a los que enfrentan hoy en día muchas de las naciones de Centroamérica. Hace tan sólo diez años Perú decidió a través del Decreto Supremo N EF estatizar la banca privada de su país al igual que otros participantes importantes del mercado de capitales como los son las compañías de seguros y las financieras. La economía reflejaba un decrecimiento real del 8% en el PIB con una inflación que cerró para ese mismo año en 1 722,3%. El ingreso per capita de los peruanos antes de 1988 representa una cifra que diez años después no ha sido posible recuperar. La tasa de devaluación del sol con respecto al dólar fue del orden del 1 415%. La Ley de Estatización del Sistema Financiero prohibió la negociación de las acciones de los bancos, financieras y compañías aseguradoras en la Bolsa de Valores lo que provocó que el número de operaciones se redujera a la mitad del año anterior. 16

20 La crisis empeoró en 1989 con caídas del PIB del 12,5% en términos reales e incrementos en el nivel general de precios del orden del 2 775%. La Bolsa de Valores de Lima se mantuvo en operación gracias a las transacciones realizadas a través de la Mesa de Negociación, que como ya se mencionó, son efectuadas con títulos no inscritos en la Rueda de Bolsa. Las operaciones totales en la Mesa de Negociación del mercado de valores peruano para 1989 ni siquiera alcanzaron los US$300 millones en todo el año, monto que es similar en la actualidad al transado por la mayoría de las transacciones llevadas a cabo por las bolsas de valores de Centroamérica. Para tener una idea de la composición de este volumen de negociación y reafirma la idea de que es posible establecer una comparación con lo que sucede en las ocho bolsas de valores que existen entre Guatemala y Costa Rica, la Gráfica 1 presenta la estructura de las operaciones de la Mesa de Negociación durante GRÁFICA 1 Estructura de las Operaciones por Tipo de Instrumento Mesa de Negociación BVL 1989 Op. Reporte 7% Bonos y Otros 12% Fuente: Bolsa de Valores de Lima. Inst. Corto Palzo 81% Con este panorama resulta interesante reconocer cuáles fueron las modificaciones que se ejecutaron en Perú de tal forma que menos de una década después los resultados permitieran colocar al mercado de capitales peruano como una de las plazas de mayor atracción de inversión extranjera de América Latina. 2.2 Evolución del Mercado de Capitales desde Inicios de los Noventa Como resultado de las elecciones democráticas en 1990, el nuevo Gobierno del Presidente Alberto Fujimori inició un proceso de liberalización económica y una búsqueda de la reinserción del Perú dentro del sistema financiero internacional. Es así como las nuevas expectativas permitieron soportar las presiones creadas por las reformas en comercio exterior, política cambiaria, determinación de tasas de interés, ajustes tributarios, papel del Estado, etc. Producto de todos estos ajustes 1990 cerró con una inflación del 7 650%, situación que provocó una caída real de los ingresos mínimos del 26% sólo para ese año. 17

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