Instrumentos de gestión del riesgo para los mercados financieros

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1 Instrumentos de gestión del riesgo para los mercados financieros Los riesgos a los que están expuestas las empresas crecen a la misma velocidad que el mercado. A partir de un caso práctico, se presentan los procesos adecuados para gestionar ese riesgo y permitir que el director financiero sea capaz de reducir y controlar la volatilidad actual., Pilar Carrato Mena Profesora del Instituto de Estudios Bursátiles 40 Estrategia Financiera Nº 238 Abril 2007

2 Caso de Práctico S i analizamos el comportamiento de los mercados financieros podemos observar una serie de factores que confirman que la gestión del riesgo debe ser uno de los objetivos básicos de cualquier dirección financiera. Dichos factores pueden resumirse en: Los mercados financieros se caracterizan por su incertidumbre y alta volatilidad. Aun analizando las tendencias de los mercados, se producen acontecimientos no esperados (económicos o no), que producen alejamientos puntuales de las expectativas o cambios de tendencia. Por otra parte, se producen decisiones de política económica que pueden afectar a los mercados. Los analistas tienen diferentes opiniones sobre la evolución futura de los mercados, por lo tanto no podemos saber con exactitud el movimiento exacto de la curva de tipos o en qué nivel van a cotizar las divisas. De ahí la necesidad del análisis de riesgos. Es decir: La volatilidad de los mercados financieros y la mayor competitividad existente, obliga a las empresas a optimizar la gestión sobre el riesgo de cambio y tipo de interés, protegiendo al mismo tiempo los márgenes comerciales. A través de la gestión del riesgo podemos alcanzar los objetivos y ventajas siguientes: Conocer nuestro coste máximo de financiación. Diversificar el riesgo, al no jugarse todo a que bajen o suban los tipos/cotizaciones. Se realizan, o bien coberturas o bien seguros. En las operaciones a medio y largo plazo, el factor tiempo es importante y es más complicado hacer predicciones, porque nos podemos encontrar con variables nuevas que actualmente no estamos teniendo en cuenta y que, con la correcta gestión del riesgo, nos veríamos en menor manera afectados. DETERMINACIÓN DE LA POSICIÓN DE RIESGO La empresa tiene una posición de riesgo, siempre que tenga un bien cuyo valor dependa de una referencia que sea variable en el tiempo. Ficha Técnica AUTOR: Carrato Mena, Pilar TÍTULO: Instrumentos de gestión del riesgo FUENTE: Estrategia Financiera, nº 238. Abril 2007 LOCALIZADOR: 31 / 2007 RESUMEN: El principal objetivo de este artículo es profundizar en el análisis de los riesgos de cambio. Por tanto, a partir de su descripción, trata de aclarar una serie de conceptos básicos que el director financiero necesitará dominar para poder identificar las operaciones de riesgo, cuantificarlo, delimitar el grado de cobertura, analizar los instrumentos financieros y tomar las decisiones adecuadas de seguimiento y control. DESCRIPTORES: Riesgos, gestión del riesgo, riesgo de cambio, sap, tipos de interés, mercado de divisas, futuros, opciones, cobertura Nº 238 Abril 2007 Estrategia Financiera 41

3 Para determinar la posición de riesgo, habrá de identificar dichas variables, así como analizar a qué son sensibles y analizar su posible evolución futura; conociendo así los distintos valores que puede tomar, y el margen de riesgo sobre el que se mueve la empresa. (Nivel de riesgo). El análisis de rentabilidades y sensibilidad, implicará un estudio de los posibles valores que pueda tomar esa variable según los factores que le afecten, y cómo dichos valores afectarán a la rentabilidad y liquidez de la empresa. Para determinar la posición de riesgo habrá de identificar las variables, así como analizar a qué son sensibles y su posible evolución futura Tras la identificación y el análisis de los riesgos, se han de establecer los objetivos de gestión, teniendo especial precaución en que se integren con el resto de políticas de la empresa. Se analizará la conveniencia o no de utilizar instrumentos de cobertura que se adapten a la estrategia definida; estableciendo además sistemas de control para detectar posibles desviaciones y valoración de los resultados de la gestión. El objetivo es tener definido un marco de actuación que, conocido y aceptado por sus máximos responsables, permita desarrollar el ejercicio económico sin sobresaltos derivados de las oscilaciones del mercado, y que sobre la marcha se efectúen los ajustes precisos para ir adaptándola a las cambiantes condiciones del mercado. TIPOS DE RIESGO Los distintos tipos de riesgo que se suelen identificar en una empresa se dividen en dos grupos fundamentalmente: Riesgos económicos, dependen del propio mercado donde opera la empresa y engloban aspectos como: la calidad, el producto, la competitividad, la distribución Riesgos financieros, dependen de los aspectos financieros de la compañía y del mercado en el que operan. Podemos destacar entre los más relevantes los siguientes: de crédito, de liquidez, de tipo de cambio, de tipos de interés, otros riesgos (país, de base, desfasamiento, entrega, contrapartida, contratación, reinversión ). Es necesaria una nueva visión estratégica de gestión del riesgo, la que vela por la interacción entre los riesgos financieros y operacionales, para tratar de minimizar la incertidumbre del negocio en su totalidad. Es lo que se conoce por Enterprise Wide-Risk Management. La gestión de la volatilidad se ha convertido en una función fundamental de la dirección financiera. En la gestión del riesgo, aparece la figura del CFO con la máxima responsabilidad de gestionar todo el riesgo de la compañía; identificando y cuantificando todos los riesgos y sus interacciones. En cuanto a los modelos de medición del riesgo, ningún sistema de medición del riesgo es infalible, ni mejor que otro; todos se complementan. Los sistemas de control interno del riesgo son esenciales para una buena gestión. Los distintos modelos se pueden clasificar en dos grupos: Modelos tradicionales: métodos cuantitativos de matemáticas financieras, métodos de descripción estadística (distribuciones, frecuencias, momentos, ajustes, regresiones, correlaciones, n índices, series temporales, tendencias, variaciones estacionales...) métodos econométricos, etcétera. Nuevos modelos integrados: variant models, Value at risk models, earning at risk models, donside at risk models, stress testing, Monte Carlo Modelling. Todos estos modelos están basados en sofisticados modelos matemáticos y estadísticos, de ahí la necesidad de plantearse si tenemos los medios internos suficientes para desarrollarlos y actualizarlos constantemente o comprar a los proveedores o consultores dichos programas. INSTRUMENTOS DE COBERTURA De tipos de interés: la gestión de este tipo de riesgo se refiere a cómo las variaciones de los tipos de interés pueden afectar negativamente a los resultados y patrimonio de la empresa. Los instrumentos de cobertura más habituales son: FRA`S (Forard Rate Agreement o contratos de tipos de interés a futuro). IRS ( Interest Rate Sap o Permuta de tipos). Cap (opción de tipo de interés máximo). Floor ( fija un mínimo al tipo que una de las dos partes recibirá). Collar (opciones compensadas, fija un rango máximo y mínimo). Estructuras a medida y combinaciones de las anteriores. De riesgo de cambio: la gestión de este tipo de riesgo se refiere a cómo las variaciones de los tipos de cambio pueden afectar negativamente a los resultados y patrimonio de la empresa. Los instrumentos de cobertura más habituales son: 42 Estrategia Financiera Nº 238 Abril 2007

4 Saps (plain vanilla, currency sap, cocktail sap, differential sap, circus sap ). Opciones (caps, floors, collars, c/co con knockin..). Estructuras a medida y combinaciones de las anteriores. Seguro de cambio. COBERTURA DE RIESGO DE CAMBIO El principal objetivo de este artículo es profundizar en el análisis de los riesgos de cambio, así que nos centraremos en los mismos, aclarando una serie de conceptos básicos antes de adentrarnos en ello. El Mercado de divisas no tiene una localización concreta, es una red de carácter internacional que funciona las 24 horas del día; donde se puede conocer en todo momento las diferentes cotizaciones de las monedas. Podemos diferenciar claramente dos tipos de mercados de divisas: El mercado spot o mercado al contado, donde las divisas son compradas y vendidas para su entrega y pagadas contra su entrega ( máximo valor dos días hábiles). El mercado forard o mercado a plazo, donde se compran y venden divisas al tipo de cambio a plazo acordado en el momento de concertar la operación, teniendo lugar su entrega futura al vencimiento del mismo mediante el correspondiente pago al tipo convenido. Los mercados spot y forard están estrechamente ligados, ya que gran parte de las operaciones a futuros son transacciones sap que conllevan una compra o venta de divisas al contado con la operación inversa simultáneamente de las mismas divisas a plazo. El tipo de cambio es la suma que hay que entregar de una moneda a cambio de un cierto montante de otra moneda ( precio de una divisa = tipo de cambio). Según la cotización indirecta, que es la utilizada por la UME ( Unión Monetaria Europea) es el número de unidades de la moneda extranjera que hay que entregar a cambio de la moneda nacional (N monedas extranjeras = 1 moneda nacional).. Los factores económicos que influyen en el tipo de cambio son principalmente los siguientes: La balanza por cuenta corriente, un déficit en la cuenta corriente provocará una disminución de las reservas y por consiguiente una depreciación de la divisa. Por el contrario, un superávit en la balanza por cuenta corriente traerá consigo una apreciación de la divisa. La inflación, cuando es elevada trae consigo una bajada de las exportaciones, ya que nuestros productos se han vuelto más caros en el extranjero y, se comienza a importar más. Para corregir este desequilibrio, el efecto sobre el tipo de cambi1o es una depreciación de la moneda nacional. Los tipos de interés, si en nuestro país el tipo de interés es más elevado que en el resto de los países se produce el efecto de atraer al capital extranjero. Esta entrada de capitales provoca apreciaciones en el tipo de cambio mientras que las salidas de los mismos provocarán una depreciación de la moneda. Factores políticos y psicológicos, pueden causar oscilaciones bruscas en los tipos de cambio. Existen tres tipos de riesgo de cambio que la empresa debe tener en cuenta: Riesgo contable o translation risk, por valoración de activos o pasivos en consolidación. Riesgo económico o comercial risk que es el riesgo de pérdida de competitividad por cambio de paridad. Riesgo trasaccional o transaction risk, las variaciones en los tipos de cambio pueden producir un efecto positivo o negativo en todos los flujos futuros de caja de la empresa denominados en divisa. Entendemos por cobertura a la técnica financiera que intenta reducir el riesgo de pérdida debido a movimientos desfavorables de precios de los tipos de interés, o de los tipos de cambio. Las empresas pueden optar por: Cubrir el riesgo: usando el mercado a plazo. Hedging: cambiar la exposición al riesgo moviendo los pagos/cobros asegurados. Los principales sistemas de cobertura que podemos destacar son: Compra/venta de divisas a plazo. Futuros sobre divisas. Opciones sobre divisas. Saps o permutas de riesgo de cambio. Anticipo/ retrasos de pagos y cobros. Nº 238 Abril 2007 Estrategia Financiera 43

5 Cuentas en divisa. CASO PRÁCTICO Compensación de cobros con pagos. Préstamos/inversiones en divisas creando un flujo contrario al actual para cubrir el posible riesgo. Refinanciaciones. Combinaciones de las anteriores. Los principales problemas que nos podemos encontrar a la hora de intentar realizar una cobertura son: La inexistencia de instrumentos de cobertura para esos activos que se pretenden cubrir. Falta de coincidencia de los plazos de vencimiento entre el contrato real y el vencimiento del futuro. Futuros y opciones Un futuro es un acuerdo vinculante entre dos partes, por el que ambos se comprometen hoy a intercambiar un activo físico o financiero (real o nocional), a un precio determinado y en una fecha futura establecida. El precio del futuro debería ser igual al precio que el subyacente tenga hoy, más el coste de mantenimiento (cost of carry) del mismo desde hoy al vencimiento de la operación. Conforme nos acerquemos al día del vencimiento del futuro, éste irá convergiendo hacia el precio al contado del activo subyacente. Llamamos base a la diferencia de precio entre del activo subyacente en contado y el del futuro (de ese mismo subyacente). Una opción es un instrumento de cobertura que da a su comprador el derecho, pero no la obligación, de comprar o vender una suma concreta de una divisa a un tipo de cambio concreto y a una fecha futura también concreta previo pago de una prima. La estrategia más simple a realizar con futuros sobre divisas es la siguiente, si pensamos que el tipo de cambio va a aumentar y nos encontramos sujetos al riesgo de alza del cambio, compraremos contratos de futuros sobre divisas y; viceversa en el caso contrario. Existen múltiples estrategias a la hora de realizar coberturas con futuros u opciones, como hemos visto al enumerar los posibles instrumentos de cobertura como: caps (fija un tipo de cambio máximo), floors (fija un tipo de cambio mínimo), collars (fija un túnel, estableciendo un máximo y un mínimo), forard plus (fija un tipo de cambio máximo/mínimo permitiendo beneficiarse de una evolución favorable de la divisa hasta un nivel determinado, que de alcanzarse obligaría pagar al nivel máximo o a cobrar el nivel mínimo), opciones gaviota (consiste en un túnel subvencionado con la venta de una call o una put), opciones barrera (knock out drop out, knock in drop in...) etcétera. Para ayudar a la hora de tomar decisiones veamos un caso práctico para determinar cuál es el instrumento financiero más adecuado para la cobertura de dicho riesgo: La empresa A conoce en el año 2000 que ha de realizar las inversiones en el extranjero siguientes: Dentro de 15 días en dólares Al mes siguiente en dólares Al tercer mes en dólares La cotización actual del dólar es de , y los forard para esas fechas están en : ; 2 mes: ; y 3 mes Acude a las distintas mesas de tesorería y le ofrecen los siguientes productos de cobertura: Seguro de cambio a tipo único (significa contratar un futuro y por tanto cambio mi variabilidad, por un tipo fijo; pero del que no me puedo echar atrás en función de la cotización del mercado). Túnel: (es el equivalente a la figura del collar, determino el cambio máximo y mínimo). Forard plus (Es una combinación de opciones: si el mercado rebasa el límite inferior del túnel, entonces pagamos la barrera superior del mismo): Día último para decidir coberturas 12-oct, 13-nov, 13-dic, Fecha valor, 15-oct. 15-nov, 15-dic Contado el ,26. 0,8745 Euro/dólar Cuál es la mejor opción de cobertura para la empresa con los datos con que cuenta actualmente? Si realizamos el estudio de las coberturas de divisas comparando la contratación de un seguro de cambio con las opciones del túnel, o la del forard plus; estas dos últimas nos dan el mismo resultado ya que ambas bandas comprenden la cotización del forard-seguro de cambio (previsto por el mercado); por lo que realizamos el estudio siguiente: comparamos cuál sería la pérdida y máxima ganancia posible de esas dos estructuras respecto a cubrirnos mediante el seguro. Es un cálculo simple pero que nos ayuda a poder tomar una decisión; evidentemente existen modelos y programas específicos que nos desarrollan un análisis más profundo de las estructuras y curvas; pero a modo de ejemplo nos puede servir éste. Es decir, el cálculo que haremos es por ejemplo en el túnel si las barreras son ,05 y el seguro 44 Estrategia Financiera Nº 238 Abril 2007

6 Cuadro 1 Mejor opción de cobertura para la empresa Día último para decidir en (túnel o FP) 12 oct 13 nov 13 dic Fecha valor 15 oct 15 nov 15 dic Contado el ,26 0,8745 /$ SEGURO DE CAMBIO 190,18 189,95 189,69 TÚNEL ,05 Máxima pérdida (peor escenario) NETO Máxima ganancia (mejor escenario) FORWARD PLUS ,85 Máxima pérdida (peor escenario) NETO Máxima ganancia (mejor escenario) de cambio 190,18; la máxima pérdida sería si nos tocase pagar 193 frente a los 190,18 del seguro; y la máxima ganancia si nos tocase pagar 188,05 en vez de los 190,18 del seguro. El resultado sería el que aparece en el Cuadro 1. Por lo que en principio, según está cotizando, el mercado, y si no tenemos otra percepción diferente por nuestra parte de lo que pueda ocurrir en un futuro, de las tres coberturas ofrecidas parecería que la más interesante es la del forard plus, por lo que me podría ahorrar respecto a un seguro de cambio, si se cumplen las expectativas que espera el mercado. Saps Un sap es un acuerdo entre dos partes, por el que ambas se comprometen a intercambiar, durante un periodo preestablecido, dos flujos futuros de intereses en la misma divisa (sap de tipos de interés o IRS), o en distintas divisas (sap de divisas o currency sap), sobre el mismo nominal y vencimiento. La función del sap es cambiar pagos o ingresos de intereses a tipos variables por pagos/ingresos a tipo fijo en la misma divisa (sap de tipos de interés), o cambiar ingresos/ pagos de intereses sobre una divisa por pagos/ingresos de intereses sobre una divisa distinta de la anterior (sap de divisas). Las diferencias entre los saps de divisas y los IRS son: Al inicio de la operación en el sap de divisas se produce un intercambio de principales a un tipo de cambio específico ( suele ser igual al que existe en el mercado de contado). Existe más de una divisa. Una clasificación genérica de los saps de divisas puede ser la siguiente: a) Cross currency cupon sap : se intercambia fijo por flotante, sobre dos divisas diferentes. b) Cross currency sap : se intercambian fijo por fijo, sobre dos divisas distintas. c) Cross currency basis sap : se intercambian flotante por flotante, sobre dos divisas diferentes. Veamos los beneficios que nos puede reportar la utilización de un sap de divisas con un caso práctico: Somos una entidad española y deseamos realizar una emisión de bonos por valor de euros pero nos queremos financiar en dólares porque tendremos, debido a la actividad de la compañía, cobros por ventas en dólares durante los próximos años (una de las medidas para reducir riesgo de divisas es que exista la máxima coincidencia entre divisas en las que tengo que cobrar y pagar). Por otro lado, existe una compañía americana que desea realizar una emisión de bonos por valor de dólares pero que se desea financiar en euros. Las condiciones que obtenemos si accedemos a los mercados son los referidos en el Cuadro 2. Si ambas sociedades quisieran financiarse en la moneda del otro país les compensaría realizar un sap o financiarse directamente en la otra divisa? Para saber si nos compensa tenemos que hallar el ahorro que podríamos obtener utilizando el sap, así: Cuadro 2 Condiciones de acceso al mercado Mercado español Mercado americano Sociedad española 3,75% 8,25% Sociedad americana 4,25% 7,5% Tipo de cambio $/ = 1,218. Nº 238 Abril 2007 Estrategia Financiera 45

7 Gráfico 1 Permuta de ingresos y gastos AMERICANA $ i = 3,75% i = 7,5% ESPAÑOLA Por lo tanto, la operación será la siguiente: la sociedad española realizará una emisión de bonos en el mercado español y la sociedad americana realizará la emisión en dólares, las dos partes se permutarán los ingresos de estas emisiones (los principales) y, realizarán los pagos periódicos que reflejen la obligación de pago de intereses en divisas de la contraparte a los poseedores de bonos. Al transcurrir los diez años, cuando los bonos hayan sido amortizados, las partes volverán a permutar los principales. Gráficamente se representa en el Gráfico $ i = 7,5% i = 3,75% Bonistas $ Bonistas GRADOS DE COBERTURA La empresa debe definir una estrategia a plazo encaminada a dirigir, controlar y defender los intereses de la misma. Existen distintos criterios a la hora de la clasificación de los grados de cobertura, así nos encontramos entre otros con los siguientes: a) Según el plazo: cobertura a largo y cobertura a corto plazo. b) Según su amplitud: completa o incompleta. Gráfico 2 Grados de cobertura Si la sociedad española realizara la emisión directamente en dólares tendría un coste de financiación de un 8,25%; sin embargo, si realiza la emisión en euros y después contrata el sap de divisas obtendría un ahorro de: 8,25 7, 50 = 0,75%. Si la sociedad americana emitiera directamente en el mercado español tendría un coste de financiación de un 4,25%; mientras que si emite en dólares y luego realiza la contratación de un sap se ahorraría: 4,25% 3,75% = O,50%. c) Según la relación existente entre el subyacente y el futuro: directa o cruzada. d) Según la aversión al riesgo: posición abierta permanentemente, política de riesgo de cambio flexible, asegurar por sistema. Los grados de cobertura dependen de varios factores pero fundamentalmente de (Gráfico 2): La política que adopte la empresa ante los riesgos (conservadora, agresiva, especuladora). El conocimiento a priori de la propia operación comercial que tiene asociada el riesgo. La liquidez, oferta del mercado y el coste financiero para esa cobertura. SIN AVERSIÓN RIESGO FUERTE AVERSIÓN AL RIESGO ALEATORIO CONTADO Y ARRIESGADO RIESGO CERO SEGURO DE CAMBIO FALTA FLEXIBILIDAD La existencia de otros productos alternativos. Habrá por tanto que analizar los aspectos de: política de la empresa, liquidez del mercado y coste. Hay que tener en cuenta que el mercado a futuro está descontando las previsiones y que por tanto si fuera un mercado perfecto: contado + tipos en el tiempo = cotización del futuro. AVERSIÓN RELATIVA AL RIESGO FORWARD OPCIONES Y ESTRUCTURA COMPARACIONES VERSUS PRESUPUESTO Habrá que utilizar los métodos de medición del riesgo anteriormente citados. Con todo ello se podrá determinar cuál es el grado de cobertura óptima Estrategia Financiera Nº 238 Abril 2007

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