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1 ASPECTOS GENERALES DEL MERCADO DE VALORES COSTARRICENSE* RODRIGO MATARRITA VENEGAS Bolsa Nacional de Valores, S.A. San José, Costa Rica JOHANNA LEDEZMA CUBERO Bolsa Nacional de Valores, S.A. San José, Costa Rica I. GENERALIDADES SOBRE EL SISTEMA FINANCIERO 1.1. El problema económico y el sistema financiero El estudio básico de la economía redunda en la mejor solución a un problema subyacente a casi cualquier decisión humana: cómo satisfacer distintas necesidades con recursos o posibilidades limitadas. Lo anterior nos lleva en casi en forma irremediable al plantear cierto ordenamiento o jerarquización de las necesidades partiendo de aquellas que nos son principales. Este ordenamiento de las necesidades podría ser una lista importante al confrontarla con las posibilidades reales que se cuenta para satisfacerlas, lo que podría redundar en que algunas de esas necesidades no sean plenamente satisfechas o no satisfechas del todo. * Este ensayo se presenta en un lenguaje coloquial, con el objetivo de facilitar su exposición, dados los fines didácticos que persigue; así mismo, se ha incluido una serie de citas que podría decirse son poco ortodoxas en un análisis técnico de este tipo, ello en un afán de acercar el tema tratado a las vivencias de los lectores.. Este trabajo está sostenido, como todos demás de su tipo, en el trabajo seminal de Patricia Johanning : Introducción a Bolsa. Los autores han actualizado y ordenado algunos de los temas, sobre os cuales asumen la entera responsabilidad.

2 Página 2 Definitivamente tememos que elegir: es casi imposible tenerlo todo en la vida 1. Esta elección lleva implícito el tener que abandonar algunas posibilidades o alternativas de uso de los recursos con que contamos, en otras palabras dejamos algunas necesidades sin satisfacer adecuadamente. Esto es lo que se denomina en economía el costo de oportunidad, que viene a ser el sacrificio en que incurrimos al utilizar los recursos en satisfacer una necesidad, en términos de la satisfacción que hubiéramos derivado en la segunda mejor alternativa en el uso de los recursos limitados con que contamos. Desde esta perspectiva, los problemas básicos a los que una sociedad se ve enfrentada, conllevan, de alguna manera la necesidad de establecer un mecanismo que permita ordenar cuáles necesidades serán satisfechas y cuáles no. Obviando la posibilidad o la existencia de otros sistemas de determinación de estos esquemas de ordenamiento el presente estudio se centrará en lo que se ha denominado el sistema de precios o de soluciones de mercado, haciendo alusión al hecho de que es la interacción del conjunto de oferentes y demandantes, que conforman el mercado 2, lo que determina la solución al problema que plantea la necesaria jerarquización de las necesidades a satisfacer, tanto por la economía, como un todo, como para cada uno de sus participantes en forma individual. Los problemas principales (y tradicionalmente vistos) se plantean en términos de la definición de los productos o servicios que debe generar la economía para satisfacer las necesidades de su integrantes (el QUÉ producir); también debe el sistema proveer una solución al problema técnico de la forma en que se generará dicha producción (el CÓMO 1 2 Este problema no dista mucho del que enfrentara la famosa Cucarachita Mandinga una vez que hubo hallado un cinco, en el texto de aprendizaje de Paco y Lola de doña Emma Gamboa. Una forma fácil de definir mercado vendría a ser el conjunto de transacciones realizadas entre compradores y vendedores de bienes y servicios dondequiera que éstas ocurran.

3 Página 3 producir); y, finalmente, la forma en que esta producción se ha de distribuir (el PARA QUIÉN producir). Sin embargo, esta visión resulta ser algo estática, atemporal y, desde esta perspectiva ciertamente irreal. La economía vista como el conjunto de decisiones económicas de una sociedad, es algo vivo, dinámico y el análisis estático-comparativo resulta ser simplemente una bonita fotografía en un momento del tiempo, en donde pedimos a los agentes que incluso modelen para ajustarse a un patrón de análisis establecido. Una forma de paliar esta debilidad es la de introducir el tiempo, ello haría ver que en realidad es posible que la gran mayoría de las necesidades pueden ser satisfechas (si existe la suficiente amplitud en el horizonte temporal 3 ). Pues bien, la introducción de la variable tiempo como un recurso adicional nos lleva a un problema económico adicional 4 y es tratar de decir CUÁNDO tomar una decisión (CUÁNDO producir, en lo términos que veníamos empleando). Las decisiones intertemporales no resultan ser ni fáciles ni triviales, todo lo contrario, son trascendentales y requieren de un set de información más amplio por parte del agente económico. La decisión de ahorrar hoy, por ejemplo es algo que puede estar repercutiendo en las posibilidades reales de consumo de muchos años más adelante, incluso de futuras generaciones enteras Léase, por ejemplo la cita bíblica en Eclesiastés 3: Pues al final de cuentas,...hay más tiempo que vida.. Estas decisiones intertemporales que exigen la utilización óptima del tiempo implican destinar el uso del tiempo a una cosa, cuando podría destinarse a otra. Cuando la decisión no ha sido óptima el costo de oportunidad del tiempo se hace inmenso, casi infinito:...el tiempo perdido hasta los Santos lo lloran. Cuando las decisiones intertemporales implican decisiones sobre el consumo, es frecuente hablar de lo que se denomina una tasa de impaciencia, que vendría a ser, posteriormente, la valoración de una tasa de interés real, es decir la tasa de intercambio temporal entre las posibilidades de consumo actuales y futuras. Un complemento interesante a este tema se encuentra en la nota técnica Elección intertemporal: Ahorro, Inversión e Interés elaborada por Rodrigo Matarrita y Rodolfo Chévez.

4 Página 4 Obviamente para que, de alguna manera pueda considerarse la posibilidad de elegir el momento óptimo, es necesario considerar la posibilidad de trasladar poder de compra a lo largo del tiempo, lo cual solo puede ser posible, como se verá más adelante, gracias a la existencia de un sistema financiero. Este tema viene a ser, incluso, más apasionante que el simple problema de cómo ordenar las necesidades: se trata de decidir en ambientes de incertidumbre, se trata de especular y arbitrar, de realizar cálculos probabilísticos bayesianos (aun de manera incipiente, subjetiva e inconsciente). La aparición de la incertidumbre, o falta de certeza puede originarse en distintas fuentes, las cuales pueden ser exógenas o endógenas 6, existen diversas formas de eliminar o paliar estos elementos de incertidumbre o falta de certeza. Una de ellas es por medio de la obtención de información o el establecimiento de lo que podríamos llamar cláusulas sociales de protección para las decisiones intertemporales. Dichas cláusulas se resumen en leyes, reglamentos, normas y procedimientos que determinan y condicionan el ordenamiento social. Justamente, vamos a estar defiendo el SISTEMA FINANCIERO, como un conjunto de instituciones regidas por leyes, reglamentos y normas que les facultan para crear, administrar, custodiar, traspasar, garantizar, negociar e, incluso, destruir activos financieros. Si se analiza con calma la anterior definición se verá que consta de tres partes que conviene comentar separadamente: 6 Se habla de incertidumbre exógena aquella que afecta las decisiones de los agentes económicos en forma externa y que proviene de fuentes ajenas al agente mismo (cambios no esperados en las condiciones macroeconómicas como la inflación, la devaluación, las variaciones en las tasas de interés, etc.). Se habla de incertidumbre endógena cuando la fuente de no-certeza se halla en el agente mismo, especialmente cuando proviene de la falta de fuerza de voluntad, la impaciencia, el egoísmo o cualquier característica NO PREDECIBLE en el comportamiento del agente económico.

5 Página 5 1. Un conjunto de instituciones... : El sistema financiero no es un conjunto de personas que realizan tareas en forma espontánea, sino de instituciones las cuales deben sistematizado procedimientos y mecanismos tendientes a lograr las respectivas economías de escala y de ámbito propias del proceso de intermediación financiera regidas por leyes, reglamentos y normas... : La existencia de un conjunto de instituciones no asegura de por sí la de un sistema financiero. Básicamente, un sistema financiero es uno dedicado a la creación de confianza para que los agentes eliminen parte de la incertidumbre de sus decisiones intertemporales, lo cual se logra por medio de un cuerpo legal (conjunto de disposiciones a las que hemos llamado anteriormente cláusulas sociales ) que facultan a ciertas instituciones (que cumplen con los requisitos establecidos por tales leyes) para realizar determinas funciones donde la confianza es uno de los elementos claves que les facultan para crear, administrar, custodiar, traspasar, garantizar, negociar e, incluso, destruir activos financieros. : Dado que existe un marco de referencia, las instituciones puede cumplir con ciertas funciones que de otra manera no podrían, en virtud del halo de confianza que les es conferida por el marco legal preestablecido. 7 8 Podría pensarse en agentes económicos individuales que podrían asumir el rol de intermediarios financieros, asumiendo incluso los riesgos propios del proceso, sin embargo, tales estructuras unicelulares terminan siendo estadios poco avanzados del proceso que evolucionan tarde o temprano a formas más complejas y organizadas, al punto de conformar organizaciones como las mencionadas. El establecimiento de un cuerpo legal debidamente formalizado es una característica de un sistema financiero desarrollado, tanto así que entre más específico sea este cuerpo legal, más evolucionado será el sistema financiero. Sin embargo, este cuerpo de leyes puede ser bien respaldado por otro canon de cláusulas sociales sustentadas en las costumbres y tradiciones de cierto pueblos y culturas; por ejemplo, nuestros abuelos cerraban un negocio con el pelo del bigote y, con un apretón de manos; se decía entonces...la palabra, se cumple!. La aparición de cuerpos legales más formales, objetivos e impersonales tiene que ver, entonces, con el natural desarrollo de los mercados financieros y se ven, desde esta perspectiva como estadios más evolucionados de funcionamiento.

6 Página 6 Para tratar de comprender el papel que juega un sistema financiero al interior de una economía conviene remitirse a uno de los esquemas más elementales utilizados en economía: el modelo de corriente de flujo circular. En este modelo se supone la existencia de dos sectores: las empresas, productoras de bienes y servicios de consumo final; y las familias, conformadas por los agentes económicos denominados consumidores. Estos dos sectores desarrollan sus actividades en dos mercados: el mercado de los bienes y servicios de consumo final y en el mercado de los factores de producción, empleados en el proceso productivo. En el primero de estos mercados, las empresas se constituyen en oferentes de los bienes y servicios que producen; las familias son demandantes de tales mercancías. De esta forma, los gastos que las familias realizan para adquirir los bienes y servicios producidos por las empresas se convierten en los ingresos que por concepto de ventas reciben las empresas. Por otra parte, en el mercado de los factores de la producción 9, la propiedad de los mismos se halla en manos de las familias o de los consumidores. Las empresas ejercen sobre ellos una demanda derivada de la propia que enfrentan por los bienes que producen. De esta manera, los gastos que realizan las empresas para adquirir los distintos factores productivos se convierten en los ingresos de los dueños de tales recursos (consumidores), tal como se aprecia en la siguiente figura. 9 Se denominan factores de la producción bienes económicos como la tierra, el capital financiero, la mano de obra, la tecnología, la información y los recursos naturales.

7 Página 7 El modelo de corriente circular Venta de Bienes Demanda de Factores Ingresos EMPRESAS Gastos Gastos Ingresos FAMILIAS Demanda de bienes Oferta de Factores El modelo plantea entonces que en este esquema cerrado, todos los ingresos percibidos son, forzosamente, gastos de otro agente económico; es decir, la condición de equilibrio se puede plantear como Ingresos = Gastos, pues de esta forma se estaría asegurando que los flujos se reciclan a la corriente circular. Pero, qué pasa se existe una fuga a este sistema?, qué pasa si no todo el ingreso se gasta? Al existir un ahorro se presenta un desequilibrio temporal debido a que no todo se está reciclando a la corriente de flujo circular, hay, por así decirlo, un derrame, que es necesario incorporar de nuevo al sistema para restablecer el equilibrio. Una forma de hacerlo es por medio de la inversión, que viene a ser una especie de inyección de recursos al proceso productivo, siendo así, la nueva condición de equilibrio exigiría ya no que se igualen los flujos de ingresos y gastos, sino los de Ahorro e Inversión. Este reciclaje de los flujos puede darse en forma ciertamente expedita por medio de lo que se denomina sistema financiero, el cual viene a ser una especie de equilibrador walrasiano, un mercado por medio del cual es posible restablecer el equilibrio del resto de la economía 10, tal como se aprecia en la siguiente figura. 10 Esta visión del sistema financiero como un equilibrador parte de una concepción walrasiana de la economía en la que se asume que la suma de los desequilibrios es nula, de

8 Página 8 El modelo de corriente circular Venta de Bienes Demanda de Factores Ingresos EMPRESAS Gastos Gastos Ingresos FAMILIAS Demanda de bienes Oferta de Factores INVERSIÓN SISTEMA FINANCIERO AHORRO 1.2. Funciones del Sistema Financiero Visto así, el sistema financiero cumple una serie de funciones muy importantes orientadas a lograr este equilibrio del resto de la economía. Estas funciones tienen que ver con los procesos de monetización, intermediación financiera, diversificación de la cartera y apoyo a las finanzas públicas 11. a. Proveer de medios de pago: esta actividad es denominada en algunas ocasiones monetización y consiste en la aquella parte de las funciones del sistema financiero asociada a la creación de dinero, es decir de alguna mercancía que pueda ser usada como numerario. El dinero vendría a cumplir ciertas funciones específicas vitales para el buen desempeño de la economía. Tales funciones están asociadas las de ser un facilitador de las transacciones, servir como un medio de pago de común aceptación, como una unidad de 11 forma tal que desequilibrios en otros mercados pueden estar hallando un correspondiente complemento adictivo en el mercado financiero. Véase González Vega (1986); Espinoza (1997) y Lizano (1987)

9 Página 9 cuenta, como patrón de pagos diferidos y como un acumulador de valor. La no existencia de este dinero (valga decir, el no cumplimiento de esta función por parte del sistema financiero), supondría sistema de intercambio mucho más onerosos para la sociedad, dado que el trueque, por ejemplo, requiere que la sociedad asuma los costos de doble coincidencia, almacenaje de productos perecederos y un manejo considerable de información de los distintos precios relativos y tasas de intercambio entre bienes. b. Intermediación Financiera: este proceso implica el traslado de recursos financieros desde aquellas actividades que cuentan con excedentes a aquellas que carecen de financiamiento. Para esto, se conciben unidades, denominadas superavitarias o excedentarias, que son aquellas que han ejecutado sus proyectos de inversión o realizado sus gastos en consumo y cuentan con excedentes financieros. Por otra parte, se conciben otro tipo de unidades denominadas deficitarias, que son aquellas que cuentan con proyectos o posibilidades de consumo atractivas, pero no cuentan con el financiamiento necesario para poder ejecutarlos. Las posibilidades de intermediación surgen, entonces, como parte de un proceso natural en el que un tercer tipo de agente (el intermediario financiero), actuando entre los dos tipos de unidades descritos moviliza recursos desde las unidades excedentarias hasta las deficitarias. Tal como se muestra en la figura que sigue. Movilización Intermediarios Financieros Asignación

10 Página 10 Para poder realizar esta función, el sistema financiero, por medio de los intermediarios financieros realiza dos procesos: el primero es la movilización de recursos, que consiste en la captación o absorción de los recursos excedentes de las unidades superavitarias; el segundo es la asignación de recursos, que consiste en la canalización de tales recursos hacia las unidades deficitarias. c. Diversificación de riesgos de las inversiones: al realizar sus funciones propias, los intermediarios financieros generan una serie de activos financieros con el objetivo de absorber los recursos excedentes de las unidades superavitarias, esto hace que los inversionistas gocen de una serie de oportunidades y alternativas de inversión que les permite diversificar su riesgo. d. Apoyo a las finanzas públicas: por medio del sistema financiero, los gobierno pueden lograr trasladar intertemporalmente sus ingresos fiscales, adelantando los impuestos futuros para realizar gastos actuales por medio de una deuda bonificada 12. Esta capacidad de trasladar poder de compra a lo largo del tiempo, no es propia, ni exclusiva de los gobierno, en realidad cualquier agente económico puede hacerlo; a fin de cuentas, una de las funciones implícitas del sistema financiero va a ser, como se habrá visto, crear la confianza 13 para realizar transacciones a lo largo del tiempo, significa, en otras palabras, habilitar a la economía para que preste y pida prestado. Desde este punto de vista, es comprensible el hecho de que, en el sistema financiero, las mercancías que se negocian son, por una parte Lo anterior supone el cumplimiento de la equivalencia ricardiana en que las deudas de hoy son impuestos de mañana y en donde el exceso de gasto sobre los ingresos actuales (déficit), será asumido por las futuras generaciones en forma de mayores volúmenes de impuestos. La confianza viene a ser, en un ambiente de incertidumbre el mejor sustituto de la certeza.

11 Página 11 la confianza y, por otra la liquidez. Efectivamente, cada vez que se realiza una transacción financiera, estas dos mercancías se hallan implícitas. Y es que los activos financieros tienen una connotación diferente a las de otros activos que podemos encontrar en una economía. Podemos hablar de activos físicos (aquellos que se consumen o utilizan); activos intangibles (que se poseen y disfrutan, el buen nombre y la fama, por ejemplo) y de activos financieros o fiduciarios (aquellos que se crean en base a la confianza). Esto resulta ser interesante: los activos físicos y los intangibles se construyen o fabrican, pero los financieros se crean!, siendo esta una de las funciones atribuidas al sistema financiero en la definición que se había planteado. La creación de activos financieros es, sin duda, una prueba de la confianza de los agentes económicos en la organización del sistema, razón por la cual, la provisión o generación de dicha confianza debe ser uno de los temas centrales del desarrollo de un sistema financiero. Para generar esta confianza, un sistema financiero debe ser consistente en forma temporal, es decir, debe hacerse lo que se promete, o lo que es lo mismo, deben cumplirse lo compromisos establecidos. De hecho, si esto no fuera así, no habría razón por la cual tener confianza, dado que se promete y no se cumple, esta consistencia temporal es la fuente misma de la confianza y la confianza, a su vez, el mejor sustituto de la certeza (seguridad financiera). A parte de esta consistencia temporal, el sistema financiero debe trasmitir a sus participantes de información oportuna y veraz (seguridad en la información), dado que esta es uno de los elementos capaces de transformar situación de incertidumbre en situaciones de riesgo 14. Adicionalmente, se pueden aunar otros elementos 14 Para una discusión de la diferencia entre riesgo e incertidumbre, puede verse Blair y Kenny (1984), para analizar el papel de la información en dicha transformación de situaciones de incertidumbre en situaciones de riesgo, véase Matarrita (1994).

12 Página 12 generadores de confianza como lo son la existencia de un marco legal claro y capaz de establecer derechos de propiedad y hacer que se cumplan (seguridad jurídica); la existencia de un mecanismo de supervisión oportuna; una conveniente cultura financiera de los participantes y el uso de la tecnología. Vistas las cosas hasta aquí, es fácil contemplar cuán importante es la existencia de un sistema financiero en general, y de los intermediarios financieros, en particular al interior de una economía 15. Puede afirmarse que los activos financieros existen porque los ahorros de los diversos individuos, corporaciones y gobiernos son diferentes de sus inversiones en activos reales (físicos) durante ciertos períodos. Si los ahorros fueran iguales a la inversión en activos reales para todos lo agentes durante todos los períodos, no habría necesidad de un sistema financiero, así, justamente el propósito de los mercados financieros en una economía es asignar ahorro de una manera eficiente durante cierto período de tiempo para aquellas partes que utilizan los fondos para su inversión en activos reales o para consumo. Si las partes que ahorran fueran las mismas que se ocupan de la formación de capital, una economía podría prosperar sin mercados financieros. Sin embargo, las unidades que se encargan de la formación de capital utilizan más de sus ahorros totales para la inversión en activos reales, lo cual establece una demanda por recursos financieros que pueden suplidos por medio de la intermediación financiera, para ello, los intermediarios financieros transforman fondos de manera tal que los vuelven más atractivos; así mismo los intermediarios financieros proporcionan una diversidad de servicios y economías que hacen atractiva la transformación de las características de los activos. De esta forma, existen muchas razones por las cuales se puede pensar que sea conveniente la existencia de un intermediario financiero. En particular, la no existencia de los intermediarios financieros obliga a una múltiple coincidencia entre las condiciones a las que un 15 Véase Fabozzi, Modigliani y Ferri (1998).

13 Página 13 inversionista estaría dispuesto a colocar sus recursos (plazos, rendimientos, garantías, formas de pago, etc.) y las que un demandante de crédito estaría ofreciendo por los recursos del primero. Entre las razones que pueden argumentarse a favor de la intermediación financiera están las siguientes: a. Costos de transacción: es posible que los intermediarios puedan contar con economías de escala y de ámbito que no están disponibles para los inversionistas individuales, como resultado se reducen los costos de transacción y aquellos asociados con la localización de los posibles inversionistas y demandantes de crédito. b. Producción de información: el intermediario financiero puede desarrollar información sobre demandantes de crédito en una forma más eficiente que el ahorrante que busca colocar sus recursos en forma individual. Además el intermediario puede reducir el problema del riesgo moral de una información no confiable y proteger la confidencialidad de la información (secreto bancario). c. Divisibilidad y Flexibilidad: un intermediario financiero puede agrupar los ahorros de muchos ahorradores individuales para comprar créditos de distintos tamaños; en especial, el intermediario puede entrar en nichos de ahorros pequeños para su inversión final en activos reales; además, los demandantes de crédito tiene mayor flexibilidad al tratar con un solo intermediario que con un gran número de acreedores 16. d. Diversificación del riesgo: el intermediario puede reducir el riesgo asociado con las fluctuaciones en el valor del principal (proveniente de las variaciones en las tasa de interés); así mismo, en la medida que los individuos sean incapaces por sí mismos, 16 Adicionalmente a esto, la posibilidad que tienen los intermediarios de diversificar sus fuentes y usos de recursos les permite diluir los riesgos de ingresos y descalce de plazos.

14 Página 14 debido al tamaño o a otras razones, de lograr una diversificación adecuada, el proceso de intermediación financiera resultará útil. e. Vencimiento: el intermediario puede transformar un crédito con cierto vencimiento en valores indirectos con diferentes vencimiento, como resultado, los vencimiento de sus operaciones activas y pasivas pueden no coincidir, siendo más atractivos para los inversionistas y demandantes de crédito de lo que sería si los préstamos fueran directos. f. Pericia y Conveniencia: el intermediario se convierte en un experto en la concesión de crédito y, al hacerlo, elimina la inconveniencia que representa para el ahorrador el efectuar comprar directas de crédito. El intermediario también es un experto en el trato con los inversionistas finales (una habilidad de la que carece la mayoría de los demandantes de crédito), habilidad que es también empleada en los trámites y gestión de cobro con mayor talento que el acreedor directo. Para que un sistema financiero pueda ser considerado como uno desarrollado, deben poseer ciertas características básicas 17. Dichas características tienen que ver con: a. Desarrollo institucional: justamente se ha señalado que el sistema financiero es un conjunto de instituciones; en tanto el sistema financiero evolucione y perfeccione habrá cierta especialización institucional en que cada intermediario se dedique a áreas y funciones específicas. b. Continuo perfeccionamiento del sistema regulatorio y de supervisión: la evolución natural de los mercados financieros trae consigo un constante perfeccionamiento de las leyes, normas y reglamentos que rigen la actividad financiera, con el objetivo de estimular y fortalecer la confianza de los participantes. 17 Se seguirá aquí el trabajo de Lizano (1987).

15 Página 15 c. Formación del recurso humano: la capacitación es lo que permite la constante innovación y utilización de ventajas provenientes de las economías de escala y de ámbito. d. Flujo de información: los mercados financieros se basan en la confianza, como ya hemos visto, por ello, el suministro de información barata, veraz y oportuna constituye uno de los pilares fundamentales de un mercado financiero eficiente. e. Marco legal específico: el establecimiento de normativa específica para las distintas operaciones financieras supone un estadio de desarrollo importante para un sistema financiero, dada la especificidad de las operaciones financieras y las implicaciones sobre la confianza de los participantes que éstas tienen. f. Uso de la tecnología: justamente el uso de la tecnología es la fuente del aprovechamiento de las ventajas que traen las economías de escala y de ámbito inmersas en la innovación financiera 18 g. Condiciones macroeconómicas adecuadas: siendo el mercado financiero el equilibrador de los desequilibrios gestados en otros mercados de la organización económica, resulta ser muy sensible a cambios no anticipados en los macro precios de la economía y a cambios no previstos en la producción real, lo que ocasiona una alta volatilidad de las operaciones y condiciones de las mismas, lo que mina la confianza de los participantes en dicho mercado, de forma que un mercado financiero evolucionado establece como característica y condición sine qua non la estabilidad en la gestión macroeconómica. Lo anterior deviene en resultados positivos que pueden resumirse como Confianza, Competencia y Congruencia ( las tres C del sistema financiero eficiente ); las cuales, para poder manifestarse apropiadamente necesitan el establecimiento de políticas económicas que procuren la eliminación de los elementos propios de la represión 18 Véase López y otros (1994).

16 Página 16 financiera, tanto inducida como natural, por medio de programas de ajuste estructural que contemplen procesos de liberalización financiera (González, 1986; Lizano, 1987; Espinoza, 1997; Blejer y Sagari, 1988; Pereira y Sudarán, 1987) Estructura del sistema financiero costarricense El sistema financiero costarricense muestra un grado de desarrollo relativamente satisfactorio, los distintos mercados financieros han ido ordenándose de manera que es posible distinguir varios sub-mercados claramente diferenciados, algunos de ellos con su correspondiente marco legal, normativo y regulatorio respectivo. Un esquema sencillo podría ser el que se presenta a continuación: Instituciones Mercados Sistema Financiero CONASSIF SUGEF SUGEVAL SUPEN Intermediación Financiera Pública: Bancos del Estado Bancos Privados Bcos Creados por Ley Financieras Privadas Mutuales Privada Asoc. Solidaristas Cooperativas Mercado de Valores Pensiones Seguros Otros Bolsas de Valores Puestos de Bolsa Clasificadoras de Riesgo Soc. Adm. Fondos de Inversión Emisores Custodias valores Cám. de compensación y Liquidac. Operadoras de Planes Pensiones INS INVU CCSS Minist de Hacienda INFOCOOP Afinazadoras Factoreo Titularización Fideicomisos Underwriting En este esquema se muestra un ente regulador que se constituye en la máxima autoridad del sistema financiero: el Consejo Nacional de

17 Página 17 Supervisión del Sistema Financiero (CONSSIF), del que dependen tres superintendencias: a. La Superintendencia General de Entidades Financieras (SUGEF), la que regula y supervisa a las instituciones que realizan intermediación financiera (tanto público como privada), entre las que se encuentran todos los bancos comerciales (estatales y privados), los bancos creados por leyes especiales, financieras privadas, mutuales, asociaciones solidaristas y cooperativas de ahorro y crédito. b. La Superintendencia General de Valores (SUGEVAL), la que supervisa y vigila el funcionamiento del mercado de valores y sus participantes, entre los que se cuentan: bolsas de valores, puestos de bolsa, emisores, empresas clasificadoras de riesgo, empresas liquidadoras y de custodia y sociedades administradoras de fondos de inversión. c. La Superintendencia de Pensiones (SUPEN), la que se encarga de la supervisión y fiscalización de las operadoras de planes de pensiones obligatorios y complementarios. El rectángulo delimitado representa el sistema financiero, el área sombreada lo cubierto por el CONASSIF (directa o indirectamente), como puede apreciarse, existen mercados financieros (afianzamiento, factoreo, titularización y otros) que todavía no se regulan en forma específica, sino que su supervisión se da como recargo en alguna de las otras áreas ya establecidas; así mismo, se puede apreciar algunos tramos del mercado financiero en que participan algunas entidades creadas por ley cuya esfera de responsabilidad recae en la Contraloría General de la República, aunque participan activamente en el mercado financiero. Como puede apreciarse, el mercado financiero, pese a su desarrollo contiene todavía algunas burbujas que impiden equidad en las condiciones con las que los participantes enfrentan las condiciones del mercado, lo cual marca una pauta y agenda de un desarrollo ulterior,

18 Página 18 encaminado a lograr un mayor nivel de eficiencia en las operaciones financieras Marco legal del sistema financiero costarricense El esquema propuesto en el punto anterior permite definir el marco legal del sistema financiero, el cual estaría compuesto por el Código de Comercio, la Ley Orgánica del Sistema Bancario Nacional; la Ley Orgánica del Banco Central (Ley N 7558); la Ley Reguladora del Mercado de Valores y sus reformas (Ley N 7732), así como los reglamentos de dichas leyes y demás directrices emanadas de los entes reguladores Evolución reciente de las principales variables del sistema financiero costarricense La evolución del sistema financiero costarricense no está ajena al desempeño de los modelos de desarrollo económico implementados, ni de las políticas económicas emprendidas, pues, como se ha visto, el sistema financiero se constituye en una especie de válvula de escape para la presión retenida por los desequilibrios gestados en otros mercados. Desde este punto de vista conviene detallar lo que ha sido, a muy grandes rasgos, el desempeño de los distintos modelos económicos de desarrollo implementados en nuestra economía. a. Modelo de Monocultivo Agro Exportador (MAE): este modelo partir del estímulo de una actividad productiva de la cual el resto de la economía era dependiente; desde los inicios de la vida republicana tal actividad se concentró en el café, aunque en algunas ocasiones, y por las mismas razones se planteó dentro del mismo rango, la producción de banano y, en mucho menor grado, de cacao y de ganado de carne. Por tal motivo estas actividades (y otras relacionadas) gozaron de ciertos privilegios en los términos de

19 Página 19 las condiciones de financiamiento, en especial el obtenido por medio de la banca estatal. b. Modelo de Sustitución de Importaciones (MSI): este modelo se da como respuesta a la iniciativa de la Comisión para el Desarrollo Económico de América Latina de la Organización de las Naciones Unidas (CEPAL), la implementación de este modelo de desarrollo estará acompañado de una política integracionista de los mercados a nivel centroamericano, con el objetivo de crear las condiciones de demanda necesarias para iniciar un proceso de industrialización que reemplazara la importación de productos manufacturados. Para esto, se incluyeron nuevos incentivos económicos que afectaron al sistema financiero, pero tales incentivos no sustituyeron a los establecidos por el MAE, se sobrepusieron a éste creando un esquema cada vez más complejo de incentivos financieros para la producción en ciertas áreas. c. Modelo de Promoción de Exportaciones (MPE): con el agotamiento y eventual fracaso del MSI devino la iniciativa de promover exportaciones no tradicionales a terceros mercados como un mecanismo de evitar el impacto que sobre nuestra economía (pequeña y abierta) tienen los cambios en los términos de intercambio internacionales 19, por medio de la diversificación de las exportaciones y del destino de las mismas; para ello, nuevamente, se establecieron incentivos económicos y financieros, pero no reemplazaron los anteriores, nuevamente se sobrepusieron. d. Programas de Ajuste Estructural (PAE): estos programas, que en realidad son un conjunto de medidas de política económica 19 Cuando una economía está sustentada en la producción y comercialización de una cantidad pequeña de productos queda expuesta a que variaciones no esperadas en los términos de intercambio generen ciclos importantes y profundos: si los precios internacionales suben habrá una relativa abundancia y una sensación de bonanzas pues se cae fácilmente en la tentación de confundir un cambio transitorio como permanente. Cuando los precios internacionales caen, el impacto se resume a una pobreza generalizada que podría incluso en generar en crisis. Tal fenómeno se ha denominado en la jerga económica la enfermedad holandesa.

20 Página 20 coherentes y encaminadas a eliminar una serie de distorsiones acumuladas por los distintos modelos de desarrollo implementados con el objetivo de insertar a la economía en una nueva estrategia de desarrollo, permitiéndole reconocer y explotar sus verdaderas ventajas competitivas. Esta estrategia supuso la eliminación de los esquemas subóptimos de incentivos productivos artificiales y ha privilegiado la política de libre mercado. e. Atracción de Inversión Extranjera (AIE): dentro de la nueva estrategia de desarrollo se ha optado por la atracción de inversión extranjera como modelo de desarrollo con el objetivo de aprovechas las ventajas competitivas de nuestra economía (en términos de estabilidad económica y acervo de capital humano) para el establecimiento de grandes compañías internacionales (INTEL, PROCTER & GAMBLE. ABBOT LABORATORIES, por ejemplo). En forma paralela, en el ámbito comercial, se han establecido convenios o tratados de libre comercio (TLC) con algunos países (recientemente con Estados Unidos) con el fin de orientar al país en aras de una mayor inserción a nivel mundial. Como ya habrá podido advertir el lector, los modelos de desarrollo implementados han tenido siempre el objetivo subyacente de mejorar la posición del país en términos de su relación comercial con el resto del mundo, el cual es uno de los desequilibrios fundamentales de nuestra economía. Así, desde este punto de vista, la política implementada, desde los PAE parece haber rendido frutos satisfactorios pues, a una escala macroeconómica, es posible apreciar una cada vez menor importancia del déficit comercial como porcentaje del PIB.

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