La caída de la banca de inversión. El fin del modelo de inversión de Estados Unidos

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1 finanzas La caída de la banca de inversión El fin del modelo de inversión de Estados Unidos Una mirada clara y sencilla nos explica el por qué de la crisis financiera actual, que ha desplomado todo un modelo bancario de casi 80 años de historia. Una crisis que ha minado la confianza en el mercado interbancario y la credibilidad de una serie de instituciones Y después qué? La solución demanda no sólo la revisión y reestructuración de todo el sistema financiero, también del marco legal que le sirve de sustento

2 María Alejandra Ferrer Profesora de la Universidad del Zulia Maracaibo Venezuela origen de la crisis financiera El escenario en el que tuvo lugar el origen de la crisis financiera fue el resultado de una serie de eventos. Para el año 2004, el mercado inmobiliario en Estados Unidos había alcanzado un nivel de precios extraordinario, producto de la fuga de capitales de inversión hacia bienes inmuebles como consecuencia del estallido de la burbuja tecnológica. Así, durante los últimos años, el precio real de las viviendas se había multiplicado por dos. Adicionalmente, entre 2002 y 2004, los tipos de interés de referencia alcanzaron niveles anormalmente bajos, como medida por parte de la Reserva Federal para reactivar la economía a través del crédito. De esta forma, el Gobierno de los Estados Unidos pretendía hacer frente a la desaceleración del ritmo de crecimiento experimentado por el mercado inmobiliario como consecuencia de la inestabilidad generada por los atentados del 11 de septiembre de El precio real de las viviendas en ascenso, tipos de interés bajos y liquidez excesiva dieron lugar a la aparición a la llamada burbuja inmobiliaria. Si bien se pretendía combatir la recesión y estimular la economía, estos tipos de interés excepcionalmente bajos disminuyeron significativamente el margen de intermediación. Hecho que la banca estadounidense afronta con el otorgamiento de créditos más arriesgados para financiar la adquisición de inmuebles. De esta manera surgen las hipotecas subprime (hipotecas basura). Concedidas a clientes con un historial laboral o de solvencia muy bajo, en algunos casos sin ingresos ni empleo estable, a un tipo de interés superior al del mercado debido al alto riesgo asociado, y por un valor superior al del inmueble a adquirir, pues en un período corto de tiempo valdría más que el préstamo concedido como resultado de un mercado inmobiliario en ascenso. La creación de estos vehículos hipotecarios tuvo lugar en un sistema bancario desregulado o mal regulado, particularmente en los sectores del préstamo y la inversión. FICHA RESUMEN Autor: María Alejandra Ferrer Título: La caída de la banca de inversión. El fin del modelo de inversión de Estados Unidos Fuente: Partida Doble, núm. 208, inas 62 a 68, marzo 2009 Localización: PD Resumen: La ingeniería financiera es una de las causas que llevó a la actual crisis económica. La creación de las hipotecas basura como vehículos hipotecarios en un sistema bancario desregulado o mal regulado ha contaminado dicho sistema hasta un punto que es difícil de determinar. Cómo y por qué esta crisis financiera a desplomado todo un modelo bancario de inversión de casi 80 años de historia? Y después de la crisis qué? Cómo reestructurar el sistema financiero con ciertas garantías? La autora, con un lenguaje claro y accesible, da respuesta a éstos y otros interrogantes. Descriptores ICALI: Ingeniería financiera. Empresas bancarias. EEUU. Capital-riesgo. Calificación crediticia. Efectos económicos. Agotados los fondos para la concesión de préstamos, los bancos y sociedades hipotecarias recurren a la titulización de las hipotecas. Con ello, hipotecas prime y subprime se ofrecen como garantía de nuevos présta 63

3 finanzas nº 208 marzo 2009 «Con las titulizaciones, el riesgo asociado a las hipotecas basuras se transfiere de la banca hipotecaria a los fondos de» inversión, y de éstos al inversor final mos tomados bajo la forma de emisión deuda segura adquirida por bancos de inversión y otros fondos, tanto americanos como extranjeros. Se crean entonces una serie de productos financieros que facilitan la colocación de estas hipotecas basura (1) : RMBS (Residential Mortgage Backed Securities): Son el resultado de titularizar hipotecas. Aquellos que contienen una buena cantidad de hipotecas subprime son los considerados malos. Estos instrumentos forman parte de la cartera de inversiones de numerosos bancos, incluidos bancos centrales. CDOs (Collateralized debt obligations): Se obtienen de la retitulizan de los anteriores en tres subtipos: los de la franja superior (investment grade) tienen garantizado sustraerse de una parte de las pérdidas en caso de resultar impagada la hipoteca, sigue un tramo intermedio y uno inferior (toxic waste). Los fondos de pensiones y muchos bancos los adquirieron en grandes cantidades. CDS (Credit Default Swaps): Son instrumentos de cobertura de riesgo que aparecen tras titularizar activos bancarios contratados para garantizar obligaciones. Son creados para proteger a las instituciones frente al riesgo de impago de los activos sobre base hipotecaria. ABS (Asset Backed Securities): Creados para repartir el riesgo implícito, provienen de la titulización de distintos tipos de préstamos (piscinas de préstamos). SIVs (Structured Investment Vehicles): Son instrumentos financieros utilizados pa- ra la captación de fondos a corto plazo de otros bancos, mediante la emisión de letras de cambio para invertir el dinero obtenido en sucesivas operaciones de apalancamiento (structured) en títulos a largo plazo de alto rendimiento, tales como los CDOs. Con la venta de estos productos financieros, las entidades financieras logran retirar las hipotecas subprime del activo de sus balances y cumplir con las exigencias establecidas por Basilea en cuanto al capital mínimo exigido con relación al total de activos. Sin embargo, los cambios en el escenario financiero e inmobiliario de Estados Unidos condujeron a un importante incremento de las ejecuciones hipotecarias. El alza de los tipos de interés a partir de 2004 y el descenso sostenido del precio de la vivienda a partir de 2005 enfrenta a las entidades hipotecarias a impagos crecientes de deudores afectados por esta coyuntura, pues la deuda contraída había sido superada por el valor del inmueble adquirido con esos préstamos. No es hasta principios de 2007 cuando la crisis originada por las hipotecas subprime alcanza los mercados financieros internacionales. Aun cuando los CDOs y CDSs pretendían proteger del riesgo a base de subdividirlo y repartirlo, se convirtieron en piezas clave de contagio del riesgo, ya que bajo su protección desapareció la misma noción de riesgo y el mundo financiero se convirtió en un esquema piramidal global. Los diferentes productos creados a partir de la titulización de las hipotecas resultaron difíciles de negociar, dado que los títulos de propiedad no alcanzaban para cubrir las garantías. Esta situación condujo al retiro de los inversores, ante lo cual muchos de los bancos que actuaban como garantes no estaban en capacidad de proporcionar la liquidez necesaria. La crisis en el mercado crediticio no sólo ha supuesto la pérdida de confianza entre los bancos, y por ende la paralización de las operaciones interbancarias, las ondas de expansión han alcanzado los mercados bursátiles. La falta de liquidez y la enorme volatilidad de los valores bursátiles fueron acompañadas de la repentina caída de las bolsas de valores de todo el mundo. (1) Criado y Van Rixtel, 2008; Cáncer Capitalista, 2008ª. El escenario planteado por la crisis ha demandado la intervención de los bancos centrales 64

4 La caída de la banca de inversión (Banco Central Europeo y Reserva Federal de Estados Unidos) para restaurar la confianza en los sistemas financieros de los diferentes países y coordinar su funcionamiento (Banco de España, 2008). Paralelamente, Estados como los Emiratos Árabes, países asiáticos, Rusia, entre otros, están comprando participaciones importantes en entidades bancarias de Estados Unidos a través de los fondos soberanos. Es decir, fondos de inversión creados por los Estados con recursos procedentes del superávit en sus cuentas. Si bien las hipotecas basura tienen su origen en Estados Unidos, la extensión de la crisis financiera es difícil de determinar. Los bancos y sociedades hipotecarias que titulizaron estos préstamos para sacarlos de sus balances, los colocaron en circulación en las carteras de inversión, con lo cual resulta difícil de precisar hasta qué punto está contaminado el sistema bancario. Banca de Inversión y Colocación de Titulizaciones El caos de operaciones financieras que sirvió de escenario a la Gran Depresión, iniciada a finales de 1929 y que se prolongó durante toda la década de 1930, arrastró consigo a un gran número de inversores que vieron como su dinero, en muchos casos tomado a crédito, se volatilizaba en apenas cuestión de días. Tras haber aprendido la lección de la Gran Depresión, el Congreso de Estados Unidos decide separar los bancos de inversión de los tradicionales bancos comerciales, en un intento por salvaguardar a los pequeños inversores. Estos últimos habían sido blanco fácil de la crisis económica desencadena durante la década de los 30. Hoy por hoy, es esa banca de inversión la que sucumbe ante la crisis financiera internacional. Siendo un eslabón más de una cadena de operaciones de intermediación, la banca de inversión es sin lugar a dudas objeto de estudio, tras su participación en la pirámide del sistema financiero internacional que se tambalea con facilidad ante una economía prácticamente impredecible. Por naturaleza, los bancos de inversión son entidades financieras especializadas en la financiación de empresas mediante el diseño y colocación de instrumentos financieros de largo plazo, a través del mercado de capitales o en forma privada para un emisor determinado. Así, la banca de inversión se dedica a la financiación de empresas, el asesoramiento de operaciones corporativas y la emisión de productos de inversión para sus clientes, por lo general fondos y otros inversores institucionales. Al mismo tiempo, la mayoría de los bancos de inversión ofrecen servicios consultivos para las fusiones, adquisiciones o divisiones y otros servicios financieros. Con base en lo anterior, la estructura de un banco de inversión abarca cuatro grandes áreas de negocio (2) : Asesoramiento y gestión de inversiones (Asset Management) Coordinación de adquisiciones y fusiones entre empresas (Mergers & Acquisitions) Colocación en Bolsa (Equity Markets) Emisión de productos de inversión (Investment Banking) A diferencia de los bancos comerciales, la banca de inversión se dedica a la intermediación de activos financieros, la Bolsa y otros productos. Por sus características, el éxito de estas entidades depende de su conocimiento de las oportunidades del mercado y de las necesidades de los clientes, del manejo y control de riesgos, y de su reputación. En términos operacionales, un banco de inversión necesita de menos empleados que un banco comercial, obtiene más beneficios en menos tiempo y requiere inicialmente de poco capital para trabajar con activos de gran tamaño, gracias a los productos derivados y a la ingeniería financiera. Esta última implica el diseño y generación de nuevas estructuras de soporte para la realización de transacciones, unas más complejas que otras. Así, la ingeniería financiera fue una de las causas que llevó a la crisis actual. Durante el boom inmobiliario, se concedieron cada vez más créditos con cada vez menos requisitos (hipotecas subprime). El agotamiento de fondos, y el pretender mantener el ritmo en el otorgamiento de créditos, supuso para la banca hipotecaria la fabricación de derivados financieros a partir de la titulización de las hipotecas basura. Las cuales fueron empaquetadas y negociadas por las entidades hipotecarias a la banca de inversor. (2) Gallego,

5 finanzas nº 208 marzo 2009 Básicamente, la fabricación de derivados financieros por parte de la industria financiera empezó a principios de los 80, como respuesta a la demanda de los inversionistas que buscaban alternativas a los bajos rendimientos que ofrecían las inversiones en la economía real a partir de la década anterior. Estos instrumentos financieros derivan su valor de otro instrumento financiero, y en particular de la variación en el valor de una o más variables, como puede ser el precio de unas acciones, el coste de una determinada mercancía (hierro, cobre, petróleo), un determinado tipo de interés, un índice bursátil, etc. Una variación positiva de la variable subyacente implica una ganancia en el derivado si se juega al alza (long) y pérdida si se juega a la baja (short). Al principio los inversores especulaban principalmente en tipos de cambio y en tipos de interés. La crisis de los mercados bursátiles se acentuó hasta el punto de que, para junio de 2008, la caída superaba el 20%. Al mis- Si bien los derivados financieros pueden negociarse en mercados regulados (bolsas de valores), también son objeto de negociación de los mercados no regulados (3), el cual se ha magnificado desde mediados de los 90. Para 2001, el mercado de estos productos de la ingeniería financiera era todavía incipiente, con un desarrollo lento hasta Pero a partir de entonces la progresión ha sido geométrica. La colocación de estas hipotecas empaquetadas tuvo la ayuda de agencias calificadoras de riesgo, interesadas en la promoción de la negociación por la comisión que cobraban. Es necesario tomar en cuenta que en una economía globalizada no todos los inversores conocen la naturaleza del riesgo asumido en la operación, pues los productos financieros resultan altamente sofisticados y automatizados en un mercado en el cual los capitales financieros circulan a gran velocidad y cambian de manos constantemente. Los paquetes de hipotecas basura fueron valorados por las calificadoras según el nivel de riesgo asociado. De manera que las mejores, con calificación Investment Grade, fue- (3) OTC, over the counter. ron colocadas a inversores conservadores y a intereses bajos. Las Mezzanine, de riesgo intermedio, a inversores más agresivos (gestores de fondos, sociedades de capital riesgo, etc.) en espera de obtener rentabilidades más elevadas. En el caso de las hipotecas de más alto riesgo, fueron recalificadas por las agencias a petición de algunos bancos de inversión. Para ello, estructuraron los paquetes de hipotecas basura en tramos, para crear productos financieros destinados a la colocación en el mercado financiero. Con la venta de estas titulizaciones, el riesgo asociado a las hipotecas basura era transferido de bancos y sociedades hipotecarias a fondos de inversión, y de éstos al inversor final. CAíDA DE LA BANCA DE INVERSIóN A principios de 2007, y ante los impagos de hipotecas subprime, los bancos de inversión comienzan a exigir el dinero de los créditos otorgados a los bancos y sociedades hipotecarias para la concesión de hipotecas. El nivel de impagos de los préstamos otorgados a clientes de alto riesgo obliga a las entidades hipotecarias a enfrentar importantes pérdidas, e incluso declararse en quiebra, ya que no podrán devolver el dinero prestado por los grandes bancos. A ello se suma la caída de los mercados de valores de Estados Unidos, que comienza a precipitarse a finales de 2007 y se acentúa gravemente a comienzos de La elevada inestabilidad financiera trajo como resultado nacionalizaciones, quiebras e intervenciones de instituciones financieras. El primer banco de inversión en sucumbir a la crisis financiera fue el Bear Stearns. Aun cuando no había mostrado signos de debilidad financiera, en marzo de 2008 el quinto banco financiero americano fue vendido a la financiera JP Morgan por la Reserva Federal de Estados Unidos. JP Morgan, el tercer banco del país por volumen de activo, es escogido entre otros bancos estadounidenses y extranjeros porque fue el único que proponía una adquisición total de Bear Stearns. Con el control total del Bear Stearns, JP Morgan aprovechaba la crisis financiera para proyectarse entre los primeros bancos mundiales, aunque la fusión implicó un importante número de despidos. 66

6 La caída de la banca de inversión mo tiempo, las quiebras bancarias estaban a la orden del día y la Reserva Federal de los Estados Unidos inyectaba liquidez al mercado. La crisis alcanza proporciones históricas cuando, atacadas por la especulación extrema, Fannie Mae (Asociación Federal de Hipotecas Nacionales) y Freddie Mac (Corporación Federal de Préstamos Hipotecarios para la Vivienda), las dos gigantes del mercado de los bonos hipotecarios de Estados Unidos, comienzan a vender sus acciones. Constituidas por el Gobierno en 1933 y 1968, respectivamente, Fannie Mae y Freddie Mac fueron creadas en calidad de garantizadoras de hipotecas para mejorar la liquidez del mercado hipotecario y facilitar el acceso de los ciudadanos a una vivienda en propiedad. Ante el derrumbe de su cotización en la bolsa de valores y el riesgo de que los clientes huyan del banco, en julio de 2008 el Gobierno y la Reserva Federal de los Estados Unidos se ven obligados a rescatar a estas entidades financieras, que poseían entre las dos aproximadamente la mitad del mercado hipotecario. Con un costo al erario público de cerca de millones de dólares, ésta ha sido la mayor nacionalización en la historia de Estados Unidos. La siguiente víctima de la crisis hipotecaria fue Lehman Brothers. La confianza en este banco de inversiones, con una trayectoria de 158 años, se desplomó en septiembre de 2008, en medio de preocupaciones sobre su extenso portafolio de activos vinculados al sector inmobiliario. Considerado uno de los mayores negociadores de Wall Street en las operaciones de interés fijo, Lehman Brothers había invertido fuertemente en títulos vinculados al mercado estadounidense de hipotecas, particularmente de tipo subprime. Tras el fracaso de las negociaciones de emergencia para encontrar un comprador del banco, la cuarta institución financiera de Estados Unidos pidió protección crediticia ante la ley, declarándose oficialmente en quiebra financiera. Al mismo tiempo, Bank of America adquiere el banco de inversión Merrill Lynch para proteger a esta entidad del colapso suscitado en Lehman Brothers. Con la adquisición del tercer banco de inversiones de Estados Unidos, Bank of America emerge de la crisis financiera, convirtiéndose en el nuevo gigante bancario americano. Merrill Lynch, la mayor empresa de corredores bursátiles, había sido una de las primeras instituciones financieras donde se hicieron sentir los efectos de la crisis de las hipotecas subprime, pues en octubre de 2007 había causado la jubilación anticipada de su máximo responsable ejecutivo y, tras él, la caída de muchos otros. Las últimas entidades financieras en ser afectadas por la crisis financiera han sido Goldman Sachs y Morgan Stanley. A finales de septiembre la Reserva Federal de Estados Unidos aprobó la reestructuración de los dos últimos bancos de inversión independientes que quedaban en bancos comerciales. A pesar de tener los balances más saneados, la especulación acabó con ellos. Si bien esta conversión permite el acceso de forma permanente a fuentes más estables de financiación y a las ayudas de la crisis financiera, también supone un mayor control y regulación que como entidades de inversión no experimentaban. Incluidos entre estos controles los requisitos de capital en depósito que, entre otros motivos, han permitido a los bancos comerciales resistir mejor a la crisis financiera. Como bancas de inversión, estas instituciones financieras eran controladas por la Comisión del Mercado de Valores, pero podían gestionarse de una manera más autónoma y asumir mayores riesgos que las entidades de tipo comercial. Con esta decisión, Goldman Sachs y Morgan Stanley buscan protegerse de la bancarrota, mientras que la Reserva Federal pretende garantizar la estabilidad de los mercados. El futuro del sistema financiero La crisis financiera de 2008 ha desplomado todo un modelo bancario de casi 80 años de historia. Ha supuesto la quiebra financiera de Lehman Brothers, la venta de Merrill Lynch a Bank of America, la adquisición de Goldman Sachs por Warren Buffett (principal accionista de Coca Cola) y la conversión de estos tres bancos, así como de Morgan Stanley, en bancos comerciales sujetos a la supervisión de la Reserva Federal de los Estados Unidos. Termina así un modelo de inversión de Wall Street que contaba con entidades independientes dedicadas a la compra y venta de activos con alta rentabilidad y al asesoramiento desde las mayores multinacionales hasta Gobiernos y familias multimillonarias de todo el mundo, asumiendo grandes riesgos con menos controles bancarios. 67

7 finanzas nº 208 marzo 2009 La ausencia de legislaciones de regulación de las actividades de intermediación financiera sirvió de escenario para la creación de los productos financieros objeto de negociación por parte de la banca de inversión. Estos instrumentos resultan extraños, opacos y prácticamente indescifrables. Si bien las normas de Basilea fueron teóricamente diseñadas para regular el sistema financiero que pretendía proteger, dio pie al desarrollo de la titulización de hipotecas subprime y su incorporación al mercado. Desvelado el entramado financiero creado a partir de la titulización de la hipotecas basura, la confianza en el mercado interbancario se derrumba y, con ella, el intercambio de dinero ante la falta de transparencia en las operaciones de intermediación financiera. Adicionalmente, la crisis financiera ha puesto en duda la credibilidad de una serie de instituciones. La reputación de entidades como las agencias calificadoras de riesgo, de las aseguradoras de riesgo, e incluso de las cuatro grandes empresas auditoras (Deloitte, Ernst & Young, KPMG y PricewaterhouseCoopers), está en tela de juicio. La crisis financiera no sólo demanda la revisión y reestructuración de todo el sistema financiero, sino también del marco legal que le sirve de sustento. Lo anterior ha de suponer el retorno de la confianza y transparencia de las operaciones financieras y de sus instituciones, necesarias para mantener en marcha el sistema económico internacional. Factores como la globalización, la tecnología y la velocidad de la información evidencian la vulnerabilidad nacional e internacional del sistema financiero internacional y de las instituciones que lo conforman. Son éstos determinantes algunos de los factores a considerar en la reestructuración de la pirámide financiera, fuertemente sacudida por eventos que tienen lugar en diferentes partes del mundo, pero cuyo conocimiento general es cuestión de segundos. Bibliografía Abadía, Leopoldo (2008): La crisis ninja. org/blog_lap/ddvlap_crisis_ninja.f AFP, Europa Press (2008a, septiembre 15): Bank of America compra Merrill Lynch por millones de dólares. Disponible en: elmundo.es. AFP, Europa Press (2008b, septiembre 22): La Fed aprueba la transformación de Morgan Stanley y Goldman Sachs en bancos comerciales. Disponible en: elmundo.es. Banco de España (2008): Informe de Estabilidad Financiera. Banco de España Eurosistema. Informe 11/2008. Madrid BBC Mundo (2008, septiembre 16): Claves: la caída de un banco. Disponible en: BBCMundo.com. Benhamou, Laurence (2008, abril 09): JPMorgan se apodera de Bear Stearns, un regalo de la crisis financiera. Disponible en: eleconomista.es. Cáncer Capitalista (2008a, febrero 27): Hedge funds, private equity, forex capitalismo de casino. blogspot.com/2008/02/forex-el-casino-financiero.html Cáncer Capitalista (2008b, febrero 27): La perversa ingeniería financiera. Cañate Bayle, Joan (2008, septiembre 23): Goldman Sachs y Morgan Stanley pasan a ser bancos tradicionales. Disponible en: elperiódicodearagón. Criado, Sarai; y Van Rixtel, Adrian (2008): Structured finance and the Financial turmoil of : An introductory overview. Banco de España Eurosistema. Documentos Ocasionales Nº Madrid. De B., I. (2008, septiembre 16): La banca de inversión, un negocio arriesgado. El País edición impresa, Economía. De la Dehesa, Guillermo (2007, agosto 16): Lecciones de la reciente crisis de confianza y de liquidez. Disponible en: ELPAÍS. com. De la Sota, Cristina (2008, septiembre 13): Todas las claves del rescate de Fannie Mae y Freddie Mac. Disponible en: CincoDías. com. Gallego, J. G. (2008, septiembre 21): Lehman pone en duda el negocio de los bancos de inversión. Disponible en: elmundo.es. García, Covadonga (2008, julio 14): Fannie Mae y Freddie Mac una fórmula que ha dejado de funcionar. Disponible en: Expansión.com. Gómez, Manuel V. (2007, agosto 19): Del crédito basura a la letra del piso. Disponible en: ELPAÍS.com. Grau, Anna (2008, septiembre 16): Bank of America se queda con Merrill Lynch por millones de euros. Disponible en: ABC.es. Manrique, Federico (2008, septiembre 01): Crisis en EEUU Una amenaza para todos. Disponible en actualidad/a63029.html Martínez, Fernando (2007, agosto 04): Violenta caída en la Bolsa de Nueva York. Disponible en: CincoDías.com. Martínez, Gemma (2008, marzo 13): JP Morgan compra Bear Stearns por 236 millones respaldado por la Fed, que recorta los tipos bancarios. Disponible en: Expansión.com. Navas, José A. (octubre): El crash del 2008: Qué está pasando? Disponible en: elmundo.es. Pardo, Pablo (2008, septiembre 15): Lehman Brothers, el cuarto banco de inversión en EEUU, se declara en quiebra. Disponible en: elmundo.es. Pérez Marco, Ricardo (2008, enero 01): El polvo de polen que hace temblar los cimientos de las finanzas mundiales. Disponible en: ELPAÍS.com. 68

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