DETERMINACIÓN DE LA CORRELACIÓN CRUZADA DEL RIESGO PAÍS DE PAÍSES LATINOAMERICANOS Y DEL PRIMER MUNDO CON LOS BONOS SOBERANOS COLOMBIANOS

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1 DETERMINACIÓN DE LA CORRELACIÓN CRUZADA DEL RIESGO PAÍS DE PAÍSES LATINOAMERICANOS Y DEL PRIMER MUNDO CON LOS BONOS SOBERANOS COLOMBIANOS JULIÁN ANDRÉS TORRADO BELTRÁN UNIVERSIDAD DE LOS ANDES FACULTAD DE INGENIERÍA DEPARTAMENTO DE INGENIERÍA INDUSTRIAL Bogotá D.C., Diciembre de 2007

2 Determinación de la correlación cruzada del riesgo país de países latinoamericanos y del primer mundo con los bonos soberanos colombianos. JULIÁN ANDRÉS TORRADO BELTRÁN ( ) PROYECTO DE TESIS PARA OPTAR AL GRADO DE INGENIERO INDUSTRIAL ASESOR: JULIO VILLARREAL NAVARRO DIRECTOR UNIVERSIDAD DE LOS ANDES FACULTAD DE INGENIERÍA DEPARTAMENTO DE INGENIERÍA INDUSTRIAL Bogotá D.C., Diciembre de

3 A mi familia por su apoyo incondicional a lo largo de mi vida. 3

4 AGRADECIMIENTOS El desarrollo del presente trabajo no hubiese podido llevarse a cabo sin la colaboración de mi familia y amigos, cuya influencia, directa o indirecta, ayudó a encaminar con éxito el presente trabajo cuyo fruto se expresa aquí. Igualmente, agradezco al profesor y director de tesis Julio Villarreal por su asesoría y guía, y cuyos críticos aportes ayudaron a refinar y concretar el trabajo realizado. 4

5 Tabla de contenido I. INTRODUCCIÓN... 8 II. EL RIESGO PAÍS... 9 DEFINICIÓN... 9 DISCUSIÓN DEL RIESGO PAÍS... 9 COMPOSICIÓN DEL RIESGO PAÍS METODOLOGÍAS DE MEDICIÓN SPREAD DE LOS BONOS SOBERANOS MODELOS DEL SPREAD MODELO DE VARIABLES FUNDAMENTALES MODELO DE CALIFICADORAS DE RIESGO SPREAD + DESVIACIONES ESTÁNDAR RELATIVAS IMPORTANCIA EFECTO CONTAGIO III. DETERMINACIÓN DE LA CORRELACIÓN CRUZADA DEL RIESGO PAÍS DE PAÍSES LATINOAMERICANOS Y DEL PRIMER MUNDO CON LOS BONOS SOBERANOS COLOMBIANOS SELECCIÓN DE LA MUESTRA OBJETIVO INVESTIGATIVO EFECTO CONTAGIO EN LOS MERCADOS BURSÁTILES: UNA LIMITANTE DEL MERCADO BURSÁTIL A LA APROXIMACIÓN POR RIESGO PAÍS COMPORTAMIENTO DE LOS FLUJOS DE CAPITAL Y SU RELACIÓN CON EL EFECTO CONTAGIO IV. PRUEBAS ESTADÍSTICAS PARA CORROBORAR EFECTO CONTAGIO EN PAÍSES LATINOAMERICANOS INTRODUCCIÓN A LAS PRUEBAS ESTADÍSTICAS CONTRASTE DE RESULTADOS V. CONCLUSIONES VI. ANEXOS ANEXO ANEXO ANEXO ANEXO ANEXO ANEXO VII. REFERENCIAS

6 LISTA DE ILUSTRACIONES Tabla 1. Correlaciones de los principales índices bursátiles Latinoamericanos Tabla 2. Correlación de los retornos de los principales índices bursátiles Latinoamericanos Tabla 3. Tipos de Riesgo y Variables Tabla 4. Comparación de Ratings y probabilidad de atraso o incumplimiento Tabla 5. Tipo de calificaciones S&P, Moody s & Fich Gráfica 1. Spread en los mercados emergentes de los instrumentos de deuda Gráfica 2. Spread Global 2027 (Colombia) vs. T-Bonds de Estados Unidos Gráfica 3. Spread Global 2027 (Venezuela) vs. T-Bonds de Estados Unidos Gráfica 4. EMBI vs. Spread Colombia Gráfica 5. EMBI vs. Spread Venezuela Gráfica 6. Índice General de la Bolsa de Valores Gráfica 6de Colombia Gráfica 7. Índice General de la Bolsa de Valores de Brasil Gráfica 8. Índice General de la Bolsa de Valores de Venezuela Gráfica 9. Spread de los bonos Soberanos Colombianos vs. Desempeño IGBC Gráfica 10. Inversión colombiana en el Exterior Inversión Extrajera en Colombia Spread Soberano Gráfica 11. Inversión Extranjera Directa en Colombia Sector Petrolero Gráfica 12. Inversión Extranjera Directa en Colombia Manufactureras Gráfica 13. Inversión Extranjera Directa en Colombia Establecimientos Financieros Gráfica 14. Inversión Extranjera Directa en Colombia Transporte Alimenticio y Comunicaciones 56 Gráfica 15. Test de Normalidad Índice IGBC Gráfica 16. Test de Normalidad Índice IBOV Cuadro 1. Coeficientes de Correlación Periodo Base (1999-Segundo semestre) Cuadro 2. Coeficientes de Correlación Crisis Cuadro 3. Coeficientes de Correlación Crisis 1999 (1999-Primer semestre) Cuadro 4. Contagio según coeficientes de correlación Cuadro 5. Contagio según coeficientes de correlación 1999-I Cuadro 6. Coeficiente de Correlación Rusia y demás países Cuadro 7. Coeficiente de Correlación Brasil y demás países Cuadro 8. Coeficiente de Correlación Sin corregir y Corregido Rusia periodo 1998-II Cuadro 9. Coeficiente de Correlación Sin corregir y Corregido Rusia periodo 1999-I Cuadro 10. Estadístico FR - Rusia Cuadro 11. Contagio según Estadístico FR - Rusia Cuadro 12. Coeficiente de Correlación Sin corregir y Corregido Brasil periodo 1999-I Cuadro 13. Estadístico FR - Brasil Cuadro 14. Contagio según Estadístico FR - Brasil Cuadro 15. Contraste de Resultados Cuadro 16. Coeficiente de Correlación Sin corregir y Corregido Brasil periodo 1999-I incluyendo Rusia Cuadro 17. Estadístico FR Brasil incluyendo Rusia Cuadro 18. Contagio según Estadístico FR Brasil incluyendo Rusia Gráfica 17. Spread Global 2027 (Colombia) vs. T-Bonds de Estados Unidos Gráfica 18. Spread Global 2027 (Venezuela) vs. T-Bonds de Estados Unidos Gráfica 19. Spread Global 2027 (Brasil) vs. T-Bonds de Estados Unidos Gráfica 20. Spread Mex (México) vs. T-Bonds de Estados Unidos Gráfica 21. Spread Rusia 2028 (Rusia) vs. T-Bonds de Estados Unidos Gráfica 22. Spread Perú 2033 (Perú) vs. T-Bonds de Estados Unidos

7 Gráfica 23. EMBI vs. Spread Colombia Gráfica 24. EMBI vs. Spread Venezuela Gráfica 25. EMBI vs. Spread Brasil Gráfica 26. EMBI vs. Spread Rusia Gráfica 27. EMBI vs. Spread México Gráfica 28. Índice General de la Bolsa de Valores de Colombia Gráfica 29. Índice General de la Bolsa de Valores de Brasil Gráfica 30. Índice General de la Bolsa de Valores de Venezuela Gráfica 31. Índice General de la Bolsa de Valores de Argentina Gráfica 32. Índice General de la Bolsa de Valores de Chile Gráfica 33. Índice General de la Bolsa de Valores de México Gráfica 34. Índice General de la Bolsa de Valores de Shangai Gráfica 35. Índice General de la Bolsa de Valores de Rusia Gráfica 36. Índice General de la Bolsa de Valores de Lima Gráfica 37. Índice General de la Bolsa de Valores de Taiwan Gráfica 38. Índice General de la Bolsa de Valores de Budapest Gráfica 39. Spread de los bonos Soberanos Colombianos vs. Desempeño IGBC Gráfica 40. Spread de los bonos Soberanos Brasileños vs. Desempeño IBOV Gráfica 41. Spread de los bonos Soberanos Peruanos vs. Desempeño IGBVL Gráfica 42. Spread de los bonos Soberanos Venezolanos vs. Desempeño IBVC Gráfica 43. Spread de los bonos Soberanos Rusos vs. Desempeño RTSI$ Gráfica 44. Spread de los bonos Soberanos de México vs. Desempeño MEXBOL Gráfica 45. Inversión Extranjera Directa en Colombia Sector Petrolero Gráfica 46. Inversión Extranjera Directa en Colombia Manufactureras Gráfica 47. Inversión Extranjera Directa en Colombia Establecimientos Financieros Gráfica 48. Inversión Extranjera Directa en Colombia Minas y Canteras (Incluye Carbón) Gráfica 49. Inversión Extranjera Directa en Colombia Electricidad, Gas y Agua Gráfica 50. Inversión Extranjera Directa en Colombia Transporte Alimenticio y Comunicaciones 96 Gráfica 51. Inversión Extranjera Directa en Colombia Agricultura, Caza, Silvicultura y Pezca Gráfica 52. Inversión Extranjera Directa en Colombia Construcción Gráfica 53. Inversión Extranjera Directa en Colombia Servicios Comunales Gráfica 54. Test de Normalidad Índice IGBC Gráfica 55. Test de Normalidad Índice IBOV Gráfica 56. Test de Normalidad Índice IPSA Gráfica 57. Test de Normalidad Índice MEXBOL Gráfica 58. Test de Normalidad Índice SHCOMP Gráfica 59. Test de Normalidad Índice IBVC Gráfica 60. Test de Normalidad Índice RTSI$ Gráfica 61. Test de Normalidad Índice IGBVL Gráfica 62. Test de Normalidad Índice TWSE

8 I. INTRODUCCIÓN Recientemente ha nacido y crecido rápidamente un temor derivado de la crisis hipotecaria que presenta Estados Unidos, el incremento en el precio del petróleo y del miedo a que estalle la burbuja en el mercado financiero chino. Los daños potenciales que pueden llegar a causar estos sucesos sobre la economía mundial pueden ser de gran profundidad hasta en las economías más desarrolladas del mundo. Acompañando este hecho del creciente pánico financiero, es de esperarse que la crisis provocada se difunda más rápido entre los países llegando a provocar un caos mundial del cual la recuperación será más ardua y prolongada para los países cuyos fundamentales sean más débiles, es decir, para los países emergentes como Colombia. Teniendo esto presente se hace interesante estudiar el comportamiento que ha tenido Colombia ante las crisis financieras de los últimos años, determinar si éstas se han transmitido a la economía colombiana a través del conocido contagio financiero y de qué forma ha sido afectada la inversión en Colombia por medio de la percepción de riesgo país. Nace una fuerte motivación inspirada en la coyuntura actual que viven los países latinoamericanos, en la que es preciso e inquietante determinar a qué nivel es afectada la percepción de riesgo país de manera individual y en conjunto por las decisiones y acontecimientos presentados en algunos países de la región. Esto, en otras palabras, quiere hacer referencia a casos como los sucedidos en Venezuela, donde se han implementado políticas que han deteriorado poco a poco las garantías a los derechos de propiedad y por ende la percepción de riesgo para el inversionista aumenta, con lo cual se pretende determinar si estos hechos afectan la percepción de riesgo país colombiano y en qué sentido lo hacen. 8

9 II. EL RIESGO PAÍS DEFINICIÓN El riesgo país puede ser definido como la incertidumbre sobre los retornos de una inversión asociada a condiciones económicas y políticas de un país. De otra forma, es también definido como la probabilidad de incumplimiento de un gobierno soberano de sus obligaciones financieras de su deuda debido a que no cuenta con las condiciones financieras o la disposición para hacer el pago de estas mismas (Hoti & McAleer, 2003). El incumplimiento de los pagos de una deuda por parte de una determinada nación puede deberse a que la situación económica y financiera, que refleja la liquidez de la nación, no es la más adecuada para cancelar sus deudas. Por otra parte, puede existir una situación en que las políticas del gobierno y los compromisos adquiridos no sean compatibles, es decir, que aunque la nación posea la capacidad y liquidez para cumplir con sus obligaciones, las políticas implementadas por éste no permiten cancelarlas y entre en un repudio de su deuda. DISCUSIÓN DEL RIESGO PAÍS En principio es notable la diferencia en la percepción de riesgo cuando se desea realizar una inversión en una economía desarrollada del primer mundo, en donde el mercado de capitales es profundo y eficiente y las reglas son claras y estables, a invertir en una economía emergente la cual está expuesta a choques económicos, cambios políticos y los mercados financieros son poco profundos e ineficientes. Sin embargo, es lo anterior suficiente para incluir este riesgo en la tasa de descuento? 9

10 Tal como plantea Damodaran (2003), este riesgo de invertir en un mercado emergente será incluido en la tasa de descuento dependiendo de si es un riesgo diversificable o no. Si este riesgo se puede diversificar no debe existir un reconocimiento de éste en la prima por riesgo, pero si por el contrario no puede ser diversificado éste debe ser tomado en cuenta como una prima adicional en la tasa de descuento por incurrir en este riesgo. Para dar respuesta a la pregunta planteada es necesario analizar dos elementos críticos que son determinantes en la capacidad que posea un inversionista para lograr diversificar el riesgo de invertir en un mercado en desarrollo. Según Damodaran (2003) y Stulz (1999), existen dos escenarios, uno en el cual hay un mercado segmentado y los inversionistas no quieren o no pueden invertir en otros mercados, lo cual causa que la diversificación se lleve a cabo con los activos disponibles en los mercados propios, y un segundo escenario en el cual los mercados son abiertos y los inversionistas pueden invertir en otros mercados, lo cual se traduce en que un inversionista podría tener posiciones en portafolios globales. Por otra parte, aunque el mercado sea abierto y se esté diversificando de manera global, existe un elemento de suma importancia y es el grado de correlación existente entre los diferentes mercados. En otras palabras, aunque exista un mercado abierto (integración perfecta) y/o se presente una correlación alta y positiva entre estos mismos, existirá una parte del riesgo que aún con un portafolio global bien diversificado éste no se podrá reducir vía diversificación, pues según la evidencia empírica es clara la segmentación del mercado y la alta y positiva correlación entre los mercados globales. 10

11 Tabla 1. Correlaciones de los principales índices bursátiles Latinoamericanos 1 La anterior tabla es la construcción de los índices de correlación desde el 2002 de los principales mercados de capitales escogidos con base en la disponibilidad de datos y el grado de desarrollo de éstos. Estos son: Índice de Precios y Cotizaciones de México (IPC), Mercado de Valores de Buenos Aires (Merval), Bolsa de Valores de Sao Pablo (BOVESPA), Índice de Precios Selectivo de Acciones (IPSA), Índice de la Bolsa de Valores de Caracas (IBVC), Índice General de la Bolsa de Valores de Lima (IGBVL) y el Índice General de la Bolsa de Valores de Colombia (IGBC). De lo anterior se concluye que los mercados accionarios tienden a desempeñarse de la misma manera en el largo plazo. Este buen comportamiento de los países analizados puede deberse al desempeño positivo de la economía mundial y a la alta liquidez que tuvo lugar en el periodo debido a las bajas tasas de interés de los países desarrollados, los cuales estimulan el movimiento de capital hacia países emergentes. Por otro lado, de la misma fuente, al realizarse el análisis de los retornos de los principales índices se aprecia una baja y no significativa correlación entre éstos. 1 Riesgo país en Colombia Modelo Explicativo, Arámbula W. (2007), Tabla 4. Pág

12 Tabla 2. Correlación de los retornos de los principales índices bursátiles Latinoamericanos 2 Este resultado proporciona indicios para pensar que aunque existe una alta dependencia entre los índices y se han presentado unas tendencias crecientes en general, los movimientos de los retornos semanales no han sido en la misma dirección. De esto se puede concluir que en el largo plazo los factores determinantes del comportamiento de los mercados accionarios parecen ser muy similares, pero por el contrario en el corto plazo estos factores parecen ser intrínsecos de cada mercado. Es por esta evidencia que se podría pensar que en un eventual choque económico o crisis, las economías y sus respectivos mercados de capitales se verían afectados de manera similar pero en diferente magnitud, y que por tanto, un inversionista aunque tenga la posibilidad de diversificarse de la mejor manera posible seguirá teniendo una parte del riesgo específica de cada país que no es posible diversificar y tendrá que ser incluida en la tasa de descuento. Por esto se hace importante entender el riesgo país y sus diferentes metodologías de medición. 2 Riesgo país en Colombia Modelo Explicativo, Arámbula W. (2007), Tabla 5. Pág

13 COMPOSICIÓN DEL RIESGO PAÍS Antes de hacer énfasis en la medición del riesgo país es necesario caracterizar sus componentes con el fin de entender de una mejor forma su importancia e implicaciones. En principio de acuerdo al estudio hecho por Erb, Harvey & Viskanta (1996), el riesgo país puede ser discriminado en tres componente: El Riesgo Económico, El Riesgo Financiero y El Riego Político, o de manera similar como lo caracterizan Campbell, Claude y Tadas (1996) como El riesgo económico, El riesgo político y El riesgo social, cuya diferencia con los primeros autores citados es que el riesgo económico contiene el financiero y la adición de un riesgo social. En general, el riego económico y financiero hacen referencia al riesgo incurrido por la posibilidad de disminución en la capacidad de pago por parte de la contraparte ya sea de manera parcial o total, lo cual incluye al gobierno, las empresas y la población en general. De manera más específica el riesgo económico como lo definen Campbell, Claude y Tadas (1996) se puede apreciar en la tabla 3, la cual hace una discriminación de éste de acuerdo al origen de sus variables. El riego político hace referencia al riesgo en que incurren los inversionistas por factores políticos como un suceso o acción por parte del gobierno que influya en la situación y condiciones del país que afecten las ganancias de las empresas e inversionistas nacionales y extranjeros. Y por último, el riego social definido como Ma. Gabriela Siller Pagaza (2001) en su artículo Medición del riesgo país para México, es aquél derivado de la imposibilidad de llevar a cabo la producción de una empresa debido a las condiciones sociales de un país. 13

14 Tabla 3. Tipos de Riesgo y Variables Fuente: Medición del riesgo país para México, Ma. Gabriela Siller Pagaza 3 El International Country Risk Guide (ICRG) es una de las calificadoras más reconocidas en el mundo, la cual tiene una base de datos del riesgo económico, financiero y político de más de 140 países, que junto con el Institutional Investors (II), en resumen tienen en la cuenta las siguientes variables paraa evaluar los diferentes riesgos: RIESGO ECONÓMICO O: Inflación Relaciones de liquidez 3 Medición del riesgo país para México, Ma. Gabriela Siller Pagaza, Problemas del desarrollo, vol 32, núm 127, México, IIEc- UNAM, octubre-diciembre

15 Experiencia en los mercados internacionales Relación servicio de la deuda sobre el producto Balanza comercial Balanza de cuenta corriente Tasa de cambio RIESGO FINANCIERO: Historial de pagos Repudio de contratos por parte del gobierno Expropiación de inversiones privadas Retraso en los pagos Pérdidas por cambios en el control gubernamental RIESGO POLÍTICO: Corrupción Estabilidad gubernamental Terrorismo político Conflictos internos y externos Participación partidos políticos 15

16 METODOLOGÍAS DE MEDICIÓN Anteriormente se concluyó que para un inversionista es necesario incluir la prima por riesgo país en la tasa de descuento, ya que se había llegado a la conclusión que este riesgo es no diversificable, por tanto la pregunta inmediata es ahora cómo medir apropiadamente esta prima por riesgo incurrida por invertir en un mercado emergente. Para dar respuesta a esta pregunta es necesario revisar las diferentes metodologías existentes para hacerlo. En principio existen tres metodologías para realizar la medición: Spread de los bonos Soberanos Desviaciones Estándar Relativas Spread + Desviaciones Estándar Relativas SPREAD DE LOS BONOS SOBERANOS El riesgo país está determinado por diferentes factores específicos a cada nación, lo cual causa que no se cuente con alguna variable característica que permita realizar está medición de forma clara, pues como se mencionó anteriormente, existen ciertos factores que son de tipo cualitativo que no tienen una escala que permitan representarlos matemáticamente. Sin embargo, actualmente tanto la teoría como en la práctica se realiza una aproximación a éste mediante el spread o diferencial del yield de los bonos soberanos de un país considerado libre de riesgo con uno que pertenezca al mercado de los países emergentes. Es necesario que este diferencial sea calculado en base a bonos soberanos de igual denominación monetaria y madurez, para que éste represente la prima por riesgo país y no una diferencia de riesgo por duración de los bonos. 16

17 El mayor problema con este tipo de aproximación está dado por la calidad de la comparación. Las comparaciones se ven afectadas por diferentes factores como por ejemplo, la alta volatilidad de los spreads, la sincronización en el plazo de los bonos o la liquidez y bursatilidad de los bonos soberanos de los países emergentes. De igual forma existen otros problemas con el uso de esta metodología como aproximación al riesgo país, debido a que en sentido estricto, esta medición hace referencia al riesgo default del gobierno y no necesariamente al riesgo país como tal. Como se presenta para el caso colombiano, este es el único país de Latino América que no ha hecho repudio de su deuda, más sin embargo no puede ser considerado como de riesgo mínimo, pues existen otros problemas como la corrupción, terrorismo político, inestabilidad del gobierno, etc., que hacen que Colombia se vuelva un país riesgoso. Aunque Colombia en este momento se encuentre en su mínimo valor de riesgo país, 140 puntos básicos febrero de 2007, conceptualmente es imposible pensar que va a seguir con esta tendencia, ya que debido a los otros problemas que este país presenta nunca llegará a ser comparable con los pertenecientes al grupo de los 7 (G7). MODELOS DEL SPREAD Asumiendo que el spread de los bonos soberanos es una buena aproximación al riesgo país, éste conceptualmente debe estar explicado como se mencionó anteriormente por variables fundamentales, es decir, variables económicas, financieras y políticas. MODELO DE VARIABLES FUNDAMENTALES En un paper elaborado por Edwards (1953) LDC s Foreing Borrowing and Default Risk: An empirical investigation Él logra expresar en términos de la probabilidad de default el spread de los bonos del Tesoro, es decir, en este paper 17

18 Edwards comprueba que los movimientos del spread están explicados por una combinación lineal de variables macroeconómicas fundamentales. Esto es, ln Donde el logaritmo del spread es definido como una combinación lineal de k variables fundamentales una constante que hace referencia a la elasticidad de la demanda en la adquisición y préstamos de deuda. Este es el modelo utilizado por Viviana Salazar (2006) en el desarrollo de su proyecto de grado, en el cual propone el uso de las siguientes variables determinantes de riesgo país: INDICADORES DE CREDIBILIDAD CREDITICIA Deuda Pública Externa como porcentaje de las Exportaciones: Indica cuánta parte de la deuda Externa es posible pagar con los ingresos generados por las Exportaciones. Mide la posibilidad de que un país enfrente problemas de liquidez. Reservas internacionales como porcentaje del producto: Indica el nivel de liquidez internacional de un país. INDICADORES DE SOLVENCIA ECONÓMICA Deuda pública como porcentaje del producto: Representa el nivel de endeudamiento de un país. PIB per cápita: Indicador de riqueza y una aproximación a la estabilidad de un país. Crecimiento del producto: Índice de desarrollo y crecimiento económico. 18

19 Cuenta corriente como porcentaje del producto: Es la relación entre importaciones y exportaciones. Importaciones como porcentaje del producto: Aproximación al grado de apertura a los mercados internacionales. VARIABLES MACROECONÓMICAS FUNDAMENTALES Tasa de inflación: Aproximación del manejo macroeconómico y las políticas fiscales. Un comportamiento volátil y unas tasas de inflación muy altas dan muestra de políticas macroeconómicas muy erráticas. Devaluación: Según Jaramillo (2006) el riesgo país influye en la volatilidad de la tasa de cambio, la relación de causalidad de Devaluación sobre Riesgo país no necesariamente es cierta. En su trabajo Viviana Salazar (2006) indica que vale la pena incluirlo, debido a que es muy usado en modelos empíricos. Déficit Fiscal como porcentaje del producto: Aproximación a la calidad de la política fiscal. Grandes déficits indican desordenes fiscales e inhabilidad del gobierno de imponer impuestos para cubrir los gastos corrientes (Souza Sobrinho 2004, p.6) Adicionalmente Viviana Salazar (2006) incorpora en dos grupos las variables políticas (Gobernabilidad y Violencia). ÍNDICES DE GOBERNABILIDAD Voz y responsabilidad: Mide hasta qué punto los ciudadanos pueden ser participes de las elecciones gubernamentales. Efectividad de las políticas del gobierno: Habilidad del gobierno para formular e implementar políticas efectivas. 19

20 Calidad en las medidas de regulación: Incluye aproximaciones de la incidencia de políticas que choquen e interfieran con los mercados. En estas se encuentran el control de precios, una supervisión bancaria inadecuada y una excesiva regulación de los flujos de mercados internacionales. Ley y Orden (Rule of law): Formado por varios indicadores que miden la confianza y respeto de los ciudadanos por las normas y leyes impuestas por el gobierno. Control de la corrupción: Mide la presencia de corrupción entendida como el ejercicio del poder público para obtener beneficios privados. ÍNDICES DE VIOLENCIA Inestabilidad política y violencia: Mide la percepción que el gobierno sea desestabilizado o derrocado gracias a actos institucionales y/o violentos. MODELO DE CALIFICADORAS DE RIESGO Las calificaciones son una medición para aproximar el riesgo país. Éstas evalúan la posibilidad de que los deudores hagan repudio de sus obligaciones. La calificación depende de la agencia que la haga, ya que estas manejan puntuaciones, rangos y variables diferentes. Entre las más usadas están: Standard and Poor s (S&P), Institutional Investors, Moody s, Euromoney, International Country Risk Guide (ICRG) y el Economist Intelligence Unit. Las mediciones realizadas por estas agencias están basadas en categorías que incluyen medidas de riesgo económico, financiero y político. Una de las críticas más importantes que se les realiza a las calificadoras de riesgo es que éstas presentan un retraso respecto a los mercados. En otras palabras, la información debida a un cambio ya está incorporada en los precios de mercado de 20

21 los activos evaluados, mientras que las calificadoras de riesgo tardan un tiempo en emitir el cambio o hacer la revisión de la calificación asignada a cierta nación. Según Damodaran (1999), este retraso de las agencias calificadoras para emitir los cambios en las variables determinantes de riesgo causa que éstas tengan poca capacidad de predicción. En el caso de S&P y Moody s, la calificación está basada en letras en donde AAA y Aaa es la calificación más alta que se puede obtener, la cual corresponde a países libres de riesgo. Estas calificaciones pueden llegar hasta C y D, las cuales corresponden a países muy riesgosos. Por otra parte, en las agencias como Institucional Investors y Euromoney realizan calificaciones en escala numérica, en donde 100 corresponde a un país libre de riesgo y 0 a un país muy riesgoso. Estas diferencias en calificación son causantes de una problemática para los mercados internacionales, ya que estos consideran que las calificaciones son similares en términos absolutos 4, pero Eavis (1997) encuentra que en el caso de S&P y Moody s esta relación no es estricta con las probabilidades de atraso de los países calificados en los últimos 10 años. 4 Jorge Morales y Pedro Tuesta, Calificaciones de Crédito y Riesgo país. P.11 21

22 Tabla 4. Comparación de Ratings y probabilidad de atraso o incumplimiento. Fuente: Eavis (1997) S&P, Moody s y Fich tienenn las siguientes categorías de calificación: Tabla 5. Tipo de calificaciones S& &P, Moody s & Fich 22

23 23

24 Fuente: Sofía García, José Vicéns Otero, Especificación y Estimación de un modelo de Riesgo País. P.8 Willian Arámbula (2007) expone el caso de S&P, en donde sus calificaciones están basadas en 9 categorías: Riesgo Político: se analiza el comportamiento de las instituciones, cómo ha sido su estabilidad, habilidad, eficacia y transparencia para identificar y corregir errores políticos. Se analiza la seguridad nacional, la participación de la comunidad en los procesos electorales, las relaciones con los países vecinos y a la prensa independiente. Estructura económica y de ingresos: las economías con derechos de propiedad legalmente definidos se suponen más respetuosas con los acreedores que aquellas controladas por el Estado. Perspectivas de crecimiento económico: los países con una tasa de crecimiento alta y una buena distribución del ingreso tienen más soporte a niveles altos de endeudamiento. Flexibilidad fiscal: se toma en cuenta la estructura de ingresos y de gastos del gobierno nacional central, viéndose reflejado en el balance fiscal, situación que define la financiación y las necesidades. Un gobierno que se financiaa para invertir 24

25 en vez de gastar se ve beneficiado en sus indicadores de riesgo país. S&P encontró que los déficits tienden a ser más elevados en los grados especulativos de deuda. Deuda del gobierno Central: la composición de la deuda, historial de pagos, las fuentes y usos, el peso que tiene sobre la producción total y sobre los ingresos, y el desarrollo de los mercados financieros, son las principales variables que se analizan. Pasivos contingentes y fuera del presupuesto: con este numeral se refiere a las empresas del sector público no financiero y a la solvencia del sector financiero. Argumentando que las empresas del sector público son vulnerables en crisis y recesiones debido a que la mayoría de las veces son resultado de procesos políticos y poco rentables. El sector financiero es un pasivo contingente debido a que sus problemas pueden limitar la liquidez del gobierno debido a rescates de bancos quebrados como pasó con Colombia a finales de los 90. Flexibilidad monetaria: se centran en el análisis de los índices de precios, donde una inflación baja y controlada está cimentada en la independencia de los bancos centrales. Liquidez externa: el déficit en la cuenta corriente puede tener efectos adversos cuando los inversionistas cambian su percepción de riesgo y lo dejan de financiar. El nivel de las reservas internacionales es una variable que puede indicar la capacidad de servir la deuda y financiar su déficit en la cuenta corriente sin tener que apalancarse con más deuda. Otro factor que incide es la inversión extranjera directa que también puede ser fuente de recursos para financiar el déficit en la cuenta corriente. Endeudamiento externo: se basa en las tendencias del nivel de deuda del sector público, de sus pasivos contingentes, el nivel de reservas internacionales, los ingresos por exportaciones, por remesas y flujos de inversión extrajera directa. 25

26 DESVIACIONES ESTÁNDAR RELATIVAS En Damodaran (2003) se propone como una segunda aproximación al riesgo país conocida como La metodología de Desviaciones Estándar Relativas. Esta metodología propone que los mercados financieros de países emergentes son en principio más volátiles que aquellos que pertenecen a mercados financieros desarrollados, ya que estos son más maduros y eficientes. Por tanto, esta metodología quiere medir el incremento necesario que se debe adicionar a la prima de mercado del país X en consecuencia a su mayor volatilidad, es decir, si se toma la relación existente entre la desviación estándar del rendimiento del mercado financiero de un país X y un país desarrollado, se obtiene la proporción de qué tan volátil es el país X. Si esta proporción es multiplicada por la prima de riesgo de las acciones del país desarrollado se obtendría una aproximación a la prima por riesgo de las acciones del país X. Si se toma como referencia Estados Unidos como país desarrollado, se tiene lo siguiente: ó á í Desviación Estándar Pí X Desviación Estándar USA í ó á í Este método basado en la comparación de desviaciones estándar de los rendimientos de mercados financieros presenta dos problemas debido a la estructura de la comparación. En primer lugar, el hecho de que un mercado presente baja volatilidad no implica que éste sea maduro, sino que este hecho puede ser causado por su baja liquidez. En segundo lugar, la denominación de las desviaciones estándar pueden ser distintas. 26

27 Por otro lado, el uso de esta metodología en ciertos países emergentes, como Colombia, no es adecuada por la disponibilidad de datos históricos. Si se mira específicamente el caso colombiano, la bolsa de Colombia es fundada el 3 de julio de 2001, es decir, se cuenta con información de apenas seis años y medio, por lo cual como se aprecia en Willian Arámbula (2007), quien calcula el error estándar para Colombia: ó á á ú ñ á 23.55% 5.83 á 9.75% La volatilidad es bastante alta y existe insuficiencia de datos. Estadísticamente las pruebas realizadas en base a la Bolsa de Colombia no serían significativas y los fundamentos econométricos no podrían ser aplicados, por tanto cualquier deducción que se obtenga de sus resultados puede ser errónea y conducir a conclusiones equivocadas. En conclusión, el método de Desviaciones Estándar Relativas no es aplicable para mercados donde existan problemas de robustez estadística y el cálculo de sus errores estándar alcance un alto nivel, como se aprecia en el caso colombiano. En Suramérica los únicos donde estas pruebas serían validas serían Chile y Brasil, por su extensa cantidad de datos. 27

28 SPREAD + DESVIACIONES ESTÁNDAR RELATIVAS Esta tercera aproximación es propuesta en Damodaran (2003), cuya idea es en obtener una estimación más robusta pues desea combinar lo mejor de los dos métodos expuestos anteriormente. Esta propuesta está basada en principio a que teóricamente es claro que el riesgo país es mayor al riesgo default, pues éste maneja dimensiones más grandes debido a que conceptualmente maneja más aspectos a tener en cuenta en su cálculo. En resumen, la propuesta dice que el riesgo país puede ser aproximado como el riesgo default de los bonos soberanos ajustado por otros factores, es decir: í í Igual que en el caso anterior, esta aproximación asume unos mercados financieros maduros, en los cuales no se presentan problemas de asimetría de información y son eficientes, por lo cual, en casos similares a Colombia la falta de robustez estadística y los altos niveles de error estándar impiden aplicar de manera adecuada este método. En consecuencia, a pesar de los problemas la metodología tradicional de los spreads es la más adecuada con el fin de este estudio, ya que se incluyen gran cantidad de países emergentes con mercados financeros no muy profundos. IMPORTANCIA Durante los últimos años se ha hecho evidente la importancia que juega la introducción y buena estimación del riesgo país en el desempeño de la economía mundial. La globalización que ha presentado la economía ha incrementado el flujo 28

29 de capitales entre los diferentes países, no sólo de países ricos a países pobres sino como afirma fuertemente Stigliz, premio nobel en economía, contrario a lo que se esperaría en la situación actual, ha sido mayor el flujo de recursos desde países pobres hacia los ricos. Expresándolo de otro modo es como si viéramos el agua subir por la montaña y no al revés, mostrando que el flujo de capital no es siempre en una sola dirección. Este flujo de capitales causado por la coyuntura que se vive mundialmente, donde se puede mencionar la disminución de las tasas de interés en países ricos, el aumento de las tasas de interés en países pobres, la firma de tratados de libre comercio que facilitan los flujos de capital, el buen desempeño de otras economías, las crisis de ciertos países, entre otros, hacen importante la buena estimación del riesgo país y el uso de éste en la tasa de descuento representando el retorno adicional por invertir en economías riesgosas. Por otra parte, permite incorporar el retraso, pago parcial o default de las deudas por parte de los países soberanos. Intuitivamente es justo pensar que esta introducción de riesgo país en la tasa de descuento debe llevarse a cabo en mercados no eficientes, pues aquellos que se consideran eficientes no necesitan calcularlo, ya que se asume que el riesgo país de estos países es cero. En principio el Weighted Average Cost of Capital (WACC) es construido bajo los supuestos de Market Efficiency Hypothesis (MEH), donde existe un equilibrio parcial y un funcionamiento eficiente del mercado de capitales, en el cual se afirma que la tasa de descuento ajustada por riesgo para calcular el valor de cualquier activo (proyecto) está en función de los siguientes componentes: el costo de la deuda después de impuestos, el costo del equity, la estructura de capital y el riesgo sistemático de la deuda y el equity. 29

30 Es decir, Donde 1 El costo de la deuda es el costo en el cual se incurre por endeudarse con una firma en particular. A éste es necesario incluirle el efecto del escudo tributario o tax shield. El costo del equity es el costo del capital propio, el cual es calculado usualmente utilizando la metodología del Capital Asset pricing Model (CAPM). Tanto el WACC como el CAPM están hechos bajo supuestos que no se cumplen en los mercados emergentes como Colombia, estos son que no hay costos de transacción, asimetrías de información y que el mercado es eficiente, por lo cual hay que hacer unas ligeras modificaciones a la tasa de descuento necesarias para hacerla apropiada para el uso en economías emergentes. Estas modificaciones son la adición del riesgo país y el costo de intermediación. En otras palabras esto es: í Donde : sin í. Y debido a que en la realidad una empresa en un mercado emergente no podría obtener una tasa de interés menor a la obtenida por el país internacionalmente, es necesario incluir un spread por intermediación: 30

31 Donde R f es la tasa libre de riesgo spot y el spread de intermediación es un costo de intermediación que se adiciona debido a que en estos casos no se cumple el supuesto con el cual fue construido el CAPM, en el cual se puede prestar y pedir prestado a la tasa libre de riesgo. Por tanto el costo de la deuda queda de la siguiente manera: Ó í Por otro lado, el costo del equity es estimado por el modelo de CAPM desarrollado por Sharpe. Este modelo original supone un mercado eficiente y la no existencia de impuestos ni costos de transacción, pero la realidad no funciona así y por tanto es necesario incluirlos de la siguiente manera: 1 Donde es la tasa promedio de retorno del mercado, es la prima por riesgo del mercado y es el beta apalancado del Equity. Modificando esta rentabilidad esperada para un inversionista en las condiciones de un mercado no eficiente: í 1 í Según el artículo de Villarreal, Roa, Córdoba (2007) titulado Valoración de Activos, La Importancia de la Tasa de Descuento 5, esta última expresión del costo del Equity se puede reescribir de la siguiente manera: 1 í 1 í 5 Villarreal, Roa, Córdoba. (2007). Valoración de Activos, La importancia de la tasa de descuento. Economía Colombiana Contraloría General de la República, núm

32 1 í Dado que en muchos países emergentes no es fácil estimar ciertos parámetros necesarios para aplicar la metodología anteriormente descrita, es muy usual hacer la estimación de estos parámetros a partir de referenciamiento internacional de mercados que se consideren que cumplen con al menos la hipótesis semifuerte de eficiencia de mercados. EFECTO CONTAGIO La literatura existente que trata este tema no es amplia y no todas llegan a un consenso sobre cómo abordarlo y definirlo. Es por esto que primero se hará una pequeña introducción con hechos empíricos que brinden una idea de la dirección a la cual se desea llegar. México experimentó una crisis de tipo cambiario en 1994 en donde el régimen del tipo de cambio quebró dentro de una devaluación controlada, la cual causó significativas disminuciones en el mercado de las acciones y los bonos Latinoamericanos y tuvo que ser intervenida por el Fondo Monetario Internacional. De la misma forma, la crisis financiera asiática ocurrida en octubre de 1997 forzó una devaluación de la moneda tailandesa la cual promovió una serie de devaluaciones y de caídas en los mercados bursátiles de naciones cercanas como los son Malasia, Filipina e Indonesia. Por otro lado esta misma crisis corrió el rumor de un cambio de régimen cambiario por parte de Hong Kong, lo cual fue causante de inestabilidad en los mercados financieros. Para agosto de 1998, se presentó el repudio de la deuda soberana por parte de Rusia, la cual estuvo acompañada de la devaluación del rublo, causando el incumplimiento de las deudas adquiridas en moneda extranjera por parte de los bancos rusos y a una serie de caídas en los mercados bursátiles y de bonos de 32

33 varios países del mundo, entre ellos Brasil, con el cual los vínculos comerciales y financieros no eran muchos. Es por ello que se habla de un efecto contagio en este caso. En el mismo suceso brasileño, a principios del año de 1999 este país presentó una devaluación de su divisa, y para el año 2001 Argentina presentó una caída en sus mercados debido a la eliminación de su sistema de fijación con la moneda americana 6. En el artículo Country Risk: Economic Policy, contagion Effect or political noise? De Julio Nogues y Martín Grandes se encuentra que en unos datos recientes existe una clara relación entre las tasas de interés y los ciclos económicos. Ellos proponen de una manera muy conceptual que el incremento en el riesgo país debe estar asociado negativamente con los flujos de capital, lo cual tiene mucho sentido intuitivo. En su estudio llegan a mostrar que el logaritmo del spread se puede escribir de la siguiente manera: log En la cual en su investigación econométrica incorporan entre el grupo de variables macroeconómicas de las expectativas de crecimiento como una variable que afecta al riesgo país, de tal forma que si los inversionistas tienen buenas expectativas de crecimiento de la economía, entonces el riesgo país debe disminuir. Estas expectativas de crecimiento son planteadas de la siguiente manera: Por otro lado, dentro del grupo de variables de se encuentran las del efecto contagio, el cual proponen capturarlo a través del índice de precios de J.P. Morgan, que según con la teoría, la trayectoria que siguen los precios de los 6 Bernardo Bernardi, El Contagio Financiero en Países Emergentes, Pensamiento & Gestión, diciembre, N

34 bonos estarían influenciados por una conducta rebaño, resultante de las similitudes que los grandes operadores de los fondos financieros encuentran entre los mercados emergentes. El más reciente ejemplo de esta clase de conducta fue observado durante el default Ruso y después en el cono Sur, mientras la devaluación de Brasil iba tomando lugar. Como otro grupo de variables propuestas por los autores para se encuentra Otros choques externos, la cual hace referencia a los cambios en las condiciones del mercado financiero internacional. Para capturar este cambio de condiciones incluyen la tasa de los 30-years U.S Treasury Bond como una variable explicatoria. Ellos esperan, a través del efecto sustitución, que el incremento en las tasas de interés haga la inversión en estos bonos más atractiva, así que el suministro de fondos para los países emergentes disminuya y por tanto incremente el riesgo país. Por otra parte, en los periodos de crisis extremas, los inversionistas toman refugio en los bonos libres de riesgo en detrimento de los mercados emergentes, fomentando que las tasas de interés de los bonos de Estados Unidos disminuyan e incremente el riesgo país para los mercados emergentes. Por tanto, el signo de esta variable es ambiguo. Y por último, para capturar el efecto de los acontecimientos políticos en el riesgo país, los autores incluyen entre el grupo de variables explicatorias el Ruido político. Por ejemplo, en su estudio el efecto Tequila y la salida del Ministro Cavallo son capturados por variables binarias donde Tequila = 1 entre 1995:1 y 1995:5 y cero de lo contrario, y Cavallo = 1 en 1996:3 y 4, debido a los rumores asociados a las diferencias entre el ministro y el presidente, y 1996:7 y 8, momento de la reasignación de Cavallo y sus efectos inmediatos. Como resultado de este estudio, los autores encuentran que para el periodo de las fluctuaciones importantes observadas en el riesgo país están determinadas por: el servicio de la deuda externa, el déficit fiscal del gobierno, las expectativas de crecimiento, la tasa de interés de los 30 Years US Treasury Bond, 34

35 el efecto contagio y el ruido político. Es decir, además de encontrarse la influencia de variables fundamentales como determinantes de la percepción de riesgo país, se logra evidenciar otros factores externos a estas variables tales como el efecto sustitución de los 30 Years US Treasury Bond en periodos de crisis, el efecto contagio y el ruido político que también afectan la percepción de riesgo país de un país en particular. Según Steven B. Kamin y Karsten von Kleist en su artículo The Evolution and determinants of emerging market credit spread in 1990s, el mercado de los bonos Brady ha sido más profundo y más activo que los mercados de otros instrumentos de obligaciones de países emergentes, lo cual sugiere que los precios dados por estos bonos puede ser una medida más confiable del valor de los activos subyacentes. Muchas de las emisiones de bonos de los países emergentes tienen una mejor calificación crediticia que los países que emiten bonos Brady y por tanto éstos están cargados con un spread de crédito más bajo. Los autores muestran que el uso de bonos Brady no provee una indicación exacta de los movimientos del spread de crédito en los mercados emergentes, por lo cual deciden buscar una muestra de instrumentos más representativos y exploran el Capital DATA Bondware and Loanware databases, los cuales en contraste con el spread de los bonos Brady, los cuales se basan en un mercado secundario, los spread reportados en el Capital DATA databases representan el costo actual de tomar prestado para los mercados emergentes. El artículo presenta una gráfica del cálculo del spread por los distintos métodos el cual muestra unas importantes diferencias. 35

36 Gráfica 1. Spread en los mercados emergentes de los instrumentos de deuda 7 Los bonos Brady han sido considerados más altos que los otros instrumentos de deuda de los mercados emergentes. Según los autores, esto sucede probablemente porque los bonos Brady son emitidos en países particularmente más riesgosos, tienen una madurez excepcionalmente más larga, la complejidad asociada con la colateralización puede ser indeseada por los inversores, ellos son percibidos como junior de otro tipo de instrumentos y ellos pueden ser comprados por diferentes tipos de inversores. Es por estas consideraciones que es cuestionada la relevancia del spread de los bonos Brady como un indicador general del costo de financiación de todos los países emergentes. Los autores en su estudio encuentran que manteniendo todas las características de los instrumentos de deuda y a los tomadores de préstamos constantes, los spreads en el largo plazo han disminuido y que para los mercados emergentes calificados como grado de inversión su tendencia no fue interrumpida por la crisis financiera mexicana. 7 Steven B. Kamin & Karsten von Kleist, The Evolution and Determinants of Emerging Market Credit Spreads in The 1990 s, Pág. 6 36

37 Por otro lado, Kamin y Von Kleist encuentran que los spreads para emisiones Latino Americanas con las mismas características que las asiáticas son un 39% más altas, lo cual deja indicios que existe una percepción de riesgo mayor por parte de los inversionistas hacia los países Latinoamericanos que a los Asiáticos, evidenciando un posible contagio regional. Sandeep Patel y Asani Sarkar en su artículo Stock Market Crises in Developed and Emerging Markets utilizan una metodología muy interesante que les permite identificar nueve crisis financieras para una muestra de 18 países, 8 de ellos desarrollados y 10 emergentes, durante el periodo de Estas nueve crisis encontradas coinciden con unas muy conocidas crisis financieras de los últimos periodos, estas son: el choque del precio del petróleo de 1974 y 1979, la crisis de deuda Latino Americana en 1982 y 1994, el desplome del mercado accionario de U.S. en 1987 y la crisis Asiática de Los autores desean estudiar si se presenta un cambio en la correlación de los índices accionarios durante la los periodos de caída del precio. Para realizar la identificación de las nueve crisis, Sandeep Patel y Asani Sarkar, introducen una serie de definiciones muy importantes que permiten la identificación de manera más sencilla. Primero que todo, definen un choque en el mercado accionario cuando se presenta una caída del índice de precio regional relativo al máximo histórico, de más del 20% para los países desarrollados y del 35% para países emergentes. El comienzo de un choque es en aquel mes cuando el índice de precios cae por debajo del umbral. El comienzo de una crisis se presenta en aquel mes en el que el índice alcanza su máximo histórico antes del mes cuando el choque es desencadenado. La fecha correspondiente a la depresión es el mes en el que el índice de precios alcanza su mínimo nivel durante la crisis y la fecha de recuperación es aquel mes en el que el índice alcanza el máximo nivel obtenido antes del choque después que el choque ha sido desencadenado. 37

38 A través de su estudio, los autores encuentran que en los mercados emergentes existe una tendencia a que los precios caigan más y a tener un periodo de recuperación más largo que los que poseen los países desarrollados. También logran encontrar que todas las crisis regionales están asociadas con el contagio, en el sentido que la mayoría de los países de una región participan de una disminución en el mercado accionario. Y que para los mercados desarrollados y de América Latina existe tan sólo una pequeña diferencia en las medias y medianas individuales de las duraciones de las crisis de cada país, lo cual sugiere que todos los países participantes de una crisis regional sufren aproximadamente por una cantidad igual de tiempo, aunque las fechas de inicio y fin sean distintas. Este hecho no es el caso de Corea del Sur e Indonesia quienes sufrieron una crisis de mayor duración que otros mercados accionarios de Asia. Es importante señalar que el movimiento en conjunto de una región puede deberse a varias razones. En general, los mercados están regionalmente integrados por medio de tratados comerciales, de tal forma que un choque en algún país es naturalmente transmitido entre los diferentes mercados. Y de manera alternativa, los choques también pueden ser transmitidos de un país a otro cuando los lazos que los unen son débiles al igual que sus fundamentales. Debido al peculiar comportamiento de los mercados accionarios emergentes y de países desarrollados, más específicamente, en el comportamiento de sus correlaciones, desde el punto de vista de un inversor estadounidense éste puede pensar que dado que el mercado de los Estados Unidos no se mueve uno a uno con los mercados no estadounidenses es posible conformar un portafolio menos riesgoso con respecto a un portafolio doméstico. Sin embargo, una creencia muy común es que cuando el mercado de Estados Unidos está cayendo la correlación entre éste y los mercados emergentes es más alta, y es por esta razón que se oye decir, when you need diversification, you don t get it, and you get it, when you don t need it. (Graja, 1998) 38

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