RENDIMIENTOS Y VOLATILIDAD EN EL MERCADO DE PARA LA COBERTURA DE CARTERAS DE RENTA VARIABLE.

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1 VS? 2 SS RENDIMIENTS Y VLATILIDAD EN EL MERCAD DE FUTURS SBRE EL EX 35: IMPLICACINES PARA LA CBERTURA DE CARTERAS DE RENTA VARIABLE. TESIS DCTRAL Jan Ángl Lafnt Lng Dirctr: Alfns Nvals Cinca Dpartamnt d Ecnmía Cantitativa Facltad d Cincias Ecnómicas y Emprsarials Univrsidad Cmpltns d Madrid 1999

2 Índic. CAPITUL 1: Intrdcción 1 CAPITUL 2: rganización y Fncinamint dl Mrcad El Mrcad Españl d Ftrs sbr l Ibx rígns Histórics rganización y Fncinamint dl Mrcad Agnts q Participan n l Mrcad rdns Liqidación d las pracins Garantías Espcificacins dl Cntrat d Ftrs sbr l Ibx Caractrísticas dl Activ Sbyacnt. Qé s l lbx Cálcl dl Valr dl Indic Utililidad dl Ftr cm Instrmnt Drivad Cbrtra Espclación Arbitraj 26 APENDICE 1. Cadrs y Tablas Estadísticas 28 CAPITUL 3. Análisis dl Cmprtamint d ls Rndimints. Casalidad ntr l Mrcad d Ftrs y l Mrcad d Cntad Intrdcción El Prci Tóric d n Cntrat d Ftrs Dats Dscripción y Fnt d ls Dats Sris d Rndimints Rlacins d Crt y Larg Plaz ntr las Ctizacins dl Cntrat d Ftr y l Ibx Rsltads Empírics Dinámica y Casalidad ntr ls Rndimints dl Cntrat d Ftrs sbr l Ibx 35 y l Ibx

3 Índic Dinámica y Casalidad ntr ls Rndimints dl Cntrat d Ftrs sbr l Ibx 35 y l Ibx Rvisión d la Litratra y Análisis Prvis Un Mdl d Crrcción d Errr Bivariant para ls Rndimints dl Mrcad Cnclsins 66 APÉNDICE 1. Tablas Estadísticas 67 APÉNDICE 2. Ilstracins y Gráfics 88 CAPÍTUL 4. Análisis dl Cmprtamint d la Vlatilidad n l Mrcad d Ftrs y la Vlatilidad dl Mrcad Spt Intrdcción Estimación d la Vlatilidad dl Mrcad Cficints d Variación Diaris Un Mdl Bivariant d Crrcción d Errr cn Prtrbacins Htrcdásticas Dscripción dl Mdl 116 4:2.2.2Estimacióndl Mdl Rsltads Empírics Diagnsis dl Mdl Estdi dl Cmprtamint Intradía d la Vlatilidad Rsltads a partir d Cficints d Variación Diaris d ls Prcis Rsltads a partir dl Mdl GJIRCH Análisis dl Cmprtamint d la Vlatilidad a l Larg d ls Días Estadístics Prvis Estdi Cmparativ d las Distribcins d Vlatilidad Rlación ntr Rndimint Smanal y Vlatilidad Diaria 135 f.j. nst> ia iaí asdiiuuu CIILIV U Y atii a UVI IVI1LUU Cntad y la Vlatilidad dl Mrcad d Ftrs

4 Índic Rsltads a partir d n Vctr d Crrcción d Errr sbr 138 Primras Difrncias d ls Cficints d Variación Diaris Rsltads a partir d n Vctr d Crrcción d Errr cn Prtrbacins Htrcdásticas Utilidad dl Cntrat d Ftr cm Instrmnt para la Cbrtra dl Risg Intrdcción La Rgla d Cbrtra ptima Estimación dl Rati d Cbrtra. El mdl GARCH frnt a tras Altrnativas Mtdlógicas Simlación d pracins d Cbrtra Cnclsins 165 APÉNDICE 1. Tablas Estadísticas 168 APÉNDICE 2. Ilstracins y Gráfics 181 CAPÍTUL 5. Rlacins Intradía ntr Vlatilidads, Vlúmns Ngciads y Arbitraj Intrdcción Dats Un mdl d Ecacins Simltánas para las Vlatilidads y la Bas Tórica Rsltads Empírics Estadístics Prvis Estimación dl Mdl Cnclsins 258 APÉNDICE 1. Tablas Estadísticas 26 APÉNDICE 2. Ilstracins y Gráfics 265 APÉNDICE 3. Una Nta sbr l Cncpt d Eficincia n ls Mrcads d Ftrs sbr Índic 268 CAPÍTUL 6. Cnclsins 28 III

5 CAPÍTUL 1. INTRDUIÓN. En l transcrs d las ds últimas décadas la cnmía spañla ha xprimntad na prfnda transfrmación, q tin s pnt d partida n l añ 1985, cn la ratificación pr part dl Gbirn Españl dl Tratad d Adhsión a la Cmnidad Ecnómica Erpa. Pstrirmnt, n 1992, ntra n vi la libr circlación d capital ntr tds ls paíss d la q hy n día ha pasad a dnminars Unión Erpa. El nv cntxt rp rqría na adaptación d ls intrmdiaris financirs d la cnmía spañla, ls cals disñarn nvas plíticas d captación d pasiv y asignación d activs, pr asimism s hacía ncsari la aparición d nvs mrcads q prmitisn na capacidad prativa similar a la ya xistnt n las principals cnmias, tant d ámbit rp, cm a nivl mndial. En cncrt, a partir dl 14 d Enr d 1992 ls pradrs financirs tinn la psibilidad d ngciar n España pracins d ftrs cn l índic Ibx 35 cm activ sbyacnt, indic brsátil rprsntativ d la Blsa Españla n s cnjnt. La aparición dl mrcad d drivads amplió cnsidrablmnt las psibilidads prativas n la gstión dinámica d cartras d rnta variabl, pr cant l cntrat d ftrs sbr l Ibx 35 pd sr tilizad cm n lmnt d cbrtra frnt al risg implícit n las cartras d cntad, dbid a las psibls flctacins d prcis. D hch, cm s mstra n l Capítl 2, l númr d cntrats ngciads n l mrcad d ftrs xprimntó n ss inicis n crcimint prácticamnt xpnncial. La cración d st nv mrcad djó abirtas nmrsas línas d invstigación mpírica, algnas d ls cals ya habían sid llvadas a cab a scala mndial para ls principals mrcads d ftrs n ls q l activ sbyacnt s n indic brsátil. En st sntid, las atridads ncargadas d la rglación d st tip d mrcads habían mstrad cirta prcpación acrca dl impact sbr l mrcad d cntad d la intrdcción dl mrcad d drivads, fndamntalmnt n términs d transmisión d vlatilidad dsd l sgnd hacia l primr. D sta frma, cantificar l risg d mrcad, analizar la intracción ntr las d vlatilidads d cada mrcad, xaminar las patas d cmprtamint dl nivl liqidz dntr dl día d ngciación, calibrar si han xistid psibilidads sistmáticas d arbitraj ntr l mrcad d ftrs y l mrcad spt,

6 Cap. 1. Intrdcción. stdiar la cnvnincia d impnr rstriccins a la vnta n crt d activs sn cstins q adqirn n ntabl intrés, n sól dsd l pnt d vista académic, sin también dsd la prspctiva d ls pradrs y rgladrs dl mrcad. En st sntid, ls cntrats d ftrs sbr índic q han sid bjt d mayr atnción pr part d la litratra ddicada al stdi d ls mrcads d drivads sn: ftr sbr l índic andard and Pr s 5, (Chicag Mrcanril Exc/tang) b) ftr sbr l Majar Markt Índx (Chicag Bard f Trad), c) ftr sbr l Financi? Tims-S ck Exchang 1 (Lndn Intrnatinal Financi? Fsrs Exchang), d) ftr sbr l Nikki ck Avrag (saka Scritis Exchang), ntr trs. Al rspct dstacan ls trabajs d Kawallr, Kch y Kch (1987 y 199), ll y Whally (199), Chan y Chng (1993), Abhyankar (1995), Ktms y Tckr (1996) y Daiglr (1997), ntr trs, tds lls ddicads, fndamntalmnt, al stdi dl cmprtamint dinámic d ls rndimints y la vlatilidad, tant dl mrcad d ftrs cm dl mrcad d cntad. Esta Tsis Dctral tin ds bjtivs principals: btnr vidncia mpírica acrca d la intracción ntr l mrcad d ftrs y l mrcad d cntad tant n l q cncirn a la dinámica d ls rndimints cm n l q rspcta a la dinámica d las vlatilidads, y b) analizar la imprtancia d la mdida d vlatilidad stimada cand s prtnd xpltar la capacidad dl mrcad d ftrs cm instrmnt d cbrtra para na dtrminada psición d cntad. Al abrdar ambas cstins s tilizan difrnts spcificacins cnmétricas pniénds d rliv la imprtancia d la mtdlgía GARCH (Gnral Atrsiv Cndirinal Htrskdasticity), inicialmnt prpsta pr Engl (1982) para cantificar la vlatilidad dl mrcad, y pr tant para stimar l rati d cbrtra óptim. A través d la simlación d na dtrminada stratgia d cbrtra s bsrva q l rati stimad a partir d ls sgnds mmnts cndicinals d las sris d rndimints, tilizand n mdl bivariant d crrcción d rrr cn prtrbacins htrcdásticas, s l q cnsig na mjr inmnización d la cartra d cntad, frnt a las flctacins d prcis xprimntadas n l mrcad. Asimism, sta Tsis Dctral también abrda l stdi dl cmprtamint d la vlatilidad dl mrcad d ftrs y l mrcad d cntad dntr dl día d ngciación, cn bjt d caractrizar la psibl xistncia d patas stacinals dntr d la ssión ngciadra. Esta cstión s d spcial rlvancia al stimar ls ratis d cbrtra óptims. En cas d prdcirs apamints sistmátics d 2

7 Cap. 1. Intrdcción. vlatilidad n n dtrminad intrval tmpral dl día d ngciación, sta pata calitativa dbría sr rcgida pr la mtdlgía cnmétrica q s tilic cn bjt d cantificar la vlatilidad d ls mrcads. Si bin n tds ls Capítls sc trabaja cn dats d my alta frcncia, también s calibra la imprtancia d la frcncia d bsrvación mstral al analizar la rlación d casalidad tant ntr ls rndimints cm ntr las vlatilidads d ambs mrcads El trabaj stá strctrad n sis Capítls (l primr d ls cals s sta intrdcción) cy cntnid s rpasa brvmnt a cntinación. En l Capítl 2 s hac na síntsis acrca d la rganización y l fncinamint dl mrcad spañl d ftrs sbr l Ibx 35. Una vz hcha na brv rsña histórica sbr l nacimint d st mrcad d drivads n la cnmía spañla, s dscribn ls difrnts tips d agnts q pdn intrvnir n l mrcad: participants cn accs dirct al mrcad, q n fnción d ss capacidads prativas (ngciar pr cnta prpia pr cnta ajna, liqidar diariamnt las pérdidas y ganancias, cstdiar ls dpósits n garantías) s clasifican n trs tips: 1) Mimbr Ngciadr, 2) Mimbr Liqidadr y 3) Mimbr Liqidadr Cstdi, y b) participants cn accs indirct al mrcad, q rcibn l nmbr d Clints y dbn prar a través d algn d ls trs agnts antrirmnt mncinads. Asimism l Capítl rsalta ls aspcts más imprtants dl fncinamint dl mrcad: i) tips d órdns y psibilidads d jcción, ) cálcl dl prci d liqidación diari dl cntrat d ftrs l cal difir n fnción d si l día crrspnd al vncimint dl instrmnt drivad y iii) spcificacins dl cntrat d ftrs sbr l Ibx 35. Pr tr lad, s rsmn las principals caractrísticas dl Ibx 35, l índic brsátil sscptibl d sr tilizad cm activ sbyacnt: rvisins smstrals (n Enr y Jli) acrca d la cmpsición d ls 35 activs, cyas ctizacins sn pndradas para l cálcl dl índic y b) fórmla d cálcl y actalización dl valr dl índic. El Capítl finaliza ralizand na pqña panrámica sbr la tilidad dl cntrat d ftrs cm instrmnt drivad n ls mrcads financirs: cbrtra, b) spclación, y c) arbitraj, trgand na mayr imprtancia al primr tip d pración, sin dda algna la más rlvant d las trs para la mayría d ls pradrs n l mrcad. 3

8 Cap. 1. Intrdcción. En l Capítl 3 s llva a cab l stdi d la dinámica d ls rndimints dl mrcad d ftrs y l mrcad d cntad a l larg dl prid mstral q abarca dsd l 2 d Dicimbr d 1993 hasta l 2 d Dicimbr d 1996, tilizand dats d alta frcncia. El bjtiv s btnr vidncia mpírica acrca d las caractrísticas d la rlación d casalidad ntr ambs mrcads. Tnind n cnta q la vlción d ls prcis d ambs mrcads tin lgar d frma q l difrncial ntr l prci ctizad dl cntrat d ftrs y l valr dl indic prmanc actad dntr d nas bandas n las q n s pdn matrializar pracins d arbitraj, prcdms a stdiar si ls prcis d ambs mrcads vlcinan ligads pr la prsncia d na rlación d qilibri d larg plaz. La mtdlgía tilizada cn bjt d cntrastar stadísticamnt sta cstión s la prpsta pr Engl y Gran (1987), y pn d manifist q ls prcis dl mrcad d ftrs sbr l Ibx 35 y l Ibx 35 prsntan na rlación d cintación. La infrncia acrca d las caractrísticas d la rlación d casalidad ntr ls rndimints d ambs mrcads s llva a cab a través d ds tips d hrramintas stadísticas: fncins d crrlación crzada, y b) cntrasts d significatividad cnjnta para ls cficints rlvants q sbyacn a la stimación d n mdl vctrial bivariant d crrcción d rrr. Admás s calibra si las rlacins ncntradas sn rbstas a l larg d td l prid mstral analizad, aplicand la sgnda d las mtdlgías q acabams d citar a cada na d las trs sbmstras q rsltan d la partición dl prid mstral n trs sbmstras, cada na d las cals cntin 12 cntrats. Finalmnt s tiliza l filtrad prpst pr ll y Whally (199) cn bjt d analizar la snsibilidad d ls rsltads frnt a ls fcts d la falta d hmgnidad n la frcncia d ngciación d cada n d ls activs q ntran a frmar part n la cmpsición dl Ibx 35. El Capítl 4 stá ddicad al stdi dl cmprtamint d la vlatilidad n l mrcad d ftrs y n l mrcad d cntad drant l prid mstral antrirmnt citad. La mtdlgía tilizada cn bjt d mdir la vlatilidad s d ds tips: cficints d variación d ls prcis a l larg d n dtrminad intrval tmpral, y b) varianzas cndicinals d las sris d rndimints hraris. En primr lgar s llva a cab n stdi dl cmprtamint d la vlatilidad tant dntr dl día d ngciación cm a l larg d la smana. En sgnd lgar s prcd al stdi d las 4

9 Cap. 1. Intrdcción. caractrísticas d la rlación d casalidad ntr las vlatilidads d ambs mrcads mdiant la stimación d ds mdls cnmétrics altrnativs: n vctr d crrcción d rrr bivariant sbr na mdida dc vlatilidad diaria (cficints d variación diaris) y b) n vctr d crrcción d rrr sbr las sris d rndimints hraris cn prtrbacins htrcdásticas, q prmit la xistncia d intracción ntr las varianzas cndicinals d ambs mrcads. Para finalizar, l Capítl analiza la imprtancia d la mdida d vlatilidad cnsidrada cand s prtnd tilizar l mrcad d ftrs cm instrmnt d cbrtra. La stimación d ratis d cbrtra óptims cambiants n l timp rqir cantificar scsivamnt, tant las cvariacins ntr ls rndimints dl mrcad d ftrs y l mrcad d cntad, cm la varianza dl mrcad d ftrs. Cm vrms, las simlacins fctadas para na dtrminada stratgia d cbrtra a crt plaz pn d manifist q ls ratis stimads cn la mtdlgía CÁRCEl mltivariant, sn ls q prmitn dispnr d na snda d riqza mch más stabl a l larg dl timp. El Capítl 5 stá ddicad al stdi d la intracción ntr las vlatilidads d ambs mrcads, la bas tórica (difrncial ntr l prci tóric dl cntrat d ftrs sgún l mdl d valración Csi f Cany y l prci crzad) y ] vlmn rlativ ngciad ntr ambs mrcads, dntr dl día d ngciación. Para ll s tilizan dats d my alta frcncia (cada cinc mints), sind la mdida d vlatilidad difrnt a la tilizada n l Capítl 4. Asimism s valúa l fct d la xistncia d rstriccins a la vnta n crt d activs sbr la capacidad prativa para llvar a cab pracins d arbitraj ntr ambs mrcads. El Capítl finaliza cn n apéndic tóric q rvisa l cncpt d ficincia n ls mrcads d ftrs sbr índic. En particlar, l mdl tóric prpst sgir q si ls prcis dl mrcad d ftrs y l valr dl índic stán cintads, l prci ctizad dl ftr srá, n gnral, n prdictr ssgad dl valr d la csta rprsntativa dl mrcad n l vncimint dl cntrat d ftrs. A partir dl mdl, s prpn na spcificación cnmétrica cncrta cn bjt d cntrastar la tría d las xpctativas, la cal s sscptibl d sr tilizada cn dats d alta frcncia. Pr últim, l Capítl 6 rsm las principals cnclsins dl trabaj y s sgirn ftras línas d invstigación. 5

10 CAPÍTUL 2. RGANIZACIÓN Y FUNCINAMIENT DEL MERCAD DE FUTURS SBRE EL IBEX 35. La aparición d ls cntrats d ftrs n ls mrcads financirs intrnacinals srg cm xtnsión natral d ls cntratsfrward cntrats a píaz. Un cntrat frward s n acrd ntr ds parts, ya san ntidads físicas jrídicas, n la q na d llas s cmprmt a cmprar vndr a la tra na cantidad d na dtrminada mrcancía n dtrminad númr d activs (activ sbyacnt) n na fcha ftra (fcha d vncimint), a n prci q s fijad n l mmnt prsnt (prci dl ftr). Para q l crc d la pración s llv a cab s prcis q ambas pans tngan xpctativas cntrarias acrca d la vlción dl prci dl activ sbyacnt n l ftr. Llgada la fcha d vncimint dl cntrat, na d las parts btndrá bnfici, mintras q la tra dbrá asmir pérdidas, pst q ls cntrats frward n trgan l drch al cmpradr vnddr a n jrcr l cntrat a difrncia d l q crr cn las pcins financiras. Sin mbarg, pd crrir q na d las parts n cmpla l stiplad n l cntrat, s dcir, ls cntratsfrward prsntan risg d crédit. Cn bjt d liminar st risg q sbyac a la prpia natralza d ls cntrats fnvard, srgn ls mrcads d ftrs. En st sntid, n cntrat d ftrs s similar a n cntrat frward, pr la ngciación d ls misms s llva a cab n n mrcad rganizad, d frma q intrvin la Cámara d Cmpnsación tmand cntrapartidas d las parts inicialmnt ngciadras; s dcir, la Cámara d Cmpnsación s hac cmpradr dl vnddr y vnddr dl cmpradr. Si bin ésta s la difrncia básica q xist ntr ls cntrats a plaz y ls cntrats d ftrs, xistn tras difrncias q, n última instancia, sn dbidas al caráctr rganizad d ls mrcads d ftrs. Al rspct, tant cmpradr cm vnddr dbn dpsitar nas garantías, q varían n fnción dl caráctr cmpradr vnddr d la pración, las cals srán tilizadas n cas d q algna d las pans n cmpla cn las bligacins cntractals. Una trcra difrncia d ls cntrats d ftrs rspct d ls cntrats a píaz s la psibilidad d canclar la psición ants d la fcha d vncimint, dada la xistncia d liqidación diaria d pérdidas y ganancias. Estas trs caractrísticas d ls cntrats d ftrs (intrmdiación d la Cámara d Cmpnsación ntr las parts, bligación

11 Cap. 2. rganización y Fncinamint dl Mrcad. d fctar dpósits n garantía y xistncia d liqidación diaria d pérdidas y ganancias) psibilitan q dichs cntrats pdan cnsidrars carnts d risg d cntrapartida crédit. Dl mism md, tra difrncia rlvant prvin d la dispnibilidad d cntrats para prar. Mintras n ls mrcadsfrward ls agnts intrsads pdn llgar a acrdar tdas las caractrísticas dl cntrat q cnsidrn prtnas (cntrats n standarizads), las spcificacins d ls cntrats abirts a ngciación n ls mrcads d ftrs n sn sscptibls d cambi pr part d ls agnts q pran n l mism (cntrats standarizads). ds tips d cntrats. El Cadr 2.1 q s mstra n l Apéndic 1, rcg las difrncias ntr ls (Insrtar Cadr 2.1) La acptación d ls ftrs cm instrmnts financirs d s gnralizad ntr ls pradrs d Blsa, hch parall al dsarrll d ls mrcads d pcins financiras, tv lgar n Estads Unids. El primr mrcad rganizad d pcins f l Chicag Eard ptins Exchang l cal cmnzó a sr prativ n 1973, mintras q l primr mrcad rganizad d ftrs financirs (Intrnatinal Mntary Markt) srgió cn antriridad, n 1972, asimism n Chicag. El frt crcimint d ls mrcads d drivads n st país implsó la cración d mrcads similars n l rst d las cnmías dsarrlladas, d frma q hy n día xist la psibilidad d ngciar cntrats d ftrs tilizand cm activ sbyacnt a is principals índics brsátils intrnacinals. El Cadr 2.2. rcg ls principals cntrats d ftrs financirs sbr índic brsátil, así cm l mrcad n dnd sts prdcts drivads s ngcian. (Insrtar Cadr 2.2) 2.1. EL MERCAD ESPAÑL DE FUTURS SBRE EL IBEX rígns histórics. El frt crcimint xprimntad pr la cnmía spañla a partir d la sgnda mitad d la década d ls chnta, cmníó a pnr d manifist la xistncia d 7

12 Cap. 2. rganización y Fncinamint dl Mrcad. srias dficincias nrmativas y tcnlógicas rspct al fncinamint d ls mrcads d capitals n España. Pr tr lad, l prsiv prcs d libralización rspct a la circlación d capital xtranjr, al q s nfrntaba la cnmía spañla cm cnscncia d la adhsión a la ntncs dnminada Cmnidad Ecnómica Erpa, plantaba la ncsidad d rmdlar l marc jrídic d ls difrnts paiss mimbrs, cn la finalidad d pdr llvar a cab cn garantías d éxit l prcs d intación d ls mrcads d capitals. En España sta ncsidad s tradj n la prmlgación d la Ly dl Mrcad d Valrs l 28 d Jli d 1988, la cal rfrmaba cnsidrablmnt l fncinamint d la Blsa Españla. En l q rspcta al stablcimint d n mrcad d prdcts drivads, a finals d 1988 s cnstity M-IBERICA, cm mrcad d pcins sbr Dda y pstrirmnt, n Marz d 1989, qdó cnstitida MEFF, S.A. cn caráctr ficial d mrcad d ftrs sbr Dda, s dcir, n mrcad rglad, cntrlad y sprvisad pr las atridads cnómicas (Cmisión Nacinal dl Mrcad d Valrs y Ministri d Ecnmí. Casi ds añs más tard, y cn l bjtiv d pdr dsarrllar ls prdcts drivads sbr rnta variabl, s prdj na ampliación d capital d M-IBERICA, dand ntrada cm scis a las Scidads Rctras d las catr Blsas spañlas, d frma q sta scidad pasó a dnminars MFEX (Mrcad d pcins Financiras Españl. S.A.). Finalmnt, n Dicimbr d 1991, s fijan las bass para l fncinamint d ls mrcads d drivads pr Ral Dcrt, y frt dl cnsns ntr las distintas Blsas, l Banc d España y la Cmisión Nacinal dl Mrcad d Valrs, qdó cnstitid n hlding prpitari dl 1% d las accins d MEFF, S.A. y MFEX. MEFF Scidad Hlding d Prdcts Drivads stá intad pr ds scidads, MEFF Rnta Fija (sitada n Barcln y MEFF Rnta Variabl (sitada n Madrid), ncargadas d cntrlar l fncinamint d ls mrcads d drivads sbr rnta fija y rnta variabl rspctivamnt. Rspct al mrcad d rnta fija, l activ sbyacnt pd sr n tip d intrés cncrt na dtrminada divisa. En l q rspcta al mrcad d rnta variabl, ls prdcts ngciabls sn pcins y ftrs sbr l índic BEX 35, así cm accins sbr accins individals (n la actalidad sbr Argntaria, Atpistas C.E.S.A., BBV, Endsa, FECSA, Ibrdrla, Rpsl, Santandr, Svillana, Tlfónica y Unión Fns. La ngciación d pracins d ftrs sbr l índic brsátil Ibx 35, l mrcad bjt d análisis n sta Tsis Dctral, cmnzó l 14 d Enr d 1992, y dsd 8

13 Cap. 2. rganización y Fncinamint dl Mrcad. ntncs, l númr d cntrats ngciad pr st tip d instrmnt drivad ha xprimntad n frt crcimint. Al rspct, la tabla 2.3 prprcina infrmación acrca dl vlmn ngciad pr ls difrnts instrmnts d drivads sbr rnta variabl. (Insrtar Tabla 2.3) Cm pd bsrvars, l mrcad cn mayr prfndidad d ngciación s l crrspndint al mrcad d ftrs. D hch ntr 1992 y 1997, l númr d cntrats ngciads prsnta na tasa d variación anal crcint tant para l ftr cm para las pcins (Vr Tabla 2.4 dl Apéndic), anq la pata crcint s mch más frt para l cntrat d ftr sbr l Ibx 35, tant n ls rígns dl mrcad ( ), cm al final dl prid mstrad (1996-Marz 1998), l pn d manifist q si bin l cntrat d ftr s l q ha xprimntad n mayr crcimint, ambs instrmnts drivads han cnsgid n alt ad d acptación ntr l cnjnt d ls pradrs q actúan n la Blsa Españla rganización y fncinamint dl mrcad. El Mrcad s l marc dntr dl cal s prdc la ngciación, l rgistr d pracins, la difsión d la infrmación, así cm la cmpnsación y liqidación d ls cntrats nrmalizads d pcins y ftrs. Las fncins d MEFF RENTA VARIABLE sn: rganizar, dirigir y rdnar! Mrcad difndir la infrmación rlativa al Mrcad. sr la Cámara d cmpnsación, actand cm cntrapartida n tds ls cntrats q s rgistrn. En l dsarrll d sta fnción, MEFF RV srá l cmpradr pr la part vnddra y l vnddr para la part cmpradra. Tds ls drchs y bligacins d ls Mimbrs dl Mrcad d ls Clints pr transaccins ralizadas n l Mrcad l srán frnt a MEFF RV, q a s vz xig la cnstitción d garantías n bas al Rglamnt dl Mrcad. 9

14 Cap. 2. rganización y Fncinamint dl Mrcad. calclar y xigir diariamnt l imprt d las Garantías. aprbar Circlars, q srán d bligad cmplimint, n l jrcici d las fncins d dircción, rdnación, gstión y sprvisión dl Mrcad. Las Circlars dbrán pblicars al mns cinc días hábils ants d s ntrada n vi. Sin mbarg, cn caráctr xtrardinari MEFF RV pdrá pblicar Circlars q ntrn n vi n plaz infrir al antrirmnt citad. Pr tra part, la Cmisión Nacinal dl Mrcad d Valrs pdrá sspndr djar sin fct las antrirs Circlars cand stim q las mismas infringn la Lgislación dl Mrcad d Valrs prjdiqn la crrcción y transparncia dl prcs d frmación d prcis la prtcción d ls invrsrs Agnts q participan n l Mrcad. Ls agnts q participan n l Mrcad sn: ( individs, (b) institcins privadas (c) institcins públicas. En fnción d s rlación prativa cn l Mrcad dichs agnts pdn sr clasificads n ds ands ps: Participants cn Accs dirct al Mrcad: Mimbrs dl Mrcad, y b) Participants cn Accs indirct al Mrcad: Clints fmals. A. Participants cn accs dirct al Mrcad. Ls mimbrs dl Mrcad pdn sr d trs class: Mimbr Ngciadr, Mimbr Liqidadr y Mimbr Liqidadr Cstdi. A.1: Mimbr Ngciadr. Ls Mimbrs Ngciadrs pdn sr calqir Scidad Agncia d Valrs, Banc, Caja d Ahrrs algna d las ntidads sñaladas n las ltras, b) y c) dl Artícl 76 d la Ly dl Mrcad d Valrs. La fnción d st tip d Mimbr s ngciar dirctamnt n l Mrcad, pr cnta prpia pr cnta ajna, s dcir s fnción s la d simpl intrmdiari, pr ncsita liqidar las pracins cn la Cámara d Cmpnsación a través d n Mimbr Liqidadr. D hch MEFF RV xig cm rqisit prvi para adqirir la cndición d Mimbr Ngciadr la frmalización d n cntrat cn n varis Mimbrs Liqidadrs.

15 Cap. 2. rganización y Fncinamint dl Mrcad. A.2: Mimbr Liqidadr. Rspct a ls Mimbrs Liqidadrs, pdn adqirir sta catía calqira d las institcins sñaladas antrirmnt cn capacidad para cnvnirs n Mimbrs Ngciadrs. Cm rqisits adicinals, MEFF RV xig la clbración d n cntrat cn n varis Mimbrs Liqidadrs Cstdis, a través d ls cals ralizará la cnstitción y ajst d las Garantías Diarias y Extrardinarias, así cm la Cnstitción d na Garantía inicial a favr d MEFF RV cn l fin d pdr rspndr a las bligacins crrspndints a la liqidación d fctivs d pracins abirtas (pr cnta prpia, ajna d Mimbrs Ngciadrs) n ls plazs stiplads. Las fncins d ls Mimbrs Liqidadrs sn las sigints: Ngciar pr cnta prpia ajna d Clints, dirctamnt n l Mrcad. Rspndr frnt a MEFF RV dl cmplimint d las bligacins d cnstitción y ajsts d Garantías y d liqidacins rsltants d transaccins ralizadas pr cnta prpia, ajna así cm d Mimbrs Ngciadrs. Ralizar l pag cbr a MEFF RV d tdas aqllas liqidacins n fctiv q n crrspndan a cmpra-vntas dl Activ Sbyacnt, simpr q tnga Cnta d Tsrría n l Banc d España. Ralizar la cmpravnta dl activ sbyacnt n las liqidacins pr ntrga, simpr q tnga accs dirct al srvici d liqidación dl activ sbyacnt. A.3: Mimbr Liqidadr Cstdi, Ls rqisits para sr Mimbr Liqidadr Cstdi sn ls sigints: Sr Scidad Agncia d Valrs, Banc, Caja d Ahrrs algna d las tras class d Entidads sñaladas n las ltras a>, b) y c) dl artícl 76 d la Ly dl Mrcad d Valrs. 11

16 Cap. 2. rganización y Fncinamint dl Mrcad. Sr Entidad Gstra d Antacins d Dda dl Estad cn capacidad plna para mantnr cntas d trcrs Cnstitir na Garantía inicial n favr d MEFE RV cn l fin d garantizar n td mmnt l cmplimint d ss bligacins d cnstitción y mantnimint d las Garantías rlativas a psicins abirtas y d td tip d liqidacins d fctivs n ls plazs stiplads, así cm d ss bligacins d rcpción y cstdia d Garantías. sigints: Las fncins crrspndints d td Mimbr Liqidadr Cstdi sn las Ngciar pr cnta prpia ajna d Clints, dirctamnt n l Mrcad 2. Rspndr frnt a MEFF RV dl cmplimint d las bligacins rsltants d Transaccins ralizadas n l Mrcad, tant pr cnta prpia cm pr cnta d ss Clints, así cm d las bligacins rsltants d las transaccins ralizadas pr trs Mimbrs cn ls q así l haya acrdad. Ralizar l pag cbr a MEFF RV d tdas aqllas liqidacins n fctiv q n crrspndan a na cmpra-vnta dl Activ Sbyacnt, simpr q tnga Cnta d Tsrría n l Banc d España. Ralizar la cmpra-vnta dl Activ Sbyacnt n las liqidacins pr ntrga, simpr q tnga accs dirct al srvici d liqidación dl Activ Sbyacnt. Rcibir, acptar n nmbr d MEFF RV y cstdiar las Garantías a favr d MEFF RV crrspndints a las psicins abirtas n l Mrcad pr sí mism, pr ss clints y pr ls Mimbrs cn ls q así l haya acrdad. Las Cndicins Gnrals d ls Cntrats d pcins y Ftrs pdnnidificar st rqisit. 2 MEFF RV pdrá atrizar a aqlls Mimbrs Liqidadrs Cstdis q, dsand n dsmpñar la fnción d ngciar n l Mrcad, así l slicitn, a añadir a s dnminación d Mimbrs la xprsión n ngciadr. 2

17 Cap. 2. rganización y Fncinamint dl Mrcad. Cmnicar a MEFF RV las cndicins aplicadas al srvici d cstdia y rntabilización d las Garantías n ls cinc primrs días d cada trimstr natral, xcpt si n xist mdificación, las cals starán a dispsición d ls intrsads. Calqira d ls Mimbrs dl Mrcad pd adqirir la cndición d Cradr d Mrcad, a partir d la matrialización d n cntrat spcífic cn MEFF RV t Ls Cradrs d Mrcad pdn ngciar dirctamnt n l Mrcad, xclsivamnt pr cnta prpia y cmplind las bligacins d ctización q stén vignts mdiant Circlar. Ls Mimbrs dl Mrcad stán sjts a dtrminads limits prativs q MEFF RV cnsidra cnvnints. Al rspct cl Rglamnt dcl Mrcad dtrmina las sigints dispsicins: Las psicins rspct d las q n Mimbr rspnda sól pdrán sr, cm máxim, aqllas q spngan nas Garantías xigibls al 4% d ss rcrss prpis al limit infrir q s stablzca pr Circlar. La sma d Garantías aprtadas a n mism Mimbr Liqidadr Cstdi n pdrá sr sprir al 4% d ss rcrss prpis a n límit infrir q s pdrá stablcr mdiant Circlar. En l cas n l q s stá próxim al límit ést ya s ha alcanzad MEFF RV cmnica sta sitación cn bjt d q ls Mimbrs afctads cnstityan ss Garantías n tr Mimbr Liqidadr Cstdi. Ningún Mimbr (ni Clint) dl Mrcad pdrá tnr na psición tal q las Garantías pr tds ls cncpts q lp cn pvhrh1pv pnr RAEflfl DV sprn l 25% dl ttal d Garantías xigidas pr MEFF RV a tds ls Mimbrs y Clints dl Mrcad % Ls límits prviamnt stablcids pdn sr ampliads n bas a trs prcdimints mdiant: préstam pr part d tr Mimbr. En st cas l Mimbr prstamista srá rspnsabl slidari cn l Mimbr prstatari pr la cantía prstada. En El cnsj d Administración d MEFF PV pdrá limitar l númr d Cradrs d Mrcad para cada Cntrat bjt d ngciación. Est límit máxim a las psicins pd sprars cn atmación xprsa d MEFF RV. 13

18 Cap. 2. rganización y Fncinamint dl Mrcad. st cas l limit dispnibl para l Mimbr prstamista s rdc n dicha cantía 5, b) pignración a favr d MEFF RV d Dda dl Estad antada d trs valrs q pdn sr stablcids pr MEFF RV, y c) tras frmas q s stablzcan pr Circlar. B. Participants cn accs indirct al Mrcad. Ls clints finals dl Mrcad sn prsnas fisicas jrídicas institcins q tinn q ralizar ss pracins d cmpra y vnta d pcins y ftrs a través d n intrmdiari, s dcir a través d n Mimbr dl Mrcad l cal pd cargar cmisins, q sn annciadas públicamnt6. N hay q pagar cta pr drch a participar n l Mrcad. La prativa dl Mrcad s d tal frma q l clint final s idntificad pr n códig, q sól cncn él mism y l intrmdiari, d frma q las pracins d cada clint sn anónimas para l rst d clints y Mimbrs dl Mrcad. Mrcad sn ls sigints: Ls drchs gnrals d n Clint cn cnta abirta n n Mimbr d Ralizar transaccins n l Mrcad dand órdns a s crrspndint Mimbr para q ést las transmita al Mrcad. Rcibir tda la infrmación rlativa a ls transaccins rgistradas n s cnta. Exigir dirctamnt al Mimbr dl Mimbr a través dl q s pra l strict cmplimint d las dispsicins stablcidas n l rglamnt dl Mrcad, q n l cas d cntrats d ftrs s rfirn a: rcibir ls bnficis btnids pr l cirr d psicins n ftrs, b) rcibir la Liqidación diaria d pérdidas y ganancias crrspndint a s psición n ftrs, y c) rcibir l imprt crrspndint a la liqidación pr difrncias n la fcha d vncimint. Dadas las difrncias prativas xistnts ntr ls difrnts Mimbrs dl Mrcad, pdms caractrizar l fncinamint d MEFF RV a partir d la sigint Ilstración: Esta fnna d ampliación n pd sr aplicada al límit d Garantías Diarias dpsitadas n n Mimbr Liqidadr Cstdi. Pr jmpl, la cmisión para las pracins d ftrs s d 5pts. pr cntrat. 14

19 Cap. 2. rganización y Fncinamint dl Mrcad. MEFF b RENTA VARIABLE t $ MIEMBR LIQUIDADR 4. RDENES 4-fr 4fr LIQUIDACIÓN GARANTÍAS Y MÁRGENES Ilstración rdns. Las órdns sn transmitidas mdiant sistma tlfónic lctrónic. Pdn sr anladas n calqir mmnt, simpr q n hayan sid jctadas prviamnt. Es rqisit indispnsabl q MEFF RV acpt tant la jcción cm la canclación ants d prcdr cn las rspctivas órdns. En l mmnt q simltánamnt xistn órdns d sntid pst q pdn casars ntr sí, MEFF RV jcta las órdns rcibidas, l cal s tradc n l cnicé d iiiiapéráciióii? 15

20 Cap. 2. rganización y Fncinamint dl Mrcad. Las órdns transmitidas a MEFF RV, dbn inclir las sigints spcificacins: Sign d la rdn (cmpra vnt, b) tip d cntrat (pción d cmpra, pción d vnta, Ftr), c) Cantidad, xprsada n númr ntr d cntrats, d) Ms d Vncimint, ) Prci d jrcici y Prima, n l cas d pcins, y Prci dl Ftr, n l cas d cntrats d ftrs. Las Órdns pdn sr d ls sigints tips: Órdns Simpls: sn aqllas q n stén cndicinadas, d frma q pdn jctars ttal parcialmnt. Órdns Td Nada: sn aqllas q stán cndicinadas a q s jct l númr cmplt d cntrats, s dcir, n pdn jctars parcialmnt. Órdns Cmbinadas: sn aqllas q s rfirn a más d n tip d cntrats, y starán cndicinadas a la jcción ttal y simltána d tdas las órdns q la intan. A la hra d prcdr a la jcción d na rdn l critri d priridad stablcid pr MEFF RV s basa n las sigints rglas: n primr lgar, la d mjr prci; n sgnd lgar, a igaldad d prcis s atind la rdn más antiga. Rspct a las órdns cmbinadas q impliqn cmpras vntas simltánas, éstas tinn priridad sbr las órdns simpls, y srán jctadas sin tnr n cnta la antigtidad d la rdn Liqidación d las pracins. MEFF RV raliza diariamnt la liqidación d las transaccins fctadas a l larg dl día. La liqidación n fctiv d las transaccins s raliza n l plaz pstrir a la fcha d la transacción q spcifiqn las cndicins gnrals d cada cntrat. Las liqidacins diarias d pérdidas y ganancias d ls ftrs s llvan a cab ants dl inici d la ssión dl día hábil sigint a la fcha dl cálcl d la liqidación. En la fcha d la liqidación d las transaccins, ls Mimbrs dbn pagar a MEFF RV rcibir dl mism dtrminads imprts, ls cals pdn crrspndr a algn d ls sigints cncpts: Primas d pcins cmpradas vndidas, b) Difrncia nt Esta priridad pd sr rstringida pr Circlar. 16

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