LOS TIPOS DE CAMBIO FIJOS Y LA INTERVENCIÓN EN LOS MERCADOS DE DIVISAS

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1 Marta Gómz-Puig* LOS TIPOS DE CAMBIO FIJOS Y LA INTERVENCIÓN EN LOS MERCADOS DE DIVISAS Est artículo rvisa l trilma d las conomías abirtas: mantniminto simultáno d tipos d cambio fijos, librtad d moviminto d capitals y autonomía montaria. A partir d la citada rvisión, s hac un análisis xhaustivo d los difrnts rgímns cambiarios xistnts sgún la clasificación dl Fondo Montario Intrnacional, s analizan las principals vntajas inconvnints ligados a los distintos rgímns, y s concluy sñalando qu ni xist un sistma cambiario prfcto, ni l sistma óptimo s l mismo para todos los paíss. D s modo, la lcción, n todo caso, dpnd d las caractrísticas concrtas d cada conomía. Palabras clav: sistma cambiario óptimo, macroconomía d conomías abirtas. Clasificación JEL: F31, F Introducción Trinta años dspués dl dsmantlaminto dl sistma d tipos d cambio fijos d Brtton Woods, y a psar d las numrosas crisis cambiarias qu s han sucdido a lo largo d los años novnta, los tipos d cambio fijos mustran rsistncia a dsaparcr. Algunos jmplos ilustrativos son los siguints: a) doc paíss uropos han adoptado una monda única a partir d 2002, b) la dolarización ha sido implmntada n Ecuador y El Salvador (al timpo qu también stá bajo furt considración n muchos otros paíss latinoamricanos, incluyndo México, Guatmala y Prú), c) onc mimbros d * Dpartamnt d Toria Econòmica. Univrsitat d Barclona y Borsa d Barclona. la «Southrn African Dvlopmnt Community» stán dbatindo si adoptar l dólar o crar una unión montaria indpndint y d) sis paíss productors d ptrólo (Arabia Saudí, Emiratos Árabs, Bahrain, Omán, Quatar y Kuwait) han dclarado su intnción d formar una unión cambiaria n Los antriors jmplos justifican sobradamnt l objtivo d st trabajo, no obstant, a llo s un l hcho d qu, n la actualidad, las dnominadas conomías mrgnts prsntan un lvado tmor a flotar (far of floating). Est tmor stá alimntado por la obligación d hacr frnt a un gran volumn d duda a corto plazo dnominada n dólars, por los problmas d crdibilidad y por la rcsión conómica qu habitualmnt acompaña a los pisodios d importants dprciacions d la monda. Por llo, ningún análisis d los problmas d las conomías n dsarrollo pud ir muy ljos si no s tinn n Marzo-Abril N.º 829ICE 189

2 MARTA GÓMEZ-PUIG GRÁFICO 1 INTERVENCIONES APRECIADORAS DE LA MONEDA LOCAL GRÁFICO 2 INTERVENCIONES DEPRECIADORAS DE LA MONEDA LOCAL S S S o * o * D q* D q D q* q 1 KAMINSKY y REINHART (1999) y REINHART (2002) analizan la intracción ntr las crisis cambiarias y las crisis financiras n las conomías mrgnts. cunta los fctos d los tipos d cambio fijos 1. A st rspcto, n sus trabajos, Calvo y Rinhart (2001, 2002) prsntan vidncia mpírica acrca dl hcho d qu a psar d qu n las clasificacions «oficials» muchas d stas conomías aparzcan dntro dl grupo d paíss con rgímns cambiarios d flotación, n la práctica la fluctuación d sus tipos d cambio s muy rducida. Para stos autors, la razón s l xtndido «tmor a flotar». El rsto dl trabajo s distribuy como sigu: n l apartado 2 s studia l funcionaminto d los sistmas d tipos d cambio fijos; n l apartado 3, la rlación ntr la intrvnción dl banco cntral n los mrcados d divisas y la ofrta montaria; n l apartado 4, l trilma d las conomías abirtas (pérdida d la autonomía montaria n prsncia d tipos d cambio fijos y prfcta movilidad d capitals); n l apartado 5 s analizan las distintas varidads d tipos d cambio fijos sgún l Fondo Montario Intrnacional: tipos fijos rígidos y tipos fijos blandos; n l apartado 6 s mustra la clasificación dl Fondo Montario Intrnacional d los difrnts paíss n función d su régimn cambiario; n l apartado 7, s prsntan algunas propustas d rclasificación; n l 8, s xponn las vntajas asociadas a un régimn d cambios fijos; n l 9 los costs y, finalmnt, n l apartado 10 s prsntan las conclusions. 2. Funcionaminto d un sistma d tipos d cambio fijos Con un sistma d tipos d cambio fijos, las autoridads montarias s compromtn a mantnr la paridad dl tipo d cambio a un dtrminado nivl. Para llo, compran o vndn rsrvas d divisas n los mrcados cambiarios si l tipo d mrcado s sitúa a un nivl difrnt a la paridad prstablcida. Las intrvncions dl banco cntral srán aprciadoras o dprciadoras d la monda local, sgún qu l tipo d cambio oficial sobrvalor o infravalor la monda local rspcto al tipo d quilibrio qu dtrminan los mrcados. a) Intrvncions aprciadoras d la monda local. Tinn lugar cuando l tipo d cambio oficial ( 0 ) sobrvalora la monda local rspcto a la situación d quilibrio (*). 190 ICE Marzo-Abril N.º 829

3 LOS TIPOS DE CAMBIO FIJOS Y LA INTERVENCIÓN EN LOS MERCADOS DE DIVISAS = unidads d monda local por unidad d monda xtranjra * > 0 D( 0 )>S( 0 ) Banco cntral S d divisas (vnd divisas) Disminuyn las rsrvas d divisas b) Intrvncions dprciadoras d la monda local. Tinn lugar cuando l tipo d cambio oficial ( 0 )infravalora la monda local rspcto a la situación d quilibrio(*). * < 0 D( 0 )<S( 0 ) Banco cntral D d divisas (compra divisas) Aumntan las rsrvas d divisas 3. La intrvnción dl banco cntral y la ofrta montaria S dnomina bas montaria al pasivo dl banco cntral: BM=RE+E,por consiguint por un simpl mcanismo compnsador las variacions d los activos xtriors (rsrvas xtriors dl banco cntral) darán lugar a una variación d la bas montaria (pasivo dl balanc) n la misma magnitud y, n conscuncia, a un cambio proporcional n la ofrta montaria dl país (OM). D s modo: a) b) si s producn Activos xtriors intrvncions aprciadoras si s producn intrvncions dprciadoras ( rsrvas divisas) BM OM Activos xtriors ( rsrvas divisas) BM OM 4. Trilma d las conomías abirtas: tipos d cambio fijos, movilidad dl capital y pérdida d la autonomía montaria Si xist prfcta movilidad d capitals, las opracions d arbitraj intrnacional conducirán a qu l rndiminto sprado d la invrsión n activos prfctamnt sustituibls (con l mismo grado d risgo) n distintos paíss sa l mismo cuando son valorados n la misma Activos xtriors (AE) Activos intriors (AI) CUADRO 1 Balanc dl Banco Cntral Dpósitos bancos comrcials (RE) Efctivo n circulación (E) monda. Esto s prcisamnt lo qu postula la condición d la paridad dscubirta d tipos d intrés. i t = i t* +(E t 1 E t )/E t [1] No obstant, n la práctica sucd qu los activos intrnacionals no son plnamnt sustituibls (prsntan difrnts nivls d risgo). En s caso, si los agnts prsntan avrsión al risgo, la difrncia intrnacional d intrss igualará a la tasa d dprciación sprada más una prima d risgo ( t ) qu rfljará la difrncia ntr l grado d risgo d los activos nacionals y xtranjros. D s modo, la cuación [1] s convrtirá n: i t = i t* +(E t 1 E t )/E t + t [1 ] Inicialmnt vamos a dsprciar la prima d risgo y a suponr qu l país fija l tipo d cambio n un dtrminado nivl dnominado E, por lo qu E t = E. Si los mrcados financiros y los d divisas crn qu l tipo d cambio s mantndrá ralmnt fijo, sus xpctativas sobr l futuro tipo d cambio también son iguals a E y la rlación d la paridad d los tipos d intrés s convirt n i t = i t* +(E E )/E = i t * Si los invrsors financiros spran qu l tipo d cambio no varí, xigirán l mismo tipo d intrés nominal n ambos paíss. Por lo tanto, n un sistma d tipos d cambio fijos y movilidad prfcta d capital, l tipo d intrés nacional s convrtirá n una variabl ndógna y dpndrá dl tipo d intrés xtranjro 2. 2 A st rspcto, s important, sin mbargo, rcordar qu, tal como ha pusto d rliv la xprincia d numrosos paíss durant los años novnta, la ndognización d algunos d los parámtros d control d [2] Marzo-Abril N.º 829ICE 191

4 MARTA GÓMEZ-PUIG Introduzcamos ahora la prima d risgo. D s modo, partindo d la cuación [1 ] n la qu considramos qu los activos intrnacionals no son sustitutos prfctos, con prfcta movilidad d capitals y tipos d cambio fijos, la autonomía montaria qudaría igualmnt limitada ya qu la difrncia ntr l tipo d intrés nacional y l xtranjro sría igual a la prima d risgo: FIGURA 1 OBJETIVOS MONETARIOS EN UNA ECONOMÍA ABIERTA Estabilidad dl tipo d cambio si E t = E t 1 = E. i t = i t* + t o i t i t* = t [2 ] Controls d capital Tipos d cambio fijos La condición qu acabamos d dscribir tin otra important implicación. Partindo d una situación d quilibrio n l mrcado montario, sgún la cual la ofrta y la dmanda d dinro son iguals. Ahora qu i t = i t* (o i t = i t* + t ) sta condición s convirt n: Autonomía d la política montaria Tipos d cambio flxibls Librtad d movimintos d capitals M/P = L (Y, i*) [3] las autoridads montarias no db traducirs ncsariamnt n una pérdida dl control sobr la inflación. Véas OBSTFELD (1996). Supongamos qu un aumnto d la producción intrior lva la dmanda d dinro. En una conomía crrada, l banco cntral podría no altrar la cantidad d dinro, provocando un incrmnto dl tipo d intrés d quilibrio. Lo mismo ocurr n una conomía abirta con tipos flxibls: n s caso, l rsultado s una subida dl tipo d intrés y una aprciación. Pro ahora, dado su compromiso d mantnr l tipo d cambio, l banco cntral ya no pud mantnr constant la cantidad d dinro. Para impdir qu l tipo d intrés nacional suba y la monda nacional s aprci db lvar la ofrta montaria d acurdo con l aumnto d la dmanda, con l fin d qu l tipo d intrés d quilibrio no varí. Dado l nivl d prcios P, l dinro nominal M db ajustars d tal manra qu s cumpla la cuación [3]. Dicho más crudamnt, n un sistma d tipos d cambio fijos, l banco cntral pird autonomía n la utilización d la política montaria como instrumnto d política conómica, ya qu la ofrta montaria quda ndognizada por cualquir vía 3. En l caso particular d un régimn cambiario d bandas d fluctuación s fácilmnt dmostrabl qu la autonomía montaria vin limitada por la capacidad d fluctuación dl tipo d cambio dntro d las bandas. Min (E t 1 E t )/E t i t* i t + t Max (E t 1 E t )/E t [4] Así pus, d los trs objtivos qu la mayoría d los paíss compartn: indpndncia d la política montaria stabilidad dl tipo d cambio libr movilidad d capitals sólo dos pudn sr alcanzados d forma simultána. Ést s l dnominado trilma d las conomías abirtas. La Figura 1 mustra stos trs objtivos d forma squmática como los trs vértics d un triángulo. 3 En un rcint trabajo, OBSTFELD, SHAMBAUGH y TAYLOR (2004) studian la cohrncia d las rstriccions postuladas por l «trilma d las conomías abirtas» durant un príodo mustral d más d 130 años. Su conclusión s qu las citadas rstriccions son ampliamnt ratificadas por la historia. 192 ICE Marzo-Abril N.º 829

5 LOS TIPOS DE CAMBIO FIJOS Y LA INTERVENCIÓN EN LOS MERCADOS DE DIVISAS Los vértics dl triángulo mustran los trs objtivos qu las conomías abirtas quisiran alcanzar. Por dsgracia como mucho pudn coxistir dos: s db lgir ntr uno d los trs vértics dl triangulo. Cada uno d los trs rgímns políticos: tipos d cambio flxibls, tipos d cambio fijos y controls cambiarios s consistnt únicamnt con los dos objtivos ntr los qu s sitúa n la figura. En la práctica, sul ocurrir qu la stabilidad dl tipo d cambio s más important para un típico país n dsarrollo qu para l típico país dsarrollado 4. Las conomías mrgnts prsntan un grado insuficint d dsarrollo d los instrumntos d control montario qu, a mnudo, ncsitan sr complmntados mdiant anclas xtrnas. A llo s un l hcho d qu la stabilidad cambiaria también sul sr important para stos paíss por su habitual dpndncia monoxportadora para crcr. En st contxto cab también sñalar qu, para algunos autors, la razón dl xtndido «tmor a flotar» (far of floating) n st tipo d conomías stá alimntado por la obligación d hacr frnt a un gran volumn d duda dnominada n dólars por los problmas d crdibilidad y por la rcsión conómica qu habitualmnt acompaña a un pisodio d dvaluación d la monda. Y s qu a difrncia d sus homólogas dsarrolladas, habitualmnt las conomías mrgnts pirdn accso a los mrcados intrnacionals durant las crisis. Su dpndncia d la financiación a corto plazo significa qu tanto l sctor público, como l privado db pagar sus dudas con poca anticipación. Adicionalmnt, l problma s v agravado por l hcho d qu las dudas muy frcuntmnt stán dnominadas n monda xtranjra. En st contxto, un rpntino rvés o frno n la ntrada d capitals pud mpujar con gran facilidad a la conomía a una situación d insolvncia. Salvo contadas xcpcions, los rpntinos rvss n la ntrada d capitals son involuntarios y stán asociados con crisis 4 Véas CALVO y REINHART (2001 y 2002) y KAMINSKY y REINHART (1999). cambiarias y d forma muy frcunt, también, con crisis bancarias 5. Hasta finals d la década d los stnta la mayoría d los paíss mantnían controls d cambio y limitaban los movimintos privados d capital. Por lo tanto, los paíss podían fijar los tipos d cambio durant largos príodos d timpo. En las últimas décadas dl siglo XX l capital s ha hcho mucho más móvil, tanto dbido a la suprsión d controls como a la mjoría n la tcnología d las tlcomunicacions. La mayor transparncia n los mrcados d capital ha posibilitado una mayor ficincia n la adopción d dcisions d invrsión por part d los agnts, por lo qu éstos son más snsibls al stado d los fundamntos d los paíss cuyos activos s plantan adquirir. En st contxto, los rgímns d tipos d cambio fijos son xtrmadamnt vulnrabls a la spculación, pusto qu xist la posibilidad d qu l capital huya rápidamnt d una divisa al mnor signo d qu la probabilidad d dvaluación pudira sr lvada tnindo n cunta los mcanismos d dfnsa dl tipo d cambio con qu cunta l país. El rsultado ha sido qu los mrcados mrgnts han tndido hacia uno d los otros lados dl triángulo: o bin tipos d cambio rígidamnt fijos con una rnuncia d la autonomía montaria, o bin hacia tipos d cambio gstionados d forma flxibl [Fischr (2001) subraya qu: n ausncia d controls a los movimintos d capital las conomías mrgnts huyn d las posicions intrmdias ya qu éstas son altamnt vulnrabls a ataqus spculativos]. Pro, a psar d la lcción d la xprincia, sgún la cual las posicions intrmdias son pligrosas, los mrcados mrgnts no s han sntido cómodos n ningún xtrmo. 5 En concrto, REINHART (2002) studia la rlación ntr las crisis cambiarias y los pisodios d crisis d impago n los paíss n vías d dsarrollo para una mustra d 59 paíss durant l príodo Sus rsultados dmustran la xistncia fctiva d una strcha rlación ntr ambos fnómnos. D s modo, no sólo un 50 por 100 d las crisis cambiarias stán rlacionadas con pisodios d impago, sino qu las situacions d impago qu stán asociadas con crisis cambiarias s lvan a un porcntaj dl 84 por 100. Marzo-Abril N.º 829ICE 193

6 MARTA GÓMEZ-PUIG GRÁFICO 3 DISTRIBUCIÓN DE LOS ACUERDOS CAMBIARIOS, FMI 2003 (En %) GRÁFICO 4 DISTRIBUCIÓN DE LOS SISTEMAS DE TIPOS DE CAMBIO FIJOS RÍGIDOS, FMI 2003 (En %) 43,85 Tipos d cambio flxibls 25,67 Tipos d cambio fijos rígidos 30,48 Tipos d cambio fijos blandos o intrmdios 18,75 Otra divisa como monda d curso lgal 14,58 Comités montarios 66,67 Unions cambiarias 5. Distintas varidads d tipos d cambio fijos sgún l Fondo Montario Intrnacional: tipos fijos rígidos y tipos fijos blandos Sguidamnt vamos a dscribir las distintas modalidads d tipos d cambio fijos rígidos y fijos blandos. Dntro dl spctro d acurdos cambiarios contmplados por l Fondo Montario Intrnacional podmos ncontrar n un xtrmo dl mismo aqullos paíss qu no s plantan como objtivo mantnr un tipo d cambio xplícito (sistmas d tipos d cambio flxibls). En l otro xtrmo s ncontrarían aquéllos qu mantinn sistmas d tipos d cambio fijos rígidos. S trata d aqullos paíss qu cdn d forma absoluta su autonomía montaria. Entr los dos xtrmos s ncuntran los paíss qu stán compromtidos n distintos grados a mantnr un dtrminado tipo d cambio. A stos paíss los hmos agrupado como sistmas d tipos d cambio fijos blandos o sistmas intrmdios. El Gráfico 3 mustra la proporción rprsntada por cada uno d los trs tipos d acurdos cambiarios citados, sgún los datos qu aparcn n l Intrnational Montary Fund Annual Rport on Exchang Rat Arrangmnts and Exchang Rstrictions d dicimbr d 2003 (l último inform publicado hasta l prsnt), qu stá basado n datos d agosto d Acurdos d tipos d cambio fijos rígidos (25,67 por 100 dl total) 1. Una única monda d curso lgal: Otra divisa como monda d curso lgal (usualmnt l dólar stadounidns: dolarización): una divisa xtranjra s utiliza como monda lgal dlgando, n conscuncia, la política montaria a las autoridads dl país d la monda xtranjra (jmplo: El Salvador o Ecuador). Unión cambiaria: un grupo d paíss adoptan una monda común mitida por un banco rgional común (jmplo: los 12 paíss qu intgran la UME). 2. Comité montario (Currncy Board): n un régimn d comité montario la autoridad misora anuncia un tipo d cambio frnt a una divisa xtranjra y a s tipo intrcambia todos los billts nacionals qu quira l público a cambio d divisa xtranjra. El comité montario tin prohibido por ly comprar ningún activo nacional, d forma qu toda la monda qu s mit stá automáticamnt rspaldada por rsrvas. En la mayo- 194 ICE Marzo-Abril N.º 829

7 LOS TIPOS DE CAMBIO FIJOS Y LA INTERVENCIÓN EN LOS MERCADOS DE DIVISAS ría d los casos, la autoridad misora ni siquira s l banco cntral: su papl principal podría sr ralizado por una máquina. El caráctr automático d los comités montarios ha sido considrado como una forma d importar crdibilidad antiinflacionista dl país al qu s fija la monda nacional. Ést ha sido l caso d algunos paíss latinoamricanos y d la Europa dl Est (jmplo: Bulgaria, Estonia, Lituania) 6. La proporción, qu dntro dl conjunto d sistmas d tipos d cambio fijos rígidos rprsntaban, n agosto d 2003, cada una d las trs modalidads dscritas s mustra n l Gráfico 4. Acurdos d tipos d cambio fijos blandos o sistmas cambiarios intrmdios (30,48 por 100 dl total) 1. Sistma d tipos d cambio vinculados a una divisa o csta d divisas (Traditional pg): sistma d flotación con un objtivo d tipo d cambio fijo frnt a una divisa o csta d divisas (jmplo: Las Bahamas tinn vinculado su tipo d cambio al dólar stadounidns y Libia al DEG). 2. Sistma d tipos d cambio vinculados a una divisa o csta d divisas pro con paridad fija rptant o dslizant (Crawling pg): sistma similar al antrior, pro con la particularidad d qu no solo incluy la posibilidad d modificar la paridad fija, frnt a la divisa o csta d divisas con la qu stá vinculado l tipo d cambio, normalmnt llgado un dtrminado valor, sino qu también incluy un programa d variación d la paridad fija, normalmnt n intrvalos anuals, n función d distintos 6 Argntina, con su xprincia d hiprinflación, rguló un comité montario n 1991 n un intnto d convncr qu ni siquira tndría la opción d ralizar políticas inflacionistas n l futuro. Aunqu un comité montario tin la vntaja d aljar la política montaria d las manos d los políticos qu podrían abusar d lla, también tin dsvntajas, incluso n comparación con la altrnativa d un sistma d tipos d cambio fijos convncional. Pusto qu l comité montario al no podr adquirir activos nacionals no pud prstar monda librmnt a los bancos nacionals n situacions d pánico financiro (un problma qu tuvo Argntina n la crisis d 1995 y n las más rcints d ). GRÁFICO 5 DISTRIBUCIÓN DE LOS SISTEMAS DE TIPOS DE CAMBIO FIJOS BLANDOS O SISTEMAS INTERMEDIOS, FMI 2003 (En %) 8,77 Sistmas d tipos fijos rptants 8,77 Sistmas d bandas d fluctuación 8,77 Sistmas d bandas d fluctuación rptants 17,54 Divisas vinculadas a una csta 56,14 Divisas vinculadas a una monda factors (difrncials d inflación, difrncials d tipos d intrés rals, volución prvista d la balanza d pagos, tcétra). Habitualmnt lo utilizan paíss con tasas d inflación más lvadas qu las dl país con l qu vinculan su tipo d cambio. Si no modificaran l tipo d cambio fijo, la subida más rápida d su nivl d prcios provocaría una continua aprciación ral y haría qu sus bins no furan comptitivos. Para vitar sta conscuncia, stos paíss lign una tasa d dprciación dtrminada d antmano. Dcidn, pus, «rptar» frnt a la divisa (habitualmnt l dólar) con la qu vinculan su tipo d cambio (jmplo: Bolivia, Costa Rica, Nicaragua). 3. Sistmas d bandas d fluctuación: sistma n l qu un grupo d paíss dcid mantnr sus tipos d cambio bilatrals (s dcir, l tipo d cambio ntr cada par d paíss) dntro d rducidos límits o bandas n torno a una paridad cntral [l antrior Sistma Montario Europo (SME), por jmplo]. Los tipos d cambio son dfndidos cuando s alcanzan los márgns d fluctuación, aunqu también son habituals las intrvncions intramarginals (jmplo, Dinamarca n l marco dl SME2). Marzo-Abril N.º 829ICE 195

8 MARTA GÓMEZ-PUIG GRÁFICO 6 EVOLUCIÓN DE LOS REGÍMENES CAMBIARIOS SEGÚN EL FMI ( ) ACUERDOS CAMBIARIOS EN 1991 Y EN 2003 (En %) Tipos d cambio fijos rígidos 4. Sistmas d bandas d fluctuación dslizants o rptants (Crawling bands): sistma similar al 3. pro con la particularidad d qu incluy la posibilidad d modificación d los límits d máxima aprciación y dprciación dl tipo d cambio, habitualmnt llgado un dtrminado valor o n función d los difrncials d inflación (jmplo: Honduras o Isral) 7. La proporción qu dntro dl grupo d sistmas d tipos d cambio fijos blandos o sistmas intrmdios, rprsntaban n agosto d 2003 cada una d las modalidads dscritas, s mustra n l Gráfico Paíss con tipos d cambio fijos sgún la clasificación dl FMI 62 En los Cuadros 2, 3 y 4 s ofrc la clasificación por paíss sgún su régimn cambiario. 30 Tipos d cambio fijos blandos o intrmdios Tipos d cambio flxibls En l Gráfico 6 s obsrva qu la proporción d acurdos cambiarios d tipo «intrmdio» ha dscndido a la mitad (dl 62 por 100 al 30 por 100 dl total) durant la última década, a favor d los rgímns cambiarios xtrmos: «fijos rígidos» o «flotants» 8. Los principals bnficiarios d la disminución d los acurdos cambiarios d tipo intrmdio han sido los acurdos d tipos d cambio flotants (han pasado dl 23 por 100 al 44 por 100 dl total). El mncionado trilma asociado al mantniminto d tipos d cambio fijos: imposibl coxistncia d tipos fijos, libr circulación d capitals y autonomía montaria podría star dtrás dl citado fnómno. 7. Otras propustas d clasificación d los paíss sgún su régimn cambiario Es important, no obstant, rcordar qu la clasificación d rgímns cambiarios por paíss dl FMI no tin un valor más allá dl puramnt orintativo, ya qu únicamnt mustra l régimn dclarado por cada país y no l qu fctivamnt mantin. En st sntido, algunos autors, Calvo y Rinhart (2001 y 2002) ntr llos, han nfatizado y aportado vidncia mpírica d qu n muchos paíss (n spcial paíss mnos dsarrollados), qu oficialmnt afirman mantnr un sistma d tipos d cambio flotants, n la práctica las autoridads montarias intrvinn d forma muy dircta n sus mrcados (bin a través d la compra/vnta d rsrvas o a través d variacions n l tipo d intrés) y, aunqu d forma «no oficial», mantinn un objtivo cambiario. En concrto, los citados autors calculan la probabilidad d qu las variacions mnsuals d los tipos d cambio san supriors al 1 por 100 o al 2,5 7 México fijó l tipo d cambio con l dólar stadounidns a finals d 1987, pasó a un sistma d fijación dslizant (crawling pg) a principios d 1989, y a una banda dslizant (crawling band) a finals d 1991, qu fu abandonada por un régimn d tipos flxibls tras la crisis d Espcialmnt, tal como sñala FISCHER (2001), n l caso d las conomías mrgnts. A st rspcto, st autor rsalta qu las principals crisis cambiarias y financiras dsd la d México n 1994 han tnido lugar n paíss qu d una forma u otra mantnían una rstricción cambiaria. Es l caso d Tailandia, Indonsia y Cora n 1997, Rusia y Brasil n 1998 y Argntina y Turquía n ICE Marzo-Abril N.º 829

9 LOS TIPOS DE CAMBIO FIJOS Y LA INTERVENCIÓN EN LOS MERCADOS DE DIVISAS CUADRO 2 CLASIFICACIÓN POR PAÍSES DE LOS REGÍMENES CAMBIARIOS: ACUERDOS DE TIPOS DE CAMBIO FIJOS RÍGIDOS (AGOSTO 2003) Acurdos con una única monda d curso lgal (41) Otra divisa como monda d curso lgal Unión cambiaria dl Est dl Carib Zona franco CFA (WAEMU) 1 Unions cambiarias Zona franco CFA (CAEMC) 2 Euro-ára 1. Ecuador 10. Antigua y Barbuda 16. Bnin 24. Camroon 30. Austria 2. El Salvador 11. Dominica 17. Burkina Faso 25. Cntral African Rp. 31. Blgica 3. Kiribati 12. Grnada 18. Côt d Ivoir 26. Chad 32. Finlandia 4. Marshall Islands 13. St. Kitts y Nvis 19. Guina-Bissau 27. Congo 33. Francia 5. Micronsia, Fd. 14. St. Lucia 20. Malí 28. Rp. of Equatorial 34. Almania 6. Palau 15. St. Vicnt 21. Nígr Guina 35. Grcia 7. Panamá y th Grnadins 22. Sngal 29. Gabón 36. Irlanda 8. San Marino 23. Togo 37. Italia 9. Timor-Lst 38. Luxmburgo 39. Paíss Bajos 40. Portugal 41. España Acurdos d comité cambiario (Currncy Board) (7) 1. Bosnia y Hrzgovina 2. Bruni Darussalam 3. Bulgaria 4. China-Hong Kong SAR 5. Djibouti 6. Estonia 7. Lituania NOTAS: 1 WAEMU: Wst African Economic and Montary Union. 2 CAEMC: Cntral African Economic and Montary Community. FUENTE: Intrnational Montary Fund Annual Rport on Exchang Rat Arrangmnts and Exchang Rstrictions, dicimbr por 100 para l caso d 39 paíss durant l príodo D sus rsultados s dsprnd qu muchos paíss qu oficialmnt mantinn un régimn cambiario d fluctuación prsntan una probabilidad muy lvada (n torno al 95 por 100) d qu las variacions mnsuals san infriors al 2,5 por 100. Por consiguint, la clasificación prsntada por l Fondo Montario Intrnacional difrirá d la ralidad simpr Marzo-Abril N.º 829ICE 197

10 MARTA GÓMEZ-PUIG CUADRO 3 CLASIFICACIÓN POR PAÍSES DE LOS REGÍMENES CAMBIARIOS: ACUERDOS DE TIPOS DE CAMBIO FIJOS BLANDOS O INTERMEDIOS (AGOSTO 2003) Otros acurdos d tipos fijos convncionals incluidas mondas d facto vinculadas a otra divisa o csta d mondas bajo tipos flxibls dirigidos (42) Divisas vinculadas a otra monda Divisas vinculadas a una csta d mondas 1. Aruba 33. Bostwana 2. Bahamas, Th 34. Fiji 3. Bahrain 35. Kuwait 4. Bangladsh 36. Latvia 5. Barbados 37. Libia 6. Bliz 38. Malta 7. Bhuttan 39. Marrucos 8. Cabo Vrd 40. Samoa 9. China 41. Sychlls 10. Comoros 42. Vanuatu 11. Eritra 12. Guina 13. Jordanía 14. Libano 15. Lsotho 16. Macdonia 17. Malasia 18. Maldivas 19. Namibia 20. Npal 21. Nthrlands Antills 22. Oman 23. Quatar 24. Saudi Arabia 25. Sudán 26. Surinam 27. Swazilandia 28. Syrian Arab Rp. 29. Turkmnistan 30. Ucrania 31. Unitd Arab Emirats 32. Zimbabw Sistma d bandas d fluctuación (5) Dntro d un sistma cooprativo: MCI Otros acurdos cambiarios d bandas d fluctuación 1. Dinamarca 2. Chipr 3. Egipto 4. Hungría 5. Tonga 1. Bolivia 2. Costa Rica 3. Nicaragua 4. Solomon Islands 5. Túnz Tipos d cambio vinculados a otra divisa con paridad fija dslizant/rptant (Crawling Pgs) (5) 1. Bilorrusia 2. Honduras 3. Isral 4. Rumanía 5. Eslovnia Sistma d bandas d fluctuación dslizants/rptants (Crawling bands) (5) 198 ICE Marzo-Abril N.º 829

11 LOS TIPOS DE CAMBIO FIJOS Y LA INTERVENCIÓN EN LOS MERCADOS DE DIVISAS CUADRO 4 CLASIFICACIÓN POR PAÍSES DE LOS REGÍMENES CAMBIARIOS: ACUERDOS DE TIPOS DE CAMBIO FLOTANTES (AGOSTO 2003) Flotación dirigida sin una volución pranunciada dl tipo d cambio (45) Flotación indpndint (37) 1. Arglia 1. Albania 2. Afganistan 2. Armnia 3. Angola 3. Australia 4. Azrbaijan 4. Brazil 5. Argntina 5. Canadá 6. Burundi 6. Congo, Dm. Rp. Of 7. Cambodia 7. Chil 8. Croacia 8. Colombia 9. Czch. Rp. 9. Gorgia 10. Dominican Rp. 10. Icland 11. Ethiopia 11. Japan 12. Gambia, Th 12. Kora 13. Ghana 13. Libria 14. Guatmala 14. Madagascar 15. Guyana 15. Malawi 16. India 16. México 17. Indonsia 17. Mozambiqu 18. Iran, IR. Of 18. Nw Zaland 19. Iraq 19. Norway 20. Haiti 20. Papua Nw Guina 21. Jamaica 21. Pru 22. Kazakhstan 22. Philippins 23. Knya 23. Poland 24. Kyrgyz Rp. 24. Sirra Lon 25. Lao PDR 25. Somalia 26. Mauritania 26. South Africa 27. Mauritus 27. Sri Lanka 28. Moldova 28. Swdn 29. Mongolia 29. Switzrland 30. Myanmar 30. Tanzania 31. Nigria 31. Turky 32. Pakistan 32. Uganda 33. Paraguay 33. Unitd Kingdom 34. Russian Fdration 34. Unitd Stats 35. Rwanda 35. Uruguay 36. São Tomé and Princip 36. Vnzula 37. Singapor 37. Ymn 38. Srvia and Montngro 39. Slovak Rp. 40. Tajikistan. 41. Thailand 42. Trinidad and Tobago 43. Uzbkistan 44. Vitnam 45. Zambia qu lo qu las autoridads montarias d los difrnts paíss hagan sa distinto d lo qu dicn hacr. A llo dbríamos añadir la xistncia, n muchos paíss, d mrcados «no oficials o parallos». A st rspcto, ntr los autors qu han laborado nuvas clasificacions d los paíss, atndindo a las fluctuacions «fctivas d los tipos d cambio», cabría dstacar l rcint trabajo d Rinhart y Rogoff (2004) quins han construido una nuva rclasificación tnindo, también, n cunta los mrcados «no oficials o parallos». Como ra d sprar, sus rsultados difirn sustancialmnt d las stadísticas dl FMI. A conclusions similars llgan Gosh, Guld y Wolf (2003), quins fctúan una comparación ntr lo qu llos Marzo-Abril N.º 829ICE 199

12 MARTA GÓMEZ-PUIG dnominan Th Jur classification, basada n las intncions d las autoridads montarias y rfljada n los datos rcogidos por l Fondo Montario Intrnacional n «Th IMF Annual Rport on Exchang Rat Arrangmnts and Exchang Rstrictions», y lo qu llos vinn n dnominar Th Facto classification basada n los movimintos d los tipos d cambio n la práctica. 8. Vntajas d un régimn d tipos d cambio fijos 1. Eliminación d la volatilidad xcsiva n los tipos d cambio. A st rspcto, xist una amplia litratura qu sostin qu l tipo d cambio s comporta como l prcio d un activo. Sin mbargo, a difrncia d lo qu sucd con l prcio d otros activos, por jmplo, con la cotización d las accions n los mrcados d rnta variabl, las dsviacions d los tipos d cambio d su nivl d «quilibrio stacionario» prcisan d un príodo muy prolongado d timpo para dsvancrs. En s contxto, n un sistma d tipos flxibls, los tipos d cambio pudn llgar a variar xcsivamnt, provocando, a su vz, variacions d las importacions, d las xportacions y d la producción qu pudn llgar a acarrar, a corto plazo, dsviacions rspcto a los objtivos macroconómicos trazados por las autoridads conómicas. 2. Eliminación dl risgo d cambio y d los prjuicios asociados al comrcio intrnacional 9. La stabilidad dl tipo d cambio limina incrtidumbr acrca dl valor final d las transaccions intrnacionals d bins y srvicios. Adicionalmnt, los tipos d cambio fijos facilitan las opracions a las mprsas y rducn sus costs al no tnr qu dstinar rcursos a la gstión dl risgo d cambio (hacindo uso, ntr otros métodos, d los productos financiros drivados) Eliminación dl tmor a flotar (far of floating) n las conomías mrgnts. En st sntido, s important rcordar qu muchos d los lmntos dsncadnants d una crisis n los mrcados d capitals son comuns para las conomías dsarrolladas y para las conomías mrgnts, pro aquí finalizan las smjanzas. La historia nos indica qu las conomías dsarrolladas s han rcuprado, con rlativa rapidz, d las crisis cambiarias, tals como las crisis dl Mcanismo d Cambios Intrvnción dl SME d Contrariamnt, las conomías mrgnts han sido golpadas profundamnt y d forma muy prolongada por crisis qu s han caractrizado por agudos rvss n los flujos d capitals, importants caídas dl nivl d producción y qu, adicionalmnt, s han visto agravadas por srios problmas bancarios y financiros (véas Kaminsky y Rinnhart, 1999). 4. Fomnto (n comparación con un régimn d tipos d cambio fijos) d ajusts d la comptitividad (tipo d cambio ral) vía ajusts dl nivl rlativo d prcios. En ausncia d la posibilidad d utilizar l tipo d cambio como instrumnto d ajust d la comptitividad, srá mayor la prsión y la ncsidad d ralizar s ajust vía cambios (a mnudo ncsarios) n los prcios rlativos. 5. Capacidad d otorgar disciplina y crdibilidad antiinflacionista. El mantniminto d un tipo d cambio fijo al implicar la pérdida d la autonomía montaria, cuánto mnos, obliga a un país a intntar mantnr un alto nivl d disciplina n su política inflacionista, ya qu ésta stará ligada a la dl país con quin mantnga fijo l tipo d cambio. No obstant, l rsultado final dpndrá d la xistncia d un marco institucional adcuado, así como d la implmntación d políticas coadyuvants. Cab sñalar qu st tipo d argumnto s uno d los más frcuntmnts utilizados para justificar la adopción d un sistma d cambios fijos. 9 KLEIN y SHAMBAUGH (2004) utilizando la clasificación d REINHART y ROGOFF (2004) mustran la xistncia d una rlación positiva ntr l mantniminto d un régimn d tipos d cambio fijos y la magnitud dl comrcio xtrior. 10 Véas GÓMEZ-PUIG (1991). 9. Costs d un régimn d tipos d cambio fijos 1. Pérdida d la autonomía d la política montaria. Si los bancos cntrals no stuvisn obligados a intr- 200 ICE Marzo-Abril N.º 829

13 LOS TIPOS DE CAMBIO FIJOS Y LA INTERVENCIÓN EN LOS MERCADOS DE DIVISAS vnir para fijar l tipo d cambio los paíss podrían utilizar la política montaria para alcanzar l quilibrio intrno y xtrno. Más aún, ningún país s vría forzado a importar inflación (o dflación) dl xtranjro. 2. Risgo d qu s produzca un conflicto d intrss. Si la situación conómica dl país dista mucho d la dl país con l cual vinculamos l tipo d cambio (monda ancla), l prolongado mantniminto d objtivos d política conómica, no acords con la situación conómica dl país, pud trminar dsmbocando n una crisis cambiaria (SME, por jmplo). 3. Pérdida d la posibilidad d utilizar l tipo d cambio como stabilizador automático d la conomía. Los tipos d cambio flxibls, incluso n ausncia d una política montaria activa, incrmntan la capacidad para adaptar la conomía a un shock xtrno d forma inmdiata a través d una variación dl tipo d cambio. Son suscptibls pus, tal como sñala Fridman (1953), d prmitir ajusts más rápidos n los prcios rlativos ntr paíss. Sin mbargo, convin no olvidar qu st mcanismo d stabilización automática ha sido custionado por part d importants autors, Barro y Gordon (1983) ntr llos. 4. Si los prcios s stablcn n la monda dl país productor, l régimn cambiario óptimo dbría sr aqul qu prmitira la libr flotación dl tipo d cambio, d modo qu ést pudira actuar como mcanismo d ajust n la conomía. Sgún la rcint litratura acrca d la lcción d un régimn cambiario óptimo 11,n un contxto n l qu los prcios s stablzcan n la monda dl país productor (producr-currncy-pricing), bajo tipos d cambio flxibls s produc un 100 por 100 d transmisión o pass-through d las variacions d los tipos d cambio nominals sobr los prcios d los productos importados. En s caso, la ly dl prcio único s cumplirá individualmnt para cada bin y l régimn cambiario óptimo srá aqul qu prmita la libr flotación dl tipo d cambio ya qu ést actuará como un instrumnto d ajust n la conomía (Obstfld y Rogoff, 1995 y 1998). 5. Mayor risgo d qu s produzcan ataqus spculativos contra l tipo d cambio (n comparación con un régimn d tipos d cambio flxibls) si no xist crdibilidad n l mantniminto dl objtivo d tipo d cambio fijo. Los sistmas d tipos d cambio fijos pudn sufrir crisis durant las cuals l gobirno s v obligado a rajustar l tipo d cambio. Una d las causas d sas crisis s halla, paradójicamnt, n la opción d los gobirnos d modificar la paridad si pinsan qu no s adcuada. En suma, la crncia d los mrcados financiros d qu un gobirno stá a punto d modificar l tipo d cambio pud dsncadnar una crisis d tipos d cambio y llvar al gobirno a ralizar ajusts ants d lo qu quisira o a ralizarlos incluso aunqu no tuvira intnción d hacrlo. En l caso d los sistmas con bandas d fluctuación, l potncial fcto stabilizador d las bandas (Krugman, 1991) sólo s produc si 11 La rcint litratura acrca d la lcción dl régimn cambiario óptimo pon spcial énfasis n la importancia qu l grado d flxibilidad d los prcios d las importacions tin n sta dcisión. Es dcir, l vrdicto final srá uno u otro dpndindo dl grado d transmisión (pass-through) d las variacions d los tipos d cambio sobr los prcios d los productos importados. En st contxto, l dbat actual gira n torno a la vidncia mpírica acrca dl patrón d stablciminto dl prcio d las importacions. Si los prcios s stablcn n la monda dl país productor (Producr-currncy-pricing, PCP) bajo tipos d cambio flxibls s produc un 100 por 100 d transmisión o pass-through d las variacions d los tipos d cambio nominals sobr los prcios d los productos importados. En s caso, la ly dl prcio único s cumplirá individualmnt para cada bin. Adicionalmnt, la política cambiaria óptima srá aquélla qu prmita la libr flotación d los tipos d cambio, d tal manra qu éstos pudan actuar como instrumnto d ajust n la conomía. En sta corrint s situarían los trabajos d OBSTFELD y ROGOFF (1995, 1998), los cuals han stimulado la aparición d numrosos modlos y trabajos n la misma lína (LANE, 2001, ofrc un muy complto rsumn d sta litratura). El rsultado, no obstant, fctúa un giro d 180 cuando uno considra qu los prcios s stablcn n la monda dl país importador (Local-currncy-pricing, LCP). En st caso l fcto transmisión o pass-through d las variacions d los tipos d cambio sobr los prcios intriors s nulo. Dado qu los prcios domésticos s stablcn n l propio país consumidor, no s vn afctados por variacions n los tipos d cambio nominals. En conscuncia, los autors qu dfindn st nfoqu trminan argumntando qu la política cambiaria óptima srá aquélla qu fij los tipos d cambio al nivl qu impliqu la paridad dl podr adquisitivo. Entr llos cabría dstacar a CORSETTI y PESENTI (2001) o DEVEREUX y ENGEL (2001). Marzo-Abril N.º 829ICE 201

14 MARTA GÓMEZ-PUIG los mrcados tinn plna crdibilidad n l mantniminto d las mismas (véas Gómz-Puig y Montalvo, 1997) 12. Para vr por qué ocurr sto, podmos partir d nustra condición básica d la paridad d los tipos d intrés: i t = i t* +(E t 1 E t )/E t + t [1 ] Supongamos qu, por cualquir razón (por jmplo, un déficit comrcial o una tasa d inflación important podrían llvar a pnsar qu la monda stá sobrvalorada, o una situación intrna d bajo crciminto conómico podría hacr pnsar n la ncsidad d un dscnso d los tipos d intrés), los mrcados financiros prvén una dvaluación dl tipo d cambio. Es dcir, spran: (E t 1 E t )/E t 12 BERTOLA y CABALLERO (1992) sñalan qu la propia sostnibilidad dl régimn cambiario dpnd dirctamnt d la probabilidad asignada al sucso ralinaminto. Eso implica, a su vz, qu para mantnr la paridad xistnt l banco cntral db lvar l tipo d intrés, d tal manra qu la cuación [1 ] s cumpla y compns l risgo d los invrsors ant l tmor d qu la monda s dvalú. En un scnario como l dscrito, cuáls son, las posibilidads d las autoridads montarias? a) El banco cntral pud subir l tipo d intrés, pro mnos d lo ncsario para satisfacr la cuación [1 ]. Por lo tanto, aunqu los tipos d intrés nacionals san altos no lo son lo suficint para compnsar totalmnt l risgo prcibido d dvaluación. Esta mdida normalmnt provoca gran salida d capital, ya qu los invrsors dcidn qu los activos xtranjros son más atractivos. Para mantnr la paridad, l banco cntral db comprar monda nacional y vndr divisas n los mrcados d cambios. Al hacrlo, sul prdr la mayor part d sus rsrvas d divisas. b) Finalmnt, las altrnativas dl banco cntral son: acptar los lvadísimos tipos d intrés o validar las xpctativas d los mrcados y dvaluar. En suma, la crncia d qu s va a dvaluar n l futuro pud provocar una dvaluación mucho ants. Ésta pud producirs, aun cuando la crncia fura inicialmnt infundada. Aun cuando l gobirno inicialmnt no tuvira intnción alguna d dvaluar, pud vrs obligado a hacrlo si los mrcados financiros crn qu lo hará. El cost d no dvaluar pud sr un largo príodo d lvadísimos tipos d intrés ncsarios para mantnr la paridad. En ralidad, l jugo d los spculadors s sncillo: vndr la monda, si apustan por su dvaluación y sprar a qu l banco cntral agot sus rsrvas d divisas, n s momnto ést dbrá dvaluar y los spculadors podrán matrializar sus ganancias comprando la divisa a mnor prcio Conclusions No xist un sistma cambiario prfcto ni l sistma cambiario óptimo s l mismo para todos los paíss. La lcción, n todo caso, dpnd d las caractrísticas concrtas d cada conomía. En st sntido, Alsina, Barro y Tnyro (2002) y Ros y Engl (2002) analizan cuáls dbn sr las condicions qu dbn runir las conomías para podr considrars un Ára Montaria Óptima, s dcir para podr rnunciar a la utilización dl tipo d cambio como instrumnto d política conómica. Por otro lado, ntr los autors qu studian los lmntos qu influyn n la dtrminación dl grado d flxibilidad óptimo dl tipo d cambio, también pudn dstacars los trabajos d Aiznman y Frnkl (1985), Bnassy-Qur y Cour (2002) y Lahiri y Vgh (2001). 13 Lógicamnt, si bin s cirto qu l risgo d qu s produzcan ataqus spculativos contra una divisa no s un cost spcífico d los tipos d cambio fijos, sí pud, no obstant, afirmars qu l jugo d los spculadors s rduc a mdida qu disminuyn las rstriccions cambiarias. Prcisamnt, st fu l motivo por l qu n 1993 furon ampliadas las bandas d fluctuación hasta l 15 por 100 n l antrior SME. 202 ICE Marzo-Abril N.º 829

15 LOS TIPOS DE CAMBIO FIJOS Y LA INTERVENCIÓN EN LOS MERCADOS DE DIVISAS D s modo, ntr los factors d los qu pud dpndr la lcción podmos sñalar los siguints: Tamaño y grado d aprtura d la conomía. Cuanto mayor proporción dl PIB suponga l comrcio intrnacional, mayors srán los costs d la instabilidad cambiaria. D s modo, un régimn d tipos d cambio flxibls podría no sr l óptimo para una conomía pquña y muy abirta al xtrior. Tasa d inflación. Si la tasa d inflación d un país s muy suprior qu la d sus contrapartidas comrcials un régimn d cambios fijos podría no sr l óptimo, ya qu sus bins prdrían pronto la comptitividad n los mrcados intrnacionals. Flxibilidad dl mrcado d trabajo. Cuanto mayor sa la rigidz d los salarios, mayor srá la ncsidad d un sistma d tipos flxibls qu facilit la rspusta d la conomía ant un shock xtrior. Grado d dsarrollo financiro. En los paíss mnos dsarrollados con mrcados financiros poco maduros un régimn d flotación pud no sr l más adcuado, ya qu unas pocas transaccions n los mrcados d cambios pudn provocar lvados movimintos n las cotizacions d las mondas. Crdibilidad d los rsponsabls d política conómica. A mnor grado d crdibilidad y rputación d las autoridads montarias, mayor srá l bnficio d fijar l tipo d cambio con l fin d importar disciplina y crdibilidad. En st sntido, los tipos d cambio fijos han sido un instrumnto útil n la rducción d las tasas d inflación n varios paíss d América Latina. Movilidad dl capital. Cuanto mayor s l grado d movilidad d los capitals, mayors son las dificultads para sostnr un sistma d cambios fijos. En st contxto, n algunos paíss mnos dsarrollados, dond la movilidad d capitals s infrior, todavía s posibl mantnr un acurdo d tipos d cambio fijos y cirto grado d autonomía montaria. Patrón d stablciminto dl prcio d las importacions. La importancia d st lmnto ha sido subrayada por la rcint litratura sobr la lcción óptima dl régimn cambiario. D s modo, cuanto mnor sa l grado d transmisión (pass-through) d las variacions d los tipos d cambio nominals sobr los prcios d las importacions, por xistir un grado important d stablciminto dl prcio d las importacions n la monda dl país consumidor (local-currncy-pricing, LCP), mnors srán los costs d la adopción d un sistma d tipos d cambio fijos, ya qu l potncial fcto bnfactor (como instrumnto d ajust) asociado a un régimn d cambios flxibls pird rlvancia 14. Rfrncias bibliográficas [1] AIZENMAN, J. y FRENKEL, J. A. (1985): «Optimal Wag Indxation, Forign Exchang Intrvntion and Montary Policy», Amrican Economic Rviw, númro 75. [2] ALESINA, A. R.; BARRO, J. y TENEYRO, S. (2002): «Optimal Currncy Aras», prsntado n 2002 NBER Macroannual Confrnc, marzo, Cambridg, MA. [3] BARRO, R. J. y GORDON, D. B. (1983): «A Positiv Thory of Montary Policy in a Natural Rat Modl», Journal of Political Economy, volumn 91, númro 4. [4] BENASSY-QUERE, A. y COEURE, B. (2002): «Th Survival of Intrmdiat Exchang Rat Rgims», CEPII Working Papr, númro [5] BERTOLA, G. y CABALLERO, R. (1992): «Targt Zons and Ralignmnts», Amrican Economic Rviw, númro 82, 3. [6] CALVO, G. A. y REINHART, C. M. (2001): «Fixing for Your Fif», n COLLINS, S. y RODRICK, D., Brookings Trad Forum 2000, Brookings Institution, Washington, D. C. [7] CALVO, G. A. y REINHART, C. M. (2002): «Far of Floating», Quartrly Journal of Economics. [8] INTERNATIONAL MONETARY FUND (2003): Annual Rport on Exchang Rat Agrmnts and Exchang Rstrictions. [9] CORSETTI, G. y PESENTI, P. (2001): «Wlfar and Macroconomic Intrdpndnc», Quartrly Journal of Economics. [10] DEVEREUX y ENGEL (2001): «Th Optimal Choic of Exchang Rat Rgim: Pric-Stting Ruls and Intrnationalizd Production», n Topics in Empirical Intrnational Economics: Fstschrift in Honor of Robrt Lipsy. 14 OBSTFELD (2002) hac un rpaso d sta litratura si bin sñala qu l psimismo mostrado por algunos autors acrca d los fctos bnfactors d los tipos d cambio flxibls, n un contxto d bajo grado d pass-through, podría dbrs a una mala intrprtación d los rsultados mpíricos. Marzo-Abril N.º 829ICE 203

16 MARTA GÓMEZ-PUIG [11] ENGEL, C. y ROSE, A. K. (2002): «Currncy Unions and Intrnacional Intgration», Journal of Mony Crdit and Banking, volumn 34, númro 3, agosto. [12] FISCHER, S. (2001): «Exchang Rat Rgims: Is th Bipolar Viw Corrct», Confrnc prsntd at th mtings of th Amrican Economic Association, Nw Orlans, 6 d nro. [13] FRIEDMAN, M. (1953): «Th Cas for Flxibl Exchang Rats», n Essays in Positiv Economics, páginas , Univrsity Prss of Chicago, Chichago. [14] GÓMEZ-PUIG, M. (1991): «Análisis mpírico d la xposición y dl risgo d cambio xprimntado por las mprsas no financiras spañolas durant la década d los ochnta (I) y (II)», Análisis Financiro (Analistas Financiros Intrnacionals), númros 43 y 44, julio-agosto. [15] GÓMEZ-PUIG, M. y MONTALVO, J. G. (1997): «A Nw Indicator to Assss th Crdibility of th EMS», Europan Economic Rviw, volumn 41, númro 8, páginas , agosto. [16] GOSH, A.; GULDE, A. M. y WOLF, H. (2003): Exchang Rat Rgim, Choics and Consquncs, Th MIT Prss. [17] KAMINSKY y REINHART (1999): «Th Twin Criss: Th Causs of Banking and Balanc-of-Paymnts Problms», Amrican Economic Rviw, junio, volumn 89, issu númro 3. [18] KLEIN, M. W. y SHAMBAUGH, J. C. (2004): «Fixd Exchang Rats and Trad», NBER Working Papr, númro 10696, agosto. [19] KRUGMAN, P. (1991): «Targt Zons and Exchang Rat Dynamics», Quartrly Journal of Economics, 6, 3. [20] LAHIRI, A. y VEGH, C. (2001): «Living with th Far of Floating: An Optimal Policy Prspctiv», NBER Working Papr, númro [21] LANE, P. R. (2001): «Th Nw Opn Economy Macroconomics: A Survy», Journal of Intrnational Economics, 54, páginas [22] OBSTFELD, M. (1996): «Modls of Currncy Crisis with Slf-fulfilling Faturs», Europan Economic Rviw, númro 40. [23] OBSTFELD, M. (2002): «Exchang Rats and Adjustmnt: Prspctiv from th Nw Opn Macroconomics», NBER Working papr, [24] OBSTFELD, M. y ROGOFF, K. (1995): «Th Mirag of Fixd Exchang Rats», Journal of Economic Prspctivs, 9, 4, otoño. [25] OBSTFELD, M. y ROGOFF, K. (1998): «Risk and Exchang Rats», NBER Working Papr, [26] REINHART (2002): «Crdit Ratings, Dfault and Financial Criss: Evidnc from Emrging Markts», World Bank Economic Rviw. [27] REINHART, C. M. y ROGOFF, K. (2004): «Th Modrn History of Exchang Rat Arrangmnts: A rintrprtation», Quartrly Journal of Economics, númro 119, fbrro. 204 ICE Marzo-Abril N.º 829

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