ESTRUCTURA DE CAPITALES EN LA EMPRESA

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1 ETRUTURA DE APITALE EN LA EMPREA TEMA 5 FUNDAMENTO DE DIREIÓN FINANIERA Fundamentos de Diección Financiea 1

2 uestión Las decisiones de financiación pueden cea valo paa la empesa? Hipótesis de Tabajo: e va a supone que la estuctua económica y la estategia de invesión futua de la empesa están dadas (De este modo se puede identifica cualquie vaiación en el valo de la empesa como futo de las decisiones de financiación Recodatoio Una decisión de invesión es buena cuando genea un AN positivo y una decisión de financiación es buena si genea un AN positivo Pecio olocación olocación de un título en el mecado Retibución Peiódica al inveso i la decisión de financiación es buena la emisión del título genea un AN + paa la empesa AN +P AN(F i > P > AN(F i endedo (Empesa +P -F 1 -F ompa del título en el mecado Genéicamente si la venta geneó un AN positivo paa el vendedo (la empesa, debe genea un AN negativo paa el compado (inveso: Desembolso ompa Ingesos Retibución Peiódica AN P + A(F i < ompado (Inveso -P F 1 F La cuestión elevante es: detemina cuáles son las posibilidades que tiene el vendedo de a los invesoes de que compen títulos con AN negativo paa ellos.. on múltiples los competidoes (empesas, las administaciones públicas, las instituciones financieas, las pesonas físicas e, incluso, las empesas y los gobienos 2 extanjeos Es imposible oculta la ealidad (el mecado es eficiente, no se le puede omiti infomación Fundamentos de Diección Financiea

3 Escasas son las posibilidades Mecados de capitales eficientes La compa o venta de cualquie título al pecio vigente en el mecado no es nunca una tansacción de AN positivo Aspecto que difeencia a las decisiones de invesión de las de financiación Otos aspectos que distinguen a las decisiones de financiación de las de invesión. - las decisiones de financiación no tienen el mismo gado de ievesibilidad que las decisiones de invesión - es más difícil gana o pede dineo con las decisiones de financiación (debido a la fueza de la competencia. - Apate de intenta atae con subtefugios a los invesoes, existen otas dos maneas de cea opotunidades de financiación con AN positivo: - ceación de un título nuevo - educción de costos (po ejemplo, hay fomas de financiación que tienen ventajas fiscales fente a otas o incemento de las subvenciones. Fundamentos de Diección Financiea 3

4 Las empesas pueden maximiza su valo de mecado mediante una deteminada combinación de ecusos popios y ajenos? Paa simplifica sólo se va a considea: La financiación mediante la emisión de acciones (ecusos popios La financiación mediante la emisión de deuda (ecusos ajenos Mecados de capitales son pefectos Las hipótesis que se asumen: Las empesas se pueden agupa en clases de empesas en función de su iesgo NOMENLATURA La estuctua económica y la estategia de invesión futua están dadas. (Así se está seguo de que cualquie vaiación en el valo de mecado de la empesa se debeá sólo a los cambios en la estuctua financiea de la empesa : valo de mecado de la empesa ani y Mille sin impuestos. : valo de mecado de los ecusos popios (acciones upongamos que una empesa se plantea cuál debeía se la combinación de títulos : valo que de maximiza mecado su de valo los ecusos de mecado. ajenos La espuesta (deuda de Modigliani y Mille (en adelante MM es que la empesa no debe peocupase: en un mecado pefecto cualquie combinación de Po definición: títulos es tan buena + como ota cualquiea. El valo de la empesa no se ve afectado po su decisión de estuctua de capital. Gáficamente la Poposición I de MM seía como sigue. : entabilidad exigida po los accionistas de la empesa o coste espeado paa la empesa de cada unidad monetaia de financiación poveniente de los ecusos popios. : : Y : entabilidad exigida po los pestamistas o coste de cada unidad monetaia de deuda paa la empesa. upondemos, en pincipio, que la deuda no tiene iesgo de incumplimiento. coste de capital de una empesa no endeudada (si la empesa no está endeudada: (i seía el endimiento de los activos eales de la empesa; y (ii. Resultado de explotación espeado de la empesa (flujo de caja total que genean las invesiones de la empesa. s e upone que todos los flujos (inteeses de la deuda y esultado de explotación espeado son constantes y a pepetuidad. Fundamentos de Diección Financiea 4

5 Poposición I (Modigliani y Mille sin impuestos upongamos que una empesa se plantea cuál debeía se la combinación de títulos que maximiza su valo de mecado. Respuesta de Modigliani y Mille es que la empesa no debe peocupase: en un mecado pefecto cualquie combinación de títulos es tan buena como ota cualquiea. (El valo de la empesa no se ve afectado po su decisión de estuctua de capital / Poposición I Y Paa cualquie empesa se veifica que con independencia de cómo esté financiada Paa dos empesas con el mismo iesgo económico se cumple que es función de la capacidad de los activos (eales de la empesa de genea enta Fundamentos de Diección Financiea 5

6 Escenaio Dos empesas, la empesa L y la empesa U Ambas empesas tienen la misma estuctua económica (es deci, poducen lo mismo Y genean en el mismo flujo de esultados opeativos espeados Y. Difeencia Estuctuas Financieas: - Empesa U: no endeudada el valo de mecado de la empesa es igual al valo de mecado de sus acciones ( U U. - Empesa L: endeudada el valo de mecado de la empesa es igual al valo de mecado de sus acciones más el valo de mecado de su deuda ( L L + L. De acuedo con la Poposición I de MM U L i un inveso se plantea compa el 1% de las acciones de la empesa U. [estategia (I] Al compa el1% de las acciones de U, posee el 1% de la empesa U, po debiendo obtene el 1% de los beneficios que genee la empesa.. (I ompa 1% de las acciones de U Invesión Rendimiento.1 U.1 U.1Y Ota altenativa seía compa el 1% de las acciones y el 1% de la deuda de la empesa L (estategia II (II Invesión Rendimiento ompa 1% de las acciones de L ompa 1% de la deuda de L Total.1 L.1(Y L.1 L.1 L.1 L +.1 L.1( L + L.1 L.1Y Ambas estategias (I y (II ofecen el mismo esultado espeado: un 1% del esultado de explotación espeado Fundamentos de Diección Financiea 6

7 ajo la hipótesis de mecados eficientes, dos invesiones que ofecen el mismo endimiento han de tene el mismo coste.1 U.1 L U L i el inveso desea compa el 1% de las acciones de la empesa endeudada L (estategia III: (III Invesión Rendimiento ompa 1% de las acciones de L.1 L.1( L L.1(Y L Además hay una estategia altenativa que genea un endimiento igual (estategia I: (I Invesión Rendimiento Endeudase en.1 L.1 L ompa 1% de las acciones de U.1 U.1 U.1Y Total.1( U L.1(Y L Las estategias (III y (I genean el mismo esultado, po lo que su coste debe se idéntico:.1( L L.1( U L U L Qué sucede si La estategia (I seía más baata que la estategia (III. omo ambas estategias genean el mismo endimiento, se puede obtene el mismo endimiento endeudándose y compando acciones de U. L > U? uando los invesoes se den cuenta de esta posibilidad de abitaje, nadie en su sano juicio invetiía en L [es deci, ealizaía la estategia (III],. Todo el mundo ealizaía la estategia (I. En este poceso de abitaje, el valo de L disminuiá mientas que el valo de U aumentaá hasta que U L Fundamentos de Diección Financiea 7

8 Qué sucede si L > U? La estategia (I seía más baata que la estategia (III. omo ambas estategias genean el mismo endimiento, en luga de compa acciones de la empesa L, se puede obtene el mismo endimiento endeudándose y compando acciones de U. uando todo los invesoes se den cuenta de esta posibilidad de abitaje, nadie invetiía en L [es deci, ealizaía la estategia (III], sino que, po el contaio. Los invesoes pefeián la estategia (I. El valo de L disminuiá y el valo de U aumentaá hasta que U L. Qué sucede si L < U? La estategia (II es más baata que la (I. omo ambas estategias genean el mismo endimiento, nadie compaía acciones de U, los invesoes compaían acciones y deuda de L, obteniendo de esta foma el mismo endimiento peo con un coste meno En este poceso de abitaje, el valo de U disminuiía mientas que el valo de L aumentaía hasta que U L. ONLUIÓN El valo de una empesa es independiente de cuál sea su estuctua de capital Pincipio de aditividad del valo La combinación y el faccionamiento de activos no afectaán a los valoes mientas no afecten a la decisión de invesión e están faccionando Activos Ley de consevación del valo. El valo de un activo se mantiene con independencia de la natualeza de los deechos sobe él. La Poposición I: el valo de la empesa se efleja a tavés de sus activos eales, no po las popociones de títulos de deuda y capital popio emitidos po la empesa. [La ley también es aplicable a la combinación de títulos de ecusos popios (emisión de acciones pivilegiadas o acciones odinaias y de deuda emitida po la empesa] Fundamentos de Diección Financiea 8

9 uando se muesta la estuctua de capital tanto las empesas como los individuos pueden endeudase y pesta a un mismo tipo de inteés libe de iesgo. iempe que esto se cumpla, los individuos pueden anula el efecto de cualquie modificación de la estuctua de capital de empesa Poposición II sin impuestos La entabilidad espeada del capital popio es una función lineal del atio de endeudamiento de la empesa (/: + ( uando una empesa no está endeudada, el endimiento espeado po los accionistas es igual a la entabilidad de los activos eales de la empesa (entabilidad espeada del negocio. ATIO PAIO ÓLO AIONE A medida que la empesa se endeuda, los accionistas exigen una mayo entabilidad espeada, pues sopotan más iesgo Rendimiento espeado invesiones ( oste capital empesa ( Fundamentos de Diección Financiea 9

10 Riesgo del negocio Riesgo Económico Riesgo sopotado po el accionista en la empesa endeudada Resultado de explotación es una vaiable aleatoia Riesgo financieo (debido al apalancamiento. debe excede a ( > ya que aunque la empesa no esté endeudada, sopota el iesgo popio de la actividad económica, mientas que la deuda (se ha supuesto no tiene iesgo Demostación 1 de la Poposición II La entabilidad de las acciones (entabilidad del capital popio es, Y Y Po la Poposición I se sabe que: Y ( + Luego: ( ( Demostación 2 de la Poposición II La Poposición II es consecuencia de la Poposición I. i la empesa U no está endeudada, sus activos genean un esultado de explotación espeado de Y i se compa el 1% de sus acciones, se tiene deecho a un 1% del esultado de explotación espeado: ompa 1% de las acciones de U Invesión Rendimiento.1 U.1 U.1Y La entabilidad espeada de esta invesión seá:. 1Y. 1 Y U U Fundamentos de Diección Financiea 1

11 i una empesa L endeudada con una estuctua económica igual a U, geneaía el mismo esultado de explotación espeado, Y. i se compaa el 1% de esta empesa, se tiene deecho a pecibi el 1% de su beneficio: ompa 1% de las acciones de L ompa 1% de la deuda de L Total Invesión Rendimiento.1 L.1(Y L.1 L.1 L.1 L +.1 L.1( L + L.1 L.1Y La entabilidad espeada de esta catea seá:. 1Y WA. 1 L Y L Luego la Poposición I: U L, po tanto: WA El coste de capital de una empesa no endeudada es igual al coste de capital (medio pondeado de esa misma empesa si está endeudada Poposición (En definitiva, la entabilidad espeada de una empesa, su coste de capital, depende de capacidad de sus activos paa genea enta. De WA se deduce que: WA Multiplicando ambos miembos po +, entonces: Despejando : + + ( Fundamentos de Diección Financiea 11

12 ONLUIÓN De la Poposición II se deduce que en un entono sin impuestos WA es constante, de modo que: WA / A medida que la empesa se endeuda sustituye ecusos popios caos po ecusos ajemos más baatos (se ha indicado que >. Entonces, cómo puede se que WA sea constante o independiente de /? A medida que la empesa se endeuda los ecusos popios tienen más iesgo, po lo que la entabilidad exigida po los accionistas también aumenta. MM pueban que ambos efectos se compensan, po lo que WA es independiente del nivel de endeudamiento. WA ( + + ( + Fundamentos de Diección Financiea 12

13 Ejemplo: ea: 4% y 1%. (um (um WA 1 1% 1% % 1% % 1% % 1% Estuctua financiea e impuestos MM econocen explícitamente que debido al efecto del impuesto de sociedades, la estuctua financiea no es neutal con especto al valo de la empesa y al coste de capital de la empesa. ausa? Dado que los inteeses pagados po el endeudamiento son deducibles de la base imponible, cuando una empesa se endeuda loga ahoos fiscales. Ejemplo de no-neutalidad: upongamos que una empesa necesita financiación po 1.. ; que, con independencia de la fuente de financiación, el coste seá del 1% y que la base imponible de la empesa es I. El tipo impositivo es Tc. Financiación con deuda Inteeses:1. I (I-1. Tc 1.. < Financiación con acciones Dividendos:1. I I Tc Fundamentos de Diección Financiea 13

14 ompobación, se compaa el valo de dos empesas, U y L, que poseen la misma estuctua económica y que tienen el mismo esultado espeado de explotación (Y. upuestos (ecodatoio: Todos los flujos de caja son a pepetuidad y sin cecimiento (constantes. Y seía equivalente al flujo neto de caja antes de impuestos que calculamos en los supuestos pácticos. i la empesa U no está endeudada. En este caso, el FN total que genea (Y iá, po un lado, a las manos de Hacienda y, po oto lado, a emunea a los apotantes de fondos (accionistas. Hacienda I Y Tc Y Accionistas Y (1 Tc Donde Tc es la tasa impositiva del I. La empesa L, genea el mismo FN total que U y está endeudada. u Y va destinado a Hacienda y a emunea a los apotantes de fondos, que en el caso de L son los accionistas y los pestamistas. Hacienda I (Y Tc Y Pestamistas Accionistas (Y (1 Tc ompaando el flujo de caja que genea cada empesa después de paga los impuestos (los fondos destinados a emunea a los apotantes. Fundamentos de Diección Financiea 14

15 Empesa U Y (1 Tc Petenece a los accionistas Empesa L (Y (1 Tc + Accionistas Pestamistas En la empesa L, tenemos: Empesa L (Y (1 Tc + Tc Después de paga los impuestos, la empesa endeudada genea un flujo de caja igual al de la empesa no endeudada MÁ la cantidad Tc. (es el ahoo fiscal de la deuda omo la empesa L obtiene un flujo de caja mayo que la U, sopotando ambas el mismo iesgo económico, entonces el valo de la empesa L debe se mayo que el valo de la empesa U. La difeencia ente el valo de L y U seá igual al valo (actual del ahoo fiscal, esto es: T T eámoslo. El valo de mecado de la empesa U es: U Y (1 T El valo de mecado de la empesa L hay que tene pesente que, de acuedo con las hipótesis que hemos ealizado hasta el momento, la empesa L genea dos entas de distinta natualeza: Una incieta: Y (1 Tc, que debe actualizase a su tasa apopiada de iesgo: Y (1 T Ota cieta (el pago de inteeses, la cual debe actualizase a su tasa apopiada de iesgo T ( : Po tanto, el valo de L es: Y (1 T L + T L U + Tc Poposición I de MM con impuestos alo de una empesa endeudada valo de la (misma empesa no endeudada + valo actual del ahoo fiscal Fundamentos de Diección Financiea 15

16 Gáficamente: / Poposición II de MM con impuestos in impuestos establece una elación positiva ente la entabilidad espeada de los accionistas y el apalancamiento (el iesgo del capital se incementa con el endeudamiento on la existencia del impuesto de sociedades (obe el eneficio + ( (1 T El coste medio pondeado del capital WA T ( En un entono con I, el coste medio pondeado del capital disminuye a medida que el atio de endeudamiento (/ aumenta, ya que si el valo de la empesa aumenta a medida que la empesa se endeuda, el WA seá más pequeño. Fundamentos de Diección Financiea 16

17 WA Y ( 1 T L Gáficamente: WA / Demostación Poposición II con I Po definición: ( Y (1 T Y ( 1 Tc (1 T [1] abemos que: U Y (1 T Y ( 1 T U [2] L U + Tc U L Tc (+ Tc + (1 Tc [3] ustituyendo [3] en [2] y a su vez en [1]: + [ + (1 Tc ] ( ( 1 T (1 T + (1 T (1 T El coste medio pondeado del capital de la empesa decece con los impuestos Fundamentos de Diección Financiea 17

18 i la empesa no está endeuda, el coste de la deuda es. Peo, si la empesa está endeuda, el coste de la deuda es: ( 1 T T { 12 3 inteeses ahoo fiscal T oste po um: T ( 1 T Po tanto: WA + ( 1 T eamos ahoa la demostación. WA según Poposición II ( (1 T + (1 T WA + (1 Tc (1 Tc + (1 Tc WA + Tc ( + Tc Tc T T WA 1 Luego WA es dececiente con el atio de endeudamiento. ONLUIÓN En un mundo con impuestos El valo de una empesa es una función ceciente del endeudamiento: L U + Tc las empesas debeían esta financiadas totalmente con deuda. De esta foma su valo seía el mayo posible. Peo este esultado se contadice con lo que ocue en la vida eal. Existe una estuctua financiea óptima ahoa? Fundamentos de Diección Financiea 18

19 Límites al uso de la deuda La conclusión a la que llega la teoía de MM con el I de que el valo de la empesa es máximo si está financiada únicamente con ecusos ajenos (deuda, no es consistente con la vida eal La teoía no tiene en cuenta algún aspecto deteminante de la estuctua de capital. En conceto, los costes de insolvencia o quieba (en geneal, costes de las dificultades financieas El endeudamiento ofece beneficios tibutaios paa la empesa Peo la deuda pesiona a la empesa (los pagos de inteeses y pincipal son obligatoios i no se cumplen las obligaciones, la empesa coe el iesgo de pesenta algún tipo de dificultad financiea ( la insolvencia o suspensión de pagos o la quieba Los costes de las dificultades financieas ostes explícitos: costes legales y administativos de liquidación o eoganización (honoaios de abogados, peitos, subastadoes, tasas judiciales, etc. ostes implícitos de difícil cuantificación (pédida de imagen o el coste de opotunidad po tene que vende a pecios anomalmente bajos equipos e instalaciones Al intoduci los costes de las dificultades financieas, el valo de la empesa seía: alo de la empesa alo cuando se financia sólo con capital popio + A del ahoo fiscal A de los costes de las dificultades financieas La epesentación gáfica ahoa del valo de la empesa en elación al endeudamiento seá: Fundamentos de Diección Financiea 19

20 (/* / La elación de intecambio ente ahoo fiscal y los costes de las dificultades financieas detemina la estuctua financiea óptima. A medida que la empesa se endeuda, el A de los costes de las dificultades financieas cece a una tasa cada vez mayo. ÓPTIMO TEÓRIO uando el A del ahoo fiscal debido al endeudamiento adicional es igual al incemento del A de los costes de las dificultades financieas Fundamentos de Diección Financiea 2