Alsea, S.A.B. de C.V. Calificación Corporativa, ALSEA 11 y Programa de CEBURS de CP

Transcripción

1 Contactos Francisco Guzmán Director de Deuda Corporativa Mariana Cortés Analista Felix Boni Director General de Análisis Calificaciones Alsea Observación ALSEA 11 Observación ALSEA CEBURS CP Observación HR AA Negativa HR AA Negativa Negativa La calificación corporativa que determina HR Ratings de México S.A. de C.V., para Alsea, S.A.B. de C.V., y la Emisión al amparo del Programa de Certificados Bursátiles de Largo Plazo es HR AA, la cual significa que el emisor o emisión con esta calificación se considera con alta calidad crediticia, y ofrecen gran seguridad para el pago oportuno de obligaciones de deuda. Mantienen muy bajo riesgo crediticio bajo escenarios económicos adversos. La calificación que determina HR Ratings de México S.A. de C.V., para el Programa de Certificados Bursátiles de Corto Plazo de Alsea S.A.B. de C.V. es, que significa que el emisor o emisión con esta calificación ofrece alta capacidad para el pago oportuno de obligaciones de deuda de corto plazo y mantiene el más bajo riesgo crediticio. La Observación Negativa se deriva como consecuencia de eventos o elementos que pudieran afectar, en mayor o menor medida, nuestra calificación en un periodo de entre tres a seis meses. HR Ratings de México ratifica la calificación corporativa de HR AA para Alsea, S.A.B. de C.V. (Alsea y/o la Empresa), con observación negativa; ratifica la calificación de HR AA con, observación negativa, para la Emisión Quirografaria de Certificados Bursátiles (CEBURS) de Largo Plazo ALSEA 11 y asigna la calificación de, con observación negativa, para el Programa de CEBURS de Corto Plazo, por un monto de hasta P$500.0 millones (m) con un plazo de hasta años (el Programa). La calificación otorgada no constituye una recomendación para comprar, vender o mantener algún instrumento, ni para llevar a cabo algún tipo de negocio, inversión u operación y puede estar sujeta a actualizaciones en cualquier momento, de conformidad con las metodologías de calificación de HR Ratings de México, S.A. de C.V. y en términos de lo dispuesto en el artículo 7, fracción III de las Disposiciones de carácter general aplicables a las emisoras de valores y a otros participantes del mercado de valores. Se mantiene la observación negativa debido a la falta de resolución de la demanda en contra de Alsea para el cumplimiento forzoso del contrato de compra-venta de la cadena de restaurantes Italianni s. En caso de llevarse a cabo la compra, para la empresa pudiera implicar un mayor apalancamiento, lo cual es un factor de riesgo que podría repercutir en las calificaciones. Entre los supuestos que se consideran en nuestra calificación están: La Empresa busca una fuente de fondeo adicional con el Programa de carácter revolvente de CP. La Empresa firmó acuerdos comerciales con P.F. Chang s para la apertura en Argentina, Chile y Colombia, así como una nueva línea para el segmento fast casual con la marca Pei Wei en México, entre otros acuerdos con Starbucks. Bajo ambos escenarios consideramos que existe un moderado riesgo de refinanciamiento en 2014, al vencimiento de la Emisión de CEBURS ALSEA 11. Alsea logró extender y modificar las opciones de venta de la participación accionaria con Starbucks, orientado a la apertura de 300 tiendas en 5 años. La Empresa busca reducir el efecto de variaciones de precios de los insumos con acuerdos comerciales con sus proveedores. Algunos supuestos importantes en la elaboración de los escenarios son: En el último semestre, la Empresa reportó por arriba de nuestras expectativas, con mayores ventas y EBITDA. Asimismo, se aprecia una reducción moderada en los planes de expansión de las tiendas para el periodo proyectado de 2011 a 2014, sin modificar su estrategia de mayor crecimiento en el segmento comida casual. En el 3T11 se observaron resultados sobresalientes en el tema de ventas que registró un incremento de 22.6%, así como del EBITDA en donde el aumento fue del 37.0%, respecto al año anterior. En nuestras proyecciones se esperan crecimientos en ventas promedio anual para el periodo proyectado de 13.6% y de 17.1% para el EBITDA. En el escenario de estrés estos crecimientos son de 7.6% y 6.8%, respectivamente. El crecimiento esperado se da en parte por un aumento en el número de tiendas con un crecimiento anual promedio proyectado para el escenario base y de estrés de 8.6% y 8.2%, respectivamente. Por otra parte es debido a una mejora en la mezcla de las diferentes marcas, así como de la distribución regional, lo cual disminuye el riesgo. En ambos escenarios se proyecta una capacidad adecuada para el servicio de la deuda. Al cierre de septiembre ascendía a P$1,106.9m que si se compara con el flujo libre promedio del periodo proyectado del escenario base que equivale a P$985.5m, la Empresa podría pagar el total de su deuda en 1.1 años en el escenario base y bajo el escenario de estrés en 1.3 años. Hoja 1 de 24

2 Descripción del Emisor Alsea, una sociedad anónima bursátil de capital variable, es una empresa controladora cuyas subsidiarias operan franquicias y se dedican a los establecimientos de comida rápida y casual, tales como Domino s Pizza, Starbucks Coffee, Burger King, Chili s Grill & Bar, California Pizza Kitchen, P.F. Chang s China Bistro y Pei Wei Asian Diner. Sus operaciones se llevan a cabo principalmente en México, pero busca desarrollar su modelo de negocios en diversos países de América del Sur como: Argentina, Chile y Colombia. Las operaciones de Alsea en Sudamérica aportan más del 20% de los ingresos consolidados de la empresa. La operación de sus marcas y de cada uno de los establecimientos, está respaldada por su Centro de Servicios Compartidos, el cual incluye la cadena de suministro a través de la Distribuidora e Importadora Alsea (DIA), los servicios inmobiliarios y de desarrollo, así como los servicios administrativos. Antecedentes El presente reporte debe leerse en conjunto con nuestro reporte de fecha 7 de diciembre de 2009; con nuestro reporte de la primera revisión anual del 8 de diciembre de 2010, en donde se asignó la observación negativa. Así como, el reporte de fecha 25 de mayo de 2011 y el reporte relativo a la publicación de la emisión ALSEA 11, de la misma fecha. Los reportes están disponibles en la página Seguimiento de la Observación Negativa Como punto a favor, cabe mencionar que la Empresa mejoró su estructura de deuda al concretarse el refinanciamiento con la colocación de una nueva emisión de largo plazo, ALSEA 11. Por otro lado, como factor negativo, continua el proceso de la demanda con respecto al cumplimiento de contrato de compra-venta de las acciones del Grupo Italianni s. Desde el 16 de noviembre de 2010, la Empresa fue condenada al cumplimiento del contrato de compra-venta de acciones celebrado con el Grupo Italianni s, sentencia que Alsea impugnó. En este sentido, no se tienen elementos para determinar el tiempo que pueda tomar la resolución. Sin embargo, es un tema que está atendiendo la empresa en los tribunales mediante con un equipo de abogados de reconocido prestigio. Hoja 2 de 24

3 Es importante mencionar que mientras continúe pendiente la resolución del caso, se pretende mantener a la Empresa en observación negativa ya que en caso de que el resultado sea la compra de la acciones de Italianni s el apalancamiento de la empresa será mayor. Finalmente se señaló que se daría seguimiento a los próximos reportes de resultados y el impacto del plan de crecimiento planteado por Alsea durante los próximos periodos. Eventos Relevantes De mayor relevancia encontramos que el 10 de octubre de 2011, Alsea concretó nuevos acuerdos con Starbucks en relación a la asociación estratégica y desarrollo de la marca en México, Argentina y Chile. En el nuevo acuerdo Alsea mantiene el 82% de la participación accionaria de las subsidiarias de Starbucks México y Argentina, y el 18% de la subsidiaria Chilena. Dentro del mismo acuerdo, la Empresa se comprometió a desarrollar más de 300 unidades en México y Argentina durante los próximos 5 años. Adicionalmente, los acuerdos incluyen extender los derechos de la Empresa para el desarrollo de la marca en México hasta febrero de Se colocó la emisión de ALSEA 11 cuyos fondos serían principalmente para el pago de las emisiones de ALSEA 09 y ALSEA 10, lo cual implica una mejora en la estructura de la deuda de la empresa. En mayo de 2011, Alsea firmó el contrato de desarrollo en exclusiva para operar y desarrollar restaurantes de la marca P.F. Chang s China Bistro en los países de Argentina, Chile y Colombia. Resultados al Tercer Trimestre de 2011 En general la empresa reportó, durante el último semestre, por encima de nuestras expectativas, con mayores ventas y EBITDA. Asimismo se aprecia una reducción moderada en los planes de expansión de las tiendas para el periodo proyectado de 2011 a Las ventas netas aumentaron más del 20% con respecto al año anterior, resultado de un crecimiento aproximado de 14.5% en ventas mismas tiendas y una expansión en unidades de 5.8%. Por lo anterior, también se aprecia un incremento en el EBITDA de casi 35%. Hoja 3 de 24

4 En cuanto a la expansión en unidades, reportaron un crecimiento en unidades de 6.7% con respecto al año anterior. Dicho crecimiento fue de 2.4% en el semestre anterior. Disminuyó el costo de ventas gracias a la apreciación del peso frente al dólar, lo que compensa el costo generado por el inicio de operaciones de la planta de panificación. Evolución de la Plataforma Comercial La combinación de la plataforma comercial le permitió a la empresa obtener un total de $10,243.4m de ventas netas últimos doce meses (UDM) al mes de septiembre de 2011, lo cual representa un crecimiento de 15.8%. Este crecimiento se justifica principalmente por la expansión en unidades de 7.0% en el mismo periodo de referencia. Como parte este plan de expansión, cabe mencionar el nuevo contrato que firmó Alsea para desarrollar y operar la marca Pei Wei en México, considerado en la categoría de fast casual (para efectos de nuestro modelo lo consideramos como proyecto ). Este es un concepto en el que apenas se está incursionando y que está orientado a los lugares de comida rápida, como es el caso de los centros comerciales, pero con la ventaja de que los alimentos son llevados a la mesa además de contar con servicio para llevar y servicio a domicilio. Es por esto que no se considera competencia para P.F. Chang s dado que son categorías diferentes. Alsea planea la apertura de la primera unidad para finales de 2011 y será en la Ciudad de México, aunado a esto deberá abrir dos unidades más dentro de los próximos 18 meses. El contrato señala la exclusividad de desarrollo y operación por parte de la Empresa en el territorio mexicano por 10 años y con el compromiso de abrir 50 unidades, cabe aclarar que Alsea tiene derecho de prorrogar el mismo. Hoja 4 de 24

5 La diversificación de la empresa al cierre de marzo de 2011 se detalla a continuación y se puede apreciar que la mayor parte está en México. Las ventas en Sudamérica representaron al 3T11 el 24.5% de las ventas consolidadas de Alsea lo que indica que la aplicación de la fuerte política de expansión en esta región se ve reflejada en los buenos resultados proyectados. Es por lo mismo que quieren seguir creciendo en Sudamérica y por esta razón ya firmaron un contrato de desarrollo y operación en exclusiva con P.F. Chang s para Argentina, Chile y Colombia. Nuestras proyecciones no consideran apertura de unidades de P.F. Chang s en Sudamérica. Una de las estrategias de negocio de Alsea es desarrollar más el segmento de comida casual, lo que va en línea con la expansión en México de P.F. Chang s, California Pizza Kitchen y Chili s. En cierta medida, el crecimiento de la empresa en nuestras proyecciones, en términos de ventas, puede explicarse a raíz de la expansión de comida casual, además del gran crecimiento de Starbucks en México y Argentina. De acuerdo al compromiso de Alsea con Starbucks Coffee de abrir más de 300 unidades en México y Argentina, no se modifican las proyecciones en cuanto a unidades ya que van en línea con el plan de expansión que tenía la Empresa anteriormente. Contemplando estos factores, la siguiente tabla muestra nuestras proyecciones en términos de unidades de negocio en el escenario base. Estas proyecciones consideran el crecimiento planteado por la empresa y su interés por mantener estable el crecimiento en negocios maduros y desarrollar tanto el concepto de comida casual como la notable expansión de Starbucks en México y Sudamérica considerando el compromiso que adquirió la Empresa con la Starbucks Coffee. Bajo ambos escenarios se consideran los planes de inversión tanto en México como en Argentina. Hoja 5 de 24

6 En la tabla anterior, podemos observar una tasa de crecimiento anual promedio por línea de negocio. El incremento en unidades corporativas al final del periodo proyectado se ubica en 8.6%; sin embargo, al asumir una mezcla distinta de ventas, en nuestras proyecciones estimamos un crecimiento anual promedio de 14.9% en términos nominales en el escenario base. Por lo que se refiere al escenario de estrés, proyectamos un crecimiento promedio anual de 11.2% con un crecimiento en el número de tiendas de 8.2%. Hoja 6 de 24

7 Otro elemento que se podrá apreciar en nuestras proyecciones es un incremento en el margen EBITDA y de operación, que se relaciona con el crecimiento en las tiendas de comida casual que cuentan con mayor valor agregado. A continuación se muestra a manera de ejemplo la relación de la participación en ingresos de las tiendas, así como la relación de la participación en el EBITDA. Por otro lado, en la siguiente gráfica podemos observar la relación de la inversión por unidad y las ventas promedio de cada tienda por marca. Por ejemplo, se observa que P.F. Chang s requiere de una mayor inversión pero, por tienda es la marca que presenta un mejor margen. Hoja 7 de 24

8 En términos generales, la operación de Alsea durante los últimos seis meses fue superior a lo esperado en nuestro escenario base. Por esta razón, se ajustaron nuestras proyecciones de ventas mismas tiendas y se actualizaron con los nuevos planes de inversión de la empresa. La fábrica de pan que operará principalmente para Starbuck s ya está en funcionamiento y el proyecto de Domino s Online ya se está llevando a cabo. Aunque todavía no se aprecian los beneficios en los resultados de la Empresa. Opciones de Compra-Venta Originalmente, Starbucks Coffee tenía tres opciones de compra-venta en relación a las subsidiarias en México, Argentina y Chile. En relación a Starbucks Chile la opción es que Alsea incremente la participación que tiene en este pais durante el último trimestre del 2012 en un 50%, con lo que el incremento de su participación sería de aproximadamente 30%. Por otro lado, llegaron a un acuerdo para Starbucks México y Starbucks Argentina en el cual Alsea se compromete a abrir más de 300 unidades en estos países durante los próximos 5 años. De ser así, y si se cumple con los términos acordados; Starbucks renunciará a la opción de aumentar su participación en ambas subsidiarias. Bajo una posición conservadora por nuestra parte, se asumió que la empresa no ejercerá el derecho de incrementar su participación en Chile. Sin embargo, la renegociación en México y Argentina, en cierto modo, se puede interpretar como un elemento de riesgo ya que implica un compromiso de inversión que difícilmente puede ser pospuesto. Perfil de Deuda La empresa presenta una mejor estructura en cuanto al perfil de deuda se refiere, esto se debe al prepago de las emisiones de ALSEA 09 y ALSEA 10 las cuales fueron sustituidas por ALSEA 11 que se encuentra en mejores términos. Con dicha emisión se llevó a cabo el refinanciamiento de las emisiones antes mencionadas, por un total de P$700.0m. Esta operación permite un mayor margen de maniobra para el servicio de sus créditos y aumenta el plazo de su deuda en aproximadamente un año al tener, la nueva emisión, vigencia hasta el Por otro lado es importante mencionar que planean colocar el Programa del cual se hablará más adelante. Hoja 8 de 24

9 Como se muestra en la gráfica anterior la principal amortización se da en el 2014, año en que vence la Emisión de CEBURS. El plazo ponderado de los vencimientos de la empresa, es de 3 años. Programa de Certificados Bursátiles de Corto Plazo El Programa de CEBURS que se planea colocar es de carácter revolvente, por un monto de P$500.0m y a un plazo de hasta dos años, sus emisiones serán a corto plazo. Los fondos serán destinados al uso corporativo y la sustitución de deuda por una de menor costo. Está línea de crédito representa una alternativa de financiamiento y una posibilidad para explorar nuevos mercados como es el caso de la banca privada. Evolución de la Deuda Neta Tomando en consideración lo anterior, finalmente podemos observar la evolución de la deuda neta, bajo los dos escenarios, en donde notamos que hacia el final de la gráfica se muestra la principal diferencia en septiembre de 2014 de casi P$135.7m, siendo ésta de P$73.2m al terminar nuestra proyección. La diferencia entre ambos escenarios es relativamente baja y se debe a que se asume el cambio de algunas variables en el escenario de estrés, como lo es menor CAPEX en 2014 y la mitad del dividendo durante todo el periodo proyectado. Ambos elementos son variables de ajuste que puede efectuar la empresa para afrontar escenarios de estrés extremo, como se explica con más detalle en los escenarios de nuestras proyecciones. La siguiente gráfica muestra la evolución de la deuda neta, incluyendo el periodo proyectado por HR Ratings de México, de 2010 a 2014, en donde Hoja 9 de 24

10 se puede apreciar que el rango de apalancamiento proyectado es similar a los niveles observados de 2009 y Proyecciones Financieras Nuestras proyecciones financieras contemplan dos escenarios, uno base y otro de estrés, donde cada uno cuenta con las mismas variables. Sin embargo, el desempeño de la empresa, así como las métricas calculadas, varía para efecto de medir la capacidad de pago ante escenarios económicos adversos. Asimismo, cada escenario considera el refinanciamiento de $750.0m con la Emisión de los Certificados Bursátiles por $1,000.0m con un plazo aproximado de tres años, así como el Programa Corto Plazo por hasta P$500.0m con un plazo de hasta dos años. Escenario Base En términos generales, nuestro escenario base se elaboró considerando los planes de expansión de tiendas proporcionados por la empresa, adicionalmente proyectamos con nuestras expectativas de consumo. La principal diferencia respecto de nuestra proyección previa es un menor crecimiento en el número de tiendas proyectado. Hacia los últimos años de nuestra proyección se aprecian los beneficios de una mezcla de ingresos con mayor valor agregado al tener mayor participación de comida casual. La siguiente tabla contiene nuestra proyección sobre el crecimiento anual en cuestión de número de tiendas corporativas, donde clasificamos los negocios de Alsea en tres grupos: Hoja 10 de 24

11 1) Los negocios de comida casual en México, incluyendo nuevos proyectos, más Starbucks México, ya que son formatos en desarrollo y su tasa de crecimiento es muy alta. 2) Formatos maduros en México, incorporados en la actualidad por Domino s Pizza y Burger King, con una tasa de crecimiento limitada. Cabe destacar que la empresa inició una estrategia de ventas variando precio en búsqueda de mayor volumen, además de innovar productos. 3) Sudamérica, con una alta tasa de crecimiento debido al potencial de negocios en esa región y a una base relativamente pequeña de comparación. La evolución en el crecimiento de número de tiendas considerado en nuestras proyecciones representa incrementos de 7.4%, 10.1%, 9.0% y 7.9% para los años de 2011 a 2014, respectivamente. Dado el efecto combinado de lo anterior, así como una mezcla hacia el segmento de comida casual, estimamos que los ingresos se incrementen en 17.3%, 13.0%, 14.9%, 14.4%, para el periodo proyectado de referencia, respectivamente. La siguiente tabla representa la evolución de la participación en ingresos provenientes de unidades corporativas, donde podemos observar una disminución en los formatos maduros y mayor crecimiento en el segmento de Comida Casual y Starbucks en México, así como una mayor participación en Sudamérica. Hoja 11 de 24

12 Actualmente, la empresa cuenta con proyectos para el desarrollo de restaurantes, especialmente en el segmento de negocio de comida casual y en establecimientos de comida rápida. Adicionalmente, cuenta con planes de integración vertical, así como para la comercialización de productos vía internet, (que se comentan más adelante). Tomando en cuenta lo anterior, se puede esperar en el corto plazo inversiones adicionales en CAPEX, distintas a las inversiones de expansión las cuales representan el 80%. En cuanto a las inversiones estimadas para CAPEX por expansión, consideramos inversiones promedio durante el período proyectado de 2012 a 2014 por P$1,000m, como punto de referencia las inversiones en CAPEX, son superiores a los cargos promedio de mantenimiento por aproximadamente P$300m anuales. Cabe señalar que la empresa amortiza en un año los pagos de regalías por aperturas, es por esta razón que los montos de depreciación y amortización son relativamente elevados. En la siguiente gráfica se muestran los montos estimados para las inversiones de CAPEX para expansión, comparado con las unidades corporativas proyectadas para los siguientes años, donde podemos percibir el fuerte incremento a partir del siguiente año, el cual aumenta significativamente al incorporar la expansión de Starbucks y el desarrollo de nuevos proyectos de comida casual. Tomando en cuenta el incremento en el número de tiendas, así como la evolución en el segmento de formatos en comida casual, proyectamos una mejora gradual en el margen de operación donde estimamos que evolucione del 4.6% proyectado para el cierre de 2011 y que incremente gradualmente hasta alcanzar niveles de 6.9% en Hoja 12 de 24

13 Por otro lado, también observamos una evolución favorable en la métrica de rotación de ventas UDM sobre los saldos de activos fijos y derechos de marcas promedio anual, que pasa de 3.1x en 2010 a 4.1x en El cambio se debe a que se espera mayor participación en los segmentos de mayor valor agregado y en consecuencia se estiman activos más productivos. Otro elemento que se considera en el CAPEX es la inversión en el proyecto de integración vertical para la optimización de costos y tiempos respecto al abasto de pan y comida para la cadena Starbucks. Asimismo, tienen planeado invertir e implementar proyectos como el sistema Domino s Online, entre otros. Cabe señalar que en nuestras proyecciones no se tienen consideraros los beneficios en los márgenes de los proyectos mencionados. Del mismo modo que el margen de operación, esperamos que el margen EBITDA evolucione positivamente durante los años proyectados, donde estimamos una recuperación gradual de aproximadamente 110 puntos base al incrementar de 11.4% al cierre de 2011 a 12.5% en En promedio para el periodo de 2012 a 2014, el margen EBITDA es de 12.1%, este nivel es ligeramente superior a rango del margen EBITDA promedio de 2008 y 2010 de 12.0%. Por lo que se refiere a la tasa de impuestos se consideró una tasa de entre 35% y 36% en el periodo proyectado, que toma en cuenta mayores tasas impositivas para las operaciones que realiza la empresa en el extranjero. Tomando en cuenta el refinanciamiento de pasivos, la cobertura del servicio de deuda (DSCR, por sus siglas en inglés) en el mediano plazo es elevada y se ubica en niveles de 1.5x, 3.5x y 4.1x para el periodo proyectado de 2011 a 2013 y para 2014 año en que amortiza la emisión ALSEA 11 es de 2.1x, es importante mencionar que se proyecta un refinanciamiento de $750.0m para este último. Esta métrica de cobertura al servicio de deuda es la suma del flujo libre más intereses ganados más la depreciación y amortización de mantenimiento estimado más la caja en exceso, entre el servicio de la deuda. Hoja 13 de 24

14 Es importante destacar la evolución de la deuda neta durante el periodo proyectado que pasa de aproximadamente P$1,106.9m de septiembre de 2011 a niveles de P$873.4m al final de nuestra proyección en Vale la pena destacar que nuestra proyección considera un incremento de la deuda neta para el cierre de 2011 al estimarse en P$1,341.7m. Finalmente, en relación al pago de dividendos, el monto no se define en proporción a una cifra específica, sino la Empresa considera diversos factores tales como el Flujo Libre de Efectivo (FLE), CAPEX proyectado, entre otros elementos que pudieran incrementar o disminuir la base de distribución. En nuestras proyecciones, se consideran pagos de dividendos de P$122.6m, similares al dividendo decretado en Históricamente, en 2009 y 2010, Alsea registró dividendos pagados de P$41.8m y P$246.0m. En nuestras proyecciones se consideraron pagos de dividendo similares al dividendo decretado este año. Escenario de estrés Dando seguimiento a nuestra metodología y con el propósito de estimar la capacidad de pago de la empresa ante un escenario económico adverso, se generó un escenario de estrés, donde se modifica el desempeño de Alsea bajo condiciones adversas por un período prolongado. Respecto a los ingresos proyectamos, al igual que en el escenario base, que se sustenta en el crecimiento de número de unidades y consideramos los mismos niveles de inversión hasta 2013, con la diferencia de menores ingresos proyectados por unidad de negocio, afectando los márgenes de operación y margen EBITDA. Hoja 14 de 24

15 Bajo este escenario, se proyecta un crecimiento promedio de 2012 a 2014 en el número de tiendas del 8.2% y en los ingresos de 9.2% respecto de la mezcla de ingresos también se proyecta que evoluciona en forma similar al escenario base. Tomando en cuenta las fuertes inversiones en tiendas para el segmento de comida casual, que tiene mayor valor agregado en términos de márgenes EBITDA, en el periodo proyectado de 2011 a 2013 proyectamos niveles similares a los observados en 2009 y 2010 que se ubicaron en 11.7% y 11.0%, respectivamente. Para el periodo de 2011 a 2014, estos se ubican en 11.5%, 11.6%, 11.2%, y 11.2%, respectivamente. Por su parte, los márgenes de operación se ubican en niveles de 4.6%, 4.5%, 4.5% y 4.7% para el periodo proyectado, es decir, que a pesar de las inversiones orientadas a segmentos de mayor valor agregado, se considera en las proyecciones una moderada mejoría a las cifras observadas durante los tres primeros trimestres de Para el caso de la cadena la cadena Starbucks tanto en México como en Argentina, se mantienen en todo momento los planes de inversión de la empresa, considerando el objetivo de aperturas de 300 tiendas en 5 años, que representa inversiones entre US$17m y US$20m anuales. Parte del estrés que se genera, a pesar de proyectar menores márgenes de operación e ingresos, se consideró el mismo plan de inversión hasta 2013 con inversiones de 2011 a 2013 de P$1,166.3m a P$982.9m y para Hoja 15 de 24

16 2014 se proyecta una reducción en el CAPEX a niveles de P$718.0m que representa una reducción de P$241.6m. Lo anterior tiene el efecto de disminuir el crecimiento en ventas 2014, pero también la empresa puede destinar dichos recursos al servicio de sus obligaciones financieras, entre otros. Bajo este escenario también se consideró el pago de dividendos y se proyectó una reducción del 40% de los dividendos proyectados en el escenario base de P$73.6m anuales durante todo el periodo proyectado. Asimismo, se consideraron las mismas tasas de impuestos que en el escenario base de entre 36% y 35%. Tomando en cuenta lo anterior, así como un refinanciamiento en 2014 por P$750.0m, el DSCR proyectado es de 1.5x, 3.6x, 3.8x y 1.8x, para el periodo proyectado de 2011 a 2014, respectivamente. Hoja 16 de 24

17 Es importante destacar la evolución de la deuda neta bajo este escenario que pasa de P$1,106.9m en septiembre de 2011 a niveles P$946.6m al final de nuestra proyección en También cabe mencionar que nuestra proyección considera un incremento de la deuda neta para el cierre de 2011 para alcanzar P$1,343.5m. Conclusión Consideramos que la empresa cuenta con una capacidad adecuada para dar servicio a sus obligaciones financieras, inclusive bajo escenarios de estrés. El FLE promedio para el periodo proyectado es de P$985.5m que comprada con la deuda neta a septiembre de 2011 por P$1,106.9m, representa 1.1 años en el escenario base. Consideramos que en caso de ser necesario la Empresa puede moderar sus inversiones en la expansión o, en su caso, reducir el decreto de dividendos. El efecto de ambas variables, dan un margen de maniobra ante escenarios de estrés extremo. Durante los próximos periodos, HR Ratings de México evaluará los resultados obtenidos por la empresa con el fin de reconsiderar la observación y la calificación asignada. En el momento en que se realice la resolución de dicha Observación, se asignará una perspectiva a la calificación revisada. Hoja 17 de 24

18 ANEXOS Hoja 18 de 24

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24 HR Ratings de México, S.A. de C.V. (HR Ratings), es una institución calificadora de valores autorizada por la Comisión Nacional Bancaria y de Valores, que cuenta con una experiencia integral de más de 100 años en el análisis y calificación de la calidad crediticia de empresas y entidades de gobierno en México, así como de la capacidad de administración de activos, o desempeño de las labores encaminadas al cumplimiento del objeto social por parte de alguna entidad. Los valores de HR Ratings son la Validez, Calidad y Servicio. Paseo de los Tamarindos 400-A, Piso 26, Col. Bosque de Las Lomas, CP 05120, México, D.F. Tel 52 (55) La calificación otorgada por HR Ratings de México, S.A. de C.V. a esta emisión y/o emisor está sustentada en el análisis practicado en escenarios base y de estrés, de conformidad con la(s) siguiente(s) metodología(s) establecida(s) por la propia agencia calificadora: Metodología de Calificación Crediticia para Empresas Industriales, de Comercio y Servicio, de Abril de 2008 Para mayor información con respecto a esta(s) metodología(s), favor de consultar Las calificaciones de HR Ratings de México S.A. de C.V. (HR Ratings) son opiniones con respecto a la calidad crediticia y/o a la capacidad de administración de activos, o relativas al desempeño de las labores encaminadas al cumplimiento del objeto social, por parte de sociedades emisoras y demás entidades, y no constituyen recomendaciones para comprar, vender o mantener algún instrumento, ni para llevar a cabo algún tipo de negocio u operación. La calificación otorgada no es una recomendación de inversión y puede estar sujeta a actualizaciones en cualquier momento, de conformidad con las metodologías de calificación de HR Ratings, en términos de lo dispuesto en el artículo 7, fracción III de las Disposiciones de carácter general aplicables a las emisoras de valores y a otros participantes del mercado de valores. HR Ratings basa sus calificaciones en información obtenida de fuentes que son consideradas como precisas y confiables, sin embargo, no valida, garantiza, ni certifica la precisión, exactitud o totalidad de cualquier información y no es responsable de cualquier error u omisión o por los resultados obtenidos por el uso de esa información. La mayoría de las emisoras de instrumentos de deuda calificadas por HR Ratings han pagado una cuota de calificación crediticia basada en el monto y tipo de emisión. La bondad del instrumento o solvencia de la emisora y, en su caso, la opinión sobre la capacidad de una entidad con respecto a la administración de activos y desempeño de su objeto social podrán verse modificadas, lo cual afectará, en su caso, a la alza o a la baja la calificación, sin que ello implique responsabilidad alguna a cargo de HR Ratings. HR Ratings emite sus calificaciones de manera ética y con apego a las sanas prácticas de mercado y a la normativa aplicable que se encuentra contenida en la página de la propia calificadora donde se pueden consultar documentos como el Código de Conducta, las metodologías o criterios de calificación y las calificaciones vigentes. Las calificaciones que emite HR Ratings consideran un análisis de la calidad crediticia relativa de una entidad, emisora y/o emisión, por lo que no necesariamente reflejan una probabilidad estadística de incumplimiento de pago, entendiéndose como tal, la imposibilidad o falta de voluntad de una entidad o emisora para cumplir con sus obligaciones contractuales de pago, con lo cual los acreedores y/o tenedores se ven forzados a tomar medidas para recuperar su inversión, incluso, a reestructurar la deuda debido a una situación de estrés enfrentada por el deudor. No obstante lo anterior, para darle mayor validez a nuestras opiniones de calidad crediticia, nuestra metodología considera escenarios de estrés como complemento del análisis elaborado sobre un escenario base. Hoja 24 de 24