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1 Instituto I N S T Ide T Economía U T O D E E C O N O M Í A T E S I S d e M A G Í S T E R DOCUMENTO DE TRABAJO ¾¼¼ Ä ÙÖÚ Ê Ò Ñ ÒØÓ Ý Ð ÈÓÐ Ø ÅÓÒ Ø Ö Ò Ð ÓÒÓÑ Ð Ò ÂÓ ÌÓÑ ÙÑ ÐÐ Æ Þ Ö

2 PONTIFICIA UNIVERSIDAD CATOLICA DE CHILE INSTITUTO DE ECONOMIA MAGISTER EN ECONOMIA La Curva de Rendimientos y la Política Monetaria en la Economía Chilena José Tomás Cumsille Nazar Comisión: Rodrigo Fuentes Luis Felipe Lagos Fernando Ossa Julio

3 Índice I. Introducción..4 II. Revisión Bibliografía...6 III. Datos Utilizados.12 IV. Estudio de Eventos V. Metodología VAR VI. Estimación y Principales Resultados 29 VII. Conclusión...33 VIII. Referencias..35 Anexo A0. Estimación Estudio de Eventos.37 Anexo A1. Test de Causalidad Anexo A2. Test de Estabilidad Anexo A3. Reglas de Política Monetaria en Chile ( )...42 Anexo A4. Regla de Política Monetaria Utilizada Anexo B. Funciones Impulso Respuesta Generalizadas...44 Anexo C.Estimación del modelo VAR Anexo D.Construcción alternativa para Spread..50 2

4 Resumen Ejecutivo Este estudio investiga la relación entre la Política Monetaria y las curvas de rendimientos de la economía chilena. Se utilizan dos medios de análisis. El primero, basado en la metodología implementada en Larraín (2007), distingue entre el componente anticipado y sorpresivo de un cambio en la tasa de Política Monetaria (TPM) y mediante un estudio de eventos, cuantifica la respuesta de las tasas de mercado frente a cambios sorpresivos del instrumento de política. Posteriormente, a través de la identificación de una función de reacción para nuestro Banco Central se estima un modelo VAR para estudiar la interacción dinámica entre las variables. Los resultados evidencian la significativa interacción de la curva de rendimientos y la Política Monetaria, donde un incremento de la TPM, tenderá a aplanar la estructura de tasas de interés y un aumento sorpresivo de 100 puntos base en la TPM, tiene una respuesta significativa particularmente del primer tramo de la curva de rendimientos, donde la tasa a un año responde con un aumento de 33 puntos y la tasa a cinco años en 12 puntos base. Por otro lado, movimientos en la pendiente de la curva de rendimientos, serán considerados por las autoridades monetarias, respondiendo significativamente a éstas. Además, se encuentra evidencia de que un incremento de las expectativas de inflación de las autoridades monetarias generará significativas alzas a lo largo de toda la curva de rendimientos, siendo éstas un componente importante de la estructura de tasas de interés. 3

5 Abstract This article describes the feedback between the term structure and the monetary policy for the Chilean economy. Two different methods are used: First, by adapting the method used by Larraín (2007), the changes of the Chilean monetary policy instrument (TPM) are separated into two components, anticipated and unanticipated. An event study is used to measure the impact of the monetary policy surprises into the yield curve. Secondly, through the specification of the monetary policy rule, the study estimates a Vector Autoregression (VAR) model to study the dynamic feedback between monetary policy and the yield curve. The estimation results give support to a significant interaction between the yield curve and monetary policy, specially into the short term interest rates, it is found that the response of one-percentage point increase in the TPM target leads to an increase of 33 basis points on the one-year market s rate, but only a 12 basis points increase on the five-years market s rate. On the other hand, a movement of the slope of the yield curve is associated with a significant response from the monetary authority, showing that the bond market s reaction is taken into account on monetary policy. Furthermore, an increase on inflation expectations leads to a significant movement over the complete term structure of the Chilean economy. 4

6 I. Introducción: Durante el último tiempo se ha logrado un nuevo consenso entre los economistas, en relación a la forma de administrar la Política Monetaria. Influidos fuertemente por las experiencias de las economías industrializadas, se ha popularizado un enfoque conocido como Nueva Síntesis Keynesiana, que siguiendo esta tradición, considera la existencia de rigideces en los precios y salarios enfocándose en lograr ciertos objetivos inflacionarios, complementados a su vez por la inclusión de las expectativas racionales de los agentes de la economía. Dentro de esta línea, la política monetaria en Chile se conduce bajo un esquema de metas de inflación, el cual anunciando cierto rango de valores para la tasa de inflación objetivo, pretende mantener ancladas las expectativas de inflación de los agentes de nuestra economía. Se utiliza como instrumento la tasa de interés de Política Monetaria (TPM), la cual desde agosto de 2001 reemplazó la TPM indexada a la unidad de fomento (UF) por la TPM Nominal o denominada en pesos. Ésta intenta manipular la tasa de interés de corto plazo, o tasa de interés interbancaria (TIB), con el objetivo de influir sobre las tasas de interés para plazos posteriores. La existente relación entre la Política Monetaria y las tasas de interés de mercado, es un tema de gran interés entre Bancos Centrales, lograr estimaciones confiables sobre sus efectos será de gran contribución a la formulación de las decisiones de política. Es por esta razón que el objetivo principal de este estudio es analizar de qué manera se transmiten las innovaciones monetarias hacia las curvas de rendimiento de la economía chilena. Es decir, medir la magnitud con la que afectan a las tasas de interés de mercado de mediano y largo plazo y determinar qué horizonte temporal tienen estas innovaciones monetarias. A su vez, las acciones de política afectan las expectativas de las personas, al influir sobre sus decisiones de consumo e inversión. Según la teoría de expectativas de estructura de tasas de interés, las tasas de largo plazo muestran cuáles son las expectativas de los agentes de mercado sobre los futuros valores de las tasas de corto plazo. Es por esto que la Política Monetaria, mediante modificaciones en las tasas de corto plazo, será capaz de modificar las tasas de más largo plazo, sólo si es capaz de afectar la trayectoria esperada para las tasas futuras de corto plazo. En este estudio se realizan dos metodologías distintas. Primero mediante un estudio de eventos se analiza con qué magnitud shocks en las tasas de Política Monetaria afectarán las tasas de mercado para plazos posteriores. Y luego, mediante la implementación de un VAR irrestricto, se 5

7 generan Funciones de Impulso Respuesta Generalizadas (GFIR) para analizar a la interacción existente entre las curvas de rendimiento y la Política Monetaria. El periodo a considerar va desde Octubre del 2002 hasta Agosto de Los resultados muestran un significativo vínculo entre la Política Monetaria y la estructura de tasas de interés. Un cambio no anticipado de 100 puntos base en la TPM genera una respuesta de 33 puntos base para la tasa de mercado a un año, 12 puntos para la tasa a 5 años y sólo 6 puntos base para un instrumento a 10 años. Así, un shock positivo sobre la TPM generará un aplanamiento de la curva de rendimientos. Por otro lado, frente a movimientos en la pendiente de la estructura de tasas, la autoridad monetaria responde de manera significativa modificando su instrumento. Conjuntamente, en este estudio se investiga cómo posibles modificaciones en las expectativas inflacionarias del Banco Central afectarán la estructura de tasas de interés. Los resultados indican que un incremento de las expectativas de inflación a un año, tendrá una respuesta positiva y significativa a lo largo de toda la curva de rendimientos. De esta manera, al igual que la Política Monetaria, las expectativas de inflación serán un componente relevante para determinar la curva de rendimientos de la economía. Esta investigación comienza con una revisión de la literatura pertinente sobre la transmisión de Política Monetaria, con especial énfasis en el caso de Chile. En ésta se identificarán los pilares fundamentales que serán utilizados en el estudio. Posterior a dicha revisión, la sección III consiste en un análisis descriptivo de los datos que se utilizarán y se estudian las principales variables en el periodo muestral considerado. En la sección IV se presenta un estudio de eventos a modo de contextualizar la evolución de transmisión de Política Monetaria existente en Chile. En este se actualiza un trabajo previo realizado por el Banco Central de nuestro país. En la sección V se realiza una descripción de la metodología empírica que fundamenta esta investigación. La sección VI presenta las estimaciones realizadas y los principales resultados que se desprenden de éstas. Finalmente, en la sección VII se establece una conclusión. 1 1 Agradezco a Rodrigo Fuentes por sus buenos consejos y a Carmen Garcés por su importante apoyo durante el transcurso de esta investigación. 6

8 II. Revisión Bibliográfica Existe una lista extensa de literatura que intenta abordar el impacto de las innovaciones monetarias y sus mecanismos de transmisión. En esta revisión se considerarán tres tipos de estudios existentes, que servirán como pilar fundamental para el estudio. El primero a considerar será una línea de estudios dedicada al análisis de los componentes teóricos que caracterizan los mecanismos de transmisión de la Política Monetaria, generando una visión sobre todas las aristas o canales de transmisión existentes. La segunda consiste en un grupo de trabajos que mediante un estudio de eventos, pretende estimar y cuantificar el efecto de las innovaciones de Política Monetaria sobre las curvas de rendimiento. Un tercer grupo de estudios se refiere a la estimación de modelos VAR para analizar la transmisión de la Política Monetaria sobre las curvas de rendimiento, tomando en cuenta factores macroeconómicos dentro del modelo, de esta manera examina la interacción existente entre la Política Monetaria y las curvas de rendimiento. En primer lugar Mishkin (1996) realiza una visión global sobre la forma en que la Política Monetaria afecta a la economía. En este trabajo, se describen las distintas aristas por las cuales las acciones de las autoridades monetarias se traducirán en movimientos sobre la inflación y producto. Cinco son los canales de transmisión reconocidos: Canal de tasa de interés, canal de precio de otros activos, canal de tipo de cambio, canal del crédito y canal de expectativas. Loayza y Schmidt-Hebbel (2002), presentan una revisión sobre los trabajos teóricos y empíricos más relevantes sobre mecanismos de transmisión y reglas de Política Monetaria a la fecha. En dicho trabajo los autores analizan la relación existente entre las reglas de Política Monetaria y sus mecanismos de transmisión de para varios países, y elaboran una comparación sobre la importancia relativa que poseen estos canales en economías que difieren significativamente en su estructura. En esta línea, para nuestro país, Mies, Morandé y Tapia (2002) describen los principales elementos involucrados en cada uno de los canales de transmisión reconocidos, y muestran una visión histórica sobre cómo ha sido la evolución del impacto de la Política Monetaria para Chile. Además, en esta investigación se exploran los métodos utilizados para medir la transmisión de la Política Monetaria y su efectividad. La forma en que operan estos canales depende exclusivamente de las características e imperfecciones del mercado. Identificar cuál es el horizonte temporal con que operan será de gran ayuda para tomar decisiones. En materia de estudio de eventos, una primera aproximación fue realizada por Cook y Hahn (1989), quienes examinaron la respuesta de las tasas de los bonos al día siguiente de cambios en 7

9 la tasa objetivo de política, obteniendo resultados bastante significativos para EE.UU. durante el periodo comprendido entre 1974 y En este trabajo se observa que un cambio en 100 puntos base de la tasa de objetivo de política generará una respuesta de 55 puntos base para un bono del Tesoro a tres meses plazo, mientras que una respuesta de sólo 10 puntos base para un bono a 30 años plazo. Basado en este estudio, Kuttner (2000) intenta replicarlo para datos más actuales desde 1989 hasta el año 2000 y agrega una distinción entre el cambio de política sorpresivo y el cambio anticipado para los agentes de la economía, obteniendo como conclusión que los efectos generados por el componente anticipado de Política Monetaria son mínimos y poco significativos. Lo cual es consistente con la hipótesis de expectativas de estructura de tasas y por lo tanto, implica que esta distinción será esencial para obtener estimaciones más certeras sobre las respuestas de las tasas de interés. Larraín (2007), basándose en el estudio de Kuttner, realizó la estimación para el efecto que tienen las sorpresas monetarias sobre las tasas de interés de mediano plazo en la economía chilena. Agrega al trabajo de Kuttner una forma alternativa de medir la innovación monetaria, utilizando la Encuesta de Expectativas Económicas realizada mensualmente por el Banco Central. Por este método se logra valores bastante parecidos a los encontrados por el primer estudio. En efecto, en respuesta a un aumento no anticipado de 100 puntos base en la tasa de Política Monetaria, la tasa a un año aumenta en 35 puntos y va disminuyendo hasta llegar 12 puntos base para un instrumento a 10 años plazo. Además, basándose en investigaciones anteriores para EE.UU., el autor intenta explicar por qué frente a una innovación monetaria la respuesta de las tasas nominales de Chile es alrededor de la mitad que la de EE.UU. En estos términos, es relevante mencionar a Ranaldo y Reynard (2008) del Banco Nacional Suizo, quienes analizan el efecto de las sorpresas monetarias sobre las tasas de interés de largo plazo y sobre precios de activos. Ellos proponen que estos efectos quedan determinados por los movimientos de las expectativas de inflación, que reflejan el ajuste del mercado frente a la información asimétrica entre la Fed y otros agentes de la economía. Concluyen que las sorpresas monetarias traerán consigo movimientos negativos de inflación y producto. Un tercer grupo de estudios utiliza la metodología de vectores autoregresivos (VAR), técnica econométrica introducida por Sims (1992) para el análisis de transmisión de Política Monetaria para datos de muchos países, encontrando gran similitud en las funciones impulso respuesta calculadas para shocks de Política Monetaria de las diferentes naciones. Además se encontró una evidencia significativa de lo que más tarde se llamó puzle de precios, es decir, shocks positivos 8

10 en las tasas de interés se ven reflejados en aumentos en los precios. El autor, destaca que éstos podían ser reducidos agregando el tipo de cambio y los precios de los commodities al sistema. En esta línea se encuentra Calvo y Mendoza (1998), quienes mediante esta metodología, realizaron el análisis para Chile. Al igual que otros autores, ratificaron la inexistencia de un vínculo sistemático y persistente de una alza en la tasa de Política Monetaria (en esa época la tasa de interés indexada a la UF) y una disminución de la inflación. Descubren que la disminución de la inflación se debe, más bien, a movimientos en el tipo de cambio que en la tasa de política. Dentro de esta línea, se encuentra una serie de estudios que mediante un modelo dinámico de espacio-estado genera estimaciones para las curvas de rendimiento, controlando por factores macroeconómicos latentes. Aquí Ang y Piazzesi (2003), utilizan datos para las tasas de los bonos cero-cupón a plazos de 1, 3, 12, 36 y 60 meses y agrega al sistema variables de medidas de precios (CPI, PPI) y de actividad real (Desempleo, tasa de crecimiento del empleo y tasa de crecimiento de la producción). Concluyen que los factores macro explican de manera significativa un 85% de la variabilidad de los movimientos en el corto y mediano plazo de la curva de rendimientos. Pero para el largo plazo, son capaces de explicar únicamente el 40% de los movimientos de las tasas. El factor inflación tiene un mayor poder explicativo que el factor de actividad real, pero este va decayendo a medida que aumentamos el horizonte del instrumento. También es importante mencionar a Estrella y Mishkin (1995), quienes estudiaron la relación existente entre la estructura de tasas y la Política Monetaria para el Banco Central Europeo. Estos autores implementaron un VAR irrestricto para las variables TPM, tasa de bonos cero cupón a tres meses plazo (BILL) y tasa de bonos cero cupón a 10 años plazo (BOND). Determinaron que efectivamente existe una significativa respuesta en las tasas en el corto plazo, pero difícilmente se puede establecer un vínculo directo entre la TPM y las tasas de largo plazo. De este modo se establece que un incremento en la TPM tenderá a aplanar la curva de rendimiento, disminuyendo el Spread entre la tasa BILL y la tasa BOND. Así, el Banco Central Europeo podrá afectar la estructura de tasas vía Política Monetaria, sin embargo esta relación no se mantendrá constante en el tiempo. Es por esta razón que los autores justifican que la estructura de tasas de interés es considerada un indicador de la apreciación existente de la Política Monetaria, que en conjunto con otra información, es un aporte fundamental para la toma de decisiones de política. Además en este estudio se evalúa la capacidad predictiva de las curvas de rendimiento sobre la actividad económica, estableciendo que un shock de 100 puntos base sobre 9

11 el Spread, generará un aumento de entre 35 y 62 puntos para el crecimiento de ciertas medidas de la actividad real. Para nuestro país, Morales (2008), implementa un modelo dinámico de espacio estado para la curva de rendimientos. Basándose la representación de Nelson y Siegel e incorporando variables macroeconómicas latentes, encuentra una importante interacción dinámica entre la implementación de Política Monetaria y la estructura de tasas. Sus resultados muestran que pareciese existir una fuerte influencia del mercado sobre las decisiones de Política Monetaria. Resultado que es consistente con los estudios antes mencionados. Para finalizar esta revisión es relevante mencionar un estudio bastante reciente, que si bien, difiere en el tipo de metodología utilizada, es de gran ayuda para comprender la contingencia internacional sobre la transmisión de tasas. En este estudio, Becerra, Ceballos, Córdova y Pedersen (2009), del Banco Central de Chile, analizan la evolución de las tasas de colocación de consumo y comerciales e identifican dos efectos distintos que van en direcciones opuestas. Por un lado, la tasa de Política Monetaria, que ha significado una disminución en las tasas de colocación y, por otro, los aumentos en los premios por riesgos causados por la incertidumbre de la crisis internacional. Concluyen que hay evidencia de traspaso significativo sobre las tasas de colocación y que estas hubiesen sido considerablemente más altas de no haber sido por las significativas disminuciones de la tasa de Política Monetaria. El Cuadro 1 y Cuadro 2, resumen la información más relevante contenida en los trabajos de estudios de eventos y metodologías VAR respectivamente recién mencionados. Estudio Periodo País Distingue cambios sorpresa Respuesta 1 año: 19 puntos Cook y Hahn EE.UU. NO 5 años: 10 puntos 10 años: 4 puntos 1 año: 56 puntos Kuttner EE.UU. SÍ 5 años: 36 puntos 10 años: 22 puntos 1 año: 35 puntos Larraín Chile SÍ 5 años: 19 puntos 10 años: 12 puntos Fuente: Elaboración Propia Cuadro 1. Resumen Estudios de Eventos. 10

12 Cuadro 2. Resumen estudios metodología VAR. 11

13 El estudio que se presentará en este informe, comienza implementado un método capaz de cuantificar la magnitud con que afectan los shocks de Política Monetaria, para luego evaluar la posible existencia de una relación bidireccional entre la estructura de tasas de interés y las decisiones de política. A diferencia de otras investigaciones, en este trabajo se presentan de manera conjunta, una estimación para la magnitud con la que afectan los cambios no anticipados en la TPM a las tasas de mercado a plazos posteriores y una metodología que vincula en ambas direcciones la Política Monetaria con las curvas de rendimiento, tema que no ha sido muy explorado en Chile. Además, se utilizarán datos mensuales hasta agosto de 2009, logrando abarcar los efectos de la reciente crisis financiera internacional. A continuación se presenta una descripción de la muestra considerada y se detallan las principales variables a utilizar. 12

14 III. Datos utilizados La muestra abarca el periodo entre octubre de 2002 y agosto de 2009, periodo en el cual se realizaron 83 reuniones de Política Monetaria. En cada una de ellas se fijó el valor de la tasa de interés de política o TPM, con el propósito de cumplir su principal objetivo de mantener la inflación en torno a la meta, estable y sostenible en el tiempo. Si bien desde el año 1991en Chile se comienza a adoptar un objetivo inflacionario, recién en el año 2001 se opta por un objetivo puntual, que consiste en mantener la inflación en torno al 3% anual, con un horizonte de política en torno a dos años. De esta forma, se pretende promover un mejor funcionamiento de la economía y un mayor crecimiento económico, contribuyendo a un mayor bienestar para la población. Este esquema de política le ha permitido a Chile reducir en forma significativa la tasa de inflación anual promedio, pasando de un 12,1% en el periodo entre a un 4,8% en el periodo , llegando a un promedio de 3,1% en el periodo comprendido entre Gráfico 1 Tasa de Política Monetaria Octubre 2002-Agosto Fuente: Banco Central de Chile El gráfico 1 muestra la evolución de la TPM durante el periodo de la muestra. En la primera parte del periodo analizado, la política fue muy expansiva alcanzando su valor mínimo de 1,75% en enero de 2004, para luego comenzar gradualmente a normalizarse, llegando a su valor máximo en septiembre de Durante octubre de ese año, el mundo entero se vio afectado por la crisis financiera global, originada en EE.UU., provocando gran pánico en los agentes de la economía a nivel mundial. Por esta razón que desde enero de 2009 el Banco Central de Chile comenzó nuevamente con una 13

15 Política Monetaria expansiva, generando bajas significativas en la TPM, llegando a su valor mínimo de 0,5% en julio de este año. Por otro lado, para obtener información acerca de las tasas de mercado, se utilizarán estimaciones para la curva Cero-Cupón proporcionadas por Riskamerica, que computa estructuras de tasas a partir de un modelo dinámico estimado por un panel incompleto de datos. Se ocuparán las tasas de mercado nominales estimadas a 1, 3, 5, 7 y 10 años plazo Gráfico 2 Tasas de Interés Nominales para Distintos Plazos para Chile oct-02 oct-03 oct-04 oct-05 oct-06 oct-07 oct-08 1 año 3 años 5 años 7 años 10 años Fuente: Riskamerica. El Gráfico 2 muestra la evolución de las tasas Nominales estimadas por Riskamerica, para los distintos plazos estudiados. En el gráfico, podemos observar que las tasas de interés de los distintos plazos están altamente correlacionadas entre sí. Además, respetan un orden en sus niveles el cual se puede atribuir a un mayor premio por plazo 2 para vencimientos más lejanos. 2 Premios por plazos al agregado entre el premio por riesgo tasa de interés, premio por riesgo inflacionario y premio por riesgo de iliquidez. Definido de esta manera en Larraín, Parro (2006). ρρ tt = ρρ tt rr + ρρ tt ππ + ρρ tt ii 14

16 En Chile, existe un mercado conjunto para bonos nominales e indexados a la UF, esto permite que tengamos información actualizada sobre las expectativas inflacionarias de las personas. Así el Banco Central puede utilizar esta variable como un indicador importante para la inflación futura y recurrir a ésta para la toma de decisiones de Política Monetaria. El Gráfico 3 muestra la evolución de las tasas indexadas para los distintos plazos. Estas muestran una mayor volatilidad en comparación con las tasas Nominales. Gráfico 3 Tasas de Interés Indexadas para Distintos Plazos para Chile oct-02 oct-03 oct-04 oct-05 oct-06 oct-07 oct año 3 años 5 años 7 años 10 años Fuente: Riskamerica. De esta manera, se creará la variable Expectativas Inflacionarias de la siguiente forma: ee (1) ii nn,tt rr nn,tt ππ nn,tt En el Gráfico 4 se muestran conjuntamente las expectativas inflacionarias para 1, 3, 5, 7 y 10 años plazo, en el cual podemos ver la alta correlación existente entre los distintos plazos, pero destacando por la mayor volatilidad que existe en las expectativas inflacionarias a un año plazo. Esto podría ser atribuido a una mayor confianza en que el Banco Central cumplirá su meta en el largo plazo, pero con posibles desviaciones a la meta en el corto plazo. 15

17 Gráfico 47 Expectativas Inflacionarias distintos plazos E.I. a 1 año E.I. a 3 años E.I.a 5 años E.I.a 7 años E.I.a 10 años 1 0 oct-02 oct-03 oct-04 oct-05 oct-06 oct-07 oct-08 Fuente: Elaboración Propia. Fuente: Riskamerica. Estas desviaciones pueden ser atribuidas a tres posibles características de la Política Monetaria según Gredig, Schmidt-Hebbel, Valdés (2008). La primera es la dificultad de controlar las variaciones de precios en el corto plazo debido a que la Política Monetaria actúa con rezago sobre la inflación. Para el caso de Chile, se estima que los rezagos van desde dos a cinco trimestres para el producto y de cinco a ocho para la inflación. Una segunda característica es la existencia de un objetivo secundario de las autoridades monetarias, las que además de la meta de inflación se preocupan por la estabilidad del producto y el empleo, lo que produce que frente a un shock inflacionario el Banco Central no busque suprimir en forma inmediata toda la desviación de la inflación con respecto a su meta. Una tercera característica es que los Bancos Centrales valoran en gran medida mantener cierta estabilidad en el uso de su instrumento, la tasa de Política Monetaria. De esa manera se logra mantener la mayor capacidad predictiva posible y evitar incrementar la incertidumbre frente a una eventual inestabilidad financiera. En este estudio, se construirá una función de reacción para Chile. Para ello, se utilizará las Inflación proyectada por el Banco Central de Chile, proveniente del Informe de Política Monetaria (IPOM) publicado todos los años los meses de enero, mayo y septiembre. Este pretende informar y explicar al público general, la visión del Consejo del Banco Central sobre inflación esperada y la Política Monetaria en el mediano plazo, para de esta manera contribuir con la formulación de expectativas de los agentes de la economía sobre la trayectoria futura de la inflación y el producto. 16

18 Gráfico 5 Expectativas Inflacionarias a 1 Año oct-02 oct-03 oct-04 oct-05 oct-06 oct-07 oct-08 Fuente: Banco Central de Chile y Riskamerica Expect. BC Expect. Agentes El Gráfico 5 muestra expectativas de inflación a un año, contrastando la proyectada por el Banco Central, con las expectativas de los agentes de la economía. En él podemos ver la existente similitud entre estas curvas a lo largo de toda la muestra, lo que refleja un alto grado de credibilidad de la Política Monetaria del Banco Central de Chile. Excepcionalmente en el periodo desde Enero hasta Agosto de 2009, notamos un mayor distanciamiento en sus creencias, indudablemente proveniente de la gran incertidumbre global que generó la reciente crisis financiera, dificultando una mayor credibilidad en las autoridades monetarias Gráfico 6 IMACEC y Brecha de PIB Periodo PIB Tendencial PIB Efectivo Brecha de PIB Fuente: Banco Central de Chile 17

19 Para la identificación de la función de reacción construiremos la variable brecha de producto, en este estudio, utilizaremos los resultados mensuales entregados por el Banco Central para el IMACEC. Así, se estimará el producto potencial por medio del filtro estadístico de Hodrick- Prescott y de esta manera se obtendrán estimaciones para la brecha de producto, la evolución de estas variables durante el periodo abarcado en la muestra se encuentra en el Gráficos 6. Finalmente, con el objetivo de obtener una medida para la pendiente de la curva de rendimientos, se construye la variable Spread de tasas de interés nominales, haciendo la diferencia entre la tasa de mercado para bonos cero cupón de plazo 1 año y la tasa para bonos a plazo de 10 años. Gráfico Spread 7 Spread Tasas Nominales oct-02-2 oct-03 oct-04 oct-05 oct-06 oct-07 oct-08 Spread Fuente: Elaboración Propia (2) SSSSSSSSSSSS = ii 10,tt ii 1,tt En el gráfico 7, podemos ver la trayectoria para el Spread, durante todo el periodo de la muestra. Notemos el importante incremento de esta variable durante el último tiempo. Pasamos de una curva de rendimientos bastante plana, donde el Spread era una variable casi nula, a un incremento importante producto de la crisis financiera internacional. Este incremento es justificado por la alta incertidumbre global que trajo consigo una fuerte alza en los premios por plazo, antes mencionados. En la Tabla 1, muestra un análisis descriptivo de los datos, a modo de resumen de las variables que se utilizaran en este estudio 18

20 Variable Media E. Estándar Max Min Tasa 1 año Tasa a 3 años Tasa a 5 años Tasa a 7 años Tasa a 10 años TPM Brecha PIB Expect. BC Expect. Agentes Spread Tabla 1. Análisis Descriptivo 19

21 IV. Estudio de eventos Una manera de estimar el efecto directo que producirá una innovación monetaria es mediante el método de estudio de evento, el cual pretende cuantificar el efecto de un evento sobre algún objetivo, en nuestro caso será la estructura de tasas de interés. El objetivo será medir las secuelas de un shock de la TPM sobre las tasas de interés para determinados plazos y analizar su horizonte temporal, es decir, cómo su efecto va disminuyendo a lo largo del tiempo. De acuerdo a la metodología implementada por Larraín (2007), se estimará el impacto de una sorpresa monetaria sobre las curvas de rendimiento nominales, tomando en consideración los precios de los bonos cero-cupón para distintos plazos, justo al día siguiente de las reuniones de Política Monetaria. El objetivo de replicar este estudio consiste en actualizar el trabajo realizado para datos hasta el año 2007, de manera de comparar cuantitativamente como se ha desarrollado la transmisión de la Política Monetaria a lo largo de la reciente crisis financiera internacional. Según la teoría de expectativas de tasas de interés, las curvas de rendimiento reflejan las expectativas de los agentes de mercado sobre las futuras tasas de corto plazo y de esta forma sobre las fututas TPM. Esto significa que los cambios esperados por los agentes ya se encuentran incorporados en las curvas de rendimiento y no tendrán ningún efecto adicional. Además, de ser considerados sólo incluirán ruido a las estimaciones. Así, para enfrentar este problema, un cambio efectivo en la TPM, se compondrá de un componente sorpresivo (TTTTTT ss tt ) y uno anticipado (TTTTTT aa tt ). (3) TTTTTT tt = TTTTTT ss aa tt + TTTTTT tt El objetivo es estimar el movimiento de las tasas de mercado una vez ocurrido el evento, pero considerando únicamente el componente sorpresa. Como medida de expectativas de mercado para la tasa de política futura, se utiliza la tasa forward instantánea, que corresponde a la tasa para contratos mirados desde hoy, pero con fecha de entrega y vencimiento futuras. Por lo tanto, el componente anticipado se obtendrá de la ecuación (4). (4) TTTTTT tt aa = ff tt 1 TTTTTT tt 1 20

22 De esta manera, se estima mediante 3 Mínimos Cuadrados Ordinarios, el movimiento de las tasas de mercado para los diferentes plazos, frente a un cambio sorpresivo de la tasa de política. (5) ii nn,tt = αα nn + ββ nn TTTTTT tt ss + εε nn,tt Variable Coeficiente Error Estándar valor p (***) (***) (*) Periodo Fuente: Elaboración Propia Cuadro 3.Resultados obtenidos de (5). (***) Significativo al 1%, (*) significativo al 10%. En el Cuadro 3 se presentan los resultados obtenidos de la ecuación (5) para la muestra considerada en nuestro estudio, mientras que en el Cuadro 4 se especifican los resultados obtenidos en el trabajo de Larraín (2007). Plazo Coeficiente Error Estándar valor p (***) (***) (***) (***) (***) Periodo Fuente: Larraín(2007) Cuadro 4. Resultados de Larraín (2007). (***) Significativo al 1%. En nuestro estudio, se estima que un incremento sorpresivo en la tasa de Política Monetaria de 100 puntos base, generará una respuesta inmediata de 33 puntos base para la tasa a un año, de 12 puntos para la tasa a 5 años y sólo de 6 puntos para la tasa a 10 años. Si bien se observa cierta similitud con Larraín (2007) en las respuestas a un año plazo, en la medida que aumenta el horizonte temporal, se obtienen respuestas menos sensibles e incluso no significativas para los últimos dos plazos analizados. Sin embargo, estas estimaciones se ubican dentro de las bandas de confianza para los parámetros estimados por Larraín. En Larraín (2007) se obtiene una respuesta de la tasa de mercado (3, 5, 7, 10 años) aproximadamente 6 puntos base más alta frente a una innovación monetaria de un punto 3 Para la tasa de interés a tres años plazo encontramos problemas en la varianza de los residuos, por lo que fue necesario modelar su varianza mediante modelos Garch(1,1). En el Anexo A0 se encuentran los resultados. 21

23 porcentual. Además para todos los plazos analizados, obtiene respuestas significativas al 1% de significancia. En nuestro estudio se consideraron 30 nuevas reuniones de Política Monetaria. Donde en las primeras 20 se produjo un incremento de 325 puntos base en la TPM, y en las restantes una reducción significativa de 775 puntos, producto del contexto económico internacional. Es decir, en comparación con Larraín (2007), aquí se incluye nueva información para la TPM, indudablemente más variable que el resto de la muestra. Pese a esto, se obtienen estimaciones más volátiles. Dos argumentos nos ayudarán a comprender las diferencias entre este estudio y el de Larraín (2007). Primero, al existir esta mayor variabilidad en las últimas 30 reuniones, es posible que la curva forward no esté absorbiendo de manera absoluta estas variaciones. De modo que no estemos logrando una correcta distinción del componente anticipado de la decisión de Política Monetaria. Al incluir en el análisis cambios de TPM que ya estaban incorporados en la curva de rendimientos, nuestras estimaciones toman sesgo hacia abajo y se subestiman las respuestas de las tasas de mercado. Para corroborar este argumento, se analiza un posible quiebre estructural del modelo (ecuación(5)), para ello se realizó el test de Quandt-Andrews para puntos de quiebre desconocidos. En este se reporta un potencial quiebre estructural en Septiembre de 2008, pero no alcanza el nivel de significancia para rechazar la hipótesis de que no existe un quiebre a lo largo de la muestra 4. Pese a que no podemos confirmar un eventual quiebre, existen significativas incrementos en las varianza de los parámetros estimados en éste modelo. Un segundo argumento se refiere al incremento en los premios por riesgo asociado a las tasas de mercado, proveniente del contexto de incertidumbre global. Este incremento tuvo un efecto determinante en los niveles de las tasas de más largo plazo, generando posibles distorsiones y dificultando la transmisión de la Política Monetaria hacia éstas. A continuación se presenta la metodología empírica que se utilizará para complementar estos resultados. 4 Al analizar esa fecha mediante el test de Quiebre Estructural de Chow encontramos evidencia significativa de un quiebre en las ecuaciones estimadas. Es esperable encontrar distintas conclusiones ya que el test de Quandt-Andrews utiliza la distribución de Hansen (1997) mientras que Chow utiliza la distribución de Fisher. En el Anexo A2 se encuentran estos resultados. 22

24 V. Metodología VAR: La estrategia empírica consistirá en la aplicación de un Vector Autorregresivo (VAR) para vincular las variables en cuestión, donde se utilizará la Función Impulso Respuesta (FIR) para examinar la interacción temporal entre ellas. Esta metodología 5, propuesta por Sims (1980), permite analizar en forma simultánea, cómo interactúan las variables sin la necesidad de imponer ciertas restricciones para hacer posible la estimación. Además, establece una herramienta econométrica para estudiar la interacción entre las variables y describir cómo estas responderán en el tiempo a shocks de las demás variables. Sin duda, en este estudio, la variable con mayor justificación teórica corresponde a la TPM. Ésta responde de manera directa a las posibles desviaciones sobre los objetivos planteados por el Banco Central tanto estadísticas del pasado como expectativas para el futuro. Es por esta razón que no sería apropiado pensar en esta variable de manera exógena. Por otra parte, comprender de qué manera reaccionan las autoridades será de gran ayuda para entender cómo sus acciones se transmitirán y afectarán la economía chilena. Identificación de la tasa de Política Monetaria La llamada función de reacción o regla de Política Monetaria es el mecanismo encargado de describir la forma en que un Banco Central modifica su instrumento de política en respuesta a cambios en sus variables objetivos. Existe extensa literatura que analiza de modo teórico y empírico este tema. La investigación realizada por Taylor (1993) constituye un gran avance y una referencia básica sobre la modelación de la función de reacción del Banco Central. El autor presenta una modelación simple, que explica bastante adecuadamente los movimientos observados en las tasas de los fondos federales para EE.UU. De hecho, las reglas de política concentradas en responder frente a desviaciones en la inflación efectiva con respecto a su meta y desviaciones de producto con respecto a su potencial, son conocidas como reglas de Taylor. Muchos Bancos Centrales responden a desviaciones en inflación y producto como argumentos base para su función de reacción. Algunos, dependiendo del tipo de economía del país, agregan a 5 Esta metodología ha sido muy criticada. Por un lado es un sencillo método que brinda información acerca de los canales de transmisión de la Política Monetaria, sin requerir un modelo estructural completo para la economía. Sin embargo, el carácter ateórico de ésta, genera dificultades para adecuarse a la realidad. Los datos revelan su proceso dinámico conjunto asumiéndose una estructura lineal, invariante en el tiempo, sin considerar la posible inestabilidad de la estructura de la economía, que se puede enfrentar a cambios en la función de reacción o cambios institucionales. 23

25 ésta una variable vinculada con su grado de apertura, como tipo de cambio o déficit de cuenta corriente. Un punto relevante para caracterizar una función de reacción, será la dimensión del tiempo en que son consideradas sus variables. Algunos Bancos Centrales consideran las desviaciones proyectadas para el futuro en términos esperados, mientras que otros obedecen a las desviaciones concretadas en el pasado. Éste es un debate que hasta el día de hoy se mantiene abierto y existen diferentes visiones al respecto. 6 En esta línea, Clarida, Galí y Gertler (1997), proponen una función de reacción que mira hacia el futuro (forward-looking) tomando en cuenta las expectativas de las autoridades monetarias y considera una variable adicional (zz tt ) que puede ser: tipo de cambio real, tasa internacional o alguna medida de oferta monetaria. La regla tiene la forma de (6). (6)TTTTTT tt = αα + ββ(ee[ππ tt+nn Ω tt ] ππ tt+nn ) + γγ(ee[yy tt Ω tt ] yy tt ) + δδ EE[zz tt Ω tt ] Es necesario decidir un horizonte para las expectativas inflacionarias, éste dependerá de la economía en cuestión. Los autores proponen que para la función de reacción del Banco Central de EE.UU., el horizonte sea de 12 meses. Función de Reacción para Chile La ley orgánica constitucional del Banco Central de Chile (publicada en 1989) no sólo garantizó la autonomía del Banco Central con respecto al gobierno, sino también estableció explícitamente, la estabilización de la moneda nacional como uno de sus objetivos. Así, uno de los objetivos explícitos de la autoridad monetaria en Chile es velar por la estabilidad de los precios a través del tiempo. Este objetivo se realizará en la medida que la inflación sea baja y estable, cumpliendo con la meta de inflación establecida. Compromiso que para el Banco Central de Chile, tal como se señaló anteriormente, consiste en mantener la inflación medida en torno a un objetivo explícito de 3% con desviaciones permitidas de ±1%, objetivo que debe ser cumplido de manera permanente en un horizonte máximo de dos años. Además, este compromiso debe primar sobre cualquier otro objetivo de política que ponga en conflicto el cumplimiento de la meta dentro de su horizonte temporal. 6 Taylor (1998), argumenta que desde el punto de vista de que las expectativas se generaron considerando las desviaciones de inflación y producto pasadas, no habrá diferencia al compararlo con alguna regla corriente (backwards-looking). Por otra parte, Haldane y Batini (1998) encuentran que reglas que miran el futuro reducen en 0.01% la volatilidad de la inflación efectiva. 24

26 Existe una reacción simétrica con respecto a desviaciones de la meta de inflación. El Banco Central se preocupa de igual manera en aquellos escenarios en que la inflación medida excede la meta, como también aquellos en que éste desciende por debajo de ella. La autoridad no intenta mantener la inflación por debajo de su meta, pues podría traer consigo una intensa deflación, además de alimentar la desconfianza dentro de los agentes de la economía. Así, se incluirá la inflación proyectada por el Banco Central de Chile a un horizonte de un año con respecto a la meta establecida de 3%. Se espera que frente a aumentos en las expectativas de inflación a un año por sobre la meta planteada, la autoridad reaccione de manera contractiva y aumente la TPM. De esta forma, se esperaría que se genere un aplanamiento en la estructura de tasas de interés de la economía. Un segundo objetivo del Banco Central de Chile es la brecha de producto, definida como la diferencia entre el nivel efectivo y el nivel potencial de producción de la economía. Para obtener estimaciones mensuales para el producto, tal como se explicó en las secciones previas, se utilizará el IMACEC (Indicador Mensual de Actividad Económica), el cual, abarcando cerca del 90% de los bienes y servicios que componen el PIB de Chile, pretende ser un índice mensual representativo de la actividad económica chilena, se utiliza como referencia en la toma de decisiones de Política Monetaria. Tanto el producto potencial como la brecha de producto no son variables observables directamente. Éstas pueden inferirse de los datos, particularmente en este estudio de los datos de IMACEC. Dentro de la literatura existente, existen varios métodos para estimar el producto potencial 7. Algunos que utilizan la Teoría Económica para distinguir entre influencias estructurales y cíclicas sobre el producto, y las que utilizan filtros estadísticos para distinguir el componente de tendencia y el componente cíclico de la serie de tiempo. En este estudio se estimará el producto potencial, calculando el componente de tendencia mediante el filtro de Hodrick-Prescott, que descompone la serie observada en un componente tendencial y otro cíclico, de manera que el componente tendencial corresponderá al producto potencial, y el componente cíclico será justamente equivalente a la brecha de producto que buscamos. 7 Véase Gallego, Johnson (2001), que presenta una revisión y análisis de las distintas metodologías para calcular el producto potencial o de tendencia. 25

27 Según Hodrick-Prescott, el componente tendencial es el que resuelve el siguiente problema de optimización: (7) min yy TT tt=1 (yy tt yy tt ) 2 + λλ TT 1 [(yy tt+1 tt=2 yy tt ) (yy tt yy tt 1 )] 2 Donde λλ controla el grado de suavización del componente de tendencia yy tt. Éste penaliza las variaciones de la tasa crecimiento del componente tendencial, o tasa de crecimiento del producto potencial, variable que también es relevante 8 para la conducción de la Política Monetaria, ya que puede ser un buen indicador de mejoras en el bienestar de la población. Cuanto mayor sea el valor de λλ, más alta es la penalización a las variaciones del crecimiento del componente de tendencia. La elección de λλ es aleatoria, pero Hodrick-Prescott consideran razonable un valor de para datos mensuales. Una brecha de producto positiva significará una mayor presión de demanda, y puede verse reflejada en un importante aumento en los precios y de esta forma afectar su estabilidad, siendo esta la principal prioridad de la autoridad monetaria. Así, podrá modificar también la pendiente de las curvas de rendimiento de la economía. Finalmente, para dar cuenta de la importante persistencia serial que posee la Política Monetaria, con el objetivo de mantener la estabilidad en el uso de su instrumento, incluiremos la variable TPM rezagada. Se asume la existencia de autonomía para la autoridad monetaria, pues así se logra cierto grado de independencia en los objetivos de estabilidad de los precios, con respecto al ciclo político o el gobierno de turno. Además, apelando a la existencia de rigideces nominales en precios y salarios, la Política Monetaria tendrá efectos reales en el corto y mediano plazo, y los movimientos en la tasa de interés de corto plazo serán capaces de modificar la tasa de interés real y el tipo de cambio. Para Chile, Céspedes y Soto (2005) realizan estimaciones para distintas funciones de reacción que consideran diferentes variables para el periodo comprendido entre 1991 y En una primera instancia, se estima la tasa de Política Monetaria 9, en función de desviaciones pasadas de la brecha de inflación y de producto, además se incluyen las desviaciones del tipo de cambio real 8 Fuentes, Gredig, Larraín (2008), realiza estimaciones para la tasa de crecimiento del producto potencial. 9 En el periodo analizado, el Banco Central de Chile utilizaba la TPM indexada a la UF. 26

28 con respecto a su nivel de equilibrio 10. Al estimar esta función los autores obtienen que las desviaciones del tipo de cambio no tienen un efecto estadísticamente significativo sobre la TPM. Alternativamente, estiman una función de reacción que incluye una visión futura para la inflación sin incluir la variable tipo de cambio. En esta última formulación obtienen una respuesta más agresiva de la Política Monetaria a desviaciones en inflación y producto. Estos resultados se encuentran en el Anexo A3. Un objetivo que sin duda es bastante relevante para la autoridad monetaria, es la actividad económica futura. Tener estimaciones para esta variable sería de gran ayuda para tener una visión más clara de lo pasará en el mediano plazo en la economía. Tal como mencionamos en la sección anterior, frecuentemente se vincula la estructura de tasas de interés como un indicador de las expectativas de mercado, información que será muy interesante tanto para los agentes de la economía como para las autoridades. Existe un gran número de estudios que evidencian el poder predictivo de la estructura de tasas de interés sobre la actividad económica real. Comenzando por Estrella y Hardouvelis (1991), quienes muestran que una pendiente positiva para la curva de rendimientos estará asociada con un futuro incremento en la actividad económica y que un excesivo aplanamiento de ésta, podría traer consigo una inminente recesión. Así, Estrella y Mishkin (1995) reafirman esta teoría y mediante regresiones simples entre varias medidas de actividad económica real, proyectada para varios periodos hacia adelante y el Spread 11 de tasas de interés, encuentran que un incremento de 100 puntos base del Spread se asociará con un incremento en el crecimiento del producto real de entre 35 y 62 puntos. Además, estos autores encuentran que el Spread de tasas también posee cierto poder predictivo para la inflación futura, particularmente para predicciones de horizonte más largo, por sobre los 12 meses. Tanto la estructura de tasas como la actividad económica real quedan determinadas por la Política Monetaria. Una Política Monetaria contractiva debiera aplanar la curva de rendimientos como también conducir a una desaceleración de la actividad económica. En este estudio, se pretende incluir la variable Spread, como una proxy para la futura actividad económica real. Se analizará la significancia estadística para justificar su inclusión. Debemos estar conscientes de que la posible relación estadística existente entre la estructura de tasas de interés y la actividad económica real puede estar sujeta a cambios, particularmente en el caso que se incluya el Spread 10 Ball (1999) utilizando un modelo de una economía pequeña y abierta, analiza el rol de incluir desviaciones del Tipo de Cambio dentro de la regla de política. Se observa mejoras significativas en el desempeño del modelo, disminuyendo la volatilidad de la inflación. 11 Spread = BOND-BILL. Tasas para bonos del gobierno a 10 años (BOND) y tasas para bonos a 3 meses (BILL). 27

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