FINANCHARTS FREDDY VIEYTES INTRODUCCIÓN

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1 BONOS SOBERANOS EN DÓLARES INFORME SOBRE EVOLUCIÓN ANUAL - AÑO 2013 FREDDY VIEYTES INTRODUCCIÓN En este primer informe me abocaré a un sencillo vistazo sobre la evolución de los bonos soberanos en dólares durante 2013 tomando datos YOY. Pero antes me gustaría hacer una breve reseña de la estructura de la deuda soberana con mercado secundario que disponemos en la Argentina. Debo aclarar que el dólar de referencia que he tomado es el dólar blue. Tenemos diferentes estructuras de bonos: Bonos en dólares con diferente legislación. Actualmente los que son transables en el mercado secundario no tienen cupón atado a una tasa variable. Bonos en pesos ajustados por un índice que replica al IPC publicado por el INDEC con cupón fijo. Bonos en pesos con cupón vinculado a la tasa BADLAR, variable, más algunos puntos básicos. Bonos dólar-linked que si bien son emitidos en dólares sus servicios se cancelan en pesos al precio oficial del dólar, su cupón es fijo, En apariencia no debería haber ningún problema para preciar a estos activos. Simplemente deberíamos conocer su condición de emisión, desarrollar su flujo de fondos y de esa manera calcular la relación precio-rendimiento y el resto de las variables que nos sirven para evaluar un bono (duraciones, convexidad, valor técnico, paridad etc). Nada más alejado a la realidad. La máxima que nos dice que la renta fija es caja de resonancia de la economía se aplica en un 100% para la Argentina. Freddy Vieytes Page 1

2 Nunca fue sencillo operar bonos argentinos ya que cada tanto nos encontrábamos con sorpresas que sólo generaban más incertidumbre de lo normalmente aceptado. Hemos tenido bonos con rendimientos altísimos en la época de la convertibilidad que se terminaron cancelando normalmente, generando retornos en dólares enormes. En esa misma época llegamos de tener muy bajo riesgo país, antes del EMBI, ya que el rendimiento del bono insignia que era el FRB estaba pocos puntos por sobre un treasury similar. Pocos años después nuestro riesgo país, ya medido por el EMBI, rompía los relojes y termómetros alcanzando valores altísimos. Obviamente tanto riesgo estaba indicando default en puerta, cosa que ocurrió en 2001/ SUDESTE ASIATICO BLINDAJE CRISIS BRASILEÑA CRISIS RUSA FRB CRISIS MEJICANA Observamos la evolución del precio del FRB por cada u$s100 de valor residual entre 1994 y Podemos ver que: Salidos de la crisis mejicana, el tequila, de fines de 1994 y comienzos de 1995 rápidamente su precio sube hasta casi alcanzar los u$s96 por cada Freddy Vieytes Page 2

3 u$s100 de residuales. Fue un momento glorioso de la economía del país que lamentablemente no fue aprovechado. La Argentina aparecía como un ejemplo a nivel mundial y era considerada la vedette de los emergentes. Luego se suceden varias crisis seguidas: Sudeste asiático. Una a una las economías más pujantes del planeta muestran señal de agotamiento. Los tigres asiáticos ven derrumbarse sus activos. Sus monedas se deprecian y sus bolsas se derrumban. Esto ocurrió en julio de Crisis rusa. En agosto de 1998 otro emergente sucumbe a las tensiones internacionales. Rusia que era considerada como uno de los países con mayor estabilidad. Genera tal crisis que a partir de este momento el concepto de volatilidad fue de uso masivo. A la volatilidad se la consideraba como una herramienta de académicos o de traders sofisticados. La crisis rusa fue la crisis de la volatilidad. Observamos que el FRB cae más que con el sudeste asiático. Crisis Brasilera: a comienzos de 1999 Brasil entra en crisis con complicaciones para el pago de vencimientos de deuda por parte del estado de Minas Gerais que inmediatamente contagió a toda la economía generando una profunda crisis sistémica. Su moneda se devaluó, sus acciones y bonos se depreciaron. El FRB vuelve a los u$s95 pero el shock de la crisis brasilera rápidamente se sintió en nuestra economía y en el 2000 se empezaron a notar las consecuencias. Si bien habíamos salidos airosos a las otras crisis la brasilera nos era muy cercana y ya nuestras economías estaban muy vinculadas además que la convertibilidad ya daba señales de agotamiento. El intento de blindar a la economía a través de un préstamo el FMI que en principio iba a ser de u$s millones pareció dar resultado. Pero de todas maneras las cosas se precipitaron en 2001, vemos que comienza la caída vertical de nuestros activos. Del blindaje sólo se llegaron a tomar u$s millones. Vemos que el FRB a comienzos de 2001 vale todavía u$s95 pero a fines de ese mismo año vales u$s25, o sea lo que usualmente se denomina valor de rescate es decir el mínimo valor que un activo alcanza en un evento de default. Freddy Vieytes Page 3

4 Este ejemplo nos muestra lo difícil que es hacer renta fija en la Argentina. Los problemas de hoy son diferentes a los de los 90 pero son igualmente complejos. Vamos a analizar a los bonos denominados en dólares. Durante 2013 tuvimos dos cuestiones importantes que afectaron a los bonos de este tipo: 1. La escalada del dólar paralelo y las medidas restrictivas que se implementaron para frenarla. 2. La situación pendiente con los holdouts y los tribunales de Nueva York por la deuda caída en manos de particulares. Escalada del dólar paralelo: Los inversores ya venían comprando bonos de vencimiento corto para adquirir dólares mediante varios activos. En 2011 tuvimos al BONAR VII AM11 que nos permitía comprar dólares ya que el bono se podía comprar en pesos pero los vencimientos se pagaban en dólares. Posteriormente al ser cancelado este bono el mercado se dirigió al BODEN 2012 RG12 que cumplía la misma función que el AM11, o sea poder adquirir dólares con pesos comprando un bono. En la actualidad los que suelen ser utilizados con el BODEN 2015 RO15 y el BONAR X AA17. Las compras de estos bonos en un comienzo estaban orientadas a comprar dólares más baratos debido a que era necesario esperar varios meses para cobrarlos. Posteriormente la intención fue eludir el cepo que impide comprar dólares. Por ejemplo: si compramos con pesos u$s100 de RO15 estamos adquiriendo u$s100 a $7,86 por dólar antes de comisiones y derechos pero debemos esperar hasta octubre de 2015 ya que antes sólo cobramos los cupones de interés que representan u$s3,50 por semestre. Si hacemos lo mismo con el AA17 el costo de recibir u$s100 de capital es aún menor, $6,35 antes de comisiones y derechos pero en este caso deberemos esperar hasta abril de Obviamente la espera implica riesgo a correr pues además son dos bonos pesados, por el RO15 se deberá pagar u$s5.945 millones y por el AA17 u$s6.777 millones. Freddy Vieytes Page 4

5 Pero respecto de estos dos bonos se ha agregado un factor extra de distorsión de sus variables. Ese factor es la venta masiva que el Gobierno Nacional realiza mediante la Administración Pública para frenar la suba del dólar paralelo- Durante todo 2013 se estuvieron vendiendo estos bonos de posiciones de la ANSES y de parte de bancos oficiales. Esta venta masiva hizo que el precio no subiera como debería hacerlo y en conjunción con la paridad del paralelo provocó una fuerte suba del rendimiento que parece excesiva. Vemos en el gráfico superior cómo se movió la curva rendimiento-duración que debería representar la evolución de los tipos de interés en dólares de la Argentina medidos a través de sus bonos. Pero lamentablemente no es así pues esta curva está distorsionada por la política cambiaria y monetaria. Podemos señalar algunos detalles: La curva que se corresponde con diciembre de 2010 vemos que se encuentra en valores menores de tir ya que en ese momento la presión sobre el dólar, si bien ya había comenzado, tenía aspecto normal. Es decir Freddy Vieytes Page 5

6 que los bonos con vencimiento más corto rendían menos y viceversa los más largos. La curva que representa el vencimiento de diciembre de 2012 ya arrastra cierta distorsión pues los niveles de rendimientos a iguales duraciones son superiores a los que había en diciembre de Además la curva se muestra casi plana, es casi lineal. La curva que representa el vencimiento de diciembre de 2013 (línea llena intensa) está totalmente invertida. Los bonos de menor vencimiento, RO15 y AA17, tienen rendimientos muy superiores a los de mayor vencimiento. Esta situación en países como el nuestro tiene perfil de default. Si hubiéramos visto este tipo de curva en los treasuries podríamos interpretar que la tasa de interés de mediano-largo plazo va a bajar. Pero en nuestro mercado no podemos hacer ese análisis. Vemos que la curva pivoteó respecto a la de diciembre de 2012 con rendimientos altísimos en los bonos RO15 y AA17 mientras con los Discount y Par se mantienen en los niveles anteriores. Todo esto se debe a la fuerte presión vendedora de organismos como la ANSES que terminan generando estos estragos. Pues generan una curva de default sin que se den las condiciones para ello y simplemente para hacer entrar a presión una política cambiaria que no parece dar resultado pues las reservas siguen perdiéndose. Holdouts y Tribunales: Normalmente dos bonos con condiciones de emisión similares pero con diferentes jurisdicciones tienen diferente rendimiento dependiendo de cuáles sean los tribunales más confiables. Nosotros tenemos bonos Discounts y Pares emitidos con tribunales locales y con tribunales internacionales como es el caso de los tribunales de Nueva York. Hay un error bastante difundido al creer que toda la deuda es deuda externa. Sólo lo es la que tiene tribunales fuera del país emisor en cambio la que tiene tribunales locales se la llama deuda interna o deuda doméstica. Hasta 2013 los bonos emitidos con legislación externa rendían menos pues su precio era menor debido a que los inversores se sentían más seguros por estar protegidos por ley norteamericana. Pero el año pasado fallos que favorecieron a los holdouts hicieron que se temiera por embargos sobre los bonos externos. Hoy los bonos Discounts y Pares con legislación local valen más que los externos aunque desde el punto del flujo de fondos sean exactamente iguales. Freddy Vieytes Page 6

7 LEGISLACION LEGISLACION DOMESTICA TIR EXTRANJERA TIR PAR ARG % PAR N.Y % PAR ARG % PAR N.Y % DISC. ARG % DISC. N.Y % DISC. ARG % DISC NY % Vemos que a iguales activos pero de diferente ley los locales rinden menos que los extranjeros, es decir con más caros que sus similares extranjeros. El temor a posibles embargos, pues todavía queda pendiente una apelación, hace que se distorsione también el tema de cuál es la ley que me permite litigar en caso de default. En este gráfico vemos que los bonos con legislación extranjera también han seguido un criterio similar a los domésticos con fuerte incremento del GLOBAL 17 GJ17 pero también de los Discounts por el efecto temor a embargo que podría generar un fallo desfavorable por parte del Tribunal de Apelaciones de Nueva York. Freddy Vieytes Page 7

8 POR QUÉ CAPACITARSE EN RENTA FIJA? La pregunta inicial hace referencia a por qué dedicarle tiempo y esfuerzo a capacitarse en renta fija. Podemos comenzar diciendo que estamos introduciéndonos en el mercado de tasa de interés a través de los bonos. Este mercado es muchísimo mayor que el mercado de acciones y explica mucho más la evolución de las variables económicas. Si observamos desde donde se planteó la crisis europea podemos decir que se analizó desde los siguientes ítems: Cuál va ser la tasa que el mercado va demandar por la emisión de nueva deuda. Llegarán al default los países con mayores problemas? Los que caigan en default, lograrán reestructurar su deuda en forma amigable? Estos son algunos factores que incidieron en el análisis de la crisis europea y bastaría recordar que nuestra crisis sistémica 2000/2002 comenzó con una corrida cambiaria que desembocó en venta masiva de bonos y posteriormente en default. Pienso que es muy importante comprender cómo funcionan los activos de renta fija pues afectan directa o indirectamente nuestras vidas cotidianas. FINANCHARTS les ofrece dos cursos de renta fija: El BÁSICO que nos ayuda a comprender a este mercado y a entender los diferentes indicadores que se publican. También a armar carteras con bonos. BONOS CON EXCEL en el cual, a partir de las condiciones de emisión, armamos los flujos de fondos, calculamos los principales indicadores y dibujamos las curvas de rendimiento versus duraciones. Freddy Vieytes Page 8

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