POR MARIA MERCEDES APARICIO. Trabajo de Grado presentado como requisito para optar al título de Magíster Scientiarum en Gerencia Financiera

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1 ANÁLISIS DE LOS FACTORES QUE INCIDEN EN EL RENDIMIENTO DE LOS BONOS INTERNACIONALES NEGOCIADOS EN EL MERCADO DE CAPITALES DE VENEZUELA, EN EL PERIODO POR MARIA MERCEDES APARICIO Trabajo de Grado presentado como requisito para optar al título de Magíster Scientiarum en Gerencia Financiera UNIVERSIDAD CENTROCCIDENTAL LISANDRO ALVARADO DECANATO DE ADMINISTRACIÓN Y CONTADURÍA COORDINACIÓN DE ESTUDIOS DE POSTGRADO GERENCIA FINANCIERA BARQUISIMETO, SEPTIEMBRE DE 2001

2 UNIVERSIDAD CENTROCCIDENTAL LISANDRO ALVARADO DECANATO DE ADMINISTRACIÓN Y CONTADURÍA COORDINACIÓN DE ESTUDIOS DE POSTGRADO GERENCIA FINANCIERA ANÁLISIS DE LOS FACTORES QUE INCIDEN EN EL RENDIMIENTO DE LOS BONOS INTERNACIONALES NEGOCIADOS EN EL MERCADO DE CAPITALES DE VENEZUELA, EN EL PERIODO Trabajo de Grado presentado como requisito para optar al título de Magíster Scientiarum en Gerencia Financiera Autor: Aparicio, María Mercedes C.I. No.: Tutor: Econ. Golfredo Masini Tutor Metodológico: - Prof. José Enrique Achúe BARQUISIMETO, SEPTIEMBRE DE 2001

3 APROBACION DEL TUTOR En mi carácter de Tutor del Trabajo de Grado presentado por la ciudadana: María Mercedes Aparicio, para optar al Título de Magíster Scientiarum en Gerencia Financiera, cuyo título es: ANÁLISIS DE LOS FACTORES QUE INCIDEN EN EL RENDIMIENTO DE LOS BONOS INTERNACIONALES NEGOCIADOS EN EL MERCADO DE CAPITALES DE VENEZUELA, EN EL PERIODO ; considero que dicho trabajo reúne los requisitos y méritos suficientes para ser presentado para su defensa y aprobación. En la Ciudad de Barquisimeto, a los veintitrés días del mes de septiembre de C.I. No.

4 ANÁLISIS DE LOS FACTORES QUE INCIDEN EN EL RENDIMIENTO DE LOS BONOS INTERNACIONALES NEGOCIADOS EN EL MERCADO DE CAPITALES DE VENEZUELA, EN EL PERIODO Por MARIA MERCEDES APARICIO Trabajo de grado aprobado Econ. Golfredo Masini Tutor Lic. Carlos Bello Presidente del Jurado Lic. Gloria López de T. Miembro del Jurado Barquisimeto, de Septiembre de 2001

5 DEDICATORIA momento. A Dios todopoderoso, por permitir alcanzar este A mis hijas, Libia y Liannel A la memoria de mi Padre, José Francisco. A mi madre, Libia María Mercedes Aparicio

6 AGRADECIMIENTO Doy las gracias primeramente a Dios Todopoderoso, por iluminar mi camino y sentir la alegría de vivir confiadamente en él. A mi madre, por brindarme su amor y apoyo incondicional. Gracias mamá por tenerte a mi lado. A mis hermanos Rafael, Marbella, Frank, David, Luis y Mizaira por existir y creer que somos una familia: siempre hay otra oportunidad para ser felices! A la profesora Lidia Colmenarez, por su invalorable colaboración y apoyo incondicional. Dios la bendiga. A la profesora Beatriz Ponte, por sus consejos y orientaciones que fueron de gran ayuda. Gracias. Al economista Dr. Golfredo Masini, por ser tutor de esta investigación y por su invalorable apoyo académico y moral. Al profesor José Achúe, por su enseñanza y orientaciones metodológicas. Al profesor Carlos Bello, por sus orientaciones y colaboración en todo momento. A Nelvis por ser gran amiga y compañera. A Iris, por su incondicional apoyo. Gracias Amiga. A todas aquellas personas que de una manera u otra, contribuyeron a la culminación exitosa de este trabajo. Mil gracias. Que Dios les de bendiciones, conforme a los deseos de su corazón... María Mercedes Aparicio

7 INDICE GENERAL Pág. INTRODUCCION 1 CAPITULO I Planteamiento del Problema 3 Objetivos de la investigación 6 General 6 Específicos 6 Justificación e importancia 7 CAPITULO II Marco Referencial 9 Antecedentes 9 Bases Teóricas 11 Los Bonos 11 Ventajas y Desventajas de los bonos 13 Tipos de Bonos 13 - Bono Brady 14 - Bono Cero Cupón 14 - Bonos de capital de deuda privada externa 15 - Bonos de Deuda Agraria 15 - Bonos de Exportación 15 - Bonos de Expropiación 16 - Bonos de intereses de deuda privada externa 16 - Bonos de la Deuda Pública 16 Bolsa de Valores 17 La Sesión de Mercado 19

8 Pág. Composición de los índices 20 Elementos que intervienen en los bonos 23 Bonos internacionales y los Bonos Brady 25 Factores que inciden en el rendimiento de los Bonos 29 Glosario de términos 37 Definición operacional del sistema de variables 42 Mapa de operacionalización de las variables 44 CAPITULO III Marco Metodológico 45 Tipo de Investigación 45 Universo, población y muestra 47 Instrumento de la investigación 49 Análisis e interpretación de la información re- Colectada 51 CAPITULO IV Análisis e interpretación de los resultados 52 CAPITULO V Conclusiones y Recomendaciones 73 REFERENCIAS BIBLIOGRAFICAS 80 ANEXOS 82

9 INDICE DE CUADROS Cuadro pp. 1 Tasa de inflación en Venezuela Tasa de Interés variable Bonos DPN 54 3 Fondos Mutuales de Inversión de Capital 57 4 Tasa de cambio del Bs. con respecto al $ 59 5 Deuda Pública Nacional 61 6 Tasa de Interés activas y pasivas 62 7 Indice Riesgo-país (bp-spread) 64 8 Indice de Precios según Bolsa de Valores de Caracas 67 9 Precio promedio Cesta Petrolera Venezolana Tasa de Interés promedio Letras del Tesoro 70

10 INDICE DE GRAFICOS Gráficos pp. 1 Tasa de inflación en Venezuela Tasa de rendimiento promedio Bonos de la DPN 54 3 Línea de regresión Tasa de rendimiento de los Bonos DPN vs. Tasa de Inflación 56 4 Fondos Mutuales de Inversión de Capital 57 5 Línea de regresión Tasa de rendimiento de los Bonos DPN vs. Bonos Brady 58 6 Tasa de cambio del Bolívar con respecto al $ 60 7 Línea de regresión Tasa de rendimiento de los Bonos DPN vs. Tasa de cambio del Dólar 60 8 Deuda Pública Nacional. Período Tasa de Interés activa anuales nominales Relación Tasa de rendimiento Bonos de la DPN vs. Tasa de Interés Indice riesgo-país. Período Línea de regresión Tasa de rendimiento Bonos de la DPN vs. Indice Riesgo país Línea de regresión Tasa de rendimiento Bonos de la DPN vs. Indice de Precios Financiero Precio promedio anual de las Cesta petrolera Línea de Regresión Tasa de rendimiento Bonos de la DPN vs. Precio de la cesta petrolera Tasa de interés Letras del Tesoro y Bonos Comparación de las tasas pasivas, rendimiento bonos DPN y Tasa de inflación 71

11 UNIVERSIDAD CENTROCCIDENTAL LISANDRO ALVARADO DECANATO DE ADMINISTRACIÓN Y CONTADURÍA COORDINACIÓN DE ESTUDIOS DE POSTGRADO ANÁLISIS DE LOS FACTORES QUE INCIDEN EN EL RENDIMIENTO DE LOS BONOS INTERNACIONALES NEGOCIADOS EN EL MERCADO DE CAPITALES DE VENEZUELA, EN EL PERIODO Autora: María Mercedes Aparicio Tutores: Econ. Golfredo Masini Lic. José E. Achúe Fecha: Septiembre 2001 Resumen La dinámica del mercado económico nacional e internacional ha influenciado notablemente en la toma de decisiones para el momento de decidir y asesorar en materia de inversión financiera. En este sentido el presente estudio tuvo como finalidad analizar los diversos factores que intervienen en el establecimiento de la tasa de rendimiento de los Bonos Internacionales negociados en el mercado de capitales de Venezuela para el período Previa indagación sobre los antecedentes e investigaciones en esta materia, se conformó un conjunto de bases teóricas y legales que permitió sustentar los fundamentos del presente estudio. A tal efecto, aplicando una metodología analítica y con un diseño documental múltiple, se efectuó un estudio histórico longitudinal desde 1995 hasta 1999, analizando la evolución de cada variable y calculando la línea de regresión y el coeficiente de correlación de estas variables contra el rendimiento de los bonos de la Deuda Pública Nacional (DPN). Los resultados indican que las variables: tasa de inflación, colocación de la Deuda Pública Nacional, Tasas de interés activas y pasivas, índice riesgo-país, precio de la cesta petrolera venezolana y tasa de interés promedio de las Letras del Tesoro U.S.A. no tienen una influencia determinante en la fijación de la tasa de rendimiento de los bonos de la DPN. Sin embargo, las variables Precio de paridad del Bolívar con respecto al Dólar e Indice Financiero según la Bolsa de Valores de Caracas, señalan valores altos de correlación con valores que alcanzan 0,80559 y 0,93675, respectivamente. Se concluye además, en la necesidad de estudiar otras variables y estudiar la posibilidad cuantificar la valoración de variables cualitativas de ingerencia macroeconómica.

12 INTRODUCCION El proceso de evolución del sistema económico internacional ha influenciado notablemente en la forma de decidir y asesorar en materia de inversión financiera, ya que aquel ha sufrido una profunda transformación tanto cualitativa como cuantitativa durante los últimos años. Al momento de efectuar una inversión, existe cierto grado de incertidumbre en la determinación de cual es el título negociable que permita obtener un mayor rendimiento, con un mínimo riesgo, a objeto de que esta decisión haya considerado los factores económicos que puedan hacer fluctuar la rentabilidad de los mismos. En tal sentido, se efectuó una investigación de tipo analítica, con un diseño documental múltiple, en la modalidad de estudio histórico longitudinal restrospectivo, que permitió analizar la evolución de los bonos internacionales en Venezuela en un período de cinco años ( ); en la intención de que los resultados pueden ser tomados como punto de referencia para el Gerente Financiero, a la hora de una decisión o de asesorar como profesional en el área, y que dicha decisión sea la más acertada posible tomando en cuenta el estudio de los diferentes factores que pueden afectar el rendimiento presente y futuro del capital invertido. Para ello, la presente investigación se ha estructurado en cinco (5) capítulos, en el primero se efectúa un amplio planteamiento de la situación financiera de las inversiones en Venezuela, con énfasis en los bonos internacionales que actualmente están

13 vigentes en el mercado de capitales. Igualmente, se describen los objetivos que persigue alcanzar el estudio, con la exposición de las limitaciones características para este tipo de trabajo. En el segundo capítulo, se despliega los antecedentes sobre estudios previos que lograron detectarse en materia de bonos de inversión, seguido de las definiciones teóricas de los diferentes bonos que han operado en Venezuela, como sus características dentro de la Bolsa de Valores. El capítulo III contiene la metodología especial utilizada para abordar este estudio, la cual se adapta a la técnica innovadora de la investigación holística, y adecuándolo al contexto venezolano. El capítulo IV se presenta un conjunto de cuadros, gráficos, análisis individuales y correlacionales entre las diferentes variables consideradas en función de su efecto en el rendimiento de los bonos de la Deuda Pública Nacional (DPN). Finalmente, el capítulo V se desarrollan las conclusiones y conjeturas que se han podido deducir de la interpretación de los resultados y el manejo de la información desarrollada en los capítulos anteriores, concluyendo con una serie de recomendaciones desde el punto de vista del profesional en el área de la gerencia financiera. Se espera que estos resultados pueden ser utilizados como información de referencia, y sus datos como un aporte de base para la aplicación de herramientas técnicas de consulta en materia de gerencia financiera.

14 CAPITULO I Planteamiento del Problema El mercado de deuda soberana, entendida ésta por el conjunto de obligaciones que a nivel nacional e internacional adquiere un país contra terceros a fin de poder cubrir sus déficit presupuestarios y sus requerimientos de inversión (Hernández, 2001). El conjunto de obligaciones está compuesto por una amplia variedad de títulos que concurren en el mercado secundario, muchos de los cuales se reflejan a través de cifras, índices y otros valores puntuales en las Bolsas de Valores de los diferentes países donde el movimiento bursátil marca la pauta de los indicadores económicos de confianza, capacidad crediticia y liquidez de las diferentes naciones que mantienen relaciones de cambio internacionales. Entre los diferentes títulos valores de obligación nacional e internacional, se identifican los bonos, definidos como una promesa de cancelar un capital y los intereses sobre un préstamo. Se conceptualizan los bonos como un documento o papel que acredita un préstamo, es decir, un papel negociable que especifica que una organización es deudora de otro ente, persona u organización ; generalmente este documento es emitido por una empresa, u otro tipo de institución como el Banco Central (Visor, 2000).

15 Para Rodner (1997), los bonos son: Valores negociables que confieren al bonistasuscriptor la condición de acreedor del ente emisor y cuya titularidad se remunera con un interés fijo o variable. Son similares a las obligaciones pero con un período de vigencia inferior, normalmente con un vencimiento de 1 a 3 años. (p. 328). De la anterior definición se evidencia que la emisión es originada en una empresa o institución que se endeuda, por lo que representa una obligación para quien la emite, y una acreencia para quien concede la liquidez; es equivalente a afirmar que al invertir en bonos, se está otorgando dinero a una empresa, al Banco Central u otro organismo, y a cambio se adquiere el derecho de recibir el monto invertido más los intereses establecido. A pesar de que los bonos no rinden como algunas acciones, no son riesgosos por lo que se han convertido en el transcurso del tiempo en una inversión segura, generalmente garantizada en su vencimiento y con una tasa de rendimiento ajustable. Además, son negociables en el mercado secundario, pudiendo convertirlo en activo líquido, previo descuento o prima y de acuerdo a la demanda y oferta existente. En la actualidad, existe una amplia variedad de bonos que se negocian en las bolsas de valores internacionales. En particular, en Venezuela existen los Bonos Globales Venezolanos, que son emitidos por el Estado, a través de diferentes organismos o empresas gubernamentales, tales como Petróleos de Venezuela S.A. (PVDSA), Barinas de Venezuela (Bariven filial de PDVSA) o corporaciones privadas como Corporación de Cementos

16 Mexicanos (Cemex), C.A. Venezolana de Pulpa y Papel (Venepal), entre otras. Esta combinación de diferentes tipos de bonos tiene como escenario la bolsa de valores, los cuales dinamizan el mercado de capitales venezolano, marcando una variabilidad en la tendencia del rendimiento a nivel de la inversión en este tipo de título. Frecuentemente el colectivo ignora esta situación, siendo la gerencia financiera de vital importancia, ya que dentro de las funciones de gestión de esta rama de la administración es fundamental analizar los diferentes factores que potencialmente tienen incidencia en los diferentes instrumentos de inversión. A objeto de recomendar acertadamente la conveniencia de dirigir los diferentes recursos o fondos disponibles por una empresa, particular o inversionista, hacia cierto tipo de modalidad de colocación de capitales en el mercado de valores en el momento adecuado a objeto de generar el mayor rendimiento posible, con un mínimo riesgo y con algún grado de estabilidad ante los diferentes factores de la economía. En este sentido, la presente investigación pretende recopilar, estudiar y analizar el conjunto de factores que convergen en el mercado de capitales señalando en forma comparativa el rendimiento financiero de los bonos internacionales, tanto los tipo Brady como los Globales, a través del seguimiento en el período de cinco años (desde 1995 a 1999) en el movimiento bursátil de estos títulos en el mercado secundario (Bolsa de Valores), a objeto de identificar los parámetros e indicadores

17 financieros que deben ser considerados por la gestión gerencial financiera para la toma de decisiones acertada en el momento de invertir, tendiendo a un mayor rendimiento del dinero. Objetivos de la Investigación General. Analizar los factores que inciden en el rendimiento de los bonos internacionales negociados en el mercado de capitales en el período Específicos. 1. Identificar los diferentes factores que se hacen presentes en el mercado de capitales y en el sistema financiero Venezolano durante el lapso Calcular los indicadores estadísticos (regresión lineal y coeficiente de correlación) que deben ser considerados por la gerencia financiera para el estudio y análisis del rendimiento de los bonos internacionales negociados en el mercado de capitales venezolano. 3. Comparar el rendimiento de las diferentes modalidades de tipos de bonos que durante el lapso participaron en el mercado secundario (Bolsa de Valores) a objeto de establecer criterios de gestión financiera estándar para futuros análisis.

18 4. Señalar los factores que afectan directamente el rendimiento de los bonos internacionales en el mercado de capitales. 5. Analizar los factores (índice riesgo-país, tasa de interés, paridad cambiaria, precio cesta petrolera, políticas monetarias, tasa de inflación, colocación de bonos e índices financieros) que potencialmente pueden afectar directa o indirectamente el rendimiento de los bonos internacionales. Justificación e importancia El complejo mundo financiero, tanto en el ámbito nacional como internacional, ha obligado a considerar más seriamente el estudio de los diversos factores que pueden afectar o hacer peligrar los capitales que dispone un ente empresarial o persona natural. Sobre la base de tales consideraciones, es necesario establecer parámetros estándares que puedan ser utilizados con cierto grado de precisión para asesorar al potencial inversionista a fin de que destine su capital en títulos que garanticen el mayor rendimiento posible entre los diferentes papeles que se negocian en el mercado secundario. En tal sentido, la presente investigación puede considerarse de significativa relevancia, ya que presentará el resultado del seguimiento sobre el rendimiento de uno de los títulos de uso más frecuente para la inversión en el mercado de capitales, como son

19 los bonos, que suelen mostrar mayor estabilidad que otros documentos (como las acciones), otorgando un rendimiento admisible durante la vigencia del mismo, y un seguro retorno del monto invertido al final de su vencimiento, por lo que se convierte en uno de los títulos de mayor comercialización en el mercado de valores. Un aspecto importante sobre el tema de la presente investigación, es que hasta la fecha no se dispone en el ámbito bibliográfico de un manual o texto guía que pueda ser utilizado por el gerente financiero para orientar su actividad profesional sobre el particular, es decir, sobre los diversos y complejos aspectos que debe considerar para realizar un asesoramiento financiero en la toma de decisiones para la inversión. Este trabajo, puede ser considerado como útil referencia para investigaciones posteriores que pretendan generar un modelo de estudio de los diferentes factores a considerar en la consulta sobre inversión en los múltiples tipos de obligaciones, como son los bonos internacionales en contraposición con el resto de los ofrecidos en la Bolsa de Valores.

20 CAPITULO II MARCO REFERENCIAL Antecedentes Previa indagación sobre recientes investigaciones en materia de finanzas y referidas a las modalidades de los bonos internacionales, se ha constatado que existe un reducido número de trabajos publicados al respecto, ya que su estudio debería abarcar abundantes consideraciones y no existen criterios o patrones estándar para el respectivo análisis. Entre las investigaciones detectadas figura la titulada: Correlación entre el comportamiento de la tasa de interés y la inversión bruta fija en Venezuela, a través de un enfoque Keynesiano, y presentado por Vásquez, F. (1989), se señala que algunos inversionistas, para la determinación del rendimiento de los bonos con cupones de interés, estudian los flujos esperados, la tasa de rendimiento que desean y la tasa para descontar los flujos de efectivo al momento presente, lo que permite obtener una estimación acertada para este tipo de bono en especial. Medina, A. y otros (1991) en un estudio sobre Análisis de las opciones de inversión, consideran el factor de la inflación dentro de su fórmula para el

21 rendimiento de los bonos cero cupón (USA), al expresar textualmente: Se calcula la tasa de inflación acumulada desde la fecha de emisión de los bonos hasta la fecha de vencimiento de ellos; dicha tasa se multiplica por el rendimiento esperado para obtener la tasa inflada (...) (p. 77). Por otro lado, Arrieche, Y. y otros (1992), quienes estudiando el rendimiento de los bonos, acciones y fondos mutuales llegaron a la conclusión que en un proceso inflacionario, a los fines de determinar el rendimiento real de los instrumentos de inversión es necesario que dichos valores se expresen en términos de una moneda homogénea, es decir, de igual poder adquisitivo a objeto de su comparación. En la misma investigación recomiendan que el rendimiento debe medirse en término real y nunca en valores nominales, ya que en escenarios inflacionarios el deterioro del dinero es fundamental en su análisis. Finalmente sugieren considerar los niveles de incertidumbre y riesgo, lo cual incide en la conformación del portafolio de inversión, el cual debe ser diversificado para minimizar el riesgo, garantizando así un elevado rendimiento, compensando los cambios en los precios y la desvalorización de la moneda. Finalmente, Fernández, J. y otros (1993), en una investigación sobre El impacto de la política cambiaria en la economía Venezolana, manifiestan que en Venezuela se mantiene una cadena de consecuencias para la determinación del rendimiento de los bonos internacionales, lo cual se origina en las políticas

22 cambiarias implementadas desde 1989, las que generan índices de inflación, con tendencia alcista, obligando a una devaluación progresiva de la moneda, afectando desfavorablemente la determinación del rendimiento real de los bonos internacionales. De acuerdo a lo antes expuesto, se pretende contrastar si los anteriores planteamientos pueden ser tomados como referenciales y aplicables para la determinación del rendimiento de los bonos internacionales, en función de los cambios dinámicos que actualmente presenta la economía venezolana. Bases Teóricas Los Bonos Se puede definir los bonos desde diversos puntos de vista; por ejemplo, para Finney, H. (1975) especialista en el área contable: un bono es una promesa de pagar el capital y los intereses sobre un préstamo. (p. 286). Desde el punto de vista de las finanzas gubernamentales, el bono se define como un título público emitido por el Estado, reembolsable a corto y/o a largo plazo y utilizado como instrumento operador de la política monetaria, es decir, excepcionalmente para controlar la liquidez al sistema económico, pero principalmente para proveer de recursos a la Hacienda Pública, por ejemplo, para cubrir déficit presupuestario, obtener recursos para la financiación de actividades productivas, etc..) (Visor, Tomo 4, s/n).

23 Generalizando se puede señalar que el bono es un documento que representa deuda para quien lo emite, y un derecho para quien presta el dinero: cuando se invierte en bonos, se está prestando dinero a una empresa, al Banco Central u otro organismo y a cambio existe el derecho de recibir la devolución de dicho dinero y el respectivo rendimiento. Al comprar bonos, el inversor se convierte en acreedor, por cuanto está comprando el derecho a recibir intereses o descuento por el dinero invertido, además de la devolución del capital colocado para tal fin. A través de la historia se ha demostrado que los bonos no ofrecen tanto retorno como las acciones, porque estas son títulos de rentabilidad variable, no son tan riesgosos como éstas, ni están íntimamente vinculados a las fases recesivas de la economía, lo que sí ocurre con las acciones. Desde el punto de vista de la empresa, la opción de conseguir recursos a través de la emisión de bonos, favorece notablemente a la empresa pues es esta la que decide a que tasa endeudarse, pues establece a que interés o descuento remunerará a quien compre el bono. En resumen, para la empresa la emisión de bonos es una adecuada forma de obtener financiamiento. Ventajas y Desventajas de los bonos Según criterios expuestos por la Bolsa de Valores de Caracas (2001), los bonos presenta un conjunto de ventajas y desventajas:

24 Ventajas. Los flujos son relativamente seguros, recuperándose el capital inicial y obteniéndose intereses o descuento. Permiten disminuir el riesgo del portafolio, entendido éste como el conjunto amplio y diverso de papeles o títulos negociables que tiene un ente gubernamental o privado. Son rápidamente liquidables en el mercado secundario. Los broker cobran reducida comisión por realizar estas operaciones. Desventajas. No tienen respaldo estatal como algunos otros instrumentos financieros, si son obligaciones privadas. Dependen de la solvencia del emisor de los bonos. Se pueden sufrir pérdidas de capital cuando varían algunos indicadores o coeficientes y se desea liquidarlos en el mercado secundario. Se emiten al portador, existiendo la posibilidad de deterioro o extravío del papel y por lo tanto del dinero. Se requiere asesoría profesional en la mayoría de los casos para analizar las empresas emisoras. Tipos de Bonos Entre los diferentes clasificaciones de los tipos de bonos, se presenta a continuación la presentada Rodner (1997), la cual se adapta a la mayoría de los países latinoamericanos, que son: bonos Brady, Cero Cupón, de

25 capital de deuda privada externa, de deuda agraria, de exportación, de expropiación, de intereses de deuda privada externa y de la deuda pública. Bono Brady (Bono de la Deuda Pública Externa) Es un título emitido en moneda extranjera por un país dentro de una emisión destinada al refinanciamiento de su deuda pública externa de acuerdo al programa propuesto por el entonces Secretario del Tesoro de los EE.UU, Nicholas Brady. Este plan de refinanciamiento fue acogido por muchas economías emergentes a nivel mundial a finales de los años 80 y principios de los 90. Entre los países latinoamericanos que se acogieron a este plan se pueden mencionar México, Venezuela, Argentina, Ecuador y Brasil, entre otros. En el caso de Venezuela los Bonos Bradys se emitieron hasta por mil millones de dólares. Las modalidades de refinanciamiento planteadas por Venezuela a sus acreedores contemplaron la emisión de una serie de Bonos donde los más importantes son los Bonos Par (Par Bono) y los Bonos de Conversión de Deuda (DCB s). Bonos Cero Cupón Fueron emitidos por el Banco Central de Venezuela como herramienta para hacer cumplir su política monetaria. Estos bonos no devengan intereses, obteniéndose el rendimiento mediante su colocación al

26 descuento. Su vencimiento no podía ser superior a un año. El beneficio proveniente de los Bonos Cero Cupón era gravable por el Impuesto sobre la Renta. Bonos de capital de deuda privada externa Son emitidos en dólares estadounidenses por el Banco Central de Venezuela, para la entrega de divisas correspondientes al capital de la deuda reconocida al 18 de febrero de Tienen un plazo de vencimiento a 20 años y una tasa de interés del 4% anual. El capital se amortiza anualmente. No están exonerados del Impuesto Sobre la Renta. Bonos de Deuda Agraria Son emitidos al portador por el Instituto Agrario Nacional y destinados a cancelar obligaciones por concepto de expropiación de fundos. Tienen una duración de 8 a 10 años y los intereses son cancelados en forma trimestral, semestral o anual, así como también al vencimiento. Bonos de Exportación Fueron títulos emitidos en el pasado por la Nación, a través del Ministerio de Hacienda. Estos títulos son al portador y no generan intereses. La duración de dichos bonos es de 2 años, contados a partir de su fecha de emisión. Su objeto primordial es estimular las exportaciones no tradicionales. Son utilizados para

27 cancelar Impuestos Nacionales. Se dividen en Bonos del Sector Industrial-Agropecuario y del Sector Agrario, siendo eliminada la emisión de los primeros, el 15 de junio de Bonos de Expropiación Son obligaciones al portador emitidas por el Gobierno Central, a través del Ministerio de Hacienda. La duración es de 8 a 10 años, y la tasa de interés es fija o ajustable. Son exonerados del Impuesto sobre la Renta. Estos bonos están destinados a financiar la adquisición, por vía ordinaria o de expropiación, de bienes inmuebles, afectados por la ejecución de obras de interés público o social, a cargo del Ministerio de Transporte y Comunicaciones. Bonos de intereses de deuda privada externa Son emitidos en US$ por el Banco Central de Venezuela, a fin de entregar divisas correspondientes a los intereses de la deuda privada externa, reconocida al 18/02/83. Tienen vencimiento a 8 años, con amortizaciones anuales e iguales. Dichos bonos no generan intereses. No están exonerados del Impuesto Sobre la Renta. Bonos de la Deuda Pública Son emitidos al portador por organismos descentralizados, a través del Ministerio de Hacienda,

28 con el objeto de cancelar sus pasivos o financiar sus proyectos. Tienen un vencimiento que va de 3 a 15 años, siendo el plazo de 7 a 10 años el más común. En general, los Bonos de Deuda Pública tienen un período de gracia de 2 a 5 años. El capital tiene amortizaciones trimestrales, semestrales o al vencimiento. El interés puede ser fijo o ajustable y están exonerados del Impuesto sobre la Renta, y los mismos son redimidos en forma trimestral, semestral o al vencimiento. Existen también los Bonos de la Deuda Pública Nacional emitidos por la Nación, así como los Bonos de la Deuda Pública Municipal y Estadal, los cuales son emitidos por las Municipalidades y los Estados, respectivamente, destinados a cancelar sus obligaciones. Bolsa de Valores Uno de los aspectos más relevantes en el estudio de los bonos es el sitio donde se negocian, siendo uno de los más comunes la Bolsa de Valores, ya que en ella concurren una amplia y diversificada cantidad de emisores, con solvencia comprobable, que ofrecen a los inversionistas o público poseedores de capitales, en forma abierta con unas reglas preestablecidas un abanico de operaciones con títulos valores a libre cotización, con el objeto de proporcionarles liquidez en el mercado secundario. Hicks (1995), define la Bolsa de Valores en el ámbito internacional como el Centro de transacciones debidamente organizado donde los corredores de bolsa negocian acciones y bonos para sus clientes (p. 210). En

29 las bolsas de valores se transan títulos valores de diversa índole. La Bolsa de Madrid (1987), acotaba que una bolsa de valores es un mercado localizado físicamente, a diferencia de otros mercados, donde, a pesar de estar igualmente organizados, las negociaciones se realizan por vía telefónica o informática sin la presencia del público. La dinámica en las telecomunicaciones e internet ha obligado actualmente a un cambio radical de la localización tradicional, dejando nuevas posibilidades de ubicación o mejor dicho, puntos de conexión para operar en una determinada Bolsa de Valores. Desde el punto de vista del régimen legal venezolano, la Bolsa de Valores la define como un establecimiento privado autorizado por el Gobierno Nacional donde se reúnen los corredores de Bolsa con el fin de realizar las operaciones de compra-venta de títulos valores, por cuenta de sus clientes, especialmente. Es decir, un sitio público donde se realizan las reuniones de la Bolsa y se efectúan las operaciones correspondientes. En Venezuela existe una institución matriz que ha regulado con la autorización del Estado las operaciones bursátiles, esta es la Comisión de Valores, institución de carácter público organizada de acuerdo con la Ley venezolana para facilitar la negociación de títulos valores autorizados por los organismos competentes. La Bolsa, fundada en 1947, posee un local abierto al público donde antes acudían los corredores a la rueda, y desde 1992 también concurren algunos interesados, pero la

30 mayoría operan desde sus casas de bolsa, interconectados por una red de computadoras enlazadas vía microondas y fibra óptica (el Sistema de Conexión Remota). El público tiene acceso a la Sala de Inversionistas de la Bolsa, desde donde, a través de estaciones de consulta se pueden observar las transacciones. Otros inversionistas conocen en tiempo real cotizaciones y precios de las sesiones de mercado desde terminales remotos ubicados en diferentes ciudades y países, mientras que el mayor volumen de personas e instituciones sabe de los resultados de la Bolsa a través de Internet y variados medios de comunicación. La Sesión de Mercado La sesión del mercado de ordinario tiene una duración de cinco horas, dividida en tres lapsos claramente diferenciados: La rutina de operaciones diaria es la siguiente: Pre-Apertura 9:00 a.m. a 9:30 a.m. Sesión de Mercado 9:30 a.m. a 2:30 p.m. Post-Cierre 2:31 p.m. a 3:00 p.m. Pre-apertura La Pre-Apertura es el período del tiempo comprendido entre el cierre del día anterior y la apertura del día siguiente. El período de Pre-Apertura va desde las 9:00 a.m., aproximadamente hasta las 9:30 a.m., cuando comienza la secuencia de la Apertura. Durante la Pre-

31 Apertura, el corredor puede introducir órdenes y el sistema las acepta y las muestra al mercado. Sesión de mercado La Sesión de Mercado propiamente dicha, comienza a las 9:30 a.m. (Apertura) hasta las 2:30 p.m. (Cierre) Post-cierre El Post-Cierre transcurre desde las 2:30 p.m. hasta las 3:00 p.m., período en el cual los corredores pueden revisar la información de las transacciones al cierre del mercado. Del producto de las operaciones que se efectúa a diario en la Bolsa de Valores de Caracas, se puede señalar el carácter negociable, entre estos los bonos, pueden tener un mayor o menor rendimiento, los cuales quedan expresados en algunos de los diferentes índices que a continuación se explican. Composición de los índices Indice bursátil Caracas(Bolsa de Valores de Caracas,2001) El Indice Bursátil Caracas (IBC) comprende una muestra de 15 títulos escogidos sin discriminar el tipo de actividad de las empresas a los cuales pertenecen. El Indice Bursátil Caracas "IBC" está conformado por los títulos que siguen: Electricidad de Caracas, Banco

32 Provincial, Corimon Clase A, CANTV, Fondo de Valores Inmobiliarios Clase B, H.L. Boulton, Mantex, Mavesa, Mercantil Servicios Financieros Clase B, Sudamtex Clase B, Manpa, Sivensa Clase A, Vencemos Tipo I y II, BBO Servicios Financieros. Las acciones en circulación consideradas para el cálculo de este índice son las de las siguientes empresas: Electricidad de Caracas Banco Provincial Corimon Clase A CANTV BBO Mantex Sudamtex Clase B Manpa Sivensa Clase A Vencemos Tipo I Vencemos Tipo II Mavesa Fondo de Valores Inmobiliarios Clase B Mercantil Servicios Financieros Clase B H.L. Boulton

33 Indice financiero Está constituido por cuatro títulos representativos del sector financiero. Los títulos con sus respectivas acciones en circulación son los de las siguientes empresas: Banco Provincial Banco Venezolano de Crédito Mercantil Servicios Financieros Clase B Banco de Venezuela Indice industrial El Indice Industrial está representado por las acciones de las siguientes empresas: Electricidad de Caracas Corimon CANTV Venepal Clase A Venepal Clase B Mantex Sudamtex Clase B Manpa Sivensa Clase A

34 Vencemos Tipo I Mavesa Fondo Valores Inmobiliarios Clase B H.L. Boulton Los índices son calculados diariamente por la Bolsa de Valores de Caracas y de su administración se ocupa un Comité creado para tales fines. Elementos que intervienen en los bonos Emisor: Es la empresa o institución que emite el bono, es decir, decide solicitar dinero prestado al mercado de inversionistas. Tenedor: Es quien compra el bono y por ende tiene el derecho de recibir los pagos correspondientes. Tasa de interés nominal o de carátula: es el porcentaje fijo del valor par o de carátula que es pagado al tenedor. Tasa de interés de mercado: es la tasa que paga el mercado por un bono de riesgo similar. Como se puede suponer esta tasa puede ser mayor, menor, o igual a la tasa de carátula del bono. Dependiendo de como sea la relación de la tasa de mercado con la tasa del bono, es la valoración que el mercado le da a un bono. Rentabilidad: En un bono la rentabilidad es el interés que se obtiene por haber hecho esa inversión.

35 Pero también existe la llamada rentabilidad de capital, que está dada por la diferencia entre la tasa de mercado y la tasa nominal del bono. Valor Nominal, Valor de Carátula, o Valor Par: Es el valor original en la moneda en que fue emitido el bono, aparece impreso en la carátula del bono. Y debe ser pagado al momento de vencimiento del bono. Principal o Capital: Es el valor de carátula del bono, que será pagado cuando el bono venza. Fecha de Maduración o Vencimiento: Es la fecha en que vence el bono y debe ser redimido en su totalidad. El bono durante su vida puede ser vendido en el mercado de valores y así tener varios dueños a lo largo del tiempo, pero la fecha de maduración es una sola. Es la fecha en la que se paga el último o único cupón. El vencimiento de un bono expresa cuando concluye el rendimiento del bono y el tiempo que percibirá pagos por concepto de interés. En función de su vencimiento los bonos pueden ser de corto plazo (menos de 1 año), mediano plazo (1 a 5 años) y largo plazo (más de 5 años). Cupón: Son como lo dice su nombre pequeñas adherencias adjuntados al bono, muestran el monto de interés que paga el bono, es decir, son trozos de cartón o papel que tienen la particularidad de poder ser desprendidos para que el portador pueda presentarlo y cobrar los intereses en la fecha correspondiente. Cuando el capital es pagado en

36 intervalos de tiempo los cupones también sirven para dicho pago. Amortización: Es el pago de capital o principal que el emisor hace al tenedor del bono, este pago puede ser cada cierto intervalo de tiempo a través de cupones, o puede ser todo al final, es decir, en la fecha de maduración. Período de gracia: Período de tiempo en que el emisor está excusado de hacer las amortizaciones de capital. El que haya o no período de gracia está estipulado en las condiciones del bono, y una vez comprado no se puede cambiar. Rescate anticipado: Es el derecho del emisor a recomprar su propio bono. Reajustabilidad: Como todo valor, la inflación hace que el dinero valga menos a través del tiempo en términos de poder adquisitivo, esto quiere decir que con el mismo monto de dinero se pueden adquirir menos activos. La reajustabilidad en un bono está expresada en las condiciones de emisión del mismo, son reajustables usualmente en unidades monetarias locales, o en moneda extranjera como dólares.

37 Bonos Internacionales y los Bonos Brady en Venezuela Los bonos internacionales son aquellos que son emitidos en moneda extranjera (dólares y euros) a fin de facilitar su intercambio en los diferentes mercados internacionales. Venezuela utilizó esta estrategia a objeto de canjear una fracción de su deuda por bonos que le permitieran cancelar a ritmo pausado los compromisos contraídos con la banca internacional. Ahora los papeles se negocian en los mercados internacionales entre miles de inversionistas de acuerdo a sus urgencias de dinero y percepción sobre la capacidad del país para pagar tanto intereses como capital Al inicio de la década de 1990, Venezuela estaba a punto de incumplir los pagos de una deuda externa superior a los millones de dólares con 350 bancos internacionales. La crítica situación llevó al país a realizar negociaciones en el marco de la iniciativa tomada por Nicholas Brady, Secretario del Tesoro de los EEUU para el momento, quien ofreció el respaldo del gobierno estadounidense y de los organismos financieros multilaterales para conseguir el alivio de la deuda y de su servicio por parte de la banca extranjera. El Plan Brady sólo incluyó a las naciones que se sujetaran a programas de ajuste estructural, respaldados por el FMI y el Banco Mundial, como forma de garantía de pago de los bonos emitidos.

38 Del saldo global, el gobierno renegoció 18,29 millones de dólares que ahora forman parte de la deuda reestructurada bajo el plan financiero de 1990, conocido a partir de entonces como Plan Brady. En síntesis, Venezuela, a cambio de pagar 18,29 millones de dólares, emitió Bonos por igual cantidad, bajo la promesa de adicionar intereses cada determinado tiempo y cambiárselo por efectivo, a largo plazo (27 a 30 años). De esta conyuntura producto del proceso de las negociaciones con la banca internacional ha surgido una variedad de tipos de Bonos. Los Par y de Descuento son los más numerosos y negociados. Ambos son al Portador es decir, pertenecen a quien los posea. El Par tiene tasa de interés fija y el de Descuento, tasa flotante (varía de acuerdo con el mercado). Los Bonos Par son emitidos a la par, es decir, el valor del papel es igual al monto de la deuda por el cual fue canjeado, con la ventaja de que tasa de interés fija fue ubicada por debajo de la fijada por el mercado para el momento de su emisión. Por el contrario, el Bono de Descuento posee tasa de interés flotante, pero con la ventaja de haber sido emitidos los intereses por debajo del monto de los correspondientes a la deuda que representan. Para el caso de Venezuela si se adeudaba un millón, por ejemplo, el bono tiene un valor de Reduciendo así la deuda en Venezuela canjeará tanto el Par como el de Descuento por efectivo a los 30 años de haber sido emitidos. Tienen

39 además de la garantía de pago de la República de Venezuela, otra garantía adicional en forma de una cuenta en efectivo en la Reserva Federal (Banco Central) de los EEUU. Los fondos en esta cuenta pueden ser invertidos en otros bonos de mínimo riesgo cuyos rendimientos podrían ser destinados a pagar los intereses correspondientes a un número específico de mensualidades (por lo general de 12 a 18 meses) en caso de que Venezuela incumpla los pagos. Otros tipos de Bonos Brady son los Bonos de Conversión de Deuda, DCB; los Bonos de Dinero Nuevo, NMB, en inglés; y los Bonos de Reducción Temporal de Intereses, FLIBR, en inglés. Los DCB, NMB y los FLIRB son amortizables o la República de Venezuela los emplea para cancelar la deuda que ellos representan a quienes lo posean. De allí que se pueden canjear por efectivo en plazos más cortos. Su desventaja: tienen menor negociabilidad para comprarlos y venderlos, o sea, menor liquidez. Los DCB y los NMB carecen de garantías que resguarden su capital o valor del bono. Sólo el FLIRB cuenta con garantía que resguarda los pago de intereses que cubre 12 meses posteriores al incumplimiento. Los FLIRB tienen inicialmente una tasa de interés fija e inferior a la del mercado, pero aumenta de manera gradual los primeros seis años de vida del Bono antes de ser reemplazada por un cupón (interés) a tasa flotante para la vida restante del bono.

40 Al ser colocados los bonos en el mercado se negociaron a precios inferiores al valor nominal de cada papel, de allí que muestren un descuento de 56% ó si el bono vale dólares, como el par, los inversionistas los compran y lo venden a menos de la mitad de su valor. Sobre la estimación de los precios influye la expectativa de riesgo de pago de intereses y capital al vencimiento por parte de Venezuela y de otras variables del mercado, como el movimiento de precios de los Bonos del Tesoro de los EEUU a 30 años y crisis como la mexicana, por ejemplo. Composición del Mercado FLIRB 15% NMB-A 2% NMB-B 4% Bonos Par 40% DCB-DL 32% Bonos Desc. 7% Fuente: Informe del BCV-1999.

41 Factores que inciden en el rendimiento de los bonos Existen múltiples factores que pueden considerarse para observar el efecto que potencialmente pudieran ejercer sobre el rendimiento de los bonos, sin embargo, no todos los especialistas en economía y finanzas coinciden en la totalidad de dichos factores, pero en general acuerdan que los tres principales factores son: la tasa de cambio, las políticas monetarias que implanta el Estado y el nivel de riesgo país. A continuación se exponen algunas concepciones sobre estos factores. La Tasa de Cambio o Tipo de Cambio. Se define como el precio de intercambio de una moneda de un país por la de otro o con respecto al oro, los derechos especiales de giro (DEGs), la Unidad de Cuenta Europea (ECU) y otras unidades internacionales o cualquier otro medio de pago. El precio spot (a punto) es el precio actual de cada moneda. El precio adelantado es el que se establece de antemano entre comprador y vendedor para llevar a cabo una transacción pactada por determinado periodo. Rodner (1997), la define como La operación de cambio ( ) por la cual un interesado compra un número de unidades de una moneda a cambio de un número de unidades de una moneda diferente (p. 309). Esta definición, por ser muy amplia cubre las diferentes modalidades referidas a la tasa de cambio, evidenciándose diversas formas en que los países

42 controlan y establecen los tipos de cambio. En los sistemas de tipos de cambio fluctuantes, el precio de cada moneda lo establecen los mercados. Cuanto mayor sea la demanda de una moneda, mayor será su precio (su tipo de cambio). Algunas veces, el banco central puede intervenir en los mercados para establecer un tipo de cambio favorable. Esta intervención se conoce como fluctuación dirigida. A principios de la década de 1990 menos de la quinta parte de las 150 monedas existentes tenían un tipo de cambio fluctuante libre. Cuando el tipo de cambio es fijo, la moneda tiene un valor medio que podrá aumentar (revaluarse) o disminuir (devaluarse) cuando las autoridades monetarias lo consideren necesario. El tipo de cambio fijo puede de hecho tener una banda de fluctuación, como ocurría en el sistema creado en la Conferencia de Bretton Woods en el que se establecían los tipos de cambio de las monedas de los países miembros del Fondo Monetario Internacional (FMI), sistema que funcionó durante las tres décadas posteriores a la II Guerra Mundial. Los sistemas de tipos de cambio fijos suelen fijarse en relación a una moneda: en el sistema de Bretton Woods el dólar estadounidense; en África occidental el franco francés, a los DEGs emitidos por el FMI o a una cesta de monedas. Algunos países se agrupan en bloques monetarios para estabilizar los tipos de cambio entre ellos y permitir, al mismo tiempo, que sus monedas varíen de un modo flexible en relación con el resto del mundo. Casi todos los países de la Unión Europea (UE) tienen un sistema de tipos de cambio cuasi fijos instaurado a

43 través del mecanismo de tipos de cambio (MTC) del Sistema Monetario Europeo (SME). Con el MTC cada moneda tiene un tipo de cambio fijo con la Unidad de Cuenta Europea (ECU) a partir del cual se calculan los tipos de cambio entre dos monedas pertenecientes al SME. En Latinoamérica numerosos países fijan su moneda con respecto al dólar, mantienen paridades fijas o deslizantes y por tanto forman parte del denominado "bloque del dólar". Los bancos centrales tienen que mantener fijo el tipo de cambio entre bandas de fluctuación de más o menos 2,25% para la mayoría, con unas pocas excepciones (Italia, Gran Bretaña y España) en los que la banda de fluctuación es del 6%. En 1993, tras la crisis del MTC, se incrementó la banda de fluctuación al 15% para todos los países. Grecia nunca ha pertenecido al MTC; Inglaterra e Italia lo abandonaron en 1992 tras las crisis especulativas que se produjeron en los mercados monetarios. En Venezuela, la tasa de cambio es orientada a través de una banda oscilante con un eje central, no obstante la devaluación aumenta sistemáticamente. La Política Monetaria y Financiera del Estado. Está conformada por el conjunto de medidas, decisiones, iniciativas e instrumentos utilizados por los gobiernos a través de los bancos centrales para incidir en la liquidez, inflación y endeudamiento de la economía e influir en el valor de las divisas, también en la producción, la inversión, el consumo y el empleo.

44 La política monetaria, cuyos objetivos son sostener la actividad económica proporcionando a los agentes económicos la liquidez y los créditos indispensables para consumir, invertir y producir. Puede ser restrictiva para disminuir la liquidez excedentaria expansiva, en la medida en que favorezca la reactivación económica. Los instrumentos de la política monetaria Los bancos centrales disponen de diversos métodos para instrumentar la política monetaria que convenga a sus objetivos. Algunos métodos se han convertido en sus instrumentos predilectos de intervención, mientras que otros han caído en desuso. Entre otros instrumentos de la política monetaria se pueden señalar las actuaciones sobre la política crediticia de los bancos y el nivel de sus reservas obligatorias. Un tipo de política monetaria en este sentido consistiría, por ejemplo, en alterar las reservas obligatorias o encaje legal, que no pueden emplearse sino solo enterarse en las bóvedas del Banco Central. Al modificar los tipos de reserva obligatorias, el banco central fomenta el crédito a lo limita. Otros instrumentos utilizados en política monetaria son las operaciones de mercado abierto y las operaciones de redescuento, puesto que los bancos pueden refinanciarse ante el banco central, están obligados a aceptar el costo de tal refinanciamiento, tasa de redescuento, que varía en función de los objetivos

45 fijados por las autoridades monetarias. Al aumentar el tipo de redescuento, se induce a los bancos a aumentar sus propias tasas de interés ante sus clientes, lo cual alienta la actividad crediticia (si se reduce ese costo, se observa el efecto contrario). La intervención en el mercado monetario (mercado financiero que sirve a los bancos para refinanciarse directamente, eludiendo al banco central) permite a este último controlar el precio del dinero de manera indirecta. Al comprar o vender títulos en este mercado abierto (estas operaciones se denominan de open market), el banco central modifica las condiciones del crédito. En Venezuela, el Banco Central de Venezuela (BCV) (2001), también utiliza como instrumento de política monetaria la emisión y colocación de bonos de la deuda pública nacional, a objeto de disminuir o elevar los niveles de las tasas de interés de acuerdo a sus rendimientos. Anteriormente, dos de estos instrumentos fuero los Bonos cero cupón y luego los Títulos de Estabilización Monetaria (TEM), que fueron utilizados como instrumento de control antiinflacionario. Los objetivos de la política monetaria Los objetivos últimos de la política monetaria son el crecimiento económico, el control de la inflación y la estabilidad de la divisa nacional con relación a otras divisas extranjeras. En la práctica, para alcanzar estos fines es necesario establecer una serie de

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