Crecimiento/Inflación vs. Comportamiento de los mercados

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1 Crecimiento/Inflación vs. Comportamiento de los mercados Quizás el desafío más importante de los analistas de mercados de inversión es lograr identificar aquellas variables económicas (y/o relaciones entre alguna de ellas) que permitan pronosticar el comportamiento futuro de las distintas clases de activos. Los niveles de actividad e inflación han sido utilizados tradicionalmente como predictores de los mercados y como guías para procesos racionales de asignación de activos. Por ejemplo, en el gráfico 1 vemos cómo funciona, en teoría, un enfoque con esas dos variables. Si un país/región está en recesión (i.e., contracción de la actividad económica y baja inflación) tendría sentido lógico creer que las acciones van a caer (ya que las empresas van a obtener peores resultados) y que los bonos de largo plazo deberían subir (ya que las tasas de interés deberían caer). De la misma forma, parecería ser racional esperar que las acciones suban cuando la actividad económica se encuentra en expansión (i.e., en un período de prosperidad). Gráfico 1: Modelo conceptual Precios Nivel de Actividad 1 Lamentablemente, la realidad concreta del comportamiento de los activos financieros es mucho más compleja que lo planteado por este modelo conceptual. Credit Suisse, publicó justamente un informe a inicios del 2014 donde demuestra la baja (o poca) 1 Desarrollo propio basado en trabajos de Harry Browne, Louis Vincent Gave, entre otros 1

2 correlación entre los niveles de crecimiento del producto bruto per cápita y el comportamiento de los mercados de renta variable (ver gráfico 2). Gráfico 2: Retornos reales de acciones y crecimiento de PBI per cápita, Fuente: Credit Suisse, Investment Returns Yearbook, 2014 Si uno mira incluso los datos de Estados Unidos, se observa que de los 14 años en los que retrocedió el S&P500 (desde 1957, año a partir del cual existe el índice 2 ), el PBI real cayó solo en 2 oportunidades (1974 y 2008). El resto de los años, el PBI real de Estados Unidos no solo creció, sino que lo hizo a una tasa promedio real del 2.66%. De la misma forma, si uno analiza los años en los cuales el PBI real retrocedió (desde 1957 para poder compararlo con el índice S&P500), se observa que de los seis años en que eso ocurrió (1970, 1974, 1980, 1982, 2008, y 2009), el S&P500 cayó en solo 2 años (1974 y 2008), se mantuvo estable en uno (1970), y subió en promedio 21.3% en los tres años restantes. El análisis de estos datos lo invita a uno a querer olvidarse de un modelo conceptual basado en crecimiento e inflación, ya que a todas luces parece inadecuado para poder anticiparse a los movimientos de los activos financieros. Sin embargo, la clave justamente reside en el concepto de anticiparse. Los mercados financieros reflejan 2 El índice S&P 500 existe oficialmente desde el 4 de marzo del

3 muchas veces expectativas más que realidades, y los movimientos bruscos vienen dados por cambios en esas expectativas. En función de eso, realmente el modelo conceptual que creemos más adecuado no es aquél que busca identificar en qué casillero se encuentra la economía de la región analizada, sino más bien a qué casillero se está dirigiendo (ver gráfico 3). Gráfico 3: Modelo Conceptual Precios Nivel de Actividad Revisado Es decir, es mucho más importante enfocarse en intentar dilucidar si el mercado cree que el crecimiento (y/o la inflación) en el mediano plazo se va a acelerar o desacelerar, que en saber si realmente la economía creció o no (o si hubo inflación o no). Un ejemplo bien concreto de la importancia en el cambio de las expectativas fue lo que pasó en el año 2009 en Estados Unidos, donde a pesar de que el PBI se contrajera 0.24% en el año, la bolsa subió 23.45%. Lo mismo se puede decir del comportamiento de las bolsas europeas luego del anuncio de Draghi de mediados del En ambos casos, el mercado se enfocó más en el incremento de la probabilidad de pasar de una depresión/recesión a un período de prosperidad más que en si ya se había llegado o no a ese estado (cosa que para Europa aún está por verse). Esto no significa tampoco que a los inversores no les importe lo que ocurra en la realidad; ésta debe acompañar la mejora en las expectativas, ya que de no hacerlo, se incrementa el riesgo de correcciones bruscas en el valor de los activos. Al mismo tiempo, hay que estar atentos a la información que transmite el comportamiento de los activos financieros; en muchos casos éstos son predictores de la evolución de la 3

4 economía real. Por ejemplo, el mercado de bonos del tesoro americano (i.e., la relación entre las tasas de corto y largo plazo) ha sido históricamente una de las mejores señales de futuras recesiones y/o recuperaciones. En función de esto, y analizando ya el contexto macroeconómico mundial, hay algunos elementos que permiten ser optimistas dado que parecerían confirmar que efectivamente estamos en camino hacia un período de prosperidad sostenido, como por ejemplo las encuestas de actividad industrial de Estados Unidos y Europa (ver gráficos 4 y 5 respectivamente). Gráfico 4: Encuesta de actividad industrial en Estados Unidos Gráfico 4: Encuesta de actividad industrial en la Eurozona Hay otros indicadores que no permiten ser tan optimistas, dado que empiezan a mostrar cierta desaceleración, como por ejemplo el nivel de la actividad de la 4

5 construcción en Estados Unidos, y/o el nivel de actividad industrial de los países emergentes, que no terminan de despegar (ver gráfico 5). Gráfico 5: Encuesta de HSBC de actividad en mercados emergentes Los mercados, en lo que va del 2014, parecen estar inclinándose por el lado del menor optimismo, ya que las acciones a nivel mundial están prácticamente estancadas en estos primeros meses del año, mientras que los bonos de largo plazo americanos y el oro han subido (ver gráfico 6). Esto parecería estar indicando un menor nivel de actividad a futuro. Gráfico 6: Evolución de las principales clases de activos en lo que va del Por nuestra parte, creemos que en el 2013 los mercados accionarios en particular el americano se anticiparon demasiado a un nivel de recuperación que consideramos va a llevar más tiempo del esperado. Habiendo pasado sólo tres meses y un par de días, ya son varios los bancos de inversión que han revisado a la baja el nivel de 3 Datos al 7 de abril del 2014, incluye dividendos 5

6 crecimiento en Estados Unidos para el Parte de la responsabilidad se la asignan a un invierno muy duro, pero la realidad concreta es que si bien los datos de encuestas de actividad vienen bien, los datos oficiales han dejado a muchos analistas desilusionados (ver gráfico 7) Gráfico 7: Nuevos pedidos de bienes duraderos en EEUU, excluyendo aviones y defensa Al mismo tiempo, desde el punto de vista técnico, estamos en resistencias muy importantes de largo plazo (ver gráfico 8) Gráfico 8: Indice Dow Jones Datos mensuales, escala logarítmica 4 El FMI también revisó recientemente a la baja su pronóstico de crecimiento global para el

7 En función de esto, nuestra visión para los mercados de acciones es de cautela y por lo tanto estamos infraponderados en los mismos. La contracara de esta posición, es una visión un poco más alentadora con respecto a los bonos de treinta años americanos ya que consideramos que los tipos de interés en Estados Unidos tienen aún cierto potencial de baja. Cuando Bernanke dió su ya famosa conferencia de prensa en la cual anunció la posibilidad que la Reserva Federal comenzara a reducir el programa de Quantitative Easing, el mercado reaccionó muy violentamente a este cambio de expectativas haciendo subir la tasa de 10 años casi 100 puntos básicos. La realidad posterior, en cuanto a nivel de actividad, creación de empleo, nivel de inflación, y tasas de interés en otras partes del mundo, no justificaban semejante salto en los tipos de interés, los cuales han ido paulatinamente descendiendo. Seguimos pensando que todavía hay potencial de recorrido en esa dirección, por lo que mantenemos nuestra sobre ponderación a esta clase de activos. Por último, la situación del oro es en cierta forma particular. Está claro, al menos para nosotros, que el oro tiende a evolucionar favorablemente cuando las tasas de interés reales son negativas y/o tienen pendiente negativa (i.e., están en camino a ponerse negativas y o más negativas). También el oro muchas veces se ve positivamente afectado por incrementos en riesgos sistémicos y/o riesgos geopolíticos. Gráfico 9: Oro Datos semanales Factores técnicos también parecen afectar su comportamiento. Por ejemplo, en el gráfico 9 vemos como el oro rebotó en un soporte de largo plazo (línea violeta), y frenó en una resistencia de mediano plazo (línea azul). 7

8 El rebote que viene teniendo el oro este año hay que ubicarlo por lo tanto en el contexto de estos tres factores (i.e., baja de tipos de interés, factores geopolíticos por los eventos en Crimea, y elementos técnicos). Por ahora nos mantenemos expectantes, con una exposición relativamente chica, muy atentos a ver si desde el punto de vista técnico se confirma la expectativa de un rebote mayor. * * * 8

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