Una atractiva combinación de rentas y exposición defensiva a renta variable

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1 SOLO PARA CLIENTES PROFESIONALES PROHIBIDO EL USO O LA DISTRIBUCIÓN ENTRE INVERSORES MINORISTAS INVESTMENT Una atractiva combinación de rentas y exposición defensiva a renta variable SEPTIEMBRE DE 2014 LAS CLAVES Los fondos de bonos convertibles ofrecen a los inversores rentas y participación en las ganancias de la renta variable, por un lado, junto con la protección bajista de un bono, por otro. El mercado global de convertibles está muy diversificado geográfica y sectorialmente, así como por tipo de emisor, y ofrece exposición a empresas de mediana capitalización con un elevado potencial de crecimiento. La reactivación del mercado primario está generando oportunidades tanto para los fondos de bonos convertibles mixtos como para aquellos centrados en la generación de rentas y ha contribuido a la mejora de las valoraciones de los convertibles. AUTORES Robin Dunmall Vice President Gestor de Investment Management Solutions Global Multi-Asset Group Generadores de rentabilidad para bonos convertibles Los bonos convertibles son títulos de deuda que llevan incorporada la opción de convertir el instrumento en acciones del emisor a un precio determinado. Esta opción hace que el precio del convertible varíe según el precio de la acción subyacente, por lo que los inversores pueden beneficiarse de la exposición a renta variable sin tener que convertir físicamente el bono. Además, la capacidad de amortizar al valor nominal representa un suelo efectivo para el precio teórico del bono, mientras que el cupón representa una fuente de rentabilidad constante que se suma a las posibles plusvalías generadas por la revalorización de las acciones. Al combinar las características de un título de renta fija con la opción de convertirse en acciones, las rentabilidades de los convertibles dependen de factores que afectan al comportamiento de ambas clases de activos, tal y como recoge el gráfico 1. El perfil de rentabilidad de los convertibles depende de múltiples factores GRÁFICO 1: PRINCIPALES FUENTES DE RENTABILIDAD POSITIVA EN BONOS CONVERTIBLES Variación Diferenciales de crédito Estrechamiento Tipos de interés Caída Impacto La reducción del tipo empleado para descontar los flujos de caja futuros incrementa el valor del componente de renta fija Precio de la acción Aumento Aumenta el valor de la acción a la que el tenedor puede convertir su bono Volatilidad en renta variable Aumento Una mayor oscilación de los precios de las acciones incrementa el valor de mantener exposición a renta variable mediante instrumentos derivados, ceteris paribus1 Antony Vallee Managing Director Responsable de Convertibles y gesteor de Investment Management Solutions Global Multi-Asset Group Pese a que su comportamiento depende de fuentes muy diversas, los convertibles han mostrado tradicionalmente una estrecha correlación con los mercados de renta variable, como puede observarse en el gráfico 2. Sin embargo, el hecho de que la correlación no sea perfecta sugiere que los convertibles pueden mejorar la diversificación y, a la vez, moderar la volatilidad de una cartera. 1 La volatilidad en renta variable conlleva mayores oscilaciones de los precios de las acciones, lo que incrementa el valor del título tanto por la parte alcista (participación de las ganancias) como por la parte bajista (protección frente a caídas).a highly diversified opportunity set

2 Las rentabilidades de los convertibles muestran una elevada correlación con los mercados de renta variable GRÁFICO 2: CORRELACIÓN CON EL ÍNDICE THOMSON REUTERS GLOBAL CONVERTIBLE (CUBIERTO A USD) AÑOS CONSECUTIVOS 1,2 1,0 0,8 0,6 0,4 0,2 0,0-0,2 Renta variable global Bonos corporativos globales, grado de inversión Bonos corporativos globales, high yield -0, Fuente: J.P. Morgan a 30 de junio de Índices de referencia: Renta variable global = MSCI World Index Hedged Daily Net TR USD; bonos corporativos globales, grado de inversión = Barclays Global Agg Corporate Total Return Index Value Hedged USD; bonos corporativos globales, high yield = Barclays Global High Yield Corporate Total Return Index Value Hedged USD. Esta estrecha relación con los precios de la renta variable explica la convención de equiparar el perfil de pagos de un convertible típico con el valor de la acción subyacente (lo que se denomina paridad ), tal y como muestra el gráfico 3. Un convertible casi siempre cotizará por encima de su valor de paridad gracias al respaldo que ofrece el precio del bono y/o el valor temporal adicional de la opción de conversión. La diferencia entre el precio del convertible y el valor de paridad es lo que se conoce como la prima sobre paridad. Los convertibles ofrecen diversos perfiles GRÁFICO 3: CURVA DE PAGOS TEÓRICA DE LOS BONOS CONVERTIBLES Precio del convertible Se comporta como un bono Prima sobre paridad Mixto Precio del convertible Paridad Se comporta como una acción Precio del bono La curva de pagos puede dividirse en tres tramos que se corresponden, respectivamente, con los diferentes perfiles de los bonos convertibles. El segmento del centro está compuesto por convertibles mixtos, cuyo precio no es muy superior al del bono y la prima sobre paridad es relativamente baja (normalmente es inferior a un 2 anualizado). El comportamiento de los convertibles mixtos depende de una combinación de factores de renta variable y renta fija. A medida que el precio de la acción aumenta y el precio del convertible se aleja cada vez más del precio del bono, el título pasa a comportarse como una acción convencional, por lo que los convertibles de este segmento tienen un perfil similar al de las acciones. Por el contrario, si la acción subyacente pierde valor, un convertible mixto empezará a comportarse como un bono a medida que el precio del convertible se vaya acercando al del bono y perderá sensibilidad con respecto a la renta variable. Este cambio de comportamiento de los bonos mixtos (hacia las acciones o los bonos, según varíe el valor de la acción subyacente con respecto al precio del bono) refleja la combinación de potencial alcista y protección bajista que hace que la clase de activo ofrezca atractivas rentabilidades ajustadas al riesgo en comparación con la inversión directa en acciones. Exposición a una amplia gama de emisores El mercado de bonos convertibles está diversificado en una amplia variedad de emisores de múltiples países y sectores. La clase de activo suele asociarse con empresas de crecimiento que emiten bonos convertibles para financiar su expansión futura, algo que queda patente en el sesgo que muestra el mercado hacia el sector tecnológico (gráfico 4). Las empresas de crecimiento ofrecen un importante potencial de revalorización del capital y la protección bajista que llevan incorporados estos instrumentos los convierte en una forma interesante de acceder a estas empresas. Además, el mercado de convertibles está más expuesto a los sectores cíclicos y la exposición a empresas cuyos fundamentales están mejorando conlleva atractivas oportunidades para generar plusvalías. No obstante, los principales sectores económicos están representados en este mercado y los bonos convertibles emitidos por empresas estables/maduras de sectores defensivos o del sector financiero aportan rentabilidades estables en el tiempo y fomentan las características de generación de rentas del mercado. Mientras que las empresas financieras del índice MSCI AC World son, en su mayoría, bancos y aseguradoras, las principales emisoras de bonos convertibles (de entre las del sector financiero) son las inmobiliarias. Características de renta fija Precio de la acción Características de renta variable 2 Bonos Convertibles:

3 El mercado de bonos convertibles está muy expuesto a los sectores cíclicos, tecnología e inmobiliario GRÁFICO 4: DISTRIBUCIÓN SECTORIAL2 VS. EL ÍNDICE MSCI AC WORLD Distribución por sectores 4 Convertibles globales 35% 3 25% 2 15% 1 5% 30,9% 26,6% 29,1% 33,6% 21,3% 19,4% 12,5% MSCI AC World 8,4% 10, 8,1% Cíclicos Defensivos Financiero Tecnología Energía Distribución por segmentos del sector financiero 25% 21,3% 19,4% Fuente: J.P. Morgan a 30 de junio de Cíclicos incluye consumo cíclico, materiales básicos, industriales y diversificados; defensivos se define como consumo no cíclico, comunicaciones y servicios públicos (utilities). Inmobiliario incluye promotores inmobiliarios y REIT. 2 15% 1 5% 9,7% 2,8% 3,7% 11,5% Convertibles globales MSCI AC World 4,4% 3, 2,9% 2,6% Financiero, total Inmobiliario Banca Seguros Otros El mercado de bonos convertibles también ofrece oportunidades para ganar cierta exposición a empresas que cuentan con catalizadores a corto plazo, ya que estas empresas pueden recurrir al mercado de bonos convertibles incluso aunque no puedan o no quieran emitir en otros mercados de deuda o de acciones. En situaciones en las que el acceso a la financiación podría eliminar un importante obstáculo para las acciones, puede que los mercados de deuda convencional no estén dispuestos a financiar un catalizador que beneficiará principalmente a los accionistas y, a su vez, es posible que los accionistas no estén dispuestos a asumir el riesgo bajista y la volatilidad asociada con la reestructuración de una empresa. Estas situaciones, sin embargo, pueden resultar atractivas para los inversores en bonos convertibles, puesto que este tipo de instrumentos permiten financiar el plan de reestructuración de la empresa y ofrecer una exposición defensiva a su ejecución. Algunos ejemplos destacados de este tipo de emisiones serían las efectuadas por Nokia en 2012 o por Alcatel-Lucent en En ambos casos, la emisión de bonos convertibles les permitió resolver los problemas de balance y reorientar sus modelos de negocio, lo que actuó como catalizador para la cotización y, a su vez, resultó positivo para los convertibles. El mercado también está muy expuesto a empresas de pequeña y mediana capitalización (gráfico 5) y podría beneficiarse del repunte de la actividad de fusiones y adquisiciones, ya que estas empresas suelen ser objeto de este tipo de operaciones. La concentración en empresas de beta alta implica múltiples oportunidades para los inversores pero también exige llevar a cabo un profundo análisis independiente de toda la estructura de capital que permita determinar las perspectivas de renta variable y los riesgos de crédito asociados a estas empresas. El mercado de convertibles cuenta con una importante exposición a emisores de pequeña y mediana capitalización GRÁFICO 5: DISTRIBUCIÓN DEL MERCADO ACTIVO DE CONVERTIBLES POR CAPITALIZACIÓN DE LOS EMISORES Ponderación de mercado por capitalización Gran capitalización 44,1% Pequeña capitalización 15,6% Número de títulos por capitalización Mediana capitalización 40,3% Pequeña capitalización Mediana capitalización Gran capitalización Fuente: J.P. Morgan a 30 de junio de Las empresas de pequeña capitalización se definen como aquellas con una capitalización de mercado inferior a 2000 millones de USD; las medianas, de entre 2000 y millones de USD y las grandes, de más de millones de USD. 2 J.P. Morgan mantiene una base de datos propia de todos los convertibles globales que pueden negociarse activamente. A 30 de junio de 2014, la lista abarcaba 885 títulos convertibles. Salvo que se indique lo contrario, el análisis hace referencia a esa base de datos.

4 Un conjunto de oportunidades muy diversificado Como puede verse en el gráfico 6, el mercado global de convertibles ofrece una exposición regional similar a la del índice MSCI AC World. Sin embargo, existen notables diferencias dentro de cada región. En Europa, por ejemplo, el mercado de bonos convertibles está más expuesto a países de la eurozona como Francia, Alemania, Portugal, España e Italia, mientras que el MSCI AC World está más ponderado a Suiza y Reino Unido. En Asia, el mercado de convertibles ofrece más exposición a China y Singapur y el MSCI AC World muestra un sesgo hacia Australia y Corea del Sur. Los bonos convertibles ofrecen una exposición regional similar a la de la renta variable global GRÁFICO 6: DISTRIBUCIÓN REGIONAL CONVERTIBLES GLOBALES VS. MSCI AC WORLD Convertibles globales Japón 5,1% Otros 1,9% MSCI AC World Japón 7,4% Otros 3,4% Asia 10,2% Asia 11,2% Europa 28,9% Norteamérica 53,8% Europa 26,6% Norteamérica 51,5% Fuente: J.P. Morgan a 30 de junio de Los perfiles agregados de cada región muestran diferencias significativas. El buen comportamiento de la renta variable estadounidense ha provocado un aumento del precio medio de los convertibles en esa región, lo que ha incrementado la sensibilidad hacia la renta variable a costa de la rentabilidad. Europa ofrece buenas oportunidades de exposición a bonos convertibles de perfil mixto, pero cuenta con menos emisores de pequeña y mediana capitalización. Los bonos convertibles asiáticos suelen ser menos sensibles a la renta variable tras un periodo prolongado de debilidad, pero lo compensan con rentabilidades medias más altas. El mercado japonés se caracteriza por la fuerte presencia de emisores con grado de inversión pero la convención de emitir bonos convertibles cupón cero implica que muchos de estos títulos cotizan a una rentabilidad negativa. Además, la exposición al sector tecnológico solo es posible mediante asignaciones a Norteamérica o Asia, ya que los emisores japoneses se concentran principalmente en los sectores cíclicos. Ante esta variedad de perfiles regionales, parece adecuado contar con una cartera global realmente diversificada y equilibrada que permita tanto participar de los avances de la renta variable como generar rentas. Las carteras de bonos convertibles globales permiten acceder a oportunidades de inversión La diversidad del mercado global de bonos convertibles por tipo de emisor, región o sector y la variedad de perfiles que se desprenden del gráfico 3 facilita que los inversores puedan construir diferentes carteras de bonos con objetivos distintos. Los fondos mixtos y los de generación de rentas son los dos tipos de fondos más interesantes en estos momentos. El gráfico 7 describe las principales características de estos fondos. 4 Bonos Convertibles:

5 Combinar bonos convertibles con distintos perfiles para generar carteras diversificadas con diferentes objetivos GRÁFICO 7: PERFIL DE LOS FONDOS DE BONOS CONVERTIBLES MIXTOS Y DE GENERACIÓN DE RENTAS Fondos de bonos convertibles mixtos Fondos de bonos convertibles de generación de rentas Objetivo Exposición defensiva a renta variable Rentabilidad atractiva y capacidad de beneficiarse de los mercados alcistas en renta variable Principal generador de rentabilidad Exposición a renta variable Comportamiento de las acciones subyacentes Sensibilidad típica a renta variable de entre un 3 y un 6 Diversos factores de rentas, renta variable y renta fija Menos riesgo de renta variable que los fondos mixtos Rentas No están específicamente centrados en la generación de rentas Se proponen generar una rentabilidad por rentas atractiva frente a la media del mercado Perfil básico Primordialmente mixto con exposición selectiva a convertibles que se comportan como bonos y como acciones Combinación de bonos convertibles mixtos y que se comportan como bonos Volatilidad Típicamente inferior a la de los mercados de renta variable Inferior a la de las estrategias mixtas en convertibles Una mayor sensibilidad a la renta variable beneficiará a los fondos de bonos convertibles mixtos durante los mercados alcistas pero las múltiples fuentes de rentabilidad de los fondos de generación de rentas contribuyen a que esta estrategia registre un comportamiento más estable y una menor volatilidad. En concreto, la renta adicional generada permite que estos fondos dependan menos de las bolsas para anotarse rentabilidades positivas. El gráfico 8 recoge los diferentes factores que contribuyen a la rentabilidad de ambas estrategias y presenta el desglose de un subconjunto representativo del mercado de bonos convertibles en el año natural Las diferentes estrategias en bonos convertibles ofrecen diversas fuentes de rentabilidad GRÁFICO 8: CONTRIBUCIÓN DE DIFERENTES FACTORES A LA RENTABILIDAD DE LAS ESTRATEGIAS MIXTAS Y DE GENERACIÓN DE RENTAS, Estrategia mixta 18% 16% 14, 14% 12% 2,3% 0,9% -1,5% -1,3% 2,5% 16,8% Estrategia de generación de rentas 14% 12% 1,8% -1,2% 1 3,8% 0,1% 3, 12,5% 1 8% 8% 6% 4% 2% 6% 4% 2% 5,1% Renta variable Rentas Crédito Tipos de interés Fuente: J.P. Morgan, a enero de Deterioro temporal Otros Rentabilidad total Renta variable Rentas Crédito Tipos de interés Deterioro temporal Otros Rentabilidad total Return 3 Análisis realizado exclusivamente en divisa local sobre convertibles calibrados (para los que se han definido valores modelo, incluidos los supuestos de volatilidad y los diferenciales de crédito). A 30 de junio de 2014, el universo de bonos convertibles globales calibrados abarcaba 505 títulos. Renta variable = impacto del comportamiento de la acción subyacente; crédito = impacto de las variaciones en los diferenciales de crédito; tipos de interés = impacto de las variaciones en el tipo de interés libre de riesgo; deterioro temporal = combinación del coste de la opción y ajuste por devengo al vencimiento; rentas = cupón; otros = factores residuales, incluidas las variaciones en el descuento sobre el valor teórico. La estrategia mixta está compuesta por convertibles estándar (plain vanilla) con una prima de entre el 15% y el 10 y una prima anualizada inferior al 2; la estrategia de generación de rentas está compuesta por convertibles estándar con una prima superior al 15% y un yield to best superior al 2%.

6 Sólido entorno de mercado El mercado de bonos convertibles se ha comportado bien en los últimos años, ya que los mercados de renta variable continúan recuperándose tras la crisis financiera de El gráfico 9 muestra cómo estos instrumentos han participado del buen comportamiento de los mercados de renta variable global en 2013 y durante la primera mitad de 2014, así como su mejor comportamiento con respecto a los bonos corporativos no convertibles. Buen comportamiento con respecto a la renta variable y los bonos con grado de inversión globales y menor volatilidad que las acciones GRÁFICO 9: COMPORTAMIENTO Y VOLATILIDAD DE LOS BONOS CONVERTIBLES GLOBALES VS. ACCIONES Y OTROS TÍTULOS DE RENTA FIJA Rentabilidad total (31 de diciembre de 2002 = 100) 230 Renta variable global 210 Convertibles globales Volatilidad mensual anualizada 16% 14% 14,3% 190 Bonos corporativos globales % 1 10, % 6% 4% 2% Renta variable global Convertibles globales 4,4% Bonos corporativos globales Fuente: J.P. Morgan a 30 de junio de Índices de referencia: Renta variable global = MSCI World Index Daily Net Total Return Hedged USD; convertibles globales = MSCI World Index Daily Net Total Return Hedged USD; bonos corporativos globales = Barclays Global Agg Corporate Total Return Index Value Hedged USD. El buen comportamiento de las bolsas en los últimos años se ha visto reflejado en el incremento de la sensibilidad media de los convertibles hacia la renta variable. Además, los inversores deben ser cada vez más selectivos para obtener una rentabilidad adecuada en el mercado de convertibles, lo que subraya la importancia del análisis independiente de la estructura de capital de las empresas. El gráfico 10 ilustra el aumento de la sensibilidad hacia la renta variable y la simultánea caída de las rentabilidades del mercado general. Las estrategias mixtas y de generación de rentas resultan más estables que la media del mercado de bonos convertibles en cuanto a la sensibilidad hacia la renta variable y la rentabilidad. Esta mayor estabilidad relativa refleja la diversidad de oportunidades del universo de bonos convertibles y permite alcanzar ambos objetivos mediante una gestión activa, incluso aunque el mercado, en agregado, se mueva en sentido diferente. Conforme se incrementa la sensibilidad de la clase de activo hacia la renta variable, algunos convertibles que antes se comportaban como un bono han ganado sensibilidad y se han vuelto mixtos, mientras que algunos bonos mixtos han pasado a comportarse como acciones. El gráfico 11 revela este cambio en la composición del mercado de bonos convertibles. 6 Bonos Convertibles:

7 La sensibilidad de los convertibles a la renta variable se ha incrementado y las rentabilidades se han reducido GRÁFICO 10: SENSIBILIDAD A LA RENTA VARIABLE Y RENTABILIDAD DEL MERCADO DE CONVERTIBLES Sensibilidad a la renta variable Yield to best Convertibles globales Estrategia mixta Estrategia de generación de rentas 1 8% 6% Convertibles globales Estrategia mixta Estrategia de generación de rentas 4 4% 3 2% 2-2% 1-4% -6% Ene '11 Jul '11 Ene '12 Jul '12 Ene '13 Jul '13 Ene '14-8% Ene '11 Jul '11 Ene '12 Jul '12 Ene '13 Jul '13 Ene '14 Fuente: J.P. Morgan a 30 de junio de Aumenta la exposición a convertibles con un perfil más sensible a la renta variable GRÁFICO 11: PROPORCIÓN DEL MERCADO GLOBAL POR PERFIL DE CONVERTIBLE de diciembre de de junio de 2014 Similar a un bono HY/NC 10,7% Similar a un bono HY/NC 22,8% Similar a una acción 33,3% Similar a un bono 3, Similar a una acción 43,2% Similar a un bono IG 9,3% Mixto 43,1% Mixto 34,6% Source: J.P. Morgan, as at 30 June Yield to best se refiere al valor más alto entre la rentabilidad al vencimiento (yield to maturity) o el rendimiento hasta la fecha de ejercicio de una opción de venta (yield to put), cuando sea aplicable. La rentabilidad es anualizada, excepto para los títulos con menos de un año hasta el vencimiento/fecha de ejercicio de la opción de venta, para los que la rentabilidad representa el retorno absoluto anticipado. La estrategia mixta está compuesta por convertibles estándar (plain vanilla) con una prima de entre el 15% y el 10 y una prima anualizada inferior al 2; la estrategia de generación de rentas está compuesta por convertibles estándar con una prima superior al 15% y un yield to best superior al 2%. 5 Similar a una acción = prima <15%; Mixtos = prima <10 y anualizada <2; Similar a un bono = prima >10 o anualizada >2.

8 Un mercado primario dinámico genera oportunidades La expansión del universo de bonos convertibles mixtos se debe en parte a la reactivación del mercado primario que responde, entre otros, a los siguientes factores: El buen comportamiento de los mercados de renta variable, que contribuye a que la emisión de convertibles con una prima sobre la cotización actual de la acción resulte más atractiva para los emisores. El temor a una inminente subida de los tipos de interés, que está llevando a muchas empresas a emitir deuda a tipos más ventajosos. El gráfico 12 muestra el aumento de las emisiones netas en 2013 y 2014 y revela que los convertibles emitidos en el último año tienen un perfil más mixto que el conjunto del mercado. La relativa escasez de emisiones en 2011 y 2012 se traduce en un bajo perfil de amortizaciones para el periodo que sugiere que las emisiones netas seguirán siendo positivas en los próximos años si se mantiene el nivel de emisiones actual. El repunte de la actividad de fusiones y adquisiciones, puesto que las emisiones de convertibles pueden usarse para financiar estas operaciones. La robusta actividad del mercado primario respalda el segmento mixto del mercado GRÁFICO 12: EMISIONES NETAS DE BONOS CONVERTIBLES Y DISTRIBUCIÓN POR PERFIL Emisiones netas de convertibles, miles de millones de USD $250 Amortizaciones Emisiones Emisiones netas $200 $150 $100 $50 $0 Distribución por perfil Similar a un bono HY/NC Similar a un bono IG Mixto Similar a una acción -$50 -$ $ Mercado primario Mercado secundario Fuente: J.P. Morgan a 30 de junio de Datos de emisiones anualizados para el año en curso. Las amortizaciones incluyen amortizaciones por vencimiento, amortizaciones anticipadas e impagos (las proyecciones a futuro no incluyen amortizaciones anticipadas ni impagos). Las opciones de venta se han excluido. Mercado primario se refiere a los convertibles emitidos entre el 30 de junio de 2013 y el 30 de junio de 2014; Mercado secundario se refiere a los convertibles emitidos antes del 30 de junio de La variación en la composición del mercado que refleja el gráfico 11 y la reactivación del mercado primario han tenido claras implicaciones tanto para los fondos de bonos convertibles mixtos como para los de generación de rentas. El aumento de la sensibilidad hacia la renta variable de títulos que antes se comportaban como bonos y las nuevas emisiones de convertibles han ampliado el conjunto de oportunidades para los fondos mixtos. Como puede verse en el gráfico 13, el número de convertibles mixtos se ha recuperado sustancialmente, lo que sugiere que estos fondos están en el mejor momento de los últimos tres años para construir una cartera diversificada que ofrezca exposición defensiva a las rentabilidades del mercado de renta variable. 8 Bonos Convertibles:

9 Crece el conjunto de oportunidades para los fondos de bonos convertibles mixtos GRÁFICO 13: NÚMERO DE TÍTULOS CONVERTIBLES DE PERFIL MIXTO Ene 2011 Jul 2011 Ene 2012 Jul 2012 Ene 2013 Jul 2013 Ene 2014 Fuente: J.P. Morgan a 30 de junio de El cambio en la composición del mercado ha sido aún más significativo para las estrategias de generación de rentas, ya que la reducción en el número de títulos que se comportan como un bono ha conllevado un incremento de las asignaciones a convertibles mixtos. Típicamente, esta asignación se concentra en títulos de pequeñas y medianas empresas, que son las que suelen ofrecen los cupones más elevados, por lo que el aumento de la emisión de convertibles mixtos no solo ha permitido que los fondos de generación de rentas puedan generar la rentabilidad requerida sino que ha añadido algo más de sensibilidad hacia la renta variable en un momento en el que las bolsas avanzan con fuerza. Como puede verse en el gráfico 14, ambas estrategias se han visto beneficiadas por la reactivación del mercado primario: el primer gráfico indica que existe una mayor proporción de convertibles que generan rentabilidades positivas entre las nuevas emisiones que en el mercado secundario, mientras que el segundo gráfico ilustra que, para una rentabilidad dada, el mercado primario suele ofrecer una mayor exposición a renta variable, lo que sugiere que este mercado ofrece las oportunidades más atractivas para combinar sensibilidad hacia la renta variable con rentabilidad. Las nuevas emisiones permiten combinar rentabilidad y exposición a renta variable GRÁFICO 14: COMPOSICIÓN DEL MERCADO DE BONOS CONVERTIBLES Y SENSIBILIDAD MEDIA A LA RENTA VARIABLE POR YIELD TO BEST Ponderación de mercado de los convertibles con rentabilidades positivas por yield to best 35% 31,8% Mercado primario 3 Mercado secundario 25% 20,5% 2 15,6% 15% 1 8,8% 6,7% 7,4% 5% Sensibilidad media a la renta variable por yield to best 8 70,8% ,9% 4 38,6% 34,1% 37,8% ,3% 1 Mercado primario Mercado secundario 24,1% 16,2% 0-2% 2-4% >4% Yield to Best < 0-2% 2-4% >4% Yield to Best Fuente: J.P. Morgan a 30 de junio de Las robustas emisiones primarias también han solventado el desequilibrio que se percibía entre la oferta y la demanda y que llevó al mercado de convertibles a cotizar con una leve prima con respecto a las valoraciones teóricas en 2013, sobre todo en el espacio mixto6. Aunque las valoraciones no suelen tener tanto peso en la rentabilidad futura de los convertibles como los factores de renta fija o de renta variable, sí que pueden señalar puntos de entrada atractivos. El aumento de las emisiones ha permitido satisfacer parte del exceso de demanda de la clase de activo y ha devuelto las valoraciones a su valor razonable, como muestra el gráfico El valor teórico de un bono convertible se calcula descontando los flujos derivados del componente de renta fija y después añadiendo la valoración de la opción.

10 Las valoraciones de los bonos convertibles vuelven a resultar razonables GRÁFICO 15: PRECIO DE MERCADO CON RESPECTO AL VALOR RAZONABLE 4% 3% 2% 1% -1% -2% -3% -4% -5% Convertibles globales Valor razonable Estrategia mixta Prima Descuento ( barato ) Estrategia de generación de rentas -6% Ene '11 Jul '11 Ene '12 Jul '12 Ene '13 Jul '13 Ene '14 Fuente: J.P. Morgan a 30 de junio de El valor razonable representa el valor teórico del bono convertible. Para calcularlo, se descuentan los flujos de caja del valor del componente de renta fija y se aplica un modelo de valoración de opciones para la conversión implícita. Convertibles globales solo incluye convertibles estándar (plain vanilla). Análisis realizado exclusivamente sobre convertibles calibrados. Dado que la demanda se mantiene robusta, no esperamos que las valoraciones registren un descuento significativo con respecto a su valor razonable, a menos que se produzca un shock externo que reduzca sustancialmente el apetito por el riesgo. Aunque los riesgos geopolíticos y la debilidad macroeconómica nos preocupan, es poco probable que tengan el mismo impacto que la crisis de la eurozona en Por eso, el regreso de las valoraciones a su valor razonable puede considerarse una señal para plantearse la inversión en convertibles. Conclusión: Una atractiva combinación de rentas y exposición defensiva a renta variable Los bonos convertibles son una interesante clase de activo que ofrecen exposición defensiva a factores de rentabilidad tanto en renta variable como en renta fija. A esta diversificación del perfil de rentabilidad se suma la amplia gama de oportunidades de inversión por tipo de empresa, región, sector y perfil técnico de los convertibles. La exposición a empresas de pequeña y mediana capitalización potencialmente volátiles de sectores cíclicos o en crecimiento ofrece un conjunto de oportunidades que se adapta estupendamente a una clase de activo que permite beneficiarse de los avances de la renta variable pero que ofrece protección bajista al establecer un suelo para el precio del bono. Aunque las carteras de bonos convertibles mixtos son las más correlacionadas con las bolsas, los fondos de generación de rentas ofrecen exposición defensiva a renta variable pero se centran en la generación de rentas, por lo que cuentan con un perfil de rentabilidad aún más diversificado y una menor volatilidad. El reciente aumento de la emisión de bonos convertibles ha ampliado las oportunidades de inversión de ambas estrategias y ha mejorado el atractivo de las valoraciones de los convertibles en general, generando oportunidades para obtener rentabilidades atractivas combinadas con exposición a renta variable. En un momento en el que las perspectivas para la renta variable son, por lo general, positivas, los convertibles ofrecen una forma interesante de añadir a las carteras rentas y exposición defensiva en renta variable. 10 Bonos Convertibles:

11 SOLO PARA CLIENTES PROFESIONALES PROHIBIDO EL USO O LA DISTRIBUCIÓN ENTRE INVERSORES MINORISTAS Este es un documento comercial y como tal las opiniones contenidas en el mismo no deben considerarse asesoramiento o recomendación de comprar o vender acciones. Queda a discreción del lector, basarse en información contenida en este material. Cualquier análisis contenido en este documento se ha realizado, y puede ser utilizado, por J.P. Morgan Asset Management para sus propios fines. Los resultados de estos análisis se utilizan como información adicional y no reflejan necesariamente las opiniones de J.P. Morgan Asset Management. Cualesquiera estimaciones, cifras, opiniones, estados de tendencias del mercado financiero o técnicas y estrategias de inversión que se mencionan, a menos que se indique otra cosa, son de J.P. Morgan Asset Management a fecha de este documento. Se consideran fiables en el momento en que se ha redactado el presente documento, pero pueden no ser necesariamente completas, y no se garantiza su exactitud. Pueden estar sujetas a cambios sin que se le comuniquen o notifiquen. Debe señalarse que el valor de las inversiones y sus rendimientos pueden fluctuar en función de las condiciones del mercado y los acuerdos fiscales, y los inversores pueden no recuperar el importe íntegro invertido. La inversión en los Fondos conlleva riesgos y puede no ser adecuada para usted. Los cambios en los tipos de cambio pueden tener un efecto desfavorable sobre el valor, precio o rendimiento de los fondos o de las inversiones subyacentes extranjeras. Los resultados y rentabilidades pasadas no constituyen una indicación fiable de los resultados futuros. No se garantiza que cualquier previsión realizada se materialice. Por otra parte, aunque nuestra intención consiste en lograr el objetivo de inversión del fondo de inversión, no podemos garantizar que dicho objetivo vaya a cumplirse. J.P. Morgan Asset Management es el nombre comercial del negocio de gestión de activos de JPMorgan Chase & Co. y sus filiales en todo el mundo. Tenga en cuenta que si se pone en contacto con J.P. Morgan Asset Management por teléfono, la conversación puede ser grabada y monitorizada con fines de seguridad y formación. También debe tener en cuenta que la información y los datos de sus comunicaciones se recogerán, almacenarán y procesarán por J.P. Morgan Asset Management, de acuerdo con la Política de Privacidad de EMEA, que puede consultarse en el siguiente sitio web Como el producto puede no estar autorizado o su oferta puede estar restringida en su jurisdicción, cada lector es responsable de comprobar que la oferta cumple en su totalidad con las leyes y regulaciones de cada jurisdicción. Antes de efectuar cualquier solicitud, se aconseja a los inversores que se asesoren legal, regulatoria y fiscalmente de las consecuencias de una inversión en los fondos. Las acciones y otros intereses pueden no ser ofrecidos a o comprados directa o indirectamente por una persona estadounidense. Todas las transacciones deberán basarse en el último folleto completo disponible, el Documento con los Datos Fundamentales para el Inversor (KIID) y cualquier documento local de oferta. Dichos documentos, junto con el informe anual, semestral y los estatutos correspondientes a los fondos domiciliados en Luxemburgo están disponibles gratuitamente previa solicitud en la página web y en las oficinas de JPMorgan Asset Management (Europe) S.à r.l., Sucursal en España o en la del resto de los distribuidores. Publicado por Europa Continental por JPMorgan Asset Management (Europe) Société à responsabilité limitée, European Bank & Business Centre, 6 route de Trèves, L Senningerberg, Gran Ducado de Luxemburgo, R.C.S. Luxemburgo B27900, capital corporativo EUR Publicado por JPMorgan Asset Management (Europe) S.à r.l. Sucursal en España con domicilio en José Ortega y Gasset 29. Registrada en la Comisión Nacional del Mercado de Valores. LV JPM /14

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