Tres reflexiones sobre el contexto internacional, los déficits y las reformas financieras

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1 Tres reflexiones sobre el contexto internacional, los déficits y las reformas financieras Ricardo Hausmann Harvard University ASOFIDUCIARIA Cartagena, 5 de Junio de 2014

2 Agenda Qué crecimiento le importa a los inversionistas extranjeros? Implicaciones Que tan informativos son los déficits y las deudas? Que tan efectivas son las reformas financieras?

3 Qué crecimiento le importa a los inversionistas extranjeros? Implicaciones

4 Que tipo de crecimiento le importa a los mercados financieros internacionales? Los economistas se han centrado en el crecimiento, medido como el aumento en el volumen real de la producción Una medida típica es el crecimiento del PIB a precios constantes En esta medida, China tiene un resultado espectacular

5 2 Increase in real GDP from 2002 to ,5 1 0,5 0

6 Pero, desde otra perspectiva Las multinacionales y los inversores financieros se preocupan por el aumento en el valor de la producción medida en su moneda de referencia, por ejemplo, PIB nominal en dólares estadounidenses PIB en dólares corrientes afecta a las ventas en dólares de las empresas y la capacidad de los países para servir su deuda denominada en dólares

7 5 Current Dollars Growth 4,5 4 3,5 3 2,5 2 1,5 1 0,5 0 Current dollars

8 En Colombia, desde 2003, el ingreso per capita en dólares se triplicó Fuente: World Development Indicators 2012 De US$ 2270 en 2003 a US$ 7100 en 2011

9 Pero, desde otra perspectiva Los inversores saben que la inflación erosiona el valor de sus activos, pero en función de los precios en su país de origen Si suponemos un inversionista americano, descontariamos la inflacion en USA Llamemos esto el crecimiento percibido Qué tan similar es el PIB real tradicional de esta medida (PIB en dolares deflactado por la inflacion en USA)?

10 5 Current Dollars Growth 4,5 4 3,5 3 2,5 2 1,5 1 0,5 0 Current dollars

11 5 Disaggregating Current Dollar Growth 4,5 4 3,5 3 2,5 2 1,5 1 0,5 0 US GDP deflator

12 5 Disaggregating Current Dollar Growth 4,5 4 3,5 3 2,5 2 1,5 1 0,5 0 perceived real growth US GDP deflator

13 5 Perceived Growth 4,5 4 3,5 3 2,5 2 1,5 1 0,5 0 perceived real growth

14 5 Disaggregating Perceived Growth 4,5 4 3,5 3 2,5 2 1,5 1 0,5 0 real growth

15 5 Disaggregating Perceived Growth 4,5 4 3,5 3 2,5 2 1,5 1 0,5 0 real growth relative prices

16 4 Increase in GDP from 2002 to ,5 3 2,5 2 1,5 1 0,5 0 Percieved Growth Real Growth

17 En Colombia: gran diferencia entre crecimiento real y percibido Efecto términos de intercambio y apreciación cambiaria Aumentó 29.7% en US$ 3360 en % por año

18 Que causa le diferencia entre el crecimiento real y el que perciben los inversionistas extranjeros? Es el cambio en los precios relativos, pero cuales?

19 Sub-Saharan Africa: Cumulative 10-year GDP growth In nominal US$ In constant US$

20 In Latin America 10-year cumulative growth In nominal US$ In constant US$

21 China: 10-year cumulative growth In nominal US$ In constant US$

22 En la mayoría de países, el efecto cambio en el precio relativo es mayor que el crecimiento real

23 100% Decomposing Perceived Growth 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Russia China Indonesia Brazil Ukraine Venezuela Chile Colombia India Peru South Africa Bulgaria Philippines Malaysia Panama Morocco Lebanon Tunisia Hungary Mexico United States real growth relative prices

24 Que causa el cambio en el precio relativo? El efecto directo de los términos de intercambio El precio del petróleo o carbón La apreciación del tipo de cambio real El precio de los cortes de pelo

25 Que causa la apreciación real? El efecto Balassa-Samuelson El efecto indirecto de los términos de intercambio La apreciación causada por el ingreso de capitales Intervenciones o decisiones cambiarias

26 Cuanto es términos de intercambio? Change in terms of trade Venezuela Chile Peru Colombia India Morocco Tunisia Mexico Malaysia Hungary Lebanon South Africa Indonesia Bulgaria Brazil Ukraine Panama China Philippines United States Russia Change in relative prices

27 En Colombia: tipo de cambio real y términos de intercambio 49.6% Términos de Intercambio 51.0% Tipo de Cambio Real

28 El auge de las exportaciones 2003: 14.2 billios US$ $14.2B USD Ba a au 4% Refi d Pevqo etm CqtdePevqo etm 18% Coa Bqirtevveu 13% 0.57% 0.23% 0.23% 0.12% 0.11% Ra Stgaq e 2% 6% Cofe a dtea 0.25% Exvqacvu 0.67% 0.3% 0.44% 0.14% 0.18% Cofe CtvF o 5% equ 6% G o d 0.43% Toi ev Papeq 0.2% 0.66% e 0.38% 0.28% 0.1% 4% 0.8% 0.19% 0.17% 0.13% No K iv Me 'u Stivu No K iv W ome 'u Stivu 0.91% 0.32% 0.27% 0.18% 0.24% Feqqoa oyu 3% 0.2% 0.12% 0.28% 0.15% 0.12%0.1% 0.67% e 1% 1% 0.11% 0.21% 0.3% 0.15% 1% 0.88% 0.78% 0.56%0.42% 0.11% 0.27% 0.1% 0.14% 0.41% 0.56% 0.31% 0.31%0.29% 0.28% 0.44% 0.2% 0.56% 0.23% 2011: 60.5 billion US$ $60.5B USD CqtdePevqo etm 38% Coa Bqirtevveu 17% e Coke 0.96% Refi d 7% Pevqo etm 0.55% Cofe 5% CtvF o equ 2% 2% Ba a au 0.3% 0.46% 0.17% 0.71% 0.61% 0.25% 0.18% 0.11% 0.23% 0.23% 0.16% 0.68% 0.12% Feqqoa oyu 1% 0.56% 0.15% 0.45% 0.15% 0.18% G o d 0.25% 5% 0.13% 0.13% 0.11% 0.18% e Ra 1% Stgaq 0.46% 0.5% 0.78% 0.15% 0.2%

29 Relative prices affect the real capacity to spend

30 3,5 Sources of Relative Price Increases 3 2,5 2 1,5 1 0,5 0-0,5-1 -1,5 relative prices

31 3,5 Sources of Relative Price Increases 3 2,5 2 1,5 1 0,5 0-0,5-1 -1,5 relative prices predicted balassa samuelson effect

32 3,5 Sources of Relative Price Increases 3 2,5 2 1,5 1 0,5 0-0,5-1 -1,5 relative prices predicted balassa samuelson effect excess appreciation

33 2,5 Mean Reverting Appreciation 2 1,5 1 0,5 0-0,5-1

34 Expectativas de apreciación Los mercados emergentes han sido atractivos debido a su rápido crecimiento en el PIB entre 2002 y medido en dólares Esto se debió principalmente al aumento de los precios en dólares de su producción El aumento del precio del dólar en la producción se debió a la mejora de los términos de intercambio y la apreciación del tipo de cambio real La apreciación se debió a los términos de la mejora del comercio y los flujos de capital Ambos exhiben reversión a la media y se están revirtiendo, aunque más lentamente de lo esperado el año pasado

35 Que tan informativos son los déficits y las deudas? La materia oscura

36 La materia oscura

37 Por qué nos preocupan los deficits? Porque determinan la evolución de la deuda neta Deficit= ΔDeuda Neta La deuda determina cuanto hay que pagar por servirla Servicio neto = i * Deuda Neta A mayor deuda, mayor servicio, menor capacidad de pagar

38 Por ejemplo, miremos a Japan

39 Japón acumuló US$ 3 T in superavit y su ingreso financiero aumentó en US$ B Investment Income Net, Billions USD year Cumulative Current Account, Billions Investment Income Net, Billions USD

40 Japan accumulated ~50% of GDP in CAS and 2.5% in net financial income Investment Income Net, % of GDP year Cumulative Current Account, % of GDP Investment Income Net, % of GDP

41 Japón: la tasa de interés implicita es razonable Implied interest rate year

42 Pero muchos países se ven muy distintos Let us look at the US

43 USA acumuló una deuda de US$ 8 T in CAD, y su ingreso financiero subió US$ 130B Investment Income Net, Billions USD year Cumulative Current Account, Billions Investment Income Net, Billions USD

44 Deficit accumulafo es 50% of GDP Ingreso financiero subió 1% of GDP Investment Income Net, % of GDP year Cumulative Current Account, % of GDP Investment Income Net, % of GDP

45 USA paga una tasa de interés negativa sobre su deuda neta! Implied interest rate year

46 US dark matter is 80 percent of GDP year

47 Japan s dark matter is insignificant year

48 Cómo lo hace USA? USA no se endeudó solo en US$ 8 trillion net sino en US$ 20 trillion gross Paga 3% sobre la deuda bruta US$ 600 billion Y usa los US$ 12 trillion extra para invertir en el exterior Digamos que el retorno es is 7% US$ 840 billion El ingreso neto subiría en US$ 240 billion

49 Que tal si todos hacemos lo mismos? Todos podemos pedir a Goldman Sachs o JP Morgan que gestione nuestro dinero Pero las inversiones estadounidenses en el extranjero son en su mayoría de IED Incluyen conocimiento productivo La rentabilidad financiera aparente incorpora el pago por el uso de conocimiento productivo Cuando China compra bonos del Tesoro estadounidense no añade ningún conocimiento de la inversión Retornos diferenciales son un fenómeno de equilibrio No se pueden arbitrar Si algunos países obtienen rendimientos en exceso, otros lo pagan

50 China s CAD at US$ 2T Interest income at US$20B Investment Income Net, Billions USD year Cumulative Current Account, Billions Investment Income Net, Billions USD

51 China s CAD at 30% of GDP Interest income at 0% of GDP Investment Income Net, % of GDP year Cumulative Current Account, % of GDP Investment Income Net, % of GDP

52 China s implied interest rate is negligible Implied interest rate year

53 Interpretación Las reservas internacionales de China ganan mucho menos que la IED en China En neto, el ahorro que hace China a nivel agregado tiene retorno cero En realidad, la diferencia es el pago de knowhow incorporado en la IED

54 Chile

55 Chile accumulated a CAD of US$15B, but pays a similar amount dividends Investment Income Net, Billions USD year Cumulative Current Account, Billions Investment Income Net, Billions USD

56 Chile s CAD is small but it pays 8% in debt service (160% of GDP at 5%) Investment Income Net, % of GDP year Cumulative Current Account, % of GDP Investment Income Net, % of GDP

57 Chile s implied interest rate is almost 80% of the cumulative CAD 0 Implied interest rate year

58 Chile s dark matter amounts to 150% of GDP year

59 Interpretación La IED en Chile e muchísimo más rentable que las inversiones chilenas en el exterior La diferencia de rendimientos representa una deuda de mas de 100% del PIB si fuera capitalizada al 5% Esto refleja la diferencia entre la importación y la exportación de knowhow

60 Colombia

61 Colombia s cum. CAD at US$60B Interest payments at US$12B Investment Income Net, Billions USD year Cumulative Current Account, Billions Investment Income Net, Billions USD

62 Colombia s CAD is at 20% of GDP Interest payments at 3.5% of GDP (not 1 percent at 5%) Investment Income Net, % of GDP year Cumulative Current Account, % of GDP Investment Income Net, % of GDP

63 Colombia s implied interest rates at ~20 percent 0.05 Implied interest rate year

64 IMPLIED INTEREST RATES

65 Implied interest rate (Investment income < 0) Implied interest rate SLV CHL CZE PER COL URY ARGBRA TUN PAN BLR POL HUN HRV ESTSVK MKD ALB ZAF JAM BGR BIH CRI LTU ROMMEX TUR LVA SRB VEN RUS AZE NAM IRL ISR SVN EMU PRT GRC ESPITA AUT GDP per capita, logs

66 Implicaciones Los déficits y las deudas dan señales engañosas sobre la posición financiera de los países La de USA es más sólida de lo que parece La de América Latina es más problemática Es un reflejo del exceso o déficit de conocimientos productivos

67 Que tan efectivas son las reformas financieras?

68 Fiduciarias en Colombia Muy concentradas en renta fija de corto plazo Motivado por un arbitraje regulatorio de los depósitos a plazo de los bancos Gran expectativa con la aprobación de la nueva ley Que tan efectivas han sido las reformas previas y por qué?

69 Las reformas financieras El intento de América Latina de ser financieramente "anglosajona" La diferencia entre los bancos y los mercados de capitales Bonos vs préstamos Equity vs deuda

70 La reforma financiera de América Latina del los ultimos 25 años Problema: la falta de un mercado de capitales deja demasiado riesgo en los bancos y muy poco capital de riesgo Un golpe triple: Crear una oferta de valores mediante la privatización de empresas estatales Crear una demanda de valores mediante la privatización de la seguridad social Adoptar el "estado del arte" en la regulación del mercado de capitales

71 Que pasó? Empresas propiedad del Estado fueron privatizadas La seguridad social fue privatizada La legislación del mercado de capitales se modernizó Pero en su mayor parte, el mercado se desarrolló poco Los fondos de pensiones invierten principalmente en bonos del gobierno Los bonos corporativos son muy limitados Los IPO son limitados mientras que muchas empresas fueron sacadas de la bolsa

72 América Latina liberalizó sus mercados de capital y la cuenta de capital More liberalization Less liberalization Average liberalization index (1-3) G-7 Rest of Western Europe Southeast Asia Latin America G7 Rest of Western Europe Latin America Southeast Asia

73 Las reformas en la supervisión de los mercados de valores, la gobernanza y las infraestructuras de mercado también se intensificaron en la década de 1990 Percentage of Latin American Countries Having Implemented Reforms Supervisory agency creation Establishment of insider trading laws Custody arrengements Trading systems Clearing and settlement Before 1990 By 1995 By 2002

74 Una gran ola de privatizaciones alimentó el mercado de renta variable nacional durante la década de 1990 Cumulative Privatization Sale Amount In Millions of U.S. dollars 160, ,000 LAC Small Countries LAC Big Countries 120, ,000 80,000 60,000 40,000 20,

75 En la década de 1990, muchos países latinoamericanos siguieron a Chile en la privatización de la administración de fondos de pensiones 50 Extent of Privatization of Pension Fund Administration* Year of reform Argentina Bolivia Chile Colombia Costa Rica El Salvador Mexico Peru Uruguay * The share of the total amount workers contribute to social security that accumulates in a private individual account is taken as a measure of how much a country privatized the provision of social security (IRA contribution net of fees and insurance premia as share of total payroll deductions).

76 Hay pocas acciones listadas

77 y el número de acciones no crece

78 El mercado está muy concentrado

79 El mercado es muy poco líquido

80 Turnover es muy bajo

81 Free float es bajo

82 No se hacen OPAs en Colombia

83 Un poco mas de expansiones de capital

84 y mas en bonos

85 La propiedad está muy concentrada

86 La propiedad está muy concentrada

87 Por qué estas diferencias?

88 La diferencia entre los bancos y los mercados de capitales Depositantes toman el riesgo del banco; el banco asume el riesgo del prestamista Los tenedores de bonos toman el riesgo de los emisores Bancos recopilan información sobre sus prestatarios que mantienen en privado Los mercados de capitales tienen que difundir información para que el público pueda evaluar el riesgo de que el emisor

89 Implicaciones La difusión de información es costosa y el costo es relativamente fijo Esto significa que es demasiado caro para pequeñas emisiones Este costo debe compararse con el costo de la intermediación bancaria A menos que la emisión sea muy grande, los bancos son más baratos La información revelada pueda ser utilizada por Las autoridades fiscales Competidores Los criminales

90 Préstamos vs. bonos Los préstamos pueden ser hechos a la medida mientras que los bonos tienen que ser estandarizados Los préstamos no tienen que ser líquidos, pero los bonos sí La liquidez depende del número de bonos similares que están en el mercado y de que tanto se transen Esto crea otro incentivo a que las emisiones sean grandes Los préstamos son fáciles de renegociar si las cosas cambian, los bonos no Bonos necesitan obtener ratings de crédito Normalmente por dos agencias de calificación independientes Costos fijos: Una vez más

91 Acciones vs. deuda Deuda implica un compromiso de pagar una determinada cantidad La deuda puede ser asegurada con colateral La acción es un derecho al flujo residual después de todos los otros costos hayan sido pagados La gerencia puede erosionar fácilmente el valor de los flujos residuales Salarios de los ejecutivos, privilegios Compras a empresas relacionadas Spin-offs de las nuevas ideas de negocio Los accionistas mayoritarios pueden expropiar a los accionistas minoritarios Si los inversores no pueden confiar en que van a recibir un trato justo, sólo van a comprar las acciones a un precio altamente descontado pero para eso, mejor no abrir el capital

92 Cómo impedir que esto ocurra? No es fácil Requiere reglas de gobierno corporativo Derechos de los acreedores y procedimientos de quiebra Derechos de los accionistas Nombramiento y cese de la administración y la junta directiva auditorías externas Decisiones reservadas a la asamblea de accionistas Protecciones de los accionistas minoritarios Requisitos de información y revelación

93 Y después de lograr todo esto Quizás la empresa no quiera aceptar todas estas restricciones La revelación de información sensible Los límites a su flexibilidad La amenaza de take-overs hostiles Los mayores costos administrativos Para ello mejor permanecer privado o salirse de la bolsa

94 Los mercados de capital, capital de riesgo y el emprendimiento En los EE.UU., las empresas de angel capital invierten en nuevas ideas de negocio y ayudan a incubar nuevas empresas Venden a los venture capital funds VCs Los VCs invierten en estas pequeñas empresas privadas con el fin de hacerlos crecer y venderlos mediante una Oferta Pública de Acciones (OPA)

95 En América Latina Como ir al mercado no es una opción Las VC no pueden recuperar su inversión y, por tanto, no se han desarrollado... Y las empresas de capital ángel no tienen a quien vender a Esto limita esta forma de financiar el emprendimiento y lo hace más dependiente de las empresas y las familias existentes

96 Lecciones Hay razones profundas por las que el mercado no se desarrolla Aún con un ahorro gran forzoso en la AFP El problema no es principalmente de legislación Son costos de transacción reales

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