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1 DEPARTAMENTO DE INDUSTRIA Y NEGOCIOS INGENIERIA CIVIL INDUSTRIAL Formulación y Evaluación de Proyectos II Tasa de descuento Es la tasa de descuento que debe utilizarse para actualizar los lujos de dinero durante el horizonte del proyecto es igual a la tasa de retorno que el inversor obtendría en un proyecto de riesgos e inversiones similares, lo que es llamado costo de capital. El costo de Capital: La tasa de descuento del proyecto, o tasa de costo de capital, es el precio que se paga por los ondos requeridos para poder hacer la inversión completa. Esta tasa es la medida de rentabilidad mínima que se le puede exigir al proyecto, tomando en cuenta también el riesgo, para que sea rentable. La tasa de descuento de un proyecto, es el costo de oportunidad del capital requerido, ajustado por el nivel de riesgo del proyecto. El VAN de dos proyectos que se comparan cambia según la tasa de actualización que se emplee Relación VAN / Tasa de descuento % El costo de Capital: Si los proyectos estuviesen libres de riesgo, no habría mayor diicultad en determinar el costo de capital, ya que bastaría usar como aproximación el retorno de los activos libres de riesgo como, por ejemplo, la rentabilidad de los pagarés del gobierno. No obstante la mayoría de los proyectos no están libres de riesgo, por lo cual se les debe exigir un premio por sobre la tasa libre de riesgo, el que dependerá de cuán riesgoso sea el proyecto. Este costo (k e ) se puede calcular como la tasa libre de riesgo R más una prima por riesgo R p. k = R + R e p El costo de Capital: La teoría que se ha desarrollado uertemente es la de portolio que relaciona undamentalmente la cuantiicación del riesgo en relación con cada proyecto en particular La teoría moderna ha relacionado riesgo y rentabilidad con modelos como: CAPM: Modelo para valorización de los activos de capital 1

2 Los recursos inancieros para llevar a cabo un proyecto pueden provenir de dos uentes: Flujo de caja v/s Financiamiento: Préstamo de terceros: Corresponde al interés de los prestamos corregidos por su eecto tributario. Recursos propios: costo de oportunidad Factor Construcción Flujo sólo con Recursos Propios Flujo inanciado con recursos propios y de terceros Tasa de descuento Costo de Capital Tasa promedio ponderado Flujo Flujo del proyecto puro Flujo del proyecto inanciado Financiamiento: Financiamiento: La búsqueda del inanciamiento puede dar una variedad bastante importante de opciones dierentes Para escoger la órmula más conveniente, deberá evaluar económicamente (VAN) las siguientes alternativas: El empresario puede usar su propio capital Asociarse con otras personas o empresas Institución inanciera Otras: venta de activos; arriendo de espacios, vehículos, o maquinaria; crédito de proveedores En proyectos de envergadura: uentes internacionales de inanciamiento o al Estado. Las condiciones de plazo, tasas de interés, ormas de amortización y garantías requeridas Características cualitativas de los trámites: avales, períodos de tramitación, etc. Principales uentes de inanciamiento: Internas: Emisión de acciones Utilidades retenidas en cada período después de impuesto Externas: Créditos Proveedores Préstamos bancarios de corto y largo plazo Arriendos inancieros Leasing CON DEUDA: Para determinar la rentabilidad que obtendría el inversionista por los recursos propios aportados para la materialización del proyecto se debe eectuar una corrección al lujo de caja que mide la rentabilidad del total de la inversión, mediante la incorporación del eecto del inanciamiento externo en la proyección del lujo de caja, ya sea por: Financiamiento del proyecto con deuda Financiamiento del proyecto con Leasing Al recurrir a un préstamo bancario para inanciar el proyecto, la empresa debe asumir el costo inanciero que está asociado a todo proceso de otorgamiento de créditos, el cual tiene un eecto negativo sobre las utilidades y, por lo tanto, positivo sobre el impuesto. Es decir genera ahorro tributario al reducir utilidades contables sobre las cuales se calcula el impuesto. 2

3 CON LEASING: Fuente opcional de inanciamiento, instrumento mediante el cual la empresa puede disponer de determinados activos con anterioridad a su pago. El leasing o alquiler de activos, permite su uso por un período determinado de tiempo a cambio de una serie de pagos. Al término del período de alquiler el locatario puede ejercer una opción de compra o devolver el bien o renovar el contrato. Existen: Leasing operacional Leeasing inanciero CON LEASING FINANCIERO: Leasing Financiero: Involucra generalmente plazos largos y pagos que deben ser cumplidos en su totalidad. Una característica importante es que en el contrato deben estar explícitas las siguientes: La transerencia de la propiedad del bien al locatario o inquilino, al término del contrato. El monto de la opción de compra es inerior al valor comercial esperado para el bien en ese momento. El valor actual de las cuotas corresponde a una proporción signiicativa del valor de adquisición al inicio del contrato. El contrato abarca parte importante de la vida útil. CON LEASING FINANCIERO: Leasing Financiero: Se contabiliza en orma similar a la compra de un activo. Es decir, se activa, bajo la denominación de activos en leasing, el valor actual de las cuotas y la opción de compra o, si el contrato lo establece, el precio contado del bien objeto del alquiler. Se realiza a través de un intermediario, como un banco, el cual compra el activo y lo entrega al beneiciario. Los costos de mantención, reposición, etc. los asume el empresario. CON LEASING OPERATIVO: Leasing Operativo: Si el proyecto se inancia con este instrumento, en vez de endeudamiento, la orma de calcular el lujo del inversionista diiere del procedimiento explicado para el inanciamiento bancario. Por cuanto el total de la cuota del leasing es considerada como gasto deducible de impuestos, similar a cualquier alquiler de un bien inmueble. Se realiza a través de un intermediario, por lo general una empresa de servicios, el cual compra el activo y lo entrega al beneiciario. Los costos de mantención, reposición, etc. A dierencia del leasing inanciero, los asume la empresa de servicios o contratista. INDICADORES BANCARIOS: Para empresas Capacidad de pago : DICOM: al menos no igurar con deuda vencida Ventas: a través de la declaración de I.V.A., para constatar ingresos mensuales Balance: capacidad de endeudamiento en L.P. Utilizando indicador Leverage P/A < 1 (pasivos/activos) Generación de ondos brutos Generación mensual v/s monto del préstamo y plazo. INDICADORES BANCARIOS: Para empresas Capacidad de pago: Ventas: : 6/12 MM$ v/s 2MM$ a 12 meses +Ventas -Costo de venta +Resultado operacional neto + ingresos no operacionales - costos no operacionales = Generación bruta 3

4 INDICADORES BANCARIOS: Leasing Propileasing: vendes la propiedad comercial a leasing y obtienes caja, a cambio de un arriendo a 2 años Factoring Corporativo: Producto diseñado especialmente para grandes empresas y sus proveedores habituales, que permite anticipar el pago de las acturas de estas empresas, para atender las necesidades de liquidez de sus proveedores. El costo de la Deuda: La medición del costo de la deuda, ya sea que la empresa utilice bonos o préstamo se basa en el hecho de que éstos deben reembolsarse en una echa utura especíica, en un monto, por lo general mayor que el obtenido originalmente. La dierencia constituye el costo que debe pagarse por la deuda. inversión 4 4 Con deuda Con K propio Utilidad antes de impuestos e intereses 1 1 Intereses (11% de $4.) -44 Utilidad antes de impuestos 56 1 Impuestos (17%) Utilidad neta Re ald = K D t = k ( 1 ) =,11 (1,17 ), 913 El costo de la Deuda: Nótese que los beneicios tributarios sólo se lograrán si la empresa que llevará a cabo el proyecto tiene, como un todo, utilidades contables. Cuando se solicita un crédito, se debe establecer un plan de pagos con quienes le otorgan el crédito. La suma de gastos inancieros y las amortizaciones de capital representan el monto total cancelado. Resulta atractivo entonces inanciar, ya que: Si se calcula el VP de las amortizaciones de Capital, y se compara con el monto del crédito, se observa que este último es mayor porque la incidencia que tiene el VP de las amortizaciones de Capital sobre el VAN es menor que si colocaran los recursos con capital propio. Los gastos inancieros son deducibles de impuesto La tasa ponderada necesariamente deberá ser menor que el costo del patrimonio porque el costo del crédito es menor que el costo patrimonial, obteniéndose un VAN mayor El costo del K propio o patrimonial: Capital patrimonial es aquella parte de la inversión que debe inanciarse con recursos propios En una empresa constituida, los recursos propios pueden provenir de la propia generación de la operación de la empresa, mediante la retención de las utilidades (rehusando el pago de dividendos) para reinvertirlas en nuevos proyectos, u originarse en nuevos aportes de los socios El inversionista asignará sus recursos disponibles al proyecto si la rentabilidad esperada compensa los resultados que podría obtener si destinara esos recursos a otra alternativa de inversión de igual riesgo ( costo oportunidad) El costo del K propio o patrimonial: EMPRESAS EN MARCHA El inversionista tendrá varias alternativas simultáneas a través de carteras de inversión: Depósitos con cero riesgo en bonos de tesorería Depósitos en el mercado inanciero con cierto grado de riesgo Inversión en otras actividades productivas Etc. El costo del capital propio se puede calcular como: k = R + R e p Una orma alternativa es calcular el costo de capital propio para un proyecto que se evalúa en una empresa uncionando es mediante la valoración de los dividendos: D k e = + g P Donde D: dividendo por acción P: Pecio de la acción G: tasa esperada de crecimiento 4

5 EMPRESAS EN MARCHA Imagine que el precio en el mercado de sus acciones es de $2165, el dividendo es de $ 184 y se espera que el crecimiento a uturo sea de 4% constante. Calcule el costo del capital propio. Ke = (184/216) +.4 =.125 Ke = 12.5% MODELO DE VALORACIÓN DE ACTIVOS DE CAPITAL (CAPM) Cuál es la tasa de descuento apropiada para un proyecto con riesgo? Supuestos: Inversionistas adversos al riesgo Maximizan su utilidad esperada al in del período Todos tienen la misma rontera eiciente Los portaolios quedan caracterizados por su media y varianza Existe una tasa libre de riesgo r a la cual se puede prestar y pedir prestado Todos los activos son transables y perectamente divisibles No existen costos de transacción Todos los inversionistas tienen inormación disponible sin costo No existen impuestos ni regulaciones MODELO DE LOS PRECIOS DE LOS ACTIVOS DE CAPITAL PARA DETERMINAR EL COSTO DEL PATRIMONIO El enoque del modelo de Valoración de Activos de Capital (CAPM) tiene como undamento central que la única uente de riesgo que aecta la rentabilidad de las inversiones es el riesgo de mercado, el cual es medido mediante Beta, que relaciona el riesgo del proyecto con el riesgo de mercado. σ (E p ) Riesgo No Sistemático Diversiicable Riesgo Sistemático Riesgo del Mercado Nº de títulos MODELO DE LOS PREIOS DE LOS ACTIVOS DE CAPITAL PARA DETERMINAR EL COSTO DEL PATRIMONIO Riesgo no Sistemático (o diversiicable, único o propio): Riesgo especíico de la empresa, porque no depende de los movimientos del mercado como posibles huelgas, nuevos competidores, etc. Puede ser eliminado mediante diversiicación. Riesgo Sistemático (o no diversiicable, o de nudo): Aquel que no puede ser eliminado. Está asociado con actores que aectan a la economía en su conjunto. MODELO CAPM Este modelo nace a partir de la teoría de portolio (conjunto de inversiones) que intenta explicar el riesgo de una determinada inversión mediante la existencia de una relación positiva entre riesgo y retorno. E(r p ) E(r T ) σ T LMC σ E(r p ) E(r T ) β T LMV β MODELO CAPM En su determinación intervienen parámetros como la tasa libre de riesgo, la rentabilidad de mercado y el riesgo del proyecto representado por el índice Beta de la empresa o del sector cuando no se conoce el primero. Lo anterior se conoce como CAPM ( Capital Assets Pricing Model ) y se expresa como sigue: k = R + β K e : Tasa de descuento B: Beta de la industria R m : Rentabilidad de mercado e IND [ E( Rm) R ] 5

6 MODELO CAPM Si la tasa libre de riesgo uese del 6%, la tasa de rentabilidad en el mercado uese del 13% y el beta del sector 1.5 calcule la tasa de costo del capital? Ke =.6 + (.13-.6) * 1.5 =.165 Ke = 16.5% MODELO CAPM; TASA LIBRE DE RIESGO R: Tasa libre de riesgo La tasa libre de riesgo R en general se asocia a la tasa de interés de los documentos del banco central para horizontes similares al del proyecto en evaluación. La rentabilidad de mercado Rm es una medida de las rentabilidades observadas a nivel de mercado, por ejemplo se puede emplear la rentabilidad de los índices accionarios locales, dado que ella representa la rentabilidad alcanzada en un portaolio diversiicado como lo es el índice de las acciones mas transadas o el índice general de precios. MODELO CAPM; BETA El índice Beta representa el riesgo de la empresa y da cuenta de que tan sensible es el comportamiento de esta con respecto al mercado, por lo tanto Beta es una medida de la volatilidad de la empresa. Por deinición un Beta igual a 1 corresponde al comportamiento del mercado, valores mayores corresponden a empresas mas volátiles que el mercado y viceversa para valores de beta menores que 1, los que representan empresas muy estables. Cov( Ri, Rm) β = Var( Rm) Año Suma promedio Ri(t) Rm(t) Año Suma estadísti co Ri(t) -,1,4,7,9,12,31,62 Rm(t),9,8,11,18,15,61,122 Rit-Ri -,72 -,22,8,28,58 Rmt-Rm -,32 -,42 -,12,58,28 Rit-Ri*Rmt- Rm,234,924-9,6E-5,1624,1624,64,13 (Rmt- Rm)cuadr ado,124,1764,144,3364,784,78,177 Covarianza Varianza Beta,13,18,729 6

7 MODELO CAPM; BETA Errores comunes: Si β i <1 el activo i tiene una rentabilidad esperada menor a la de mercado pero con menor riesgo no diversiicable. Si β i >1 el activo i tiene una rentabilidad esperada mayor a la de mercado pero a un mayor riesgo no diversiicable. Si β i =1 el activo i es el portaolio de mercado. Si β i = el activo i es el activo libre de riesgo. Descontar todos los proyectos al Costo de Capital de la Empresa. Este criterio es adecuado sólo si el proyecto tiene el mismo riesgo sistemático de la empresa (por ejemplo, una ampliación) Una práctica recuente y errónea es aumentar la tasa de descuento para relejar riesgos diversiicables (riesgo de un pozo de petróleo seco, alla de una máquina, etc.). Estos riesgos se deben recoger al considerar el valor esperado de las variables inciertas en el lujo de caja. Costo ponderado del capital: Es un promedio de los costos relativos a cada una de las uentes de inanciamiento que la empresa utiliza, los que se ponderan de acuerdo con la proporción de los costos dentro de la estructura de capital deinida. D P k = K d + Ke V V k / D P = K d (1 t) + Ke V V Un proyecto requiere una inversión total de $1 (valor de la empresa) y va a ser inanciado en un 6% con deuda al 8% de interés anual y el resto con aportes propios, por los que se exige una rentabilidad del 14%. Calcule el costo ponderado del capital para un impuesto del 15%. Ko =.8*(1-.15)* *.4 =.968 Ko = 9.68% Ojo con la estructura de capital a través del tiempo. El problema de Agencia: El enoque de evaluación es desde el punto de vista de los inversionistas En las empresas se da énasis al riesgo diversiicable Este es considerado de diversas ormas por inversionistas y directivos, generando conlictos entre dos áreas: diversiicación corporativa y evaluación de proyectos. Así como los accionistas, las empresas pueden reducir la variabilidad de los retornos. El problema surge porque los gerentes pueden estar más preocupados de reducir su propia exposición y la de sus empleados al riesgo, que aumentar la riqueza de los inversionistas Para los gerentes en grupos de conglomerados de empresas diversiicadas, no es problema Están dispuestos a asumir proyectos riesgosos, pero rentables. Los gerentes de niveles intermedios no tienen el mismo punto de vista, ya que el riesgo total de cada proyecto los aecta directamente, pues su cartera esta menos diversiicada. 7

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