Documento de Trabajo Supervisión de las Inversiones con Recursos de los Fondos de Pensiones en Países de América Latina Miembros de AIOS 1

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1 Documento de Trabajo Supervisión de las Inversiones con Recursos de los Fondos de Pensiones en Países de América Latina Miembros de AIOS 1 En los países miembros de AIOS las administradoras de fondos de pensiones ofrecen un plan de pensión de capitalización definida que en casi todos los países es mandatorio para los trabajadores dependientes, y en algunos casos incluso para los independientes. En este tipo de plan, el afiliado asume el riesgo de inversión por lo que la supervisión de las inversiones es particularmente importante para resguardar el patrimonio de los afiliados, generar confianza en el sistema de pensiones, así como controlar adecuadamente los conflictos de interés. Para limitar el riesgo de inversión, los reguladores utilizan una combinación de medidas de tipo cualitativo y de tipo cuantitativo. Mediante las medidas de tipo cualitativo se busca incentivar en la administradora buenas prácticas en la gestión de inversiones y riesgos, así como en el control de esta gestión. También se consideran los mitigantes a los riesgos de inversión tal como el buen gobierno corporativo y la diligencia profesional de la administradora. Las medidas de tipo cuantitativo limitan directamente el riesgo de inversión imponiendo límites de inversión o de riesgo. Este documento de trabajo describe los principales aspectos regulados en relación con el régimen de inversiones de los fondos de pensiones de países miembros de AIOS, así como la metodología de supervisión utilizada para evaluar la gestión de inversiones y de riesgos. El documento tiene dos secciones: una referida a requerimientos cualitativos del proceso de supervisión de inversiones, y otra referida a requerimientos cuantitativos incluyendo límites de inversión, límites de riesgos y requisitos de rentabilidad mínima (relativa) La información cualitativa presentada ha sido elaborada en base a las respuestas enviadas por los países miembros de AIOS al cuestionario que se presenta en el Anexo 1. El documento recoge la normativa aplicada a los fondos de pensiones que se encuentra a distintos niveles legales incluyendo ley, resolución o circular. La información describe la situación existente al 31 de Diciembre de La información cuantitativa también ha sido elaborada en base a los cuadros 1 Elaborado por Profesora Lorena Masias (CENTRUM, Graduate Business School) en base a la información brindada por los países miembros de AIOS. 1

2 proporcionados por los países miembros de AIOS con data al 31 de diciembre de I. Aspectos Cualitativos En relación con los aspectos cualitativos del régimen de inversiones se ha recogido información vinculada con: estándares requeridos en la gestión de inversiones, los estándares requeridos en la gestión de riesgos, los estándares requeridos en cuanto a diligencia profesional, estándares requeridos en cuanto a la estructura del proceso de inversión, y finalmente la metodología empleada para supervisar el proceso de inversión. Cada aspecto ha sido evaluado por los países miembros de AIOS en base a las siguientes categorías: Implementado a cabalidad cuando existe regulación o procedimiento y la normativa o procedimiento se cumple Implementado en buena cuenta -- existe la regulación o procedimiento pero no se cumple en algunos casos Parcialmente implementado -- existe la regulación o procedimiento pero no se cumple en ningún caso No implementado no existe ni regulación ni procedimiento No aplicable cuando el tema no aplica debido a consideraciones estructurales, legales o institucionales En el caso que no existía regulación sobre algún tema, sin embargo las administradoras de fondos de pensiones cumplían con buenas prácticas internacionales tal como en la gestión de inversiones o de riesgos, se asignó a la categoría parcialmente implementado o implementado en buena cuenta dependiendo del avance de las administradoras. De otro lado, en casos donde había algún tema incorporado en el planeamiento estratégico del supervisor tal como la supervisión basada en riesgos pero que aún está en proceso de implementación, se consideró como parcialmente implementado. 2

3 En el Anexo 2 se presentan varias Tablas que corresponden a cada uno de los aspectos cualitativos regulados. Estas Tablas recogen la autoevaluación realizada por cada país o entidad miembro de AIOS. La información se presenta detallada por país o entidad miembro de AIOS. A. Gestión de Inversiones Un aspecto primordial de la gestión de inversiones es establecer los niveles de tolerancia al riesgo, los objetivos, la estrategia, la asignación de activos, así como los límites de inversión y de riesgos. Estos aspectos se resumen en la Política de Inversiones. En muchos países miembros de AIOS, la normativa establece que es responsabilidad del Directorio de la administradora aprobar las políticas de inversiones correspondientes a los Fondos para aportes obligatorios y voluntarios. Asimismo, en algunos países se señala la estructura que debe tener la política de inversiones, incluyendo el objetivo del fondo, la política de diversificación objetivo a largo plazo, los indicadores de rentabilidad, la política de diversificación de corto plazo, la construcción del portafolio global, requisitos de liquidez, procedimiento de valorización, entre otros. No obstante, es importante señalar que la iliquidez existente en muchos de los mercados de países miembros de AIOS dificulta la definición de indicadores de referencia de rentabilidad para las inversiones locales. Por ello, es más factible avanzar en establecer indicadores de rentabilidad con las características requeridas (replicable, específicos al portafolio, indicadores elaborados en forma independiente a la administradora) para la porción del portafolio en el exterior. En relación con el registro de la decisión de inversión en la mayor parte de casos la entidad que supervisa el mercado de valores lleva un registro de los instrumentos que se emiten bajo oferta pública. No obstante, la administradora de fondo de pensiones es la encargada de verificar que los instrumentos financieros en los que invierte cumplan con los requisitos prudenciales establecidos en la normativa. Sin embargo, en algunos países como Chile y la República Dominicana hay una Comisión Calificadora de Riesgos que revisa las clasificaciones de riesgo de instrumentos financieros que emiten las empresas calificadoras de riesgo, teniendo la potestad de rechazar la clasificación de riesgo de un instrumento. En el caso de Uruguay, la Superintendencia de Servicios Financieros, al momento de inscribir los instrumentos financieros de oferta pública en el Registro del Mercado de Valores, determina si los mismos son pasibles de ser adquiridos por los fondos 3

4 de ahorro previsional. Para el caso de instrumentos del exterior, la citada Superintendencia debe autorizar al instrumento en particular o al emisor. Muchos países han establecido un marco de diligencia fiduciaria para exigir a la administradora administrar cada fondo con el objeto de obtener una adecuada rentabilidad y seguridad del portafolio de inversiones para brindar las prestaciones de ley. Mediante este marco, se exige a la administradora que en el proceso de inversión de los recursos de cada fondo actúe, exclusivamente en interés de los fondos, así como con la diligencia y competencia que corresponde a un experto en las inversiones. Este marco también incluye el deber de mantener un sistema de administración de riesgos de inversión, y de evaluar en forma adecuada las inversiones en nuevos tipos de instrumentos como alternativos o derivados, y en operaciones en nuevos mercados, monedas o emisores. En la práctica, en muchos países la administradora realiza evaluaciones ex ante de todas las inversiones con la rigurosidad que exige su nivel de complejidad. Las inversiones son evaluadas por las Unidades de Inversiones y de Riesgos de Inversión y aprobadas por los Comités de Inversiones y de Riesgos. Cabe indicar que generalmente la aprobación se realiza de manera general para el caso de acciones, bonos y fondos mutuos, y de manera específica para fondos de inversión, fondos alternativos e instrumentos derivados. Adicionalmente, en muchos países la administradora realiza un monitoreo permanente de las inversiones, y dicho monitoreo se ve plasmado en las actas de los comités de inversiones y de riesgos de inversión, los mismos que se realizan al menos con periodicidad mensual. Es importante señalar que en estos casos la administradora ha establecido procedimientos de monitoreo más detallados para las inversiones complejas tales como las inversiones alternativas e instrumentos derivados Pocos países exigen a la administradora certificar el proceso de inversiones mediante un estándar internacional reconocido. En algunos casos como México, la entidad reguladora está trabajando en la publicación de un indicador que mida el avance de la administradora en implementar buenas prácticas internacionales. En Costa Rica, por su parte, los fondos de pensiones están obligados a certificar el proceso de inversión por una institución nacional o internacional de certificación y acreditada por el ente costarricense de acreditación. Asimismo, en la práctica, administradoras de muchos países han dotado a las distintas unidades que participan del proceso de inversión de la infraestructura, recursos y requerimientos específicos acordes con la buena práctica internacional. Para ello, la administradora contrata consultorías externas a efectos de mejorar la 4

5 calidad de su proceso y de su gestión. En algunos países como Chile, diversas administradoras han certificado ISO sus procesos de inversiones, a pesar de que no hay una exigencia normativa. 2 Asimismo, en varios países el proceso de inversión es monitoreado a través de la supervisión basada en riesgos cuyo esquema define buenas prácticas asociadas al proceso. En otros países como Panamá la administradora y los fondos deben contar con al menos una Calificación de Riesgo local o internacional. Por último, en la mayor parte de países la administradora es controlada por auditores externos que evalúan las prácticas en el proceso de inversiones. B. Gestión de Riesgos, Valorización, Liquidación y Guarda En la mayor parte de los países la normativa establece las políticas y procedimientos de administración de riesgos. En particular, la administradora debe identificar, controlar, medir y administrar los riesgos de inversión en forma consistente con el objetivo de inversión de cada fondo. También deben elaborar un manual de políticas y procedimientos para el funcionamiento del Comité de Riesgos y de la unidad de riesgos. El manual debe incluir las funciones relacionadas a la gestión de riesgo de mercado, crediticio, liquidez y operacional, así como los controles que debe ejercer cada unidad de negocio así como la unidad de auditoría interna. De forma complementaria, algunos supervisores formulan recomendaciones de mejora a las administradoras, sobre la base de las mejores prácticas internacionales, incluyendo los aspectos técnicos relacionados a los modelos y/o métricas de gestión de riesgos, al control interno y a la mejora del gobierno corporativo. En dicha línea, enfatizan las responsabilidades mínimas del Directorio en el tema de riesgos, la elaboración de planes de contingencia frente a los riesgos, el seguimiento a instrumentos de mayor riesgo como instrumentos derivados y alternativos, así como la construcción de escenarios de estrés para evaluar las pérdidas del portafolio en el peor evento. En cuanto a la administración de riesgos, en la mayor parte de países la normativa exige a la administradora la adopción de sistemas de medición de los riesgos de tal forma que el control interno resulte adecuado a la exposición al riesgo. Cabe señalar que en muchos países la administradora utiliza modelos y sistemas 2 Al respecto, sería relevante profundizar la discusión sobre la efectividad de estas certificaciones y que parámetros son revisados para efectuar la certificación. 5

6 informáticos (software) para la medición de riesgo de mercado, riesgo de crédito, liquidez y operacional. En relación con el registro contable, en todos los países la entidad reguladora ha establecido un plan de cuentas en el cual se detallan los cargos y abonos que se pueden efectuar en cada cuenta. Asimismo, en muchos casos las administradoras reportan diariamente a la Superintendencia la composición de las Carteras Administradas correspondientes a los Fondos de Pensiones de aportes obligatorios o voluntarios a través del Informe Diario de Inversiones (IDI) que tiene un balance diario, un flujo de caja y control de transacciones. Finalmente, está la regulación de los Estados Financieros de los Fondos de Pensiones en la cual se regula la información mínima que deben contener dicho reporte. En cuanto a sistemas de control de la contabilidad, en varios países la normativa establece que las administradoras deberán implementar mecanismos y sistemas de control interno aplicables a los procedimientos de contabilidad, valoración, la conciliación de cuentas, así como la administración de información de las actividades y procedimientos relacionados con inversiones, tanto a nivel nacional como extranjero. En Uruguay, así como en otros países, las administradoras están obligadas a definir y presentar una descripción de su sistema de control interno al momento de solicitar la autorización de operación. La normativa de algunos países, tal como Chile, también establece que el auditor externo encargado de auditar los estados financieros anuales de los Fondos de Pensiones, deberá emitir un informe anual, el que deberá contener su opinión respecto a si estos controles han sido diseñados en forma adecuada para mitigar los problemas identificados y si éstos han operado con suficiente efectividad en el período evaluado. De igual manera, en muchos países, las entidades reguladoras establecen que la administradora debe mantener condiciones mínimas para la custodia y guarda física de los instrumentos de inversión, en la cual se incluyen aspectos relacionados a valorizar diariamente los instrumentos utilizando el vector de precios que provee un proveedor independiente (Panamá) o la entidad reguladora (Perú); ejecutar los abonos y cargos correspondientes a los derechos y a las obligaciones de los instrumentos de inversión; ejecutar y verificar el proceso de compensación y liquidación de las transacciones efectuadas con los instrumentos de inversión, respetando la modalidad Delivery versus Payment (DVP). Cabe resaltar, que en varios países como Chile y Uruguay, la normativa define en forma precisa la modalidad DVP. Al respecto, se señala que cuando la administradora adquiera con recursos de los Fondos de Pensiones, instrumentos nacionales y extranjeros no podrá pagar sin haber recibido los títulos entendiéndose que su entrega ha tenido lugar cuando el depósito central de 6

7 valores que realiza la custodia, haya abonado en la cuenta de posición, a nombre del respectivo Fondo de Pensiones, la correspondiente inversión o haya recibido confirmación electrónica de la transacción. Usualmente los títulos valores locales se encuentran bajo la custodia de una entidad local especializada en el registro de valores y liquidaciones. No obstante, en República Dominicana y Uruguay, el Banco Central es el encargado de realizar la custodia quien a su vez puede subcontratar esta función en una entidad especializada y regulada. En relación con los títulos valores del exterior, la custodia de los activos internacionales se encuentran en instituciones especializadas de custodia extranjera. En algunos países como Colombia y Perú, la normativa exige a la administradora contar con los seguros necesarios para eventos de pérdidas, de tal manera que se garantice la conservación e integridad de los instrumentos u operaciones de inversión bajo custodia. En el caso de Costa Rica los custodios solamente pueden ser bancos, no se permite que otro tipo de instituciones realicen esa actividad. En la mayor parte de países la valorización de la inversión se realiza utilizando precios proporcionados ya sea por un proveedor independiente o por el regulador. C. Estándar de Diligencia Profesional (Prudent Investor Rule) El buen gobierno corporativo y la responsabilidad fiduciaria en los fondos de pensiones constituyen la implementación de las mejores prácticas de inversiones y riesgos en la gestión buscando el beneficio de los afiliados y la eficiencia de la inversión. En particular, el gobierno fiduciario viene dado por el conjunto de los más altos estándares profesionales en la gestión de las inversiones y riesgos aplicables a los directivos y funcionarios de fondos de terceros, como las AFP. También busca un manejo profesional y diligente de los fondos para generar rentabilidad y confianza en el sistema de pensiones. Al respecto, varios países miembros de AIOS han establecido disposiciones generales en relación a las buenas prácticas de gobierno corporativo y la responsabilidad fiduciaria. La normativa usualmente incluye los requerimientos mínimos para una adecuada gestión integral de riesgos, las responsabilidades del directorio y la gerencia, la conformación de los comités del directorio y de la unidad de riesgos, las funciones y requerimientos mínimos que debe cumplir el Comité de Riesgos y la Unidad de Riesgos de Inversión; así como los aspectos mínimos que deben incluir los manuales de políticas y procedimientos de la 7

8 administradora. Algunos países también incluyen en la normativa las responsabilidades de la administradora en cuanto a la subcontratación de servicios informáticos u otros procesos relevantes. Por otro lado, algunos países van un poco más allá estableciendo en la normativa que cada administradora deberá procurar que las empresas en las que invierta el fondo de pensiones adopten los principios de Buen Gobierno Corporativo, tomando como referencia los mejores estándares que se encuentren disponibles sobre la materia. En relación con la designación de directores independientes en el directorio de la administradora, varios países como Chile, México y Perú establecen la obligatoriedad de contar con al menos 1 o 2 directores que no mantengan vinculación con la administradora, sus accionistas principales o el grupo económico predominante en la administradora. Asimismo, en algunos países se establece que el Comité de Inversiones, el Comité de Riesgos y/o el Comité de Auditoría deben estar conformados por al menos un director independiente. Un aspecto que reviste mucha importancia es el que se refiere al manejo de conflictos de interés. Al respecto, en varios países se requiere que la administradora elabore códigos de ética y mantenga estándares de conducta profesional que sean de aplicación obligatoria por parte del personal encargado del proceso de inversión. Ello incluye tanto sus recursos financieros como los recursos de las Carteras Administradas, respectivamente. En algunos países como Perú también se requiere que los funcionarios que laboran en las áreas de inversiones y de riesgos de las empresas antes señaladas aprueben al menos el examen correspondiente al nivel inicial de una certificación internacionalmente reconocida que demuestre que cuenta con un adecuado nivel de competencia profesional en materia de inversiones y riesgos. De otro lado, en el caso de Uruguay, los cambios del personal directivo de las entidades se evalúan buscando la independencia de los miembros actuantes respecto a otras actividades financieras, respecto a entidades financieras vinculadas a la Administradora, así como con el objetivo de mantener la independencia entre la Alta Gerencia y el Directorio para minimizar situaciones de conflicto de interés. Por otro lado, todos los países cuentan con normativa para controlar la inversión en el grupo económico relacionado. En la mayor parte de casos la definición de grupo económico corresponde a un conjunto de personas jurídicas, nacionales o extranjeras, conformado al menos por dos personas jurídicas, cuando alguna de ellas ejerce control sobre la o las demás, o cuando el control sobre las personas jurídicas corresponde a una o varias personas naturales que actúan como una unidad de decisión. En algunos países como Chile, Costa Rica y El Salvador, la 8

9 normativa también establece la prohibición de invertir en instrumentos emitidos por empresas relacionadas, mientras que en otros como México, Perú, República Dominicana y Uruguay se permite la inversión en relacionados pero se establece límites a estas inversiones (ver Anexo 3, Tabla 3). No obstante, en México se prohíbe la inversión tratándose de valores emitidos por entidades financieras con nexos patrimoniales. En varios países también se establece requerimientos mínimos en cuanto a la contratación con relacionados incluyendo casas de bolsa, estableciendo que las administradoras asumen plena responsabilidad sobre los resultados de los procesos subcontratados con terceros y que los contratos se deben ajustar en precio, términos y condiciones a aquellas que prevalezcan en el mercado. Asimismo, las empresas deben asegurarse de que en los casos de subcontratación significativa, los contratos suscritos con los proveedores correspondientes incluyan cláusulas que faciliten la revisión de la respectiva prestación por parte de las empresas, de la Unidad de Auditoría Interna, de la Sociedad de Auditoría Externa, así como por parte del regulador o de la persona que ésta designe. En algunos casos, como México, adicionalmente se prohíbe las transacciones entre la Administradora y las entidades relacionadas. En el tema de manejo de conflictos de interés, en el caso de Colombia, las políticas de inversión de cada administradora, contemplan la gestión de los potenciales conflictos de interés en el proceso de selección y negociación de inversiones. Ello incluye la definición e identificación de situaciones que pueden generar conflictos de interés, procedimientos para identificar y administrar cualquier operación que pueda dar lugar a conflictos de interés, políticas adoptadas por la administradora para la negociación de títulos o valores admisibles cuyo emisor, garante, originador o propietario sea un vinculado a la administradora, así como políticas para realizar la contratación con vinculados en condiciones de mercado. En el caso de México se establecen criterios de mejor ejecución que buscan mitigar potenciales conflictos de interés en las transacciones de valores. D. Estructura del Proceso de Inversión La buena práctica en la estructura del proceso de inversión es fundamental para mitigar y controlar los riesgos de inversión. Al respecto, las buenas prácticas incluyen la separación de funciones entre la unidad de inversiones, la unidad de 9

10 riesgos y la unidad que registra y liquida la inversión. También incluye documentar las funciones y los procesos, la conformación de comités dentro del proceso de toma de decisiones y el control por parte de la auditoría interna y externa. En la mayor parte de países, la normativa señala que las unidades de inversiones (front office), riesgos (middle office), y de registro y liquidación (back office), deben mantener independencia funcional respecto de cada una. En el caso de Chile, las administradoras que mantienen independencia jerárquica de la unidad de inversiones, respecto de riesgos y/o el área de registro y liquidación (back office) obtienen mayor puntaje en la evaluación de riesgos. En cuanto a documentación, tal como se ha mencionado anteriormente en muchos países la normativa establece el requerimiento de contar con manuales de procedimientos y códigos de conducta que guíen la gestión de inversiones, la gestión de riesgos y el back office. No obstante, existe mucha disparidad entre administradoras en la calidad de los manuales por lo que los reguladores verifican la calidad en visita de inspección y efectúan recomendaciones de mejora. Un aspecto menos regulado en los países miembros de AIOS es el que se refiere al Comité de Inversiones. En el caso de Chile, la normativa dispone la existencia de un Comité de Inversiones y de Solución de Conflictos de Interés, integrado por Directores, que se encarga, entre otras funciones, de controlar la Política de Inversión y de Solución de Conflictos de Interés, así como revisar los objetivos, las políticas y procedimientos para la administración del riesgo de las inversiones de los Fondos de Pensiones. Así mismo, siguiendo buenas prácticas internacionales, muchas administradoras que operan en los países miembros de AIOS cuentan con este Comité conformado por el Gerente General, Gerente de Inversión y al menos un Director. En el caso de México, se exige que en el Comité de Inversión participe al menos un Director independiente. Por otra parte, en la normativa de varios países se establece que las administradoras deben tener un Comité de Riesgos que abarque todas las materias relativas a la gestión de riesgos, antes señaladas, o constituyan comités específicos para abordar las materias que por su relevancia y complejidad ameriten mayor dedicación por parte del Directorio o radiquen estas materias en Comités existentes. En general, la conformación del Comité de Riesgos debe ser distinta a la del Comité de Inversiones. En el caso de México los miembros del Comité de Inversiones no pueden participar con voto en el Comité de Riesgos y viceversa, siendo la única excepción el Gerente General/Director General de la Administradora. 10

11 En algunos países como Costa Rica, México y Perú, la normativa exige que la administradora designe un oficial de cumplimiento normativo. Es decir, un funcionario de la administradora que debe informar al regulador y al directorio/consejo de administración de la Administradora de cualquier desviación de la regulación y de las normas auto regulatorias, además de informar a la administración y al Directorio de la administradora. De otro lado, en varios países la normativa señala que la unidad de auditoría interna deberá tener independencia funcional para el logro de sus objetivos, para lo cual dispondrá de la información que requiera. Asimismo, establece que la unidad de auditoría interna deberá reportar al Directorio o al Comité de Auditoría, ante quien presentará los informes que elabore. También es función de la unidad de auditoría, evaluar continuamente el cumplimiento de los manuales de políticas y procedimientos, la efectividad del control interno y demás normas internas de la empresa. Finalmente, en varios países la normativa exige realizar anualmente un examen de auditoría, por parte de una empresa diferente a la administradora. Generalmente, la administradora es responsable de contratar a la empresa auditora de acuerdo a las condiciones mínimas que establece el regulador. En Uruguay, por ejemplo, la reglamentación exige una revisión anual de las políticas de control interno por parte de Auditores Externos, así como de los riesgos operativos de las Administradoras. Así mismo, en el caso particular del SIACAP 3 (Panamá), esta entidad contrata por un período de tres años -- mediante licitación pública -- una firma de auditores externos que entre sus servicios debe elaborar un informe de procedimientos convenidos, sistemas de información y riesgos operativos. Ello implica revisar el cumplimiento de las normas establecidas en las leyes, decretos, resoluciones, pliegos de cargos, contratos y disposiciones en general. E. Proceso de Supervisión de la Inversión La mayor parte de los reguladores supervisan a las administradoras utilizando modelos basados en el cumplimiento normativo. Sin embargo, en los últimos años los reguladores han empezado a desarrollar modelos de supervisión basado en riesgo que permite dirigir los recursos de supervisión hacia los procesos que 3 Sistema de Ahorro y Capitalización de Pensiones de los Servidores Públicos de Panamá 11

12 representan mayor riesgo verificando si la administradora ha implementado controles adecuados. En todos los países miembros de AIOS el regulador verifica en visita de inspección el cumplimiento de la política de inversión. Sin embargo, verifica frecuentemente el cumplimiento de los límites máximos de inversión establecidos en la normativa con la información que la administradora remite periódicamente. Por ejemplo, en Chile y México esta verificación se realiza diariamente y en forma automatizada. En muchos países también se verifica la diligencia en el proceso de la inversión realizada por la administradora analizando el sustento de la decisión de inversión y las acciones implementadas para hacer seguimiento a las inversiones. La eficacia en la supervisión en este aspecto es regular ya que es difícil determinar cuándo la administradora ha realizado una mala gestión o existen eventos de mercado fuera del control de esta que generan pérdidas en los fondos de pensiones. En todo caso es importante verificar que el proceso de inversión es adecuado y que se han establecido los controles relevantes. En Perú, por ejemplo, la Superintendencia evalúa el cumplimiento de las mejores prácticas internacionales y efectúa recomendaciones en base a ellas. El objetivo del supervisor es velar por el cumplimiento del objetivo de las inversiones del SPP, es decir, maximizar la rentabilidad de los recursos de los afiliados dado un adecuado nivel de riesgo. En ese sentido, el objetivo es supervisar la totalidad del proceso de inversión, el cual abarca desde la toma de decisión realizada en los Comités de Inversiones y de Riesgos, hasta la ejecución de las operaciones, el registro, la custodia, y el seguimiento continuo de los riesgos de las inversiones, incluyendo además la participación de auditorías internas y externas. Las entidades reguladoras también cuentan con la facultad de imponer sanciones de acuerdo con un reglamento de sanciones en el cual se encuentran tipificadas las infracciones que son pasibles de sanción. No obstante, en algunos países como Costa Rica o México el regulador se encuentra limitado por falta de poderes o por la acción del poder judicial. Algunos países como El Salvador han diseñado planes de acción para implementar un esquema de supervisión de inversiones basado en riesgos (SBR) o tienen el mandato legal para la implementación de un esquema de este tipo. De otro lado, varios países han desarrollado planes de capacitación tanto a nivel local como internacional referidos a los últimos avances de la Supervisión Basada en Riesgos. También están en proceso de desarrollar un modelo de supervisión basado en riesgos en el área de pensiones y han comunicado a las administradoras la intención de avanzar hacia este esquema. 12

13 En México, el objetivo del supervisor es lograr que las administradoras cambien su comportamiento cuando toman riesgos que no han demostrado poder gestionar a cabalidad. Por otro lado, desde el 2012, el regulador mexicano está adecuando su plan anual de supervisión para aplicar la SBR. Al respecto, han propuesto reformas a nivel de ley para fortalecer la capacidad del regulador para implementar un esquema de SBR, incluyendo el fortalecimiento del gobierno corporativo. Por otro lado, pocos países han avanzado en solicitar información a las administradoras para implementar un esquema de SBR. Usualmente el ente regulador solicita información diaria a las administradoras con fines de supervisión, los mismos que sirven para elaborar indicadores de riesgos financieros (mercado y crédito principalmente) o, como en Chile, construir un banco de datos con información periódica. Usualmente, las visitas de inspección tienen por objetivo revisar los procedimientos/sistemas y entrevistar al personal de las Administradoras participantes en estos procesos. Asimismo, la información recabada en las visitas de inspección tiene como objetivo evaluar los mitigantes de riesgos por administradora, tales como las funciones del directorio, la gestión de los procesos operativos, las auditorias, entre otros. Tal es el caso de Colombia y Costa Rica donde la Superintendencia ha desarrollado formatos a través de los cuales las entidades supervisadas reportan información inherente a los riesgos a los cuales se encuentran expuestas las entidades supervisadas, así como sus mitigantes. México periódicamente recoge información en la visita de inspección sobre la infraestructura y recursos que posee la administradora para gestionar riesgos. No obstante, en varios países se requiere sistematizar la información y establecer metodologías para desarrollar indicadores cuantitativos de riesgos. En cuanto al proceso de supervisión en sí, algunos países como Chile y Costa Rica han sistematizado el proceso con un enfoque basado en riesgos. En el caso de la República Dominicana, el supervisor cuenta con una matriz de evaluación del riesgo por entidad, que se utiliza para medir el riesgo de los procesos críticos que ejecuta cada administradora. Esta matriz se actualiza anualmente y se utiliza en la evaluación anual de la administradora. A pesar de que pocos países han logrado sistematizar este proceso, no obstante, en la planificación de las visitas de inspección usualmente se identifican las áreas con los mayores problemas o riesgos y se destinan los recursos necesarios para analizar dichas áreas o actividades significativas. Al respecto, se requiere avanzar en definir e implementar indicadores de riesgo y mitigantes de los mismos que permitan cuantificar de mejor manera los riesgos asociados a las actividades significativas del proceso de inversión. 13

14 De otro lado, pocos países han incorporado un análisis de eventos macroeconómicos dentro del esquema de SBR. Sin embargo, varios países solicitan información a las administradoras referida a las medidas que han considerado ante un posible deterioro en las condiciones económicas que pudiera afectar las inversiones. En el caso de México, no se solicita reaccionar ante eventos macroeconómicos cuando estos implican una variación exógena en los precios de mercado sin que la cartera haya aumentado su exposición a activos volátiles. En algunos países se han desarrollado indicadores cuantitativos para medir los riesgos financieros. Al respecto, los indicadores que vienen siendo utilizados para los portafolios son: valor en riesgo, betas, duración, Risk Attribution, rentabilidades ajustadas por riesgos, entre otros. En relación con el riesgo de mercado, usualmente se requiere a las administradoras que contemplen escenarios extremos en los diferentes factores de riesgo para estimar estos indicadores y medir las peores pérdidas (Colombia, México). En el caso de Chile, el regulador aplica el modelo SBR transversalmente a cada una de las administradoras, existiendo además guías y manuales en que se detallan los procedimientos que el supervisor debe seguir y las materias a tratar para realizar una fiscalización robusta. Asimismo, en la construcción de la matriz de riesgo SBR, para cada uno de los riesgos identificados y asociados a los distintos procesos, se considera una ponderación relacionada a la probabilidad de ocurrencia de un evento y otra asociada al impacto que generaría dicho evento. Con la utilización del modelo SBR en Chile se intenta prevenir la materialización de riesgos al focalizar los esfuerzos de fiscalización en aquellas materias en que las evaluaciones de cada una de las entidades presentan indicios de potenciales problemas (pérdidas). Dicho enfoque se complementa con un seguimiento tipo semáforo que ha desarrollado cada división relacionada a la fiscalización. La planificación anual de fiscalizaciones considera los resultados de la evaluación de riesgo efectuada en el marco de SBR, estableciendo prioridades de fiscalización. En el caso de México, a efecto de fortalecer la SBR se ha propuesto una reforma a la Ley para dotar de facultades explícitas a la CONSAR enfocadas a instrumentar este esquema. Por ejemplo, en cuanto a la posibilidad de obligar a desinvertir de algún instrumento a la AFORE que no cuente con los estándares adecuados de gestión. Al respecto, la regulación actual faculta a la CONSAR para permitir o prohibir los instrumentos de manera general, pero no es específica respecto a permitir las inversiones sólo a aquellas AFORES que demuestren capacidades de gestión y tampoco es específica en cuanto a poder forzar a una AFORE a desinvertir de un activo que antaño le fue permitido. Por otro lado, la SBR se podrá 14

15 sancionar más efectivamente en la medida en que haya juzgados especializados en finanzas, lo cual hoy es incipiente. En Uruguay, la Superintendencia de Servicios Financieros (SSF) ha definido un marco estratégico que contiene dentro de sus objetivos la implementación de un modelo de supervisión proactiva de los agentes financieros, lo cual implica entre otras cosas- evaluar sistemáticamente el funcionamiento, la liquidez y la solvencia de las empresas supervisadas y del mercado en su conjunto, aplicando un enfoque de riesgos que permita una asignación eficiente de los recursos. Dentro de este marco, se han desarrollado en cada Administradora actuaciones in-situ a efectos de evaluar el riesgo operativo. Por otra parte, la SSF emite periódicamente reportes del sistema financiero en general, incluyendo el sistema previsional. II. Aspectos Cuantitativos Tal como se señaló anteriormente, en un sistema de pensión de contribución definida el afiliado asume el riesgo de inversión. Por este motivo, en este esquema de pensión existe un trade-off entre ingreso potencial en la vejez y protección contra escenarios adversos. Por un lado, reguladores adversos al riesgo preferirán políticas de inversión conservadoras, favoreciendo la inversión en bonos. Por otro, reguladores menos adversos al riesgo asignaran una menor probabilidad al riesgo de un escenario desfavorable por lo que permitirán diversas alternativas de inversión incluyendo un mayor porcentaje de inversión en acciones. La implementación de un esquema de multi fondos permite flexibilizar la regulación de inversiones ofreciendo fondos de acuerdo con el ciclo de vida laboral ya que los afiliados jóvenes podrán optar por fondos con una mayor proporción de acciones, mientras los afiliados más cercanos a la jubilación podrán optar por fondos con una mayor proporción de bonos. Muchos países miembros de AIOS utilizan restricciones de inversión cuantitativas para limitar el riesgo de inversión que asume el afiliado, tal como se detalla en la Tabla 1. Los reguladores también requieren a los fondos de pensiones que cumplan con un requisito de rentabilidad mínima relativa y en algún caso se requiere el cumplimiento de límites de riesgo. En el Anexo 3 se presentan varias Tablas que detallan por cada país o entidad miembro de AIOS los límites de inversión por clase de activo o instrumento, los 15

16 límites de inversión en el exterior, los límites por emisor, por emisión, así como los requerimientos de rentabilidad mínima relativa y los límites de riesgo. Tabla 1. Requerimientos Cuantitativos en Países Miembros de AIOS Límites de inversión por clase de activo o por instrumento Rentabilidad Mínima (relativa) Límite de Riesgo (regulatorio) Chile Colombia Costa Rica El Salvador México Panamá (SMV) Perú SIACAP (Panamá) República Dominicana Uruguay Fuente. Anexo 3 A. Límites Cuantitativos de Inversión En todos los países miembros de AIOS, el regulador establece límites de inversión a las administradoras. Los límites son particularmente más estrictos en instrumentos de renta variable. No obstante, los países que han adoptado el esquema multifondos (Chile, Colombia, México, Perú) han flexibilizado la regulación permitiendo mayor inversión en instrumentos de renta variable. Ello porque, según se explicó, se puede ofrecer a los afiliados fondos con distintos perfiles de riesgo de acuerdo con el ciclo de vida del afiliado (Tabla 2). En relación con el límite en el exterior, con la excepción de México, también se observa que los países que han implementado el esquema multifondos permiten una mayor exposición a estos instrumentos. Costa Rica que ofrece un tipo de fondo a los afiliados -- también es una excepción porque permite invertir hasta el 16

17 50 % del portafolio en instrumentos de renta fija del exterior y hasta el 10 % del portafolio en fondos de inversión del exterior. Esta excepción se podría explicar por ser un sistema de pensiones mixto donde la primera capa de pensión corresponde a un sistema de reparto manejado por el sector público. En algunos países como Panamá (SIACAP) y Uruguay, se permite la inversión en el exterior pero únicamente en valores emitidos por estados extranjeros o por organismos internacionales con grado de inversión (Tabla 3). En cuanto a modalidades de inversión, se permite la inversión en fondos mutuos (Chile, Perú) o efectuar mandatos delegados con entidades especializadas del exterior (Chile, México). Tabla 2. MultiFondos. Límite Máximo de Inversión en Renta Variable Opción 1 Opción 2 Opción 3 Opción 4 Opción 5 Países que Ofrecen Varios Fondos Chile 5 % 20 % 40 % 60 % 80 % Colombia % 45 % % México 5 % 25 % 30 % 40 % --- Perú % 45 % % Países que Ofrecen un Fondo Costa Rica % El Salvador 5 % Panamá % (SMV) SIACAP % (Panamá) República % Dominicana Uruguay % -- Fuente. Anexo 3 En relación con las alternativas de inversión, todos los países permiten la inversión en instrumentos de renta fija, aunque algunos únicamente permiten la inversión en instrumentos clasificados con grado de inversión (Costa Rica, El Salvador, Panamá, República Dominicana, Uruguay). De otro lado, en ningún país se permite la inversión directa en propiedades inmobiliarias. Sin embargo, en algunos países se permite la inversión indirecta vía fondos de inversión inmobiliarios (Chile, Costa Rica, México, Perú) o vía instrumentos estructurados (México) o vía fideicomisos (Uruguay), así como acciones de empresas inmobiliarias y deuda emitida por éstas. 17

18 En casi ningún país se permite operaciones de préstamos no bursátiles. La excepción es Uruguay donde se permite ofrecer colocaciones a afiliados y beneficiarios de la seguridad social pero limitado hasta 6 remuneraciones y 2 años de plazo, las cuales se realizan a través de instituciones financieras públicas o privadas que gestionan estos préstamos buscando minimizar el incumplimiento de tales obligaciones e incluso garantizando los préstamos. En este caso, la administradora puede mantener estas colocaciones hasta el 15 % del portafolio de inversión. Tabla 3. Límite de Inversión en el Exterior Opción 1 Opción 2 Opción 3 Opción 4 Opción 5 Global Países que Ofrecen Varios Fondos Chile 35 % 45 % 75 % 90 % 100 % 80% Colombia 40 % 60 % 70 % --- México 20 % 20 % 20 % 20 % % Perú 4 50% Países que Ofrecen un Fondo Costa Rica 50 % El Salvador 5 10 % Panamá 6 (SMV) 15 % SIACAP 15 % (Panamá) 7 República --- Dominicana Uruguay 8 15 % Fuente. Anexo 3 La inversión en instrumentos alternativos como fondos de capital privado es permitida en algunos países como Costa Rica, Colombia, México y Perú. En el caso de Perú, la regulación establece un límite de inversión en instrumentos alternativos de 15 % y 20 % para los fondos balanceado y de riesgo, respectivamente. En varios países como Colombia, México y Perú, el fondo 4 No hay límites por tipo de fondo. El límite legal es 50 %, sin embargo el límite operativo actual establecido por el Banco Central de Reserva del Perú es 40 % a partir de Julio Inversión en valores del exterior registrados y transados en El Salvador (calificación mínima A). 6 Únicamente se permite la inversión en acciones, en bonos, en fondos mutuos y en fondos de inversión hasta el 15 % del portafolio. 7 Únicamente se permite la inversión en valores emitidos por estados extranjeros o por organismos internacionales con grado de inversión. 8 Únicamente se permite la inversión en valores emitidos por estados extranjeros (AAA o AA) o por organismos internacionales con grado de inversión 18

19 conservador no invierte en estos instrumentos por ser considerados de mayor riesgo. Varios países permiten la inversión en derivados (Chile, Costa Rica, Colombia, México, Perú). Sin embargo, en algunos casos únicamente se permite invertir en derivados para cobertura (Costa Rica, Uruguay) o se establece un límite de inversión restringido para los instrumentos financieros derivados con fines de inversión (Colombia 2 % del valor del fondo, Chile 3 % del valor del fondo). En el caso de México, el regulador ha establecido límites diferenciados por tipo de fondo que se aplican sobre el diferencial del VAR condicional. Es decir, se puede invertir en derivados pero buscando acotar el apalancamiento obtenido con estos instrumentos para limitar el riesgo del portafolio. Por otro lado, Chile permite la inversión en instrumentos restringidos hasta un límite (Fondo Tipo A, B, C y D 20%, 17%, 14% y 10%, respectivamente). Estos instrumentos incluyen instrumentos no aprobados por la Comisión Clasificadora de Riesgo, acciones de baja liquidez, cuotas de fondos mutuos y de inversión de baja liquidez, instrumentos de deuda con clasificación por debajo a BBB y N-3 o con menos de 2 clasificaciones, así como instrumentos en monedas extranjeras cuya clasificación de riesgo del país que corresponda sea menor a BBB. De otro lado, los reguladores de los países miembros de AIOS también utilizan los límites por emisor o los límites de concentración para buscar una mayor diversificación de portafolio. Estos límites se pueden establecer en función al valor del fondo, o en función del patrimonio (o activos) de una empresa. Esta última opción es particularmente útil cuando el tamaño del fondo es grande en relación al patrimonio de la empresa. Tanto Chile como Perú mantienen una estructura bastante detallada de límites por emisor. En el caso de Chile, adicionalmente ha establecido límites de concentración detallados (Anexo 3. Tabla 1a). B. Rentabilidad Mínima Relativa Muchos países de AIOS, con la excepción de México 9, incorporaron esquemas de rentabilidad mínima relativa con el objetivo de generar confianza en los nuevos sistemas, brindar seguridad a los afiliados y grupos de interés, reducir los conflictos de interés principal-agente, así como, en el caso de Chile, por la 9 Dadas las críticas a la rentabilidad mínima relativa, México optó por no utilizar esta restricción cuantitativa y más bien estableció un límite de VAR obligatorio. Ver secciones B y C. 19

20 existencia de la garantía estatal a una pensión mínima. En vista que las administradoras de fondos de pensiones son entidades privadas, para que los afiliados se sientan protegidos y crean en el sistema debe haber garantías de manera similar a los Bancos y Compañías de Seguros (requerimiento de capital, provisiones, reservas técnicas). De esta manera, estos esquemas de rentabilidad mínima incorporan una garantía de rentabilidad que requiere a las administradoras depositar recursos propios en el fondo de pensiones equivalente en muchos casos a 1 % del fondo. Este esquema de rentabilidad mínima tiene la ventaja de mitigar el riesgo moral. En vista de que el capital de las administradoras es pequeño comparado con el fondo que administran, los gestores podrían estar tentados a asumir grandes riesgos. No obstante, la garantía de rentabilidad mínima relativa contribuye a alinear los intereses de los afiliados con los de la administradora, de tal forma, que las administradoras que sistemáticamente tengan rentabilidades por debajo de la referencia mínima, deberán utilizar sus propios recursos para mantener la rentabilidad. De esta manera, se castiga a la administradora cuyo fondo administrado obtiene una rentabilidad por debajo de la rentabilidad promedio según la fórmula de cálculo que se utilice. Típicamente el indicador de referencia es la rentabilidad promedio de todos los gestores que manejan planes de contribución definida, según el tipo de fondo de pensiones que corresponda (Anexo 3. Tabla 3). Por ejemplo, en el caso de Chile, la rentabilidad de los fondos de mayor riesgo no puede estar por debajo del mínimo entre la rentabilidad real anualizada promedio de los últimos 36 meses menos cuatro (4) puntos porcentuales, y el 50% de la rentabilidad real anualizada promedio de los últimos 36 meses. Al respecto, para estimar la rentabilidad promedio, la rentabilidad se pondera por el tamaño del fondo (Chile, Perú, Uruguay). Sin embargo, el requerimiento de rentabilidad mínima relativa condiciona portafolios similares porque los gestores no toman el riesgo de diferenciarse para evitar perder capital. Las consecuencias son poca competencia, poca diferenciación de carteras, potencial comportamiento manada y riesgo de que como resultado el portafolio no sea óptimo. De acuerdo con la práctica internacional de mercado, los gestores comparan el rendimiento de su portafolio con el rendimiento de un benchmark. Si este es la rentabilidad promedio del sistema (SPP), entonces las administradoras buscan tener una rentabilidad por encima del benchmark, pero no alejarse mucho de este. Esto es lo que se conoce como el efecto manada. 20

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