DESARROLLO DE UN MERCADO DE OPCIONES Y FUTUROS EN EL SECTOR ELECTRICO CHILENO

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1 PONTIFICIA UNIVERSIDAD CATOLICA DE CHILE ESCUELA DE INGENIERIA Departamento de Ingeniería Eléctrica DESARROLLO DE UN MERCADO DE OPCIONES Y FUTUROS EN EL SECTOR ELECTRICO CHILENO EDUARDO POLLAK BAKAL Memoria preparada bajo la supervisión de la Comisión integrada por los profesores: HUGH RUDNICK V. D. W. BRUNO PHILIPPI Y. JULIO GALVEZ B. Quienes recomiendan que sea aceptada para completar las exigencias del título de Ingeniero Civil de Industrias con mención en Electricidad Santiago de Chile, 1994

2 AGRADECIMIENTOS En primer lugar, debo agradecer a Don Hugh por aceptar el desafío que le propuse al plantear el tema de mi memoria, pues requería integrar disciplinas distintas sobre un tema nuevo. El me ha brindado una gran ayuda, dedicación y orientación al desarrollo de mi memoria y propuso una comisión multidisciplinaria la que ha sido una alianza para el desarrollo del trabajo. La formación multidisciplinaria de la comisión de esta memoria ha sido un factor clave. Ha contado con tres profesores de primer nivel en distintos ámbitos. Don Hugh me ha guiado en el sector eléctrico, ayudándome a entender aspectos importantes de la operación y organización del sector. Don Julio me ha traspasado conceptos económicos, para la justificación y organización de un mercado de opciones y futuros para energía eléctrica. Su claridad y profundidad en el tema, no sólo me ha ayudado para mi trabajo, sino que también, los conceptos que me ha entregado, me han sido útiles para entender otros problemas del área económica que están relacionados con la vida cotidiana, conceptos que me serán de gran utilidad en mi vida. Don Bruno ha aportado comentarios valiosos para futuros desarrollos, los que están ligados al ámbito del sector eléctrico. Debo agradecer también a una gran cantidad de profesionales en Pehuenche y Chilgener, que han brindado toda su cooperación y apoyo en el desarrollo de este trabajo, dentro de este grupo de profesionales destaca Marcelo Castillo y Juan Carlos Olmedo. iii

3 INDICE GENERAL pág. AGRADECIMIENTOS... iii INDICE DE TABLAS...x INDICE DE FIGURAS... xi RESUMEN... xiii I. INTRODUCCIÓN...1 II. TEORÍA BÁSICA DE OPCIONES Y FUTUROS Conceptos Básicos Qué es una opción? Que es un contrato futuro? Definiciones básicas Ventajas de Transar Opciones Factores que Afectan el Precio de una Opción: Valor del activo implícito (S) Precio de ejercicio (X) Plazo al vencimiento - tiempo (T) Volatilidad del precio del activo (s s 2 ) Tasa libre de riesgo (r f ) Mercados de opciones y estrategias básicas de inversión Paridad Opción de Compra y Venta (Put-Call) Límites del Valor de una Opción de Compra Determinación de la Utilidad o Pérdida de un Futuro Ejemplo de posición cubierta...21 iv

4 Pág. III. DESCRIPCIÓN GENERAL DEL MERCADO CHILENO Descripción General del Mercado Legislación Eléctrica Vigente Marco Legal Disposiciones legales Disposiciones reglamentarías Reglamento de Coordinación para Operación en Sistemas Interconectados Objetivos globales: Marco operacional del CDEC Funcionamiento del CDEC Sistema Tarifario Costos marginales Precios regulados Precios libres Valorización de las Transferencias de Energía entre Generadores Volatilidad de los Precios Volatilidad del costo marginal de energía Volatilidad del precio de nudo...39 IV. ELECTRICITY FORWARD AGREEMENTS, INGLATERRA Introducción El Pool Programación irrestringida del Pool y sistema de precio marginal Pool Input Price (PIP) Pool Output Price (POP)...43 v

5 Pág. 4.3 Contratos por Diferencias Éxito de los contratos por diferencias Caps y Floors Estructura del EFA Estructura de los contratos Ejemplo contrato One Way:...47 V. RIESGOS EN EL NEGOCIO ELÉCTRICO EN CHILE Introducción Riesgos del Negocio de Generación Eléctrica Hidrología Riesgo de falla Demanda de energía eléctrica Disponibilidad de generación Precio de combustibles Contratos de Energía Eléctrica: Riesgos en el Negocio de Transmisión Eléctrica Riesgos en el Negocio de la Distribución Riesgos del Consumidor Riesgo Político...59 VI. POTENCIALIDADES DE UN MERCADO DE OPCIONES Y FUTUROS PARA ENERGÍA ELÉCTRICA Introducción Aplicación de Opciones y Futuros en la Industria Eléctrica...61 vi

6 Pág. 6.3 Potencialidades para el Sector Eléctrico de un Mercado de Opciones y Futuros para Energía Eléctrica Justificación Económica de un Mercado de Opciones y Futuros para Energía Eléctrica...65 VII. MERCADO DE OPCIONES Y FUTUROS PARA ENERGÍA ELÉCTRICA Introducción Incapacidad de Almacenar Electricidad: Contratos a Futuro para la Energía Eléctrica Comportamiento de los participantes del mercado eléctrico con un mercado de futuros Contratos One Way y Two Ways de Energía Eléctrica Contrato One Way Contrato Two Ways Contratos de Opciones y Futuros para un Mercado de Electricidad Callable Foward Puttable Foward...80 VIII. ORGANIZACIÓN INDUSTRIAL PARA UN MERCADO DE OPCIONES Y FUTUROS DE ENERGÍA ELÉCTRICA Introducción: Mercado de Opciones y Futuros para Energía Eléctrica Cámara de Compensación Sistemas de márgenes y garantías Operadores del Mercado Productos Potenciales y Principales Participantes...86 Pág. vii

7 8.5.1 Contratos de opciones y futuros de costo marginal de energía eléctrica Opción a consumir potencia en un período de tiempo específico Contrato futuro de energía y potencia entre cliente libre y generador a precio de nudo Aspectos Legales...93 IX. SIMULACIÓN DE UN SISTEMA ELÉCTRICO CON UN MERCADO DE FUTUROS SOBRE COSTO MARGINAL DE GENERACIÓN ELÉCTRICA Introducción Simulación Esquema de la simulación Caso Base de la simulación Sensibilidades Resultados y análisis de los casos de la simulación Introducción de Futuros Ingreso de futuros sobre el Caso Base Introducción de futuros en los casos con sensibilidades Discusión de la Introducción de Futuros en los Distintos Casos Efecto de la introducción de futuros en Colbún Efectos de la introducción de futuros en Pehuenche Efectos de la introducción de futuros en Chilgener X. CONCLUSIONES Y DESARROLLOS FUTUROS BIBLIOGRAFÍA viii

8 Pág. ANEXOS Anexo A: Valorización de Opciones Black y scholes Anexo B: Determinación de precios marginales Anexo C: REsultados de la simulación Anexo D: Introducción de futuros a las sensibilidades ix

9 INDICE DE TABLAS Pág. Tabla 3.1: Potencia Instalada por Empresa en el SIC...24 Tabla 4.1: Organización de la Semana en el EFA...47 Tabla 4.2: Flujos de Caja de una Operación One Way...48 Tabla 5.1: Característica de Generación para Años Secos y Húmedos...52 Tabla 7.1: Flujos de Caja de Cobertura de Riesgo y Consumo de Energía Eléctrica...72 Tabla 9.1: Ingreso Caso Base...99 Tabla 9.2: Resultados de las Empresas para Sensibilidad con Respecto a la Hidrología101 Tabla 9.3: Resultado Sensibilidades con Respecto a Fallas Tabla 9.4: Resultado Sensibilidad con Respecto a Demanda Tabla 9.5: Resultado Sensibilidades con Respecto a Precios de Combustibles Tabla 9.6: Tabla tipo de Análisis de la introducción de Futuros al Caso Base Tabla 9.7: Variación Resultado Caso Base usando Futuros Tabla 9.8: Utilidad, (Pérdida) por distintas posiciones de Especuladores Tabla 9.9: Tabla tipo aumento, (disminución) utilidad sensibilidades utilizando futuros.111 Tabla 9.10: Resultado Introducción de Futuros caso x

10 INDICE DE FIGURAS Pág. Figura 2.1: Valor de Opción de Compra y de Venta Figura 2.2: Volatilidad del Precio del Activo...12 Figura 2.3: Simetría de Valor de Compra y Venta de Opciones de Compra y de Venta.13 Figura 2.4: Flujo de Caja de Compra o Venta de Activos o Bonos Figura 2.5: Representación Gráfico S+P-C=B...15 Figura 2.6: Límite de Valor de una Opción de Compra...19 Figura 2.7: Evolución Precios Futuros y Precio Spot...20 Figura 2.8: Cambio en la Riqueza para Compra o Venta de Futuros...21 Figura 3.1: Participación en el Sector Eléctrico, por Empresa y por Tipo de Generación25 Figura 3.2: Generación Térmica y Generación Hidráulica...26 Figura 3.3: Generación Bruta por Empresa en el SIC Figura 3.4: Generación Neta en el SIC y Proyección Año Figura 3.5: Demanda Máxima Anual y Proyección Año Figura 3.6: Costo Marginal de Generación de Energía en el SIC...39 Figura 3.7: Precio de Nudo de Energía y Potencia...40 Figura 4.1: Volúmenes en MWh Transados en el EFA...42 Figura 4.2: Esquema de un Contrato One Way Figura 5.1: Costo Marginal de Generación y Precio de Nudo...50 Figura 6.1: Ingreso Acotado Mediante Cobertura de Riesgo Figura 7.1: Esquema de Tiempo del Ejemplo...72 Figura 7.2: Esquema Contrato Callable Foward...79 Figura 7.3: Contrato Callable Foward...80 Figura 7.4: Esquema de Contrato Puttable Foward...81 Figura 7.5: Contrato Puttable Foward Pág. xi

11 Figura 9.1:Resultados de las Empresas para Sensibilidad con Respecto a la Hidrología101 Figura 9.2: Resultado Sensibilidades con Respecto a Fallas Figura 9.3: Resultado Sensibilidades con Respecto a Demanda Figura 9.4: Resultado Sensibilidades con Respecto a Precios de Combustibles Figura 9.5: Ingreso de Colbún con Futuros para el Caso Figura 9.6:Variación de Ingresos de Pehuenche con Futuros Caso Figura 9.7: Variación de Ingresos de Chilgener con Futuros Caso xii

12 RESUMEN El presente trabajo evalúa las posibilidades de desarrollo de un Mercado de Opciones y Futuros en el sector eléctrico chileno. Las opciones y futuros corresponden a instrumentos para administrar el riesgo en actividades comerciales y que como tales, ofrecen un mayor grado de flexibilidad en la gestión de las empresas eléctricas. El análisis de estos instrumentos se realiza tomando como base el actual ordenamiento del sector, determinándose como la aplicación más atractiva desarrollo de opciones y futuros sobre el costo marginal de energía, utilizado para los traspasos entre las empresas pertenecientes al CDEC. En Inglaterra existe un mercado de futuros que funciona con gran éxito, en un sector eléctrico desregulado como el chileno, y cuyas características son descritas en el trabajo. Para analizar la conveniencia de la creación de dicho Mercado de Opciones y Futuros para Energía Eléctrica en Chile, se presentan argumentos industriales y económicos. Se desarrolla una simulación numérica en la que se cuantifican y gradúan los riesgos del sector y como estos pueden variar con el uso de futuros. También se formulan elementos de una posible organización industrial de dicho mercado. El trabajo concluye que es beneficioso y factible la creación de un Mercado de Opciones y Futuros en el sector eléctrico chileno, posibilidad que está sin embargo condicionada a la participación de los grandes generadores, que aseguraría una adecuada liquidez del mercado. Como desarrollos futuros el, trabajo sugiere analizar los temas de: especuladores puros, riesgos asociados a la expansión, riesgos tecnológicos, y liberalización creciente de las regulaciones del sector. xiii

13 1 1. INTRODUCCIÓN Consumidores y productores de energía eléctrica preferirán tener una mayor certeza sobre los precios futuros de electricidad. La incertidumbre crea riesgos y la mayor parte de los individuos son adversos al riesgo. Para el consumidor el riesgo es que el precio de la electricidad sea más alto que el previsto, mientras que para el productor el riesgo será que el precio sea inferior al que había esperado. Dado que ambos son adversos al riesgo, el consumidor y el productor preferirán protegerse sobre variaciones de precio y estarán dispuestos a pagar un premio por esta protección. En este sentido la electricidad es igual a cualquier otro activo de la economía. Productores y consumidores han desarrollado mecanismos para protegerse de variaciones de precio, principalmente a través de contratos a mediano y largo plazo sobre una diversidad de activos. Los mercados de opciones y futuros proveen una forma de protección al riesgo en mercados donde existan bienes del tipo commodity, es decir, están bien estandandarizados o son factibles de estandarizar. La electricidad cumple con dicha característica por lo que no existe ninguna razón para que este tipo de mercados no funcione para la energía eléctrica, dando a los participantes la oportunidad de protegerse del riesgo de variaciones de precio. La función de los mercados de futuros y opciones es la de traspasar el riesgo desde personas que no estén dispuestas a enfrentar una fluctuación de precio a otra que si este dispuesta a asumir dicho riesgo, haciendo este traspaso lo más económico y eficiente posible. Las opciones y futuros se han ganado un lugar de estudio y desarrollo en la ingeniería financiera moderna, es así como aplicaciones de estos instrumentos se pueden encontrar en la evaluación de proyectos que tienen ingresos futuros inciertos, (Brennan y Schwartz 1985), como en proyectos cuya principal incertidumbre está relacionada con el costo de construcción, como el caso de proyectos de centrales nucleares, (Pindyck 1993).

14 2 La aplicación a la evaluación de proyectos que tienen las opciones y futuros son amplias y se han desarrollado con gran fuerza en el área de le los recursos naturales. Este estudio está dirigido a una aplicación más tradicional del uso de estos instrumentos, como lo es la cobertura de riesgo. Los mercados de opciones y futuros son interesantes para el sector eléctrico dado que éste sector enfrenta riesgos diversos, relacionados con la naturaleza como la hidrología, riesgos de fallas, etc. Ello produce una gran volatilidad en los precios de la energía. Las empresas eléctricas enfrentan dicha volatilidad a través de sus políticas comerciales. Independiente de esto, el potencial de los mercados de opciones y futuros en lo que se refiere a la operación del sistema eléctrico es muy interesante. En el país se invierten cientos de millones de dólares anuales en nuevas instalaciones eléctricas. En un país con un producto geográfico bruto que está creciendo a tasas entre un cinco y un siete por ciento aproximadamente, este sector se constituye en uno de la mayor relevancia estratégica para el desarrollo y crecimiento del país. Como referencia a las posibilidades de crear un Mercado de Opciones y Futuros para Energía Eléctrica, cabe destacar la existencia de un mercado en operación con características similares en Inglaterra. Este mercado es absolutamente abierto a todas las empresas que deseen cubrirse del riesgo de variaciones de precio y a especuladores que puedan aprovechar oportunidades de arbitraje. Este mercado comenzó a operar en Octubre de 1991; en Noviembre de 1991 se transaron 8.560MWh, cifra que crecío a MWh en marzo de 1994, con un volumen máximo de MWh en Julio de 1993 y un volumen acumulado de MWh a Marzo El éxito de este mercado en Inglaterra entrega importantes elementos de juicio para analizar las posibilidades de crear algo similar en Chile. Este gran éxito nos crea la siguiente pregunta: Será posible repetir este hito en el mercado chileno?. Cabe destacar también que en el Commodity Mercantile Exchange, COMMEX, en Nueva York, se están haciendo estudios para crear este mercado en los Estados Unidos. Su desarrollo está en gran medida ligado a las acciones de

15 3 desregulación del sector eléctrico en dicho país, las que posiblemente se desarrollaran en un mediano plazo. Aunque los mercados de futuros y opciones existen desde hace varios años y sus bases económicas financieras están muy desarrolladas, su aplicación al sector eléctrico es nueva y su conocimiento por los profesionales del sector es limitado. Dadas las características del sector eléctrico chileno, como mercado desregulado y competitivo, el análisis de la conveniencia de crear un mercado de opciones y futuros cobra singular relevancia. En este marco este trabajo busca alcanzar diversos objetivos: Contribuir a la difusión de los mercados de opciones y futuros en el país entre los profesionales del sector eléctrico. Analizar experiencias internacionales de mercados de opciones y futuros del sector eléctrico y destacar sus contribuciones a los participantes del sector. Evaluar conceptual y numéricamente los niveles de riesgo del sector eléctrico en Chile y los beneficios potenciales de crear un Mercado de Opciones y Futuros para Energía Eléctrica en el país. Aportar elementos a una estructura de organización de dicho mercado en el país. El trabajo no cubre el tema de los especuladores en un mercado de opciones y futuros, los que deberían ser analizados en trabajos futuros. La estructura de la memoria es la siguiente: Los capítulos segundo y tercero entregan las bases para la formulación de un Mercado de Opciones y Futuros para Energía Eléctrica en el país. Por una parte el capítulo segundo hace una revisión de la teoría de opciones y futuros, entregando los conceptos y nomenclatura utilizada. Por otra parte el capítulo tercero realiza una breve descripción del sector eléctrico chileno, ilustrando los niveles de volatilidad de los precios de la energía y potencia eléctrica. Estos dos capítulos pueden ser obviados por el lector especializado. El capítulo cuarto describe el mercado de futuros de Inglaterra y su estructura organizativa, de interés para la formulación de un esquema en Chile.

16 4 El capítulo quinto analiza los riesgos que enfrentan los participantes del negocio eléctrico, dada su legislación, su esquema regulatorio y los diversos factores de riesgo que inciden en el abastecimiento y los precios. El capítulo sexto plantea los ámbitos posibles de aplicación de un Mercado de Opciones y Futuros para Energía Eléctrica en el sector eléctrico chileno, justificando además los beneficios para el sector y la sociedad en su conjunto de completar el mercado con estos nuevos instrumentos. El capítulo séptimo realiza una presentación general de la aplicación de opciones y futuros en el sector eléctrico chileno, para los efectos de su estudio posterior en el caso concreto del Sistema Interconectado Central. El capítulo octavo formula los elementos básicos de la organización industrial requerida para crear en el país un mercado de opciones y futuros. El capítulo noveno reporta una completa simulación del Sistema Interconectado Central, ante variaciones de algunos de los factores de riesgo, mediante la utilización del modelo OMSIC. Evalúa los resultados operacionales de las empresas con sus estrategias comerciales actuales y la introducción de futuros. Finalmente se presentan las conclusiones que resumen el trabajo y se sugieren desarrollos futuros. El trabajo se centra en los mercados de opciones y futuros en el ámbito de la operación de los sistemas eléctricos, en el entendido que ya existen dichos mercados en el escenario financiero. De hecho, las empresas eléctricas utilizan dichos mercados para protejerse de los riesgos de tasas de interés y de tipo de cambio.

17 5 2. TEORÍA BÁSICA DE OPCIONES Y FUTUROS 2.1 Conceptos Básicos Qué es una opción? Una opción es un contrato a través del cual el emisor, por una cierta cantidad de dinero llamada Prima, da al comprador el derecho de exigir dentro de un plazo de tiempo determinado, la adquisición o venta, de un número determinado de activos a un precio prefijado llamado precio de ejercicio. Existen dos alternativas en cuanto al tiempo en el cual se puede hacer ejercicio de la opción. La primera alternativa permite que la opción sea ejercida en cualquier instante, este tipo de opción recibe el nombre de opción americana. La segunda alternativa sólo permite ejercer la opción en una fecha determinada, y recibe el nombre de opción europea. Comúnmente el activo es una acción de una empresa que se transa en bolsa o un bien del tipo Commodity Que es un contrato futuro? Un contrato futuro es un contrato por el cual se garantiza la entrega del activo suscrito en la cantidad, calidad y precio en una fecha especifica, a un precio especificado en la fecha en que se realiza el contrato. Los contratos a futuros son ventajosos al dar a los participantes en el mercado la posibilidad de fijar los precios con anticipación, haciéndose indiferentes a futuras fluctuaciones de precios y reduciendo el riesgo.

18 Definiciones básicas Los conceptos más usados en los mercados de opciones y futuros son los siguientes, (en paréntesis se indican los términos equivalentes utilizados en inglés): Activo Suscrito (Underlying Security): El activo en que ha sido contratada la opción o el futuro, recibe el nombre de Activo Suscrito. Las opciones y los futuros son activos derivados, pues su valor depende del valor y características del activo suscrito 1. Precio de Ejercicio (Strike Price): El precio de ejercicio de una opción es el especificado para una unidad de activo suscrito al que el propietario de la opción puede comprar o vender si se ejerciera su derecho contra el vendedor. Opción de Compra (Call Option): Es un contrato de opción que otorga a su propietario el derecho de comprar una cierta cantidad de activos suscritos a un precio de ejercicio especificado en el contrato, en o hasta la fecha de expiración. Opción de Venta (Put Option): Es un contrato de opción que otorga a su propietario el derecho de vender un determinado número de activos suscritos a un precio de ejercicio especificado en el contrato, en o hasta la fecha de expiración. Prima (Premium): Es el precio del contrato de opción determinado en un mercado competitivo, con la que el comprador de la opción paga al emisor de la opción los derechos que tiene el contrato. La prima de una opción de venta se identificara con la letra C y la de una opción de compra con la letra P. Titular (Holder): Es la persona que compró la opción o el futuro, obteniendo el derecho de efectuar la compra o venta de los activos suscritos a que se refiere la opción o el futuro. 1 En el sector eléctrico el activo suscrito puede ser energía eléctrica a costo marginal, energía eléctrica a precio de nudo, etc.

19 7 Emisor (Writer): Es la persona que vendió la opción o el futuro, asumiendo con esto la obligación de liquidar la compra o venta de los activos suscritos a que se refiere el instrumento. Opción Cubierta (Covered Option): Es aquella en que el cedente posee la totalidad de los activos a que se refiere la opción suscrita. Opción al Descubierto (Uncovered Option): Es aquella en que el cedente no posee la totalidad de los activos suscritos, representados por el contrato de opción. Fecha de Expiración (Expiration Date): Es el ultimo día para una opción americana o el día para una opción europea que el poseedor de la opción puede ejercerla. Hedge (Hedge): Estrategia conservadora usada para limitar la pérdida de la inversión por efectos de transacciones que compensan una posición existente, se conoce también como cobertura de riesgo o portfolio protegido. LEAPS (Long-term Equity Anticipation Security): Se les llama a opciones del tipo americana a muy largo plazo, con fecha de expiración de hasta tres años 2. Serie (Series): Se llama serie a todos los contratos de la misma clase, que se transan sobre el mismo activo suscrito, y tienen iguales fechas de expiración y precio de ejercicio. Intereses Abiertos (Open Interest): Son el número de contratos de opciones o de futuros vigentes en el mercado para una serie dada. Margen de Requerimiento (Margin Requeriment): Es el monto, que un emisor de opciones o futuros al descubierto, debe depositar para mantener su posición diaria y anticipar cambios de precios. Opción in the Money: Una opción de compra es in the money si el precio del activo es superior al precio de ejercicio. 2 Los contratos del tipo LEAPS pueden resultar muy interesantes para el sector eléctrico, pues en el plazo de tres años se pueden inagurar centrales, aumentar o no la demanda de energía más de lo pronosticado o presentarse un período hidrológico seco.

20 8 Opción at the Money: La opción de compra será at the money si el precio de ejercicio es igual al precio del activo. Opción out of the Money: La opción de compra será out of the money cuando el precio del activo es inferior al precio de ejercicio. Para una opción del tipo put estos términos se usan al revés, puesto que para las opciones del tipo put el precio aumenta a medida que el precio del activo disminuye. Valor Intrínseco (Intrinsic Value): Es el monto por el cual la opción es in the money. Valor del Tiempo (Time Value): Es la porción de la prima que es atribuible al monto de tiempo remanente hasta la fecha de expiración del contrato de opción. El valor es generalmente igual a la diferencia entre la prima y el valor intrínseco. 2.2 Ventajas de Transar Opciones Flexibilidad: Las opciones son una herramienta de inversión extremadamente versátil, por tener como característica el resguardar el riesgo. Pueden ser usadas con muchas combinaciones con otros contratos de opciones y/o otros tipos de instrumentos financieros para crear una posición protegida o especulativa, dependiendo del tipo de inversionista. Mayores Utilidades: Con una opción se puede fijar el precio para un activo suscrito para un período de tiempo específico, en el que se puede comprar o vender una cantidad de activos pagando solamente una prima que es un porcentaje del valor del activo y no la totalidad que se hubiera tenido que pagar si se hubiera comprado el activo. Esto quiere decir que con las opciones se puede aumentar el beneficio potencial sobre los cambios de precio que va registrando un activo. Sin embargo esto tiene implicaciones negativas en el caso de que las expectativas del contrato de opción no se cumplan, pues se pierde la prima completa. Riesgo Limitado para el Comprador: A diferencia de inversiones en que no se conoce el limite del riesgo, pues este no podría tener limite, las opciones ofrecen un riesgo

21 9 limitado a los compradores. Un comprador de opciones lo máximo que puede perder es el precio de la opción, es decir, el valor de la prima. 2.3 Factores que Afectan el Precio de una Opción: Se puede resumir en cinco los factores que afectan principalmente el precio de una opción de compra. Su valor aumenta con un incremento del precio del activo implícito, S o ; con el plazo al vencimiento, T; con la variación del valor del activo implícito, s s ; y con la tasa libre de riesgo, r f. Disminuye con un incremento en el precio de ejercicio, X. Estas relaciones se muestran en la siguiente relación. 2 C = f ( S, X, T, s, r ) 0 0 S f Las derivadas parciales de la opción de compra con respecto a sus argumentos son: C S C C C C 0 0 > 0, < 0, > 0, > 0, > 0. 2 X s T r S f Es interesante notar que el precio de la opción de compra no dependerá de la actitud que tenga el inversionista con respecto al riesgo, ni tampoco de la tasa de retorno que espera tener el inversionista. Los cinco factores de mayor importancia que afectan el precio de una opción se detallan a continuación: Valor del activo implícito (S) Un mayor precio del activo implícito producirá un mayor precio en la opción de compra pues como esta opción asegura un precio de compra a su poseedor, y viceversa cuando el precio del activo implícito, disminuye. Para las opciones de venta si aumenta el precio del activo implícito menor será el valor de la opción put, puesto que

22 10 será menos conveniente ejercer la opción en comparación con vender las opciones a precio mercado. (figura 2.1). Valor de la Opción de Compra al Expirar C Valor de la Opción de Venta al Expirar P S-X X X-S 0 45º 0 45º S S -X Se Ejerce Se Ejerce Figura 2.1: Valor de Opción de Compra y de Venta Precio de ejercicio (X) Mientras menor sea el precio de ejercicio para una opción de compra, existirá un mayor rango en el que puede fluctuar el precio del activo, siendo al mismo tiempo conveniente ejercer la opción de compra, por lo tanto mientras mayor sea el precio de ejercicio menor será el precio de la opción de compra. Para las opciones de venta lo que se hace es vender un derecho a vender una cierta cantidad de activos a un determinado precio, por lo tanto mientras menor sea el precio de ejercicio menor será el precio de la opción de venta y viceversa.

23 Plazo al vencimiento - tiempo (T) Mientras mayor sea el tiempo de expiración de la opción, mayor será el precio de la opción de venta o de la opción de compra referida a ella. Las opciones tienen una fecha de expiración, lo que hará que la cantidad de tiempo remanente, hasta que expiren las opciones, va a tener un impacto importante en el precio de la opción. Los inversionistas preferirán plazos de expiración más prolongados, pues así existe una probabilidad mayor de el precio del activo supere el precio de ejercicio. Una opción con fecha de expiración infinita tendrá el mismo valor que el activo por el cual está suscrito. Se puede demostrar que mientras mayor sea el plazo entre la fecha de suscripción y la de expiración, más uniforme tiende a ser la distribución de probabilidades del precio del activo Volatilidad del precio del activo (s s 2 ) Será más probable que el activo supere el precio de ejercicio si tiene una mayor volatilidad, pues en ese caso tiene un mayor potencial de oscilación, por lo que el valor de la opción aumentara con la volatilidad del activo. Esto se ilustra en la figura 2.2. Con dos opciones de compra que se han emitido sobre dos activos X e Y (el activo Y tiene una mayor volatilidad). En cada caso el precio actual del activo iguala al precio de ejercicio, de manera que cada opción tiene una probabilidad de un 50% de acabar sin valor, en el caso que el precio del activo disminuya, y un 50% de probabilidad de ser una opción efectiva en el caso de que el precio del activo aumente. La probabilidad de obtener un buen resultado será superior para la opción sobre el activo Y, porque el precio del activo de Y es más volátil y por lo tanto tiene un mayor potencial de oscilación.

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