EVALUACIÓN DE ESTRATEGIAS ALTERNATIVAS DE COBERTURA ANTE FLUCTUACIONES DE PRECIOS DE PRODUCTOS AGRÍCOLAS:

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1 EVALUACIÓN DE ESTRATEGIAS ALTERNATIVAS DE COBERTURA ANTE FLUCTUACIONES DE PRECIOS DE PRODUCTOS AGRÍCOLAS: ESTUDIO DEL MERCADO DEL TRIGO EN CHILE Y EN EL EXTRANJERO. Presentado a Comercializadora de Trigo S.A. COTRISA Julio de 2011

2 Índice 1. RESUMEN EJECUTIVO INTRODUCCIÓN AL PROBLEMA GENERAL DE GESTIÓN DEL RIESGO RESUMEN METODOLOGÍA Y PRINCIPALES RESULTADOS ANÁLISIS DEL COMPORTAMIENTO DE LOS PRECIOS LOCALES DEL TRIGO ANÁLISIS DE INSTRUMENTOS Y PRECIOS DE DERIVADOS FINANCIEROS UTILIZADOS EN EL MERCADO INTERNACIONAL DEL TRIGO RELACIÓN DEL PRECIO DEL TRIGO EN EL MERCADO LOCAL E INTERNACIONAL ANÁLISIS DE LAS ALTERNATIVAS PARA LA GESTIÓN DEL RIESGO DEL PRECIO DEL TRIGO EN EL MERCADO DOMÉSTICO (COBERTURAS) ANÁLISIS TEÓRICO EN MERCADO COMPLETO (COBERTURA PERFECTA) Sin cobertura Cobertura perfecta con futuros Cobertura perfecta con opciones de venta (Puts) DESCRIPCIÓN DE COBERTURAS PARA EL CASO DE CHILE (COBERTURA IMPERFECTA) Sin cobertura Cobertura imperfecta con futuros Cobertura imperfecta con opciones de venta (puts) RESULTADOS DE COBERTURAS PARA EL CASO DE CHILE (COBERTURA IMPERFECTA) Análisis de medias Análisis de volatilidad Análisis de ingreso mínimo garantizado al 95% Análisis Cuantitativo de Efectividad de Cobertura por estrategia Comentario sobre los resultados COMPARACIÓN DE LOS RESULTADOS CON REALIZACIONES HISTÓRICAS ANÁLISIS DE OTRAS ALTERNATIVAS DE COBERTURA CON OPCIONES SENSIBILIDAD DE LOS RESULTADOS RESPECTO DEL PRECIO DE EJERCICIO DE LA PUT Análisis de medias Análisis de volatilidad Análisis de ingreso mínimo garantizado al 95% Comentario sobre los resultados Análisis usando posiciones en opciones y NDF de dólar SENSIBILIDAD DE LOS RESULTADOS AL UTILIZAR UNA ESTRATEGIA DE PUT SPREAD Análisis de medias Análisis de volatilidad Análisis de ingreso mínimo garantizado al 95% EFECTIVIDAD DE COBERTURA DE ESTRATEGIAS ALTERNATIVAS

3 Comentario sobre los resultados de las alternativas de cobertura DETALLE TÉCNICO DE METODOLOGÍAS Y RESULTADOS ESTUDIO DE PRECIOS DE TRIGO EN EL MERCADO CHILENO ANÁLISIS DE LOS DATOS PERÍODO CONSTRUCCIÓN DE LA SERIE DE PRECIOS CHILE PERÍODO ESTUDIO DE INSTRUMENTOS DE COBERTURA Y PRECIOS DISPONIBLES EN EL MERCADO INTERNACIONAL DESCRIPCIÓN DE LOS INSTRUMENTOS DERIVADOS RELEVANTES Futuros de Trigo Opciones Put LIQUIDEZ DE LAS OPCIONES DE TRIGO CME DESCRIPCIÓN DEL MODELO ESTOCÁSTICO PARA EL PRECIO DEL TRIGO Modelos Log-normales Modelo Cortazar & Faine (2011) Metodología de calibración ANÁLISIS ECONOMÉTRICO Y SIMULACIONES DE SERIES DE PRECIOS TESTEO FORMAL DE UNA RELACIÓN ECONOMÉTRICA ENTRE LAS VARIABLES TEST DE COINTEGRACIÓN USANDO LA METODOLOGÍA DE PESARAN, SHIN Y SMITH (2000) SIMULACIONES DE PRECIOS PARA LA EVALUACIÓN DE ESTRATEGIAS ESTUDIO DE REQUERIMIENTOS DE LIQUIDEZ DE ESTRATEGIA DE FUTUROS BIBLIOGRAFÍA ANEXOS PARÁMETROS DE CALIBRACIÓN MODELO CORTAZAR & FAINE (2011) TABLA DE ESTADÍSTICOS PARA LAS ESTRATEGIAS: SIN COBERTURA, USANDO FUTUROS Y USANDO OPCIONES PUT AT-THE-MONEY TABLA DE ESTADÍSTICOS PARA LA SENSIBILIDAD EN LOS PRECIOS DE EJERCICIO DE LA PUT TABLA DE ESTADÍSTICOS PARA LA SENSIBILIDAD DE LOS PUT SPREAD

4 1. Resumen Ejecutivo El siguiente informe presenta el estudio encargado por COTRISA y elaborado por el área RiskAmerica de DICTUC S.A., titulado: EVALUACIÓN DE ESTRATEGIAS ALTERNATIVAS DE COBERTURA ANTE FLUCTUACIONES DE PRECIOS DE PRODUCTOS AGRÍCOLAS: ESTUDIO DEL MERCADO DEL TRIGO EN CHILE Y EN EL EXTRANJERO. El marco teórico y la evidencia empírica que sustenta este estudio consideran que los instrumentos derivados existentes en los mercados internacionales tienen precios justos que evitan oportunidades de arbitraje, por lo que su adquisición no debiera representar, en promedio, ni una ganancia ni una pérdida directa. No obstante lo anterior, la adquisición de instrumentos financieros puede permitir implementar una adecuada gestión del riesgo limitando escenarios catastróficos para los productores agrícolas y permitiendo así evitar pérdidas económicas y sociales que pueden llegar a ser significativas. La literatura reconoce una serie de beneficios económicos asociados a una adecuada gestión del riesgo, incluyendo una mejor evaluación de proyectos, una reducción en los costos de financiamiento y una maximización de los flujos de caja esperados a través de reducción de costos esperados de quiebra, entre otros. El objetivo de este estudio es entregar información cuantitativa que apoye la selección de estrategias de coberturas a ser ofrecidas a productores trigueros locales. Para ello se entregan estimaciones del compromiso (trade-off) entre el costo de implementación y la reducción del riesgo de diversas estrategias usando instrumentos derivados extranjeros. El estudio se dividió en cuatro etapas: Análisis del comportamiento de los precios locales del trigo. Análisis de instrumentos y precios de derivados financieros utilizados en el mercado internacional del trigo. Relación precio del trigo en el mercado local y derivados internacionales. Análisis de las alternativas para la gestión del riesgo del precio del trigo en el mercado doméstico (coberturas) utilizando instrumentos financieros derivados. La metodología para el análisis de las alternativas de cobertura consideró los siguientes pasos: Las estrategias analizadas son 5: sin cobertura, cobertura con futuros, cobertura con opciones de venta (puts) at-the-money, cobertura con opciones de venta (puts) out-of-the-money 1 y cobertura con opciones de venta tipo put spread 2. En los casos con cobertura, la estrategia 1 Se consideraron precios de ejercicio de 80 y 90% del precio spot del subyacente. 2 Se consideraron put spread consistentes en una posición larga en una put at-the-money y una posición corta en una put con precios de ejercicio de 70, 80 y 90% del precio spot del subyacente. 4

5 consiste en cubrir el equivalente de unidades físicas a 1 quintal de trigo con derivados de trigo en la Chicago Mercantile Exchange (CME). Los flujos de caja considerados para evaluar las estrategias de cobertura consideran los ingresos por la venta del trigo en Chile, los costos de las primas contratadas en CME (para el caso de las opciones put) y los flujos de los instrumentos de cobertura al momento del vencimiento. Las estrategias son analizadas de la siguiente forma: primero se simulan trayectorias de precios con modelos econométricos calibrados y a continuación se determinan los flujos obtenidos bajo cada estrategia. En base a los histogramas de flujos obtenidos en cada caso, se calculan estadísticos que permiten comparar la performance de cada estrategia. Finalmente se hace una corroboración histórica comparando los flujos simulados con los históricos para comprobar que estén dentro de la significancia estadística. Para comparar cada estrategia de cobertura, se considera su costo directo, medido por el valor de las primas a pagar, y el nivel de reducción de riesgo que representa la implementación de cada estrategia. Para esto se generan 5 indicadores: En primer lugar se indica si la estrategia requiere o no un pago de prima al momento de la firma del contrato (expresada como porcentaje del precio del subyacente en dicho momento). A continuación se señala si la estrategia protege o no frente a caídas extremas en el precio del trigo. En tercer lugar se cuantifica el porcentaje de reducción en el riesgo que produce cada estrategia. Para ello, se introduce una medida de la reducción de riesgo que una cobertura produce en comparación al caso sin cobertura, denominada Coeficiente de Efectividad de Cobertura (CEC). Este número compara la distancia entre el ingreso mínimo garantizado al 95% y la media de las distribuciones de flujos de dos estrategias 3, y entrega un coeficiente de 0% para una estrategia cuyos flujos son comparables al caso sin cobertura y un coeficiente de 100% para el caso de cobertura perfecta (éste correspondería al uso de un futuro suscrito sobre el mismo subyacente que se desea cubrir). En cuarto término se analiza el riesgo de liquidez por requerimientos de margen. Éstos corresponden a flujos intermedios durante la vida del contrato que buscan reducir el riesgo de contraparte al ir pagando las pérdidas a medida que el precio va teniendo variaciones, pero que pueden representar un fuerte desembolso inesperado para quien está implementando la estrategia de cobertura. Finalmente la cobertura puede producir pérdidas para el usuario, más allá de la prima requerida en un comienzo. Esta característica puede ser muy relevante ya que al haber pérdidas potenciales por cobertura aumenta la probabilidad de riesgos de contraparte, lo que podría constituir un riesgo adicional para la gestión de los contratos. Se detalla la pérdida máxima histórica por este concepto para la muestra del estudio (expresada como porcentaje del precio del trigo al vencimiento del contrato). 3 Esta medida es similar al Value-at-Risk (VaR) al 95% de confianza, una medida de riesgo muy utilizada en finanzas. 5

6 Los principales resultados del estudio se pueden resumir en los siguientes puntos: Se cuantificaron los costos y beneficios de cada una de las 5 estrategias propuestas bajo los indicadores mencionados anteriormente, los que se presentan en la tabla a continuación: Estrategia Pago de Prima (% promedio) Protege frente a caídas extremas Coeficiente de Efectividad de Cobertura (%) Requerimientos de Margen Exposición a pérdidas por cobertura Sin Cobertura NO NO 0% NO NO Futuro NO SÍ 76,7% Put at-the-money Put out-of-themoney (Strike 90% Spot) Put Spread (Corto 90% Spot) SÍ (8% del subyacente) SÍ (3,1% del subyacente) SÍ (3,5% del subyacente) SÍ (hasta 54% del precio futuro) SÍ (hasta 40% del precio futuro) SÍ 54,1% NO NO SÍ 40,7% NO NO NO 16,3% NO NO Tabla 1: Resumen de ventajas y desventajas de las principales estrategias de coberturas analizadas en el informe. Existe una correlación importante 4 entre el precio del trigo en Chile y el precio en la CME (transformado a pesos), por lo que la exposición a las variaciones de precio del trigo en Chile puede ser cubierta parcialmente 5 con posiciones en instrumentos derivados (futuros y opciones de venta) en la CME. Esto reduce el riesgo al que está expuesto el productor, medido como el ingreso mínimo garantizado con un cierto nivel de confianza. Las estrategias con cobertura reducen efectivamente la volatilidad de los flujos futuros y por lo tanto, reducen el riesgo al aumentar el ingreso mínimo garantizado con un cierto nivel de confianza (95%). El Coeficiente de Efectividad de Cobertura desarrollado alcanza el máximo valor promedio para la cobertura con futuros (77%), seguida de la put at-the-money (54%). Entretanto, el costo en primas promedia un 8% del subyacente para la put at-the-money, mientras que para los futuros es inexistente. Sin embargo, la posición en futuros está expuesta a sufrir flujos negativos en la operación de cobertura, que llegan a alcanzar hasta un 40% del subyacente. Con respecto a las estrategias alternativas que utilizan puts con un precio de ejercicio menor al precio spot (ya sean puts out-of-the-money o puts spread), estas estrategias son también efectivas en la reducción del riesgo, con un CEC de 41% y 16% respectivamente 6, y son más baratas en términos de primas, con costos del orden de 3% del subyacente en lugar del 8% 4 Ésta correlación es del orden de un 85% entre los niveles de precios en ambos mercados para el período Debido a que la correlación entre ambos precios no es perfecta, la cobertura puede ser sólo parcial. 6 Éstos CEC corresponden a las coberturas que utilizan puts out-of-the-money con un strike igual a 0,9 veces el precio del subyacente. 6

7 para el caso con puts at-the-money. El trade-off está en que cubren menos escenarios que las put at-the-money, por lo que la reducción del riesgo es menor, especialmente para el caso de las put spread, en donde el CEC llega a sólo un 33% (en promedio) 7. Esto es de esperar ya que la estrategia de put spread no cubren los escenarios extremos de caídas de precio. Al hacer una evaluación histórica de las estrategias de cobertura en el período para el que se cuenta con datos ( ), se encuentra que estos resultados se ubican dentro del margen estadístico 8 del presupuesto de riesgo calculado con las simulaciones. Las conclusiones y recomendaciones en base a los resultados son las siguientes: Desde el punto de vista de la teoría sobre gestión del riesgo, sería conveniente para los productores de trigo contar con mecanismos de cobertura que permitan manejar la incertidumbre y evitar los costos que fluctuaciones adversas de precio tienen sobre sus ingresos y resultados. No existe una estrategia de cobertura que domine en todas sus características a las otras siendo ellas distintas alternativas en el trade-off entre costo y reducción de riesgo. La estrategia que más reduce la volatilidad y maximiza el ingreso mínimo es la con futuros (con un CEC de 77%), seguida de cerca por la estrategia con puts at-the-money (CEC de 54%). Sin embargo, la estrategia con puts permite no renunciar a los escenarios favorables de precio al no estar obligado a ejercer en esos casos, mientras que la estrategia con futuros no permite esa flexibilidad. Esta característica de los futuros puede ser una seria desventaja, ya que aumenta el riesgo de contraparte al estar el productor obligado a honrar el contrato en casos en que la cobertura da lugar a flujos adversos. Por otra parte, la estrategia con futuros no requiere un pago de primas al momento de la firma del contrato, mientras que la contratación de opciones sí lo requiere. Sin embargo, existe un requerimiento de liquidez importante para la cobertura con futuros, asociada a la mantención de márgenes en la cuenta de futuros de trigo en CME. La cantidad de depósitos acumulada necesaria para mantener la cuenta de futuros puede ser significativa. Para el período histórico analizado en el informe, los llamados de margen llegaron a sumar hasta un 54% del precio del futuro de trigo. Las estrategias alternativas a las puts at-the-money (puts con precios de ejercicio out-of-themoney y put spreads) proveen coberturas intermedias entre la estrategia sin cobertura y la estrategia con puts at-the-money, a un menor costo en primas. Dado que cada estrategia provee un servicio específico a un costo determinado, es razonable prever que si se ofreciera un menú con diversas alternativas la decisión final de cuál estrategia tomaría cada productor dependería de sus características propias en términos de su preferencia por las distintas estructuras de flujos, pagos de primas y la aversión al riesgo de 7 Para el caso de la put spread con una put corta con strike de 0,8 veces el precio del subyacente. 8 El número de meses fuera del presupuesto de riesgo calculado no es significativamente distinto al nivel de confianza (95%). 7

8 cada individuo. Todas las estrategias presentadas en este informe son factibles y, en distintas medidas, reducen la exposición al riesgo de variaciones del precio del trigo. No obstante lo anterior por razones prácticas y de introducción al mercado, pareciera razonable acotar inicialmente la oferta a una estrategia de cobertura específica que tuviera como criterios el que no fuera muy costosa (de modo que los productores la adquieran), no generen costos posteriores a su adquisición y reduzcan en alguna medida la exposición a sus riesgos. Por ello y dada las ventajas y desventajas de cada alternativa señaladas, estimamos que probablemente la opción más conveniente sería una cobertura con puts, ya que éstas acotan el riesgo, proveen cobertura contra escenarios extremos (no así el caso de las put spread) y limitan el riesgo de contraparte. Dentro de esta alternativa se pueden usar puts atthe-money o bien puts out-of-the-money. Esta elección es similar a la que enfrentan normalmente las personas al elegir un seguro a todo evento o un seguro con deducible, el cual protege sólo frente a grandes fluctuaciones adversas ya que parte de la pérdida debe ser absorbida por el usuario (equivalente al deducible ) al tener las puts out-of-the-money un precio de ejercicio menor. Como es de esperar, los seguros a todo evento tienen primas asociadas que son más caras que los seguros parciales y lo mismo ocurre en este caso. En caso de ofrecerse sólo un instrumento de cobertura a los productores trigueros, parece razonable considerar una opción put out-of-the-money por su menor costo, pero el diseño de las características finales de la alternativa a ser ofrecida debiera testearse con agentes del mercado relevantes. El informe a continuación se estructura de la siguiente forma. La sección 2 es una introducción al problema general de gestión del riesgo. En la sección 3, se elabora un resumen de la metodología y de los principales resultados obtenidos. La sección 4 contiene el detalle técnico de cada una de las partes de la metodología desarrollada. Finalmente se incluyen algunos anexos con tablas adicionales. 8

9 2. Introducción al Problema General de Gestión del Riesgo El buen funcionamiento de los mercados financieros tiene un impacto real y significativo sobre el crecimiento económico y el bienestar de la sociedad. Esto requiere la existencia de mercados completos y profundos. En estas condiciones se crea valor económico, porque el uso de las tecnologías de gestión del riesgo (risk management) disponibles en los mercados financieros hace posible la optimización de los planes de inversión y de producción del sector productivo. Se dice que un mercado financiero es más completo en la medida que ofrece a los agentes la capacidad de obtener financiamiento en los plazos y de acuerdo a los riesgos que requiera a un precio razonable. Es decir, mediante un pago (tasa de interés y/o prima del instrumento financiero) un agente económico en un mercado completo tiene la posibilidad de eliminar o de asumir los riesgos que desee y de endeudarse o depositar sus excedentes de caja por los plazos que estime conveniente. La tecnología de gestión del riesgo existente en un país permite a las empresas del sector productivo optimizar sus planes de inversión y de producción, con la consiguiente creación de valor, ya que: Permite la correcta evaluación de proyectos, al proveer información de precios de mercado que no se encuentran explícitamente disponibles, mejorando así la toma de decisiones y la asignación de capital. Minimiza los costos de financiamiento, abriendo fuentes de financiamiento para inversiones al sector productivo que de otro modo no estarían disponibles (mercados con información asimétrica y/o propiedad no completamente diversificada). Maximiza el valor de los proyectos de inversión o de los planes de producción a través del aumento de sus flujos de caja esperados. La gestión del riesgo permite abordar problemas extremadamente difíciles de manejar al interior de las empresas y que se reflejan en proyectos con flujos de caja no-lineales como consecuencia, por ejemplo, de impuestos y costos de quiebra. En un mercado con acceso a instrumentos financieros se permite la disminución y transferencia de riesgos a través de transacciones de instrumentos y derivados financieros. La disminución de riesgos se produce al proveerse un mecanismo formal de mercado mediante el cual demandantes y oferentes de riesgos específicos pueden transar entre ellos (proveedores y consumidores de un riesgo o de un bien, ejemplo: dólares y tasa de interés). La transferencia de riesgo permite que el agente económico más eficiente pueda asumir en último término los riesgos residuales de una economía (por ejemplo, el riesgo frente a fluctuaciones de precio de los commodities agrícolas), mediante el pago de una prima lo más baja posible. De acuerdo con la teoría financiera, en un mundo donde los precios de todos los activos no admiten oportunidades de arbitraje, no existen costos de transacción ni existen imperfecciones de 9

10 mercado como impuestos o acceso restringido al mercado de deuda, las estrategias de cobertura sólo representan una redistribución de los flujos de la firma, sin creación de valor. En el contexto relevante a este estudio, esto implica que si un productor decide comprar instrumentos financieros que le brinden seguro contra pérdidas en escenarios desfavorables de precio, esta operación sólo traslada flujos desde los escenarios positivos de ganancias hacia los negativos de pérdidas. Además, si asumimos que los precios de los activos reflejan el valor justo de los flujos futuros, la compra de un activo no produce una creación de valor por sí sola. Sin embargo, como vimos anteriormente, la gestión del riesgo (en mercados reales) puede producir un aumento de valor por la vía de ahorros de costos y otros beneficios de reducción de la volatilidad de los flujos. Por esta razón, el acceso a un mercado de derivados de cobertura por parte de los productores tiene sentido económico y debiese permitir una sana gestión del riesgo por parte de éstos. Finalmente, la elección de un instrumento de cobertura por sobre otro, obedecerá a la evaluación por parte del individuo del trade-off entre costos y beneficios de cada alternativa, la cual responde únicamente a una preferencia de un perfil de flujos por sobre otro y a la aversión al riesgo de la persona. 3. Resumen Metodología y Principales Resultados A continuación se resume la metodología del estudio y los principales resultados obtenidos. Como se indicó anteriormente, la metodología se puede resumir en cuatro etapas, detalladas en los puntos a continuación Análisis del comportamiento de los precios locales del trigo. El primer paso fue construir una serie para el precio del trigo en el mercado chileno. La muestra de datos se puede dividir en dos períodos relevantes. Para el primer período ( ), los datos consisten en una media nacional proporcionada por COTRISA. Para el período más reciente ( ), se cuenta con datos de transacciones clasificadas por región, molino y calidades de trigo. Para el segundo período, se analizaron los precios disponibles categorizados por región y calidad de trigo. En particular, se analizaron las series de precios provenientes del Molino San Cristóbal (SC), considerado un buen referente de precios, de la Región Metropolitana (RM) y el promedio de todo el país (PN). Dada la alta correlación de precios entre la series SC y RM, y la mayor cantidad de datos disponibles para RM, se prefirió utilizar la serie RM para construir la serie de precios de Chile. Para completar los datos en las semanas que no hay datos de la RM, se utiliza la correlación 10

11 con la serie promedio de todo el país (PN). El detalle de la construcción de la serie se encuentra en la sección 4.1. Se desestimó el uso de la información disponible para las calidades de trigo, debido a la poca estandarización en la codificación de los datos y al reducido impacto que las diferencias de calidad tienen sobre los ciclos de precios. El resultado de esta parte fue la construcción de una serie de precios de referencia para el mercado chileno (Figura 1), indispensable para el análisis posterior de comparación con el mercado internacional y análisis de estrategias de coberturas. La serie de precios de referencia se denominó serie Chile Series de Precio de Trigo Chile y CME Chile CME Figura 1: Series de precios para el trigo CME y serie construida para el mercado local en $/qqm, período La serie CME fue transformada a pesos utilizando el tipo de cambio spot. La serie Chile presenta dos características que deben ser incorporadas en el análisis del ejercicio de cobertura. En primer lugar, presenta una alta correlación en niveles con la serie de precios internacionales del trigo, tomada del mercado CME. En segundo lugar, existe evidencia estadística que apunta a la existencia de un factor estacional en la serie de precios Chile. Esta evidencia se manifiesta en la alta significancia de variables dicotómicas estacionales en la ecuación de cointegración que se utiliza para estimar la relación entre el precio Chile y el precio CME. El uso de variables dummies estacionales indica que los precios tienden a caer comparativamente en el cuarto trimestre y a aumentar relativamente más en el tercero. Estos trimestres corresponden, respectivamente, al trimestre anterior a la cosecha y al trimestre de la siembra en Chile. 11

12 3.2. Análisis de instrumentos y precios de derivados financieros utilizados en el mercado internacional del trigo. En los mercados financieros existe una serie de activos derivados que pueden ser utilizados para distintos objetivos, en particular para la cobertura de riesgos y la especulación. Para el mercado del Trigo se dispone de futuros y opciones de compra (calls) y de venta (puts). Es posible, además, hacer combinaciones de posiciones en estos instrumentos, para obtener flujos con estructuras más específicas. Un contrato futuro 9 permite fijar el precio de compra (o venta) para una fecha en particular y obliga al tenedor del contrato a cumplir con esa obligación. En el momento de establecer el contrato no existe un flujo de dinero entre las partes, sino sólo un acuerdo sobre el precio a pagar por el subyacente en el plazo establecido. Sólo cuando se alcanza el vencimiento se hace el traspaso de recursos entre los agentes, quienes experimentan una ganancia o pérdida dependiendo de si el precio del subyacente se encuentra sobre o bajo el precio acordado (precio de ejercicio o precio forward). El flujo del pago de un contrato futuro se puede ver en la Figura 2. Figura 2: Flujo de un contrato futuro al vencimiento con precio de ejercicio K=1. En cambio, las opciones permiten optar entre si conviene o no comprar (o vender) al precio acordado. Este precio acordado se llama precio de ejercicio y normalmente existen varios precios de ejercicio disponibles. Las opciones con precios de ejercicio cercanos al spot son llamadas opciones at-the-money. Las opciones llamadas in-the-money y out-of-the-money tienen precios de ejercicios distintos al spot, y su nombre indica si la opción se ejercería (in) o no (out) si venciera en ese minuto. 9 En este capítulo, los contratos futuros se consideran como equivalentes a contratos forward. Es decir, no existe mark-to-market ni margin calls por la posición, por lo que todo el flujo ocurre al vencimiento del contrato. En capítulos posteriores se realiza un estudio de la implicancia de los margin calls para el estudio. 12

13 El tenedor de una opción adquiere el derecho a comprar (en el caso de opciones de compra o calls) o vender (en el caso de opciones de venta o puts) un activo en un plazo determinado a un precio acordado previamente. Este derecho tiene un costo, llamado prima, el cual debe ser cancelado por el tenedor de la opción (también conocido como la parte larga ) en el momento de la suscripción del contrato. Esta opción puede ejercerse o no en el momento del vencimiento 10. De este modo, los flujos derivados de una opción nunca son negativos (Figura 3). Figura 3: Flujo de una opción put al vencimiento con precio de ejercicio K=1. El análisis de opciones en este informe se hizo considerando como momento de ejercicio el vencimiento del contrato, debido a que se considera que el instrumento se utiliza sólo con fines de cobertura y suponiendo que el agente que realiza la cobertura no tiene una mejor información o habilidad que el mercado para obtener excesos de retorno por tener (ex-ante) un timming óptimo de ejercicio 11. En cualquier caso, el análisis del informe es de carácter conservador, ya que cualquier valor adicional de la opción por ser del tipo americana y permitir ejercicio en momentos previos al vencimiento, haría que las opciones sean más valiosas de lo que se indica en los resultados. 10 Para los efectos de este estudio, las opciones se tratan como si fuesen opciones europeas, siendo las opciones de trigo CME americanas. Una opción tipo europea es aquella que sólo permite su ejercicio en la fecha de vencimiento. Por el contrario, una opción de tipo americana puede ser ejercida en cualquier momento entre la firma del contrato y el vencimiento. 11 Adicionalmente, la determinación de los momentos de ejercicio óptimos para opciones americanas reviste alta complejidad. En las instituciones financieras modernas, estos momentos se determinan utilizando modelos sofisticados de modelación de precios de opciones. Un análisis exhaustivo de estas posibilidades exige un estudio completamente aparte al presente, y por lo tanto escapa a la extensión definida. 13

14 Para propósitos de cobertura, es útil tanto la venta de futuros como la compra de opciones put. Si analizamos el resultado neto de añadir los flujos del derivado al portafolio que contiene el subyacente obtenemos lo siguiente: En el caso con futuros, se asegura un flujo cierto igual al precio forward del activo. En el caso de una cobertura usando una opción put, el resultado neto tiene una cota inferior, mientras que las ganancias no están acotadas y crecen indefinidamente con el precio del subyacente. Otra alternativa para aminorar el riesgo de bajas en los precios del subyacente es utilizar una combinación de dos opciones put, lo que se denomina un put spread. Con este diseño de derivados, el flujo final obtenido permite asegurar parcialmente los flujos del productor. La put spread se construye añadiendo a los flujos iniciales una posición larga en una put con un strike K1, una posición corta en otra opción put con un strike K2 menor (Figura 4). Esta combinación produce un seguro de precios parcial, el cual protege para caídas de precios bajo K1 pero con límite en K2. La ventaja de este seguro parcial es que la posición corta en la segunda put produce un ingreso de caja por concepto de la prima que se recauda, abaratando el costo total por pago de primas de la estrategia put spread. Figura 4: Flujo de una put spread al vencimiento, consistente en una opción larga con precio de ejercicio K=1 y una opción corta con precio de ejercicio K=0,5. Cuando los contratos derivados están escritos sobre un activo en particular, los flujos generados al momento del vencimiento están completamente definidos por el valor del subyacente y los términos del contrato. Luego, tomando en cuenta el portafolio en estudio, el cual consiste de un derivado más un subyacente, se pueden generar simulaciones usando modelos dinámicos para así crear un histograma de los flujos finales, lo cual equivale a la distribución de probabilidad de éstos. Este proceso se detallará en los capítulos posteriores del informe. A continuación, se estudian los precios, características y disponibilidad de contratos de opciones put en el mercado internacional, a partir de los precios de las transacciones informadas por la 14

15 Chicago Mercantile Exchange (CME) a través del proveedor de datos internacional Barchart. La disponibilidad de los contratos seleccionados fue comparada con la disponibilidad de los contratos de petróleo WTI como referencia, para corroborar que fuesen contratos líquidos y ampliamente disponibles. Esta comparación se basó en medidas de volumen y monto transado para opciones agrupadas de acuerdo a su moneyness, es decir, la cercanía del precio strike con el precio spot del subyacente. Se determinó que la disponibilidad de las opciones analizadas en este informe es comparable a la de las opciones de petróleo WTI, lo cual aseguraría una disponibilidad adecuada para su uso en este tipo de coberturas. Una explicación detallada de esta comparación de liquidez se encuentra en la sección Además, los precios de las opciones put provistos por Barchart fueron comparados con un modelo teórico para evaluar su consistencia 12. Un detalle de las opciones analizadas se encuentra en la sección Para el análisis del precio internacional del trigo (precio CME), se calibró un modelo para la estructura de precios futuros del trigo utilizando un modelo estocástico propuesto por Cortazar & Faine (2011). Con este modelo, se pudo obtener la dinámica del precio del trigo y realizar simulaciones de Montecarlo para evaluar el desempeño de distintas estrategias de cobertura. El detalle de éste modelo se puede ver en la sección Relación del precio del trigo en el mercado local e internacional En esta etapa, se estudió la relación que existe entre la serie de precios de trigo internacional con la serie de precios construida para el mercado chileno. Se encontró una relación significativa de cointegración para ambas series, usando como muestra las series de precios CME y COTRISA. La serie de precios de Chile corresponde a la serie de precios mensuales provista por COTRISA para el período Esta relación de cointegración se utilizó para tomar en cuenta la dinámica conjunta de movimientos en ambos precios al simular las trayectorias del precio del trigo en Chile a partir de las simulaciones del precio CME. Es decir, dada una trayectoria simulada para el precio CME, se utiliza la ecuación de cointegración para simular la trayectoria correspondiente de los precios en Chile. Un detalle de la estimación de cointegración se encuentra en la sección Análisis de las alternativas para la gestión del riesgo del precio del trigo en el mercado doméstico (coberturas). Para analizar las distintas alternativas de cobertura que se tienen y para facilitar su comprensión, esta parte del informe se divide en tres. 12 Esto permitió detectar algunos errores en el orden de magnitud de los precios y corregir las series, evitando así que los resultados y conclusiones estuviesen afectados por dichos errores. 15

16 En primer lugar (sección 3.4.1), a modo de introducción, se presenta un breve análisis de las opciones de coberturas en un mercado desarrollado, en donde se tiene acceso a instrumentos derivados sobre el subyacente mismo que se busca cubrir (cobertura perfecta). Este sería el caso, por ejemplo, de un agricultor que vende trigo directamente en CME. En segundo lugar, se muestra el ejercicio (sección 3.4.2) y los resultados (sección 3.4.3) del caso en Chile, donde la cobertura a la que podrían acceder los agricultores sería imperfecta en el sentido que los flujos provenientes de las opciones se calculan sobre un subyacente distinto al que se desea cubrir. En este caso, debido a posibles descalces de precios, los ingresos (flujos) finales son distintos al caso de cobertura perfecta. En tercer lugar (sección 3.4.4), se realiza una comparación de los resultados obtenidos en el ejercicio anterior con las realizaciones históricas que hubiesen tenido las distintas estrategias para los años para los cuáles se tienen datos en la muestra ( ). El objetivo es corroborar que los resultados obtenidos de los modelos y simulaciones están de acuerdo a la realidad observada en la historia ANÁLISIS TEÓRICO EN MERCADO COMPLETO (COBERTURA PERFECTA) Como dijimos anteriormente, este es el caso que enfrenta un productor que tiene acceso a un mercado de derivados local, que se cotiza sobre el mismo subyacente que se está tratando de cubrir (por ejemplo, trigo). En este caso, es relevante analizar 3 estrategias distintas: sin cobertura, cobertura con futuros y cobertura con opciones de venta (puts). El ejercicio consiste en comparar los flujos netos 13 (ingresos por venta de trigo + flujos correspondientes a derivados costos de primas) de las tres estrategias que podría haber seguido un productor durante los ciclos de siembra-cosecha 14. Se estandarizan los flujos y precios en pesos (CLP) a 1 quintal de trigo. A continuación se explican en detalle las tres estrategias Sin cobertura El productor no realiza cobertura alguna, por lo que su flujo al momento de la cosecha será el ingreso por la venta de trigo al precio spot del minuto. Debido a la incertidumbre del subyacente, la distribución de los ingresos tendrá las mismas características de volatilidad de éste Cobertura perfecta con futuros El productor asegura un precio de venta mediante la venta de un contrato futuro de trigo sobre un número de unidades físicas equivalentes a un quintal de trigo. El contrato a utilizar será el futuro 13 No se incluyen los costos de producción del trigo ya que en los 3 casos serían iguales, por lo que el análisis comparativo es válido al comparar los ingresos netos de la operación. 14 El ciclo se define como el transcurrido entre el 1ro de agosto del año en curso (siembra) y el 15 de febrero del año siguiente (cosecha). 16

17 con vencimiento en marzo del año siguiente y el precio acordado será el precio futuro de ese contrato al momento de la siembra (1ro de agosto). El costo en primas de este contrato es cero, por lo que el flujo neto será entonces el ingreso por la venta de trigo al precio spot al momento de la cosecha, más el flujo (positivo o negativo) que corresponda a la venta del contrato en el momento de la cosecha. Al ser un contrato a futuro una obligación, el productor remueve toda la incertidumbre al firmar la venta a futuro mediante el contrato, garantizando un precio de venta y por ende, un flujo futuro cierto (sin incertidumbre) Cobertura perfecta con opciones de venta (Puts) El productor asegura el precio de venta mediante una opción de venta (put) sobre un número de unidades físicas equivalentes a un quintal de trigo. El contrato a utilizar será la opción put at-themoney con vencimiento en marzo del año siguiente. El costo en primas de este contrato es el precio de la opción. El flujo neto será entonces el ingreso por la venta de trigo al precio spot al momento de la cosecha, más el flujo (siempre positivo en este caso) que corresponda a la venta del contrato en el momento de la cosecha, menos el costo en primas (llevado a valor futuro con una tasa de referencia). En este caso, el productor contrata un seguro de precios mediante una opción de venta (put), la cual le garantiza un mínimo flujo dado por el precio de ejercicio de la opción menos la prima a pagar. A diferencia del caso anterior, la opción le permite no renunciar a escenarios favorables en los cuales el precio del subyacente le permite obtener ingresos mayores a los que obtendría vendiendo al precio acordado en un contrato futuro. En resumen, los flujos asociados a un portafolio con cobertura utilizando una opción put más el subyacente son: El egreso de caja que significa el precio de la put, que se adquiere al inicio El flujo asociado a la venta del subyacente (trigo) al final del período El flujo que entrega la opción de venta de la put al final del período Este último flujo corresponde al valor máximo entre la diferencia del strike y el spot del momento, y cero. Si la primera diferencia es negativa, la opción simplemente no se ejerce. Por lo tanto, el flujo proveniente de la opción nunca es negativo. La Figura 5 muestra la distribución de los flujos netos de las estrategias en el caso de cobertura perfecta (acceso a un mercado local de derivados sobre el subyacente) para un ejercicio teórico. El eje horizontal corresponde al flujo neto recibido por la venta de un quintal de trigo (normalizado con respecto al flujo de la estrategia con futuros). Es decir, la unidad del eje es el porcentaje del valor del futuro al inicio de la cobertura. Por ejemplo, si el contrato es de futuros, el flujo final corresponde exactamente al valor futuro inicial acordado, y por lo tanto el cuociente es uno. En otros casos, como cuando no se contrata cobertura, el valor final del portafolio puede ubicarse por 17

18 arriba o por debajo de este punto de referencia, generándose una distribución de probabilidad para los distintos escenarios. El eje vertical indica la probabilidad con la que ocurre dicho flujo. 1 Distribución de Flujos de las estrategias de cobertura perfecta 0,8 0,6 0,4 0,2 0 0,36 0,43 0,51 0,58 0,65 0,72 0,80 0,87 0,94 1,01 1,08 1,16 1,23 1,30 1,37 1,45 1,52 1,59 1,66 1,74 1,81 1,88 1,95 2,03 Sin Cobertura Futuros Puts Figura 5: Distribución de probabilidad de flujos de las estrategias en el caso de cobertura perfecta. El eje horizontal corresponde al flujo neto recibido por la venta de un quintal de trigo (normalizado con respecto al flujo de la estrategia con futuros) y el eje vertical indica la probabilidad con la que ocurre dicho flujo. Se puede observar que la estrategia con futuros produce un flujo cierto (probabilidad 1) al momento del vencimiento. A su vez, la estrategia con opciones de venta limita las pérdidas a un valor menor al de la cobertura con futuros, debido al costo de la prima, pero a diferencia del caso con futuros, permite acceder a los escenarios positivos donde se obtienen flujos superiores. Finalmente el caso sin cobertura produce flujos con una mayor dispersión (volatilidad) a la de las dos estrategias anteriores DESCRIPCIÓN DE COBERTURAS PARA EL CASO DE CHILE (COBERTURA IMPERFECTA) Ahora veremos cómo cambia el análisis anterior cuando el productor no tiene acceso a un mercado de derivados local, y debe realizar coberturas con instrumentos suscritos sobre un subyacente que sólo correlaciona de forma parcial con el subyacente que se desea cubrir (cobertura imperfecta). Este sería el caso de productores chilenos que utilizarían derivados de cobertura en un mercado extranjero (CME). Análogamente para este caso, se analizan 3 estrategias distintas: sin cobertura, cobertura con futuros y cobertura con opciones de venta (puts) 15. El ejercicio consiste en comparar los flujos 15 El análisis con otras alternativas de opciones será profundizado más adelante para el caso de cobertura en Chile. 18

19 netos 16 (ingresos por venta de trigo + flujos correspondientes a derivados costos de primas) de las tres estrategias que podría haber seguido un productor durante los ciclos de siembracosecha 17. Se estandarizan los flujos y precios en pesos (CLP) a 1 quintal de trigo. Los flujos en USD se transforman a pesos utilizando el tipo de cambio observado vigente en momento que ocurre el flujo. A continuación se explican en detalle las tres estrategias para este caso Sin cobertura El productor no realiza cobertura alguna, por lo que su flujo al momento de la cosecha será el ingreso por la venta de trigo al precio spot del minuto. Debido a la incertidumbre del subyacente, la distribución de los ingresos tendrá las mismas características de volatilidad de éste. El portafolio del productor sería en este caso: un quintal de trigo para venta en Chile Cobertura imperfecta con futuros El productor asegura un precio de venta en USD mediante la venta de un contrato futuro de trigo en la CME sobre un número de unidades físicas equivalentes a un quintal de trigo. El contrato a utilizar será el futuro con vencimiento en marzo del año siguiente y el precio acordado será el precio futuro (en USD) de ese contrato el 1ro de agosto. El costo en primas de este contrato es cero, por lo que el flujo neto será entonces el ingreso por la venta de trigo al precio spot en Chile al momento de la cosecha, más el flujo (positivo o negativo) en USD que corresponda a la venta del contrato en el momento de la cosecha (15 de febrero), transformado a pesos. Cabe recordar que la alternativa de cobertura con futuros (para el caso de cobertura perfecta) produce un flujo cierto (positivo) al combinar el flujo del contrato futuro con el subyacente (la venta de trigo). El flujo del contrato futuro por si sólo puede ser negativo (en el caso de un alza del precio) pero se contrarresta (perfectamente en este caso) con un mayor flujo por la venta del subyacente. No debe confundirse flujos provenientes de los contratos de cobertura con los flujos netos del portafolio completo (cobertura + subyacente). Cuando la cobertura es imperfecta, el grado en que se contrarrestan un flujo y otro es variable. En este caso, a pesar de haber firmado la venta a futuro mediante un contrato, la incertidumbre no es completamente resuelta como en el caso anterior de cobertura perfecta. El flujo futuro seguirá teniendo una componente incierta debido al posible descalce de los precios en la CME y en Chile. 16 No se incluyen los costos de producción del trigo ya que en los 3 casos serían iguales, por lo que el análisis comparativo es válido al comparar los ingresos netos de la operación. 17 El ciclo se define como el transcurrido entre el 1ro de agosto del año en curso (siembra) y el 15 de febrero del año siguiente (cosecha). 19

20 El portafolio del productor sería en este caso: un quintal de trigo para venta en Chile y una posición corta en un futuro sobre (el equivalente a) 1 quintal de Trigo transado en la CME al plazo especificado Cobertura imperfecta con opciones de venta (puts) El productor asegura el precio de venta mediante una opción de venta (put) disponible en la CME, sobre un número de unidades físicas equivalentes a un quintal de trigo. El contrato a utilizar será la opción put at-the-money 18 con vencimiento en marzo del año siguiente. El costo en primas de este contrato es el precio de la opción (en USD), el cual será transformado a pesos y llevado a flujo futuro (al momento de la cosecha) utilizando la tasa de interés de mercado del minuto (curva de intermediación financiera RiskAmerica). El flujo neto será entonces el ingreso por la venta de trigo al precio spot en Chile al momento de la cosecha, más el flujo (siempre positivo en este caso) que corresponda a la venta del contrato en el momento de la cosecha (15 de febrero) transformado a pesos, menos el costo en primas actualizado con la tasa explicada en el párrafo anterior. En este caso, a pesar de haber contratado un seguro (put), los flujos no quedan completamente asegurados a estar por sobre el precio de ejercicio acordado en la opción, debido nuevamente al posible descalce de los precios en la CME y en Chile. El portafolio del productor sería en este caso: un quintal de Trigo para venta en Chile y una posición larga en una opción put at-the-money sobre 1 quintal de Trigo transado en la CME RESULTADOS DE COBERTURAS PARA EL CASO DE CHILE (COBERTURA IMPERFECTA) Se compararon los comportamientos de los flujos netos de las tres estrategias o portafolios en términos de medias, volatilidades e ingreso mínimo garantizado al 95% de confianza, según el modelo implementado. Para ello, se realizaron simulaciones de Montecarlo para obtener un perfil de flujos para la fecha de término y con ello obtener las distribuciones y estadísticos pertinentes (mayor detalle sobre la construcción de las simulaciones en la sección 4.3.2). El cálculo del ingreso mínimo garantizado se ha realizado a través de un proceso de simulación de los flujos de cada estrategia. El ejercicio simula un número de trayectorias de precio y se evalúa en cada escenario los flujos de las distintas estrategias de cobertura. Luego se obtiene un histograma de flujos netos, y el ingreso mínimo garantizado al 95% corresponde al peor 5% de los flujos netos. La Figura 6 muestra la distribución de los flujos de las tres estrategias en el caso de cobertura imperfecta (cobertura en mercado CME para subyacente en Chile) para un año en particular (período siembra-cosecha ). El eje horizontal corresponde al flujo neto recibido por la venta de un quintal de trigo y el eje vertical indica la probabilidad con la que ocurre dicho flujo. 18 En la práctica se utiliza la opción disponible cuyo precio de ejercicio sea el más cercano al valor del Futuro respectivo al plazo especificado. 20