Reforma Tributaria y Coyuntura Global. Mayo 2014

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1 Reforma Tributaria y Coyuntura Global Mayo 2014

2 Agenda Tres grandes temas: (i) reforma tributaria; (ii) brotes verdes en mercados emergentes y; (iii) expectativas de tasas e inflación a mediano plazo en Chile. 1. Impacto de la Reforma Tributaria en Chile: cuánto afecta a la macro?, cuánto afecta a los precios de los activos financieros?.. 2. Renta Variable Local: por qué no ha afectado la reforma tributaria a la bolsa local?, es el momento de vender aprovechando el alza que ha mostrado en una coyuntura local tan incierta?. 3. Renta Variable Internacional: están de vuelta los mercados emergentes?. 4. Renta Fija Local: con las tasas largas en UF en torno a 1,9%, conviene seguir apostando a la UF a plazos largos?. 5. Dólar: con la economía desacelerándose, las tasas bajando en Chile (con sesgo a que suban en EE.UU: a mediano plazo) y la mayor incertidumbre de las reformas... es el momento de comprar dólar?. 2

3 Reforma Tributaria Visión Global Evento muy relevante en la economía local, y las proyecciones de crecimiento Principales cambios: Los principales cambios en la reforma a nivel macro son el aumento en la tasa de impuesto de primera categoría, y la tributación en base devengada con un marginal máximo del 35%. Por qué podría tener efectos negativos significativos?: El cambio más relevante en la economía, es que aumenta la tasa de impuestos efectiva para evaluar proyectos de inversión de los accionistas controladores desde un 20% a un 35%. Lo anterior disminuirá la inversión, aumentará el endeudamiento, frenará el crecimiento y podría presionar al alza la inflación. Impacto en crecimiento: la inversión estimamos que podría caer en el peor escenario 3 puntos del PIB (lo que se pretende recaudar), lo cual representa una quinta parte de la inversión neta y por lo tanto podría disminuir el crecimiento potencial en una magnitud similar (en un escenario base del 5% podría caer al 4%). Impacto en inflación: a corto plazo el mayor impuesto en timbre y estampillas generaría una posible presión inflacionaria de 0,6%, mientras que a largo plazo existe el riesgo de un traspaso a precios en algunos sectores condicionado por el ciclo económico. Impacto en tipo de cambio y tasas de interés: el nuevo equilibrio va a presionar al alza el nivel de tasas de interés y tipo de cambio de equilibrio en el largo plazo. En el corto plazo, sin embargo, liquidaciones de fondos soberanos para financiar déficit y/o mayor demanda por instrumentos de renta fija en un escenario de mayor riesgo podría presionar transitoriamente a la baja las tasas. 3

4 Reforma Tributaria Visión Global El crecimiento se ha basado más en transpiración que en inspiración, lo cual no conversa bien con esta reforma tributaria Formación Bruta de Capital / PIB y Stock de Capital / PIB Formación Bruta de Capital / PIB y Stock de Capital / PIB 30% 4,0 8,0% 25% 20% 3,5 3,0 2,5 7,0% 6,0% 5,0% 4,0% 15% 2,0 3,0% 10% 5% 1,5 1,0 0,5 2,0% 1,0% 0,0% -1,0% Estimado Crec. PIB 0% 0, FBCF/PIB Stock Capital/PIB (Der) -2,0% En términos generales se ha mantenido un ratio de capital a PIB estable en torno a 2x. Dado lo anterior si baja el monto de inversión en activo fijo es poco probable pensar que se va a mantener el crecimiento económico de largo plazo. En general las mediciones existentes de la productividad global han sido bajas, lo cual se ha suplido con una alta tasa de inversión en activo fijo que se afectará con esta reforma. Si mantenemos la correlación histórica entre el crecimiento en el capital, la fuerza laboral y la productividad global (negativa), se puede estimar conservadoramente que el crecimiento potencial podría caer de 5,0% al 4,0%. 4

5 Reforma Tributaria Visión Global 12,0% 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% -2,0% -4,0% Y llega en un escenario en que la economía se está enfriando Crecimiento Trimestral PIB 12,0% 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% -2,0% Inflación Mensual 12 meses -6,0% mar-97 dic-98 sep-00 jun-02 mar-04 dic-05 sep-07 jun-09 mar-11 dic-12-4,0% ene-96 nov-97 sep-99 jul-01 may-03 mar-05 ene-07 nov-08 sep-10 jul-12 Especialmente la inversión, en un escenario con fuerte corrección de expectativas Crecimiento Trimestral Inversión 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% 1,0% 0,0% -1,0% -2,0% -3,0% -4,0% -5,0% -6,0% mar-09 sep-09 mar-10 sep-10 mar-11 sep-11 mar-12 sep-12 mar-13 sep-13 80,0 Expectativas IMCE por Sector 70,0 60,0 50,0 40,0 30,0 20,0 10,0 Comercio Industria Construcción 0,0 nov-03 dic-04 ene-06 feb-07 mar-08 abr-09 may-10 jun-11 jul-12 ago-13 5

6 Reforma Tributaria Impacto en la bolsa Por qué la bolsa no ha reaccionado tan negativamente al anuncio de la reforma tributaria? Porque se comenzó a anticipar antes en los precios. La bolsa comenzó a tener un desempeño inferior al de sus comparables a partir de junio del 2013, a pesar de mostrar un mejor crecimiento en resultados. Porque la correlación entre el crecimiento del PIB y la bolsa ha sido bajo los últimos tres años (y probablemente seguirá así a mediano plazo). Porque los mercados emergentes han tenido un mal desempeño relativo frente a desarrollados, y hay señales de un posible cambio de tendencia. Mirar sólo variables locales en esta coyuntura es erróneo, aunque el escenario internacional está lejos de ser benigno. Porque los planes de crecimiento de las compañías locales ya estaban con un sesgo hacia mercados internacionales. Empresas de sectores retail, materias primas, bancos, bebidas, TI, hace tiempo que están con un crecimiento vegetativo en Chile y más agresivo en el exterior. La reforma tributaria no cambia radicalmente la tributación (y las decisiones de inversión) internacionales. Porque en términos relativos la reforma no afectó tan negativamente al mercado accionario al mantener sin impuestos las ganancias de capital en acciones con presencia bursátil. Afectó más negativamente a las inversiones inmobiliarias. Eso significa que la reforma es neutral?. Creemos que la reforma es un evento muy negativo para la bolsa, pero mucho más para la economía local y las proyecciones de crecimiento. En una coyuntura de mediano plazo vemos que existen otras variables (y riesgos más relevantes) para el mercado. 6

7 Reforma Tributaria Impacto en la bolsa Qué se puede esperar a nivel general y sectorial en la bolsa local por la reforma tributaria? Al analizar una empresa en particular creemos que es necesario considerar cuatro factores: (i) porcentaje de sus utilidades fuera de Chile; (ii) nivel de crecimiento esperado y política de reparto de dividendos; (iii) capacidad de endeudamiento y; (iv) impacto de la reforma tributaria en su plan de inversiones. Las correcciones de precio objetivo y valoración para el IPSA después de la publicación de la reforma tributaria se han ubicado para la bolsa como un todo en torno a 10%-15%, las cuales en un porcentaje importante fueron recogidas en la corrección bursátil iniciada en junio del año pasado. Según nuestras estimaciones, para mantener estable el nivel de dividendos netos post reforma, se debería aumentar la tasa de reparto de utilidades en 10 puntos (desde 47% a 57%) y el endeudamiento respecto al nivel de activos en torno a un 13%. Considerando el nivel de endeudamiento agregado que exhiben actualmente las empresas no vemos factible que lo anterior vaya a ocurrir en todos los sectores, con lo cual en algunos casos se va a revisar a la baja el plan de inversiones y en otros va a bajar la rentabilidad (neta) de dividendos. En términos sectoriales el sector bancario podría verse beneficiado a largo plazo, por la mayor demanda de crédito en la economía ante el menor nivel de utilidades retenidas. Adicionalmente el sector eléctrico también se ve como un sector con adecuadas perspectivas de crecimiento. En términos sectoriales estamos más cautos en el sector retail, y también estimamos una disminución significativa en el atractivo relativo de las empresas de mayor reparto de dividendos. 7

8 Reforma Tributaria Impacto en la bolsa Fuertes planes de crecimiento en un entorno de menores márgenes ha presionado al alza el endeudamiento corporativo, lo cual da menos holguras a corto plazo Indicadores de Endeudamiento de Empresas Según Clasificación de Riesgo a Nivel Mundial Deuda Neta / EBITDA EBITDA / Gg. Financieros 6,0 18,0 5,0 16,0 14,0 4,0 IPSA 12,0 3,0 2,0 BB+ Internacional 10,0 8,0 6,0 BB+ Internacional IPSA 1,0 4,0 2,0 0,0 0,0 A A- BBB+ BBB BBB- BB+ BB BB- B+ B B- A A BBB+ BBB BBB- BB+ BB BB- B+ B B- CCC+ CCC CCC- Fuente: Bloomberg, Muestra de Empresas con Clasificación de Riesgo Internacional S&P En términos ponderados por capitalización bursátil, actualmente las empresas del IPSA en promedio tienen una clasificación de riesgo cercana a BB+ Internacional. En términos de Deuda / EBITDA a nivel internacional (ajustado por la composición sectorial) las empresas con similar clasificación tienen un endeudamiento de 2,0x, mientras que en Chile alcanza 3,3x. En términos de EBITDA / Gastos Financieros una empresa de rating similar tiene valores de 7,0x mientras que en Chile alcanza 6,0x. Estas cifras se explican por un deterioro sufrido en los últimos años en los cuales se han financiado múltiples planes de inversión con deuda, los cuales aún no generan completamente flujos. Dado lo anterior, salvo que las empresas mejoren sustancialmente sus indicadores de rentabilidad, la capacidad de endeudamiento a mediano plazo está más ajustada de lo que se ha comentado. 8

9 Reforma Tributaria Impacto en la bolsa La reforma no afecta igual a todos los sectores en términos de endeudamiento, dividendos y planes de inversión Datos Financieros Pre-Ref. Datos Post. Reforma Impacto Reforma Impacto ROE Payout Crec. Ut. Payout Nuevo Crec. Deuda Apalancamiento Inversión Dividendo Neto Sectoriales Total Bebidas 20,0% 64,2% 6,7% 78,5% 28,1% Aumento Constante Caída Moderada Sí Sectorial CP Viñas 8,0% 32,6% 5,2% 42,0% 8,3% Aumento Constante Constante Sí Sectorial CP Constructoras 6,5% 54,2% 2,8% 67,5% 9,5% Restringida Caída Moderada Caída Moderada Sí Menor Inv. Eléctricas 9,6% 43,0% 5,3% 49,4% 6,9% Aumento Constante Constante Sí Bajo Impacto Forestal 7,2% 40,4% 4,1% 50,7% 8,2% No - Industrial 10,3% 65,7% 3,3% 77,9% 13,6% Aumento Caída Moderada Constante No Menor Inv. Minero 15,0% 60,4% 5,6% 74,5% 21,5% Restringida Caída Caída Moderada No Menor Inv. Pesquero 10,0% 30,0% 6,6% 42,0% 12,6% Restringida Caída Caída Moderada No Menor Inv. Retail 10,2% 31,4% 6,7% 39,5% 9,0% Aumento Constante Constante No Acotado Salud 26,8% 65,9% 8,6% 79,4% 34,0% Restringida Constante Caída significativa No Ajuste Div. Sanitario 14,4% 97,8% 0,3% 114,3% 25,2% Restringida Constante Caída significativa No Ajuste Div. Telecoms 17,1% 49,1% 8,3% 58,8% 17,2% Restringida Caída Moderada Caída Moderada No Menor Inv. Transporte 10,0% 60,0% 3,9% 65,5% 6,3% Restringida Caída Moderada Constante No Menor Inv. AFP's 22,9% 80,0% 4,3% 95,3% 34,4% Restringida Constante Caída significativa No Ajuste Div. Bancos 19,2% 47,0% 9,6% 59,2% 23,0% Aumento Aumenta Caída Moderada No Positivo IPSA 12,5% 47,0% 6,3% 56,8% 13,0% Aumento Caída Moderada Caída Moderada Dividendos netos. Sectores que históricamente han sido muy atractivos por su reparto de dividendos se verán afectados por la implementación de la reforma, como por ejemplo sanitario, salud o AFP s. Endeudamiento. En el caso de los sectores de bebidas estimamos que será necesario un aumento importante en el endeudamiento, al igual que en el industrial aunque con menor intensidad. El sector bancario probablemente deberá realizar mayores aumentos de capital para sostener el mayor crecimiento esperado. Inversión. En sectores intensivos en capital, con menor holgura de endeudamiento se podrían ajustar los planes de inversión como en construcción, industrial, minero, telcos TI y transporte. 9

10 Renta Variable Local Bolsa se rezagó a partir de junio tras primera discusión de la reforma tributaria, y se ha recuperado en los últimos meses en línea con los emergentes IPSA vs Mercados Emergentes (Retorno en US$ - Base 100 Ene-13) IPSA / Mercados Emergentes (Base 1 Ene-13) 110,0 1,1 IPSA/MXEF 105,0 1,1 100,0 1,0 95,0 1,0 90,0 0,9 85,0 0,9 80,0 0,8 75,0 0,8 70,0 65,0 IPSA MXEF 0,7 0,7 IPSA/MXEF 60,0 ene-13 mar-13 may-13 jul-13 sep-13 nov-13 ene-14 mar-14 may-14 0,6 ene-13 mar-13 may-13 jul-13 sep-13 nov-13 ene-14 mar-14 may-14 Fuente: Bloomberg, BICE Inversiones 10

11 Renta Variable Local Están en valores atractivos, aunque el desempeño dependerá de factores globales más que de valoración local Evolución P/U IPSA (Ut. Últimos 4 trimestres móvil) Evolución Bolsa / Libro IPSA 30,0 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0 mar-01 abr-02 may-03 jun-04 jul-05 ago-06 sep-07 oct-08 nov-09 dic-10 ene-12 feb-13 min max P/U 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 mar-01 abr-02 may-03 jun-04 jul-05 ago-06 sep-07 oct-08 nov-09 dic-10 ene-12 feb-13 min max B/L Fuente: BICE Inversiones Fuente: BICE Inversiones o En términos de Precio / Utilidad, actualmente la bolsa local se transa a 17,8x la utilidad de los últimos doce meses, y en torno a 15,5x la utilidad proyectada (antes de cargos extraordinarios). o Sin embargo, al comparar el patrimonio bursátil con el contable, actualmente la bolsa se transa a 1,85x el valor contable, lo cual es el valor más bajo desde el año 2005 excluyendo el período de la crisis financiera. o A pesar de las valorizaciones atractivas, creemos que a mediano plazo la bolsa se moverá más por otras variables de riesgo, proyecciones de crecimiento de utilidades, posicionamiento de inversionistas internacionales y políticas locales. 11

12 Renta Variable Local Continúa la esperada recuperación en la rentabilidad operacional, aunque con menos fuerza de lo esperado Evolución ROE IPSA Análisis Sectorial Ult. 12 Meses vs Historia 18,0% 16,0% 14,0% 12,0% 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% mar-01 mar-02 mar-03 mar-04 mar-05 mar-06 mar-07 mar-08 mar-09 mar-10 mar-11 mar-12 mar-13 min max ROE Fuente: BICE Inversiones, SVS P/U B/L Div. ROE Prom 05- ROE Yield 12 Bebidas 18,0 2,1 4,1% 11,9% 20,5% Viñas 21,9 1,4 1,5% 6,5% 8,3% Constructoras 11,4 0,8 3,2% 6,9% 7,0% Eléctricas 15,9 1,5 2,4% 9,3% 10,3% Forestal 22,0 1,2 1,4% 5,2% 7,7% Industrial 12,0 1,4 5,4% 11,7% 9,3% Minero 18,5 2,4 3,5% 13,0% 22,2% Pesquero -31,6 2,0 2,0% -6,3% -7,0% Retail 20,8 2,0 1,8% 9,7% 10,7% Salud 20,8 2,7 3,1% 13,0% 27,6% Sanitario 15,2 2,4 6,3% 15,5% 13,9% Telecoms 11,5 1,9 4,5% 16,8% 17,3% Transporte -20,5 1,5 2,3% -7,2% 13,3% Holdings 12,9 0,8 2,9% 6,2% 9,8% AFP's 8,2 2,8 10,0% 34,8% 22,3% Bancos 12,6 2,3 3,8% 18,1% 19,4% Global 17,9 1,9 3,0% 10,5% 12,5% Fuente: BICE Inversiones, SVS o El año 2011 la bolsa local inició un período de fuerte contracción en el nivel de rentabilidad operacional, el cual se comenzó a normalizar en el segundo semestre del La caída se debe en mayor parte a una fuerte contracción en el margen de empresas de transporte y materias primas, unido a importantes aumentos de capital que aún no se materializan. o Esta normalización ha sido más lenta a lo esperado, lo cual justifica también las contracciones en valoraciones evidenciadas en la bolsa local. 12

13 Renta Variable Local En el largo plazo la variable clave son las utilidades, viéndose desde el 2T13 un punto de inflexión en la tendencia negativa iniciada el 2011 Capitalización Bursátil vs Utilidad Neta Evolución Trimestral de Resultados , T12 4T12 1T13 2T13 3T13 4T13 1T14E , , , , Bebidas -27,9% -7,3% -6,1% 20,8% 23,9% -4,7% -5,0% - Viñas -26,8% -64,9% 0,3% -60,7% 80,9% 50,1% 60,0% + Eléctricas -24,4% -28,3% -20,5% 196,1% 58,3% 63,5% -10,0% + Materias Primas -42,2% -19,2% -18,8% -48,5% 38,1% -44,5% -50,0% - Retail -2,3% 7,4% -11,1% -5,7% -6,0% 29,8% 7,0% + Sanitarias -2,5% -4,1% -8,6% -13,3% 1,4% 6,4% 6,1% + Salud -9,8% -21,0% -27,8% -40,8% 23,6% 51,2% -20,0% + TI 99,5% -3,6% 17,4% 51,5% 38,6% -43,4% -5,0% - Transporte -75,6% -141,0% -50,7% -27,4% n.a. n.a. 115,0% + Bancos -19,3% 22,0% -11,9% 5,5% 59,9% 26,1% 30,0% ,0 0,0 Dic-01 Sep- 02 Jun- 03 Mar- 04 Dic-04 Sep- 05 Jun- 06 Mar- 07 Dic-07 Sep- 08 Jun- 09 Mar- 10 Dic-10 Sep- 11 Jun- 12 Mar Total -6,6% -21,1% -16,9% 77,2% 38,0% 25,4% 8,0% + Total Aj 5,8% -12,7% -18,3% 90,9% 33,1% 17,6% 10,0% + Total Sin Eléctricas 12,9% -17,6% -15,1% -18,0% 25,6% 10,1% 11,0% + Fuente: BICE Inversiones, SVS Mkt. Cap Utilidades Fuente: BICE Inversiones, SVS o Analizando a nivel global se ve una fuerte recuperación en los resultados corporativos desde el 2T13, aunque perdiendo dinamismo a medida que las bases de comparación se normalizan. o A nivel general, se ha visto una recuperación significativa en todos los sectores salvo bebidas, materias primas y TI. En el 1T14 estimamos un desempeño bajo las estimaciones en el sector eléctrico y salud, aunque vinculado a factores transitorios que no estimamos que cambien sustancialmente las proyecciones de largo plazo. 13

14 Renta Variable Local Estimaciones de utilidades del consenso habrían tocado piso, lo cual históricamente ha sido un catalizador Corrección de Utilidades (panel superior) vs MSCI Chile (panel inferior) 30,0 20, Evolución de Utilidades: Crecimiento en Base a Baja Base de Comparación 4T10 4T12 4T13 10, T11 0,0-10,0-20,0-30,0 Abr-04 Abr-05 Abr-06 Abr-07 Abr-08 Abr-09 Abr-10 Abr-11 Abr-12 Abr Bajón en Resultados del 1S12 EPS % Fw 1T00 4T00 3T01 2T02 1T03 4T03 3T04 2T05 1T06 4T06 3T07 2T08 1T09 4T09 3T10 2T11 1T12 4T , , , , , , ,0 0,0 Abr-04 Abr-05 Abr-06 Abr-07 Abr-08 Abr-09 Abr-10 Abr-11 Abr-12 Abr-13 MSCI CHILE - PRICE INDEX Fuente: BICE Inversiones, Datastream Fuente: BICE Inversiones, SVS o El proceso de corrección de expectativas de utilidades creemos que se ha normalizado, lo cual podría ser un catalizador a mediano plazo, en línea con la evidencia histórica. o No obstante la señal no es clara, y con la reforma tributaria estimamos que a corto plazo se va a deteriorar transitoriamente el indicador para incorporar el impacto en resultados. 14

15 Renta Variable Local Recomendaciones Renta Variable Local % IPSA Recom. Acción Recomendada Sector Comentario Bebidas 4,1% N Andina Impacto de impuesto a las bebidas estaría sobre estimado, valoración atractiva. Viñas 1,0% N Concha y Toro Se beneficiaría por aumento en el dólar y caída en costo de la uva Constructoras 1,3% UW - Riesgo de sobrecostos y desaceleración en proyectos Eléctricas 17,7% OW Endesa, Gener Sólidas perspectivas de demanda, márgenes y baja base de comparación Forestal 13,1% - - Industrial 0,7% N - Minero 9,8% UW - Coyuntura incierta en los precios de los commodities y coyuntura en China Pesquero 0,0% - - Retail 15,5% N Ripley, Falabella Apuesta por valoración, aunque con más riesgo Salud 1,2% UW - Riesgo regulatorio Sanitario 3,4% OW Aguas/A Sector defensivo, con alto retorno por dividendos Telecoms 4,0% OW Sonda Buenas perspectivas de crecimiento orgánico e inorgánico Transporte 11,2% OW LAN Perspectivas de normalización de resultados y consolidación de fusión Holdings 2,2% N - AFP's 0,7% UW - Riesgo regulatorio Bancos 14,2% N Chile Valoración relativa atractiva, afectado por aumento en provisiones transitoriamente OW = Sobreponderar; UW = Subponderar; N = Neutral / LP = Largo plazo, Corto Plazo 15

16 Renta Fija Local: Supuestos de Mercado Mercado prevé nuevos recortes en la TPM, mientras que modera sus perspectivas de inflación Expectativas de TPM incorporada en el mercado de tasas Swaps (%) Perspectivas de Inflación contenida en los seguros de UF 5,25% 5,00% 4,75% 4,50% 4,25% 4,00% 3,5% 3,0% 2,5% 2,0% 2,5% 2,4% 2,1% 3,75% TPM 2m 3m 4m 5m 6m 7M 8M 9M 10M 11M 1Y 31-Ago 07-Oct 30-Oct 06-Nov 1,5% Jul-12 Oct-12 Ene-13 Abr-13 Jul-13 Oct-13 Dic-13 Jun-14 Dic-14 Fuente: Bolsa de Comercio, BICE Inversiones Fuente: Bolsa de Comercio, BICE Inversiones 16

17 Renta Fija Local: Supuestos de Mercado Débil desempeño de la economía local lleva al mercado a esperar, aunque de forma contenida, nuevos recortes en la TPM en los meses venideros Expectativas de TPM incorporadas en el mercado de tasas Swaps (%) Perspectivas de IPC contenida en los seguros de UF 4,50% 4,25% 4,00% 3,75% 0,50% 0,40% 0,30% 0,20% 0,10% 3,50% TPM 2m 3m 4m 5m 6m 7M 8M 9M 10M 11M 1Y 21-Feb 30-Mar 22-Abr 29-Abr 0,00% Abr-14 May-14 Jun-14 Jul-14 Ago-14 Sep Abr 28-Abr Fuente: Bolsa de Comercio, BICE Inversiones Fuente: Bolsa de Comercio, BICE Inversiones Las últimas cifras de actividad local han continuado presentando un contenido crecimiento, situación que ha llevado al mercado a esperar, aunque en menor medida que lo observado en meses anteriores, nuevas bajas en la TPM. Por otro lado, el reciente incremento en los precios de los combustibles y el aumento del tipo de cambio ha derivado en una corrección alcista en las expectativas de IPC de corto plazo. De todos modos, dichas perspectivas aún se caracterizan por ser bastante contenidas. 17

18 Renta Fija Local: Visión BICE Inversiones En vista de nuestra expectativa por un menor avance del IPC en corto plazo, mostramos una mayor preferencia por instrumentos nominales de baja duración Trayectoria Tasas Nominales y Proyección Trayectoria Tasas en UF y Proyección 5,3 5,1 4,9 4,7 4,5 4,3 4,1 3,9 3,7 3,5 5,16 4,87 5,11 4,84 4,14 4,09 2 años 5 años 10 años 2,6 2,4 2,2 2,0 1,8 1,6 1,4 1,2 1,0 2,41 2,19 2,32 1,95 2,15 1,92 1,61 1,54 2 años 5 años 10 años 20 años 29-Abr-14 Proyección Hoy Proyección a 3M 29-Abr-14 Proyección Hoy Proyección a 3M Fuente: Banco Central, Bolsa de Comercio, BICE Inversiones Fuente: Banco Central, Bolsa de Comercio, BICE Inversiones A raíz del menor desempeño de la economía nacional, las tasas del mercado local han experimentado una disminución en todos sus plazos. Sin embargo, nuestras expectativas apuntan, aunque de forma moderada, a un recuperación de la actividad en el segundo semestre. De este modo, y en la medida que las tensiones internacionales evidencien una moderación y se reactive el proceso de emisiones de Tesorería, creemos que existen espacios para observar una recuperación en los tipos de interés de mayores plazos en los meses venideros. Por otro lado, y aunque el mercado ha corregido al alza sus expectativas de IPC de corto plazo, éstas aún son bastante acotadas. De hecho, nuestras estimaciones apuntan a una nula variación en el IPC de abril. Así, mostramos una mayor preferencia por instrumentos en pesos de menor duración. 18

19 Tipo de Cambio Esperamos una trayectoria ascendente del tipo de cambio hacia fines de año Evolución Tipo de Cambio ($) Evolución Diferenciales de Tasas y Dólar Multilateral DXY Mar-08 Mar-09 Mar-10 Mar-11 Mar-12 Mar-13 Mar-14 Tipo de Cambio (Promedio Móvil Trimestral) Tipo de Cambio (Cierre 2014) Sep-13 Oct-13 Nov-13 Dic-13 Ene-14 Feb-14 Mar-14 Abr-14 Dif. de Tasas 3M Chile-EE.UU. (Pb) Tipo de Cambio Dólar Multilateral DXY (Ptos, Izq) Fuente: Bloomberg, BICE Inversiones Fuente: Banco Central, BICE Inversiones Creemos que existen tanto factores externos como locales para permitir una depreciación de la moneda local durante el En primer lugar, estimamos que el fortalecimiento de la actividad de EE.UU. llevarían a la Fed a moderar sus estímulos no convencionales, apreciando así el dólar en términos multilaterales. Por otro lado, esperamos nuevos recortes en la Tasa de Política Monetaria, lo que comprimiría de mayor forma el diferencial de tasas locales y externas, ejerciendo así una presión depreciativa del peso. Así, proyectamos un valor del tipo de cambio en torno a $575 a finales de 2014.

20 Renta Variable Internacional Mercados emergentes han mostrado una reactivación en los últimos meses, aunque a mediano plazo siguen rezagados frente a los desarrollados Evolución Bolsas Emergentes vs Desarrolladas Rentabilidades Bursátiles por Región % 15% % % 0% 95-5% Ene-13 Mar-13 May-13 Jul-13 Sep-13 Nov-13 Ene-14 Mar-14-10% -15% Japón EMEA S&P 500 Latinoamérica Asia Pac. Ex Japón Zona Euro Mundo Desarollados Emergentes 2H13 YTD Fuente: Bloomberg Fuente: Bloomberg olos mercados emergentes han mostrado un peor desempeño relativo frente a los desarrollados, debido al riesgo de retiros de estímulos monetarios, desaceleración macro en China, peores perspectivas de precios de commodities, etc. o Sin embargo, a partir de septiembre se ha visto una reactivación en el desempeño de los mercados emergentes, en línea con cifras no tan negativas de crecimiento en el mundo emergente y también señales de la FED de que el retiro del estímulo no es tan inminente. 20

21 Renta Variable Internacional Hay algunas señales de fatiga en los mercados desarrollados y de mayor apetito por acciones de mercados emergentes Nasdaq vs S&P500 PMI China vs Índice de Sorpresas Económicas 330, , ,0 290,0 270, ,0 80, ,0 230, , ,0 190,0 170,0 150,0 ene-11 may-11 sep-11 ene-12 may-12 sep-12 ene-13 may-13 sep-13 ene-14 0, , ,0 Nasdaq SPX MSCI China EC. Surpr ,0 ene-07 ago-07 mar-08 oct-08 may-09 dic-09 jul-10 feb-11 sep-11 abr-12 nov-12 jun-13 ene-14 Fuente: Bloomberg ,7 0,7 0,7 0,7 0,7 0,6 0,6 SPX / Nasdaq 0,6 ene-11 may-11 sep-11 ene-12 may-12 sep-12 ene-13 may-13 sep-13 ene-14 Fuente: Bloomberg Señal Alcista o Caída en el Nasdaq históricamente anticipa cambio de tendencia en el índice global, lo cual no ha ocurrido en esta ocasión. o Históricamente la bolsa en China tiene una alta correlación con el índice de sorpresas económicas, sin embargo, en esta ocasión ha caído a mínimos desde la recesión del 2008 y no ha afectado a la bolsa. Señal Bajista 21

22 Renta Variable Internacional Valoraciones en mercados accionarios se encuentran en valores atractivos comparados con el bajo nivel de las tasas de interés Premio por Riesgo MSCI Global vs Treasury 10 Años Descuento Premio por Riesgo por Región frente a Promedio % 1,5% 9% 1,0% 8% 7% 6% 0,5% 0,0% 5% -0,5% 4% -1,0% 3% 2% 1% 0% Ene-03 Ene-04 Ene-05 Ene-06 Ene-07 Ene-08 Ene-09 Ene-10 Ene-11 Ene-12 Ene-13 Ene-14-1,5% -2,0% Asia EM Japón EMEA Asia Desarr. Latam EEUU Global UK Europa Occ. Fuente: Datastream, BICE Inversiones Fuente: Datastream, BICE Inversiones o La rentabilidad esperada de los mercados accionarios globales se ha estabilizado en 6% por sobre el retorno de los instrumentos de renta fija ajustados por inflación y riesgo país. o Sin embargo, en términos regiones, se ha extendido la compresión del premio por riesgo en mercados emergentes (menos atractivos) y en términos relativos algunos inversionistas han comenzado a retomar el interés en los mercados emergentes. o Lo anterior sigue muy condicionado con lo que ocurra con el plan de recompra de activos de la FED, pero ha bajado la correlación con las cifras macro en China (ante la especulación de un plan de estímulo). 22

23 Renta Variable Internacional Mercados desarrollados tienen una combinación de riesgo acotado y valoraciones razonables, pero ha disminuido parte de su atractivo Europa Occ. Crecimiento de Utilidades vs Descuento Proyectado Premio por riesgo Crec. Utilidades Latam Alto Crecimiento - Valoraciones Atractivas Asia Emergente Asia Des. Global EE.UU Crecimiento Moderado - UK Valoraciones Razonables Japón EMEA -2,0% -1,5% -1,0% -0,5% 0,0% 0,5% 1,0% 1,5% Fuente: BICE Inversiones, Datastream Castigo Premio por Riesgo o Después del fuerte período alcista registrado por los mercados emergentes, en términos de valoración se ha ampliado la diferencia respecto a los mercados emergentes. Lo anterior sin duda se justifica aún, en un escenario de alto riesgo. o Sin embargo, en el margen, creemos que a mediano plazo podría disminuir la subponderación de los inversionistas en los mercados emergentes en un entorno de estabilización de expectativas y cifras macro. Aún falta un gran catalizador que impulse a los mercados emergentes a mediano plazo. 23

24 Renta Variable Internacional Mercados Emergentes tienen expectativas de crecimiento más altas, y se ha frenado el proceso de corrección a la baja de proyecciones Crecimiento de Utilidades Esperado Global US - Emergentes 60,0 50,0 40,0 30,0 20,0 10,0 0,0-10,0-20,0-30,0 Ene-03 May-04 Sep-05 Ene-07 May-08 Sep-09 Ene-11 May-12 Sep-13 Revisión expectativas de Crecimiento de Utilidades 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0-5,0-10,0-15,0-20,0-25,0-30,0 Ene-03 May-04 Sep-05 Ene-07 May-08 Sep-09 Ene-11 May-12 Sep-13 EEUU Latam EMEA EEUU Latam Fuente: Bloomberg, BICE Inversiones Fuente: BICE Inversiones, Datastream o A nivel global se espera un crecimiento en torno al 10%, mientras que Latam se espera que crezca al 15%, a pesar de que durante casi tres años ha registrado una corrección permanente a la baja en sus proyecciones de crecimiento. oen los últimos meses se ha visto una normalización en las expectativas, lo cual a pesar de la falta de datos concretos de reactivación macro, creemos que explican parte del buen desempeño exhibido por los mercados accionarios. 24

25 Conclusiones La reforma tributaria cambió sin duda el escenario de inversiones, aunque no hay que minimizar los riesgos (al alza y a la baja) de las variables internacionales. 1. Impacto de la Reforma Tributaria en Chile: va a generar un impacto mayor al mencionado en la inversión y el crecimiento, con menor capacidad de endeudamiento a nivel corporativo de lo que se piensa. 2. Renta Variable Local: el desacople respecto a la reforma tributaria se justifica en parte porque el mercado había anticipado parte de la reforma. A largo plazo será un gran tema en la medida que afecte a la inversión, aunque a corto plazo la bolsa probablemente seguirá vinculada al escenario global. 3. Renta Variable Internacional: están de vuelta los mercados emergentes?, hay una probabilidad significativa que en el escenario macro central podamos tener una evolución relativa más favorable respecto a los desarrollados, aunque aún es prematuro para sobre ponderar estos mercados. 4. Renta Fija Local: a mediano plazo recomendamos subponderar la duración de las inversiones y sobreponderar papeles nominales. 5. Dólar: atractiva oportunidad de inversión en la coyuntura actual aunque a corto plazo va a seguir volátil y podría ser prematuro generar una sobre ponderación muy alta sobre todo considerando el nivel de tasas existente y el riesgo de que comience un ciclo alcista a mediano plazo. 25

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