Mercado de capitales y crecimiento económico: caso Venezuela

Transcripción

1 Colección Economía y Finanzas Mercado de capiales y crecimieno económico: caso Venezuela Maylix Briano Serie Documenos de Trabajo Gerencia de Invesigaciones Económicas Versión Junio 00

2 Las ideas y opiniones conenidas en el presene Documeno de Trabajo son de la exclusiva responsabilidad de sus auores y se corresponden con un conexo de liberad de opinión en el cual resula más produciva la discusión de los emas abordados en la serie.

3 MERCADO DE CAPITALES Y CRECIMIENTO ECONÓMICO CASO VENEZUELA (Versión Preliminar Maylix Briano Conreras Banco Cenral de Venezuela. Junio 00 Resumen El crecimieno económico debe concebirse como la mea primordial de los países. Dado que el Mercado de Capiales es un medio para canalizar recursos de agenes superaviarios hacia oros cuya posición es deficiaria, para que ésos úlimos realicen algún proyeco y/o afín que finalmene incremena la producción oal, es una suere de ahorro que funge como fuene de financiamieno para la inversión, conviriéndose en un facor deerminane de crecimieno económico. El presene rabajo esudia la exisencia de esa relación enre el mercado de capiales y crecimieno económico mediane el diseño de un modelo de regresión lineal múliple. Las variables incluidas en el modelo son las más represenaivas de la Bolsa de Valores de Caracas (BVC: Índice de Capialización Bursáil Caracas (IBC, capialización bursáil (CB y mono oal negociado en rena fija (RFT sobre el PIB no perolero en érminos reales para el periodo , con frecuencia rimesral. Comprobada la relación se ajusa el modelo aplicando el mecanismo de corrección del error para hallar la velocidad de convergencia al equilibrio. Asimismo se planea la causalidad en senido de Granger para deecar esadísicamene la dirección de la relación y examinar si los valores rezagados de las variables bursáiles ayudan a predecir al LPIBNP. Finalmene la coinegración en el conexo mulivariane de los modelos de vecores auorregresivos (VAR para esimar la asociación emporal de largo plazo. Palabras Claves: mercado de capiales, crecimieno económico, bolsa de valores, capialización bursáil, índice de capialización bursáil, monos negociados rena fija y variable, produco inerno bruo no perolero, modelo de regresión lineal múliple, mecanismo de corrección de errores, causalidad, modelo de vecor auorregresivo, economía venezolana. JEL Classi.caion: C5, O6 Dirección de correspondencia: Deparameno de Programación Financiera, Vicepresidencia de Esudios, Banco Cenral de Venezuela, Caracas 00, Venezuela. mbriano@bcv.org.ve. Las opiniones expresadas en ese rabajo son responsabilidad exclusiva de la auora y no represenan el crierio del Banco Cenral de Venezuela.

4 ÍNDICE Pág. Inroducción 3. El Mercado de Capiales como promoor del Crecimieno Económico. Teorías Auores relacionados Comporamieno del Mercado de Capiales en la Economía Venezolana en el periodo Relación Mercado de Capiales y Crecimieno Económico: Un modelo 4.Consideraciones Teóricas Variables del Modelo Esimación de un Modelo de Regresión Lineal Múliple Esimación un Modelo de Corrección del Error Asociado Prueba de Causalidad de Granger Esimación de un Vecor Auorregresivo (VAR Funciones Impulso Respuesa. 5. Análisis de Resulados Conclusiones Bibliografías Anexos

5 . Inroducción En la lieraura del crecimieno económico y sus modelos mas conocidos, auores clásicos como Romer (986, Lucas (988, Rebelo (99 y Barro (99, así como auores de carácer revisionisa ; Goldsmih, McKinnon y Shaw, definen como deerminanes fundamenales del crecimieno económico al capial, la mano de obra y el progreso ecnológico. La inversión pública y privada en infraesrucura, invesigación, innovación, así como en educación y formación, son los canales de ransmisión a ravés de los cuales dichos facores conribuyen al desarrollo. Las mejoras que causan en la producividad, la acumulación de capial y de la compeiividad producen un incremeno del PIB per cápia, impulsando a la economía y elevando el bienesar social. Sin embargo, el financiamieno de dicha inversión, rol que por lo general desempeñan los sisemas financieros, no se presupone enre los formales y radicionales facores de crecimieno. En al senido el Mercado de Capiales es un elemeno vial y de incidencia direca en el crecimieno ya que pone a disposición de la economía un conjuno de mecanismos cuyas funciones básicas son las de asignación y disribución, en el iempo y en el espacio, de los recursos de capial, los riesgos, el conrol y la información asociados con los procesos de ransferencia del ahorro a la inversión. El progreso que han alcanzado los países mas desarrollados en diversas áreas, fruo de las inversiones de largo plazo en desarrollo cienífico, ecnológico y de infraesrucura, enre oros, difícilmene se hubiese alcanzado sin la exisencia de ese mercado y sus bolsas de valores, que ofrecen una amplia variedad de producos con diferenes caracerísicas (plazo, riesgo, rendimieno de acuerdo con las necesidades de inversión o financiación de los agenes paricipanes del mercado que hacen más araciva esa acividad. Por ora pare, al disminuir la presión sobre los mercados crediicios bancarios mejora las disponibilidades de financiación para la pequeña y mediana empresa. Adicionalmene, el desarrollo del mercado de capiales mejora el rendimieno del ahorro al permiir diversificar la carera y, por ano, aenuar los niveles de riesgo de la inversión. 3

6 Con las herramienas que nos proporciona la economeria se esudiará la relación que exise enre el Mercado de Capiales y el Crecimieno Económico para el caso de Venezuela durane el periodo comprendido enre 989 y el primer rimesre del 00, según la disponibilidad de la daa. Para ello se uiliza un Modelo de Regresión Lineal Múliple con las variables mas emblemáicas de la Bolsa de Valores de Caracas (BVC como proxy del mercado de capiales, a saber; la capialización bursáil que represena el amaño del mercado, los monos oales negociados en rena fija y rena y variable que represena la liquidez del mercado; el Índice de Bursáil Caracas. La variable Produco Inerno Bruo no perolero represena el crecimieno económico. Mediane los esimadores MELI que se obienen con el méodo de mínimos cuadrados ordinarios se evalúa el impaco de la BVC en la evolución de la economía venezolana. Asimismo se comprueba la coinegración del modelo que asegure la no exisencia de regresión espuria enre las variable y se ajusa por el Mecanismo de corrección de Errores para conocer la velocidad de ajuse del modelo al equilibrio de largo plazo. En aras de complemenar el análisis economérico se planea el problema de la causalidad en senido de Granger para evaluar la dirección de la influencia enre las variables y por ulimo la coinegración en el conexo mulivariane de los modelos de vecores auorregresivos (VAR para deerminar la magniud del alcance de la relación enre el mercado de capiales y el crecimieno económico en el largo plazo. Ese análisis se enmarca en los argumenos que soporan las eorías del mercado de capiales como promoor del crecimieno, breves referencias a los auores relacionados a esas eorías, y en la revisión de evidencia empírica y experiencias de oros esudios sobre la relación planeada y su causalidad. Finalmene se analiza el comporamieno de la BVC en la economía venezolana para ubicar el conexo en el que se lleva a cabo el esudio y los resulados obenidos por los modelos esimados, y en base a ello, se elabora la conclusión del ema. 4

7 . El Mercado de Capiales como promoor del Crecimieno económico. Teorías El papel cenral del mercado de capiales es faciliar y abaraar el financiamieno; así como mejorar la eficiencia en la disribución de los recursos producivos. La imporancia del desarrollo de ese mercado reside no sólo en su incidencia sobre el nivel de ahorro agregado, sino en la racionalización y el abaraamieno del proceso de inversión al canalizar recursos hacia agenes económicos que promueven iniciaivas renables y que en oras condiciones, no endrían acceso al financiamieno requerido para movilizar los recursos en la dirección deseada para aumenar el bienesar. Por ano se puede sosener que el crecimieno económico de los disinos países depende en gran medida de la capacidad y eficiencia de sus respecivos mercados de capiales. Países que poseen mercados de capiales más eficienes y profundos esán en condiciones de lograr asas de crecimieno más alas, dado que las bolsas de valores, como sub- sisema más represenaivo dicho mercado, facilian el financiamieno de la inversión, mejoran la asignación de recursos, admien una adminisración más eficiene de los riesgo y permien corrienes más esables de consumo e inversión (Marshall, 000. Al respeco, recordemos que sólo aquellas naciones que presenan los mayores índices de formación de capial, han conseguido un crecimieno económico sosenido, donde su adecuada ariculación con planes coherenes de desarrollo social ha logrado beneficios angibles en maeria de bienesar para sus habianes. El mercado de valores de rena fija y principalmene el de rena variable, inciden en el crecimieno al conferir una mayor renabilidad de la inversión como consecuencia de un mayor conrol por pare del público. Al realizar una colocación primaria de acciones el objeivo es lograr la convocaoria de cienos o miles de ahorrisas individuales que asociándose a una empresa mediane la suscripción inicial o compra de acciones con el pago de una suma de dinero, generen los monos oales necesarios para que esas empresas realicen las inversiones previsas en sus proyecos, que generan empleos, incremenando los ingresos, las renas y los salarios generando el aumeno del produco inerno bruo de los países. 5

8 Por la nauraleza de las operaciones de las bolsas de valores, son las empresas de mayor amaño relaivo las que parecen disfruar más de sus beneficios de manera direca, ano en lo que se refiere a la disponibilidad como al coso de los fondos financieros. No obsane, en la medida en que esas inversiones mejoran su rendimieno, afecan posiivamene el crecimieno económico de esos secores, exiendo los beneficios a oda economía. Romer (986 explica cuando una empresa aumena su sock de capial físico a ravés de la inversión, no solamene incremena su propia producción sino que ambién lo hace con la producción de las empresas que la rodean, dado que los conocimienos adquiridos por la organización que realiza dicha inversión ambién pueden ser uilizados por las demás. Es decir, el rendimieno ópimo social del capial físico es mayor que su rendimieno privado, por lo cual el aumeno en el sock de ese facor genera las exernalidades que hacen posible el crecimieno de la economía. La inermediación financiera afeca así a los procesos reales (crecimieno, debido a la vinculación direca con los precios de los res facores; la asa de ganancia, los salarios y el valor presene de los procesos de innovación écnica. La evidencia respeco a la esrucura de financiamieno esconde en el agregado cuesiones pariculares que hacen que la inermediación financiera influya no sólo en la cuanía del crecimieno (cuesiones de eficiencia sino en la forma que el mismo adquiere (equidad y volailidad. A coninuación se presenan los canales o mecanismos de ransmisión mediane los cuales los mercados de capiales inciden en el crecimieno económico: Proporciona mayor liquidez: el nexo exisene enre liquidez y crecimieno económico se produce debido a que las inversiones de largo plazo implican la inmovilización de capial durane un período prolongado. La evidencia empírica indica que un mercado de acciones líquido favorece el crecimieno, la acumulación de capial y la producividad (Levine y Zervos, 998.Si el mercado de capiales no logra garanizar liquidez a los ahorrisas, enonces los mismos no esarán dispuesos a financiar proyecos de larga duración y alo rendimieno lo cual ermina repercuiendo negaivamene sobre el crecimieno pues las obras de mayor envergadura son de largo plazo. Reducción de riesgos: el mercado de capiales conribuye a reducir el riesgo idiosincrásico de un deerminado proyeco, región, indusria o país a ravés de la diversificación. Dado que el ahorrisa ípico es adverso al riesgo, en ausencia de mecanismos 6

9 como ese mercado que le permian diversificar sus inversiones, sólo esaría dispueso a financiar proyecos de bajo riesgo y por ende de escaso rendimieno, afecando negaivamene el crecimieno económico. 3 Mayor información y mejor asignación de los fondos: debido a la exisencia de economías de escala, écnicas y personal especializado, el mercado de capiales orna mucho más eficiene el proceso de inermediación y adquisición de información, disminuyendo los cosos asociados a esa area y asignando los fondos eficienemene pues como inermediario financiero, permie inverir en forma más produciva que oras debido a que posee una mayor habilidad para deecar las inversiones más renables (Greenwood y Javanovic, 990. Además, el buen funcionamieno del mercado de capiales impulsa la innovación ecnológica dado que permie idenificar y dirigir los fondos hacia aquellos empresarios con mayores probabilidades de ener éxio (Joseph Schumpeer, 9. Es decir, dicho mercado alera el parón del crecimieno económico debido a que afeca el desino de los ahorros a ravés de la información que proporciona a los inversionisas. 4 Movilización de ahorros: los cosos que debería enfrenar un empresario para recolecar fondos desinados a financiar un deerminado proyeco serían inmensos en ausencia del mercado financiero. En muchos casos podría verse forzado a rabajar de forma sub-ópima debido a la escasez de fondos para financiar el proyeco (en presencia de indivisibilidades direcamene no se podría realizar la inversión. A ravés de la movilización de fondos, el mercado de capiales permie que se adopen las ecnologías adecuadas lo cual favorece el crecimieno (McKinnon, 973. La compra de acciones permie al ahorrisa soporar un menor riesgo. En ese caso es el dueño de los fondos quien se encarga de diversificar sus inversiones a ravés de la conformación de un porafolio formado por acciones con disino riesgo y rendimieno.. Auores relacionados El esudio del vínculo enre el mercado de capiales y el crecimieno económico es de vieja daa. Sir John R. Hicks (969 señala que las mejoras del sisema financiero ingles y su mercado de capiales fueron las principales causas de la revolución indusrial en Inglaerra. Durane la revolución indusrial se necesiaron grandes canidades de capial por períodos prolongados que fueron oorgados por la bolsa inglesa. Dicha revolución podría no haberse 7

10 producido sin esa ransformación de la liquidez, por lo ano, la revolución indusrial uvo que esperar a la revolución financiera. (Bencivenga, Smih y Sarr, 966. Recienemene Ross Levine (993 asegura que un creciene volumen de rabajos, ano eórico como empírico, iende a empujar incluso a los escépicos hacia la creencia de que el desarrollo de las insiuciones y mercados financieros es un deerminane del crecimieno económico, más que un acompañamieno o una respuesa pasiva a ese crecimieno. Levine, Loaiza y Beck (000, Beck y Levine (00, enre oros, afirman que exisen relaciones inrínsecas enre inermediación financiera y producividad, y que las mejoras en la producividad inciden a largo plazo en el nivel de desarrollo económico y en la asa de crecimieno del produco. El desarrollo económico sosenido resula de la combinación no sólo de la acividad empresarial y la inversión en capial angible e inangible, sino ambién de la inermediación financiera, que es lo que en ulima insancia hace el mercado de capiales, acuar como inermediario enre quienes ienen fondos excedenarios y quienes no los ienen pero ienen promeedores proyecos a emprender. En general, exisen cuaro grandes corrienes eóricas que esablecen una esrecha relación enre el secor financiero en un senido amplio y el crecimieno económico (Arbeláez, 004. En primer lugar, la visión basada en el papel de los bancos, según la cual la movilización de los recursos, la idenificación de buenos proyecos y la adminisración del riesgo por pare de los bancos son facores que se aneponen al mercado de valores. En segundo érmino, la visión basada en el mercado de capiales de acuerdo a la cual el principal facor de crecimieno económico de un país iene que ver con el papel posiivo de los mercados de valores, la promoción del secor real, la diversificación y el manejo de riesgos y la oporuna divulgación de la información esán derás de esa esis. Una ercera visión iene que ver con la Ley y las finanzas, la cual rechaza la hipóesis de una evenual relación enre la esrucura financiera y el crecimieno económico y, por el conrario insise en la relevancia de la eficiencia de un sisema legal y su vínculo con el crecimieno. 8

11 Y cuara, ha surgido la visión de los servicios financieros, la cual esablece una esrecha relación enre los servicios financieros y el crecimieno económico de un país, independienemene del origen del respecivo mercado. Esa invesigación se enfoca en la segunda corriene que esudia el papel de los mercados de capiales en el desarrollo económico. El esudio de Levine y Sara Zervos de 998 muesra que uno de los facores de mayor relevancia en el crecimieno de largo plazo, el dinamismo y la eficiencia de una economía, lo consiuye precisamene el mercado de capiales. Siendo ése uno de los esudios mas compleos de la relación enre la liquidez exisene en la bolsa de valores y las asas de crecimieno económico nacional, las asas de acumulación de capial y los coeficienes de cambio ecnológico, se basan en un esudio de Raymond Aje y Jovanovic (993. En ese esudio cenran la aención en dos medidas de liquidez referenes a una amplia sección cruzada de países: el coeficiene de valor negociado que mide la relación enre el volumen de operaciones y la escala de la economía y el coeficiene de volumen de operaciones que mide la relación enre el volumen de operaciones y la escala del mercado. Los resulados son congruenes con la opinión de que el suminisro de liquidez por pare de los mercados de valores es un facor que influye en forma independiene sobre el crecimieno económico a largo plazo y que las bolsas presan servicios financieros diferenes de los dispensados por los inermediarios financieros. De igual manera, Demirguc-Kun y Levine en 999, muesran con gran rigor la relación posiiva enre el ingreso de los países y los sisemas financieros orienados hacia el mercado de valores. King y Levine (993 y Levine y Zervos (998 ambién enconraron que el volumen de crédio y la mayor liquidez del mercado de capiales accionario y ese a su vez afecan posiivamene al crecimieno económico. La exisencia de mercados de capiales acivos y vigorosos resula uno de los indicadores uilizados para explicar el grado de desarrollo alcanzado por los países grandes. En Esados Unidos y en los países más avanzados de Europa, enre el 80 y el 90 por cieno del oal de los crédios omados por las empresas para su formación brua de capial fijo provienen del mercado de capiales, ya sea con emisión de acciones o de algún insrumeno de deuda como las obligaciones negociables (Bracco,

12 De acuerdo a Beck, Levine y Loayza (000 hay res canales mediane los que ese efeco se ransmie principalmene. En primer lugar, mayor desarrollo del mercado de capiales puede fomenar mayor ahorro. En segundo lugar, el secor mercado de capiales como ya mencionamos, ayuda a canalizar esos ahorros en la forma de fondos exernos disponibles para las empresas y aumena la acumulación de capial. Finalmene, un mayor número y compeiividad de los insrumenos financieros como íulos valores, mejora la asignación de los fondos disponibles y aumena el crecimieno económico. El efeco posiivo del mayor desarrollo del mercado de capiales se produce, de hecho, más fueremene en empresas que perenecen a secores que presenan una escasez relaiva de financiamieno exerno (Rajan y Zingales, 998. En el cuadro resumen del Anexo se sineizan los principales resulados de diversos esudios que se han realizado para esablecer la causalidad subyacene en el nexo enre el desarrollo financiero. 3. Comporamieno del Mercado de Capiales en la Economía Venezolana en el periodo : Se considera a la Bolsa de Valores de Caracas (BVC como la proxy del mercado de capiales venezolano en la presene invesigación. La BVC fue regisrada en el año.947 pero el análisis se realiza desde el año 989 a parir del cual comienza a conribuir más significaivamene al PIB. La esraegia económica del Plan Gran Viraje que el Gobierno de urno adopó y el repune mundial de los mercados de capiales en los 80 s, especialmene el de los mercados emergenes como el venezolano, incremenó el número de operaciones y los monos ransados a niveles records en relación al pasado. Gráfico Nº : Índice de Precios de la Bolsa de Valores de Caracas (Precios base Fuene: BCV 0, Años IBC IBCF IBCI 0

13 En los primeros años de los 90 s la BVC fue considerada la Bolsa Esrella en Lainoamérica en 989 con un crecimieno de casi 000% en su capialización bursáil, y el mercado emergene de mayor crecimieno en el mundo en 990, cuando el IBC aumenó en 540%. Se inroducen nuevos insrumenos como los bonos cero cupón y los papeles comerciales, resulando ambos muy aracivos a los inversionisas. Los íulos privados crecieron en 77,% en acciones y 95,3% en obligaciones en 99. Pero la delicada siuación políica de 99, los mayores niveles de asa de inerés y las expecaivas negaivas por el enorno políico, llevaron a los enedores de acciones a opar por una recomposición de sus careras a favor de acivos en moneda exrajera y/o moneda nacional pero con rendimienos mas esables. Aunado a ello la implemenación del conrol de cambio (O.T.AC. y del Impueso al Debio Bancario (IDB que siguieron a la Crisis Financiera de.994, la más cososa en érminos del PIB de la hisoria, afecaron negaivamene las negociaciones en la bolsa al encarecer los cosos de las operaciones. El IBC creció solo 3,93% en promedio durane esos años. Recobrada ciera normalidad económica en 995 el mercado bursáil se reacivó principalmene gracias a la incorporación de los bonos Brady`s íulos de negociación de la deuda exerna emiidos en dólares-, que represenaron el 88% oal del mono ransado en la B.V.C. Ésos consiuyeron el mecanismo a ravés del cual los agenes económicos lograron suplir sus requerimienos de divisas ane las resricciones del conrol de cambio referido. También se comienzan a desarrollar los fondos muuales. Durane os dos años siguienes se inicia un programa de colocación en el mercado inernacional de valores venezolanos a ravés de ADR s y ADS s que, en conjuno con la percepción de los inversionisas de que los precios de las acciones venezolanas se enconraban por debajo de su valor real, incremenaron las operaciones con íulos de rena variable privados en 98,36% punual. Para.998 el mercado se vio afecado ano por el desfavorable desempeño de la economía inerna por la caída de los precios del peróleo y la inceridumbre del proceso elecoral. Las crisis financieras en los mercados de Asia, Rusia y Brasil que elevaron la percepción de riesgo de los mercados emergenes y provocaron el reiro de inversionisas exranjeros de la Bolsa, provocaron una reducción de la capialización del mercado en

14 4,75%. Nuevamene el impueso al debio bancario en 999 encareció la inermediación bursáil local y la capialización solo aumeno en 3, 7% al final del año. En el periodo el auge de las Oferas Públicas de Adquisición de Acciones (OPA s, la exención de la BVC del IDB, la incorporación en la BVC de los Vebonos (modalidad de bonos de la deuda pública venezolana y la colocación primaria de papeles comerciales y obligaciones reacivan el mercado de rena fija y variable. El efeco negaivo que le produjo la modificación inroducida al esquema cambiario por las expecaivas de depreciación fue conrarresado por los procesos de fusión y cruces de acciones llevados a cabo enre insiuciones bancarias. En 003 el aumeno de las operaciones en Vebonos y papeles comerciales ane la resricción que impuso el Convenio Cambiario Nº de adquirir bonos Bradys y Globales reanima la negociación en rena variable. A parir del mes de mayo los inversionisas corroboran que la compra-vena de acciones de CANTV - que emien y negocian ADR s en la Bolsa de Nueva York- no fue suspendida en el mercado local, crece la demanda de acciones de esa empresa, que se convirieron en un acceso a la obención de moneda exranjera. La variación posiiva en los monos ransados en la BVC es de 575% en acciones y 305,6% en pagarés USA en 004, y en 97,3% en la emisión de íulos privados en 005. La renabilidad de la Bolsa en 006 expresa aumenos hisóricos por del crecimieno económico y las perspecivas de que esa endencia coninuaría, visos los buenos resulados obenidos por las empresas que conforman la canasa bursáil. El IBC aumena en 56,% solo en ese año. El promeedor escenario de 006 se reviere en 007 cuando consecuencia de la esaización de la CANTV y de la EDC prácicamene se reiran del mercado las acciones de esas compañías, líderes del mercado. Los monos ransados en rena variable cayeron en 67,85% al cierre. La nacionalización de CEMEX y Sidor, así como la colación de bonos públicos denominados en moneda exranjera, más aracivos para los inversionisas, provocan nuevamene caídas en la bolsa y su capialización bursáil ermina 38, 66% por debajo en 008. El miedo a las expropiaciones de los inversionisas se exacerba en 009 reflejándose en una baja en el IBC de 5, 7%. Para finales del primer rimesre de 00 las cifras siguen en rojo, afecadas aun más por las emisiones de bonos en dólares del BCV, y por la prohibición a las Casas de Bolsa a realizar operaciones con muuos, de hecho las oferas

15 públicas de acciones y bonos privados acumulada para ese periodo es 0 Bs. Las graficas se muesran la evolución de las variables señaladas en el análisis anerior. Gráfico Nº : Índice Bursáil Caracas, Financiero e Indusrial y Capialización (Precios base Q 990Q 99Q3 99Q4 994Q 995Q 996Q3 997Q4 999Q 000Q 00Q3 00Q4 004Q 005Q 006Q3 007Q4 009Q Millones de Bs. (Y 0, Fuene: BVC IBC IBCF IBCI CB (Y Grafico Nº 3: Mercado Primario de Rena Fija y Variable (Precios base 997 MM Bs. (Y Fuene: BVC y BCV 989Q 990Q 99Q 99Q 993Q 994Q 995Q 996Q 997Q 998Q 999Q 000Q 00Q 00Q 003Q 004Q 005Q 006Q 007Q 008Q 009Q 00Q OPRF (Y OPRV (Y MM Bs. (Y Gráfico Nº 4: Mercado Secundario de Rena Fija y Variable (Precios base MM Bs. (Y MM Bs. (Y 0 0 Fuene: BVC y BCV 989Q 990Q 99Q 99Q 993Q 994Q 995Q 996Q 997Q 998Q 999Q RF (Y 000Q 00Q 00Q 003Q 004Q 005Q 006Q 007Q 008Q RV (Y 009Q 00Q 4. Mercado de Capiales y Crecimieno Económico: Un Modelo 4. Consideraciones Teóricas El crecimieno económico se define como el proceso de incremeno de la producción de la economía a lo largo del iempo resulado de la inversión de capial que inroduce nuevas écnicas y modos de producción. El gaso en inversión depende de la preferencia de los 3

16 agenes económicos por el consumo fuuro en lugar del consumo presene, ello deermina la capacidad de ahorro de una sociedad. El gaso en inversión ayuda al manenimieno del pleno empleo lo cual exige que la inversión agregada más el consumo agregado sea igual a la producción global, si odos los individuos que desearan rabajar enconraran empleo. El enfoque keynesiano asume que la inversión puede ser insuficiene no solamene para prever la producción fuura sino para la uilización oal de odos los recursos. De allí que exisa una condición de equilibrio del pleno empleo en la cual la inversión agregada debe ser igual al ahorro. En érminos de cuenas nacionales el ahorro y la inversión siempre coinciden, debido a la idenidad del produco y del ingreso. La pare del ingreso no gasado en el consumo es ahorrada, y la pare de la producción no comprada por los consumidores debe ser adquirida o guardada (invenarios por los producores y es por ano inversión, aunque inversión no planeada. Si se escribe Y como ingreso y producción, C como consumo, S como ahorro, e I como inversión, se iene; S= Y C = I es decir, S = I, la inversión realizada es igual al ahorro. El Mercado de Capiales es un sub-mercado denro de un amplio mercado macroeconómico de facores y servicios producivos que permie faciliar la ransferencia de recursos de los ahorradores o agenes con exceso de liquidez, a inversiones en el secor producivo de la economía, colaborando con el crecimieno de la misma. Por ano ese mercado se concibe como variable proxy de la inversión que canaliza. Si bien la corriene Keynesiana en su eoría de demanda efeciva planea que la demanda agregada es la que deermina la producción y no al revés, y así la inversión genera su propio ahorro, los Monearisas proponen que los cambios en la canidad de dinero son la causa esencial de las flucuaciones económicas, por ano los impulsos monearios acúan sobre las variables reales de la economía, planeando una relación ahorro- inversión en el primera deermina a la segunda. Se esablece la relación enre el mercado de capiales de un país y su economía mediane el siguiene mecanismo de ransmisión: Ahorro Donde se asume Ahorro = Inversión y Mercado de Capiales como el mecanismo de ransmisión al PIB, Inversión Mercado de Capiales PIB Se obiene: Mercado de Capiales PIB 4

17 Y por ano Y definida como PIB es C I en economías cerradas y, Y= C I (X-M en donde se dan movimienos de capiales que afecan al ahorro y por ende la inversión nacional. 4. Variables del Modelo -Capialización Bursáil (CB: es el valor presene de los flujos de odas las empresas que coizan en la BVC. Su resulado proviene de la muliplicación del número de acciones en circulación por su precio de cierre. Esa medida represena el amaño del mercado de capiales respeco a la economía del país. El mayor amaño del mercado implica la exisencia de un mayor número de empresas enlisadas y paricipanes en la bolsa, así como una mayor canidad y variedad de insrumenos financieros de inversión. En la medida en que aumena dicho amaño, la asignación de recursos de los inversionisas es más eficiene y produciva. Adicionalmene nuevos inversionisas se ven araídos a negociar en la bolsa y se inceniva el crecimieno del produco oal de la economía. En al senido, se espera que el coeficiene de esa variable enga signo posiivo en la esimación. - Mercado de Rena Fija Toal (RFT: se calcula como el mono oal en bolívares de las ransacciones en insrumenos de rena fija privada; bonos privados, derechos, obligaciones, cedulas y bonos con warrans, ano en las oferas publicas como en el mercado secundario. Por la dificulad que supone discernir exacamene la cuanía de los íulos públicos que se desina a la inversión produciva y la que se desina al gaso corriene, así como ambién la inversión pública en ocasiones podría provocar el desplazamieno o crowding ou de la inversión privada en la economía, se consideran solo los íulos privados para la consrucción de dichas variables. En los mercados de capiales más líquidos ano de rena fija como variable, los ahorradores pueden adquirir y manener más acivos, porque los pueden vender rápida y fácilmene si necesiara disponer de su dinero. Igualmene esos insrumenos financieros líquidos se ransforman en inversiones de capial a largo plazo, en el marco de procesos de producción ilíquidos. Por ende una mayor liquidez arae mayor inversión, que favorece en crecimieno del PIB. Se supone que esas variables ienen un efeco posiivo en la regresión. - Índice Bursáil Caracas (IBC: es el promedio ariméico de la capialización de cada uno de los 6 íulos de mayor presencia, capialización y liquidez bursáil negociados en 5

18 el mercado accionario de la BVC, mienras que los índices Financiero e Indusrial ienen canasas diferenes. El IBC es el agregado de los subíndices Financiero e Indusrial. Como indicador esadísico mide las variaciones en el mercado bursáil, y debería fungir como un barómero de las expecaivas de la economía. El precio de las acciones reflejan el valor desconado de los flujos de caja fuuros de las empresas por ano bajo el supueso de un numero de acciones consane mayores o menores niveles del Índice señalan expecaivas posiivas o negaivas acerca de la producción y la posición financiera de las empresas, y su vinculación con el PIB. Por ano el signo asociado a su coeficiene en la esimación debe ser posiivo, pues ha de moverse en el mismo senido que el PIB. La variable represenaiva del crecimieno económico, variable dependiene o endógena es la serie del PIB no perolero de Venezuela (PIBNP. Incluye oda aquella producción de bienes y servicios del país (excluyendo la remuneración de facores exranjeros de producción, e incluyendo facores nacionales de producción operando en el exerior que no esá asociada o vinculada al secor peróleo, para aislar las disorsiones que la esrucura monoproducora perolera del país produce en el comporamieno de la economía. Las empresas neamene peroleras nunca han esado inscrias en la BVC por lo cual la bolsa ha quedado aislada hisóricamene de forma direca de ese secor. Cabe acoar que odas las variables de magniud bolívares se deflacan con la inflación rimesral promedio base año 997 correspondiene a cada observación, para poder uilizarlas en érminos reales, como medidas fiables de las relaciones planeadas. Se uilizan daos rimesrales del periodo comprendido enre.990 y 009, según la disponibilidad de la daa. Las fuenes son el Banco Cenral de Venezuela, la Bolsa de Valores de Caracas y la Comisión Nacional de Valores. 4.3 Esimación de un Modelo de Regresión Lineal Múliple Se uiliza el méodo de MCO para calcular sus coeficienes porque ése proporciona esimadores MELI. Los esimadores de máxima verosimiliud arrojarían mejores resulados pero debido al amaño de la muesra los MCO son mejor opción. En primera insancia se planea un modelo log-log para suavizar las series. Ane la deección grafica de un puno de cambio esrucural a parir del primer rimesre de 003 se 6

19 aplica el Tes de Chow de Cambio Esrucural y se corrobora la presunción. Ese cambio se debe al shock negaivo sobre PIB oal, y en especial el PIB no perolero, consecuencia del paro general por la crisis políica y social de finales del año 00 que produjo un shock negaivo en la economía. Por ano se inroduce una variable dummy (D la cual oma valor desde el primer rimesre del año 003. La ecuación a esimar se escribe como: LPIBNP = ˆ ˆ ( d ˆ ( LIBC ˆ ( LCB ˆ ( LRFT ˆ 3 4 ε 0 Y las graficas de esas variables son: Gráfico Nº 5: Variables incluidas en el Modelo Economérico LPIBNP LIBC LRFT 9.6 LCB Los residuos resulanes de la combinación lineal de las series seleccionadas no ienen raíz uniaria según los conrases de Dickey Fuller Aumenado al 5% de significancia, por ende son coinegranes. Para alejar parones sisemáicos en comporamieno de los residuos se ensayó la obención de esimadores adicionales por el procedimieno auorregresivo de Cochrane-Orcu de orden (AR y (AR. Dependen Variable: LPIBNP Mehod: Leas Squares 6.6 Sample: 990Q 009Q4 Included observaions: Convergence achieved afer 7 ieraions 6. Coefficien Sd. Error -Saisic Prob. C LRFT LCB LIBC AR( AR( R-squared Mean dependen var Adjused R-squared S.D. dependen var S.E. of regression Akaike info crierion Sum squared resid Schwarz crierion Log likelihood Hannan-Quinn crier F-saisic Durbin-Wason sa Residual Acual Fied Prob(F-saisic Invered AR Roos Se susiuyen los coeficienes: LPIBNP = 6,487 0,540 * D 0,077 * LIBC 0,6487 * AR( 0,30 * AR( 0,0848* LCB 0,087 * LRFT 7

20 Los coeficienes de regresión parcial obenidos ienen significancia individual y conjuna al 0% y 5% respecivamene. La bondad de ajuse de 0,86 expresa que la variación en los niveles del LPIBNP se explica mediane su relación con LIBC, LRFT, y el efeco de sus rezagos en dos periodos (AR Y AR en un 86,5%. Los coeficienes del mono negociado oal en rena fija, y el Índice Bursáil Caracas resularon posiivos y significaivos en su relación con el PIB no perolero, al como se esperaba por la eoría. El modelo es someido a odas las pruebas correspondienes para la comprobación de la no violación de los supuesos de los modelos clásicos de regresión lineal. El es Jarque Bera indica la disribución normal del érmino de error, el correlograma confirmó que no exisen correlaciones de orden y al como sugerían los AR, ni de órdenes superiores, y la mariz de correlación anexa demuesra que no hay problemas de mulicolinealidad enre las variables regresoras. El es de Ramsey deeca que el modelo esá mal especificado, lo cual se explica por la ausencia de las principales variables macroeconómicas deerminanes del PIB, pero dado que el alcance de la invesigación es medir el impaco de la bolsa en la economía, no se modifica su forma. En la coninuación del rabajo se incluirán en el modelo variables fiscales, cambiarias y monearias con el objeivo de evaluar la conribución o no de la Bolsa en la economía real global. Evaluada la consisencia del modelo, se exponen sus resulados. El coeficiene del LRFT expresa que ane una variación del % de la misma se produce una variación en promedio de 0,087% del LPIBNP, maneniéndose consanes el reso de las variables. Asimismo la variación en un % del LIBC se raduce en una variación de 0,076% en el LPIBNP. Sin embargo, al como señala la mínima magniud de los coeficienes, las relaciones son muy débiles, prácicamene incipienes. Por su pare el coeficiene de la capialización bursáil es significaivo con un p-valor de 0,0 pero de signo negaivo, conrario a lo que se esperaba, hecho que no invalida el modelo sino que refleja la realidad económica de Venezuela. La capialización bursáil iene una comporamieno decreciene en el periodo de esudio a razón de,508% rimesral en promedio, a pesar de los años de auge económico y por el conrol cambiario enre 8