HEDGE FUNDS Notas sobre los Fondos de Inversión Americanos

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1 HEDGE FUNDS Notas sobre los Fondos de Inversión Americanos Fabián C. Muccilli Contador Público Marzo de 2001 "Los conceptos, datos y opiniones vertidas en los artículos, son de exclusiva responsabilidad de sus autores y no reflejan necesariamente la opinión de la Bolsa de Comercio de Rosario, deslindando la institución toda responsabilidad derivada de la exactitud de la información allí contenida. Queda prohibida la reproducción total o parcial de los artículos sin autorización de sus autores. 1

2 1. Generalidades Para poder realizar un idóneo análisis de los hedge funds durante su corta vida de existencia deberíamos iniciar nuestro recorrido preguntándonos qué es un hedge fund. En un primer intento de aproximación a la respuesta, lo más adecuado sería dilucidar el significado de dicho término. Es sabido que el vocablo inglés fund hace referencia a un fondo dinerario, un fondo de capital; mientras que la palabra hedge puede ser traducida al castellano como cercar, vallar, obstruir, cubrir. De esta forma, tenemos que un hedge fund es un fondo de protección, un fondo de cobertura. El termino hedge no se encuentra definido en ninguna ley federal ni estatal de los Estados Unidos que regule la comercialización o la inversión en acciones o commodities. Su origen proviene de la jerga financiera, la cual denomina hedge al proceso de protección contra los cambios desfavorables de los precios. En sus comienzos, los hedge funds adquirieron su nombre por intentar mejorar la marca del mercado a través de la selección de valores, una administración activa, y la utilización de herramientas especulativas como el leverage 1 y las shorts sales 2 en un esfuerzo por proteger sus inversiones de la volatilidad del mercado. Hoy en día, algunas inversiones son categorizadas como hedge funds aunque poco tienen que ver con operaciones de protección y especulación. Lo único que mantienen de hedge los actuales fondos de sus primeros ancestros de mediados de siglo es el nombre. En realidad, el término hedge fund es aplicado en la actualidad algo indiscriminadamente y sin hacer referencia a su significado original. Los primeros hedge funds utilizaban el leverage y los shorts para lograr sus objetivos de inversión, mientras que hoy en día estos fondos no siempre incorporan el leverage como herramienta principal de su estrategia. Actualmente, un hedge fund puede ser definido como un instrumento de inversión conjunto, organizado en forma privada y administrado por profesionales especializados, con una delimitada participación del público en general. Debido a su naturaleza privada, estos fondos tienen menos restricciones en el uso del leverage, operaciones shorts y derivados, que otros medios de inversión más regulados como los fondos mutuales. Esto permite estrategias de inversión que difieren significativamente de la tradicionales non-leveraged y de largo plazo solamente. Un hedge fund se transforma así en un pool de inversiones que usa una estrategia o un grupo de estrategias (más que invertir a largo plazo en bonos, acciones, monedas, o una mezcla de los mismos), con el objetivo de mejorar la relación riesgo / retorno de sus inversiones. Consecuentemente, los hedge funds son identificados por sus características estructurales, y no por su naturaleza especulativa y proteccionista. Estas características incluyen: una administración activa de las inversiones, acuerdos de largo plazo con inversores, una estructura de comisiones, amplia discreción sobre las estrategias de inversión y clases de activos a seleccionar, su organización privada (lo cual le permite evadir la aplicación de la mayoría de las leyes accionarias vigentes), entre otras. 1 Se denomina leverage o apalancamiento al efecto de incrementar las potenciales utilidades de una inversión con la incorporación de capitales de terceros, tratando de lograr una adecuada estructura de capitalización. Esto significa buscar mayores ganancias a través del endeudamiento, manteniendo constantes las demás variables. En los mercados accionarios, una herramienta especulativa podría ser que en lugar de comprar una acción de una empresa determinada, se tomen posiciones en futuros de esa misma compañía por los cuales se pagan solamente márgenes. Esto implica que con la misma cantidad de capital con la que se compraría una sola acción, se adquiere varios futuros de esa empresa. Eso es apalancarse o hacer leverage. 2 Short sales se denomina a las ventas de papeles en el mercado, no teniendo posesión física ni titularidad sobre los mismos al momento de realizarse la operación. Esto significa que se está tomando una posición vendedora sobre una determinada compañía, la cual deberá cancelarse con posterioridad comprando los valores ya vendidos. Es una importante herramienta especulativa, ya que si el mercado se encuentra bajista pueden venderse acciones que no se poseen, comprándose luego a un menor precio una vez cesada la caída. 2

3 A pesar de su naturaleza privada es dificultosa la estimación del actual tamaño de la industria. Mientras Hedge Fund Advisors estimó que para fines de 1998 existían 5830 hedge funds 3, KPMG Peat Marwick and RR Capital Management Corp hizo su propia estimación resultando de su estudio la existencia de alrededor de fondos 4. Mas allá de las diferencias numéricas es indiscutido el hecho de que estos fondos han cobrado una gran importancia como vehículo de inversión en los últimos quince años y se encuentran en continuo crecimiento. En los últimos cinco años el número de fondos se ha incrementado al menos un 150%. Cerca del 80% de los hedge funds son inferiores a los U$S 100 millones y cerca del 50% es menor a U$S 25 millones, lo cual refleja la gran cantidad de nuevos fondos 5. Se cree que las bajas tasas de interés, combinadas con un declinante mercado accionario, provocarán un fuerte crecimiento de esta industria en los próximos años. Una proyección realizada por KPMG Peat Marwick and RR Capital Management Corp. estimó un crecimiento anual de los activos administrados por los hedge funds del 26% aproximadamente 6. -.Ver figura 1.- Figura 1 Proyección de Crecimiento de la Industria de los Hedge Funds (en billones de dólares de activos administrados) = 1( + DBP )y/y Fuente Van Hedge Fund Advisors International Tradicionalmente, las mayores inversiones en hedge funds han sido realizadas por inversores individuales. Con posterioridad, sin embargo, las inversiones institucionales han tomado un lugar de privilegio. CALPERS 7, por ejemplo, ha anunciado hace un tiempo un programa de hedge funds de U$S millones 8. Los números y las proyecciones hablan por sí mismos. La investigación y el estudio de los hedge funds se encuentran más que justificados habida cuenta de la importancia que ha cobrado esta industria en el mundo de las inversiones. Su estructura, su operatoria, sus estrategias, sus regulaciones legales, sus métodos de medición del riesgo y de la performance, entre otros aspectos, han ido mutando a través del tiempo aumentando su grado de complejidad y atomizando el estudio de los hedge funds en áreas más especificas. En consecuencia, podríamos realizar un exhaustivo análisis de las más diversas estrategias de inversión; o bien inmiscuirnos en el complejo estudio del riesgo asociado a una 3 Proyección publicada en 4 Tomado de 5 Hedge Funds Performance : Do the Money Machines really add value?, página 4, working paper by Gaurav S. Amin and Harry M. Kat, ISMA Centre, 18 de Mayo de Información obtenida de 7 CALPERS. Californian Public Employees Retirement System. 8 Hedge Funds Performance : Do the Money Machines really add value?, página 3, working paper by Gaurav S. Amin and Harry M. Kat, ISMA Centre, 18 de Mayo de

4 inversión y sus técnicas de medición; o tal vez abocarnos a las diferentes medidas de performance desarrolladas, o más aún, realizar un análisis específico de una de dichas medidas en particular, sobre la cual podríamos escribir decenas de hojas. No es el objetivo de este trabajo desarrollar una investigación focalizada sobre un campo de estudio determinado, sino brindarle al lector una amplia visión de los principales elementos que se conjugan en la vida de un fondo de inversión americano. Es importante aclarar que los puntos desarrollados a continuación se presentan en forma sintética en sus aspectos más relevantes. Esto implica una gran simplificación de los diversos temas tratados, por lo que se recomienda profundizar los mismos con la abundante bibliografía escrita al respecto. El hecho de que el presente trabajo se centre geográficamente en los Estados Unidos, no es tampoco una decisión arbitraria. El primer hedge fund se formó en el año 1949 en dicho país; fue también allí donde floreció la industria durante sus primeros años de existencia; fueron los inversores americanos individuales y luego los institucionales los que dieron un nuevo impulso a la misma durante la década del 80; conocidos son los casos de las universidades americanas de Harvard, Princeton y Yale que poseen sustanciales colocaciones en estos fondos. Cerca del 90% de los administradores de fondos se encuentran en los Estados Unidos, un 9% en Europa y el 1% en el resto del mundo (principalmente Asia) 9. Sin duda, podemos afirmar que los hedge funds han sido y siguen siendo un fenómeno americano. -. Ver figura 2.- Figura 2 Nacionalidad de los Administradores de Fondos 9% 1% 90% EE.UU. Europa Resto del mundo Fuente ISMA Centre 9 Hedge Funds Performance : Do the Money Machines really add value?, página 4, working paper by Gaurav S. Amin and Harry M. Kat, ISMA Centre, 18 de Mayo de

5 2. Evolución Histórica Los hedge funds hacen su aparición en escena a mediados de este siglo. El primero de ellos es atribuido a Albert W. Jones, quien en 1949 constituyó un fondo accionario que simultáneamente tomaba posiciones compradoras y vendedoras, de corto y largo plazo. Jones organizó su fondo como una sociedad privada, con el objeto de tener la máxima flexibilidad posible en la construcción de su portafolio. Conjugó dos herramientas especulativas (shorts y leverage) hacia una forma de inversión conservadora. Otra importante característica de este primer hedge fund era que el socio general, quien, además, era el administrador de las inversiones, tenia una significativa inversión directa en el fondo; lo que hoy en día se ha transformado en una práctica común, a modo de demostrar el interés particular que el administrador posee sobre el fondo que maneja. El modelo de Jones se basaba en la premisa de que la performance de una inversión dependía más de una buena decisión del administrador que de la dirección del mercado. En 1952 convirtió su General Partnership 10 en una Limited Partnership 11, estableció una estructura de retribución basada en una comisión sobre la performance del fondo y operó en perfecto silencio durante diecisiete años. A pesar de su éxito, no se constituyeron fondos similares hasta el año En dicho año la revista Fortune publicó un artículo en el que manifestaba que el fondo creado por Albert W. Jones había obtenido retornos muy superiores a los del fondo mutual de mejor performance 12. Esto aumento el interés en el estudio de su operatoria provocando la formación de numerosos hedge funds durante los siguientes dos años. Luego de una rápida expansión durante bienio , los hedge funds tuvieron un duro revés durante los críticos períodos de y , cuando numerosos fondos sufrieron cuantiosas pérdidas y retiros de capital. Los hedge funds volvieron a la oscuridad hasta mediados de la década del 80, en la que una serie de factores provocaron un nuevo auge de la industria. Entre dichos factores pueden mencionarse el aumento vigoroso de inversiones por parte de los inversores americanos individuales, la evolución del mercado de derivados y la positiva crítica de la prensa hacia los hedge funds. En 1986, un artículo del Institutional Investor informó que durante sus seis primeros años de existencia, el Julian Robertson s Fund había ofrecido un retorno anual del 43% 13. Durante todo este tiempo, la industria de los hedge funds permaneció oculta a las inversiones del público en general. Sin embargo, esto ha ido cambiando durante los últimos quince años. Las espectaculares actividades especulativas de algunos fondos, como el ataque a la libra esterlina liderada por George Soros, y el colapso de las administraciones de capital de largo plazo con las sucesivas crisis de Asia y Rusia, en 1998, han incrementado el conocimiento de la gente. De acuerdo con las publicaciones de la industria, hacia 1990 había alrededor de 600 hedge funds en todo el mundo con activos totales por U$S millones. Van Hedge Fund Advisors estimó que para fines de 1998 existían hedge funds administrando U$S millones de capital y entre U$S millones y U$S 1 billón en activos totales 14. KPMG Peat Marwick and RR Capital 10 Las General Partnerships de los Estados Unidos son estructuras societarias similares a las Sociedades Colectivas de la Argentina, en las que la responsabilidad de los socios por las obligaciones de la sociedad es ilimitada. 11 Las Limited Partnerships americanas son estructuras societarias en las que existen dos clases de socios: uno o más socios generales que son quienes manejan el negocio y asumen los deberes y obligaciones legales; y uno o más socios limitados, quienes no participan en la administración del negocio y su responsabilidad queda limitada hasta el monto de sus aportes. Se asemejan a las Sociedades Comanditarias argentinas. 12 The Jones Nobody keeps up with; Carol J. Loomis, Fortune, Abril de The Red-Hot World of Julian Robertson, Julie Rohrer, Institutional Investor, Mayo de Publicación realizada en 5

6 Management Corp., en un informe de marzo de 1998, estimó la existencia de alrededor de hedge funds administrando un total de U$S millones de capital y proyectó un crecimiento anual del 26 % aproximadamente de los activos controlados por los hedge funds, resultando de esta proyección un total de U$S millones en 2001 y creciendo a U$S 1,7 billones durante los próximos 10 años Ver figura 3.- Figura 3 Evolución histórica de los hedge funds 1949 Se forma el primer hedge fund en los Estados Unidos El primer hedge fund es reorganizado como Limited Partnership Carol J. Loomis publica en la revista Fortune el artículo The Jones, Nobody keeps up with en abril de Gran expansión de la industria Recesiones económicas y magra performance de los hedge funds reducen notablemente su participación como vehículo de inversión. Se renueva el interés por los hedge funds a partir del incremento de inversiones individuales, desarrollo de mercados y promoción periodística. Se legisla la Sección 3(c)7 del Acta de Compañías de Inversión, aumentando la flexibilidad de los hedge funds. Con las crisis de las Administradoras de Capital de Largo Plazo, el Congreso de los Estados Unidos propone regular a los hedge funds. 15 Tomado de 6

7 3. Características Distintivas de los Hedge Funds -. Ver figura 4.- Figura 4 Características de los Hedge Funds Falta de Transparencia Doble Estructura de Comisiones Riesgo Ajustado al Retorno Absoluto Flexibilidad de Herramientas Naturaleza Open-End HEDGE FUND Administración Activa Alta Inversión Mínima individual Flexibilidad de Estrategias Inversión de Menor Liquidez Limited Partnership o L. L. Company 3.1 Administración Activa La mayoría de los fondos busca agregar valor a través de una administración activa. Esto incluye una superior recolección de información, mayor acceso a oportunidades de inversión, un mejor análisis de oportunidades y una mejor estructura del portafolio. 3.2 Falta de Transparencia Tradicionalmente fue una industria muy poco transparente. Los ofrecimientos de cuotas parte deben realizarse en forma privada. Los administradores de los hedge funds no se encuentran obligados a publicar su performance, ni las colocaciones que realizaron, ni los ingresos que obtuvieron. Por esta razón, las estimación del tamaño de la industria se dificulta en gran medida y se dice que las bases de datos no reflejan el volumen total de la misma. 3.3 Máxima Flexibilidad Los hedge funds tienen una mayor flexibilidad en las herramientas de inversión, lo que les da una mayor flexibilidad en sus estrategias. Un administrador puede utilizar leverage, shorts o arbitrajes sin ningún tipo de limitaciones. Puede focalizarse en una industria específica o en una clase de acciones. 7

8 Esta diversidad de instrumentos y estrategias utilizadas dan como resultado una baja correlación con los típicos índices de los mercados accionarios. 3.4 Retorno Absoluto Los hedge funds son vehículos de inversión que tienen como propósito obtener un riesgo ajustado al retorno absoluto, en oposición a los instrumentos de inversión tradicionales que se proponían superar una marca estándar de mercado como el índice Dow Jones, el S&P500 o el Russell Index. 3.5 Alta Inversión Mínima Debido a que el ordenamiento jurídico norteamericano limita el numero de inversores para omitir la registración del fondo, se hace necesario aumentar las exigencias iniciales de aportes de capital con el objeto de reunir la masa dineraria suficiente para comenzar la operatoria. 3.6 Inversores de los Hedge Funds Bancos privados, capitalistas japoneses, fundaciones, fondos de pensiones, compañías de seguros, inversores institucionales, inversores individuales, entre otros. 3.7 Menor Liquidez Aquí cabe hacer una distinción entre lo fondos open-end y los close-end. Mientras los primeros, llamados fondos de inversión abiertos, permiten la colocación de nuevas cuotas partes del fondo en el mercado durante la vida del mismo, como así también el rescate de los aportes, y la consiguiente incorporación de nuevos participantes; los segundos, denominados fondos de inversión cerrados, no permiten el ingreso de nuevos miembros y en caso de haber un retiro de capital, las cuotas sólo pueden ser adquiridas por otro de los socios. La mayoría de lo hedge funds son organizados como fondos del tipo open-end. Sin embargo, son generalmente menos líquidos que los tradicionales vehículos de inversión. La mayoría de los fondos permiten los rescates en forma periódica (mensualmente, trimestralmente, etc.) según sus bases organizacionales. Distinto es el caso de los fondos mutuales que aceptan contribuciones y retiros diariamente. De esta forma, los fondos mutuales buscan proveer liquidez a sus inversores a costa de los objetivos de inversión, al contrario de los hedge funds. Más aún, los hedge funds realizan estrategias de inversión de largo plazo con importantes restricciones de liquidez. Por esta razón, para poder enfrentar una potencial fuga de capitales, se utilizan mecanismos de contención como períodos de prohibición de retiros y cargos extras por retiro de capitales. 3.8 Estructura Legal El primer hedge fund de la historia fue organizado como una General Partnership 10, semejante a lo que en la legislación argentina conocemos como Sociedad Colectiva. En la actualidad, los hedge funds domiciliados en los Estados Unidos son generalmente organizados como Limited Partnerships 11 (similares a nuestra Sociedad Comanditaria), o bien como 8

9 Limited Liability Companies 16 (Sociedades de Responsabilidad Limitada), a diferencia de los fondos extranjeros que habitualmente se estructuran bajo la forma de Corporations (Sociedades Anónimas). 3.9 Estructura de Comisiones La mayoría de los hedge funds cobran una comisión básica anual por la administración del capital de entre el 1 y el 2% del mismo, más un incentivo de entre el 15 y el 35% del retorno anual del fondo. Por lo general, se estipulan dos cláusulas restrictivas a este incentivo en las bases constitutivas. Una de ellas establece un piso para la tasa de retorno, a partir del cual se aplica la comisión para incentivo. La otra restricción dispone que antes de cobrar el incentivo, el administrador debe cubrir las eventuales pérdidas en que hubiese incurrido el fondo anteriormente. Con las comisiones de gerenciamiento basadas en los activos administrados, el marketing se transforma en una cuestión extremadamente importante, descansando en dos pilares fundamentales: una performance superior y una adecuada diversificación. La gran mayoría de los administradores de los hedge funds tienen gran experiencia en el mercado de capitales, ya sea como inversor, como analista, o como encargado de inversiones. Esta experiencia es usualmente presentada a los inversores como una virtual garantía de una performance superior. Mientras tanto, el segundo argumento deriva en el hecho de que una mayor diversificación del portafolio de inversiones permite diluir parcialmente el riesgo, generando una mejor relación de riesgo / retorno Personal Clave dentro de un Hedge Fund -.Ver Figura Las Limited Liability Companies son estructuras societarias similares a nuestras Sociedades de Responsabilidad Limitada, en las cuales la responsabilidad de los socios se encuentra limitada a sus aportes de capital. 9

10 Figura 5 Personal Clave de un Hedge Fund Hedge Fund Asesor Legal Asesor de Inversiones Staff de Colaboradores Administrador del Fondo Corredor de Bolsa Auditor Independiente Custodio de Valores El Asesor de Inversiones Usualmente es el sponsor del fondo. Puede ser un sujeto físico o una entidad participante del mismo. El asesor de inversiones es la parte responsable del manejo del portafolio de inversiones y es quien toma las decisiones de inversión relacionadas a la compra y venta de valores en provecho del fondo. Generalmente es retribuido con una comisión para incentivo basada en la performance de las inversiones. Es el eslabón de conexión con el corredor de bolsa y suele ser quien le envía notificaciones de operaciones e instrucciones específicas, dependiendo de las funciones que le sean concedidas en las bases constitutivas del hedge fund El Corredor de Bolsa y / o Custodio de Valores El primero es el responsable de la realización física de las operaciones, y a falta de un custodio de valores, es el encargado también de cuidar del dinero y los valores pertenecientes al hedge fund. En caso de estar separadas ambas funciones, el corredor y el custodio trabajan en forma combinada y bajo una comunicación permanente para poder ejecutar las operaciones solicitadas por el asesor de inversiones El Asesor Legal 10

11 Prepara la documentación organizacional y cumple un rol central en la formación del hedge fund. Estos documentos incluyen el memorando, el acuerdo de asociación, el acuerdo de responsabilidad limitada, y los artículos de incorporación. Además, provee servicios cruciales durante la marcha del fondo como ser el mantenimiento documental, el asesoramiento legal en materia de regulaciones, la elaboración de informes obligatorios, etc El Auditor Independiente Los servicios provistos por el auditor independiente son una parte integral de las operaciones del fondo. Anualmente, la mayoría de los fondos solicita a un auditor independiente que opine sobre la razonabilidad de los estados financieros; y adicionalmente, puede prestar asesoramiento contable e impositivo, e incluso colaborar con el cumplimiento de los requisitos legales para la iniciación del fondo El Administrador Es el coordinador central de todas las demás partes enunciadas anteriormente. Tiene a su disposición un staff de colaboradores para cumplir satisfactoriamente con sus funciones. Además provee al fondo servicios profesionales como: Valuación de los valores y su contabilización Reportes financieros Servicios Impositivos Servicios de Inversión, entre otros. 11

12 4. Estrategias de Inversión Las estrategias seguidas por los hedge funds son significativamente diferentes a las de los managers tradicionales. Más aún, cada fondo sigue su propia estrategia. Esto hace que los hedge funds sean muy heterogéneos, y la variedad de estrategias posibles casi innumerable taxativamente. Sin embargo, existen algunos estilos claramente definidos. Siguiendo la clasificación utilizada por CSFB/Tremont 17, tenemos: -.Ver Figura 6.- Figura 6 CATEGORÍA Convertible Arbitrage Dedicated Short Bias Emergent Markets Neutral Market Event Driven Estrategias de Inversión ESTRATEGIA Esta estrategia consiste en invertir en títulos convertibles de una compañía. Una inversión típica es tomar posiciones compradoras en deuda convertible de una compañía, y shortear a la vez acciones de la misma. Las posiciones son diagramadas de manera de obtener beneficios tanto con los títulos de renta fija, como con las ventas shorts de las acciones, protegiendo a la principal de los movimientos del mercado. Es una estrategia de sesgo bajista. Consiste en mantener la cartera de inversiones con posiciones netas vendidas (como opuesto a la posición vendida pura). El short del portafolio del administrador debe ser constantemente mayor que cero para ser clasificado dentro de esta categoría. Incluye acciones y títulos de renta fija en mercados emergentes de todo el mundo. Como muchos mercados emergentes no permiten realizar operaciones de corto plazo, estas inversiones suelen emplear estrategias más largoplacistas. Esta estrategia busca explotar las ineficiencias de los mercados tomando simultáneamente posiciones compradas y vendidas con portafolios de acciones del mismo tamaño dentro del mismo país. Esta estrategia está orientada a capturar los movimientos de precios generados por la anticipación de un evento corporativo. Existen 4 subcategorías: Arbitraje de Riesgo: los administradores de los fondos invierten simultáneamente en posiciones compradoras y vendedoras de compañías involucradas en fusiones o absorciones. Los arbitrajes de riesgo son típicamente de posiciones long (comprada) en la compañía que es absorbida y de posiciones short (vendida) en la que absorbe. Acciones Devaluadas: los administradores invierten en deuda, acciones o reclamos comerciales de empresas en dificultades financieras y generalmente en bancarrota. Los títulos valores de compañías con necesidad de acciones legales o de reestructuración para recuperar su salud financiera se comercializan bajo la par y atraen inversiones cuando los inversores perciben que la crítica situación subsanará. Regulación D: éstas son inversiones en pequeñas capitalizaciones de empresas públicas que buscan dinero en el mercado de capitales. 17 Información tomada de 12

13 Fixed Income Arbitrage Macro Global Long/Short Equity Managed Futures Las inversiones toman generalmente la forma de un título convertible con un precio que flota o es sujeto a una revisión para proteger al inversor de una declinación en el precio del stock. Alto rendimiento: Usualmente llamados papeles basura, se refieren a inversiones en valores de compañías de muy bajo grado de clasificación que muestran un significativo potencial ascendente. Busca obtener un beneficio a las anomalías en los precios. La mayoría de los inversores operan con el objetivo de generar retornos con un bajo grado de volatilidad. Estos fondos invierten tanto en mercados desarrollados como emergentes Los administradores toman posiciones short y long en cualquier mercado de capitales y de derivados del mundo. Estas posiciones reflejan sus visiones en todas las direcciones posibles del mercado como resultado de políticas y eventos económicos. Los portafolios pueden incluir acciones, deudas, monedas, derivados y commodities. La estrategia es invertir en acciones tomando posiciones compradas y vendidas, con el objetivo de ir sacando provecho de las oscilaciones del mercado. Este tipo de fondos arma su cartera buscando no quedar en una posición neta de Neutral Market. Esta estrategia invierte en mercados de futuros de commodities y financieros, y en los mercados de divisas de todo el mundo. Estas estrategias de inversión son comúnmente aceptadas por todos los inversores y analistas, enmarcándose una gran cantidad de fondos en alguna de ellas. Sin embargo, dependiendo de la fuente utilizada, podemos encontrar otros tantos estilos de inversión poco o muy definidos que son incluidos dentro de las clasificaciones. 13

14 5. Estructura Organizacional de los Hedge Funds 5.1 Introducción Históricamente, los hedge funds americanos fueron formados como Limited Partnerships 11 con motivos particulares de inversión. Sin embargo, ahora que la mayoría de los estados han aprobado la legislación referida a las Limited Liability Companies 16 como una entidad que provee protección de responsabilidad a los inversores, los fondos pueden organizarse bajo esta forma, asumiendo que pueden ser estructurados de manera de tener un tratamiento impositivo similar al de los inversores de las Limited Partnerships. En Estados Unidos, por ley, los hedge funds sólo pueden ser ofrecidos a inversores sofisticados debido al riesgo sustancial de la inversión y a la falta de control estatal. Las regulaciones imponen estrictas condiciones para que un particular pueda invertir en un producto no registrado en la U.S. Securities and Exchange Commission (S.E.C.), comúnmente llamada la Comisión. Para evitar registrarse en la Comisión y evadir las regulaciones accionarias, los hedge funds deben quedar incluidos dentro de algunas de las excepciones específicas de las secciones 3(c)(1) o 3(c)(7) del Acta de Compañías de Inversión de Regulaciones Legales -.Ver Figura Diferencias entre Fondos Americanos y Fondos Offshore Los hedge funds domiciliados en los Estados Unidos tienen características distintivas de sus similares extranjeros (Offshore Funds). Las principales diferencias entre unos y otros puede observarse en el siguiente esquema: -.Ver Figura 8.- Figura 8 Diferencias entre Fondos Americanos y Fondos Offshore FONDOS DOMÉSTICOS Liquidez Menor Mayor FONDOS OFFSHORE Estructura legal Limited Partnerships o L.L.C. Corporations (S.A.) Número de socios Limitado Ilimitado Inversores acreditados Exigido por ley No hay requisitos Inversores americanos Pueden invertir No pueden invertir Entidades americanas exentas de impuestos Pueden invertir Pueden invertir Regulación legal Leyes americanas Leyes extranjeras 14

15 5.2.2 Fondos Registrados Esta clase de fondos se encuentran registrados en la S.E.C. bajo el Acta de 1940 como un fondo mutual closed-end. Los fondos registrados apuntan a atraer a los inversores acreditados medios, proveyéndoles los beneficios de un menor mínimo de inversión, el cual puede ser compensado por el fondo a través de un mayor número de participantes. Debido a que estos fondos se encuentran registrados bajo el Acta de 1940, deben someterse a todas las regulaciones aplicables a los mismos. Esta estructura es más apropiada para aquellos fondos que no intentan usar elevadas sumas de leverage para conseguir un objetivo de inversión, debido a que el Acta de 1940 restringe el leverage a la tercera parte de los activos del fondo Excepción de Registración Durante toda su corta vida de existencia, los hedge funds han actuado con muy pocas regulaciones. De hecho, los fondos domiciliados en los Estados Unidos no necesitan registrarse en la S.E.C. si quedan comprendidos en alguno de los siguientes puntos: Regulación D. Excepción del Acta de Valores de 1933 El Acta de 1933 establece que las ventas de valores en lo Estados Unidos deben ser registradas, salvo que se encuentren enmarcadas dentro de la Regulación D. Ésta establece que una operación queda eximida de registración si: 1. Todos, salvo 35 poseedores de títulos, son inversores acreditados, definidos como: una persona física con un patrimonio superior a U$S 1 millón o con ingresos de U$S (U$S de ingreso conjunto con la esposa) en cada uno de los dos años anteriores con una expectativa de ganancias similar para el año corriente ; o una persona jurídica, que no habiéndose formado con el propósito de invertir en hedge funds, posea activos totales por el monto de U$S 5 millones. 2. Y los títulos sean custodiados en forma privada, teniendo como propósito solamente la inversión y no la reventa o distribución. 3(c)1 o 3(c)7 Exclusión de Compañías de Inversión del Acta de 1940 Un hedge fund es exceptuado de las disposiciones del Acta de Compañías de Inversión de 1940, si el fondo puede permanecer fuera de la definición estatutaria de Compañía de Inversión sujeta a Registración. Estas exclusiones se encuentran en dos secciones del Acta: 1. 3(c)1: si un fondo posee menos de 100 propietarios de beneficios y estos son inversores acreditados según la definición de la Regulación D del Acta de 1933, no necesita inscribirse como una Compañía de Inversión. 2. 3(c)7: si un fondo tiene 500 compradores calificados, tampoco necesita registrarse como una Compañía de Inversión; definiéndose al comprador calificado como: una persona física o compañía familiar poseedora de U$S 5 millones o más en inversiones, o una entidad con un mínimo de U$S 25 millones de inversiones bajo su custodia Diferencias entre Fondos Registrados y No Registrados Las principales diferencias entre los Hedge Funds y los Fondos Mutuales pueden resumirse en el siguiente cuadro: -.Ver Figura 9.- Figura 9 18 Según la definición establecida en la Sección 2(a)(51) del Acta de Compañías de Inversión de

16 Registración Leverage Short Sales Diferencia entre Fondos Registrados y No Registrados HEDGE FUND No se encuentran registrados en la SEC. Son instrumentos de inversión privados Uso ilimitado Uso ilimitado Mínimos de Inversión Altos Bajos Oferta Pública Prohibida Permitida Rescates Desde mensuales a anuales Diarios Liquidez Retribución del Administrador Nula durante determinados períodos Comisión básica y por performance MUTUAL FUND Son instrumentos de inversión registrados en la Comisión Uso limitado a la tercera parte de los activos del fondo Las ganancias provenientes de las ventas short no pueden superar el 30% Alta Salarios y premios Estrategias de Inversión Flexibles Relativamente inflexibles Invierte el administrador? Sí Generalmente no Objetivo de Retorno Retorno absoluto Mejorar la maca del mercado Prohibición de Oferta Pública Tanto los fondos de la Sección 3(c)1 como los de la Sección 3(c)7 del Acta de 1940, tienen prohibida la oferta pública de sus cuotas partes. La regla 502(c) de la Regulación D prohíbe ofrecer o vender valores a través de ofrecimientos generales o publicidad general. Los términos ofrecimiento general y publicidad general, sin embargo, no se encuentran específicamente definidos en la Regulación D, ni en ninguna otra ley accionaria que pueda ser aplicada por analogía. Para analizar si alguna de estas dos situaciones ha ocurrido en algún caso particular, la S.E.C. se ha basado en la relación entre el oferente y lo inversores, y el medio de comunicación utilizado por el primero. Un factor que ha sido considerado en el análisis, es la existencia de una relación sustantiva preexistente entre el inversor y el socio general o la persona actuando en su nombre. Los documentos confidenciales de oferta (circulares de oferta) son uno de los principales vehículos a través de los cuales los hedge funds son ofrecidos a los potenciales inversores. Este documento presenta una visión general del fondo incluyendo sus objetivos de inversión, comisiones y expensas, factores de riesgo, métodos de asignación de pérdidas y beneficios, mínimo de inversión, régimen impositivo, y las biografías e información adicional acerca de los creadores del fondo. El documento de ofrecimiento es diagramado con el objeto de proveer a los potenciales inversores, un sumario de los principales elementos necesarios para tomar una decisión de inversión Los Asesores de Inversión 16

17 Algunos socios generales 19 de los hedge funds deciden registrarse como asesores de inversión (o de hecho ya lo son) bajo el Acta de Asesores de Inversión de Otros, en cambio, no lo hacen amparándose en la excepción de registración del Acta de 1940, la cual establece que: quedan eximidos de registrarse, todos aquellos asesores de inversión que durante el curso de los últimos 12 meses hayan tenido menos de 15 clientes y mantengan bajo su control la suma de U$S 30 millones. No es aplicable excepción alguna si el asesor de inversiones que gerencia el fondo se promociona al público como asesor de inversiones. Adicionalmente, la registración federal no esta permitida si el administrador tiene menos de U$S 25 millones bajo su custodia. Las principales razones por las cuales los socios generales evitan su registración como asesores de inversión, son las mayores restricciones que sufren en cuanto al cobro de comisiones y los requerimientos mas rigurosos de inversores acreditados Leyes Estatales Además de las leyes federales, cada estado tiene su propio estatuto ( Blue Sky Laws ), regulando la oferta y venta de valores hacia o desde el respectivo estado. La mayoría de los estados adoptaron de alguna forma el Acta Uniforme de Valores de 1956, y otros tantos hicieron lo propio con el Acta Uniforme de Valores Revisada de 1985, lo que permitió lograr cierta homogeneidad legal. Sin embargo, las leyes estatales siguen difiriendo unas de otras en alguna medida, y estas diferencias deben ser tenidas en cuenta a la hora de realizar una oferta de valores desde o hacia un estado en particular. 5.3 Estructuras Adicionales Estructura Master / Feeders Los fondos master / feeders son una estructura de dos caras que permite la separación de funciones. Por un lado la función de inversión, y por otro, la de distribución. Esto permite crear una gran masa de capital administrada por el fondo maestro (master fund), proveniente de diversos canales de distribución. Los fondos alimentadores (feeders funds) invierten todos sus activos o la mayoría de ellos en el fondo maestro, dependiendo su propia performance de la performance de éste. Usualmente, un fondo maestro es organizado como una sociedad en la cual los fondos alimentadores son los socios, y las ganancias y pérdidas provenientes de las inversiones del fondo maestro son trasladadas periódicamente a los feeders asociados. En Estados Unidos, los fondos maestros se encuentran habitualmente registrados bajo el Acta de Compañías de Inversión de 1940; mientras que los fondos alimentadores bien pueden estar registrados o no. Cada feeder debe tener sus propias bases constitutivas, en las cuales queden plasmados los intereses particulares de ese grupo inversor. Pueden tener cualquier estructura legal, lo cual no es un impedimento para participar en el mismo master fund. Una estructura de este tipo le permite a los feeders constituidos en distintas jurisdicciones, participar de un único vehículo de inversión conjunto, concentrando la acción de varios fondos y reduciendo los costos de administración de los portafolios. -.Ver figura Fondo de Fondos Un fondo de fondos es un hedge fund que en lugar de tomar posiciones directas en los mercados desarrollando una estrategia propia, diversifica sus inversiones invirtiendo en otros hedge funds. 19 Los socios generales, a diferencia de los socios limitados, son aquellos que poseen la facultad de involucrarse en la administración del fondo y responden en forma ilimitada con su propio patrimonio. 17

18 -.Ver figura 11.- Se pueden clasificar en: Diversificados, cuando los activos son invertidos en diversos tipos de hedge funds. Nichos, cuando los activos son invertidos en fondos con similares estrategias. Pueden ser organizados bajo cualquier estructura societaria (Limited Partnership, General Partnership, Limited Liability Companies, Corporations), de naturaleza open-end o close-end, y pueden ser registrados o no registrados 20. Ventajas: Diversificación instantánea de estrategias: los inversores pueden distribuir sus inversiones entre diferentes estrategias Diversificación instantánea de administradores: se aprovecha la experiencia de distintos administradores que utilizan las mismas estrategias. Menores mínimos de inversión Mayor acceso a la inversión: debido a la estrecha relación existente entre los fondos de fondos y algunos hedge funds, es posible la inversión en estos últimos que de otra forma estaría bloqueada Mayor poder de negociación: Debido a que los fondos de fondos poseen grandes volúmenes de inversión, éstos poseen un mayor poder de negociación consiguiendo mejores precios. Desventajas: Composición de inversiones variable: debido a que la composición de inversiones de los fondos varía fácilmente, es difícil comparar la performance de un fondo de fondos con otro, valuar con exactitud el portafolio y elaborar informes financieros e impositivos. Menor liquidez: los fondos de fondos no pueden ofrecer una liquidez como la de sus hedge funds componentes. Mayores comisiones: los fondos de fondos cobran adicionalmente una comisión de entre el 1 y el 3%. Falta de transparencia: similar a la de los hedge funds Fondos Accionarios Privados Estos fondos invierten principalmente en acciones de compañías de capital aventureras. Estas compañías son aquellas que usualmente realizan una oferta pública inicial de sus acciones. El fondo podría especializarse en una o varias etapas de una compañía de capital aventurera. Por ejemplo, podría invertir en la etapa constitutiva de la compañía, en la fase de expansión o en el nivel pre-inicial, es decir, anterior a la oferta pública de acciones. Los inversores de un fondo accionario privado se comprometen a realizar sus aportes durante un período de compromiso determinado (por ejemplo: 2 años). Inicialmente, los participantes deben depositar una porción sustancial de sus compromisos con el fondo, y continuar realizando aportes durante el período de compromiso a pedido del administrador del fondo. Por lo general, después de la finalización de este período no se le solicita a los miembros del fondo contribuciones adicionales, salvo bajo un número limitado de circunstancias. 20 En los Estados Unidos, los fondos de fondos pueden registrarse bajo la sección 12(d)(1)(G) del Acta de 1940 o buscar una excepción de la sección 12(d)(1)(J). 18

19 Debido a que al momento en el que el fondo invierte en este tipo de compañías la inversión suele ser ilíquida, no se le permite a los socios el retiro de capitales, y las ventas o transferencias a otros inversores suelen ser bastante restringidas. El fondo tiene una vida económica limitada, y sus inversiones son liquidadas con anterioridad al final de su existencia. El proceso de liquidación y distribución queda regulado en el Acuerdo Societario del fondo. 19

20 6. Consideraciones Impositivas 6.1 Introducción Aunque es imposible detallar todas las consideraciones impositivas estadounidenses que inciden en la vida económica de un hedge fund, en el presente capítulo se intenta abordar las cuestiones más significativas relativas a su principal gravamen, el impuesto a las ganancias. Es importante aclarar, a los efectos de poder comprender las secciones siguientes, algunos aspectos referentes a la forma de liquidación de este impuesto. Una característica distintiva de este gravamen es la separación de ingresos y gastos en distintas fuentes, las cuales se liquidan en forma separadas unas de otras logrando resultados parciales que luego son totalizados. Sobre las ganancias obtenidas durante el período, la ley permite realizar dos tipos de deducciones a fin de obtener las base imponible 21. Las primeras son las llamadas deducciones ordinarias, las cuales se encuentran definidas en la ley y tienen la característica de ser generales y abarcativas. Las segundas son las llamadas deducciones específicas, las cuales están taxativamente enumeradas en la normativa legal y tienen mayores limitaciones en su aplicación que las deducciones ordinarias. Los principios generales de los hedge funds y su carga impositiva, sigue el criterio conocido como Principio Conductivo de Imposición. Uno de los beneficios primarios de las estructuras partnership como forma de organización es este principio. Bajo el mismo, los ingresos, los desembolsos, las ganancias y las pérdidas fluyen hacia los socios y son gravados impositivamente en cabeza de los mismos y no al nivel de la sociedad 22. Esto elimina la doble imposición inherente a las formas corporativas de organización. 6.2 Clasificación de las Sociedades de Inversión Por propósitos impositivos, una sociedad de inversión en los Estados Unidos es clasificada como Trader Partnership o Investor Partnership, lo que determina su tratamiento impositivo de determinados ingresos y gastos transferibles a los socios. La actividad comercial del fondo y su objetivo de inversión determina su clasificación Trader Partnership Son consideradas por el Código de Renta de los Estados Unidos como partes involucradas en la comercialización o el negocio de inversión de acciones. El objetivo de este tipo de sociedades es obtener un beneficio por la activa comercialización de acciones para sacar ventajas de las fluctuaciones del mercado. Como resultado de esto, las trader partnerships normalmente generan ganancias de corto plazo. Los inversores tienen permitido deducir totalmente sus gastos de operación como deducciones ordinarias y no como deducciones específicas, las cuales están sujetas a ciertas limitaciones. Sin embargo, una inversión en una trader partnership podría tener limitaciones en sus deducciones específicas, si dicha inversión es clasificada como pasiva 23. En el caso de inversiones pasivas, las pérdidas en exceso de los ingresos obtenidos, no pueden ser deducidas contra las 21 La base impositiva es el monto sobre el cual se aplica la alícuota del gravamen a fin de determinar el impuesto a ingresar. 22 Es el mismo mecanismo que se utiliza en la Argentina para gravar con el Impuesto a las Ganancias a las sociedades de personas; a diferencia de lo que sucede con las sociedades de capital, que son gravadas a nivel societario. 23 Una inversión en una trader partnership es considerada pasiva, si el inversor no participa materialmente en las operaciones de inversión de la sociedad por al menos 500 horas durante el año. 20

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