EDITA: INVERSOR EDICIONES, S.L. Director: Rafael Rubio. Subdirector: Manuel Moreno Capa. C/Fuencarral, 121-6ª planta Madrid.

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2 EDITA: INVERSOR EDICIONES, S.L. Director: Rafael Rubio. Subdirector: Manuel Moreno Capa. C/Fuencarral, 121-6ª planta Madrid. EDICION Y DISEÑO: Antonio Carrasco y Martín García. IMPRIME: Industrias Gráficas Printone. DEPOSITO LEGAL: ISBN:

3 Y CAPITAL Manual PRACTICO de WARRANTS Los contenidos, ejemplos y ejercicios prácticos incluídos en el presente manual se divulgan únicamente a título didáctico e informativo; por lo que en modo alguno deberán interpretarse como oferta o invitación a suscribir o adquirir los productos descritos. La operativa en warrants comporta un alto riesgo de perder lo invertido si no se gestiona y vigila constantemente la posición con los debidos conocimientos técnicos, dado que la rentabilidad de tales productos no depende sólo de la evolución del subyacente. Sin perjuicio de que este manual se haya elaborado con sumo cuidado, CITIBANK no asume responsabilidad ninguna por la exactitud o falsedad de los datos contenidos en él. CITIBANK no está actuando como su asesor, de manera que con anterioridad a la ejecución de cualquier tipo de transacción, deberá Vd. asesorarse y valorar los riesgos y ventajas económicas de la misma, así como sus implicaciones legales, contables y fiscales. Cualquier reproducción total o parcial del contenido de éste manual debe ser hecha con el consentimiento de CITIBANK.

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5 INDICE 1. QUE SON LOS WARRANTS? Qué es un derivado? Qué es un warrant? Cuáles son las características de los warrants? Tipo de warrant call o put? Precio de ejercicio (strike) Activo subyacente Fecha de vencimiento Tipo de ejercicio: americano o europeo? Prima o precio Ratio Tipo de entrega: física o financiera? Ejercicios del capítulo COMO SE ANALIZAN Y VALORAN LOS WARRANTS? El precio del warrant Valor intrínseco Valor temporal Qué variables afectan el valor temporal? La volatilidad El paso del tiempo Los tipos de interés y los dividendos Para qué sirven las griegas? Delta Theta Vega Cuáles son las herramientas de análisis de los warrants? Punto de equilibrio ( break-even ) Premium Apalancamiento Sensibilidad o elasticidad Ejercicios del capítulo

6 3. QUE WARRANT ELEGIR? Qué subyacente? Qué vencimiento? Warrants con vencimiento cercano Warrants con vencimiento lejano Ejemplo de distintos vencimientos Qué strike? Warrants out of the money (OTM) Warrants in the money (ITM) Ejemplo La relación sensibilidad - delta Ejercicios del capítulo Respuestas a los ejercicios CASOS PRACTICOS CON WARRANTS Aprovechar la subida de una acción Aprovechar una bajada de una acción Jugar al spread Ganar en bolsa con las divisas Cubrir una posición a un plazo fijo Cubrir una posición a un plazo indefinido (cobertura dinámica) Asegurar ganancias sin correr demasiado riesgo Apalancar una cartera sin correr demasiado riesgo RESPUESTAS A LOS CASOS PRACTICOS Aprovechar la subida de una acción Aprovechar una bajada de una acción Jugar al spread Ganar en bolsa con las divisas Cubrir una posición a un plazo fijo Cubrir una posición a un plazo indefinido (cobertura dinámica) Asegurar ganancias sin correr demasiado riesgo Apalancar una cartera sin correr demasiado riesgo GLOSARIO DE TERMINOS

7 INTRODUCCION Aunque los mercados de opciones tienen origen centenario, pues su primera aplicación estuvo en el sector agrícola, los warrants pertenecen a la generación de productos derivados nacida a raíz de la revolución financiera de los años ochenta. Los warrants, opciones titulizadas, dan a su comprador un derecho a comprar o vender un activo financiero determinado, denominado activo subyacente. La cotización de estos warrants se mueve en función de la evolución de este subyacente, entre otros factores. La mayoría de los inversores utilizan los warrants para obtener un rendimiento adicional de sus inversiones, ya que con una pequeña aportación de capital pueden lograr elevadas rentabilidades. Pero los warrants pueden servir también para cubrir posiciones tomadas en el activo subyacente. La sofisticación de los mercados y las crecientes necesidades de los inversores han multiplicado la oferta de warrants (los hay sobre índices, sobre acciones, sobre divisas...), así como sus posibilidades de su utilización. De ahí que CITIBANK e INVERSION hayan colaborado en la edición de este Manual Práctico de Warrants, una obra que pretende que los inversores conozcan el funcionamiento de estos productos, pero no desde un punto de vista exclusivamente teórico, sino adentrándose en la práctica. Para tal fin, el manual recurre a diversos ejercicios y a multitud de casos prácticos, elaborados a partir de productos existentes en el mercado, que permitirán a los inversores adentrarse en el funcionamiento de los warrants, a saber valorarlos, elegir los más adecuados y realizar con ellos las operaciones más rentables. Este Manual Práctico de Warrants es, por tanto, el complemento y desarrollo lógico del manual Como Invertir en Warrants, editado hace un año por CITIBANK e INVERSION. 7

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9 1 QUE SON LOS WARRANTS? 1.1. Qué es un derivado? 1.2. Qué es un warrant? 1.3. Cuáles son las características de los warrants? 1.4. Ejercicios del capítulo 1

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11 1. Qué son los warrants? 1.1. Qué es un derivado? Un derivado es un instrumento financiero cuyo precio está ligado a la cotización de otro instrumento financiero. A este otro instrumento financiero se le denomina activo subyacente. Existen varios tipos de derivados, pero los más conocidos son los futuros y las opciones. Los futuros son contratos de compraventa futura que se acuerdan entre dos partes con condiciones predeterminadas. Por ejemplo, cuando un inversor compra un contrato de futuro sobre el Ibex35, está obligado a depositar el dinero en la fecha de vencimiento para comprar una cesta de acciones con la misma composición del Ibex35. El vendedor, por otro lado, está obligado a entregar dicha cesta en la fecha de vencimiento. El precio de la transacción a realizar en la fecha de vencimiento está de esa forma fijado de antemano en la fecha de compra o venta del contrato de futuro. Las opciones, en cambio, dan al tenedor un derecho pero no la obligación a efectuar esa transacción en una fecha futura con unas condiciones predeterminadas. Por ejemplo, el comprador de una opción sobre acciones de Telefónica puede, llegada la hora de vencimiento, decidir comprar (en caso de que sea una opción de compra) o no la acción al precio predeterminado (o precio de ejercicio). Obviamente tan sólo lo hará si, llegada la fecha de vencimiento, el precio de la acción está por encima del precio de ejercicio. Si no es así, puede simplemente decidir no comprar la acción de Telefónica al precio de ejercicio, pero sí comprarla en mercado a un precio más barato. Al igual que existen las opciones de compra ( Call ) también existen opciones de venta ( Put ), en las que el tenedor de la opción tiene el derecho pero no la obligación de vender el subyacente al precio de ejercicio. Para cada comprador de una opción simultáneamente existe un vendedor de esa opción. Por tanto, los vendedores de una opción tienen la obligación, pero no el derecho, a efectuar la transacción 11

12 futura, estando por ello subordinados a la voluntad del tenedor de ejercitar o no esa opción. Las opciones tienen un coste (prima o precio) para el comprador, equivalente a una fracción de la cantidad que se debería pagar por comprar el activo subyacente como tal. Esa prima será, en el caso de que no se ejercite la opción, la pérdida máxima que pueda tener el tenedor de la opción. Sin embargo, el tenedor de la opción tendrá una ganancia superior en cuanto suba el precio de la acción (y, por lo tanto, ilimitada). Para el vendedor de una opción, su único ingreso es la prima percibida (ganancia limitada), pero queda sujeto a la posibilidad de pérdidas ilimitadas. Existen varios tipos de opciones: 1. Over-the-Counter ( OTC ). Las opciones OTC son pactadas y negociadas entre dos partes de forma privada e individual. Por lo general, estas opciones se refieren a importes muy elevados y el mercado está orientado a las grandes instituciones. Estas opciones están hechas a medida de las necesidades del comprador, lo que hace que sus posibilidades sean ilimitadas. 2. Opciones de mercados organizados. Las opciones de mercados organizados son contratos estandarizados que se negocian en un mercado regulado, como, por ejemplo el mercado MEFF en España. En general, estas opciones se caracterizan por el hecho de que la contrapartida de negociación es el proprio mercado, que actúa a su vez como cámara de compensación, al garantizar la liquidez en todo momento. La gama de alternativas suele ser limitada y la mayor actividad se encuentra en contratos a corto plazo (hasta tres meses) Qué es un warrant? Los warrants son opciones emitidas por una institución financiera sobre la forma de un titulo. La ventaja principal de los warrants es la de poder ser negociados fácilmente y en cantidades pequeñas. En el sentido financiero, las opciones y los warrants son idénticos. Una vez emitidos, los warrants suelen ser admitidos a cotización en una bolsa de valores. De esa forma pueden ser negociados activamente en el mercado secundario (la bolsa). 12

13 1.3. Cuáles son las características de los warrants? Tipo de warrant call o put? Al igual que en las opciones, los warrants pueden ser opciones de compra ( call ) o de venta ( put ) del subyacente. Un warrant call es una opción que da a su tenedor el derecho a comprar el activo subyacente en unas condiciones preestablecidas. El inversor que compra un call estima que se producirá una subida en el precio del subyacente. Por el contrario, un warrant put da a su tenedor el derecho de vender el subyacente a unas condiciones preestablecidas. Comprará un put aquel inversor que apueste por una bajada en el precio del subyacente Precio de ejercicio (strike) Es el precio al que tenemos el derecho a comprar (para los warrants call) o vender (para los warrants put) el subyacente. Se llama precio de ejercicio porque es el precio al cuál se puede ejercer el derecho. Se fija cuando se emite el warrant y no cambia de ahí en adelante Activo subyacente Es el activo que tenemos derecho a comprar (para los warrants call) o vender (para los warrants put). Los warrants pueden estar referenciados a distintos tipos de subyacentes: Acciones Cestas de acciones Indices bursátiles Divisas Tipos de interés Fecha de vencimiento Es la fecha a partir de la cual el warrant expira y, por lo tanto, el tenedor deja de tener el derecho a comprar o vender el subyacente. Al igual que el precio de ejercicio, la fecha de vencimiento se fija cuando se emite el warrant y suele ser establecida entre dieciocho meses a dos años después de su fecha de emisión. 13

14 Tipo de ejercicio: americano o europeo? Existen dos modalidades de ejercicio de los warrants: Warrants de tipo americano: se pueden ejercitar en cualquier momento hasta la fecha de vencimiento. Warrants de tipo europeo: sólo se pueden ejercitar en la fecha de vencimiento. Los warrants suelen ser del tipo americano, lo que ofrece una garantía adicional al tenedor de poder ejercitarlos en cualquier momento durante la vida del warrant Prima o precio Es el importe que se tiene que pagar para adquirir el warrant. Varía a lo largo de la vida útil de un warrant y de acuerdo con los movimientos en el precio del subyacente, con el mayor o menor grado de volatilidad del precio del subyacente, con el tiempo que queda hasta el vencimiento, con la evolución de los tipos de interés, los dividendos y el tipo de cambio. Suele ser tan sólo una fracción del precio del subyacente. En el mercado secundario, se puede vender el warrant al precio que cotiza en lugar de tener que ejercitarlo cada vez que se decida acabar con la posición en el activo subyacente. La diferencia entre ejercitar y vender es que, al ejercitar un warrant éste deja de existir, mientras que al vender un warrant, el comprador puede volver a comprarlo. En el capítulo segundo se hablará más en detalle sobre el proceso formación de precios de los warrants y además se demostrará que siempre resulta más ventajoso vender que ejercitar un warrant Ratio Indica cuantas unidades o fracciones del subyacente están controladas por un solo warrant. Utilizando el ejemplo de un warrant call sobre Telefónica, si este tiene un ratio de 1, entonces el tenedor tiene el derecho a comprar una acción de Telefónica. Si el ratio es de 0,10, entonces un warrant call confiere el derecho a comprar tan sólo una décima parte de la acción. Es lo mismo 14

15 que decir que 10 warrants call dan el derecho a comprar una acción de Telefónica. Si el ratio es de 100, entonces un warrant call confiere el derecho a comprar 100 acciones de Telefónica. Los warrants sobre acciones suelen tener un ratio de 1 ó 0,1 si el precio de la acción es muy alto. Los warrants sobre índices bursátiles suelen tener un ratio de 0,01 ó 0,001, debido a la gran dimensión del valor del subyacente (el índice). Los warrants sobre divisa, sin embargo, suelen tener ratio de Tipo de entrega: física o financiera? Cuando se ejercita el derecho de compra o de venta, el tenedor del warrant puede: Recibir/entregar las acciones contra el pago/cobro del precio de ejercicio (entrega física). O puede simplemente recibir/pagar en efectivo la diferencia entre el precio al que cotizan las acciones en el mercado ese día y el precio de ejercicio (entrega financiera). La elección del tipo de entrega la hace el emisor durante la emisión del warrant y es una característica fija del warrant de ahí en adelante. La gran mayoría de los warrants son de entrega financiera, lo cual simplifica el proceso. La cantidad a percibir en efectivo cuando se decide ejercitar será: Para los warrant call: Precio spot - Precio de ejercicio Para los warrant put: Precio de ejercicio - Precio spot El precio spot corresponde al precio al que cotiza la acción en el mercado ese día Ejercicios del capítulo 1 Elija la respuesta correcta 1) Los siguientes instrumentos financieros pertenecen a la familia de los derivados: a) Bonos b) Opciones c) Acciones d) Indice bursátil 15

16 2) En la negociación de opciones de mercados organizados, la contrapartida es: a) El banco emisor c) La sociedad de valores b) El mercado de opciones d) Ninguna de las anteriores 3) Los warrants se pueden emitir sobre: a) Acciones c) Divisas b) Indices d) Todos los anteriores 4) Por lo general, la mayor liquidez en las opciones de mercados organizados se encuentra en plazos de: a) Hasta 3 meses b) Hasta 1 año c) Entre 1 y 3 años d) Siempre hay liquidez indistintamente del plazo 5) Las opciones OTC son: a) Contratos de opciones estándar b) Contratos de opciones hechos a medida y negociados entre dos partes de forma individual y privada c) Negociadas en un mercado organizado en forma de títulos d) Ninguna de las anteriores 6) Un warrant call da el derecho a: a) Vender un activo a un precio prefijado b) Comprar un activo a un precio prefijado c) Vender un activo a un precio a determinar en la fecha de vencimiento d) Comprar un activo a un precio a determinar en la fecha de vencimiento 7) Por lo general, los warrants se emiten con fechas de vencimiento: a) Hasta 30 días c) Hasta 90 días b) Hasta 60 días d) Más de un año 16

17 8) Los warrants se pueden ejercitar: a) En cualquier momento si son de estilo americano b) En cualquier momento si son de estilo europeo c) Sólo en la fecha de vencimiento d) En cualquier momento 9) Para deshacerse de un warrant que tenemos en cartera: a) Tenemos que ejercitarlo b) No podemos deshacernos de la posición c) Podemos o bien ejercitarlo o venderlo en el mercado secundario d) Devolverlo al emisor y se pierde toda la inversión inicial 10) El ratio indica: a) El nivel de riesgo de un warrant b) Lo que se puede ganar con ese warrant c) La subida del precio del warrant en lo que va de año d) La cantidad del subyacente que controla un warrant 11) Si un determinado warrant tiene un ratio de 0,001, cuantos warrants necesito para controlar una unidad del subyacente: a) 1 warrant c) 100 warrants b) 1000 warrants d) es indiferente 12) Si yo decido ejercitar un warrant put: a) Recibo la diferencia entre el precio de ejercicio y el precio a que cotiza la acción en el mercado, en efectivo b) Entrego las acciones y recibo del emisor el precio de ejercicio, independientemente del precio al que cotiza la acción en el mercado c) Estoy obligado a comprar la acción al precio de ejercicio d) Entrego las acciones y recibo el precio al que cotiza la acción en el mercado NOTA: Respuesta a los ejercicios en página

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19 2 COMO SE ANALIZAN Y VALORAN LOS WARRANTS? 2.1. El precio del warrant 2.2. Qué variables afectan el valor temporal? 2.3. Para que sirven las griegas? 2.4. Cuáles son las herramientas de análisis de los warrants? 2.5. Ejercicios del capítulo 2 19

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21 2. Cómo se analizan y valoran los warrants? 2.1. El precio del warrant El precio del warrant, también llamado prima del warrant, depende no sólo de la cotización del subyacente en cada momento, sino también de la evolución que se espera del mismo en el futuro. Esto es así porque al comprar un warrant, el inversor adquiere el derecho a comprar o vender un determinado subyacente en una, o hasta una, fecha futura: la fecha de vencimiento. Como consecuencia, la prima de un warrant es igual a la suma de dos componentes: el valor intrínseco y el valor temporal. Precio del warrant = valor intrínseco + valor temporal Valor intrínseco El valor intrínseco es la diferencia entre el precio del subyacente y el precio de ejercicio (siempre que esta diferencia sea positiva) debidamente multiplicado por el ratio. Veamos cómo se calcula el valor intrínseco: Para un warrant call = (precio spot - precio de ejercicio) x ratio Para un warrant put = (precio de ejercicio - precio spot) x ratio El valor intrínseco siempre será cero o positivo ya que, si la diferencia arriba calculada resulta negativa, el tenedor del warrant puede simplemente no ejercitar y, por lo tanto, el warrant vale cero. Este cálculo, que ya lo habíamos visto antes, correspondía en el punto Tipo de entrega: física o financiera al valor en efectivo que tiene derecho a recibir el tenedor del warrant cuando lo decida ejercitar. Así, podemos decir que cuando el tenedor del warrant decida ejercitarlo, percibirá siempre el valor intrínseco. Hemos visto ya que el warrant vale más que tan sólo el valor intrínseco, su precio será la suma del valor intrínseco más el valor temporal. Entonces, cuando el tenedor del warrant decide ejercitarlo, siempre va a perder el valor temporal, mientras que si lo decide vender a su precio, recibirá también el valor temporal. Esta es la razón por la cuál es casi siempre más ventajoso vender un warrant que ejercitarlo. 21

22 La evolución del valor intrínseco sólo depende de la evolución del precio del subyacente, ya que el precio de ejercicio no cambia jamás. De esta forma, si el precio del activo subyacente sube, el valor intrínseco de un warrant call sube y así lo hace también su precio. Si el precio del subyacente baja, el valor intrínseco de un warrant put sube y también su precio. Resumiendo: Para los warrant call: Precio del subyacente sube valor intrínseco sube precio del warrant sube Precio del subyacente baja valor intrínseco baja precio del warrant baja Para los warrant put: Precio del subyacente sube valor intrínseco baja precio del warrant baja Precio del subyacente baja valor intrínseco sube precio del warrant sube Valor temporal Por definición, el valor temporal es igual a la prima del warrant menos el valor intrínseco y representa el valor de la probabilidad de que el valor intrínseco se incremente. En la fecha de vencimiento, el valor temporal será siempre cero, ya que la probabilidad de que el valor intrínseco siga aumentando es nula. Por lo tanto, el precio del warrant en la fecha de vencimiento será igual tan sólo a su valor intrínseco. El valor temporal es igual tanto en las call como en las put con mismo strike y fecha de vencimiento Qué variables afectan al valor temporal? Como la propia definición indica, la probabilidad de que el valor intrínseco aumente es un concepto estadístico, para el cuál hay que tener en cuenta distintos factores tales como la volatilidad del precio del subyacente. Como lo que se pretende es calcular una medida de probabilidad para la evolución futura del precio del subyacente, hay que considerar también otros factores, como el plazo que queda hasta vencimiento o los tipos de interés y los dividendos. 22

23 La volatilidad Para calcular una probabilidad, hace falta conocer cómo se comporta el precio de la acción. Es necesario saber si el valor suele tener grandes subidas espectaculares seguidas de bajadas también importantes, o si su precio sube pero muy poco, o si está en un rango entre un máximo y un mínimo relativamente próximos. La medida que nos permite conocer ese comportamiento es la volatilidad. La volatilidad es la medida de la variabilidad del precio del subyacente respecto de la media. Cuanto mayor es la variabilidad de un precio de una acción, mayor será su volatilidad. Por otro lado, cuanto más estable sea el precio de una acción, menor será la volatilidad. Hay que distinguir tres tipos de volatilidad: Volatilidad histórica: Se basa en el comportamiento de los precios en el pasado y es, por lo tanto, conocida. No sirve para calcular el precio de la opción, ya que se trata de una transacción que tendrá lugar en o hasta una fecha futura. Volatilidad implícita: Es la volatilidad estimada por los operadores en opciones. Sirve para medir cómo se comportarán los precios del subyacente durante la vida de la opción. Los precios de las opciones en el mercado permiten calcular la medida de volatilidad implícita en ellos. Volatilidad real: Es la volatilidad efectiva del precio del subyacente en el futuro. No es conocida de antemano por nadie y una vez que es desvelada, con el paso del tiempo inmediatamente se torna en volatilidad histórica. Los operadores, intentan que su estimación volatilidad implícita se acerque lo más posible a la volatilidad real. La volatilidad que utilizamos para el cálculo de opciones, y de warrants, es la volatilidad implícita. Resumiendo: La volatilidad implícita aumenta valor temporal aumenta precio del warrant sube. La volatilidad implícita disminuye valor temporal disminuye precio del warrant baja. 23

24 El paso del tiempo Ya hemos visto que en la fecha de vencimiento el valor temporal es cero y, por lo tanto, el precio del warrant es igual al valor intrínseco. Y si nos alejamos de la fecha de vencimiento? Si en la fecha de vencimiento vale cero y antes no, entonces es de esperar que el valor temporal va aumentando a medida que nos alejamos de la fecha de vencimiento. Esto tiene sentido, ya que cuánto mas tiempo queda para el vencimiento, mayor es la probabilidad de que el precio del subyacente pueda subir más Los tipos de interés y los dividendos La evolución de los tipos de interés afecta positivamente a los precios de los warrants call y negativamente a los precios de los warrants put. Los dividendos, por su lado, afectan negativamente los warrant call y positivamente a los warrant put. El razonamiento que está por detrás es muy sencillo: cuando compramos un warrant call, estamos retrasando el momento de la compra de la acción y, por lo tanto, no tenemos que utilizar el capital hasta la fecha de ejercicio. Sin embargo, tampoco recibimos los dividendos de la acción y si ellos suben los perderemos; cuando compramos un warrant put ocurre lo contrario: estamos retrasando el momento de la venta y por lo tanto recibiremos todos los dividendos pero al coste de capital. Resumiendo: Suben los tipos de interés valen más los warrants call valen menos los warrants put. Suben los dividendos valen menos los warrants call valen más los warrants put. Cuadro Resumen. Variables que afectan al precio del warrant Variable Warrant Call Warrant Put Precio del Subyacente Volatilidad Tiempo a vencimiento Tipos de interés Dividendos 24

25 2.3. Para qué sirven las griegas? Una vez analizadas las variables y el sentido en el que estas influyen en el valor temporal, y como consecuencia en el precio del warrant, resulta importante poder medir este impacto sin recurrir al uso constante de programas sofisticados de cálculo. Esas medidas, también conocidas como las griegas, son herramientas muy útiles a la hora de calcular qué va a pasar con el precio del warrant si el precio del subyacente, la volatilidad o el paso del tiempo varían Delta Mide cuánto cambia el precio del warrant cuando sube un euro el precio del subyacente. Es dado en porcentaje y no supera el 100%, es decir, el máximo que va a subir (o bajar) un warrant cuando el precio del subyacente sube un euro es un euro precisamente. Hemos visto ya que el precio de un warrant call sube cuando el precio del subyacente sube. Esto significa que el delta de un warrant call tiene que ser positivo. Por otro lado, vimos también que cuando el precio del subyacente sube el precio del warrant put baja y, por lo tanto, el delta de un warrant put es siempre negativo. Resumiendo: Warrant call 0% < delta < 100% Warrant put -100% < delta < 0% La delta no es igual para todos los warrants. Depende de distintos factores, entre los cuales el más importante es la relación entre el precio de ejercicio y el precio del subyacente en cada momento. Un warrant call en el que el precio de ejercicio (strike) es igual al precio del subyacente (spot) tiene un delta de 50%. Si el spot esta por encima del strike, entonces el delta estará entre 50% y 100%. Finalmente, si el spot está por debajo del strike, entonces la delta estará entre 0% y 50%. Resumiendo, para un warrant call: Spot = strike delta = 50% Spot > strike 50% < delta < 100% Spot < strike 0% < delta < 50% Estas tres posiciones relativas entre el spot y strike se suelen clasificar en mercado como at the money (en dinero), in the money (dentro del dinero) y out of the money (fuera del dinero). 25

26 Spot = strike delta = 50% at the money Spot > strike 50% < delta < 100% in the money Spot < strike 0% < delta < 50% out of the money Un warrant put tendrá una delta de -50% cuando está at the money, una delta entre -100% y -50% si está in the money y, finalmente, una delta entre -50% y 0% cuando esta out of the money. Resumiendo, para un warrant Put: Spot = strike delta = -50% at the money Spot > strike -100% < delta < -50% in the money Spot < strike -50% < delta < 0% out of the money Otra forma de ver la delta es como la probabilidad (en porcentaje) de que el warrant acabe in the money o sea, la probabilidad de que el warrant vaya a ser ejercitado en la fecha de vencimiento. Un warrant con delta 100% (ó -100%) significa que está tan dentro del dinero ( in the money ) que seguro que va a ser ejercitado. Un warrant con delta 0% significa que está tan fuera del dinero ( out of the money ) que es muy poco probable que vaya a ser ejercitado. Un warrant que está en el dinero ( at the money ) significa que el spot es igual que el strike y, por eso, tanto puede subir y ser ejercitado como bajar y no serlo. Así, el warrant at the money tiene la mitad (50%) de probabilidad de que vaya a ser ejercitado en el vencimiento. Como herramienta, la delta puede ayudarnos a prever el nuevo precio del warrant si el precio del subyacente cambia. Pw 1 = Pw 0 + delta x (Ps 1 - Ps 0 ) x ratio En que: Pw 1 = nuevo precio del warrant Pw 0 = precio antiguo del warrant Ps 1 = nuevo precio del subyacente Ps 0 = precio antiguo del subyacente De la misma forma, la delta también nos puede decir hasta dónde tiene que llegar el precio del subyacente para que el precio del warrant cambie a un determinado valor. Ps 1 = Ps 0 + [(Pw 1 - Pw 0 ) / (delta x ratio)] Finalmente, la delta también puede ser visto como el ratio de cobertura de un warrant. En otras palabras, nos indica el número de 26

27 acciones que tenemos que comprar o vender para que la combinación entre ellas y los warrants resulte indiferente a los movimientos Theta Hemos visto que los warrants pierden valor con el paso del tiempo. La theta mide exactamente cuánto valor pierde un determinado warrant, por cada día que pasa. La theta no es constante y depende de muchos factores, entre los cuales el más importante es cuánto tiempo queda hasta el vencimiento. Los warrants no pierden valor con el tiempo de una forma uniforme. Un warrant con un año de vida pierde poco valor cada día que pasa, mientras un warrant con algunos días de vida pierde muchísimo valor cada día. La theta de un warrant con mucho tiempo por delante, aunque existe, es poco relevante, mientras que un warrant con días u horas por delante tiene una theta relevante. La aceleración de la pérdida diaria de valor temporal se acentúa bastante a partir de los tres últimos meses de vida de un warrant. Como herramienta, la theta nos permite calcular de antemano el nuevo precio del warrant si pasan un numero determinado de días Pw 1 = Pw 0 - theta x n En donde: Pw 1 = nuevo precio del warrant Pw 0 = precio antiguo del warrant n = numero de días Vega La vega mide cuanto varía el precio del warrant en euros si la volatilidad implícita sube un 1%. Hemos visto ya que los movimientos de la volatilidad afectan de igual forma a los warrants call y a los warrants put y que una subida de la volatilidad hace subir el precio de ambos. Sin embargo, la vega no es constante y depende de muchos factores, entre los cuáles está el tiempo que queda a vencimiento, y en ello es similar a la theta. Pero en el caso de la vega, cuanto más nos acercamos al vencimiento menor es su valor. Los warrants con un año por delante se ven mucho más afectados por la volatilidad que los warrants con días hasta vencimiento. 27

28 La utilización de la vega es muy sencilla y nos permite anticipar cuál va a ser el nuevo precio del warrant si la volatilidad sube o baja un 1%. Pw 1 = Pw 0 + vega x (V 1 - V 0 ) En donde: Pw 1 = nuevo precio del warrant Pw 0 = precio antiguo del warrant V 1 = nuevo nivel de la volatilidad implícita V 0 = nivel antiguo de la volatilidad implícita Tanto la delta, como la theta, como la vega son fáciles de obtener a partir de los modelos de valoración de opciones y suelen ser publicados por los operadores que cotizan los warrants, lo que permite, sin utilizar los modelos, estimar la evolución del precio de un warrant para un determinado movimiento del precio del subyacente, paso del tiempo o volatilidad Cuáles son las herramientas de análisis de los warrants? Aparte de las griegas, existen otras herramientas más sencillas de utilizar, pero que permiten entender la naturaleza de un warrant, cómo se comporta y, sobretodo, cómo se compara con los demás. Entre ellas podemos destacar el apalancamiento efecto clave en la inversión en warrants el punto de equilibrio, el premium y la elasticidad Punto de equilibrio ( break-even ) El punto de equilibrio es una medida para calcular qué nivel debe alcanzar el subyacente al vencimiento para que el warrant comience a dar beneficios. Es importante tener en cuenta que esta medida es sólo para el vencimiento, ya que los warrants se pueden vender en cualquier momento antes de la fecha en la que expiran y, de esa forma, obtener beneficios entre el precio de compra y el precio de venta. El punto de equilibrio se calcula de la siguiente forma: Para un warrant call = strike + (precio del warrant / ratio) Para un warrant put = strike - (precio del warrant / ratio) 28

29 Premium El premium nos indica la rentabilidad que debe alcanzar el subyacente para que la inversión en warrants comience a dar beneficios. Es importante subrayar que esta medida es sólo válida al vencimiento del warrant. Al igual que en el punto de equilibrio, se pueden obtener beneficios antes del vencimiento vendiendo el warrant en el mercado, sin que el subyacente tenga que llegar en rentabilidad al nivel del premium. El premium se calcula de la siguiente forma: Premium = (Punto de equilibrio/cotización del subyacente) Apalancamiento El apalancamiento es una herramienta que nos ayuda a medir cuántas veces podemos replicar la posición en el subyacente con una inversión en warrants por la misma cantidad de dinero. Esta medida depende del montante de la prima del warrant y del precio spot del subyacente. La fórmula para calcular el apalancamiento es la siguiente: Apalancamiento = (precio del subyacente x ratio) / prima del warrant Analicemos este concepto con un ejemplo. Si adquirimos un call warrant sobre Endesa, ratio 0,10 de precio 0,20 euros y la acción cotiza a 20 euros, aplicando la expresión anterior, obtendremos que el apalancamiento de este warrant es de 10 veces. Esto quiere decir que a través de un warrant podemos invertir en Endesa desembolsando la décima parte de lo que cuesta una acción en el mercado Sensibilidad o elasticidad La sensibilidad, también conocida como elasticidad, nos indica el porcentaje en que variará el precio del warrant por cada 1% que se mueva el precio del subyacente. Un warrant con una sensibilidad de 5 veces nos indica que por cada 1% que fluctúe la cotización del subyacente, el precio del warrant lo hará en un 5%. Podemos calcular fácilmente la sensibilidad con la siguiente expresión: Sensibilidad = apalancamiento x delta 29

30 Obsérvese que delta y elasticidad son conceptos que expresan lo mismo pero en diferentes unidades de medida; ambas expresan en qué medida afectan las variaciones en el precio del subyacente al precio del warrant, pero la delta lo indica en unidades monetarias, mientras que la sensibilidad lo indica en porcentaje. Comprobemos con el siguiente ejemplo que delta y sensibilidad conducen al mismo resultado: Tipo Precio spot Precio del warrant Subyacente del subyacente warrant Ratio Delta Put Telefónica 30 euros 3 euros 1-50 % Si el subyacente baja 1,20 euros, cuánto sube el put warrant? Cálculo por delta: Variación precio del warrant = variación cotización subyacente x delta x ratio 0,6 = -1,20 x (-0,5) x 1 El nuevo precio del warrant será 3,6 euros Cálculo por sensibilidad: Apalancamiento = precio spot del subyacente x ratio / prima del warrant Apalancamiento = 30/3 = 10 veces Sensibilidad = 10 x (-0,5) = -5 veces Descenso del subyacente en porcentaje = 1,2/30 = 4% Teniendo en cuenta la sensibilidad calculada, sabemos que si el subyacente baja un 4%, el warrant subirá un 20%. El nuevo precio del warrant será: 3 x (1+0,20) = 3,6 euros (resultado idéntico al que obtuvimos a través de la delta) Ejercicios del capítulo 2 1) Supongamos que compramos un warrant que tiene un punto de equilibrio de 19 con el subyacente cotizando a 17 y faltan 240 días al vencimiento. Si a la semana el subyacente sube a 17,50... a) Podemos ganar dinero vendiendo el warrant que probablemente habrá subido de valor. b) No podremos ganar dinero cuando el subyacente cotice por debajo de 19, el punto de equilibrio. 30

31 c) No se puede responder la pregunta sin saber el valor de la prima. d) Ninguna de las anteriores. 2) El valor intrínseco para un warrant in-the-money será: a) Cero. b) Positivo. c) Negativo. d) No se puede responder sin saber si el warrant es un call o un put. 3) Por lo general, la delta para un warrant put será: a) Positiva. b) Negativa. c) Siempre cero. d) La delta sólo sirve para warrants call. 4) Cuando el subyacente cotiza a 25, Cuáles son el valor intrínseco y el temporal para un warrant put con strike 27, ratio 0,1 y prima 0,5? a) Valor intrínseco 2 y valor temporal 3. b) Valor intrínseco 0,2 y valor temporal 0,3. c) Valor intrínseco 0,3 y valor temporal 0,2. d) Es imposible saberlo sin tener la fecha al vencimiento. 5) Si tenemos un warrant out-of-the-money que cotiza a 0,25 euros, su valor estará compuesto por... a) 100% valor intrínseco. b) Parte de valor intrínseco y parte de valor temporal. c) 100% valor temporal. d) Ninguna de las anteriores. 6) Si un warrant call baja de precio en una semana a pesar de que el subyacente ha subido levemente, Qué puede haber pasado? a) Esta situación no pasaría nunca porque si el subyacente ha subido entonces el warrant call también tiene que haber subido. 31

32 b) Esto se puede explicar por un exceso de demanda en el mercado de warrants. c) Efecto de que se vendieron más warrants puts que warrants calls. d) La bajada de precio en el warrant call se puede explicar si la volatilidad implícita en el subyacente ha bajado. 7) Una put con el mismo strike de un call at the money... a) Estará out of the money. b) Estará at the money. c) Con los datos facilitados no podemos saber si la put está ITM, ATM u OTM. 8) Al ejercitar un warrant el inversor obtendrá por parte del emisor: a) El valor intrínseco. b) El valor temporal. c) Ambos. 9) Si el inversor decide vender el warrant en bolsa en lugar de ejercitarlo, obtendrá: a) El valor intrínseco. b) El valor temporal. c) Ambos. 10) La sensibilidad del precio del warrant al precio del subyacente puede conocerse a través de: a) La delta. b) La sensibilidad o elasticidad. c) Ambas. 11) El apalancamiento de un warrant será mayor si el warrant está... a) In the money. b) At the money. c) Out of the money. 32

33 12) Si compramos un call in the money y sube el subyacente... a) Subirá el valor intrínseco y el valor temporal. b) Subirá el valor intrínseco y bajará el valor temporal. c) Sólo podemos asegurar que subirá el valor intrínseco ya que el valor temporal depende de otros factores. 13) Los incrementos de volatilidad beneficiarán al tenedor de un warrant... a) Put. b) Call. c) Ambos. 14) El punto de equilibrio y el Premium: a) Son herramientas que sólo interesan a quienes adquieran un warrant con intención de mantenerlo en cartera hasta vencimiento. b) Interesan especialmente a los inversores que compran warrants con objetivos de venta en bolsa a corto plazo. c) Son dos de las conocidas griegas. 15) Una delta de -115% nos indica... a) Que por cada 1 euro que suba el subyacente, el warrant bajará 1,15 euros. b) No indica nada porque la delta no puede ser negativa. c) No indica nada porque la delta no puede ser superior a 100%. 16) Cuántos euros tiene que subir el subyacente para que el precio de un warrant con delta 80% y ratio 0,10 suba diez céntimos de euro? a) 1,25 euros. b) 0,13 euros. c) 80 euros. 17) La delta y la sensibilidad tienen signo... a) Positivo. c) Idénticos. b) Negativo. d) Opuestos. 33

34 18) Cuanto más cercana está la fecha de vencimiento: a) mayor es la theta. b) mayor es el valor temporal del warrant. c) disminuye el valor intrínseco del warrant. 19) El apalancamiento de un warrant será mayor... a) Cuanto más cerca esté la fecha de vencimiento ya que tendrá un menor valor temporal. b) Cuanto más lejos esté la fecha de vencimiento. c) El apalancamiento de un warrant no se ve influenciado por el plazo a vencimiento. 20) Los movimientos de volatilidad afectarán más a un warrant... a) Con mucho valor temporal. b) Con poco valor temporal. c) Indiferente. 21) Invertir en un warrant con una delta elevada equivale a: a) Menos riesgo pero menos potencial de beneficio. b) Más riesgo pero más potencial de beneficio. c) La delta no indica nada acerca del riesgo. 22) De las griegas estudiadas en este manual, aquellas que bajan a medida que baja el valor temporal son: a) Vega y delta. b) Delta y theta. c) Vega. 23) El tenedor de un call warrant estará interesado en a) Una subida de los tipos de interés y de los dividendos del subyacente. b) Una subida de los tipos de interés y descenso de los dividendos del subyacente. c) Un descenso de los tipos de interés y de los dividendos del subyacente. NOTA: Respuesta a los ejercicios en página

35 3 QUE WARRANT ELEGIR? 3.1. Qué subyacente? 3.2. Qué vencimiento? 3.3. Qué strike? 3.4. La relación sensibilidad - delta 3.5. Ejercicios del capítulo Respuestas a los ejercicios

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37 3. Qué warrant elegir? Ahora que ya sabe qué es un warrant y sus elementos de análisis, debe usted decidir qué warrant elegir para su inversión. Para ello, usted deberá plantearse las siguientes preguntas: 3.1. Qué subyacente? A la hora de elegir un warrant en el cual invertir, el inversor se enfrentará a una gran variedad de alternativas. Deberá decidir si desea tomar una posición en una divisa, una acción nacional, una acción extranjera o un índice. Una vez que decida el tipo de subyacente en el cual invertir, deberá decidirse por un subyacente específico. Por ejemplo, si decide que va a invertir en warrants sobre acciones nacionales, luego deberá decidirse por Telefónica, BSCH, Endesa, Repsol, etc Qué vencimiento? Citibank emite warrants regularmente para dar una gran gama de alternativas y continuidad a sus inversores. El inversor encontrará en el mercado warrants sobre un mismo subyacente que han sido emitidos en diferentes periodos y que difieren en sus fechas de vencimiento Warrants con vencimiento cercano Como norma general, cuanto menor es el plazo a vencimiento mayor es el riesgo que asume el inversor, pero también es mayor la rentabilidad que puede obtener. Un warrant con vencimiento cercano será más barato puesto que su valor temporal es reducido; el inversor conseguirá un mayor apalancamiento como consecuencia del menor desembolso que tiene que realizar por cada warrant y, consecuentemente, la sensibilidad de este warrant a los movimientos del subyacente será mayor (recordemos que sensibilidad o elasticidad es igual a delta multiplicada por apalancamiento). Sin embargo, debe considerar que los warrants con cortos plazos de vencimiento tienen más riesgo que los warrants con venci- 37

38 miento lejano. Tal y como vimos en el apartado dedicado a la theta (sensibilidad del precio del warrant al paso del tiempo), el valor temporal de los warrants con vencimiento cercano, aunque es reducido, disminuye a una mayor velocidad Warrants con vencimiento lejano Invertir en warrants con largos plazos de vencimiento supone un menor riesgo a cambio de un potencial de rentabilidad más reducido, ya que su apalancamiento (y, por tanto, su sensibilidad a los movimientos del subyacente) es menor debido a su mayor valor temporal Ejemplo de distintos vencimientos Veamos dos warrants casi idénticos emitidos por Citibank, pero que tienen distintos vencimientos. Al 30 de diciembre de 1999, cuando las acciones de Endesa cotizaban a 19,71 euros, estos warrants cotizaban de la siguiente forma: Precio de warrant Ejemplo Tipo Subyacente Strike Vencimiento Ratio a 30-DIC-99 A Call Endesa 24,04 28-ABR-00 1/10 0,02 B Call Endesa 24,00 15-MAR ,37 Si tuviésemos que elegir entre estos dos warrants, es importante entender nuestro perfil de riesgo. El warrant A, que vence el 28 de abril de 2000, es el más barato de los dos. Para comparar ambos warrants tenemos que ajustar el precio del primer warrant multiplicando por 10, ya que tenemos que comparar un ratio de 1 con otro de 0,1. Así, obtenemos un precio de 0,20 euros para 10 warrants del vencimiento 28-ABR-00. La diferencia de precio entre 1,37 y 0,20 se debe al mayor valor temporal que tiene el segundo warrant, ya que el valor intrínseco para ambos warrants es prácticamente idéntico. Veamos cómo afecta un movimiento del subyacente a estos dos warrants: Si la acción de Endesa sube 10% a 21,68: 38

39 Ejemplo Nuevo precio del warrant Rentabilidad A 0,07 250% B 2,23 63% Si la acción de Endesa baja 10% a 17,74: Ejemplo Nuevo precio del warrant Rentabilidad A 0,00-100% B 0,73-47% Este efecto se puede observar en el siguiente gráfico, que indica cómo se comportan dos call warrants idénticos pero con diferentes fechas de vencimiento para cambios en el subyacente. Beneficio Corto plazo Largo plazo Nivel del subyacente 3.3. Qué strike? Una vez elegido el subyacente y el plazo al vencimiento, la decisión final será de qué strike elegir. Citibank no sólo trata de proporcionar varias alternativas al inversor en términos de distintos subyacentes y vencimientos, sino que además emite warrants con diferentes strikes. Esto beneficia al inversor con un mayor número de alternativas para adecuar la inversión a su perfil de riesgo Warrants out of the money (OTM) Los warrants OTM no tienen valor intrínseco, por lo que su precio será menor que el de un warrant ITM. Cuanto más OTM esté un warrant, menor será su delta (riesgo alto), pero menor será también su valor temporal (mayor apalancamiento). En conclusión, los warrants OTM ofrecen más potencial de rentabilidad aunque el inversor asume un mayor riesgo. 39

40 Warrants in the money (ITM) El inversor que compre warrants in the money realizará una inversión con menos riesgo aunque con menor rentabilidad potencial. Cuanto más ITM se encuentre un warrant, mayor será su delta (riesgo bajo) y menor su apalancamiento, dada la existencia de valor implícito Ejemplo Veamos un ejemplo de dos warrants casi idénticos pero con distinto strike. El 16 de marzo de 2000, Telefónica cotizaba a 28 euros. Precio de warrant Ejemplo Tipo Subyacente Strike Vencimiento Ratio a 16-MAR-00 A Call Telefónica JUN ,25 B Call Telefónica JUN ,32 Ambos warrants están out of the money, ya que su valor intrínseco es cero, por estar el precio de las acciones de Telefónica por debajo del strike. Sin embargo, el warrant con strike 40 está más out of the money que el de strike 30, por lo que su precio es mucho menor. Si la acción de Telefónica sube un 10% a 30,80: Ejemplo Nuevo precio del warrant Rentabilidad A 7,08 35% B 3,50 51% Si la acción de Telefónica baja un 10% a 25,20: Ejemplo Nuevo precio del warrant Rentabilidad A 3,65-30% B 1,43-38% Cuanto más out of the money esté el warrant, mayor será el potencial de obtener beneficios, aunque el riesgo también será mayor. Para un call warrant, esto se puede observar con el siguiente gráfico: 40

41 Beneficio Strike alto Strike bajo Nivel del subyacente 3.4. La relación sensibilidad - delta Delta y sensibilidad son dos medidas muy útiles para decidir el warrant en el que invertir. Recordemos que la sensibilidad nos indica cuántas veces multiplicamos, con nuestra inversión en warrants, el efecto de invertir en el subyacente. Una sensibilidad de 10 veces significa que por cada 1% que suba el subyacente, nuestro warrant subirá un 10%. Por otro lado, tal y como vimos en el apartado de las griegas, la delta puede ser utilizada como una medida del riesgo, puesto que representa la probabilidad de que el warrant pueda ser ejercitado en el vencimiento. Combinando estas dos herramientas, el inversor podrá conocer la relación riesgo-beneficio que le ofrece un warrant determinado. La sensibilidad es una herramienta muy útil a la hora de elegir qué warrant queremos adquirir, ya que nos ayuda a medir el riesgo de nuestra inversión. Si creemos que el subyacente va hacer un movimiento rápido y fuerte, deberíamos elegir un warrant que tuviese una sensibilidad alta, para poder aprovechar al máximo el movimiento del subyacente. Si, por el contrario, no estamos tan seguros del que el movimiento se vaya a producir a nuestro favor, deberíamos elegir un warrant que tuviera una sensibilidad más baja, ya que en caso de que el subyacente se moviese en sentido contrario a nuestras expectativas, tendríamos una pérdida menor que con un warrant con una sensibilidad mayor. A pesar de la utilidad de estas herramientas, no debemos olvidar que delta y sensibilidad no son constantes, por lo que el inversor debe considerar además los factores que influyen en su variación, como son el tiempo a vencimiento del warrant y el valor del subyacente. 41