Endeudamiento, ahorro fiscal

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1 Endeudamiento, ahorro fiscal y valor de la empresa Rafael Sambola Profesor del Departamento de Finanzas y Control de la Escuela de Alta Dirección y Administración (EADA). El endeudamiento de una empresa hace crecer el valor de mercado de sus activos. Sin embargo, hay que ser cauto en la contratación de una deuda, ya que surgen factores que afectan a la estructura financiera de una organización. Uno de los temas que más interés y, al mismo tiempo, más confusión pueden generar a aquellas personas que se introduzcan en el mundo de las finanzas corporativas es determinar técnicamente el valor de mercado de los activos de una empresa y comprender la influencia que puede tener la estructura financiera seleccionada en este proceso. Muchos pueden ser los motivos que contribuyen a esta dificultad, ya que existen diversas formas para su cálculo y cada una de ellas contiene su complejidad particular.

2 ENDEUDAMIENTO, AHORRO FISCAL Y VALOR DE LA EMPRESA 61 Uno de los métodos más utilizados para calcular el valor de mercado de los activos de una empresa es el descuento de flujos, a pesar de que tal vez su aplicación es la que entraña mayor dificultad no sólo por la problemática que supone tener que predecirlos de la forma más acertada posible, sino también porque hay que aplicar a cada flujo proyectado su tasa de descuento, puesto que la estructura financiera seleccionada producirá cambios sustanciales en el cálculo del coste de capital y, por tanto, en el valor de la empresa. El objetivo del presente artículo no es otro que demostrar mediante un sencillo ejemplo cómo varía el valor de los activos y de los recursos propios en función del volumen de endeudamiento seleccionado, como consecuencia del efecto fiscal de los intereses. Mediante el desarrollo de un ejemplo práctico, en el que se toman de muestra tres empresas con diferente estructura financiera (de menor a mayor apalancamiento), demostraremos en un primer apartado estas diferencias de valor. Para ello, obtendremos el valor de los activos a precio de mercado, descontando los flujos futuros a una tasa de actualización deducida, independientemente de la estructura financiera seleccionada, es decir, considerando que la empresa está financiada totalmente con capital. Posteriormente, añadiremos a las dos empresas con endeudamiento el valor actual de los ahorros fiscales futuros producido por el coste de la deuda. Con ello llegaremos a la conclusión de que aquellas empresas con igual resultado de explotación e igual volumen de inversión, pero financiadas con mayor volumen de endeudamiento tienen un valor de mercado más elevado. En un segundo apartado y utilizando de nuevo el mismo ejemplo, calcularemos la rentabilidad que espera el accionista ( ) en función del riesgo financiero que asuma, para determinar finalmente el coste medio de la financiación utilizada. Esto nos permitirá descontar los flujos de caja libre al coste promedio de los recursos (WACC) y el cash flow del accionista a la rentabilidad esperada por éste ( ). En ambos casos llegaremos a la misma conclusión: la utilización de deuda mejora el valor de mercado de los activos debido a la deducción fiscal de los intereses. Finalmente, en un tercer apartado, analizaremos si realmente las empresas se financian al 100% con deuda para maximizar su valor y qué otros factores pueden influir para tomar esta decisión. El valor generado por el ahorro fiscal Supongamos tres empresas: A, B y C. Cada una de ellas tiene una estructura de capital distinta (VÉASE EL CUADRO 1). Para simplificar el modelo, también vamos a suponer los casos hipotéticos en los que el valor de las cuentas de resultados y el valor de la deuda pendiente de amortizar es el mismo valor de forma perpetua. Además, la rentabilidad mínima que se exige del activo (ROIC) se estimará en un 14%, no se van CUADRO 1 Estructura del capital de las empresas (cifras en euros) Empresa A Empresa B Empresa C Número de acciones Valor nominal Valor de los activos Recursos propios Deuda (K D = 6%) BAII Intereses BAI Impuesto (30%) Beneficio neto

3 62 HARVARD DEUSTO FINANZAS & CONTABILIDAD E ste modelo de cálculo separa el valor de los activos en dos componentes: el valor de éstos suponiendo que la empresa se financia sólo con recursos propios y el valor de las ventajas fiscales derivadas de la financiación de la deuda a producir variaciones en el fondo de maniobra y las inversiones que se van a realizar en el futuro coinciden con los importes de las amortizaciones anuales. Para cada uno de los años, la financiación (capital y deuda) se retribuirá con los importes indicados en el CUADRO 2. Si comparamos los flujos de efectivo que percibe la financiación (tanto propia como ajena), la empresa B obtiene 54 euros más que la A, mientras que, en el caso de la empresa C, su diferencial con respecto a la primera es de 90 euros. A pesar de que las tres compañías generan el mismo beneficio antes de intereses e impuestos (BAII), las dos últimas tienen un ahorro de impuestos igual al 30% de los intereses pagados. Si estos ahorros se producen de forma perpetua, el valor de la compañía A diferirá de las otras dos sólo en el valor actual de las bonificaciones fiscales. Apliquémoslo en nuestro ejemplo. En el caso de la empresa A, su estructura de pasivo se distingue porque no existe apalancamiento y, por tanto, la rentabilidad que espera el accionista (K U ) será igual al ROIC mínimo previsto, como muestra el CUADRO 3. CUADRO 3 Rentabilidad de la empresa A Activo Pasivo 100% ROIC 14% K U = 14% Recursos Inversión Financiación propios Se tratará de buscar el valor actual de lo percibido por el accionista de forma perpetua y actualizado a la rentabilidad que él espera (K U ): Valor de la empresa A = = euros 14% Sin embargo, el valor de las empresas B y C será el mismo que el obtenido en la empresa A, pero añadiéndole además el ahorro fiscal perpetuo que las dos empresas obtienen por deducirse los intereses de la deuda. CUADRO 2 Retribución de la deuda y del capital (cifras en euros) Empresa A Empresa B Empresa C Beneficio neto por acción 0,70 1,09 1,79 Beneficio neto Intereses para la deuda Total percibido Incremento percibido con respecto a A Deducción fiscal de los intereses 180 x 30% = x 30% = 90

4 ENDEUDAMIENTO, AHORRO FISCAL Y VALOR DE LA EMPRESA 63 Valor de la empresa B = x 6% x 30% = + = euros 14% 6% Valor de A Renta perpetua del beneficio fiscal de B Valor de la empresa C = x 6% x 30% = + = euros 14% 6% Valor de A Renta perpetua del beneficio fiscal de C L a utilización de deuda mejora el valor de mercado de los activos debido a la deducción fiscal de los intereses Este modelo de cálculo separa el valor de los activos en dos componentes: el valor de éstos suponiendo que la empresa se financia sólo con recursos propios y el valor de las ventajas fiscales derivadas de la financiación de la deuda. De forma genérica, la aplicación será: CFL D x i x t VA = +. K U i O bien, de forma simplificada: VA = CFL K U + D x t Estaremos ahora en condiciones de calcular también el valor de los recursos propios a precio de mercado, ya que se tratará tan sólo de restarle el valor de la deuda inicialmente contraída (VÉASE EL CUADRO 4). Obtención del WACC para cada una de las estructuras de pasivo Otro método para calcular el valor de estas tres empresas es el descuento de sus cash flows libres al WACC, que representa la tasa de rendimiento total requerida para cada una de las empresas en función de su apalancamiento financiero. E D WACC = x + x K D (1 t) D + E D + E E = valor de los recursos propios a precio de mercado = rentabilidad esperada por el accionista D = valor de la deuda a precio de mercado K D = coste de la deuda t = tasa impositiva De la anterior información, la variable más relevante será el cálculo de la rentabilidad esperada por CUADRO 4 Valor de los activos y de los recursos propios (en euros) Valor de los activos a precio de mercado Valor de la deuda contraída Valor de los recursos propios a precio de mercado Valor de una acción Empresa A ,00 Empresa B ,58 Empresa C ,17

5 64 HARVARD DEUSTO FINANZAS & CONTABILIDAD U no de los métodos más utilizados para calcular el valor de mercado de los activos de una empresa es el descuento de flujos el accionista ( ), ya que ésta dependerá del riesgo que asuma el accionista en función de la actividad operativa (en nuestro caso, las tres empresas obtienen el mismo BAII y, por tanto, el mismo riesgo operativo) y del apalancamiento financiero escogido por cada una de ellas. Como medida de tomemos como referencia la descomposición de la rentabilidad financiera (ROE): Si multiplicamos el ROE por AON/AON (donde AON = activo financiación espontánea), nos quedará una operación como la que se muestra en el CUADRO 5. Si lo separamos en sus dos componentes, podemos diferenciar la variable operativa medida por el ROIC y la variable financiera medida por el efecto apalancamiento: D = ROIC + (ROIC K D ) x x (1 t) E Impacto del apalancamiento financiero = rentabilidad esperada por el accionista NOPAT ROIC = x 100 AON NOPAT = BAII x (1 t) En un escenario sin deuda como el de la empresa A, nos quedará K U = ROIC, puesto que toda la financiación es a través de recursos propios; por tanto: Beneficio neto ROE = x 100 Capital D (ROIC K D ) x x (1 t) = 0 E CUADRO 5 Descomposición del ROE Beneficio neto AON ROE = x. Capital AON Beneficio neto AON Beneficio neto Deuda + capital x = x = AON Capital AON Capital Beneficio neto Deuda = x (1 + ) AON Capital Como beneficio neto = (BAII K D x deuda) x (1 impuestos), al sustituir, nos resulta la siguiente operación: K D x deuda Deuda ROIC x (1 impuestos) x (1 + ) AON Capital

6 ENDEUDAMIENTO, AHORRO FISCAL Y VALOR DE LA EMPRESA 65 A partir de ahora simbolizaremos como K U la rentabilidad que espera el accionista en el supuesto de que se financie sólo con recursos propios (en inglés, unleverage), diferenciándola de la rentabilidad, que incorpora el riesgo por apalancarse, como sucede en las empresas B y C. De esta forma, podemos afirmar que > K U, o bien que = K U + prima de riesgo. En nuestras tres empresas, la estructura de capital de cada una de ellas definirá el : Empresa A (sin deuda) K U = 14% + 0 Empresa B = 14% + (14% 6%) x x (1 30%) = 14,44% Riesgo operativo Prima que se exige por estar apalancado Empresa C = 14% + (14% 6%) x x (1 30%) = 14,77% Riesgo operativo Prima que se exige por estar apalancado Si sustituimos ahora el en el cálculo del WACC de cada una de ellas, obtendremos: Empresa A (sin deuda) WACC A = x 14% = 14% Empresa B WACC B = x 14,44% + x 6% x (1 30%) = 13,69% Empresa C WACC C = x 14,77% + x 6% x (1 30%) = 13,49% El nuevo cálculo del valor de las empresas Una vez obtenido el WACC en función de cada estructura de pasivo seleccionada, estaremos en condiciones de volver a calcular del valor de los recursos propios y de los activos de cada una de las empresas. Debemos obtener los mismos resultados que los del apartado anterior. Así, la empresa con mayor apalancamiento (en nuestro caso, la empresa C) es la que debe tener un mayor valor de los activos, ya que puede deducirse fiscalmente más costes financieros. Para comprobarlo, se tratará de descontar el cash flow libre generado por cada empresa por la correspondiente tasa de descuento, como se hace en los CUADROS 6, 7 Y 8. Por tanto, llegamos de nuevo a la conclusión de que el valor de C es mayor que el valor de B y éste, a su vez, es mayor que el valor de A. Valor C > Valor B > Valor A Qué sucede realmente en las empresas En una primera aproximación, hemos llegado a la alarmante conclusión de que las empresas deben endeudarse para maximizar así su valor y disminuir el coste de capital. CUADRO 6 Análisis del valor de la empresa A Número de acciones = Sin apalancamiento financiero WACC A = 14% K U = 14% Beneficios antes de intereses y después de impuestos (BAIDI) = euros Beneficio neto = euros Cálculo del valor de la empresa BAIDI = = euros WACC 14% Cálculo del valor de los recursos propios Beneficio neto = = euros 14% Valor de una acción = = 5 euros

7 66 HARVARD DEUSTO FINANZAS & CONTABILIDAD CUADRO 7 Análisis del valor de la empresa B Número de acciones = Deuda = euros WACC B = 13,69% (B) = 14,44% BAIDI = euros Beneficio neto = euros Cálculo del valor de la empresa BAIDI = euros WACC 13,69% Cálculo del valor de los recursos propios Opción A Beneficio neto = euros 14,44% Opción B Valor de la empresa deuda = = = euros CUADRO 8 Análisis del valor de la empresa C Número de acciones = Deuda = euros WACC C = 13,49% (C) = 14,77% BAIDI = Beneficio neto = Cálculo del valor de la empresa BAIDI = euros WACC 13,49% Cálculo del valor de los recursos propios Opción A Beneficio neto = euros 14,77% Opción B Valor de la empresa deuda = = = euros Valor de una acción = = 7,58 euros Valor de una acción = = 12,16 euros E n la mayoría de los casos se producen valores razonables de endeudamiento e, incluso su apalancamiento es nulo o poco representativo El CUADRO 9 muestra una relación de empresas que cotizan en el IBEX-35 con un mayor porcentaje de apalancamiento. Así, la constructora Sacyr posee una ratio deuda/capital de 7,6 veces, lo que equivale a un endeudamiento del 88% del total del pasivo. La siguen Ferrovial, Cintra y Abengoa, con unas ratios de 7,7, 7,5 y 7,3, respectivamente. Sin embargo, a medida que avanzamos en el análisis, los volúmenes de endeudamiento van disminuyendo. Si observamos ahora el CUADRO 10, en el que aparece un conjunto de 23 empresas seleccionadas que cotizan en diferentes mercados bursátiles, nos daremos cuenta de que en la mayoría de los casos se producen valores razonables de endeudamiento e, incluso, en alguna de ellas su apalancamiento es nulo o poco representativo, como es el caso de Google, Intel, Chevron o Novartis; por tanto, estas empresas se hallan muy lejos del objetivo de maximizar la deuda para incrementar el valor de la empre-

8 ENDEUDAMIENTO, AHORRO FISCAL Y VALOR DE LA EMPRESA 67 sa. Qué razones existen en estas empresas para no maximizar el endeudamiento y beneficiarse aún más de la desgravación fiscal? La estructura de deuda de las empresas Evidentemente, para determinar la estructura de deuda, hay que considerar otros factores además del efecto fiscal y la disminución del coste de capital. Sin duda alguna, este factor tiene que ver con el riesgo que percibe el accionista ante la posibilidad de que la ratio de cobertura de intereses (BAII/intereses) sea menor que uno o, en el peor de los casos, negativo. Además, habrá que añadir el riesgo de incumplimiento del pago de la devolución de la deuda, el cual depende de la volatilidad que puedan tener los futuros cash flows libres para hacer frente a la deuda y minimizar la probabilidad de declararse insolvente. Todo esto se traducirá, por parte del accionista, en exigir una prima que compense la probabilidad de que esto suceda, lo que hace aumentar la. La línea de corte se producirá cuando esta prima exigida por el accionista supere el ahorro fiscal de la deuda. Finalmente, cabe destacar también todos aquellos costes indirectos que pueden producir un excesivo H abrá que añadir el riesgo de incumplimiento del pago de la devolución de la deuda, el cual depende de la volatilidad que puedan tener los futuros cash flows libres para hacer frente a la deuda y minimizar la probabilidad de declararse insolvente CUADRO 9 Empresas más endeudadas del IBEX-35 Empresa Deuda/equity (Valor contable) Valor bursátil Deuda neta Diciembre Diciembre de 2007 de 2007 Millones Millones de euros de euros Deuda/valor bursátil Cobertura de intereses BAII/ intereses Sacyr 7, ,56 6,80 Cintra 7, ,56 0,78 Ferrovial 7, ,57 0,96 Acciona 4, ,87 12,5 Abengoa 7, ,06 2,22 Abertis 3, ,89 3,34 ACS 4, ,16 5,90 Red Eléctrica 2, ,47 4,43 Iberdrola 0, ,39 4,30 Enagás 1, ,41 7,35 Fuente: FactSet y elaboración propia.

9 68 HARVARD DEUSTO FINANZAS & CONTABILIDAD CUADRO 10 Análisis del endeudamiento de empresas cotizadas Empresa Deuda/equity (Valor contable) Diciembre de 2007 Deuda a largo plazo/equity (Valor contable) Diciembre de 2007 Cobertura Deuda/valor de intereses bursátil BAII/intereses Diciembre de 2007 Amazon.com 1,15 1,12 9,57 0,04 BASF 0,52 0,36 15,50 0,19 BP 0,33 0,16 23,70 0,15 British Airways 1,38 12,10 4,60 1,27 Chevron 0,09 0,07 69,90 0,03 Coca-Cola 0,42 0,15 18,30 0,02 Delta Air Lines 0,91 0,78 3,50 3,15 Dow Chemical 0,50 0,39 8,20 0,22 Ford Motor 29,9 19,00 0,65 9,46 General Electric 4,44 2,70 2,15 1,02 Google 0,00 0,00 Intel 0,04 0,04 612,00 0,01 Kraft Foods 0,77 0,47 6,32 0,28 Merck & Co. 0,31 0,21 10,10 0,05 Nestle SA/AG 0,49 0,09 11,70 0,02 Novartis AG 0,11 0,01 32,60 0,006 PepsiCo 0,27 0,24 35,10 0,04 Renault 1,30 0,25 No disponible Sealed Air 0,92 0,75 3,20 0,43 Siemens 0,41 0,28 6,18 0,17 Sony 0,32 0,29 19,90 0,22 Toyota 1,09 0,52 53,50 0,47 Wal-Mart 0,69 0,51 10,00 0,18 S&P 500 0,74 0,65 14,40 No disponible Fuente: Reuters, Standard & Poor s y elaboración propia. L a deuda tiene que invertirse en proyectos que generen una rentabilidad superior a su coste endeudamiento y que, a corto y medio plazo, impactarán en la creación de valor de la empresa. Éstos son algunos de ellos: La rebaja de las inversiones en I+D y de los gastos de formación del personal, debido a la disminución del flujo de caja. La posible pérdida de oportunidades de inversión (tanto en activos productivos como en adquisición de empresas), porque su volumen de endeudamiento ya no se lo permite. El efecto dilución de las compras de los clientes al detectar éstos que puede existir un riesgo de

10 ENDEUDAMIENTO, AHORRO FISCAL Y VALOR DE LA EMPRESA 69 falta de suministro debido a una posible insolvencia, lo que provoca una pérdida de confianza. Las dificultades para planificar y negociar con los proveedores los volúmenes de compra a largo plazo, los precios y las condiciones de pago de las mercaderías. Las decisiones condicionadas y la complejidad en la gestión debidas a los efectos del endeudamiento. La estructura óptima de financiación Existe alguna regla que permita encontrar la estructura óptima de financiación? Lamentablemente, no. En algunos casos, la utilización de recursos propios puede ser más adecuada que la utilización de deuda, pero en otros no. Sin embargo, sí es importante considerar los siguientes aspectos a la hora de contratar deuda y modificar la estructura financiera inicial: U na estructura apalancada nunca debe poner en riesgo la calidad crediticia y la solvencia de la empresa, ya que esto puede afectar de forma indirecta a la fidelidad de los clientes y a la confianza de los accionistas Deben existir beneficios para poderse desgravar los intereses. La generación de flujos futuros deberá ser poco volátil, al igual que los tipos de interés. La deuda tiene que invertirse en proyectos que generen una rentabilidad superior a su coste (una vez deducidos los impuestos). Las empresas con fuerte crecimiento deben utilizar primero los recursos generados internamente (autofinanciación), para no caer en la paradoja de que, cuanto más crecen, más se endeudan. La estructura de endeudamiento debe dejar siempre un margen de maniobra y no debe ser un obstáculo para la futura toma de decisiones. Una estructura apalancada nunca debe poner en riesgo la calidad crediticia y la solvencia de la empresa, ya que esto puede afectar de forma indirecta a la fidelidad de los clientes y a la confianza de los accionistas y de los proveedores. «Endeudamiento, ahorro fiscal y valor de la empresa». Ediciones Deusto. Referencia n Si desea más información relacionada con este tema, introduzca el código en

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