Laboratorios Rovi. Company report. Buy

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1 Spain/ Healthcare Company report Investment Research Reason: Company Update 26 February 2013 Buy Recommendation unchanged Share price: EUR closing price as of 25/02/2013 Target price: EUR Target Price unchanged Reuters/Bloomberg ROVI.MC/ROVI SM Daily avg. no. trad. sh. 12 mth 26,641 Daily avg. trad. vol. 12 mth (m) 0.14 Price high 12 mth (EUR) 6.42 Price low 12 mth (EUR) 4.63 Abs. perf. 1 mth 11.0% Abs. perf. 3 mth 25.7% Abs. perf. 12 mth 25.0% Market capitalisation (EURm) 318 Current N of shares (m) 50 Free float 21% Key financials (EUR) 12/12 12/13e 12/14e Sales (m) EBITDA (m) EBITDA margin 13.3% 15.6% 17.4% EBIT (m) EBIT margin 10.7% 12.7% 14.8% Net Profit (adj.)(m) ROCE 17.0% 19.5% 22.4% Net debt/(cash) (m) Net Debt Equity Net Debt/EBITDA Int. cover(ebitda/fin.int) (105.8) EV/Sales EV/EBITDA EV/EBITDA (adj.) EV/EBIT P/E (adj.) P/BV OpFCF yield 3.3% 3.3% 4.8% Dividend yield 2.0% 2.1% 2.8% EPS (adj.) BVPS DPS vvdsvdvsdy Feb 12 Mar 12 Apr 12 May 12 Jun 12 Jul 12 Aug 12 Sep 12 Oct 12 Nov 12 Dec 12 Jan 13 Feb 13 Source: Factset LABORATORIOS ROVI IGBM (Rebased) Shareholders: Founding Family 66%; Bestinver 5%; Banco Mare Nostrum 4%; Norges Bank 3%; For company description please see summary table footnote Una estrategia de apalancamiento operativo que ofrecerá crecimientos de doble dígito en BPA (TACC 12-16e: +20%) Rovi es un laboratorio farmacéutico integrado que centra su actividad en el desarrollo, fabricación y comercialización de especialidades farmacéuticas y en la prestación de servicios de fabricación y/o llenado para otras compañías del sector. La larga trayectoria del laboratorio, junto a su prestigio en la industria, le posiciona como socio alternativo estratégico a nivel nacional para las farmacéuticas internacionales. El acuerdo estratégico firmado con MSD ha sido clave para acelerar el apalancamiento operativo en sus principales divisiones. Crecimiento orgánico financiado con fondos propios: El acuerdo firmado con MSD en el año 2010, le ha permitido intensificar tanto la expansión de su negocio de especialidades farmacéuticas, mediante la incorporación de nuevos productos a su cartera, como la línea de servicio de fabricación a terceros (TACC 12-16e: del 7,8% y 9% respectivamente). La elevada protección de la cartera de fármacos especializados del laboratorio, no expuesta al Sistema de Precios de Referencia (SPR) durante el próximo quinquenio, ha sido el principal reclamo para el inversor, situando al laboratorio en una posición privilegiada frente a una industria marcada por los vencimientos de patentes y la presión de los genéricos. A pesar de la presión regulatoria, Rovi ha logrado mantener crecimientos de un dígito alto a nivel de ingresos operativos consolidados (TACC 10-12e: 13,2%). Adicionalmente, el fomento del uso de genéricos a nivel nacional favorecerá a su división de fabricación para terceros. Las recientes incorporaciones a su cartera de fármacos procedentes del acuerdo de MSD, le permitirán mantener tasas de crecimiento de un dígito alto a nivel de ingresos durante los próximos años, al mismo tiempo que diversificar su cartera, aumentando su protección. Adicionalmente, las incorporaciones provenientes de nuevos acuerdos de licencia (clave para el laboratorio), contribuirán a potenciar su apalancamiento operativo. Potencial de mejora de márgenes: la estrategia de apalancamiento operativo, permitirá al Grupo mejorar progresivamente su margen EBITDA durante este año, hasta alcanzar niveles próximos al 19,3% en el año 2016 (+6 p.p. vs. 2012). Incorporaciones de productos exógenos al acuerdo de MSD, permitirán acelerar la mejora de márgenes y batir nuestras estimaciones. Sólido balance financiero y generación de caja: La creciente generación de caja permitirá mantener niveles bajos de deuda financiera (caja neta de EUR 7,5m a cierre del 2012), proporcionándole la flexibilidad necesaria para emprender nuevos acuerdos estratégicos que garanticen su crecimiento, al mismo tiempo que mejorar la eficiencia de su estructura financiera. Valoramos la compañía por SdP en EUR 7,5/acción, aplicando una tasa de descuento del 8,4% y una g del 1%, con múltiplos implícitos EV/EBITDA de 10,8x y 8,6x para los años 2013 y 2014 respectivamente. Los resultados del presente ejercicio deberán reflejar la mejora de márgenes resultante de su apalancamiento operativo. La visibilidad del negocio base en el medio/largo plazo, junto al aumento de la diversificación geográfica del negocio justificarían cierta prima frente al sector. Recomendamos comprar, con un potencial del 18%. Analyst(s): Ana Isabel González García, CIIA Produced by: All ESN research is available on Bloomberg ( ESNR ), Thomson-Reuters, Capital IQ, TheMarkets.com, FactSet Distributed by the Members of ESN (see last page of this report)

2 INDICE 1. Clave del negocio Sólido Balance Financiero y generación de caja Situación del accionariado Valoración Flujo de noticias y análisis DAFO Áreas de negocio Negocio farmacéutico: estrategia de diversificación y especialización Bemiparina Servicios de fabricación a terceros: visibilidad y apalancamiento operativo Vacunas: Alentia Tendencia del mercado de los anticoagulantes Los anticoagulantes Posicionamiento de los anticoagulantes orales Posicionamiento de las HBPM Ventajas competitivas de la bemiparina I+D+i Plataforma ISM: Tecnología de liberación extendida de inyectables Línea de glicosaminoglicanos: Marco regulatorio Financieros Cuenta de Resultados Sólido balance y consistente generación de caja Análisis de rentabilidad Comparación de múltiplos ESN Recommendation System Page 2

3 1. Clave del negocio Rovi es un laboratorio farmacéutico español enfocado en la investigación, desarrollo, fabricación y comercialización de especialidades médicas biológicas propias (bemiparina), la comercialización de productos farmacéuticos licenciados de terceros y a la prestación de servicios de fabricación a terceros (toll manufacturing). El laboratorio cuenta con una joven cartera de productos especializados, no expuesta al Sistema de Precios de Referencia (SPR) de forma relevante hasta el año 2017 (la patente de Osseor, producto que representará menos del 0,4% de los ingresos consolidados en dicho momento, vence dos años antes). La elevada protección de su cartera de fármacos (el 71% de sus productos mantienen su patente), junto al acuerdo firmado con MSD en el año 2010, confieren visibilidad a su línea de negocio de especialidades farmacéuticas. Merck se posiciona como socio estratégico para el laboratorio, tanto para la división de especialidades farmacéuticas (permitiéndole continuar ampliando su cartera de productos), como para la división de fabricación a terceros, al dotarle con exceso de capacidad, garantizándole una ocupación mínima en el medio plazo. De hecho, el laboratorio cuenta con suficiente exceso de capacidad para asegurar el crecimiento de la división en los próximos años, realizando inversiones limitadas. Por otro lado, a pesar de la llegada de los anticoagulantes orales al mercado a partir del año 2010, la bemiparina, anticoagulante parenteral de investigación propia, ha conseguido mantener estable su cuota de mercado a nivel nacional, mientras que ha incrementado su comercialización a nivel internacional. La creciente contribución de las ventas de productos licenciados de terceros, continuará aumentando la diversificación de la cartera, diluyendo progresivamente la dependencia de la bemiparina. De hecho, estimamos una reducción de 10 p.p en el peso de los productos propios a nivel de los ingresos consolidados, hasta situarse entorno al 32% a finales del 2016 (vs 50% a cierre del año 2010), y un aumento de3 p.p. en la contribución de las ventas de productos licenciados de terceros, que representarán el 36% de los ingresos en el año 2016 (vs.30% a cierre del año 2010). Own products 42% Sales split (2011) In- Licensed Products 33% GAGR ('11-12e) 9% Own products 37% Sales split (2012) In- Licensed Products 33% GAGR ('12-16e) 8.2% Own products 32% Sales split (2016e) In- Licensed Products 36% Services 25% Services 30% Services 32% Fuente: Rovi y estimaciones Bankia Bolsa Apalancamiento operativo apoyado en: especialidades farmacéuticas y fabricación a terceros Especialidades farmacéuticas. El laboratorio comercializa tanto productos propios, como otros licenciados de terceros. La bemiparina (anticoagulante indicado en prevención del tromboembolismo venoso), que el más relevante al representar el 27,6% de los ingresos consolidados estimados a cierre del año Durante los últimos años, Rovi ha intensificado la actividad de su negocio de especialidades farmacéuticas, mediante la incorporación de nuevas moléculas a su cartera. A Page 3

4 excepción del antidepresivo Thymanax (licenciado de Servier), y Bertanel, indicado en artritis reumatoide (producto de Ebewe), ambos licenciados en el año 2010, el resto de los fármacos incorporados de forma más reciente a la cartera pertenecen a MSD (Vytorin y Absorcol). Teniendo en cuenta que el laboratorio podrá incorporar 4 productos adicionales de MSD durante los próximos ocho años, es previsible que éste área de negocio aumente progresivamente su peso, reflejando el carácter estratégico de la compañía estadounidense, que contribuirá a diversificar su cartera de fármacos, elevando la protección de la misma. Nuestras estimaciones apuntan a una TACC del 7,8% para el periodo (considerando los desarrollos en vacunas). Incorporaciones adicionales exógenas al ámbito del acuerdo cerrado con MSD permitirán acelerar el crecimiento, batiendo nuestras estimaciones. Servicios de fabricación a terceros (toll manufacturing) Es su segundo pilar de crecimiento. Esta área de negocio se ha visto potenciada tras el acuerdo estratégico alcanzado con MSD (2010). La compañía estadounidense ha garantizado un 50% de la capacidad de producción en el medio plazo. No obstante, la consecución de contratos adicionales para su división de inyectables, de mayor valor añadido, se traducirá en un importante apalancamiento operativo. Hemos estimado una TACC e del 9%. I+D: Potencial proveniente de su plataforma ISM Aplicación de nuevas tecnologías propias de micro-partículas inyectables de liberación extendida, el laboratorio está desarrollando la aplicación de esta tecnología a la administración de varios productos que cuentan con extensos genéricos en el mercado. Su línea más avanzada es Risperidona-ISM, antipsicótico blocklbuster indicado en el tratamiento de la esquizofrenia. Teniendo en cuenta las tempranas fases de desarrollo, nuestras estimaciones no contemplan ninguna de las líneas de investigación Sólido Balance Financiero y generación de caja Rovi mantiene una holgada situación financiera, habiendo terminado el ejercicio 2012 con una posición de caja neta de EUR 7,5m. Su estrategia de apalancamiento operativo en sus principales áreas de negocio, se traducirá en una progresiva mejora de los márgenes operativos y en una creciente generación de caja, que le proporcionará suficiente flexibilidad a la hora de tomar decisiones estratégicas, que garanticen el crecimiento futuro de sus principales áreas de negocio. El desarrollo de su planta de vacunas en Granada (más intensivo en inversión), junto al cierre de nuevos acuerdos de licencia con nuevos socios (con los consiguientes desembolsos) y la consecución de clientes adicionales en su división de fabricación a terceros, podrían contribuir a mantener, si no elevar, el apalancamiento financiero del Grupo, mejorando su estructura financiera. Esperamos un crecimiento anualizado del beneficio neto del 22% hasta el año 2016, sin tener en cuenta futuras incorporaciones a su cartera de fármacos. No obstante la compañía mantiene su estrategia de crecimiento orgánico mediante la incorporación de licencias de terceros, que ha sido financiada con RRPP. Este motivo nos lleva a descartar, por ahora, una mejora de la retribución del accionista, a pesar de que su pay out se sitúe por debajo de la media de la industria (35%, frente a una media del 40%). Page 4

5 1.2. Situación del accionariado El free-float del Grupo sigue siendo limitado. La familia fundadora mantiene el control del Grupo (con un 66,8% del capital), contando con accionistas de referencia como Bestinver (que ha incrementado su participación al 5,1%, +2p.p. en el último año) y otros más recientes como Norgest Bank (con un 3%). Banco Mare Nostrum (antigua Caja Granada) redujo su participación durante el año pasado (la Caja mantuvo históricamente un 4,4%), lo que reduce, de forma considerable, el riesgo de salida de papel. Current shareholder structure Founding Family 66.8% Bestinver 5.1% Norges Bank 3.0% Freefloat 25.0% Fuente: CNMV, elaborado Bankia Bolsa A primera vista Sales & EBIT margin performance (EUR m) e 2016e Sales EBIT Margin 25% 20% 15% 10% 5% 0% (EUR) EPS performance e 2016e Patent protection 2012 (Pharmaceutical & hospital) Geographical sales split (2012) Patent protected 71% International 40% Offpatent 29% National 60% Fuente: Rovi y estimaciones Bankia Bolsa Page 5

6 2. Valoración Valoramos la compañía por suma de las partes, a fin de reflejar la cartera actual del negocio farmacéutico y el potencial vinculado al área de negocio de fabricación a terceros, al acuerdo firmado con MSD y el proveniente de su producto más avanzado en desarrollo con su plataforma ISM. El primer escenario recoge la valoración de su negocio tradicional mediante DCF que incorpora dos intervalos de referencia. Un primer intervalo para el periodo , anterior al vencimiento de las patentes de sus principales compuestos y caracterizado por una progresiva mejora de márgenes operativos, que alcanzarán niveles próximos al 18% al final del periodo. Y un segundo intervalo de referencia para los años , marcado por los progresivos vencimientos de las patentes de sus principales compuestos (Corlentor y Exxiv en el año 2017 e Hibor en 2019), con la consecuente merma de márgenes operativos (12,8%, -5,1 p.p. al final del periodo). Al flujo de caja operativo generado en el segundo intervalo, le sustraemos una tasa fiscal media del 14,8%, que creemos adecuada, considerando los incentivos fiscales derivados de las inversiones en I+D+i. Del mismo modo, a excepción de la inversión realizada en durante el año 2013, hemos incorporado un CAPEX cercano a EUR 5,5m, en línea con la guía dada por la compañía, que se estabilizará entorno al 2% de los ingresos previstos durante el segundo intervalo. Phase I Phase II Phase III EUR m TV Revenues growth rate 11.5% 5.8% 4.9% -0.6% -4.4% -12.6% 1.5% 1.0% -0.4% EBIT EBIT margin 14.9% 15.5% 17.3% 17.9% 16.1% 14.9% 14.2% 13.5% 12.8% Tax Tax rate 7% 8% 9% 10% 10% 10% 11% 12% 20% 20% Depr. & Amort % of sales 2.7% 2.6% 2.6% 2.7% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% Capex % of sales 2.6% 2.3% 2.1% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% Change in WC & P % of sales 8.7% -0.1% 1.2% -0.3% -2.1% -3.3% 0.6% 0.6% 0.6% Financials % of sales 0% 0% 0% 1% 1% 1% 2% 1% 1% Free Cash Flow growth rate 49% 161% 9% 14% -1% -7% -23% -25% -5% 1.0% Present Value FCF PV Phase I&II ( ) 211 Market Cap. 352 Targ. equity ratio 95% PV Phase III 138 Risk premium 4.0% Beta 1.0 Risk free rate 4.5% WACC 8.40% Enterprise value Cash 46 Sensitivity Perpetuity Growth (g) - Debt % 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 7.8% Equity value excl. Tax assets % Number of shares 49.8 WACC 8.4% % Equity Value per share ( ) % Enterprise Value per share ( ) 7.0 Source: Bankia Bolsa Page 6

7 Hemos reducido la beta apalancada de la compañía hasta 1 (-20%), a fin de reflejar la estrategia de diversificación de la cartera de fármacos y de apalancamiento operativo implementada por la compañía, con la consecuente reducción de la dependencia de la Bemiparina. Por el mismo motivo, la tasa de descuento de nuestro modelo se ha reducido al 8,4% (-12,9%), calculada a partir de un coste de fondos propios del 8,5 % y un apalancamiento financiero medio del 5%. El riesgo regulatorio, y el riesgo inherente a su negocio incrementan el coste de los recursos propios. Contemplamos una tasa de crecimiento perpetua del conjunto del negocio del 1% y un multiplicador del valor residual de 13,5x, obteniendo una valoración del término residual de EUR 138, que representa el 40% del valor de empresa del laboratorio (estimado en EUR 349m). El valor de empresa por acción ascendería a EUR 7/acción, con un múltiplo implícito EV/EBITDA de 10,2x y 8,2x para los años 2013 y 2014 respectivamente. Un segundo escenario en el que, al negocio actividad actual del Grupo, le agregamos parte del potencial inherente a algunas de sus líneas de investigación (programa de vacunas con Novartis) y la potencial incorporación de un producto adicional de MSD a su cartera de fármacos en 2014 (VE EUR 9m). Sum-of-the-Parts Valuation EUR m Approach Multiple EV % of EV Sales '13e EBITDA '13e Pharmaceuticals Portfolio NPV % Pharmaceuticals adjusted multiple NPV % R&D Vaccines NPV nm 10 3% MSD's products (in-license 2014) NPV nm 9 2% MSD's agreement (In-license >2014) NPV nm 25 0% R&D ISM & Glyco NPV nm 0 0% Enterprise Value EV (excl. R&D ISM/Glyco & and future MSD products) % Net Debt Cash (Dec. 2012) % - Debt (Dec. 2012) % Equity value 375 Shares outstanding 49.8 Equity value per share (EUR) 7.5 Equity value per share (incl MSD's future products) (EUR) 8.0 Equity value per share (incl. ISM-Risperidone) (EUR) 10.2 Source: Bakia Bolsa Teniendo en cuenta los ajustes correspondientes a la deuda neta, obtendríamos un valor de los fondos propios de la compañía de EUR 375m, resultando en una valoración teórica por acción del negocio base de EUR 7,5/acción con un múltiplo implícito EV/EBITDA de 10,8x y 8,6x respectivamente para los años 2013 y Nuestra valoración ofrece un potencial del 18% respecto a los niveles de cotización actuales, excluyendo las líneas de investigación del laboratorio, que respalda nuestra recomendación de compra. Page 7

8 Adicionalmente, una valoración actual conservadora de las opciones de licencia que la compañía mantiene con MSD ascendería a EUR 25m (contemplando un peak sales conjunto de EUR 50m), lo que ofrecería un potencial adicional a nuestra valoración de EUR 0,5/acción (+6,7%). A título de referencia, el éxito de su plataforma ISM con Risperidona supondría añadir EUR 2,1/acción a nuestra valoración (peak sales EUR 44m, penetración de mercado <0,8% y wacc: 13%), lo que nos da una sensibilidad sobre el potencial de crecimiento que ofrece al Grupo la plataforma ISM. Valuation sensibility Upside/Downside Risk Scenario W/ MSD agreement % Base Scenario % Negative Scenario 5.8-9% Source: Bankia Bolsa Research Un escenario de presión de márgenes, por el entorno regulatorio (descuento adicional del 10% en los productos de marca), nos llevaría a una valoración suelo de EUR 5,8/acción, por lo que, en nuestra opinión, el riesgo a la baja en la cotización es limitado. 3. Flujo de noticias y análisis DAFO Esperamos una recuperación del momentum de flujos de noticias de la compañía a partir de mediados de año. El anuncio de nuevos acuerdos con clientes internacionales (EEUU) para su división de inyectables y el lanzamiento de la bemiparina en países emergentes, actuarán como revulsivos para la cotización. A principios del año 2014 esperamos el anuncio de los resultados de fase II con Risperidona-ISM y el anuncio de una nueva licencia con MSD, que podría no reducir el número de opciones que mantiene vivas con el grupo estadounidense (4). En el cuadro siguiente hemos incluido el calendario estimado de anuncios, aunque no descartamos la firma de otros acuerdos adicionales con otras compañías del sector. NEWS FLOW 2013 end Q2 Announcement of US client/s for the Toll-Manufacturing division mid 2013 Government's 2nd. Supplier Payment Programm 2H 2013 Launch of Bemiparin in China and Brazil 2014 beginning Q1 announcement of PhII results ISM-Risperidone Q1'14 MSD-In-license Option MSD-In-license Option MSD-In-license Option MSD-In-license Option 5 Source: Rovi & Bankia Bolsa estimates Page 8

9 Análisis DAFO FORTALEZAS Líder nacional en servicios de envasados de jeringas y viales. Aumento de la diversificación de la cartera de productos. Elevada protección de la cartera de fármacos. Sólido balance financiero y creciente generación de caja. Exceso de capacidad en la planta de inyectables y empaquetados. Favorable normativa en relación a los biosimilares de las heparinas. OPORTUNIDADES Crecimiento del área de productos cardiovasculares. Apalancamiento operativo: Socio estratégico opcional en la industria farmacéutica y expansión del negocio de prestación de servicios a terceros. Apalancamiento en nuevas indicaciones de la bemiparina. Potencial proveniente de la tecnología ISM. Marco regulatorio favorable para productos de menor coste. Internacionalización del negocio. DEBILIDADES Sector altamente regulado. Dependencia en la Bemiparina. Fracaso en las diferentes líneas de investigación. Elevada exposición nacional. Dependencia de terceros (clientes y proveedores. AMENAZAS Competencia de productos genéricos. Competencia de compañías con mayores recursos. Modificación del marco regulatorio Retrasos en los procesos de autorización que limitarían la capacidad de ganar cuota de mercado. Presión regulatoria a nivel nacional (control del gasto sanitario, y esquemas de reembolso). Reducción de los créditos fiscales. Retirada de la financiación pública en caso de paralización del Centro de investigación y producción de vacunas. Page 9

10 4. Áreas de negocio La actividad de Rovi gira entorno a dos líneas de negocio: especialidades farmacéuticas y prestación de servicios a terceros. 1. El negocio farmacéutico, engloba a su vez cuatro grupos de productos atendiendo a una clasificación por tipo de producto y por cliente potencial: Especialidades farmacéuticas: que contribuyen al 54,9% de los ingresos totales estimados a cierre del ejercicio Agentes de contraste y otros productos hospitalarios: el 10,2% de las ventas en el mismo periodo. Productos de libre dispensación (productos OTC), que han ido perdiendo peso, dado su carácter no estratégico, representando el 2,9% de los ingresos del año Por último, productos de medicina estética con carácter residual, muy expuesto al ciclo económico, representaron menos del 0,2% de los ingresos del Grupo. 2. Servicios de fabricación para terceros (toll manufacturing): línea que se ha visto reforzada tras el acuerdo cerrado con MSD firmado en 2010, contribuyendo al 31,3% de los ingresos generados en EUR m 300 Performance per division e 2016e Toll manufacturing Others OTC Hospital Pharmaceutical specialties Fuente: estimaciones Bankia Bolsa El histórico de los resultados del laboratorio refleja la fortaleza del negocio principal del laboratorio, que ha mantenido una TACC a nivel de ingresos de doble dígito medio (16%) en el periodo El negocio farmacéutico ha constituido históricamente el principal pilar de crecimiento del laboratorio, habiendo contribuido al 74% del crecimiento del negocio consolidado en el periodo No obstante, las medidas de contención del gasto sanitario implementadas a nivel nacional durante los dos últimos años, han tenido un impacto directo sobre esta división, ralentizando el crecimiento de éste área de negocio, y, por lo tanto del Grupo. De hecho, la contribución del negocio farmacéutico al crecimiento del Grupo se habría reducido al 46%, apoyándose fundamentalmente en la incorporación de productos licenciados de terceros. Por otro lado, a partir del año 2010 el negocio de fabricación para terceros ha tomado el relevo, reportando crecimientos de doble dígito alto (+34% en 2012), gracias al acuerdo estratégico alcanzado con MSD. Page 10

11 Own products In-licensed products Toll-Manufacturing Total Revenues Before e Divestment Bertex Ow n '95 Beginning Hibor Generics Acquisition MSD &Flue MSD Products Toll Manuf. Launched (Europe) Business Vaccines Agreement '98 Hibor IPO Agreements Launched (Spain) Renew ed Osseor Corlentor EXXIV Pneumovax-23 Thymanax Absorcol In-Licensed LaunchedLevrison Launched Launched Cimzia Vytorin products Launched Launched expected portfolio Drug portfolio protected until 2017 Before e Current In-Licensing Partners Laboratoires Servier Sanofi Pasteur MERCK AstraZeneca Bracco Ebewe Pricing RPS* RDL 4/2010 Regulations 15% price cut Reference -4,2% -2% (RPS) RDL 9/2011 in Spain in some molecules Pricing price cut price cut RPS* RDL 8/2010 RDL 16/2012 Fuente: estimaciones Bankia Bolsa New Tax New Tax (-7,5% discount) '94 Divest OTC Divestment End Perouge Divestments Business Generics Ketesse Biolid Fitoladius Business & Briolit reg. Adicionalmente, mientras que la incorporación de productos novedosos a su cartera de fármacos permitirá elevar la protección de la misma, la incorporación de nuevos clientes a su división de fabricación a terceros, contribuirá a aumentar la diversificación geográfica de su negocio. Sales Split 2013e (EUR 217.2m) Geographical sales split (2012) Patent protection 2016e (Pharmaceutical & hospital) Pharma. Specialtie s 57% Hospital 9% Others 3% Internation al 40% Offpatent 20% Toll Manufact. 31% National 60% Patent protected 80% Fuente: estimaciones Bankia Bolsa Page 11

12 4.1. Negocio farmacéutico: estrategia de diversificación y especialización El negocio farmacéutico ha constituido históricamente el principal pilar de crecimiento del laboratorio, habiendo contribuido al 74% del crecimiento del negocio consolidado en el periodo Las medidas de contención del gasto sanitario implementadas a nivel nacional durante los dos últimos años, han tenido un impacto directo sobre esta división, ralentizando el crecimiento de la misma. La división representó el 69% de los ingresos totales del Grupo a cierre del 2012 (EUR 138,2m), contribuyendo al 50% del crecimiento de los ingresos consolidados experimentado en el periodo Nuestras estimaciones para esta línea de negocio apuntan a un crecimiento anualizado del 7,8% para el periodo e (incluyendo la comercialización propia de vacunas), con un crecimiento del 8,6% del área de especialidades farmacéuticas, en detrimento de las divisiones de OTC y de medicina estética. A cierre del año 2012, los 11 productos principales de la división de especialidades farmacéuticas representaron el 79% de los ingresos netos estimados para la división y el 54% de los ingresos consolidados. Teniendo en cuenta la importante contribución de la bemiparina a los ingresos de la división (representando el 40% de los ingresos de la división a cierre del 2012), profundizaremos más adelante en este producto biológico y en el potencial del mercado de los anticoagulantes. Bemiparin's revenues contribution 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% e 2016e Bemiparine revenues Remaining Pharma Specialties revenues Fuente: Rovi y estimaciones Bankia Bolsa El aumento de la diversificación y reorientación de la cartera de fármacos hacia áreas en crecimiento, junto a su elevada protección han actuado como principales reclamos para el inversor, frente a una industria marcada por los vencimientos de patentes y la presión de los genéricos. De hecho, Osseor (4,4% de los ingresos de la división a cierre del 2012) será el primer compuesto en perder su patente en el año 2015, seguido por Exxiv y Corlentor en el 2017 (6,7% y 5,2%, respectivamente, de los ingresos a cierre del 2012). Por otro lado, la Bemiparina mantiene su patente hasta el año 2019, aunque, la normativa europea que se aprobará a mediados de este año para la aprobación de biosimilares de las heparinas, resultará favorable para los productos existentes. Nuestras estimaciones incorporan una TACC estimada para el periodo del 7,8%, inferior a la media de los últimos dos años por el impacto regulatorio, que se verá superada con la incorporación de nuevos productos de MSD a su cartera. Recordamos que, Page 12

13 tras la incorporación de Vytorin y Absorcol, la compañía podrá ejercitar, durante un periodo de 8 años, los derechos de distribución en régimen de co-marketing de otros 4 productos de MSD, renovables hasta el vencimiento de sus respectivas patentes, dando margen para mejorar nuestras previsiones. Sales' proyection CAGR (Euro m) e 2014e 2015e 2016e e Pharmaceuticals & others % growth (%) 15% 18% 4% 13% 1% 8% 10% 5% 8% EBITDA (Pharma & others) % EBITDA mg 32.5% 28.2% 16.6% 18.4% 19.6% 25.5% 25.6% 26.5% 25.5% Source: Rovi & Bankia Bolsa estimates Principales franquicias Rovi ha reorientado su negocio hacia la comercialización de fármacos, dirigidos a la atención especializada y a tratamientos crónicos en indicaciones en crecimiento. De hecho, el laboratorio se ha especializado entorno a 7 franquicias: cardiovascular, osteoarticular, sistema central nervioso, vacunas, antiinflamatorios/analgésicos, agentes de contraste y asistencia primaria, esta última de reciente incorporación. EUR m Performance per Franchise e 2016e Fut. MSD In-licenses Others Primary Care CNS Pain Relief/Anesthesia Contrast Imaging Vaccines Osteoarticular Cardiovasc Fuente: Rovi y estimaciones Bankia Bolsa Durante los últimos cinco años, el laboratorio ha fortalecido sus franquicias principales y diversificado el negocio, en nuevas indicaciones. Así, a su franquicia cardiovascular, desde la que comercializa bemiparina, se incorporó Corlentor (de Servier) y a la franquicia osteomuscular, el antiinflamatorio Bertanel (de Ebewe). A partir del año 2010, el laboratorio ha ampliado su área de negocio a enfermedades del sistema nervioso central, con los antipsicóticos Thymanax (de Servier) y Tryptizol (de MSD). Adicionalmente, en el año 2011, ejecutó la primera de las 5 opciones de licencia que el laboratorio mantiene con MSD, incorporando a su cartera Absorcol y Vytorin, su primera apuesta por la atención primaria/cardiovascular. A fin de garantizar la penetración de ambos fármacos, la compañía ha realizado una inversión en su red comercial y en marketing de EUR 9m en 2011, que ha tenido un impacto directo en el EBITDA del Grupo. A título informativo, el laboratorio cuenta actualmente con una fuerza de ventas de 250 personas. Esperamos que el esfuerzo realizado durante los últimos dos años se refleje en un importante apalancamiento operativo en el corto/medio plazo, considerando la actual cartera de productos. Por otro lado, la compañía seguirá apostando por renovar la cartera de fármacos, Page 13

14 mediante la incorporación de nuevas moléculas que se acomoden a las franquicias ya desplegadas. Esta estrategia permitirá generar un importante apalancamiento operativo, acelerando la recuperación de márgenes. La incorporación de dos productos adicionales de MSD podría suponer un incremento adicional de los ingresos de la franquicia farmacéutica del 11%-12% en cuatro años, con el consecuente apalancamiento operativo. A nuestro parecer, entre las líneas de investigación más avanzadas de MSD cuentan con moléculas que podrían resultar de interés para la cartera de farmacéutica de Rovi. En el cuadro adjunto en la siguiente página resumimos los productos de investigación de MSD señalando en ocre aquellos que, a nuestro entender, podrían encajar en la cartera del laboratorio. Así, productos como ATOZET, anacetrapib y la combinación niacin/flaropiprant (todos ellos en (arteriosclerosis), MK-3102 (diabetes melitus) y vorapaxar (trombosis) podrían resultar adecuados para su franquicia cardiovascular. Por otro lado, los productos de la compañía estadounidense también ofrecen potencial para su franquicia de enfermedades del SNC: Suvorexant (insomnio), predalenant (parkinson), MK-6096 y MK Page 14

15 Potenciales candidatas de MSD para la cartera farmacéutica de Rovi MSD Pipeline (as at November 2013) Phase II Phase III Under Review Allergy Immunotherapy, MK Allergy, Grass Pollen MK Atherosclerosis, ATOZET - MK-0653C (US) 6 Asthma, MK-1029 Allergy, Ragweed MK-3641 Insomnia, Suvorexant- MK-4305 Cancer, dalotuzumab MK-0646 Atherosclerosis, anacetrapib MK-0859 Sarcoma, Ridaforolimus- MK Cancer, dinaciclib MK Atherosclerosis, ER niacin/laropiprant MK-0524A (US) Cancer, MK-1775 Clostridium Difficile Infection actoxumab/bezlotoxumab MK-3415A Cancer, MK-2206 Contraception, NOMAC/E2 MK-8175A (US) 4 Contraception, Medicated IUS MK-8342 Diabetes Mellitus MK-3102 Hepatitis C MK-5172 Fertility, corifollitropin alfa injection MK-8962 (US) HIV MK-1439 Hepatitis C, vaniprevir, MK Insomnia MK-6096 Herpes Zoster, Inactivated VZV vaccine, V212 Migraine MK-1602 HPV-related cancers, HPVvaccine, V503 Overactive bladder MK-4618 Neuromuscular Blockade, Reversal, sugammadex MK-8616 (US) Pneumoconjugate Vaccine, V-114 Osteoporosis, odanacatib MK-0822 Psoriasis MK-3222 Parkinson's Disease, preladenant, MK-3814 Rheumatoid Arthritis MK-8457 Pediatric hexavalent, combination vaccine, V419 Platinum-resistant ovarian cancer, vintafolide, MK-8109 Thrombosis, Vorapaxar MK-5348 Fuente: MSD y estimaciones Bankia Bolsa Page 15

16 Línea hospitalaria y otros compuestos Rovi comercializa igualmente medios y agentes de contraste de imagen, así como productos de medicina estética y varios productos farmacéuticos de libre dispensación, que representaron, respectivamente, el 10,2%, 2,9% y el 0,2% de los ingresos consolidados a cierre del 2012, habiéndose reducido su contribución una media de 2 p.p. en los últimos dos años. A pesar de no estar incluidas en el sistema de referencia de precios (SPR), estas líneas se seguirán viendo afectadas por las medidas de austeridad a nivel hospitalario y por el mal entorno económico a nivel nacional. No obstante, su impacto es residual para el Grupo Bemiparina La bemiparina, heparina de bajo peso molecular (HBPM) de segunda generación desarrollada por Rovi y lanzada al mercado en el año 1998, seguirá siendo clave en el negocio del Grupo. Esta molécula contribuyó al 40% de las ventas de su división de fármacos a cierre del 2012, habiendo reportado crecimientos recurrentes de doble dígito durante los últimos años. Es precisamente la comercialización del producto a nivel internacional, la que ha impulsado las ventas del compuesto durante los dos últimos años, al registrar una tasa anualizada de crecimiento del 22,2%, frente al 8,5% registrado a nivel nacional). Esta HBPM está indicada en la prevención de la enfermedad tromboembólica en pacientes sometidos a cirugía general con riesgo moderado o a cirugía ortopédica de alto riesgo, en la profilaxis de la trombosis venosa profunda en pacientes no quirúrgicos con riesgo elevado o moderado y en la prevención de la coagulación en el circuito de circulación extracorpórea en la hemodiálisis y en pacientes sometidos a sesiones de hemodiálisis repetidas, sin riesgo hemorrágico conocido. No obstante, el producto cuenta con limitada evidencia clínica en indicaciones mayores. Mientras que el laboratorio está buscando un socio para poder desarrollar su estudio de fase III con Bemiparina en cáncer de pulmón microcítico, ha descartado ampliar las indicaciones a otras áreas cardiovasculares. El producto se comercializa actualmente en 51 países (45 a finales del 2011), estando pendiente su lanzamiento en otros 5 mercados en los que ya ha sido registrada. Para su despliegue internacional, Rovi cuenta con socios como Menarini, UCB y Sigma Tau. Esperamos que la llegada de productos nuevos anticoagulantes se refleje en una ralentización del crecimiento de los ingresos del producto a nivel nacional (TACC e: 4%). No obstante, el lanzamiento de las plataformas oficiales de compras de las comunidades autónomas a nivel nacional, que favorece la adquisición de productos de menor coste, podría contribuir a mantener su cuota de mercado durante este año, acelerando sus ingresos. Rovi espera lanzar la bemiparina en 14 países adicionales, siendo previsible su lanzamiento en Brasil y China este año. La progresiva internacionalización de la molécula será el principal motor de crecimiento del producto, para el que contemplamos una tasa anual de crecimiento de sus ventas internacionales del 15,2% hasta el año No obstante, nuestras estimaciones para este producto biológico, que contemplan una tasa de crecimiento de las ventas globales del 8%, podrían resultar conservadoras, al situarse por debajo de las previsiones de crecimiento anual estimado por Market Research para el mercado de las heparinas en el periodo (11,2%). Page 16

17 (EUR) Bemiparin sales performance e 2016e National International Fuente: Rovi y estimaciones Bankia Bolsa La dependencia en este producto, ha dejado muy expuesto al Grupo a las variaciones del coste de su materia prima, que ha aumentado a una TACC del 101% en el periodo , debido, fundamentalmente a problemas de la contaminación experimentada en los procesos de producción de algunos competidores. Durante los últimos dos años el coste de la bemiparina se ha ido reduciendo a una tasa anual del 16%, situándose actualmente por debajo de EUR40/mega, lo que ha contribuido a mejorar los márgenes del Grupo. Bemiparine's raw material price performance EUR/ mega CAGR '07-'10: +101% CAGR: '10-13e: -14% Fuente: ROVI y estimaciones Bankia Bolsa Page 17

18 4.3. Servicios de fabricación a terceros: visibilidad y apalancamiento operativo La compañía, a través de su filial Rovi Manufacturing, presta servicios desde 1995 a otras compañías del sector de fabricación (llenado) de inyectables y supositorios (toll manufacturing), incluyendo los de inyectables de fabricación específica (como las vacunas anti-gripales) y el llenado de viales. Como hemos comentado, mientras que durante los últimos dos años, la elevada protección de su cartera ha sido uno de los principales atractivos de la compañía, es la división de fabricación a terceros la que ha cobrado protagonismo durante el último año. Inyectables Rovi es actualmente uno de los primeros fabricantes de jeringas precargadas en Europa, donde compite con compañías como Vetter Pharma y Catalent. La experiencia empresarial y la base de clientes constituyen elevadas barreras de entrada en este segmento industrial, de alto valor añadido. La planta de inyectables, que cuenta con validación GMP y la aprobación FDA para jeringas precargadas con agua, tiene una capacidad de producción de 180m de unidades inyectables anuales, contando con un exceso de capacidad próximo al 50%. A título indicativo, Gerrescheimer, compañía alemana líder en la fabricación de inyecciones de cristal, tiene previsto ampliar su capacidad de producción un 40% hasta los 420 millones de jeringas al año, lo que refleja la fortaleza del mercado de productos biológicos que emplean estos dispositivos de administración, como las heparinas. Tras la finalización del contrato con Sanofi, a finales del 2009, supuso una caída anualizada de esta línea de negocio del 15% en dos años. Durante los últimos años, la división ha diversificado su base de clientes, contando con clientes como Grifols, Novartis, Fresenius, Crucell, Inspiration Pharmaceuticals y LEO. Los contratos tienen una duración media de 3 años renovables, y se caracterizan por sus elevados márgenes. Empaquetado Adicionalmente, Rovi cuenta con Frost Iberica, una planta que presta servicios de fabricación y empaquetado de formas orales, re-etiquetado y reacondicionamiento del stock existente, de envasado, acondicionamiento, analítica y monitorización de pedidos de distribución limitada para ensayos clínicos. La planta cuenta igualmente con certificación GMP y ha sido aprobada por la FDA para el empaquetamiento de compuestos sólidos. El acuerdo estratégico con la estadounidense Merck Sharp & Dohme (MSD) ha permitido volver a potenciar esta línea de negocio, posicionando a Rovi como socio clave en el movimiento de externalización de los procesos de fabricación que están llevando a cabo las principales compañías farmacéuticas. Este acuerdo aumenta la visibilidad a largo plazo en las áreas de fabricación a terceros de formas orales (con la tecnología Roller Compaction), al garantizar que el Rovi continúe fabricando, empaquetando y suministrando para MSD todos los productos producidos actualmente en las instalaciones para su distribución a nivel internacional, por un periodo de 3 años (el empaquetado para España durante 5 años). Además, el acuerdo cerrado por Rovi con Farmalíder, en el año 2011, garantiza la continuidad de la producción por un periodo adicional de 6 años. Este contrato garantiza un aumento de la producción de la planta de un 10% - 15% anual. Page 18

19 El hecho de que la planta adquirida de MSD esté totalmente amortizada, posiciona a la filial en lugar óptimo, aumentando la competitividad del laboratorio, sin dañar sus márgenes. Así, la compañía ha incorporado en el último año a Cinfa, compañía de especializada en la elaboración de fármacos genéricos. Teniendo en cuenta la creciente penetración de los genéricos a nivel nacional propiciado por las últimas medidas regulatorias en el ámbito sanitario, no descartamos que el laboratorio cierre nuevos acuerdos con compañías de este perfil. Fuente: ROVI y estimaciones Bankia Bolsa Nuestras estimaciones para la división apuntan a una tasa anual de crecimiento del 9%, con unos márgenes EBITDA crecientes en el largo plazo. No obstante, teniendo en cuenta que la compañía cuenta con mayor exceso de capacidad en su planta de inyectables que en la planta de empaquetados, la ampliación de la base de clientes en este segmento, permitiría incrementar los márgenes de la división. Sales' proyection CAGR (Euro m) e 2014e 2015e 2016e e Toll M anufacturing(tm ) % growth (%) -3% -16% 55% 28% 34% 8% 14% 7% 7% EBITDA (TM) % EBITDA mg 18.0% 18.0% 17.7% 14.2% 14.3% 14.1% 19.0% 18.9% 18.8% Source: Rovi & Bankia Bolsa estimates 4.4. Vacunas: Alentia El laboratorio anunció en septiembre del año 2011 la creación de Alentia Biotech, una joint venture con Ferrer. Esta Joint Venture tiene como objetivo el desarrollo de un centro nacional de producción de vacunas en Granada para su distribución en la Península Ibérica. La planta contaría con una capacidad de producción anual de 10 millones de vacunas contra la gripe estacional y de 30 millones de vacunas contra la gripe pandémica, requiriendo una inversión estimada de asciende a EUR 92m, que será compartidas con fondos públicos. La inversión podría suponer duplicar el CAPEX de la compañía (EUR 20-25m repartido en 4-5 años). No obstante, las restricciones presupuestarias de la Junta de Andalucía han dejado paralizado el proyecto. Alentia firmó ese mismo año un acuerdo con Novartis Vaccines & Diagnostics, para la transferencia y el otorgamiento de una licencia de uso de tecnología, propiedad de la compañía suiza. Además, durante la construcción de la planta de producción, Alentia Page 19

20 continuará comercializando las vacunas contra la gripe estacional bajo un régimen de comarketing con Novartis (durante un periodo de 4 años adicionales), lo que está incorporado en nuestras estimaciones. Una vez la planta de producción esté operativa, Alentia Biotech y Novartis Vaccines & Diagnostics comercializarán las vacunas fabricadas en dicha planta de producción a través de una joint venture comercial. 5. Tendencia del mercado de los anticoagulantes A pesar de inexistencia de datos consensuados en la industria sobre el mercado de los anticoagulantes, son muchas la fuentes que apuntan a un crecimiento sostenido del mismo. Según los datos publicados en Antithrombotic/Anticoagulant Drugs: World Market , se espera que el mercado de los antitrombóticos, anticoagulantes y otros agentes de coagulación se sitúe en USD 24,4bn en el año 2015, niveles similares a los alcanzados a finales del año El fuerte ritmo de crecimiento de este mercado (que ha experimentado tasas de crecimiento anualizadas superiores al 10% hasta el año 2010) se debe, fundamentalmente a la evolución de las ventas de productos como Plavix y de las HBPM (Lovenox). En este escenario, y según los datos recopilados de diversas fuentes, el mercado de los antitrombóticos, habría retrocedido en el año 2012, presionado por el vencimiento de la patente de Plavix, tras haber tocado techo dos años antes, cerca de los USD 24bn. Fuente: Fuentes de la industria, estimaciones Bankia Bolsa Según fuentes de la industria, tras haber mantenido tasas de crecimientos anuales de doble dígito, el mercado de los anticoagulantes habría alcanzado un tamaño cercano a los 5,5bn en el año 2010 (+16,6% respecto al año anterior), apoyados en la creciente penetración de Lovenox (enoxaparina; Sanofi), que llegó a representar cerca del 80% de este mercado. La llegada al mercado del genérico de Lovenox, a mediados del año 2010, tuvo su reflejo inmediato en una desaceleración del crecimiento, que se redujo al 5% en En enero del 2012 se lanzó al mercado un segundo genérico del anticoagulante de Sanofi, lo que contribuirá a desacelerar el crecimiento de este mercado en el corto plazo. A título de referencia, Lovenox y su genérico, alcanzaron una cifra de ventas de USD 4bn a cierre del 2011, representando el 70% del mercado de los anticoagulantes. Su peso, se habría reducido en 10 p.p. un año después. En julio del 2012 se aprobó un genérico de Arixtra (fondaparinux), pero debido a la escasa penetración del producto original en el mercado, el impacto ha sido muy limitado. Page 20

21 No obstante, el mercado debería recuperarse de los vencimientos de patente de los blockbusters anteriores (Lovenox y Plavix). La demografía y el estilo de vida contribuirán a aumentar la incidencia de enfermedades cardiovasculares crónicas. El aumento epidémico de la diabetes tipo 2, una enfermedad que adquirirá el grado de pandemia, está directamente relacionado con el aumento de la incidencia y prevalencia de enfermedades cardiovasculares, contribuyendo a aumentar el mercado potencial de los compuestos antitrombóticos. La mejora del diagnóstico en países emergentes también contribuirá al crecimiento de este mercado. Mientras que el crecimiento será inferior en el área de los anticoagulantes parenterales, la llegada de los anticoagulantes orales favorecerá el crecimiento de doble dígito en este segmento. Este mercado está muy segmentado por indicaciones, al englobar una amplia gama de farmacoterapias con diferentes mecanismos de acción, entre las que se encuentran conocidos blockbusters (Lovenox y, de forma más reciente Xarelto, Dabigatrán y Eliquis). El mercado de los anticoagulantes está pendiente de la evolución de las nuevas formulaciones orales de una única dosis diaria: rivaroxaban (Xarelto; Bayer/Rendix) dabigatran (Pradaxa; Bohringer-Ingelheim) y, de forma más reciente, apixaban (Eliquis; Bristol Myers Squibb) Los anticoagulantes Los anticoagulantes se emplean básicamente en la prevención del tromboembolismo venoso y el ocasionado por enfermedades cardiovasculares. Se distinguen dos tipos de antitrombóticos: 1) los anticoagulantes (orales y parenterales), liderados por la enoxaparina (Lovenox; Sanofi), y que representan el 40% del mercado global, y 2) los inhibidores de agrupaciones de plaquetas, entre los que se encuentra el blockbuster clopidogrel (Plavix; Sanofi), que concentran el 60% del mercado. A su vez, frente al tradicional uso de los anticoagulantes parenterales, a partir del año 2011 se han incorporado una novedosa gama de anticoagulantes orales, con dos mecanismos de acción diferenciados: inhibidores directos de la trombina e inhibidores directos del factor Xa, siendo esta segunda familia la más extensa, al contar con blockbusters como Xarelto y Eliquis, y un pipeline más amplio. Ambos mecanismos de acción resultan en una disminución de la actividad de la trombina. Anticoagulants Route of administration Parenteral Oral Target Thrombin Thrombin/ fxa fxa fixa Thrombin fxa Other Established anticoagulants Bivalirudin Heparin Fondaparinux Vitamin K Argatroban LMWH antagonists Hirudin New Dabigatran Rivaroxaban Anticoagulants etexilate Apixaban Edoxaban Pipeline Otamixaban RB006 AZD0837 Betrixaban AVE5026 YM150 Idrabioparinux TAK442 Fuente: Industry data, elaborated Bankia Bolsa Page 21

22 Las heparinas no fraccionadas (HNF), entre las que se encuentra la bivalirudina ) son anticoagulantes inyectables de uso generalizado en cuadros agudos, en los que se requiere una anticoagulación rápida. No obstante, estos productos tienen desventajas, como la baja predictibilidad de su mecanismo de acción y su administración parenteral, lo que reduce el uso de estas heparinas a un tiempo limitado en pacientes hospitalizados, siendo necesaria la monitorización frecuente de los parámetros del sangrado. La llegada al mercado de las heparinas de bajo peso molecular (HBPM) y de fondaparinux (Arixtra, inhibidor directo del factor Xa de uso parenteral) ha contribuido a simplificar la terapia de los anticoagulantes parenterales, prevaleciendo el uso de las primeras. Las HBPM se caracterizan por tener un perfil farmacocinético superior al de las UFH. La HBPM que predomina en el mercado es la enoxaparina (Clexane/Lovenox; Sanofi), producto que llegó al mercado desde principios de los años 80, y que ha liderado el mercado gracias a su despliegue de indicaciones y su probada eficacia clínica, o, a nivel nacional, la bemiparina (Hibor; Rovi), que pueden ser administradas de forma extrahospitalaria mediante inyecciones intramusculares. El principal riesgo inherente al uso de las heparinas y sus derivados es el de inducir trombocitopenia (HIT), una reacción auto inmune severa al factor de plaquetas 4 (PF4), una proteína que se encuentra en la superficie de las plaquetas y de las células del endotelio (con una incidencia del 3% en los pacientes tratados). Mientras que los anticoagulantes parenterales de acción rápida, como las heparinas, están indicados en la prevención y tratamiento inicial del tromboembolismo, así como durante los procesos de revascularización (cuadros agudos), los antagonistas de la vitamina K, de acción más lenta (VKAs) se emplean en los tratamiento crónicos, como la fibrilación auricular (FA) y el síndrome coronario agudo (SCA). La warfarina (Simtron) ha sido, hasta hoy en día, el antagonista oral de la vitamina A por excelencia desde su lanzamiento (a principios de los años 50). A pesar de haber estado asociada a eventos de hemorragias graves, su uso generalizado se debe a su menor riesgo probado de hemorragias cerebrales en pacientes con fibrilación auricular no valvular (reduciendo el riesgo en más de un 60%). Por otro lado, la warfarina tiene inconvenientes, como su lento mecanismo de acción y su baja predictibilidad (debido a la interacción con alimentos y otros fármacos), requiriendo la monitorización frecuente del paciente Posicionamiento de los anticoagulantes orales Las deficiencias de la warfarina, junto al aumento de la prevalencia de la FA vinculada al envejecimiento poblacional, han atraído el interés de la industria farmacéutica. Las principales compañías se han centrado en el desarrollo de anticoagulantes orales, efectivos y de fácil administración, basados en los mismos mecanismos de acción que los anticoagulantes parenterales, pero dirigidos hacia indicaciones amplias con potencial de crecimiento, como la fibrilación auricular (FA) y el síndrome coronario agudo (SCA). El principal objetivo es el de dejar obsoleta a la warfarina (FA) y acabar con la hegemonía de la las heparinas, en especial, la enoxaparina (SCA). Mientras que el desarrollo de agentes anticoagulantes parenterales ha sido más intenso hasta el año 2010, los problemas de hepato-toxicidad han ralentizado el desarrollo de anticoagulantes orales. En el año 2006 se retiró del mercado el Ximelagatran (Exanta), anticoagulante oral de Astrazeneca. Recordamos que el laboratorio anunció a principios del año 2011, la suspensión del desarrollo de su bemiparina oral (OCAP). Esta situación se ha revertido en los últimos tres años, con la llegada al mercado de tres anticoagulantes orales: dabigatran etexilate (Pradaxa; Boehringer Ingelheim) en octubre del año 2010; rivaroxaban (Xarelto; Bayer/J&J) en noviembre del 2011 (ampliación de indicaciones) y apixaban (Eliquis; Bristol Myers) en noviembre del año pasado. Adicionalemente, Edoxaban (Lixiana; Daiichi Sankyo) fue aprobado en el año 2011 en Japón Page 22

23 para la prevención del TEV. La compañía nipona descarta actualmente su lanzamiento en el mercado europeo, manteniendo sus desarrollos en nuevas indicaciones. Fuente: Industry data, elaborated Bankia Bolsa Mientras que los dos primeros anticoagulantes han sido aprobados en la prevención del tromboembolismo venoso en pacientes sometidos a una intervención quirúrgica ortopédica mayor de las extremidades inferiores (reemplazo total de cadera o de rodilla), Rivaroxaban y Eliquis también han sido aprobados en la prevención del ictus y de la embolia sistémica en pacientes con fibrilación auricular. No obstante, la lenta penetración de estos compuestos en el mercado de los anticoagulantes, se debe a la falta de experiencia clínica probada en el mercado, lo que justifica la reticencia de la comunidad médica a modificar los tratamientos. Los numerosos estudios comparables realizados por las principales compañías para probar la eficacia de los principales anticoagulantes orales frente a la warfarina en fibrilación auricular, ponen de manifiesto el interés de la industria en instaurar a los compuestos orales como sustitutos de los antagonistas de vitamina K (AVK), en particular, la warfarina. Entre los estudios realizados destacan: RE-LY (Randomized Evaluation of Long-Term Anticoagulant Therapy): ensayo clínico comparable entre el dabigatran etexilate (Pradaxa) y la warfarina (Sintrom) en la prevención de derrames cerebrales en pacientes con fibrilación auricular. Los resultados publicados en el año 2010, han demostrado la mayor eficacia de los anticoagulantes y más seguros que los antagonistas de la vitamina K (VKAs). Rocket AF (Rivaroxaban vs Warfarin in patients with Atrial Fibrillation): ensayo clínico comparable entre el Rivaroxaban (Xarelto) y la warfarina (Sintrom) en la prevención de derrames cerebrales en pacientes con fibrilación auricular. Los resultados del estudio, publicados en el 4Tdel año 2011, han mostrado una eficacia no inferior del rivaroxaban en esta patología, si bien, la incidencia de derrame cerebral grave ha aumentado en los casos en los que se ha discontinuado el tratamiento con rivaroxaban (NCT ). ARISTOTLE (Apixaban for Reduction in Stroke and Other Thromboembolic Events in Atrial Fibrillation): estudio clínico multicéntrico doble ciego ( pacientes con fibrilación auricular, en 39 países). Finalizado en el 4T del año pasado, ha mostrado la superioridad del apixaban sobre la warfarina en la prevención de derrames o embolismo sistémico (reducción relativa del 21%), con menor incidencia de derrames (reducción relativa del 31%) y una reducción relativa de la mortalidad del 11%. Es previsible que los anticoagulantes orales continúen aumentando progresivamente su cuota de mercado para el tratamiento profiláctico extra-hospitalario, ya que pueden Page 23

24 ser suministrados una vez al día, sin requerir monitorización de la coagulación. No obstante, el esfuerzo de la industria se centra en la elaboración de estudios adicionales de farmacovigilancia, que refuercen la seguridad de estos productos en indicaciones amplias como la FA y el SCA, con el principal objetivo de catapultar a los anticoagulantes orales como sustitutos de los VKAs Posicionamiento de las HBPM Ni las desventajas de las heparinas y sus derivados anteriormente señaladas (HIT), ni la llegada de los nuevos anticoagulantes orales, han conseguido desbancar, por ahora, a la enoxaparina de su liderazgo. La comunidad médica se sigue respaldando en la eficacia probada de este anticoagulante en un amplio espectro de indicaciones. Recordamos que Lovenox ha tenido que hacer frente a la llegada de su genérico en EEUU, Certoparin (Momenta-Sandoz, 2010), habiendo sido aprobado, recientemente, un segundo genérico de la compañía Amphastar en dicho mercado. A nivel europeo, el retraso de la llegada de productos equivalentes a esta HBPM, se debe a la existencia de un marco regulatorio más complejo. De hecho, la Comisión Europea acaba de publicar recientemente la guía regulatoria sobre los biosimilares de las heparinas, que no hace sino incrementar las barreras de entrada de estos productos. Los importantes estudios y ensayos clínicos requeridos para la aprobación de los biosimilares, incrementarán su coste de desarrollo, en un mercado en el que los precios de las heparinas son, desde su origen, muy inferiores a los que prevalecen en el mercado estadounidense. En nuestra opinión, el marco regulatorio reducirá el riesgo de presión de precios por la comercialización de biosimilares. La clara orientación de la industria farmacéutica en indicaciones cardiovasculares más amplias, nos lleva a descartar la excesiva presión de los coagulantes orales más novedosos en los subsegmentos en los que la bemiparina opera, especialmente si tenemos en cuenta el menor coste de esta última. Por el contrario, la llegada de los productos orales, contribuirán a reducir la cuota de mercado de la enoxaparina, en áreas en las que, a excepción de la bemiparina, todos compiten directamente (FA y el SCA). Más aún, el fracaso de Sanofi en el lanzamiento de nuevos anticoagulantes parenterales (Idrabiotaparinux y Semoluparin), también contribuirá a mantener la hegemonía de las principales HBPM del mercado Ventajas competitivas de la bemiparina Al contrario de lo que se pensaba inicialmente, los distintos procesos de obtención de estos compuestos hacen de las HBPM un grupo heterogéneo, con distinta actividad clínico-biológica (diferentes actividades bioquímicas y farmacológicas, de difícil estandarización. No obstante, los especialistas se inclinan por el uso de aquellas heparinas con relación anti-xa: anti-iia más elevada, debido a su mayor eficacia y seguridad, algo que seguirá favoreciendo el uso de la bemiparina. Fuente: IMS & ROVI Page 24

25 Cada HBPM presenta una distribución de fragmentos distinta en función de las diferentes formas de preparación y diferente relación anti XA: anti-iia (relación de inhibición de la actividad frente al factor X activado y el factor II activado de la coagulación). La bemiparina es la que tiene una mayor homogeneidad en la distribución de sus fragmentos (vs. nadropamina y dalteparina). Los estudios indican que a mayor relación anti XA: anti-iia, mayor eficacia y seguridad de las heparinas, confiere a la bemiparina cierta ventaja competitiva. A pesar de la llegada al mercado de anticoagulantes orales (Xarelto, Arixtra ), la bemiparina (Hibor) ha conservado su posición de liderazgo a nivel nacional, manteniendo una cuota de mercado estabilizada entorno al 23%durante los últimos años (el 21% considerando los anticoagulantes orales). LMWH Spanish Market share (2012) Bemiparin 23% Dalteparin 2% Enoxaparin 66% Others 4% Tinzaparin 5% Fuente: Rovi y estimaciones Bankia Bolsa Los anticoagulantes orales comercializados durante los dos últimos años (Pradaxa y Xarelto), han ido ganando peso progresivamente, acaparando una cuota de mercado del 11% a nivel nacional (frente a niveles del 2% - 3% dos años antes). No obstante, las características específicas de la bemiparina, le han permitido mantener su liderazgo, conservando el 2º puesto después de Lovenox, con una cuota de mercado del 23% (-2 p.p. respecto al 2007) en un mercado que ha alcanzado EUR 127m en el 2010 (TACC 08-10: 8%). Con el vencimiento de la patente de Lovenox, a mediados del 2012, la compañía se muestra optimista respecto a su capacidad de arañar cierta cuota de su principal rival. 6. I+D+i El laboratorio ha estado dedicando entorno al 5% - 6% de sus ingresos a la investigación, contribución que se mantendrá en este rango en el futuro. En caso de que las necesidades financieras vinculadas a la entrada en fases más avanzadas de algunas de sus líneas de investigación pudieran llevar a exceder este porcentaje, el equipo gestor buscaría la entrada de socios en investigación. En el pasado, los proyectos de investigación del laboratorio no han progresado como se esperaba: a mediados del año 2010 Rovi abandonó su investigación con Bemiparina en pié diabético, haciendo lo mismo con su investigación en la formulación oral de bemiparina (OCAP) a principios del año La racionalización del esfuerzo financiero ha llevado a dejar igualmente en suspenso la investigación de una molécula ultra ligera, potencial back-up de bemiparina (RO-14). No obstante, la compañía ha seguido avanzando en otras áreas de investigación, apostando principalmente por su plataforma ISM, un sistema de liberación de fármacos, que podría mejorar el tratamiento de los pacientes en determinadas indicaciones. Estos desarrollos permitirán al laboratorio apalancarse en su amplia pericia en el precargado de jeringas, Page 25

26 empleando, a la vez, fármacos que cuentan con genéricos en el mercado, algo lo que respaldará la farmacoeconomía de los desarrollos. Current Status Product Potential Indication Pre-clinical Phase I Phase II Phase III Expected Next Milestones Bemiparine Small Cell Lung Cancer Phase II completed - to be outlicensed Risperidone (monthly) Schizophrenia 2H'13: Beginning Ph II Paliperidone (quarterly) Schizophrenia 2H'13: Beginning Phase I Letrozol (quarterly) Breast cáncer 2H'14: Beginning Phase I Fuente: Rovi y estimaciones Bankia Bolsa 6.1. Plataforma ISM: tecnología de liberación extendida de inyectables El interés en lograr el desarrollo de fórmulas de liberación extendida, en particular de aquellas basadas en polímeros biodegradables ha aumentado en los últimos años. Rovi está desarrollando una tecnología conocida como micropartículas in situ o ISM, que permite la liberación sostenida de compuestos administrados por vía parenteral, reduciendo la variabilidad y mejorando la estabilidad, optimizando el uso clínico y minimizando el número de dosis necesarias (mejorando el tratamiento prescrito al paciente). La tecnología propia del laboratorio para la administración de compuestos por medio de formulaciones de liberación extendida proviene de la adquisición en el año 2007 de Bertex. Fuente: Rovi Los polímeros biodegradables se convierten en dianas potenciales para este tipo de aplicaciones, debido a su elevada actividad terapéutica, inestabilidad en fluidos biológicos, baja biodisponibilidad obtenida tras su administración por vía oral y corta vida plasmática tras su suministro parenteral. El laboratorio está investigando con esta tecnología varias reformulaciones inyectables: Su línea de investigación más avanzada es el de Risperidona-ISM, reformulación inyectable mensual del antipsicótico indicado en el tratamiento de la esquizofrenia. Risperdal Consta, antipsicótico bimensual inyectable de segunda generación, desarrollado por Janssen Pharmaceutica NV (filial de J&J), fue autorizado en EEUU en el año 2002, contando actualmente con genéricos en el mercado. Rovi está realizando un nuevo estudio clínico de fase II, con el objetivo de validar su Page 26

27 tecnología ISM, cuyos resultados serán comunicados a principios del A título de referencia, Risperdal Consta (formulación galénica de J&J de la risperidona) alcanzó un volumen de ventas de USD 1,6bn a nivel global. En un estudio publicado en marzo del año 2011 en la revista médica New England Journal of Medicine se desmentía la superioridad del Risperdal Consta (inyectable de larga duración), frente a otros tratamientos orales en pacientes con esquizofrenia hospitalizados o candidatos a ser hospitalizados, estando además asociada a efectos secundarios en la zona de la punción. El artículo cuestionaba el uso de este producto, más caro que el de otros fármacos existentes en el mercado (el coste anual del tratamiento con Risperdal Consta ascendía a USD 7000). En caso de que la reformulación de Rovi llegase a probar su mayor eficacia y perfil de seguridad, podría posicionarse en el mercado, apoyando su penetración en un menor coste del tratamiento final. Janssen también ha realizado estudios para el desarrollo de una reformulación mensual de su fármaco. No obstante, las limitaciones de los estudios han impedido extrapolar sus resultados (estudio abierto, tamaño limitado de la muestra y ausencia de una muestra con un tratamiento bimensual). A pesar de las limitaciones de los ensayos, los resultados obtenidos fundamentan el desarrollo de una reformulación mensual (50mg) para determinados pacientes con esquizofrenia estable o desórdenes esquizoafectivos. Rovi ha incorporado a su cartera el desarrollo de Paliperidona-ISM, un antipsicótico de uso generalizado entre la comunidad médica. Adicionalmente, la compañía está desarrollando una novedosa formulación para la administración trimestral de Letrozol (Letrozol-ISM), inhibidor de la aromatasa indicado en el tratamiento de cáncer de mama hormonodependiente. Risperidone-ISM potential market performance (EUR m) Fuente: estimaciones Bankia Bolsa El lanzamiento de la risperidona-ism, de segunda generación podría alcanzar un volumen de ingresos de EUR 45m, suponiendo una valoración adicional de EUR 2,1 por acción (+30%). Teniendo en cuenta la temprana etapa de investigación de las dos últimas líneas, y los resultados de los estudios de Janssen con la risperidona, hemos preferido excluir estas líneas de nuestras estimaciones Línea de glicosaminoglicanos: Rovi se está tratando de posicionar igualmente en oncología. El laboratorio cuenta con una línea de investigación con bemiparina en cáncer de pulmón microcítico, habiendo presentado durante el año pasado los resultados de fase II (estudio ABEL), durante el congreso oncológico ASCO. Considerando la envergadura de los estudios a desarrollar, la compañía se encuentra en búsqueda activa de un socio estratégico, que le permita Page 27

28 desarrollar su fase III con esta molécula. Diversos estudios han mostrado que la eficacia de las HBPM en la ralentización de la progresión del tumor, mediante la inhibición del crecimiento del mismo y de la metástasis de células cancerígenas. Estudios anteriores indicaban que el suministro conjunto de HBPM y de quimioterapia con /sin radioterapia indicaban que las HBPM podían prolongar la supervivencia del paciente con determinados tipos de cáncer. Adicionalmente, no descartamos nuevas incorporaciones a su cartera de investigación, provenientes de acuerdos de licencia de terceros, aprovechando las necesidades financieras de compañías más pequeñas. No obstante, teniendo en cuenta la frecuencia de resultados negativos obtenidos con estudios anteriores, hemos preferido seguir excluyendo las líneas de investigación de nuestra valoración. Por otro lado, los resultados de su estudio CANBESURE (Bemiparina como antitrombótico en cirugía oncológica) presentados en el año 2009 durante el Congreso ISTH, demostraron que la profilaxis prolongada con Bemiparina (hasta 4 semanas) contribuye a reducir la tasa de eventos tromboembólicos venosos mayores, sin incrementar el riesgo de sangrado tras una cirugía oncológica abdominal o pélvica. Resultados de otros estudios similares podrían seguir favoreciendo la prolongación del uso del compuesto. 7. Marco regulatorio La implantación de medidas tendentes a reducir el gasto farmacéutico público durante los últimos tres años ha tenido su reflejo en una caída de la comercialización de los fármacos del 11,4% (según datos publicados a noviembre del año 2012), consolidando la ruptura de la tendencia de crecimiento del gasto farmacéutico nacional, iniciada en el año 2010 (-2,36% respecto al año anterior). A finales del año pasado, las ventas de productos farmacéuticos alcanzaron EUR 9,06mm, mostrando un ahorro de EUR 1,18mm respecto al mismo periodo del año anterior, del cerca del 78% se habría generado tras la entrada en vigor del último decreto, RDL 16/2012 (que obliga a dispensar el genérico de menor precio, frente a la prescripción por principio activo). Fuente: Farmaindustria, elaborado Bankia Bolsa La implantación de dicho decreto, ha sido clave de la aceleración de la penetración de los fármacos genéricos. Según la consultora IMS Health, la venta de estos productos ha seguido ganando terreno, representado el 33,1% de las unidades vendidas hasta agosto del 2012, y el 17,4% en facturación. Page 28

29 Fuente: Ministerio de Sanidad, AESEG, elaborado Bankia Bolsa La amplitud de las reformas aprobadas en detrimento de la industria farmacéutica, ha limitado el margen de maniobra sobre los fármacos, por lo que las medidas que se están aplicando actualmente, están orientadas a reducir drásticamente el gasto público hospitalario (reducción del presupuesto), lo que favorecerá la proliferación de la sanidad privada. No obstante, no podemos descartar la implantación de descuentos adicionales en productos de marca. Impacto de la reforma regulatoria en Rovi: La imposición, por parte del Gobierno, de descuentos en los productos de marca, ha dejado mella en el laboratorio, aunque en menor medida que en otras compañías del sector. Nuestras estimaciones incorporan un impacto de EUR 7,1m en el año 2012 y de cerca de EUR 10m para el ejercicio actual. La implantación de descuentos adicionales a los productos de marca, conllevaría la desaceleración del crecimiento de los ingresos de la compañía, con el consecuente impacto a nivel de márgenes. Por otro lado, la puesta en marcha de centrales de compras a nivel autonómico, podría favorecer a Rovi, y a la penetración de la bemiparina, dado su buen perfil anticoagulante y el menor precio de esta molécula frente a otras HBPM o anticoagulantes orales, aprobados en indicaciones más amplias. Page 29

30 8. Financieros 8.1. Cuenta de Resultados Al contrario que las principales compañías de la industria nacionales, Rovi se ha visto afectada en menor medida por la aplicación de las reformas sanitarias aprobadas durante los últimos años. De hecho, el efecto directo de la implantación de estas medidas ha supuesto la ralentización del crecimiento de los ingresos, que, hasta el año pasado, se ha mantenido por encima del 10%. El crecimiento de los ingresos del año 2011 (EUR184,7m, +16,5% frente al año anterior) se debió a la venta de varios productos no estratégicos de su cartera. El retraso en la incorporación de nuevos clientes a su división de inyectables nos ha llevado a revisar nuestras estimaciones de ingresos, a fin de reflejar una mayor desaceleración en su ritmo de crecimiento a partir de este año. Nuestras estimaciones incorporan una TACC del 8,2% a nivel de ingresos en el periodo Por otro lado, el mayor esfuerzo comercial que ha realizado la compañía durante el año 2011 para lanzar su nueva línea de productos de atención primaria (Absorcol y Vytorin) y de gastos operativos (para incrementar la capacidad fabril en 2012 y obtener la aprobación FDA de la planta inyectables), ha supuesto incrementar los gastos operativos un 6%, impactando directamente a nivel de EBITDA consolidado. El margen EBITDA se situó en 13,3% a cierre de año (+0,6p.p. comparable), asentando una base comparable más favorable para el año 2013, en el que esperamos una mejora de 2,3p.p., que se trasladará a lo largo de la cuenta de resultados. CAGR* Euro m e 2014e 2015e 2016e 12-16e Sales % Pharmaceuticals % Toll Manufacturing % Other Income % Operating Revenues % growth 9.8% 10.8% 12.1% 16.5% 10.0% 7.8% 11.4% 5.7% 7.7% Gross Profit % Gross Margin 70.1% 61.3% 64.2% 63.0% 62.6% 62.6% 62.7% 63.0% 100.0% R&D Expense % (sales % ) -14% 6.8% 5.4% 4.5% 4.5% 6.3% 6.0% 6.0% 6.0% SG&A % growth (% ) -104% 15% 22% 6% -2% 7% 4% 5% EBITDA % EBITDA margin 23.3% 19.7% 18.7% 12.7% 13.3% 15.6% 17.4% 18.0% 19.3% 9.7% EBITDA Adj % Adj. EBITDA mg 23.3% 19.7% 11.2% 12.7% 13.3% 15.6% 17.4% 18.0% 19.3% EBIT % growth (% ) 32% -10% 2% -27% 15% 29% 29% 10% 17% EBIT margin 22.2% 18.0% 16.4% 10.2% 10.7% 12.7% 14.8% 15.4% 16.8% 12.0% Net Profit % growth (% ) 45% -14% 22% -27% 8% 31% 30% 10% 17% Tax rate % 5% 4% 6% 7% 8% 9% 9% 10.4% Adj. Net profit % growth (% ) -14% -36% 41% 8% 31% 30% 10% 17% Source: Rovi & Bankia Bolsa estimates Page 30

31 Excluyendo el impacto de la venta de Fitoladius en el año 2011 (EUR 5,6m), el incremento de márgenes EBITDA en el año 2012 habría sido de 3,6 p.p., lo que pone de manifiesto la capacidad de mejora de márgenes del laboratorio La mejora del mix de ingresos (creciente contribución de las nuevas incorporaciones a la cartera de productos farmacéuticos patentados e incremento de las actividad de inyectables, de mayores márgenes) favorecerá el apalancamiento operativo, y con ello, una importante recuperación de los márgenes consolidados (+6 p.p. al final del periodo). Esperamos una tasa anual de crecimiento a nivel de EBITDA del 15,4%, que se incrementará a nivel de beneficio operativo, debido al ya elevado nivel de amortización de los activos de las plantas de la compañía. Nuestras estimaciones contemplan un presupuesto de investigación cercano al 6% de los ingresos, en la banda alta de la guía facilitada por la compañía y un crédito fiscal cercano a EUR 57,5m a cierre del Las desgravaciones fiscales por investigación, junto al crédito fiscal vinculado a la adquisición de la planta de MSD, permitirá conservar un tipo impositivo favorable a nivel de Grupo en el medio/largo plazo (<10%). Además, la creciente generación de caja a nivel consolidado, en un escenario que no contempla el apalancamiento financiero por adquisiciones, tendrá un efecto positivo, compensando parcialmente el impacto impositivo. De este modo, esperamos que la compañía mantenga una tasa de crecimiento anualizada de su resultado neto reportado del 22% hasta el año Sólido balance y consistente generación de caja El laboratorio cuenta con un sólido balance financiero y un cómodo calendario de vencimiento de deuda. Tras haber cerrado el cerrado el ejercicio 2011 con una posición neta de caja neta de EUR 11m, la adquisición de la planta de Forst Iberica (2010), junto a las inversiones realizadas para adaptar la planta de inyectables a las exigencias de la FDA, han reducido la tesorería del Grupo, que aun así, ha finalizado el ejercicio 2012 con una posición de caja neta de EUR 7,5m. La estrategia de apalancamiento operativo y consecuente recuperación de márgenes a partir del año 2013, le permitirá mantener la posición financiera holgada necesaria para emprender acuerdos corporativos que garanticen su crecimiento (incorporación de nuevos productos mediante adquisición y/o acuerdos de licencia). Cash flow performance (EUR m) e 2016e -40 NOPAT OCF FCF (EUR m) 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% ND/EBITDA vs Gearing e 2016e Gearing ND/EBITDA 0.2 x 0.0 x -0.2 x -0.4 x -0.6 x -0.8 x -1.0 x -1.2 x -1.4 x -1.6 x Fuente: Rovi y estimaciones Bankia Bolsa Fuente: Rovi y estimaciones Bankia Bolsa Considerando el momento crítico por el que atraviesa el sector farmacéutico, no descartamos que el laboratorio anuncie nuevos movimientos corporativos (acuerdos de Page 31

32 licencia), que puedan suponer desembolsos adicionales en concepto de downpayments (en el corto/medio plazo), o inversiones adicionales a nivel operativo (en el medio/largo plazo), que eleven de forma recurrente el apalancamiento financiero, aumentando la eficiencia de su estructura de balance. No obstante, teniendo en cuenta el éxito con el que la compañía farmacéutica española ha logrado integrar los activos de MSD en su negocio y la calidad de los acuerdos alcanzados hasta ahora, no nos parece adecuado aplicar una tasa de descuento mayor al grupo por riesgo de sobrepago. A pesar de la presión regulatoria, Rovi mantendrá una tendencia creciente en su flujo de caja operativo libre, que se situará por encima de EUR 38m en el año 2015e (+46% respecto al año 2011), respaldada en la penetración de sus últimas incorporaciones a la cartera de fármacos y en la expansión de la base de clientes para sus divisiones de fabricación para terceros. OFCF/Sales performance (EUR m) e 2016e 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% -15.0% Sales OCF/Sales Fuente: Rovi y estimaciones Bankia Bolsa El CAPEX de la compañía, más intenso en el periodo (en el rango de EUR 8m - EUR 9m anuales), se estabilizará entorno a EUR 5,5m en el medio plazo. No obstante, el desarrollo del Centro de Vacunas de Granada (proyecto actualmente en suspenso), podría duplicar la inversión en el medio plazo. Adicionalmente, el aumento del negocio internacional, debería permitir mejorar progresivamente la inversión en circulante Análisis de rentabilidad La incorporación de la planta de empaquetado adquirida de MSD en el año 2010, de menores márgenes, junto a la presión regulatoria ha situado el ROE del negocio por debajo del 20%. No obstante, el apalancamiento operativo que le ofrecerá la penetración de últimos productos incorporados a su cartera, como la expansión del negocio de fabricación para terceros permitirá remontar el ROE del Grupo, que debería situarse cerca del 20% al final del periodo estimado. Esperamos una progresiva mejora del ratio de ventas/capital invertido (con niveles próximos a 1,4x al final del periodo). Por otro lado, el impacto regulatorio llevará el ROE y ROCE del Grupo a mínimos en el año 2012: 15,4%y 11% respectivamente (-7,6p.p. y -14 p.p. respectivamente respecto a las rentabilidades alcanzadas en el año 2009), siendo previsible una continua mejora de la rentabilidad, hasta alcanzar un ROE y un ROCE cercanos al 20% en dos años. Page 32

33 (EUR m) ROE & Equity performance 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% e 2016e Equity ROE Fuente: Rovi y estimaciones Bankia Bolsa (EUR m) 250 ROCE & CE performance 40% 2.5 SALES/CE & ROCE performance 40% % 30% % 30% % 20% 15% % 20% 15% 50 10% 5% % 5% 0 0% 0.0 0% e 2016e e 2016e CE ROCE Sales/CE ROCE Fuente: Rovi y estimaciones Bankia Bolsa ROVI's peers 8.4. Comparación de múltiplos Al contrario que en el pasado, Rovi cotiza con un importante descuento en los principales múltiplos respecto a sus comparables: P/E de 12,4x y 9,5m respectivamente para los ejercicios 2013 y 2014 (con un descuento del 28% en 2013) y a 8,9x y 7x EV/EBITDA para los mismos ejercicios, con un descuento superior al 16% en el mismo año. Esperamos que el ejercicio 2013 comience a reflejarse los resultados de su estrategia de apalancamiento operativo. Company Country Price Market cap Sales P/E CAGR EPS EV/EBITDA EBITDA Mg % Chg 2013e 2013e 2014e 12-'14e 2013e 2014e 2013e YTD UCB S.A. Belgium ,981 3, x 18.9 x 1.5% 13.5 x 11.4 x 20.8% 0.7% Shire PLC UK ,563 3, x 12.6 x 5.2% 9.9 x 8.1 x 33.7% 4.6% Novo Nordisk A/S Denmark ,302 11, x 19.1 x 15.4% 15.7 x 14.1 x 40.9% 8.0% Ipsen France ,172 1, x 13.1 x 8.8% 8.4 x 7.3 x 18.9% 13.2% H. Lundbeck A/S Denmark ,517 1, x 36.3 x -38.1% 6.2 x 10.0 x 18.9% 15.5% Actelion Switzerland ,968 1, x 12.8 x 10.9% 10.5 x 8.9 x 29.2% 8.6% Faes Farma S.A. Spain x 17.6 x 15.3% 15.0 x 11.3 x 17.3% 34.2% Almirall S.A. Spain , x 8.5x 25.7% 9.4 x 4.7 x 20.7% 28.1% Recordati Italy , x 10.8 x 8.8% 7.7 x 7.0 x 24.1% 9.2% Average 17.4 x 17.7 x 5.9% 10.7 x 9.2 x 25% 14% Laboratorios ROVI Spain x 9.5 x 31.0% 8.9 x 7.0 x 15.6% 20.0% Discount (-) / Premium (+) -28.6% -46.2% -16.8% -23.9% Source: JCF, Bankia Bolsa Page 33

34 Su cartera de fármacos especializados, no expuesta al sistema de precios de referencia de manera relevante hasta el año 2017, le posiciona en una situación privilegiada ante una industria expuesta a la presión de los genéricos (TACC 12-16e del 8,2% estimado a nivel de ingresos, por encima de la industria), junto a una tasa de crecimiento anualizado del BPA superior al de la industria (+22%, favorecido por el menor tipo impositivo) debería permitirle cotizar con prima frente a sus comparables. Mientras que la prima que el mercado estaba dispuesta a pagar por la compañía en el pasado se soportaba en la capacidad del laboratorio de mantener crecimientos de doble dígito durante el pasado quinquenio (TACC : 12%, frente a una industria presionada por el vencimiento de patentes), los niveles de cotización actuales no reflejan ni la mejora de márgenes del Grupo (inherente a su estrategia de apalancamiento operativo), ni la diversificación geográfica proporcionada por la incorporación de clientes internacionales a su negocio de fabricación para terceros. Adicionalmente, la capacidad de negociación de nuevas licencias serán factores que permitirán al laboratorio superar nuestras estimaciones, contribuyendo a un mayor apalancamiento operativo, y consecuente mejora de márgenes a nivel de Grupo (nuestras estimaciones apuntan a un margen EBITDA consolidado del 19,3% en el año 2016e). Page 34

35 Laboratorios Rovi: Summary tables PROFIT & LOSS (EURm) 12/ / / / /2013e 12/2014e Sales Cost of Sales & Operating Costs Non Recurrent Expenses/Income EBITDA EBITDA (adj.)* Depreciation EBITA EBITA (adj)* EBIT EBIT (adj.)* Net Financial Interest Other Financials Associates Other Non Recurrent Items Earnings Before Tax (EBT) Tax Tax rate 17.6% 5.2% 4.3% 6.4% 7.1% 8.2% Discontinued Operations Minorities Net Profit (reported) Net Profit (adj.) CASH FLOW (EURm) 12/ / / / /2013e 12/2014e Cash Flow from Operations before change in NWC Change in Net Working Capital Cash Flow from Operations Capex Net Financial Investments Free Cash Flow Dividends Other (incl. Capital Increase & share buy backs) Change in Net Debt NOPLAT BALANCE SHEET & OTHER ITEMS (EURm) 12/ / / / /2013e 12/2014e Net Tangible Assets Net Intangible Assets (incl.goodwill) Net Financial Assets & Other Total Fixed Assets Inventories Trade receivables Other current assets Cash (-) Total Current Assets Total Assets Shareholders Equity Minority Total Equity Long term interest bearing debt Provisions Other long term liabilities Total Long Term Liabilities Short term interest bearing debt Trade payables Other current liabilities Total Current Liabilities Total Liabilities and Shareholders' Equity Net Capital Employed Net Working Capital GROWTH & MARGINS 12/ / / / /2013e 12/2014e Sales growth 10.8% 12.1% 16.5% 10.0% 7.8% 11.4% EBITDA (adj.)* growth 11.1% -36.1% 32.2% 14.7% 26.2% 24.7% EBITA (adj.)* growth 8.0% -44.1% 32.6% 14.9% 28.5% 29.5% EBIT (adj)*growth 7.6% -44.3% 32.6% 14.9% 28.5% 29.5% Page 35

36 Laboratorios Rovi: Summary tables GROWTH & MARGINS 12/ / / / /2013e 12/2014e Net Profit growth -15.5% -35.7% 40.7% 8.4% 31.5% 30.5% EPS adj. growth -15.5% -35.7% 40.7% 8.4% 31.5% 30.5% DPS adj. growth 9.4% 63.7% 21.9% -26.7% 8.4% 31.5% EBITDA (adj)* margin 19.7% 11.2% 12.7% 13.3% 15.6% 17.4% EBITA (adj)* margin 18.0% 9.0% 10.2% 10.7% 12.7% 14.8% EBIT (adj)* margin 18.0% 9.0% 10.2% 10.7% 12.7% 14.8% RATIOS 12/ / / / /2013e 12/2014e Net Debt/Equity Net Debt/EBITDA Interest cover (EBITDA/Fin.interest) 34.3 nm nm 32.2 nm nm Capex/D&A 227.8% 182.1% 177.9% 257.3% 145.1% 89.2% Capex/Sales 3.8% 4.1% 4.5% 6.7% 4.1% 2.4% NWC/Sales 41.7% 40.1% 36.9% 34.8% 38.0% 41.8% ROE (average) 25.5% 13.4% 16.5% 16.2% 18.9% 21.3% ROCE (adj.) 27.6% 13.1% 16.1% 17.0% 19.5% 22.4% WACC 9.3% 9.3% 9.3% 9.3% 8.4% 8.4% ROCE (adj.)/wacc PER SHARE DATA (EUR)*** 12/ / / / /2013e 12/2014e Average diluted number of shares EPS (reported) EPS (adj.) BVPS DPS VALUATION 12/ / / / /2013e 12/2014e EV/Sales EV/EBITDA EV/EBITDA (adj.)* EV/EBITA EV/EBITA (adj.)* EV/EBIT EV/EBIT (adj.)* P/E (adj.) P/BV Total Yield Ratio 1.2% 3.9% 2.4% 2.2% 2.8% EV/CE OpFCF yield 1.7% 6.7% 3.9% 3.3% 3.3% 4.8% OpFCF/EV 1.8% 6.4% 4.1% 3.4% 3.4% 5.2% Payout ratio 21.3% 28.5% 47.5% 32.1% 26.5% 26.7% Dividend yield (gross) 1.1% 2.9% 3.4% 2.0% 2.1% 2.8% EV AND MKT CAP (EURm) 12/ / / / /2013e 12/2014e Price** (EUR) Outstanding number of shares for main stock Total Market Cap Net Debt o/w Cash & Marketable Securities (-) o/w Gross Debt (+) Other EV components Enterprise Value (EV adj.) Source: Company, Bankia Bolsa estimates. Notes * Where EBITDA (adj.) or EBITA (adj)= EBITDA (or EBITA) -/+ Non Recurrent Expenses/Income and where EBIT (adj)= EBIT-/+ Non Recurrent Expenses/Income - PPA amortisation **Price (in local currency): Fiscal year end price for Historical Years and Current Price for current and forecasted years Sector: Healthcare/Pharmaceuticals Company Description: Faes Farma is an integrated Spanish company that specialises on the investigation, production and marketing of pharmaceutical products (own and third party products) as well as raw materials. Following the acquisition of Ingaso in 2007, the company diversified its activity incorporating an animal nutrition products line (specialised in piglets). Margins should improve in the medium term, backed on the commercialisation of Bilastine (own product recently approved), as well as the in-licensed products. Page 36

37 European Coverage of the Members of ESN A ero space & D efense M em(*) Banesto BBO Thyssenkrupp EQB Grupo San Jose BBO Azimut BAK Aviation Latecoere CIC Bank Of Cyprus IBG Tubacex BBO Heijmans SNS Banca Generali BAK Bae Systems Plc CIC Bankinter BBO Upm-Kymmene POH Hochtief EQB Banca Ifis BAK Dassault Aviation CIC Bbva BBO B io techno lo gy M em(*) Holcim Ltd CIC Bb Biotech EQB Eads CIC Bcp CBI 4Sc Ag EQB Imerys CIC Binckbank SNS Finmeccanica BAK Bes CBI Bioalliance Pharma CIC Impregilo BAK Bois Sauvage BDG Lisi CIC Bnp Paribas CIC Epigenomics Ag EQB Italcementi BAK Bolsas Y Mercados Espanoles Sa BBO M tu EQB Boursorama CIC M etabolic Explorer CIC Lafarge CIC Capman POH Rheinmetall EQB Bper BAK M orphosys EQB Lemminkäinen POH Cir BAK Rolls Royce CIC Bpi CBI Neovacs CIC Maire Tecnimont BAK Comdirect EQB Safran CIC Commerzbank EQB Transgene CIC Maisons France Confort CIC Corp. Financiera Alba BBO Thales CIC Credem BAK Wilex EQB Mota Engil CBI Dab Bank EQB Zodiac CIC Credit Agricole Sa CIC Zeltia BBO Obrascon Huarte Lain BBO Deutsche Boerse EQB A irlines M em(*) Creval BAK C hemicals M em(*) Ramirent POH Deutsche Forfait EQB Air France Klm CIC Deutsche Bank EQB Air Liquide CIC Royal Bam Group SNS Financiere De Tubize BDG Finnair POH Dexia BDG Akzo Nobel SNS Sacyr Vallehermoso BBO Fonciere Des 6Eme Et 7Eme Arrondissements CIC De Par Lufthansa EQB Efg Eurobank Ergasias IBG Basf EQB Saint Gobain CIC Gbl BDG Automobiles & P arts M em(*) Garanti Bank IBG Dsm SNS Sonae Industria CBI Gimv BDG Autoliv CIC Halkbank IBG Floridienne BDG Srv POH Grenkeleasing Ag EQB Bmw EQB Ing Group SNS Fuchs Petrolub EQB Thermador Groupe CIC Hellenic Exchanges IBG Brembo BAK Intesa Sanpaolo BAK Henkel EQB Titan Cement IBG Hypoport Ag EQB Continental EQB Kbc Group BDG Holland Colours SNS Trevi BAK Kbc Ancora BDG Daimler Ag EQB Mediobanca BAK K+S Ag EQB Uponor POH Luxempart BDG Elringklinger EQB National Bank Of Greece IBG Kemira POH Uzin Utz EQB Mlp EQB Faurecia CIC Natixis CIC Lanxess EQB Vbh Holding EQB Fiat BAK Nordea POH Linde EQB Vicat CIC Landi Renzo BAK Piraeus Bank IBG Nanogate Ag EQB Vinci CIC Leoni EQB Postbank EQB Recticel BDG Yit POH Michelin CIC Societe Generale CIC Solvay BDG Electronic & Electrical Equipment M em(*) Nokian Tyres POH Ubi Banca BAK Symrise Ag EQB Agfa-Gevaert BDG Piaggio BAK Unicredit BAK Tessenderlo BDG Areva CIC Pirelli & C. BAK Yapi Kredi Bank IBG Tikkurila POH Augusta Technologie EQB Plastic Omnium CIC B asic R eso urces M em(*) Umicore BDG Barco BDG Plastivaloire CIC Acerinox BBO Wacker Chemie EQB Euromicron Ag EQB Porsche EQB Altri CBI C o nstructio n & M aterials M em(*) Evs BDG Psa Peugeot Citroen CIC Arcelormittal BBO Acs BBO Gemalto CIC Renault CIC Crown Van Gelder SNS Astaldi BAK Ingenico CIC Sogefi BAK Dnick Holding Plc EQB Ballast Nedam SNS Kontron EQB Stern Groep SNS Ence BBO Bilfinger Se EQB Lacie CIC Valeo CIC Europac BBO Boskalis Westminster SNS Legrand CIC Volkswagen EQB Inapa CBI Buzzi Unicem BAK Mobotix Ag EQB B anks M em(*) M etka IBG Capelli CIC Neways Electronics SNS Aareal Bank EQB Metsä Board POH Cfe BDG Nexans CIC Akbank IBG M ytilineos IBG Ciments Français CIC Pkc Group POH Aktia POH Nyrstar BDG Cramo POH Rcf Group BAK Alpha Bank IBG Outokumpu POH Deceuninck BDG Rexel CIC Banca Carige BAK Portucel CBI Eiffage CIC Schneider Electric Sa CIC Banca Mps BAK Rautaruukki POH Ellaktor IBG Vacon POH Banco Popolare BAK Salzgitter EQB Fcc BBO Vaisala POH Banco Popular BBO Semapa CBI Ferrovial BBO Xeikon Nv SNS Banco Sabadell BBO Stora Enso POH Gek Terna IBG F inancial Services M em(*) Banco Santander BBO Talvivaara Mining Co Plc POH Grontmij SNS Ackermans & Van Haaren BDG Page 37

38 F o o d & B everage M em(*) M arr BAK Biomerieux CIC Accsys Technologies SNS Atlantia BAK Acomo SNS Rallye CIC Biotest EQB Agta Record CIC Bollore CIC Anheuser-Busch Inbev BDG Sligro SNS Cegedim CIC Aixtron EQB Brisa CBI Atria POH Sonae CBI Celesio EQB Ansaldo Sts BAK Caf BBO Baron De Ley BBO General Industrials M em(*) Diasorin BAK Bauer Ag EQB Deutsche Post EQB Baywa EQB Aalberts SNS Drägerwerk EQB Biesse BAK Dockwise SNS Berentzen EQB Accell Group SNS Faes Farma BBO Cargotec Corp POH Fraport EQB Bonduelle CIC Advanced Vision Technology EQB Fresenius EQB Cfao CIC Gemina BAK Campari BAK Ahlstrom POH Fresenius Medical Care EQB Danieli BAK Hes Beheer SNS Campofrio BBO Analytik Jena EQB Gerresheimer Ag EQB Datalogic BAK Hhla EQB Coca Cola Hellenic IBG Arcadis SNS Grifols Sa BBO Delclima BAK Logwin EQB Csm SNS Aspo POH Korian CIC Duro Felguera BBO Norbert Dentressangle CIC Danone CIC Azkoyen BBO Laboratorios Rovi BBO Emak BAK Postnl SNS De Master Blenders 1753 SNS Bekaert BDG Medica CIC Exel Composites POH Sias BAK Duvel BDG Derby Cycle EQB Mediq SNS Exel Industries CIC Tnt Express SNS Ebro Foods BBO Evolis CIC M erck EQB Faiveley CIC Insurance M em(*) Enervit BAK Frigoglass IBG Natraceutical Sa BBO Fiat Industrial BAK Aegon SNS Fleury Michon CIC Huhtamäki POH Novartis CIC Gea Group EQB Ageas BDG Forfarmers SNS Kendrion SNS Oriola-Kd POH Gesco EQB Allianz EQB Heineken SNS Martifer Sgps Sa CBI Orion POH Gildemeister EQB Axa CIC Hkscan POH Mifa EQB Orpea CIC Haulotte Group CIC Delta Lloyd SNS Ktg Agrar EQB Nedap SNS Recordati BAK Heidelberger Druck EQB Fondiaria Sai BAK Lanson-Bcc CIC Neopost CIC Rhoen-Klinikum EQB Ima BAK Generali BAK Laurent Perrier CIC Pöyry POH Roche CIC Interpump BAK Hannover Re EQB Ldc CIC Prelios BAK Sanofi-Aventis CIC Khd Humboldt Wedag InternationalEQB Mapfre Sa BBO Lotus Bakeries BDG Resilux BDG Sorin BAK Kone POH M ediolanum BAK Natra BBO Saf-Holland EQB Stallergènes CIC Konecranes POH M ilano Assicurazioni BAK Naturex CIC Saft CIC Ucb BDG Krones Ag EQB Munich Re EQB Nestle SNS Skw Stahl EQB H o tels, T ravel & T o urism M em(*) Kuka EQB Sampo POH Nutreco SNS Tessi CIC Accor CIC M an EQB Talanx Group EQB Olvi POH Tkh Group SNS Autogrill BAK Manitou CIC Unipol BAK Parmalat BAK Vidrala BBO Beneteau CIC Max Automation Ag EQB Zurich Financial Services BAK Pernod-Ricard CIC Wendel CIC Compagnie Des Alpes CIC Metso POH Pinguin BDG General R etailers M em(*) Groupe Partouche CIC Outotec POH Raisio POH Beter Bed Holding SNS I Grandi Viaggi BAK Pfeiffer Vacuum EQB Remy Cointreau CIC D'Ieteren BDG Ibersol CBI Ponsse POH Sipef BDG Douglas Holding EQB Intralot IBG Prima Industrie BAK Ter Beke BDG Fielmann EQB Lottomatica BAK Prysmian BAK Unilever SNS Folli Follie Group IBG Melia Hotels International BBO Reesink SNS Vilmorin CIC Fourlis Holdings IBG Nh Hoteles BBO Sabaf BAK Viscofan BBO Inditex BBO Opap IBG Schuler Ag EQB Vranken Pommery Monopole CIC Jacquet Metal Service CIC Sodexo CIC Singulus Technologies EQB Wessanen SNS Jumbo IBG Sonae Capital CBI Smt Scharf Ag EQB F o o d & D rug R etailers M em(*) M acintosh SNS Trigano CIC Sogeclair CIC Ahold SNS Rapala POH Tui EQB Ten Cate SNS Bim IBG Stockmann POH H o useho ld Go o ds M em(*) Trilogiq CIC Carrefour CIC H ealthcare M em(*) De Longhi BAK Vossloh EQB Casino Guichard-Perrachon CIC Ab-Biotics BBO Elica BAK Wärtsilä POH Colruyt BDG Almirall BBO Indesit BAK Zardoya Otis BBO Delhaize BDG Amplifon BAK Seb Sa CIC Industrial T ranspo rtatio n & MMem(*) o to rways Dia BBO Arseus BDG U10 CIC Abertis BBO Kesko POH Bayer EQB Industrial Engineering M em(*) Adp CIC Page 38

39 M edia M em(*) Total CIC Realia BBO F-Secure POH Belgacom BDG Ad Pepper EQB Tupras IBG Retail Estates BDG Gameloft CIC Bouygues CIC Adlpartner CIC Oil Services M em(*) Sponda POH Gft Technologies EQB Deutsche Telekom EQB Alma Media POH Bourbon CIC Technopolis POH Groupe Open CIC Elisa POH Antena 3Tv BBO Cgg Veritas CIC Unibail-Rodamco BDG Guillemot Corporation CIC Eutelsat Communications Sa CIC Brill SNS Fugro SNS Vastned Retail BDG I.R.I.S. BDG France Telecom CIC Caltagirone Editore BAK Saipem BAK Vib Vermoegen EQB I:Fao Ag EQB Freenet EQB Cofina CBI Technip CIC Wdp BDG Ict Automatisering SNS Gowex BBO Editoriale L'Espresso BAK Tecnicas Reunidas BBO R enewable Energy M em(*) Indra Sistemas BBO Iliad CIC Gl Events CIC Tenaris BAK Abengoa BBO Integralis Ag EQB Jazztel BBO Havas CIC Vallourec CIC Biopetrol Industries EQB Itelligence EQB Kpn Telecom SNS Hi-Media CIC Vopak SNS Daldrup & Soehne EQB Neurones CIC Mobistar BDG Impresa CBI P ersonal Goods M em(*) Deutsche Biogas EQB Novabase Sgps CBI Ote IBG Ipsos CIC Adidas EQB Enel Green Power BAK Ordina SNS Portugal Telecom CBI Jcdecaux CIC Amer Sports POH Gamesa BBO Osiatis CIC Ses CIC Kinepolis BDG Basic Net BAK Phoenix Solar EQB Psi EQB Sonaecom CBI Lagardere CIC Beiersdorf EQB Sma Solar Technology EQB Qurius SNS Telecom Italia BAK Lbi International Nv SNS Geox BAK Solar-Fabrik EQB Realdolmen BDG Telefonica BBO M6-Metropole Television CIC Gerry Weber EQB Solarworld EQB Reply BAK Telenet Group BDG Mediaset BAK Hugo Boss EQB Solutronic EQB Rib Software EQB Teliasonera POH Mediaset Espana BBO Loewe EQB Sunways EQB Seven Principles Ag EQB Tiscali BAK M eetic CIC Luxottica BAK Semico nducto rs M em(*) Sii CIC Turkcell IBG Nextradiotv CIC Marcolin BAK Asm International SNS Sopra Group CIC United Internet EQB Nostrum BBO M arimekko POH Asml SNS Steria CIC Vodafone BAK Nrj Group CIC Medion EQB Besi SNS Tieto POH Ziggo SNS Pages Jaunes CIC Ppr CIC Melexis BDG Tomtom SNS Zon Multimedia CBI Prisa BBO Puma EQB Okmetic POH Transics BDG Utilities M em(*) Publicis CIC Safilo BAK Roodmicrotec SNS Unit4 SNS A2A BAK Rcs Mediagroup BAK Salvatore Ferragamo BAK Stmicroelectronics BAK Wincor Nixdorf EQB Acciona BBO Reed Elsevier N.V. SNS Sarantis IBG Suess Microtec EQB Suppo rt Services M em(*) Acea BAK Roularta BDG Tod'S BAK Software & Computer Services M em(*) Batenburg SNS E.On EQB Rtl Group BDG Van De Velde BDG Aedian CIC Brunel SNS Edp CBI Sanoma POH Zucchi BAK Affecto POH Bureau Veritas S.A. CIC Edp Renováveis CBI Seat BAK R eal Estate M em(*) Akka Technologies CIC Dpa SNS Elia BDG Spir Communication CIC Aedifica BDG Alten CIC Edenred CIC Enagas BBO Talentum POH Ascencio BDG Altran CIC Ei Towers BAK Endesa BBO Telegraaf Media Groep SNS Atenor BDG Amadeus BBO Fiera Milano BAK Enel BAK Teleperformance CIC Banimmo BDG Atos CIC Imtech SNS Fluxys BDG Tf1 CIC Befimmo BDG Basware POH Lassila & Tikanoja POH Fortum POH Ti Media BAK Beni Stabili BAK Beta Systems Software EQB Prosegur BBO Gas Natural Fenosa BBO Ubisoft CIC Citycon POH Bull CIC Randstad SNS Gdf Suez CIC Vivendi CIC Cofinimmo BDG Capgemini CIC Tmc Group SNS Hera BAK Wolters Kluwer SNS Corio BDG Cegid CIC Usg People SNS Iberdrola BBO Oil & Gas P roducers M em(*) Deutsche Euroshop EQB Cenit EQB Telecom Equipment M em(*) Iren BAK Eni BAK Home Invest Belgium BDG Comptel POH Alcatel-Lucent CIC Public Power Corp IBG Galp Energia CBI Igd BAK Ctac SNS Ericsson POH Red Electrica De Espana BBO Gas Plus BAK Intervest Offices & Warehouses BDG Dassault Systemes CIC Gigaset EQB Ren CBI Hellenic Petroleum IBG Intervest Retail BDG Digia POH Hf Company CIC Rwe EQB Maurel Et Prom CIC Ivg Immobilien Ag EQB Docdata SNS Nokia POH Sechilienne Sidec CIC Motor Oil IBG Klepierre BDG Engineering BAK Teleste POH Snam BAK Neste Oil POH Leasinvest Real Estate BDG Esi Group CIC T eleco mmunicatio ns M em(*) Suez Environnement CIC Repsol BBO Montea BDG Exact Holding Nv SNS Acotel BAK Terna BAK Veolia Environnement CIC LEGEND : BAK : Banca Akros ; BDG : Bank Degroof ; BBO : Bankia Bolsa ; CIC : CM CIC Securities ; CBI : Caixa-Banca de Investimento ; EQB : Equinet bank ; IBG : Investment Bank of Greece, POH : Pohjola Bank ; SNS : SNS Securities as of 14th January 2013 Page 39

40 List of ESN Analysts (**) Ari Agopyan CIC Harald Liberge-Dondoux CIC Edouard Aubery EQB Konstantinos Manolopoulos IBG Christian Auzanneau CIC Sergio Ruiz Martin BBO Olivier Bails, CFA CIC Dario Michi BAK Helena Barbosa CBI Júlia Monteiro CBI Javier Bernat BBO José Mota Freitas, CFA CBI Dimitris Birbos IBG Louis Nicolopoulos IBG Jean-Pascal Brivady CIC Alex Pardellas CBI David Cabeza Jareño BBO Henri Parkkinen POH Giada Cabrino, CIIA BAK Adrian Pehl, CFA EQB Niclas Catani POH Victor Peiro Pérez BBO Jean-Marie Caucheteux BDG Francis Prêtre CIC Marco Cavalleri BAK Francesco Previtera BAK Pierre Chedeville CIC Elaine Rabelo CBI Emmanuel Chevalier CIC Jari Raisanen POH Florent Couvreur CIC Hannu Rauhala POH Edwin de Jong SNS Matias Rautionmaa POH Nadeshda Demidova EQB Eric Ravary CIC Martijn den Drijver SNS Iñigo Recio Pascual BBO Christian Devismes CIC Maria Rivas Rodriguez BBO Andrea Devita, CFA, BAK André Rodrigues CBI Hans D'Haese BDG +32 (0) Jean-Luc Romain CIC Dries Dury BDG Jochen Rothenbacher, CEFA EQB Ingbert Faust, CEFA EQB Vassilis Roumantzis IBG Rafael Fernández de Heredia BBO Sonia Ruiz De Garibay BBO Stefan Freudenreich, CFA EQB Antti Saari POH Gabriele Gambarova BAK Paola Saglietti BAK Claudio Giacomiello, CFA BAK Francesco Sala BAK Ana Isabel González García CIIA BBO Lemer Salah SNS ' Marc Gouget CIC Michael Schaefer EQB Arsène Guekam CIC Holger Schmidt, CEFA EQB Bernard Hanssens BDG +32 (0) Tim Schuldt, CFA EQB Philipp Häßler, CFA EQB Pekka Spolander POH Carlos Jesus CBI Gert Steens SNS Lillian Katelani IBG Kimmo Stenvall POH Vicente Koki CBI Natalia Svyrou-Svyriadi IBG Jean-Michel Köster CIC Annick Thévenon CIC Marc Leemans, CFA BDG +32 (0) Luigi Tramontana BAK Jean-Christophe Lefèvre-Moulenq CIC Johan van den Hooven SNS Dov Levy CIC Guido Varatojo dos Santos CBI Sébastien Liagre CIC Richard Withagen SNS (**) excluding: strategists, macroeconomists, heads of research not covering specific stocks, credit analysts, technical analysts Page 40

41 ESN Recommendation System The ESN Recommendation System is Absolute. It means that each stock is rated on the basis of a total return, measured by the upside potential (including dividends and capital reimbursement) over a 12 month time horizon. The ESN spectrum of recommendations (or ratings) for each stock comprises 5 categories: Buy, Accumulate (or Add), Hold, Reduce and Sell (in short: B, A, H, R, S). Furthermore, in specific cases and for a limited period of time, the analysts are allowed to rate the stocks as Rating Suspended (RS) or Not Rated (NR), as explained below. Meaning of each recommendation or rating: Buy: the stock is expected to generate total return of over 20% during the next 12 months time horizon Accumulate: the stock is expected to generate total return of 10% to 20% during the next 12 months time horizon Hold: the stock is expected to generate total return of 0% to 10% during the next 12 months time horizon. Reduce: the stock is expected to generate total return of 0% to -10% during the next 12 months time horizon Sell: the stock is expected to generate total return under -10% during the next 12 months time horizon Rating Suspended: the rating is suspended due to a capital operation (takeover bid, SPO, ) where the issuer of the document (a partner of ESN) or a related party of the issuer is or could be involved or to a change of analyst covering the stock Not Rated: there is no rating for a company being floated (IPO) by the issuer of the document (a partner of ESN) or a related party of the issuer Bankia Bolsa Ratings Breakdown Hold 19% Reduce 8% Buy 52% History of ESN Recommendation System Since 18 October 2004, the Members of ESN are using an Absolute Recommendation System (before was a Relative Rec. System) to rate any single stock under coverage. Since 4 August 2008, the ESN Rec. System has been amended as follow. Accumula te 21% Time horizon changed to 12 months (it was 6 months) Recommendations Total Return Range changed as below: TODAY SELL REDUCE HOLD ACCUMULATE BUY BEFORE -10% 0% 10% 20% SELL REDUCE HOLD ACCUMULATE BUY -15% 0% 5% 15% Page 41

42 Recommendation history for LABORATORIOS ROVI Date Recommendation Target price Price at change date 18-Feb-13 Buy Sep-12 Accumulate Sep-11 Accumulate Jun-11 Accumulate Sep-10 Accumulate Jun-10 Buy May-10 Sell Apr-10 Buy Source: Factset & ESN, price data adjusted for stock splits. This chart shows Bankia Bolsa continuing coverage of this stock; the current analyst may or may not have covered it over the entire period. Current analyst: Ana Isabel González García CIIA (since 19/04/2010) Feb 12 Mar 12 Apr 12 May 12 Jun 12 Jul 12 Aug 12 Sep 12 Oct 12 Nov 12 Dec 12 Jan 13 Feb 13 Mar 13 Price history Target price history Buy Accumulate Hold Reduce Sell Not rated Information regarding Market Abuse and Conflicts on Interests and recommendation history available in our web page: and our offices. The information and opinions contained in this document have been compiled by Bankia Bolsa S.V. S.A., from sources believed to be reliable. This document is not intended to be an offer, or a solicitation to buy or sell relevant securities. Bankia Bolsa S.V. S.A., will not take any responsibility whatsoever for losses which may derive from use of the present document or its contents, Bankia Bolsa S.V. S.A., can occasionally have positions in some of the securities mentioned in this report, through its trading portfolio or negotiation. Additionally, there can exist a commercial relation between Bankia Bolsa S.V. S.A., Bankia and the mentioned companies. Page 42

43 Disclaimer: These reports have been prepared and issued by the Members of European Securities Network LLP ( ESN ). ESN, its Members and their affiliates (and any director, officer or employee thereof), are neither liable for the proper and complete transmission of these reports nor for any delay in their receipt. Any unauthorised use, disclosure, copying, distribution, or taking of any action in reliance on these reports is strictly prohibited. The views and expressions in the reports are expressions of opinion and are given in good faith, but are subject to change without notice. These reports may not be reproduced in whole or in part or passed to third parties without permission. The information herein was obtained from various sources. ESN, its Members and their affiliates (and any director, officer or employee thereof) do not guarantee their accuracy or completeness, and neither ESN, nor its Members, nor its Members affiliates (nor any director, officer or employee thereof) shall be liable in respect of any errors or omissions or for any losses or consequential losses arising from such errors or omissions. Neither the information contained in these reports nor any opinion expressed constitutes an offer, or an invitation to make an offer, to buy or sell any securities or any options, futures or other derivatives related to such securities ( related investments ). These reports are prepared for the clients of the Members of ESN only. They do not have regard to the specific investment objectives, financial situation and the particular needs of any specific person who may receive any of these reports. Investors should seek financial advice regarding the appropriateness of investing in any securities or investment strategies discussed or recommended in these reports and should understand that statements regarding future prospects may not be realised. Investors should note that income from such securities, if any, may fluctuate and that each security s price or value may rise or fall. Accordingly, investors may receive back less than originally invested. Past performance is not necessarily a guide to future performance. Foreign currency rates of exchange may adversely affect the value, price or income of any security or related investment mentioned in these reports. In addition, investors in securities such as ADRs, whose value are influenced by the currency of the underlying security, effectively assume currency risk. ESN, its Members and their affiliates may submit a pre-publication draft (without mentioning neither the recommendation nor the target price/fair value) of its reports for review to the Investor Relations Department of the issuer forming the subject of the report, solely for the purpose of correcting any inadvertent material inaccuracies. Like all members employees, analysts receive compensation that is impacted by overall firm profitability For further details about the specific risks of the company and about the valuation methods used to determine the price targets included in this report/note, please refer to the latest relevant published research on single stock or contact the analyst named on the front of the report/note. Research is available through your sales representative. ESN will provide periodic updates on companies or sectors based on company-specific developments or announcements, market conditions or any other publicly available information. Unless agreed in writing with an ESN Member, this research is intended solely for internal use by the recipient. Neither this document nor any copy of it may be taken or transmitted into Australia, Canada or Japan or distributed, directly or indirectly, in Australia, Canada or Japan or to any resident thereof. This document is for distribution in the U.K. Only to persons who have professional experience in matters relating to investments and fall within article 19(5) of the financial services and markets act 2000 (financial promotion) order 2005 (the order ) or (ii) are persons falling within article 49(2)(a) to (d) of the order, namely high net worth companies, unincorporated associations etc (all such persons together being referred to as relevant persons ). This document must not be acted on or relied upon by persons who are not relevant persons. Any investment or investment activity to which this document relates is available only to relevant persons and will be engaged in only with relevant persons. The distribution of this document in other jurisdictions or to residents of other jurisdictions may also be restricted by law, and persons into whose possession this document comes should inform themselves about, and observe, any such restrictions. By accepting this report you agree to be bound by the foregoing instructions. You shall indemnify ESN, its Members and their affiliates (and any director, officer or employee thereof) against any damages, claims, losses, and detriments resulting from or in connection with the unauthorized use of this document. For disclosure upon conflicts of interest on the companies under coverage by all the ESN Members and on each company recommendation history, please visit the ESN website (www.esnpartnership.eu) For additional information and individual disclaimer please refer to and to each ESN Member websites: regulated by the CONSOB - Commissione Nazionale per le Società e la Borsa regulated by CNMV - Comisión Nacional del Mercado de Valores regulated by the CMVM - Comissão do Mercado de Valores Mobiliários regulated by the CVM Comissão de Valores Mobiliários regulated by the AMF - Autorité des marchés financiers regulated by the FSMA - Financial Services and Markets Authority regulated by the BaFin - Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht regulated by the HCMC - Hellenic Capital Market Commission regulated by the Financial Supervision Authority regulated by the AFM - Autoriteit Financiële Markten Members of ESN (European Securities Network LLP) Banca Akros S.p.A. Viale Eginardo, MILANO Italy Phone: Fax: Bank Degroof Rue de I Industrie Brussels Belgium Phone: Fax: Bankia Bolsa Serrano, Madrid Spain Phone: Fax: Caixa-Banco de Investimento Rua Barata Salgueiro, Lisboa Portugal Phone: Fax: CM - CIC Securities 6, avenue de Provence Paris Cedex 09 France Phone: Fax: Equinet Bank AG Gräfstraße Frankfurt am Main Germany Phone: Fax: Investment Bank of Greece 24B, Kifisias Avenue Marousi Greece Phone: Fax: Pohjola Bank plc P.O.Box 308 FI Pohjola Finland Phone: Fax: SNS Securities N.V. Nieuwezijds Voorburgwal 162 P.O.Box AE Amsterdam The Netherlands Phone: Fax: Laboratorios Rovi Spain Healthcare

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