Jorge Schvarzer (1990?)

Transcripción

1 El mercado bursátil Jorge Schvarzer (1990?) La imagen social de la Bolsa permanece ligada a su función económica. La Bolsa es un ámbito, un mercado, un espacio en el cual se llevan a cabo transacciones de títulos y valores; más aún, ella es asimilada al mercado de capital puesto que en su seno se realizan operaciones que permiten aportar fondos a las empresas o al sector público. Estas funciones son tradicionales en todo el planeta y justifican la correspondencia directa entre Bolsa y mercado: "El día que cayó la Bolsa", "entusiasmo en la Bolsa", "la Bolsa avala la política económica", son títulos normales y representativos de los medios de difusión cuando hablan de la evolución de las transacciones en dicho mercado. Se ha visto más arriba, sin embargo, que la Bolsa es, además, una institución organizada de manera específica que cumple un rol social, gremial y político en la vida argentina. Esas actividades no siempre están directamente relacionadas con su función económica pero no cabe duda de que ésta última condiciona sus posibilidades y rasgos específicos. La dimensión de sus operaciones, las características de los actores y los condicionantes derivados de la competencia de otros mercados, entre otros factores, orientan la función económica de la Bolsa y repercuten, en consecuencia, en su carácter como institución. Por esos motivos, parece conveniente bosquejar los aspectos económicos más típicos del mercado bursátil como marco para comprender mejor a la Bolsa como institución. Esa es la tarea encarada en éste texto que busca presentar de manera sintética los primeros resultados de una investigación en marcha sobre el mercado de capitales en la Argentina La Bolsa como mercado La Bolsa es asimilada a un mercado de títulos y valores; la clasificación de los elementos que se transan en ella permite diferenciarla de otros mercados que operan con los precios de bienes. La Bolsa normalmente actúa sobre papeles, sean estos acciones de empresas privadas o títulos públicos aunque su ámbito de acción es más reconocido por la costumbre de siglos 1 Estos estudios se realizan en el CISEA como parte del programa permanente sobre evolución de las empresas industriales pero tienden a independizarse funcionalmente cuando, como ocurre en este caso, el tema específico lo justifica.

2 que por una definición formal. La Bolsa nació en la Argentina, por ejemplo, operando con transacciones de oro (que era la moneda internacional de la época) y rápidamente tendió a incorporar transacciones de títulos públicos; las operaciones de acciones privadas nacieron en las últimas décadas del siglo pasado, a partir del momento en que comenzaron a constituirse grandes sociedades anónimas. Las transacciones bursátiles, que se suceden cotidianamente, no pueden separarse de las colocaciones primarias que se identifican con la captación de capital. El lanzamiento de títulos y acciones en la Bolsa busca absorber fondos del público para financiar las operaciones de las instituciones (empresas o Estados) que los demandan. Esta función de mercado de capital es diferente, pero indisociable, de su actividad como mercado de transacciones; la existencia de éste último otorga liquidez a los títulos emitidos y posibilita que sus tenedores (aportantes originales de capital) puedan desprenderse de ellos en cualquier oportunidad. Esta clasificación es sumamente importante para captar el alcance de la Bolsa; ella puede considerarse un mercado de capital sólo en la medida en que es capaz de atraer ahorros del público hacia los títulos que ofrece pero no puede serlo si no consolida su actividad como mercado de transacciones que asegure la liquidez de sus operaciones. La inversa no es necesariamente cierta: un mercado de transacciones es bursátil porque virtualmente se ofrece como mercado de capital pero que sólo lo será en la medida en que capte fondos. La Bolsa es un mercado y, como tal, tiende a diferenciarse de lo "público", entendido como estatal. Por antonomasia, la Bolsa se constituye en la expresión del sector privado al que defiende en su conjunto, como se ha visto en su análisis institucional. Sin embargo, su operación real genera dos eelementos condicionantes de ese carácter extremo. En primer lugar, porque, por su importancia como mercado, la Bolsa está sometida en todo el mundo a sistemas de supervisión pública que garanticen su funcionamiento adecuado; al igual que otros mercados, requiere controles que eviten su manejo al servicio de intereses particulares y estos solo pueden originarse en un ámbito ajeno al mercado como es el Estado. En segundo lugar, porque la Bolsa tiende a incorporar las operaciones con títulos públicos de manera que su funcionamiento puede quedar estrechamente relacionado a la evolución económica del Estado y al presupuesto nacional por una racionalidad muy directa y diferente a la establecida a partir de la imagen del mercado puro. Estas aclaraciones previas parecen necesarias porque el mercado bursátil argentino prácticamente no opera como mercado de capital (aunque mantiene su posibilidad virtual), tiene una elevada proporción de transacciones en títulos públicos (aunque los valores son fluctuantes a lo largo del tiempo) y pretende una independencia respecto al sector público que no siempre se condice con los requisitos esperados del mercado. Los elementos que demuestran esas 2

3 afirmaciones requieren una exposición detallada que se presentará a lo largo del texto. 1.1 Mercado de títulos públicos El mercado local de títulos públicos se redujo de manera considerable luego de la Segunda Guerra Mundial debido al masivo rescate de la deuda pública realizada entonces. Con el trascurso del tiempo, el Gobierno volvió a emitir instrumentos de deuda, que se cotizaban en el mercado bursátil, aunque la inflación reducía el interés de los ahorristas por esos papeles; la no absorción de títulos por el mercado llevó a la emisión de títulos de colocación forzosa (en bancos o instiuciones financieras) y, por vía paralela, a la emisión lisa y llana de moneda para cubrir las demandas prespuestarias. Hacia comienzos de la década del sesenta comienzan a emitirse algunos títulos públicos indexados (aunque manteniendo el sistema de colocación forzosa) que entran a cotizarse a la Bolsa; la variedad de títulos emitidos a partir de la década del setenta, con una gama de alternativas de indexación que se hace más y más sofisticada a lo largo del tiempo, ofrece un mercado apreciable para las operaciones de mercado. En consecuencia, las transacciones con títulos públicos, que representaban el 10% de las transacciones totales del mercado bursátil en 1960, alcanzaron el 66% en 1970 (Berardi,1974, pag 30). En 1976, con el auge de los Valores Nacionales Ajustables y otros papeles oficiales que protegían contra la inflación, dichas operaciones llegaron a cubrir el 89% del monto total operado en el año; posteriormente, la proporción bajó hasta algo menos de la mitad en 1979 y volvió a subir hasta mantener las transacciones con títulos públicos en torno al 80% del total operado en el quinquenio Una parte importante de los títulos emitidos por el sector público son colocados de manera directa y más o menos compulsiva en el medio privado de manera que las operaciones de Bolsa sólo garantizan su liquidez posterior. Solamente en algunos casos aislados el Tesoro efectuó suscripciones directas tratando de aprovechar las posibilidades del mercado de capital; en esas oportunidades se vió limitado por distintos problemas (bajo precio ofrecido respecto al valor nominal de los títulos, escasa capacidad de absorción del mercado,etc) que tendieron a desincentivar su repetición. Por esa razones, puede afirmarse que el mercado de títulos 2 Para simplificar la presentación se ha omitido la referencia a las fuentes de todos los datos que surgen de estadísticas oficiales de la Bolsa convertidas a índices o porcentajes en el CISEA. En diversas oportunidades se optó por mencionar cifras en dólares al sólo efecto que se disponga de un orden de magnitud que permita efectuar compraciones; las conversiones se hicieron al tipo de cambio del mercado en cada oportunidad analizada y sin buscar demasiada precisión dadas las conocidas dificultades metodológicas que plantea ese tipo de cálculo.

4 públicos, que abarca una proporción decisiva de las operaciones bursátiles, tiene el carácter predominante de mercado de transacciones. La importancia de los títulos públicos en el ámbito bursátil no puede ser disimulada. Al asegurar la mayor parte de las transacciones que allí se realizan, tonifica las dimensiones del mercado, amplia su alcance y asegura una parte igualmente apreciable de los ingresos de los intermediarios y agentes que operan en él. Sin los papeles públicos, la Bolsa quedaría reducida a la quinta parte de su dimensión de mercado en los últimos años y perdería una parte decisiva de su ya reducida presencia económica El mercado de acciones privadas Las transacciones en papeles privados exhiben montos muy reducidos a lo largo del tiempo, con excepción de los períodos de rápido auge de las cotizaciones que ocurren cíclicamente. El valor total de las acciones que cambiaron de manos en todo el año 1945 representó el eqivalente a 150 millones de dólares corrientes. Dos décadas despues, en 1965, el mercado languidecía con operaciones que sumaron 92 millones de la misma moneda; si se tiene en cuenta la depreciación del dólar en el interín, puede afirmarse que el mercado se había reducido a menos de la tercera parte del registrado en la inmediata posguerra. Durante el quinquenio , en promedio, el monto de las transacciones llegó a 500 millones de dólares/año; nuevamente, puede estimarse que no tuvo crecimiento en términos reales una vez computada la pérdida de poder adquisitivo de la moneda norteamericana. En 1988, último año para el que se dispone de estadísticas completas, el monto de las transacciones fué de 600 millones de dólares. Estos promedios de largo plazo contrastan con las grandes magnitudes transadas en períodos de auge, breves en el tiempo, que registran la combinación de alzas de precios con el ingreso masivo de fondos al mercado. Estos períodos de gran actividad y verdadera euforia se suceden en ciclos relativamente largos. El primero de la posguerra ocurrió en 1948, impulsado por una onda especulativa relatada en diversos análisis; el siguiente fué en , apoyado en las expectativas creadas por la política de estabilización llevada a cabo en ese entonces por el gobierno frondizista, y que fué acompañado, como se verá más adelante, por el ingreso masivo de empresas al mercado. Si en 1967 hubo un alza menor, también por motivos políticos, el punto más alto del ciclo especulativo se repitió a mediados de 1976, luego de que se consolidó el gobierno militar y su Ministro de Economía, J.A. Martínez de Hoz. Finalmente, en 1989 se asiste a un nuevo ciclo ascendente con características iniciales similares a las precedentes en cuanto a la celeridad del alza de precios y la multiplicación de las magnitudes transadas. El índice de valor de la Bolsa de Comercio (que mide la evolución de los precios ponderados por el monto de las acciones de cada sociedad autorizada a circular) ofrece un

5 buen registro de la evolución del ciclo: de un índice 573 en mayo de 1967 (valor máximo coincidente con los primeros meses de la gestión de A.Krieger Vasena en el Ministerio de Economía) la Bolsa cayó a 48 en diciembre de 1975 (cuando las expectativas de un golpe militar que desplazara al gobierno de Isabel Perón eran notorias); el índice trepó a 671 en agosto de 1976, apenas ocho meses después, en el punto máximo de la onda alcista, y volvió a caer desde entonces hasta un mínimo de 64 en setiembre de 1981 (coincidente con la crisis político-económico que pocos meses después derribó al gobierno del genral Viola). En diciembre de 1988, ese mismo índice se uicaba en el valor 90, 10% debajo de su base estadística de 100 en diciembre de Esa evolución de precios coincide con variaciones muy amplias en cuanto a los montos operados en papeles privados. En cada auge, se nota el ingreso de nuevos fondos a la Bolsa que multiplican el volumen de transacciones durante la fase alcista pero se retiran en la etapa siguiente. Eso explica que de transacciones diarias promedio del orden de 1 a 2 millones de dólares (a mediados de la década del setenta o del ochenta) se pase bruscamente a operaciones de 25 millones de dólares por rueda en agosto de 1976 o, más recientemente, en setiembre de En general, el mercado está tan mal preparado para esos picos que en ellos se observan problemas de información, retrasos en la concreción y registro de operaciones así como otros múltiples inconvenientes derivados del exceso de órdenes que deben ser manipuladas por los agentes. Pese a su importancia especulativa, y sus efectos en cuanto a la visibilidad de las operaciones de Bolsa para el gran público, esos períodos son muy breves y poco representativos de la evolución promedio de dicho mercado. De todos modos, ellos ofrecen, por contraste, una visión del sistema que no debe despreciarse y cuyas consecuencias tenderán a extraerse más adelante Comparación de mercados. La dimensión del mercado local es mínima en relación con las grandes Bolsas del mundo y, aún, respecto a sus similares de otros países en grado similar de desarrollo. Las transacciones cotidianas en los dos mercados más grandes del mundo, Nueva York y Tokyo, oscilan en torno a los millones de dólares (1987), cinco veces más que en Londres, que los sigue en magnitud, y cuarenta veces más que en Madrid, que se ubica alrededor del décimo puesto en una clasificación mundial por tamaño. En otras palabras, los 2 millones de dólares por rueda de la Bolsa de Buenos Aires resultan insignificantes frente a los montos operados en los mercados más grandes y muy pequeña, incluso (salvo en los picos especulativos), frente a los 50 a 100 millones de dólares transados diariamente en las Bolsas medianas. Estas magnitudes están relacionadas con los valores de las acciones transadas así como con el número de sociedades autorizadas a cotizar en cada caso. Mientras el total de empresas registradas actualmente en la Bolsa de Buenos Aires

6 es inferior a 200, Londres tiene inscriptas más de sociedades y en Nueva York o Tokyo hay alrededor de Por ese motivo, en dichos países se relacionan casi automáticamente a la gran empresa con una sociedad anónima cotizante en la Bolsa y a éste último mercado como el ámbito donde se define la marcha de la economía nacional. Las dimensiones del mercado bursátil local no sólo son menores en relación a los ejemplos internacionales sino también respecto a distintos aspectos de la economía nacional. Para evaluar ese carácter secundario de la Bolsa resulta necesario ver con cierto detalle las características de las empresas que, cotizando en ella, definen su operación. 2. Las empresas cotizantes El número de empresas autorizadas a cotizar en la Bolsa de Buenos Aires presenta una tendencia sistemática a reducirse desde comienzos de la década del sesenta. En la década del cincuenta, en cambio, el mercado recibiía un flujo positivo de sociedades interesadas en incorporarse que aumentaban su número continuamente. En el quinquenio ingresaron 44 sociedades por año que, una vez descontados los egresos, llevaron el total a 479 empresas cotizantes; en , coincidiendo con la ola especulativa en el mercado ya mencionada, los ingresos fueron superiores a 100 por año hasta llevar el total a 675 empresas, su máximo histórico. Desde entonces, la tendencia se invirtió:el número de empresas postulantes se redujo a una por año hacia mediados de la década mientras se incrementaba rápidamente las que egresaban a más de 40 anual en el trienio Las 675 sociedades registradas en 1961 se redujeron a 370 diez años despues y a 303 en 1977; el auge de 1976 no provocó ningún ingreso nuevo, a diferencia de lo ocurrido en 1960, y por el contrario, sólo marcó una burbuja especulativa en medio del proceso de decadencia del total de empresas inscriptas. A fines de 1988 estas sumaban solo 194 sociedades. Más aún, en los últimos 15 años sólo ingresaron 6 empresas nuevas a la Bolsa: dos originadas en las normas legales que impusieron su organización (Papel Prensa y Aluar), una debido a que sus propietarios extranjeros utilizaron ese medio para vender su particpación accionaria (Sudamtex) y tres sociedades tradicionales del ámbito local que se incorporaron por motivos diversos (Editorial Atlántida, Alba y Minetti). En consecuencia, puede decirse que la Bolsa no ofrece atractivos a las sociedades anónimas y que no ha podido evitar el retiro sistemático de buena parte de aquellas que formaban el mercado en años anteriores. Lo característico han sido los egresos de empresas que cotizaban Ingresos y retiros de empresas. Un porcentaje apreciable de las empresas cotizantes a comienzos de la década del sesenta eran de pequeña dimensión económica, la mayoría de las cuales ingresó en el período de

7 registro masivo de Más del 40% de las inscriptas facturaba montos inferiores al millón de dólares anuales a mediados de esa década y disponía de una estructura de capital sumamente débil. No es de extrañar que la mayoría de ellas no cotizara en el mercado, pese a estar inscriptas, y que tendieran a desaparecer rápidamente del mismo por distintas causas. Una clasificación de las empresas cotizantes por su monto de facturación permite señalar que en 20 años ( ) se retiró el 80% de las más pequeñas mientras que sólo desapareció el 32% de las mayores. Es decir que aparece una tendencia muy clara de sedimentación en el mercado de las sociedades más grandes mientras que se retiran las menores cuya presencia no se justifica a menos que capten capitales para un crecimiento rápido. Es de notar que la presencia de muchas sociedades pequeñas parece haber ocurrido por fallas en el control de ingreso que debe exigir ciertas condiciones mínimas. Según Berardi (1974) la Comisión especial que aprobaba el ingreso de nuevas sociedades en la Bolsa, formada por representantes del sector oficial y del privado, no le dedicaron toda la atención que merecía el problema, permitiendo el acceso de sociedades que no tenían los antecedentes ni la capacidad de permanecer en operaciones. Un caso específico que menciona es el de 42 solicitudes presentadas en de las que se aprobaron 41 pese a la oposición del representante de la Bolsa; siete años despues solo quedaban cotizando 12 de estas últimas, mientras el resto había quebrado (10 empresas) o no había cumplido con exigencias informativas solicitadas por la ley (10 casos) o, simplemente, había solicitado su retiro (9 sociedades). Pese al escaso tiempo que permanecieron en la Bolsa, muchas de esas sociedades cometieron "abusos" que están relatados en el estudio del BID (1968) sobre el mercado de capitales: los precios de las primeras acciones colocadas en el mercado se inflaban artificalmente, provocando una impresión de éxito que permitía colocar más papeles a precios elevados. De esa manera, señala el relato mencionado "el grupo que tenía el control efectuaba ventas de corta duración y luego se producía un descenso pronunciado que perjudicaba a quienes habían comprado a un valor inflado por ese procedimiento". El sistema de selección de postulantes se hizo más estricto a partir de esa experiencia pero, como vimos, se aplicó en pocas oportunidades debido al escaso interés mostrado por las empresas en incorporarse al mercado. Por otra parte, la salida de empresas tendió a afectar muchas veces los intereses de sus accionistas minoritarios, disminuyendo la confianza de estos últimos en el mercado. En particular, los pedidos de quiebra redujeron a la nada el capital de numerosas sociedades inscriptas y, por lo tanto, llevaron a perder la inversión realizada por los accionistas incorporados a través de la Bolsa. Otros casos de retiro, ya sea por decisión de la Bolsa o de las propias empresas, implicaron el cese de las cotizaciones y la imposibilidad material de realizar el capital para un gran número de 2

8 accionistas minoritarios. Diversos analistas consideran que esa fué una de las causas que limitó el papel de la Bolsa como un mercado de capitales aunque no se trata del único efecto a considerar Las sociedades inscriptas. Debido a los retiros masivos y a la escasez de nuevos postulantes, el mercado bursátil está formado en la actualidad por algo menos de 200 sociedades: exactamente 194 al cierre de De ellas, 23 son bancos, financieras y compañías de seguros, 16 actúan en el comercio y la importación, 7 en construcciones y unas 30 en actividades varias (servicios, agro, extractivas); el resto, algo más de 100 sociedades, son industriales. De estas últimas, 18 figuran entre las 100 mayores del listado de grandes empresas industriales por el monto de sus ventas y otras diez se ubican en posiciones dentro del segundo centenar mientras que el resto son notablemente más pequeñas. Las sociedades más grandes representan una porción decisiva del capital de las empresas cotizantes así como del monto de las transacciones realizadas en la Bolsa. Las 20 de mayor capitalización a fines de diciembre de 1988, por ejemplo, representaban 74,2% de la capitalización total a esa fecha de las 194 registradas en el mercado. De análoga manera, las 20 más negociadas en ese año operaron el 93,2% del total de transacciones con acciones privadas. Como esos dos conjuntos se superponen, resulta que 25 sociedades cubren la casi totalidad de las transacciones y las tres cuartas partes del capital admitido a la cotización; 22 de esas 25 empresas son industriales grandes (20 entre las 200 mayores) y las tres son entidades financieras importantes (incluyendo el propio Mercado de Valores que tiene forma de sociedad anónima). En el otro extremo del espectro hay un centenar de sociedades insriptas con poco capital y escaso monto de transacciones: 108 empresas no registraron ningún movimiento de compra-venta de acciones en el curso de todo el año En consecuencia, puede decirse que las actividades esenciales de la Bolsa están concentradas en torno a unas 25 empresas grandes, acompañadas a relativa distancia por otras 50 medianas; el resto no tiene ninguna significación económica y forma perte del grupo en continuo retiro del mercado. La presencia de sociedades grandes en la Bolsa no equivale a que en ésta última estén las grandes. En efecto, si se analizan las cien mayores empresas industriales del país resulta que cerca de la mitad son filiales de matrices extranjeras, cinco son de propiedad estatal y cerca de 50 son de capital privado nacional; de estas, sólo la tercera parte está inscripta en el mercado bursátil mientras que el resto corresponde a sociedades "cerradas" de propiedad familiar. Este fenómeno diferencia tambien a la Bolsa local de otras experiencias nacionales. Las sociedades que cotizan en la Bolsa de Nueva York, por ejemplo, representan el 45% de los activos totales de la sociedades anónimas existentes en los Estados Unidos y el 45% de su facturación total; no es

9 extraño, por eso, que los listados clasificando empresas por monto de facturación se realicen directamente a partir de los datos de las inscriptas en la Bolsa. José Martorell, presidente de la Bolsa de Comercio, decía en 1979 que la entidad trató de incitar a las grandes empresas a cotizar pero sin éxito; sus encuestas, agregaba, "demuestran una tendencia del empresariado argentino a mantener una gran proporción en el control de la empresa y, además, la resistencia a la publicación de los actos sociales y al control de las autoridades del sistema de oferta pública" (reportaje en El Economista, ). En rigor, la presencia de empresas en Bolsa no muestra una disposición diferente de sus propietarios mayoritarios en cuanto a abrir el capital respecto a aquellas que no entran. Por el contrario, otro de los fenómenos de la Bolsa de Buenos Aires reside en la elevada proporción de acciones de las sociedades cotizantes que están en manos de sus grupos de control. Ese tema merece una explicación detallada. 2.3 Los grupos de control. La importancia de los accionistas mayoritarios en el manejo de los paquetes accionarios de las sociedades cotizantes es uno de los temas más relevantes y menos conocidos del sistema bursátil argentino. Diversos elementos sugieren que en la mayoría de los casos, un grupo familiar (o un reducido número de propietarios) disponen de una porción sustantiva de las acciones de las empresas que operan en la Bolsa; esa relación de propiedad se contrapone a la lógica implícita en el régimen de la sociedad anónima cotizante, o abierta, y genera profundas repercusiones tanto en los criterios de selección de directivos y de objetivos para la empresa (que trata la asamblea de accionistas) como en el funcionamiento del mercado. Veamos primero los datos al respecto. Hacia fines de la década del sesenta, las preocupaciones de los obserevadores se centraban en el régimen de las acciones de cinco votos que otorgaban el control de las empresas a quienes poseían una parte relativamente menor del capital. Berardi señaló que en 1971 las acciones de cinco votos representaban el 14,8% del capital nominal autorizado a cotizar en la Bolsa de Buenos Aires pero disponían del 48,8% de los votos totales gracias a su poder multiplicador en el aspecto de las decisiones; en consecuencia, agregaba este autor, bastaría el 15% del capital para que los tenedores de esas acciones controlaran el 51% de los votos en las asambleas de accionistas. La situación se mantenía desde tiempo atrás pues una evaluación similar realizada en 1963 permitió deducir que bastaba el 17,5% del capital para controlar a las 655 sociedades inscriptas entonces. Hacia mediados de la década del sesenta, el 80% de las empresas de bolsa habían emitido acciones de cinco votos (BID,pag65); en consecuencia, puede estimarse que en todos esos casos, los tenedores de dichos papeles mantenían el control de sus respectivas empresas con una inversión de alrededor del 15% de su capital. El tema era motivo de

10 discusión en el mercado y repetía argumentos ya tratados en otros países; según Berardi, la Bolsa de Nuevo York había eliminado las acciones con votos diferentes en 1962 y la misma decisión adoptó su similar parisiense en Desde el punto de vista del mercado, una de las críticas al sistema radicaba en el efecto perverso que provocaba la acción de los tenedores de dichas acciones, quienes colocaban los títulos de un voto, sin perder su control, abultando la oferta hasta provocar dificultades de absorción y fuertes caídas de precios (BID,pag 64). Ese tipo de control, entonces, permitía la posibilidad de maniobras especulativas en detrimento de la posibilidad de ordenar al mercado y transformarlo en una fuente de provisión de capital como ocurre en otras naciones. En contraposión, se argumentaba que las acciones de cinco votos permitían evitar la presunta desnacionalización de empresas mediante compras de papeles en la Bolsa por parte de capitales extranjeros; Berardi observó que, por el contrario, las ventas a intereses extranjeros se efectuaban directamente a través de la transferencia del paquete de control de las mismas y no en el mercado (pag,207). El Mercado de Valores apoyó la igualdad de derecho de voto para "lograr la mayor atomización de la tenencia de acciones...(y) alcanzar de esta forma el ideal de la verdadera democratización del capital" (citado por Berardi, pag 207). La gradual eliminación de esas acciones no parece haber obtenido los resultados deseados debido a cambios operados en la concentración de la propiedad. Un estudio de la Comisión Nacional de Valores señalaba que el sistema bursátil argentino "no ha podido lograr su objetivo" y mencionaba que en el 83% de todas las suscripciones de capital realizadas durante la década del setenta, los grupos de control habían tomado más del 50% del monto total asegurando su posición mayoritaria (Transparencia, n#1, ); más aún, agregaba, en 63% de los casos habían suscripto más del 60% del total de manera que el recurso a posibles accionistas minoritarios era más formal que real. Los cambios operados en las empresas bursátiles en los últimos años fueron numerosos y variados: disminuyó el número de las cotizantes (por retiros, quiebras o eliminación del sistema); algunas cambiaron de manos por maniobras especulativas o acuerdos de los compradores con los respectivos grupos de control; en ciertos casos se notaron tendencias a la dispersión de la propiedad mientras que en otros se reforzó el control de los grupos mayoritarios; etc. Si bien esos cambios no están analizados en la literatura, hay indicios suficientes de que, en la mayoría de los casos se pasó del control a través de las acciones de cinco votos al control mediante la posesión de la mayoría del capital. En efecto, en 1988 las acciones de cinco votos sólo representaban el 1,5% del capital nominal inscripto en la Bolsa y algo menos del 6% de los votos computables en las asambleas; puede decirse que, salvo en algunos casos particulares, ese sistema ha desaparecido.

11 En cuanto a la propiedad, un estudio realizado por Juan Carlos Casas, del estudio Lanús de la Serna y Asociados, realizado para la propia Bolsa en 1986, contiene los resultados de una encuesta entre diez grandes empresas cotizantes con cifras concluyentes: en nueve de los diez casos, diez accionistas poseían entre un mínimo de 56% del capital y un máximo del 85% (citado en Apertura, n# 19, febrero de 1989); en el décimo caso, bastaban 30 accionistas para disponer del 52% del capital. Esas diez empresas tenían un total de alrededor de accionistas pero no más de 110 de ellos controlaban la mayoría absoluta en todos los casos. El estudio citado mantiene en reserva los nombres de las empresas encuestadas pero no hay dudas de que ellas estan incluídas en las 25 mayores que se definieron más arriba. En algunos casos, se disponen de informaciones sobre este último grupo que confirman la tendencia a la concentración del capital y permiten considerar los resultados anteriores como representativos del conjunto de las más grandes. Aplicando las hipótesis correspondientes, resulta que no más de 250 personas controlan la mayoría del capital de las empresas decisivas en la Bolsa tanto por su patrimonio como por los montos transados en el mercado. Asumiendo la hipótesis tentativa de que diez accionistas disponen, en cada caso, de un promedio del 70% del capital de cada una de esas empresas se llegaría a la conclusión de que 250 personas controlan el 53% de la capitalización total de la Bolsa de Buenos Aires. Se trata de una estimación razonable, y no de un cálculo preciso, que debe manejarse con precaución, pero su importancia salta a la vista si se agrega que la capitalización bursátil al equivalía a millones de dólares, representando valores patrimoniales que, de acuerdo a los balances a la misma fecha, sumaban millones de dólares Implicancias. Las consecuencias de empresas con capitales tan "férreamente concentrados" (Apertura, idem) son tan amplias como dificiles de resumir. En primer lugar, y aunque escape en parte a los 3 No hay una manera precisa de estimar el valor de las empresas de bolsa. La capitalización bursátil mide el precio total ponderado que le correspondería a la totalidad de las acciones emitidas a la cotización de una rueda; se trata de una simplificación que supone, por ejemplo, que valen igual las acciones del grupo de control que las circulantes en el mercado y otros criterios que limitan su alcance. Por otra parte, en los ciclos de alza especulativa, esos valores pueden ser muy superiores a los promedios del mercado. La estimación del valor patrimonial del balance se ve también afectado por diversos criterios contables (sobre todo en períodos de gran inflación) que distorsionan su representatividad. En todo caso, las cifras mencionadas deben tomarse como órdenes de magnitud y no como valores precisos.

12 objetivos de éste texto, ese fenómeno puede contribuir a explicar ciertos comportamientos empresarios diferentes a los que se observan en otros países. Un estudio sobre el crecimiento de una muestra de grandes empresas bursátiles arrojó elementos sobre su dinamismo, lógicas de crecimiento y rentabilidad cuyo carácter atípico se atribuía, en parte, a la concentración de la propiedad (ver Schvarzer,1980). Es evidente que los accionistas mayoritarios tienen intereses diferentes a los minoritarios y una posibilidad de control (incluyendo el nombramiento del directorio de la empresa) que les permite actuar con conductas distintas a las presumidas de un proceso de democratización del capital. Por otra parte, esa concentración impide los "takeover" (o compra de empresa a través de la Bolsa) como está ocurriendo en los Estados Unidos con efectos importantes en cuanto al comportamiento de los directivos y accionistas grandes. El artículo ya citado de Apertura, dedicado a ese tema, concluye que "los grupos de control están sólidamente atrincherados detrás de enormes paquetes accionarios lo que impide cualquier intento de takeover". Sin embargo, éste resultado no debe tomarse como garantido; hubo algunas compras de paquetes accionarios en la Bolsa en los últimos años que impide generalizar el tema de una vez y para siempre. Es probable, al mismo tiempo, que esas experiencias hayan impulsado a los grupos de control interesados en mantener su potestad a apropiarse de un porcentaje mayor de acciones para asegurar su manejo. Hay otras consecuencias igualmente importantes en lo referido al funcionamiento del mercado bursátil. Si los grupos de control retienen una proporción superior al 50% del capital, la liquidez real (es decir, las acciones disponibles para las transacciones cotidianas) es muy inferior al monto total de acciones autorizadas a cotizar. En ese caso, el mercado carece de profundidad para operar eficientemente; a medida que sus dimensiones reales se reducen, crece la posibilidad de movimientos especulativos y disminuye la expectativa de que el mercado bursátil se transforme en un auténtico mercado de capitales. El presidente de la Comisión Nacional de Valores, C.Etchebarne, concluía un análisis en 1980 diciendo que la combinación de la concentración de la propiedad con el temor de los controlantes a perder su control era la causa básica de la falta de profundidad del mercado, de la gran oscilación de las cotizaciones y de otros efectos negativos que afectaban al buen funcionamiento del mercado (Transparencia,n# 1, ). Estas observaciones son válidas para todas las empresas bursátiles, grandes y pequeñas, aunque es imprescinidble diferenciarlas en cada oportunidad. Las grandes tienen su propiedad concentrada pero mantienen una parte de las acciones en el mercado, permitiendo las operaciones de éste último; ya se ha mencionado que la mayor parte de las transacciones bursátiles se originan en los cambios de mano de las acciones no retenidas por sus grupos de control de 2

13 unas 20 sociedades. Las empresas más pequeñas, a su vez, tienen concentrada la propiedad de un capital tan reducido que los montos flotantes resultan insuficientes para dar liquidez al mercado; en consecuencia, esos papeles prácticamente no se cotizan. Esa circunstancia se reflejan en los más variados aspectos del comportamiento empresario. Sus estructuras organizativas y sus balances son un buen ejemplo respecto a este tema: un análisis de la Comisión Nacional de Valores, en 1972, encontró que el 47% de las empresas inscriptas en la Bolsa tenían "anormalidades en sus registros" contables y que el 40% de ellas exhibían una "estructura arcaica" sin organigramas ni estructuras formales de funcionamiento (ver referencias en Schvarzer,1980). Una década más tarde, el mismo organismo de control señaló que había realizado 899 inspecciones que dieron origen a 162 sumarios (el 18% de los casos) por distintas irregularidades observadas (balance de las tareas realizadas por C.Etchebarne publicada en Transparencia, n# 10 ). No todas las empresas actúan mal pero no cabe duda que esas irregularidades se transmiten al mercado provocando la desconfianza de los operadores y reduciendo su potencialidad como instrumento de capitalizción para el futuro. En ese sentido, la interferencia directa entre las empresas y las operaciones bursátiles merece una sección especial. 3. Las empresas y el mercado. Pese a su cotización bursátil, la mayoría de las empresas ofrece un carácter más "cerrado" que "abierto" en cuanto a la estructura de su capital. Si la presencia de grupos de control férreamente atrincherados en su participación accionaria es un dato decisivo para evaluar el comportamiento de las empresas como tales, la escasa participación de los accionistas minoritarios es un factor explicativo de las carácterísticas del mercado bursátil. Hemos señalado casos de grandes empresas cuyos grupos de control poseen hasta el 85% de su capital, que deja apenas 15% para las operaciones del mercado en el mejor de los casos. Se trata de una magnitud muy reducida que sólo justifica transacciones cuando se relaciona con un capital individual significativo de la empresa en cuestión; de lo contrario, ese residuo no permite liquidez ni continuidad en las operaciones. La Comisión Nacional de Valores considera que si 10% del capital de una empresa no está en manos de inversores indeterminados,"no se ha conseguido la apertura mínima de su capital, compatible con el régimen de oferta pública" (Transparencia, n# 3, ). Sin embargo, hay numerosos casos en que esa condición no se produce con sus consecuencias sobre el mercado. 3.1 Liquidez y rotación. El estudio del BID clasifica a las empresas bursátiles en tres grupos similares a las descripciones que presentamos: las 30 mayores, con amplia difusión de acciones y gran

14 liquidez; unas 50 grandes con la mayoría de sus acciones en manos de los grupos de control y escasa cantidad en poder del público que dificulta las transacciones salvo que se trate de escasas magnitudes; y el resto que en general están en manos de sus grupos de control y sin demanda apreciable en el mercado, que casi no realizan operaciones en el mercado por falta de papeles y de interés en adquirirlas (BID, pag 86). Esa situación se refleja en el mercado. En 1980, por ejemplo, solo 18 empresas cotizaron todos los días mientras que otras 56 registraron operaciones cuatro días por semana; en el otro extremo, había 76 empresas que no registraban operaciones desde hacía más de seis meses y cinco de ellas no se habían cotizado en los últimos diez años (Transparencia, n#3, ). En 1988 la situación no se había modificado demasiado pese a que el stock total de empresas inscriptas se redujo considerablemente; en ningún mes del año se negociaron más de 120 papeles de los 194 sociedades registradas y las transacciones de las más pequeñas representaron valores insignificantes en valor. Las 40 mayores representaron el 48,1% de las transacciones del período; en consecuencia, las 100 restantes que lograron cotizarse hicieron operaciones en todo el año de un promedio equivalente a dólares cada una. La porción de capital realmente cotizada en el mercado (conocida técnicamente como "flotante") es estimada en Francia en el orden del 40% del total (Cahiers, 1988). Esa magnitud permite que las transacciones bursátiles resulten apreciables dada la importancia de la capitalización accionaria en Francia; aún así, la Bolsa de París sólo representa la tercera parte de la londinense y el 7% de las operaciones de Nueva York. Los datos disponibles para la Argentina permiten suponer que las acciones disponibles en el mercado no superan el 30% del total. Tomando esa cifra como un orden de magnitud y aplicándola a las estadísticas de 1988 resulta lo siguiente: - flotante accionario: 500 millones de dólares; - transacciones anuales: 600 millones de dólares; - rotación de las acciones: 1,2 veces/año (8 meses). Estas estimaciones permiten afirmar que las acciones minoritarias circulan a gran velocidad y que su tenencia está más ligada a una operación especulativa (valorización de la cotización a corto plazo) que a decisiones de inversión (relacionadas con su rentabilidad). Algunas de estas tendencias se agudizaron en los últimos tiempos a medida que la Bolsa, como mercado, se ve obligada objetivamente a competir con las operaciones financieras locales cuyo carácter cortoplacista se destaca en todos los análisis. Estos resultados no surgen si se considera que todas las acciones se transan en la Bolsa pero esta última hipótesis no puede sostenerse en términos generales. La presencia de los grupos de control es un dato que influye en todos los aspectos del mercado aunque no siempre sean mencionados con la importancia que les corresponde. 2

15 3.2 Fluctuación de precios y volúmenes. La escasa dimensión del mercado es uno de los factores que explica la intensa fluctuación de los precios accionarios cuyas características ya fueron mencionadas más arriba. El tema ha sido tratado en diversos estudios sobre el mercado como uno de los problemas que se deben superar para crear uun mercado de capitales (cfr BID, pag 57 a 64) aunque no se han tomado medidas efectivas al respecto. Los precios evolucionan a grandes saltos, tanto en valores nominales como reales, ofreciendo oportunidades de beneficio a quienes operan en el mercado. En 1988, por ejemplo, el índice de valor de la Bolsa trepó entre 3% y 50% de un promedio mensual al siguiente mientras que en un caso, se registra una baja nominal de 12%; ajustado por inflación resulta que hubo ganancias mensuales del orden de hasta 25% y pérdidas de hasta el 20% entre un mes y otro. Estas cifras oficiales de la Bolsa corresponden a valores promedios para todas las empresas y para cada mes y, naturalmente, disminuyen la magnitud de las fluctuaciones reales; si se toma la evolución de una sola empresa a lo largo de ruedas sucesivas se encuentra una variación más acentuada de las cotizaciones con las consiguientes oportunidades de beneficio(o pérdida en el corto plazo). Estos fenómenos se disimulan parcialmente cuando la Bolsa entra en un período de auge y se incrementan las magnitudes transadas. Se ha visto más arriba que en esos períodos, normalmente breves en el tiempo, los montos operados saltan rápidamente a cifras del orden de los 20 a 30 millones de dólares por rueda, diez a veinte veces más que los promedios normales. Resulta evidente que esa ampliación del mercado sólo puede producirse por un incremento conjunto de la oferta y la demanda de acciones. El ingreso de fondos externos a dicho ámbito, en busca de beneficios bursátiles, puede explicar el incremento de la demanda; las diferencias entre la rentabilidad esperada en otros mercados y las expectativas de alzas en las cotizaciones accionarias impulsan esos movimientos que son ampliamente analizados en cada oprotunidad en la literatura sobre la Bolsa. Ese incremento de la demanda, en el auge, requiere una ampliación de la oferta de acciones para que el monto de transacciones crezca. De lo contrario, la escasa oferta de papeles provocaría ciclos alcistas superiores en magnitud a los observados normalmente; un comentario reciente de un observador calificado refleja claramente el problema: "no hay mercado. De Perez Companc se hicieron australes, dólares, el valor de un departamentito. En Alpargatas se operó por dólares, en Molinos por , en Siderca por , en Celulosa por , el precio de un departamento mediano. El volumen negociado total no alcanzó a dólares. Si alguien entra con hace subir todos los precios y si quiere salir apurado, los tira abajo. En una palabra, es un mercado sin liquidez" (de "Diálogos en la City, La Nación, ). 2

16 Si la demanda crece, la oferta puede responder de dos maneras. Una alternativa consiste en que se genere un aumento de la velocidad de rotación de los papeles, que equivale a un incremento de la oferta en un momento determinado; en general, ese proceso ocurre en el comienzo de cada período de auge pero no parece suficiente para sostenerlo cuando las transacciones se multiplican. La segunda alternativa teórica consiste en la entrada al mercado de acciones que no estaban "flotando". La información disponible no permite verificar ésta última hipótesis pero sí lleva a presumir que los incrementos de precios y de operaciones de los períodos de auge sólo pueden verse facilitados por la oferta de una parte de las acciones que poseen los grupos de control. Esta estrategia explicaría porqué disponen de porciones muy superiores al 51% del capital necesario para el control de la empresa; un stock elevado de papeles permite captar beneficios apreciables en las fases alcistas del ciclo especulativo bursátil. Correlativamente, se debe suponer que dichos inversores vuelven a comprar sus acciones luego del auge para mantener su porcentaje de control; en caso contrario, éste se habría reducido a lo largo del tiempo lo que no ha ocurrido de acuerdo a los datos disponibles. La influencia de los grupos de control en el funcionamiento del mercado es uno de los resultados más destacados de éste análisis. Por omisión, cuando las transacciones son escasas, o por acción directa, en los períodos de auge, ellos definen la orientación y características del mercado aunque sus decisiones permanecen en reserva debidos a los criterios operativos del mercado Política de dividendos y suscripciones. La política empresaria de distribución de dividendos en efectivo constituía "uno de los puntos más urticantes del mercado de títulos valores privados", decía Berardi en Las sociedades inscriptas no repartían dividendos a sus accionistas o lo hacían en cantidades insignificantes, de manera que los ahorristas no recibían el rendimiento necesario que pudiera atrerlos al mercado accionario. El mismo autor cita un estudio de la Comisión Nacional de Valores, realizado en 1972, que señala que la mitad de las empresas de una muestra de 53 casos estudiados no había repartido dividendos en efectivo en el trienio anterior; las restantes distribuyeron proporciones inferiores al 10% de su capital, presumiblemente inferior a su valor real debido al proceso inflacionario. El mismo estudio verificó que el 80% de los beneficios empresarios quedaban retenidos para autofinanciación de las actividades mientras que el resto se destinaba a los directores (6% como honorarios) y a los accionistas (14%) (Berardi, pag 36). Este autor concluye sus observaciones opinando que las empresas "le niegan a sus accionistas lo que abonan a sus prestamistas" (idem, pag 139) contribuyendo, con esa estrategia, a reducir el interés por el mercado bursátil.

17 Unos años más tarde, la Comisión Nacional de Valores verificó que los dividendos en efectivo se concretaban en plazos tan largos que su valor real perdía toda significación; hacia fines de la década del setenta, las empresas demoraban entre seis meses y tres años para repartir los dividendos en efectivo a sus accionistas. Las sumas aprobadas a ese efecto por la Asamblea correspondiente no eran corregidas por la inflación (pese a que esta superaba sistemáticamente el 100% anual desde 1975) de modo que su efectivización se convertía más en un acto simbólico que en un beneficio real para los tenedores de títulos. La Comisión opinaba que la carencia de una política atractiva de dividendos se debían, entre otras causas, al miedo de los grupos controlantes de perder su control sobre la empresa (Transparencia, n# 1, ). La hipótesis resulta plausible si se recuerda que en dicha etapa, esos grupos controlaban las acciones de cinco votos y, probablemente, estaban menos interesados en los dividendos que en otras prerrogativas derivadas de su control. Los esfuerzos de la Comisión Nacional de Valores, sumados a los cambios que fueron ocurriendo en las tenencias accionarias modificaron la situación. El plazo para la distribución de beneficios se redujo de un promedio de 481 días en 1978 a 112 días en 1983 según el informe del doctor Etchebarne al finalizar su gestión (Transparencia, n# 10, ). Al mismo tiempo que se recortaban los plazos, los montos distribuídos en efectivo exhibían una tendencia a incrementarse; los incrementos se notan a lo largo de toda la década del ochenta y llevan a una distribución record (para el conjunto de las empresas inscriptas) del equivalente a unos 120 millones de dólares a los accionistas en Si se toma el promedio del sexenio resulta que los dividendos distribuídos en efectivo cada año duplican el promedio observado en el sexenio anterior ( ). La distribución de dividendos en efectivo puede contribuir a tonificar el mercado en el mediano plazo aunque su monto no parece ofrecer una renatbilidad adecuada a las condiciones del mercado financiero. En los últimos años, la relación entre dividendos y valor capitalizado de las acciones fué sólo de alrededor del 4% para el total del mercado (aunque esa rentabilidad debe tomarse únicamente como un orden de aproximacion dadas las fluctuaciones de precios bursátiles que modifican el denominador). Es decir que a pesar dela evolución mencionada, la mayor fuente potencial de beneficios de la tenencia de acciones, para los inversores minoritarios, continúa residiendo en las operaciones especulativas de corto plazo. Una de las consecuencias más curiosas de la evolución mencionada surge de la comparación entre los dividendos distribuídos y las suscripciones realizadas por las empresas en la Bolsa. A medida que se incrementaba el reparto de los primeros, se observa una continua caída de la emisión de nuevas acciones a colocar entre el público para capitalizar a las sociedades cotizantes. Los montos suscriptos llegan a valores mínimos en el período y muestran una leve

18 reacción posterior que, de todos modos, no permite retornar a los promedios de fines de la década del setenta. En consecuencia, a partir de 1981 la salida de dinero desde las empresas (hacia las accionistas) supera ampliamente al ingreso de capitales (suscripciones); en promedio, la salida neta es del orden de 60 millones de dólares anuales desde la fecha mencionada (ver Aronskind, 1986, cuyos datos fueron actualizados para éste comentario). Estas cifras sugieren que la Bolsa puede ofrecer beneficios a sus operadores pero que no se ha constituído como un mercado de capitales. En conjunto, sus accionistas reciben más de lo que aportan aunque no por eso su rentabilidad sea elevada si se analiza su tenencia como una inversión de largo plazo. Es probable que el desinterés de las empresas por nuevas emisiones de acciones esté relacionada con la situación macroeconómica que reduce el atractivo de ampliar sus actividades y, por lo tanto, de recurrir a sus accionistas. Es sugestivo en ese sentido que la mayor parte de las suscripciones de la etapa tuvo por objeto reforzar el capital propio frente a los elevados costos de los préstamos generado por el cambio de la política financiera local; una vez resuelto ese problema, comenzaron a reducirse las nuevas emisiones de acciones. Desde el punto de vista empresario, eso significa que los accionistas mayoritarios suponen que encontrarán opotunidades de inversión mejor para su dinero fuera de la empresa que en ella y plantea problemas que han sido discutidos en otro contexto (ver Aronskind, 1986). Conviene mencionar que el mismo fenómeno se observa incluso en la práctica de las entidades bancarias que cotizan en la Bolsa; las 8 entidades registradas en ella (que figuran entre los mayores bancos privados del país) no sólo no realizaron ninguna suscripción en los quince años del período sino que, además, distribuyeron sistemáticamente dividendos en efectivo a sus accionistas que no fueron discontinuados ni siquiera durante la crisis del sistema financiero de comienzos de la década del ochenta (ver Mancinelli y Schvarzer, 1985). Todo indica que también para ellos resultaba más interesante disponer de fondos para colocar en el circuito financiero que ampliar la entidad intermediaria de dichas operaciones. Las políticas de reparto de dividendos y emisión de acciones arrojan luz sobre las estrategias de las empresas locales cuyas consecuencias superan el marco de este trabajo y sólo pueden ser mencionadas con un amplio nivel de generalidad. Adicionalmente, esas políticas contribuyen a definir el carácter del mercado bursátil, favoreciendo sus impulsos especulativos sobre sus características potenciales de fuente de capitales para el mundo empresario. 4. Actores en el mercado. La importancia asignada a las empresas reside en su papel original como creadoras del mercado de acciones; sin ellas, ls transacciones de dichos títulos no existirían. Pero las

19 empresas no son los únicos actores de la Bolsa; con el transcurso del tiempo, el mercado adquiere cierta vida propia y amalgama las influencias y acciones de distintos grupos e interés que contribuyen a darle una fisonomía particular. Este estudio se centrará en los actores principales, agrupados de acuerdo a una lógica que permita identificarlos de acuerdo a sus roles y efectos sobre la Bolsa Los operadores públicos. Diversos órganos públicos intervinieron activamente en el mercado bursátil en las últimas décadas, con efectos considerables sobre sus tendencias y características. El primero que interesa mencionar fué el IMIM (Instituto Mixto de Inversiones Mobiliarias), creado en 1947 para operar en el mercado accionario. El decreto que lo instituyó señalaba el interés del gobierno en fomentar el mercado de valores mobiliarios y, al mismo tiempo, regular su acción, que permitiría "corregir las falsas fluctuaciones que tan sensiblemente afectan la estabilidad de los valores de inversión" y facilitar el fortalecimiento de las empresas (texto citado en Berardi, pag 65). De acuerdo a Berardi, cuyo relato seguimos en éste tema,el IMIM se fundó casi en coincidencia con un ciclo alcista de los precios que se cortó bruscamente sin que el nuevo organismo pudiera regular el mercado; a partir de entonces, y hasta 1952, las cotizaciones bajaron continuamente mientras el monto transado se reducía a la quinta parte de los valores registrados en El nuevo organismo adquirió anualmente acciones por montos de alrededor de cien millones de pesos corrientes entre 1947 y 1950 (equivalente a más de 200 millones de dólares/año al poder adquisitivo actual de esa moneda); debido a las tendencias del mercado, compraba pero no vendía, de manera que absorbió una parte considerable del stock disponible de papeles privados. Las operaciones del IMIM representaron un elevado costo al sector público, sólo justificable por la falta de experiencia al respecto; en los hechos, el instituto alentó la ola especulativa y, al no poder regular el mercado, cargó con el quebranto posterior. En 1956, el IMIM fué liquidado, acusado de ser uno de los factores de expansión del proceso inflacionista dado que los fondos utilizados para comprar acciones le fueron facilitados por el Banco Central (según el decreto al respecto, citado en Berardi, pag.72). El paquete de acciones en poder del instituto fué transferido al Banco Industrial (hoy el BANADE) que intentó continuar dichas operaciones con objetivos más comerciales y menos reguladores del mercado que su antecesor. En consecuencia, el Banco, para ampliar su presencia en el mercado, desarrolló un sistema destinado a captar ahorro privado con ese fín; esa política, iniciada por el IMIM en 1954, ofrecía al público invertir en una cuenta especial (cuyos fondos se destinaban a la actividad bursátil) que ofrecía un interés básico más un adicional variable en función de los resultados obtenidos en el año. Poco despues, la Caja de Ahorro y Seguro se sumó a la

20 misma práctica que tendía a relacionar estrechamente el mercado financiero con el bursátil a través de esos dos organismos públicos que ofrecían garantías especiales a los inversores. El sistema resultó atractivo, a causa de los rendimientos abonados a los ahorristas, que el número de cuentas abiertas pasó de en 1954 a más de en 1967, cuando el Ministerio de Economía ordenó suspender las operaciones. Este auge, al parecer, no estuvo relacionado con los beneficios captados por esas dos instituciones en el mercado bursátil; Berardi menciona que no se cuenta con información sobre los resultados reales de esas operaciones accionarias pero que todo indica que los intereses pagados a los ahorristas fueron seguramente superiores a los dividendos cobrados por el Banco y la Caja en ese período. Peor aún, agrega, hay quienes sostienen que esas instituciones compraron a veces acciones cuando sus cotizaciones estaban elevadas y las vendieron cuando los precios bajaban, perdiendo sumas que ganaban ciertos actores especulativos que jugaban contra ellas (Berardi, pag 80). Las tenencias accionarias del Banco y la Caja alcanzaron magnitudes importantes, tanto en términos absolutos como relativos de manera que su actividad no puede ignorarse en los análisis del mercado. La experiencia del IMIM y los escasos datos disponibles sobre las decisiones posteriores de las dos instituciones mencionadas permiten suponer que ellas absorbieron buena parte de los quebrantos del mercado sin siquiera regular su funcionamiento. Aún cuando no es fácil demostrar que hubo compras mal efectuadas, lo cierto es que ellas mantuvieron sus tenencias accionarias,a lo largo de décadas, decisión que de ninguna manera era rentable de acuerdo a la evolución del mercado local, como se observó más arriba. El Banco decidió limitar sus tenencias a no más del 20% de las acciones de cada empresa y la Caja fijó un máximo de 15% (Berardi, pag 79). Estas decisiones trataban de evitar que el sector público terminara con la tenencia mayoritaria de las principales empresas locales como consecuencia no deseada de sus operaciones bursátiles. La importancia real de esas dos instituciones en el mercado no ha sido evaluada aunque algunos datos pueden ofrecer una idea al respecto. En 1968, el estudio del BID estimaba que ambas instituciones poseían alrededor de la sexta parte del capital total admitido a la cotización (BID, pag 120). En diciembre de 1975, casi una década despues de haber suspendido sus operaciones, el Banco y la Caja poseían conjuntamente acciones de 173 empresas; en 17 casos tenían más de 30% del capital social (con un máximo de 38,4%), mientras que su proporción en otras 49 sociedades oscilaba entre 20% y 30%. Estas cifras sugieren claramente que las adquisiciones anteriores a 1967 absorbieron una porción considerable de las acciones en oferta con efectos significativos (aunque no bien evaluados) en el funcionamiento del mercado bursátil; luego de esta última fecha, la inacción de dichos operadores contribuyó a reducir 2